Doxa. Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Transkript

1 Full Coverage 2 Analyst: Patrik Olofsson Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik 2 2 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Doxa Full Coverage

2 Introduction Bull or Bear Analysis Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management QuikMix kan lanseras före årsskiftet Doxa har tidigare kommunicerat målsättningen att lansera ett handblandat dentalcement. Detta kan nu bli möjligt under 206 i form av den nya produkten QuikMix en handblandad version av Doxas dentalcement. Med QuikMix kan nya delar av marknaden nås vilket förväntas bidra positivt till omsättningen framgent. Breddat distributionsnät under 206 Doxa fokuserar idag även på den europeiska marknaden där flera avtal tecknats på kort tid, samtidigt som bolaget fortsätter ta marknadsandelar i USA. Detta är en trend som enligt AG förväntas fortsätta. Prognos för 207 visar potentiell uppsida på ca 60 % Utifrån en multipelvärdering och prognostiserad omsättning på 27.9 MSEK för 207 skulle Doxa handlas till EV/S 3.6, en uppsida på ca 60 % i förhållande till vad marknaden historiskt värderat bolaget. Riskerna bedöms främst vara finansiella Med tillgänglig kassa på ca 3.2 MSEK, nuvarande burn rate och ett besparingsprogram som löper enligt plan är Doxa finansierade under 206. Lägre intäkter eller högre kostnader än väntat skulle kunna leda till finansiella problem. TSEK Omsättning Nettoresultat Nettomarginal E 207E 200% 0% -200% -400% -600% ANALYTIKER Patrik Olofsson Adress Hemsida patrik.olofsson@analystgroup.se AG Equity Research AB Riddargatan Stockholm DOXA Aktiekurs 2.96 v. 52 högsta / lägsta 4.2/.6 Antal aktier Börsvärde (MSEK) 95.0 Nettoskuld (MSEK) 4.8 EV (MSEK) 99.8 Sektor Dental Lista / kortnamn First North/DOXA Bokslutskommuniké UTVECKLING månad -9.2 % 3 månader -.4 % år 44.4 % YTD 3.6 % HUVUDÄGARE * Adma Förvaltning AB 0.3 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 7.6 % Maxus AB 6.7 % Försäkringsbolaget Avanza pension 4.5 % Inst. för Personlig Utv. AB IPU 3.2 % LEDNING VD Torbjörn Larsson Styrelseordförande Magnus Wahlbäck INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 28/04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /03/6 Greg Dingizian /02/6 Torbjörn Larsson /02/6 Erik Florman /02/6 Merja Nordfors /02/6 Andreas Danielsson /2/4 Alexander Tasevski /0/6 Andreas Danielsson % Value Drivers Fortsatt försäljningstillväxt i Nordamerika Fler produkter baserade på Ceramir, t.ex. handblandade versionen QuikMix -000% Fler avtal i Europa och ökad försäljning. Även samarbete med dentallaboratorier Når break-even 207 Asienexpansion *Källa: Euroclear Swedens aktiebok per 3 december

3 Content Investment Thesis... 4 Comment Q Company Description 6 Market Peers... 8 Management. 9 Board... 0 Financial Forecast.. Valuation... 2 Bull & Bear... 3 CEO-Interview, Torbjörn Larsson... 4 Key Figures... 5 Definition of ratios and terms... 6 Disclaimer.. 7 Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear -system syftar till att kort illustrerahur vi ser påutsikternaför ett bolag att lyckas i framtiden. Här så vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bästa. Där bear 5 innebär att det är mycket lite som talar för att ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Lägsta betyg Högsta betyg Business Summary Doxas AB:s affärsidé är att utveckla, tillverka och kommersialisera biokeramiska dentalprodukter. Den första produkten Ceramir Crown & Bridge lanserades i Sverige under 2009 och har i såväl klinik- som marknadsstudier visat imponerande resultat. Ceramir Crown & Bridge lanserades i USA under våren 20, där produkten sedan dess mottagit flertalet utmärkelser. 3

4 Investment Thesis Patenterad produkt med unika egenskaper Doxa är ett dentalbolag som tillverkar och säljer dentala biokeramiska produkter. Produkten marknadsförs som Ceramir Crown & Bridge och används för permanent cementering av dentala kronor och broar. Ceramir Crown & Bridge har flera unika egenskaper som gör den fördelaktig mot konkurrenters produkter. Doxa har kommunicerat fördelar som: användandet av ett välkänt kapselsystem som inte kräver extra verktyg, fukttålighet och kräver färre moment som gör den enklare att hantera. Produkten har även en starkare fästförmåga och är fri från resin. Verksam på en marknad värd 9 mdusd Marknaden för dentalprodukter är globalt värderat till ca 9 mdusd med en årlig tillväxt på 4-5 %. Marknadstillväxten kan på längre sikt öka då en åldrande befolkning kommer efterfråga mer hälsovänlig och kosmetisk tandvård. T.ex. har omkring 25 % av alla över 65 år tappat samtliga tänder i USA. Detta ger möjligheter för Doxa att växa, och under 205 har Doxa fortsatt tagit större marknadsandelar i USA. Detta är en trend som enligt AG förväntas fortsätta under 206 och 207. USA är fortfarande största marknaden för Doxa Den amerikanska marknaden är just nu Doxas huvudmarknad där merparten av försäljningen sker. Några större valutaeffekter finns dock inte, då bolaget även har kostnader i dollar från den amerikanska organisationen vilket neutraliserar dessa effekter. Sedan 206 arbetar Doxa inte längre med de oberoende säljarna (ISR) i USA utan istället med en målgruppsinriktad och skräddarsydd marknadsföring. Pågående expansion till Europa Europa står för 43 % av marknaden för dentalcement vilket innebär goda expansionsmöjligheter. Doxa har på senare tid tecknat flera avtal i Europa, bl.a. i Frankrike, Tjeckien, Polen, Grekland, Holland, Italien, Schweiz m.fl. Dessa avtal förväntas bidra positivt under kommande kvartal. Distributionsnätet kan öka under 206 och 207 Doxa arbetar med att utveckla distributionsnätverket där stort fokus riktas mot den europeiska marknaden. För närvarande pågår avtalsförhandlingar med potentiella aktörer i bl.a. Tyskland, UK och Grekland. Doxa för även dialoger med aktörer utanför Europa, t.ex. i Förenade Arabemiraten och Singapore. I USA har Doxa nyligen tecknat distributionsavtal med Safco Dental, Darby Dental och Dental Health Products (DHPI). Sammantaget förväntas nyligen tecknade avtal, tillsammans med en förväntan om ytterligare avtal framöver, leda till ökad omsättning. För 206 och 207 prognostiseras omsättningen till 7.8 MSEK respektive 27.9 MSEK. Utökad produktportfölj med QuikCap och QuikMix Doxa har tidigare under 206 introducerat den nya kapseln QuikCap, som till skillnad från tidigare kapsel är självaktiverande och inte kräver något extra och kapselunikt verktyg. Tack vare QuikCap s fördelar kommer införsäljningen till både distributörer och användare att underlättas. Doxa fokuserar nu på att slutföra och lansera det handblandade dentalcementet QuikMix, vilket skulle kunna ske under Q4-6. Med QuikMix nås nya delar av marknaden och då Doxa redan har ett etablerat distributionsnätverk kan marknadsintroduktionen komma att ske snabbare och mer kostnadseffektivt. Potentiell uppsida på ca 60 % till 207 Utifrån prognostiserad omsättning på 27.9 MSEK 207 handlas Doxa till en EV/S-multipel på 3.6. Senaste fyra kvartalen har bolaget i snitt handlats till en 2 månaders rullande EV/S-multipel om 5.8. Om Doxa ska fortsätta handlas till vad marknaden i snitt värderat bolaget till, motsvarar det en potentiell uppsida på ca 60% till 207. Asienexpansion på sikt Doxa har kommunicerat en vilja att ta sig an den asiatiska marknaden och ett första distributionsavtal har nyligen tecknats i Malaysia. Asien har stor potential där t.ex. Japan enskilt står för % av den globala marknaden för dentalcement. QuikMix kan bidra till en effektivare marknads-penetration, då många tandläkare i Asien av tradition föredrar att själva blanda tandcement istället för att använda en kapsel. Den asiatiska marknaden är intressant och har potential men av resursskäl prioriteras Europa idag. Riskerna bedöms främst vara finansiella Senast redovisad kassa uppgår till 3.2 MSEK. Baserat på senaste fyra kvartalens burn rate och ett besparingsprogram som löper enligt plan, är Doxa finansierade under 206. Om lönsamhet i den operativa verksamheten uteblir, kan nyemission eller ny kredit vara nödvändigt för fortsatt uppehälle. 4

5 Comment Q3-6 AG-view Omsättningen ökade mot jämförbart kvartal 205 och Doxa fortsätter visa ett förbättrad resultat. Nyheten om närliggande lansering av det handblandade dentalcementet QuikMix var mycket positivt. Detta är en produkt som förväntas bidra till ökad omsättning framgent. Inför Q4-6, samt för 207, har vissa justeringar gjorts i prognoserna (se sid. 2). Vi fortsätter att behålla vår positiva syn på Doxa på sikt. Tillväxt om 2.2 % mot jämförbart kvartal 205 För årets tredje kvartal uppgick omsättningen till 4 MSEK (3.3), en tillväxt om 2.2 % mot jämförbart kvartal 205. Jämfört med föregående kvartal i år sjönk dock omsättningen med -2.6 %. Detta beror troligen på de säsongseffekter som uppstår till följd av sommarmånaderna som infaller under tredje kvartalet. Fortsatt förbättrat resultat Doxa har under senare kvartal förbättrat resultatet vilket även skedde i Q3-6. Resultatet, om än fortfarande negativt, uppgick till -2.9 MSEK vilket kan jämföras med -4.0 MSEK Q3-5. Doxa verkar således vara på fortsatt rätt väg om att bli lönsamma. MSEK Omsättning Resultat Q3-5 Q4-5 Q-6 Q2-6 Q Kostnadsbesparingsprogram löper vidare Tidigare rapporterat kostnadsbesparingsprogram utvecklas enligt plan, vilket har en besparingspotential om ca 4.7 MSEK på årsbasis från och med Q3-6. Detta besparingsprogram är en viktig faktor för att Doxa ska kunna bli lönsamma och för en investerare är utvecklingen viktig att följa. QuikMix ett handblandat cement nära lansering Tidigare i år lanserade Doxa det nya kapselsystemet QuikCap, ett system som tagits emot väl av marknaden. Doxa fokuserar nu på att lansera en handblandad version av sitt dentalcement, nämligen Ceramir Crown & Bridge QuikMix. Med QuikMix kan Doxa nå en större andel av dentalmarknaden, t.ex. i Nordamerika utgör handblandade cement 5 % av marknaden för dentalcement. Andra potentiella marknader finns i Asien, Mellanöstern och Latinamerika. Samtliga av dessa är marknader där handblandade cement är populära hos tandläkare. Doxa menar att det finns flera argument till varför QuikMix kan komma att bidra positivt till framtida försäljning: ü Tandläkare kan själva bestämma hur stor mängd som ska blandas ü Tandläkare har själva möjligheten att förändra materialets egenskaper ü En lägre kostnad per enhet En lansering av QuikMix kan vara möjligt under 206, vilket är i linje med tidigare målsättning. Arbetet med krontillverkarna fortsätter Arbetet med s.k. bundling, en affärsmodell som bygger på att krontillverkarna/laboratorierna levererar både krona och cement till tandläkarna, fortsätter. Detta är en intressant affärsmodell som ger Doxa ytterligare en distributionskanal vilken kan komma att bidra positivt till framtida tillväxt. Ytterligare distributionsavtal tecknade Under och efter Q3-6 har Doxa tecknat flera avtal på olika marknader: Darby Dental och DHPI (USA), Hofmeester (Holland), Revello (Italien), Galla Dental (Malaysia) och Curaden (Schweiz). Flera avtal är möjliga i närtid och samtal pågår med potentiella distributörer i bl.a. Tyskland, UK, Förenade Arabemiraten, Grekland och Singapore. Årets normalt starkaste kvartal kvarstår Q4 är historiskt det säsongsmässigt starkaste kvartalet där vi förväntar oss en försäljning som överstiger Q3-6. Lanseringen av QuikMix förväntas öka försäljningen framgent, där effekter troligen kommer synas under 207 (förutsatt lyckad lansering under 206). Vi ser fram emot sista kvartalet 206 och anser att Doxa fortsatt är en intressant investering på sikt. 5

6 Company Description AG-view Doxa har en unik produkt med stora utvecklingsmöjligheter som erhållit ett flertal utmärkelser. Doxa har även lyckats knyta ett antal viktiga distributionsavtal med några av världens största distributörer inom dentalbranschen. Vi bedömer att Doxa har möjlighet att bli ett framgångsrikt bolag med stark konkurrenskraft. 3 Utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter Doxa är ett Uppsalabaserat bolag grundat 987. De utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter. Bolaget lanserade sin första produkt i Sverige under år 2009 och 20 i USA och Tyskland. Försäljningen utgår idag från Ceramir Crown & Bridge, som i sin tur finns i olika kapselversioner. Snart kan även en handblandad version lanseras (QuikMix). Ceramir Crown & Bridge integrerar med tandmaterialet på nanonivå Ceramir Crown & Bridge är ett biokeramiskt dentalcement för permanent cementering av dentala kronor och broar. Jämfört med konventionella material behövs ingen torrläggning, då produkten är hydrofil (gillar vatten). Produkten kräver heller ingen förbehandling vilket gör materialet mer lättanvänt än konkurrerande produkterna. Produkten har även flertalet egenskaper som gör den fördelaktig vid permanent cementering av konventionell protetik. Bl.a. är byggstenarna i Ceramir Crown & Bridge kemiskt bundna keramer, vilka är mycket lika huvudbeståndsdelarna i dentin och emalj samt att produktens mekaniska och termiska egenskaper påminner om tandens. Produkten är fri från resin och har även högre biokompatibilitet (egenskaper som gör att materialet fungerar med biologisk vävnad) än samtliga cement på marknaden, vilket minskar risken för komplikationer. Produkten är vattenbaserad och mycket miljövänlig, något som kan vara ytterligare ett försäljningsargument. Doxas produkt integrerar på nanonivå med tanden och alla typer av dentala material vilket gör att förseglingen sker på samma sätt som naturlig remineralisering. Detta ger en fullständigt tät anslutning mellan material och tand samt att produkten uppvisar minimalt mikroläckage och att produkten står emot syraangrepp. QuikCap och QuikMix Doxa har under 206 lanserat en användarvänligare version av tidigare kapsel. QuikCap är självaktiverande och aktiveras genom ett enkelt handgrepp utan verktyg. Tidigare kapsel krävde ett extra och kapselunikt verktyg för att initiera blandningen av pulver och vätska. Den handblandade versionen QuikMix skulle kunna lanseras redan under Q4-6. Med QuikMix kan Doxa nå ytterligare delar av marknaden. Ett flertal viktiga samarbetsavtal har gjort USA till den största marknaden idag Doxa har ett flertal viktiga samarbetsavtal. Ett av de viktigaste är t.ex. med Henry Schein vilket gett Doxa tillgång till ett brett distributionsnät. Henry Schein är en av världens största distributörer inom dentalmarknaden och har gett Doxa tillgång till den mycket viktiga marknaden i USA med en målgrupp på ca aktiva tandläkare. Bolaget har även avtal med flera andra stora distributörer (se tabell s. 7). Genom dessa avtal har man successivt kunnat öka distributionskapaciteten på den amerikanska marknaden. Ökad marknadsnärvaro utanför USA Doxa expanderar i Europa där flera avtal redan tecknats i länder som Norge, Sverige, Schweiz, Frankrike, Tjeckien, Polen, Grekland, Holland, Italien och Sydafrika. Ett avtal har även tecknats i Malaysia vilket är det första i Asien. Förhandlingar pågår för närvarande även med potentiella distributörer i bl.a. Tyskland, UK, Förenade Arabemiraten, Grekland och Singapore Flertal prestigefyllda utmärkelser Doxas produkt har tilldelats flera prestigefyllda utmärkelser, dels Top Innovative Cement av tidskriften The Dental Advisor för fjärde året i rad, samt Best in Class Technology för fjärde året i rad av Cellerant Consulting Group (f.d. The Pride Institute). Dessa utmärkelser är viktiga för bolaget då det skapar varumärkeskännedom. Att vinna priserna flera år i rad ger även Ceramir Crown & Bridge en tydlig kvalitetsstämpel som är viktig för att nå ut till samtliga inom branschen för dentalcement. 6

7 Market AG-view Game changer är vad bolagets produkt benämns som av högt ansedda personer inom branschen. Doxa har ännu sin största marknad i USA med en räckvidd genom samarbetspartners på ca 80 % av marknaden. Detta kan göra att Doxas produkt blir en ny standard inom dentalcementering. Vidare expanderar Doxa till Europa där flera avtal redan tecknats och ytterligare förhandlingar pågår. 3 Ceramir Crown & Bridge A Game Changer Det biokeramiska dentalcementet Ceramir Crown & Bridge som Doxa utvecklar och säljer är i jämförelse med andra dentalcement väldigt attraktiv, då produkten har många egenskaper som andra material saknar. Produkten beskrivs som en game changer av tidningen The Progressive Dentist Magazine. Trots detta finns utmaningar i att på ett effektivt sätt penetrera marknaden. En anledning till detta är utformningen av den dentala marknaden, vilket kan göra det svårare för bolaget att sälja sin produkt jämfört med mer konventionella produkter. Även om en expansion pågår till bl.a. Europa, agerar Doxa än så länge främst på den amerikanska marknaden där varje tandläkare själva bestämmer vilka produkter (och då även vilka cement) de vill arbeta med på sin mottagning. Nya aktörer måste därmed övertala och sälja sina produkter till varje enskild tandläkare. Detta gör att marknaden är tämligen trög då det inte alltid är enkelt att övertala en tandläkare att byta från en produkt och metod som denne har använt under flera år. QuikCap förväntas underlätta försäljningen Kapseln har fått stort intresse bland distributörer och tandläkare, vilket resulterade i ca hundratalet nya användare redan under första lanseringsveckan. Då QuikCap är betydligt enklare att använda än tidigare kapsel kan Doxa lättare sälja kapseln och ta ett lägre introduktionspris, då inget verktyg för aktivering behöver inkluderas. Ny del av marknaden kan nås med QuikMix Det handblandade dentalcementet QuikMix kan ge Doxa åtkomst till en ny del av marknaden, bestående av tandläkare som föredrar att blanda sitt eget dentalcement. Exempelvis uppgår marknadsandelen för handblandade dentalcement till 5 % av den amerikanska cementmarknaden. Andra exempel på marknader där det är viktigt att kunna erbjuda ett handblandat dentalcement är i Asien (t.ex. Japan, Korea, Taiwan och Kina), Mellanöstern och Latinamerika. Marknaden för dentalprodukter är globalt värderad till ca 9 mdusd Doxas hemmamarknad är USA som idag står för största delen av omsättningen. För närvarande expanderar Doxa även till Europa som står för 43 % av världsmarknaden för dentalcement, något som innebär goda expansionsmöjligheter. Marknaden för dentalprodukter förväntas växa med 4-5 % årligen, och inget tyder på att detta kommer avta, dels på grund av åldrande befolkning som behöver mer tandvård, dels då fler har råd. Behovet av tandvård ökar med åldern både på grund av tandlossningssjukdomar, men även olyckor. Enligt National Center for Health Statistics har bara i USA ca 25 % av befolkningen som är över 65 år tappat samtliga permanenta tänder. Dessutom med en globalt ökande välfärd kommer en större del av befolkningen att kunna ta del av tandvårdstjänster. Den framtida marknaden ser därmed ut att ha god potential för fortsatt tillväxt. Avtal med flertal ledande distributörer Som kan ses i tabellen nedan har Doxa nu ett antal ledande dentaldistributörer som skall hjälpa sälja Ceramir Crown & Bridge. Tillsammans har parterna ett antal tusen säljare som kan representera Doxa. Henry Schein, Patterson Dental och Benco Dental har en räckvidd på ca 80 % av den amerikanska marknaden. Pågående expansion i Europa kommer också öka försäljningen ytterligare av Ceramir Crown & Bridge. Genom ett brett distributionsnätverk underlättas även introduktionen av nya produkter, t.ex. den närstående lanseringen av QuikMix. Dentala distributörer efter storlek i USA Henry Schein Dental Patterson Dental Supply BencoDental Supply Safco Dental Darby Dental Supply Atlanta Dental Goetze Dental 7

8 Peers AG-view Det finns ett flertal substitut till Doxas produkt. Bolaget jobbar hårt med att nå en högre marknadsacceptans vilket är avgörande för att vinna större marknadsandelar. Även fast produkten är patenterad finns det en överhängande risk att någon av de större aktörerna presenterar en produkt med liknande egenskaper som Doxas. Verksam på en marknad med många substitut Inom dentalcementbranschen finns det ett antal olika typer av cement som används mer eller mindre som standard. Detta varierar från glasjonomer, resin till fosfatcement. Cementen erbjuds av ett antal bolag som är större än Doxa på marknaden. Bolagen har oftast ett större sortiment inom dentalprodukter vilket gör jämförelsen mot Doxa och Ceramir Crown & Bridge mindre relevant. Nedan listas några av de största aktörerna på marknaden. Ivoclar Vivadent Ivoclar Vivadent (IV) är ett privat bolag från Liechtenstein som erbjuder produkter och system till tandvårdssektorn. IV har en produktlinje som erbjuds i omkring 20 länder och omsatte 759 MCHF år 205. IV räknas som den tredje största aktören inom dentalcementbranschen med ca 0-5 % av marknaden. Marknadsandelar * 3M/ESPE 40 % GC 0-25 % Ivoclar Vivodent 0-5 % Kerr Sybron 5-0 % Övriga -5 % 3M/ESPE 3M är ett stort amerikanskt konglomerat som arbetar med allt från medicinska produkter till biltvättsprodukter. Bolaget omsätter ca 30 mdusd per år och har produkter tillgängliga i över 200 länder. 3M/ESPE är ett segment inom 3M som är inriktad mot dentala produkter för professionella personer inom tandvårdssektorn. Inom marknaden dentalcement är 3M/ESPE den största aktören med ca 40 % marknadsandel. GC GC är ett privat internationellt japanskt bolag som tillverkar och marknadsför material samt verktyg som är avsedda för den dentala marknaden. GC är den näst största aktören på marknaden med en andel på ca 0-25 %. Kerr Sybron Corporation Kerr är ett dotterbolag till det amerikanska KaVo Kerr Group som är ett bolag som skapar smarta produkter och lösningar inom den dentala marknaden. Kerr erbjuder en rad med produkter där de även erbjuder olika typer av dentalcement. Bolaget beräknas ha ca 5-0 % av marknaden och ingår i konglomeratet Danaher. Dentsply Dentsply är ett publikt amerikanskt bolag som är ett av världens ledande företag inom dentalprodukter som även innefattar konsumtionsprodukter. Dentsplys produkter erbjuds i över 20 länder och bolaget hade 205 intäkter på ca 2.7 mdusd och gjorde en vinst efter skatt på ca 250 MUSD. Dentsplys marknadsandel av industrin för dentalcement är okänt. *Global Dental Market Report:202 edition 8

9 Management AG-view Doxa har en kompetent ledning och styrelse med gedigen erfarenhet inom branschen och vi tror att de har den erfarenhet som krävs för att göra bolaget till en lönsam verksamhet. Vi tror även att detta är en relativt konservativ bransch vilket kräver en senior ledning för att skapa förtroende för produkten och bolaget. 4 Torbjörn Larsson Chief Executive Officer Torbjörn har varit VD för Doxa sedan början av 203. Torbjörn är utbildad marknadsekonom på IHM Business School och har lång erfarenhet inom dental- och life science branschen där han jobbat med allt från lednings- och managementfrågor till marknadsföring och produktledning. Torbjörn har för närvarande ett innehav på aktier Doxa. Ann-Kristin Göransson Chief Financial Officer Ann-Kristin kommer närmast från Patria Helicopters AB. Hon har en lång erfarenhet inom ekonomi och har arbetat inom både svenska och utländska bolag. Ann-Kristin har erfarenhet som bl.a. revisor, controller och ekonomichef. Jesper Lööf Chief Operating Officer/R&D Jesper har varit med i Doxa sedan 2002 och är den person som varit ansvarig för framställandet av Ceramir Crown & Bridge. Jesper är utbildad civilingenjör i materialkemi samt Teknologie Doktor. Jesper är idag ansvarig för kvalitet samt produktion på Doxa. Jesper har för närvarande ett innehav på 4 32 aktier i Doxa. Andreas Danielsson Director Business Development EMEAA Andreas anställdes den september 205 och har en nyckelroll i bolagets pågående europasatsning. Andreas har en gedigen bakgrund inom försäljning och under de senaste 0 åren har han arbetat med internationell försäljning inom dental. Andreas har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. Kelley Reinfelds Vice President North America Kelley har 7 års erfarenhet inom dental och har tidigare arbetat som Marknadschef på japanska Sunstar och som Produktchef på GC America där hon bland annat ansvarade för alla komposit- och bondingmaterial samt glasjonomer. Erik Florman QA/RA Erik har bred erfarenhet av QA/RA-frågor inom det medicintekniska området och har tidigare bland annat arbetat för St Jude Medical Systems och GE Healthcare. Erik har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. 9

10 Board Magnus Wahlbäck Styrelseordförande Magnus har varit invald i Doxas styrelse sedan 202 vars innehav uppgår till aktier. Magnus är utbildad civilekonom och har sedan tidigare en lång samt bred erfarenhet från både lednings- samt styrelsearbeten. Magnus har tidigare varit delaktig i bolag som oljekoncernen Esso/Exxon, tjänstereseföretaget Nyman & Schultz samt nätbanken Nordnet. Han är idag VD för det egenstartade investmentbolaget Maxus AB. Ingrid Atteryd-Heiman Styrelseledamot Ingrid har varit invald i styrelsen sedan 205. Hon har en examen som civilekonom samt en MBA. Ingrid har tidigare varit tillförordnad VD för Ellen AB och managementkonsult i Booz Allen Hamilton. Utöver uppdraget i Doxas styrelse innefattar Ingrids uppdrag ordförande i Ellen AB, Food Supplement europé, Svensk Egenvård AB samt Sensori AB. Hon är även ledamot i Radix Kompetens AB. Greg Dingizian Styrelseledamot Greg blev under våren 206 invald i styrelsen och är personligen samt genom eget bolag Doxas största aktieägare. Greg har omfattande erfarenhet som ägare, VD och styrelseordförande i flera företag verksamma inom olika branscher, t.ex. Gotic, Wilhelm Soneson & CO, Ikaros, Meaning Green, HSB Malmö och Annehem. Nuvarande uppdrag omfattar Cable Quick (QF), Victoria Park (Vice OF), Kollektiva Fondval och FC Rosengård. Greg äger, privat och via bolag, aktier i Doxa. Erik Gabrielson Styrelseledamot Erik blev under våren 206 invald i styrelsen. Han är advokat och delägare i Advokatfirman Vinge. Erik är bl.a. styrelseledamot i Lifco AB och Elanders AB. I Lifco AB har han som ledamot sedan 200 och som advokat varit mycket aktiv med internationella förvärv, omstruktureringar och utveckling av ett stort antal dentalbolag inom Lifco-sfären. Erik har därmed mycket god kunskap om och inblick i den internationella dentalmarknaden. Alexander Tasevski Styrelseledamot Alexander är invald i Doxas styrelse sedan 204 och han är Tandtekniker inom Dental Ceramics. Alexanders tidigare uppdrag har innefattat företagsutvecklande funktioner inom NobelPharma, Brånemark, Nobel Biocare, Ospol, Osstell och MDDI Global huvudsakligen med internationell inriktning. Alexander har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. 0

11 Financial Forecast AG-view Då Doxa växer samtidigt som verksamheten effektiviseras förväntas samtliga marginaler förbättras tillsammans med en stabil omsättningstillväxt de kommande åren. Förhållandevis lägre personalkostnader kommer ske naturligt till följd av den ökande försäljningen då Doxa inte är ett personalintensivt bolag. 2 Sjunkande personalkostnader Om Doxas tillväxt fortsätter i samma takt som Q3-4 till Q3-6, tillsammans med en ökad omsättning från Europa under 206 och framåt, bör bolaget kunna nå ett positivt resultat under 207. För att nå positiv resultat 207 måste Doxa fortsätta arbeta med kostnadseffektiviseringar och sänka personalkostnaderna ytterligare. Personalkostnaderna prognostiseras minska i förhållande till omsättningen i en liknande takt som de senaste tio kvartalen för perioden Annonserat kostnadsbesparingsprogram med start under Q3-6 kommer bli en bidragande faktor till framtida förväntan om positivt resultat. Förbättrad bruttomarginal och break-even % 400% 350% 300% 250% 200% 50% 00% 50% 0% 00% Personalkostnader i förhållande till omsättning E 207E Bruttomarginal För 205 uppgick bruttomarginalen till 73 % och för att Doxa ska nå break-even 207 är det enligt våra prognoser väsentligt att bruttomarginalen fortsatt befinner sig på en hög nivå. Genom att marknadsföringen i USA blir mer skräddarsydd och målgruppsinriktad, istället för att samarbeta med oberoende säljare, kan Doxa öka effektiviteten. Detta, tillsammans med ytterligare optimeringar framöver, bör leda till att Doxa kan upprätthålla en hög bruttomarginal för 207 och samtidigt visa ett positivt resultat. 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% E 207E Stark omsättningstillväxt förväntas framöver Doxa har en så pass stabil produkt att det är möjligt för dem att öka omsättningen åren Omsättningen för 205 uppgick till ca 5 MSEK, en tillväxt på 67 % jämfört med 204. I USA fortsätter Doxa ta marknadsandelar och nya distributionsavtal. I Europa har distributionsavtal förlängts och nytecknats, något som kommer leda till en ökad omsättning framöver. För närvarande pågår även förhandlingar med aktörer i bl.a. Tyskland, UK, Förenade Arabemiraten, Grekland och Singapore. Nya avtal kommer ge Doxa möjlighet att öka försäljningen av Ceramir Crown & Bridge vilket tillsammans med redan befintliga avtal förväntas leda till ökad omsättning, bättre marginaler och positivt nettoresultat 207. TSEK Omsättning Nettoresultat Nettomarginal E 207E 200% 0% -200% -400% -600% -800% -000%

12 Valuation AG-view Doxa har haft en kraftig tillväxt de senaste åren men har fortfarande ett negativt resultat. Vi tror att bolaget har potential att bli lönsamma och slutligen en kursvinnare. För att detta ska ske behöver Doxa fortsätta ta marknadsandelar i USA samtidigt som bolaget fortsätter utvecklas väl på den europeiska marknaden. Starkt avslut på året väntas Det fjärde kvartalet är säsongsmässigt det starkaste kvartalet för Doxa. Baserat på dels historiskt tillväxt från ett tredje kvartal till ett fjärde, kan en omsättningstillväxt om ca 30 % i Q4-6 jämfört med föregående kvartal i år vara rimligt. Det skulle då innebära ett helårsresultat för 206 på 7.8 MSEK. Fortsatt tillväxt väntas under 207 Mellan Q3-4 och Q3-6 har omsättningen i snitt (CAGR) växt med ca 8.5 % % från kvartal till kvartal, där merparten av omsättningen härrör från USA. Allt eftersom Doxa tecknar nya avtal i bl.a. Europa förväntas omsättningen kunna stiga ytterligare. Hur mycket etableringen i Europa kommer bidra med är svårt att prognostisera för idag, dessutom är Europa inte en homogen marknad på samma sätt som USA, vilket gör den mer svårbearbetad. En kvartalsmässig omsättningstillväxt på ca 3.5 % i snitt under 207 från Europa kan ändå anses vara rimlig. Detta skulle då motsvara en liknande tillväxt som Doxa hade under första etableringsåren i USA. Den ökade erfarenhet och kännedom bolaget skaffat sig under senaste åren kan visserligen leda till en snabbare expansion i Europa. Dock anser vi att utmaningen med en icke-homogen marknad i Europa kan motivera vald tillväxttakt. Sammantaget resulterar detta i en genomsnittlig kvartalstillväxt på ca 2 % för 207, vilket genererar en helårsomsättning på ca 27.9 MSEK. MSEK ,2 6,2 Omsättning 9,0 5,0 7,8 27, E 207E Detta skulle innebära en omsättningstillväxt om ca 9 % för 206 och 56 % för 207. Som en konsekvens av tidigare kommunicerad svårighet att bedöma hur Doxas försäljning kommer utvecklas, är detta en nedjustering av tidigare angiven prognos. Tillväxten är dock fortfarande god och anses vara möjlig för Doxa att uppnå, bl.a. med ett utökat produktsortiment i form av nya kapseln QuikCap och det handblandade dentalcementet QuikMix. Notera att likt tidigare kommunicerat kan även dessa estimat komma att justeras efter hand. Aktuellt EV/S i linje med historiskt snitt Då Doxa senaste åren dragits med förluster baseras värderingen på EV/S. För de senaste fyra kvartalens rullande (2 månader) EV/S ligger snittet på 5.8. Under 206 har aktien handlats upp och för tredje kvartalet i år handlas Doxa till rullande EV/S 5.9, vilket är i linje med snittet. Potentiell uppsida på ca 60 % till 207 Baserat på prognostiserad omsättning på ca 27.9 MSEK 207 skulle Doxa handlas till EV/S 3.6 idag. Om Doxa ska fortsätta handlas till vad marknaden i snitt värderat bolaget till (EV/S 5.8), skulle det innebära en potentiell uppsida på ca 60 % på 207 års prognos. MSEK ,9 7,0 7,8 Sammanfattningsvis 5,6 27,9 Doxa har stor potential, omsättningen förväntas fortsätta växa under de närmaste åren och 207 förväntas bolaget bli lönsamma. Riskerna kopplade till bolaget bedöms vara främst finansiella. 3,6 2 mån. rullande 206E 207E EV/S

13 AG-view Bull & Bear I ett Bull-scenario tecknar Doxa nya avtal på den amerikanska marknaden i en allt snabbare takt. Samtidigt går europaexpansionen bättre än väntat vilket sammantaget leder till ökad tillväxt. Nya kapseln QuikCap och det handblandade cementet QuikMix förväntas bidra positivt. Nedsidan i bolaget finns i form av en relativt hög burn rate jämfört med tillväxten som till slut inte backas upp av investerare eller andra institut. Bull-scenario För Doxa handlar stor del av framtida tillväxt om hur många nya avtal de lyckas knyta med olika affärspartners. På senare tid har flera nya distributionsavtal tecknats och det finns en bra möjlighet för bolaget att nu, med ökat antal distributionspartners, öka tillväxten under kommande år. I ett Bull-scenario kommer distributionsavtalen ha givit resultat genom att allt fler tandläkare väljer att ha produkten i sitt sortiment. Doxa tar allt större marknadsandelar i USA och expansionen i Europa går snabbare än väntat. Den nya kapseln QuikCap förväntas vara en bidragande faktor till ökande marknadsandel. Efter en lyckad lansering förväntas även det handblandade cementet QuikMix resultera i ytterligare marknadsandelar för Doxa. Som ett resultat av detta stiger tillväxten i en allt högre takt. Bull-scenariot utgår från att den genomsnittliga kvartalstillväxten uppgår till ca 25 % under 207, vilket är ca en fördubblad tillväxttakt jämfört med bas-scenariot. Baserat på samma antaganden och metoden som redovisats på föregående sida finns en potentiell uppsida på ca 30 % vid prognostiserat Bull-scenario 207. Det ska nämnas att även i ett Bull-scenario kan Doxa komma att inhämta externt kapital, t.ex. för att ytterligare kunna finansiera tillväxten. Bear-scenario Doxa är ett bolag som är i en expansionsfas och behöver likviditet. Baserat på senaste fyra kvartalens burn rate om ca.0 MSEK i månaden och ett besparingsprogram som löper enligt plan, är Doxa finansierade under 206. I ett Bear-scenario går inte expansionen enligt plan och bolaget kan riskera att drabbas av finansieringsproblem. Om tillväxten uteblir under en viss period och målet om lönsamhet försenas, kan nyemissioner eller ytterligare krediter komma att krävas för att klara av att driva verksamheten med dagens projekt. Om inte investerare eller kreditinstitut finns tillgängliga för bolaget, skulle detta kunna resultera i att Doxa sakta måste lägga ner verksamheten eftersom intäkterna inte täcker dagens burn rate. Sett till omsättningen i ett Bear-scenario fortsätter Doxa växa, men i långsammare takt, delvis då Europa inte riktigt tar fart. Detta kan riskera att tillväxten saktar in under resterande del av 206, för att först 207 återgå till en blygsam kvartalstillväxt om 5 % i snitt, vilket då är ca en halvering av bas-scenariot. I detta scenario skulle Doxa nå en omsättning 207 på ca 9 MSEK. Skulle bolaget växa i denna takt blir ett positiv resultat för 207 svårt att nå och nyemission eller annan utomstående finansiering krävs för fortsatt drift av verksamheten. MSEK 50 Omsättning (Bull) MSEK 20 Omsättning (Bear) E 207E E 207E 3

14 CEO-Interview, Torbjörn Larsson Det handblandade dentalcementet QuikMix kan lanseras under 206. Hur viktig anser du att QuikMix kommer vara för Doxas framtida tillväxt? Cement är värdemässigt den näst största materialdelen inom dental. Att kunna erbjuda vårt unika dentalcement i en handblandad version, som komplement till vårt kapselsystem är en självklar fördel. Det ger oss tillgång till marknader och kundgrupper som vi annars inte kunnat komma åt. Exempelvis består 5 % av den amerikanska cementmarknaden av handblandade versioner. Andra marknader är Asien, Sydamerika och Mellanöstern, och handblandade cement används frekvent även i Europa. När väl QuikMix har lanserats, hur lång tid tror du att det kommer att ta tills en effekt börjar synas på försäljningen? Min bedömning är att det kommer att börja synas under de första sex månaderna efter lansering. Ni har nyligen lanserat kapselsystemet QuikCap och som nämnt kan även QuikMix lanseras under 206. Är det möjligt att Doxa på längre sikt kommer utveckla ytterligare produkter? Absolut. Vi har som första punkt i vår strategi att vi ska bli ett flerproduktsföretag och efter QuikMix lägger vi fokus på nästa produkt. Rating 3 Value Drivers Gällande QuikCap inväntar ni ännu godkännande i Kanada. Vad är din uppfattning om efterfrågan från era kunder i Kanada gällande just QuikCap? Jag tror inte att kanadensiska tandläkare är så mycket annorlunda än andra, de föredrar nog också QuikCap, som är en enklare och mer praktisk kapsellösning. Vi gör dock ingen marknadsföring av QuikCap i Kanada, då vi ännu inte kan leverera den nya kapseln där. Arbetet med att krontillverkarna/laboratorierna levererar både krona och cement till tandläkarna fortsätter. Hur viktigt är detta arbetet för fortsatt försäljningstillväxt av era produkter? Att etablera samarbete med laboratorierna vore en viktig ingång till ett nytt sätt att distribuera våra produkter. Det skulle innebära en hävstång då många av dessa labb tillverkar kronor i stora volymer. Utöver flera tecknade avtal i både USA och Europa har ni även nyligen tecknat ett distributionsavtal i Malaysia. Hur känns det att ha tecknat det allra första avtalet i Asien? Asien är en både stor och intressant marknad. Även om den är allt annat än homogen så känns det ändå spännande att ha tagit ett första steg in på den. Värdedrivare finns i form av ökad omsättning och resultatförbättring som härrör från befintliga samt potentiella distributionsavtal. QuikCap förväntas bidra positivt tillsammans med den kommande handblandade versionen QuikMix. Även samarbeten med dentallaboratorier ses som starka värdedrivare Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Idag dras Doxa med förluster och är ännu inte ett lönsamt bolag vilket sänker detta betyg. Dock har försäljningen ökat kraftigt och resultatet, om än negativt, har förbättrats under de senaste åren och kvartalen och vi förväntar oss att Doxa blir lönsamma under 207. Produkten i sig ser vi inga risker med, då produkten får bra omdömen och har erhållit flera prestigefyllda priser. Risken i bolaget finns i form av finansiell risk, där intäkterna inte hinner ikapp burn raten. På kort sikt äter detta upp likviditeten i bolaget som är oerhört viktig i dagens situation. Kompetensen i bolaget ser vi som väldigt hög samt relevant för marknaden, där vi ser spetskompetens som platsar väl in för branschen. Att Andreas Danielsson med lång internationell erfarenhet har anslutit sig till ledningen under 206 ser vi som mycket positivt inför den fortsatta marknadsexpansionen i Europa. Overall view Vi tror att Doxa kommer fortsätta växa under 206 och 207 som ett resultat av ökad marknadsnärvaro i Nordamerika, expansion till Europa och ett breddat produktsortiment. På längre sikt finns även potential i den asiatiska marknaden. 4

15 Key figures MSEK E 207E Omsättningstillväxt n/a 374% -43% 50% 46% 67% 9% 57% Bruttomarginal 77% -24% 2% 5% 73% 7% 79% 87% EBITDA-marginal -880% -646% -69% -30% -92% -00% -60% 6% EBIT-marginal -880% -646% -022% -33% -99% -02% -63% 4% Nettomarginal -37% -863% -899% -32% -203% -03% -65% 3% ROA -38% -75% -22% -58% -75% -83% -93% 6% ROE -36% -238% -297% -48% -86% -40% -897% 37% ROCE -508% -78% -337% -49% -85% -96% -9% 2% Soliditet % 73% 72% 38% 87% 59% 0% 6% Kapitalets omsättningshastighet 0,0 0,2 0,2 0,5 0,4 0,8,4 2,2 Nyckeltal - Värderingsmultiplar MSEK E 207E P/E n/a n/a n/a -,8-2,5-4,0-8,2 23,9 EV/EBITDA n/a n/a n/a -,9 -,8-3,8-9,3 63,7 EV/EBIT n/a n/a n/a -,9-2,0-2,3-8,9 85,5 P/S n/a n/a n/a 5,7 5, 4, 5,3 3,4 EV/Sales n/a n/a n/a 5,8 3,4 3,8 5,6 3,6 P/BV n/a n/a n/a 7,6 2,2 5,5 73, 46,0 Räntetäckningsgrad -6,8-26,3-769,2-398,0-45,3-57,0-22,3 2,9 EV/FCF n/a n/a n/a -,8 -,7-3,5-8,6-38,2 Resultaträkning MSEK E 207E Omsättning,5 7,3 4,2 6,2 9, 5,4 7,8 27,9 Rörelsekostnader -30,5-54,3-32,9-25,0-26,6-30,8-28,6-26,3 EBITDA -28,9-47, -28,7-8,8-7,5-5,4-0,8,6 Avskrivningar 0,0 0,0-3,7-0,8-0,6-0,3-0,4-0,4 EBIT -28,9-47, -42,5-9,5-8, -5,7 -,2,2 Finansnetto -,7 -,6 0,0 0,0-0,4-0, -0,5-0,4 EBT -30,6-48,7-37,4-9,5-8,5-5,8 -,7 0,8 Skatt 3, -4,2 0,0 0, 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -7,5-62,9-37,4-9,5-8,5-5,8 -,7 0,8 Omsättningstillväxt YoY n/a 374% -43% 50% 46% 67% 9% 57% Balansräkning MSEK E 207E Eget kapital 4,8 26,4 2,6 4,7 2,4,3,3 2, Totala tillgångar 45,5 35,9 7,6 2,3 24,6 9, 2,5 2,7 Nettoskuld 3,7-8,6-8,3 0,9-5,8-3,9 6,6 7,4 Kassa och bank 7, 9,2 8,3 4, 5,8 8,9,4 0,6 Sysselsatt kapital 5,7 27,0 2,6 9,7 2,4 6,3 9,3 0, Rörelsekapital -28,9 5,4 9,3 2,3 9,4 4,3 6,4 6,8 Soliditet % 73% 72% 38% 87% 59% 0% 6% 5

16 Definition of ratios and terms Multipel/Begrepp EV EV/S Burn rate CAGR EBITDA EBIT EBT ROA ROE ROCE P/E P/S P/BV FCF Förklaring Enterprise Value. Vanligen beräknat som Market Cap plus räntebärande skulder minus likvida medel. Enterprise Value-to-Sales. Anger bolagets värde, mätt som Enterprise Value, i förhållande till omsättningen. Definieras ofta i termer av hur mycket pengar ett företag spenderar under given tidsintervall. Compound Annual Growth Rate, anger den genomsnittliga tillväxttakten för given tidsperiod. Ett mått på ett bolags resultat före ränte- och skattekostnader samt avskrivningar och nedskrivningar. Ett mått på ett bolags resultat före ränte- och skattekostnader. Ett mått på ett bolags resultat före skattekostnader. Return On Assets. Anger hur lönsamt ett bolag är i förhållande till sina totala tillgångar. Return On Equity. Anger hur lönsamt ett bolag är i förhållande till kapitalet. Return On Capital Employed. Anger hur väl företaget förräntar det sammanlagda kapital införskaffat från ägare och långivare. Price-to-Earnings, vilket innebär aktiekurs/vinst. Anger hur bolaget värderas i relation till vinsten. Price-to-Sales, vilket innebär aktiepris/omsättning. Anger hur bolaget värderas i förhållande till omsättningen. Price-to-Book Value, vilket innebär aktiepris/bokfört värde. Anger hur bolaget värderas i förhållande till eget kapital. Free Cash Flow. Kan beräknas som kassaflöde från löpande verksamhet minus kassaflöde från investeringsverksamheten. 6

17 Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING (EU) 206/958 av den 9 mars 206 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/204 vad gäller tekniska standarder för tillsyn för de tekniska villkoren för en objektiv presentation av investeringsrekommendationer eller annan information som rekommenderar eller föreslår en investeringsstrategi och för uppgivande av särskilda intressen och intressekonflikter efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Doxa Aktiebolag (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och objektiva. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Analysen avses uppdateras inom fyra månader. Patrik Olofsson (analytiker) äger ej aktier i Doxa Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form. 7