Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Transkript

1 Full Coverage 2 Analyst: Patrik Olofsson Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik 2 2 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan fly4a varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man fly4a den hur man vill. Doxa Full Coverage

2 Introduction Bull or Bear Analysis Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Doxa slår försäljningsrekord Q2-6 Omsättningen på 5. MSEK under andra kvartalet, en tillväxt motsvarande 45.7 % mot föregående kvartal, är det starkaste i bolagets historia. Under årets resterande kvartal finns förutsättningar för att försäljningen kan öka ytterligare. Breddat distributionsnät under 206 Doxa fokuserar idag även på den europeiska marknaden där flera avtal tecknats på kort tid, samtidigt som bolaget fortsätter ta marknadsandelar i USA. Detta är en trend som enligt AG förväntas fortsätta under kommande år. Prognos för 207 visar potentiell uppsida på 5 % Utifrån en multipelvärdering och prognostiserad omsättning på 4.2 MSEK för 207 skulle Doxa handlas till EV/S 2.5, en uppsida på ca 5 % i förhållande till vad marknaden historiskt värderat bolaget. Riskerna bedöms främst vara finansiella Med tillgänglig kassa på ca 6.3 MSEK, nuvarande burn rate och ett besparingsprogram som löper enligt plan är Doxa finansierade under 206. Lägre intäkter eller högre kostnader än väntat skulle kunna leda till finansiella problem. TSEK Omsä4ning Ne4oresultat Ne4omarginal E 207E 200% 0% - 200% - 400% - 600% - 800% ANALYTIKER Patrik Olofsson Adress Hemsida DOXA AkWekurs 3.2 v. 52 högsta / lägsta 4.2/.6 Antal akwer Börsvärde (MSEK) 00.2 Ne4oskuld (MSEK).7 EV (MSEK) 0.9 Sektor Dental Lista / kortnamn First North/DOXA Kvartalsrapport Q UTVECKLING månad.3 % 3 månader % år 6.4 % YTD 38.7 % HUVUDÄGARE * Adma Förvaltning AB 0.3 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 7.6 % Maxus AB 6.7 % Försäkringsbolaget Avanza pension 4.5 % Inst. för Personlig Utv. AB IPU 3.2 % LEDNING VD Styrelseordförande patrik.olofsson@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan Stockholm Torbjörn Larsson Magnus Wahlbäck INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 28/04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /04/6 Greg Dingizian /03/6 Greg Dingizian /02/6 Torbjörn Larsson /02/6 Erik Florman /02/6 Merja Nordfors /02/6 Andreas Danielsson /2/4 Alexander Tasevski /0/6 Andreas Danielsson Value Drivers Fortsatt försäljningstillväxt i Nordamerika Fler avtal i Europa och ökad försäljning. Även samarbete med dentallaboratorier - 000% Fler produkter baserade på Ceramir, t.ex. handblandad version Når break-even 207 Asienexpansion *Källa: Euroclear Swedens akwebok per 3 december 205.

3 Content Investment Thesis... 4 Comment Q Company Description 6 Market Peers... 8 Management. 9 Board... 0 Financial Forecast.. Valuation... 2 Bull & Bear... 3 CEO-Interview, Torbjörn Larsson... 4 Key Figures... 5 Definition of ratios and terms... 6 Disclaimer.. 7 Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear - system sykar Wll a4 kort illustrera hur vi ser på utsikterna för e4 bolag a4 lyckas i framwden. Här så vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framwden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, Wll bull 5, vilket är det bästa. Där bear 5 innebär a4 det är mycket lite som talar för a4 e4 bolag ska lyckas inom det området i framwden, baserat på historisk data och hur de4a förhåller sig Wll framwden. Och bull 5 innebär således a4 det är väldigt mycket som talar för a4 e4 bolag ska lyckas i framwden, baserat på dess historik. Mycket lite talar för framtida framgång Mycket talar för framtida framgång Business Summary Doxas AB:s affärsidé är a4 utveckla, Wllverka och kommersialisera biokeramiska dentalprodukter. Den första produkten Ceramir Crown & Bridge lanserades i Sverige under 2009 och har i såväl klinik- som marknadsstudier visat imponerande resultat. Ceramir Crown & Bridge lanserades i USA under våren 20, där produkten sedan dess mo4agit flertalet utmärkelser.

4 Investment Thesis Patenterad produkt med unika egenskaper Doxa är ett dentalbolag som tillverkar och säljer dentala biokeramiska produkter. Produkten marknadsförs som Ceramir Crown & Bridge och används för permanent cementering av dentala kronor och broar. Ceramir Crown & Bridge har flera unika egenskaper som gör den fördelaktig mot konkurrenters produkter. Doxa har kommunicerat fördelar som: användandet av ett välkänt kapselsystem som inte kräver preparering, fukttålighet och kräver färre moment som gör den enklare att hantera. Produkten har även en starkare fästningsförmåga och är fri från resin. Verksam på en marknad värd 9 mdusd Marknaden för dentalprodukter är globalt värderat till ca 9 mdusd med en årlig tillväxt på 4-5 %. Marknadstillväxten kan på längre sikt öka då en åldrande befolkning kommer efterfråga mer hälsovänlig och kosmetisk tandvård. T.ex. har omkring 25 % av alla över 65 år tappat samtliga tänder i USA. Detta ger möjligheter för Doxa att växa, och under 205 har Doxa fortsatt tagit större marknadsandelar i USA. Detta är en trend som enligt AG förväntas fortsätta under 206. USA är fortfarande största marknaden för Doxa Den amerikanska marknaden är just nu Doxas huvudmarknad där merparten av försäljningen sker. Några större valutaeffekter finns dock inte, då bolaget även har kostnader i dollar från den amerikanska organisationen vilket neutraliserar dessa effekter. Sedan 206 arbetar Doxa inte längre med de oberoende säljarna (ISR) i USA utan istället med en målgruppsinriktad och skräddarsydd marknadsföring. Pågående expansion till Europa Europa står för 43 % av marknaden för dentalcement vilket innebär goda expansionsmöjligheter för Doxa. Doxa har påbörjat sin expansion till Europa där avtal tidigare tecknats i Norge, Sverige och Schweiz men även nyligen i Frankrike, Tjeckien, Polen, Grekland, Holland och Italien. Dessa avtal förväntas bidra positivt under kommande kvartal. Breddat distributionsnät under 206 Doxa arbetar med att utveckla distributionsnätverket där stort fokus riktas mot den europeiska marknaden. För närvarande pågår avtalsförhandlingar med aktörer i Tyskland, Turkiet, UK samt Singapore och Malaysia. I USA har Doxa nyligen tecknat distributionsavtal med Safco Dental och Darby Dental. Sammantaget förväntas nyligen tecknade avtal, tillsammans med en förväntan om ytterligare avtal under året, leda till ökad omsättning. För 206 och 207 prognostiseras omsättningen till 2.5 MSEK respektive 4.2 MSEK. QuikCap och handblandat cement under 206 Doxa har nyligen introducerat en ny kapsel, som till skillnad från tidigare kapsel är självaktiverande och inte kräver något extra och kapselunikt verktyg. Tack vare QuikCap s fördelar kommer försäljningen till distributörer underlättas. Doxa utvecklar även ett handblandat cement, med målet att lansera produkten under 206. Produkten kommer finnas tillgänglig på alla Doxas marknader. Då Doxa redan har ett etablerat distributionsnätverk kan marknadsintroduktionen av den handblandade versionen ske snabbare och mer kostnadseffektivt. Potentiell uppsida på 5 % till 207 Utifrån prognostiserad omsättning på 4.2 MSEK 207 handlas Doxa till en EV/S-multipel på 2.5. Senaste fem kvartalen har bolaget i snitt handlats till en 2 månaders rullande EV/S-multipel om 5.3. Om Doxa ska fortsätta handlas till vad marknaden i snitt värderat bolaget till, motsvarar det en potentiell uppsida på 5 % till 207. Asienexpansion på längre sikt Doxa har tidigare kommunicerat en vilja att ta sig an den asiatiska marknaden. Marknaden har stor potential och Japan enskilt står för % av den globala marknaden för dentalcement. Genom att marknadsföra ett handblandat cement kan det leda till en effektivare marknadspenetration, då många tandläkare i Asien av tradition föredrar att själva blanda tandcement istället för att använda en kapsel. Expansion till Asien ligger inte i en nära framtid, då Europa prioriteras idag av resursskäl. Riskerna bedöms främst vara finansiella Senast redovisad kassa uppgår till 3.3 MSEK. Doxa har även nyligen tecknat ett lån om 8 MSEK, varav 5 MSEK användes för att lösa tidigare kredit. Tillgänglig kassa är därmed ca 6.3 MSEK. Baserat på senaste fyra kvartalens burn rate och ett besparingsprogram som löper enligt plan, är Doxa finansierade under 206.

5 Comment Q2-6 AG-view Omsättningen för Q2-6 var i linje med våra prognoser. Den nyligen lanserade kapseln QuikCap tar en allt större andel av försäljningen och har tagits emot väl av marknaden. Doxa har tecknat flera distributionsavtal på kort tid och vi förväntar oss flera avtal framöver. 206 kommer bli ett spännande och händelserikt år och vi behåller vår positiva syn på Doxa. 2 Omsättningsmässigt starkaste kvartalet Andra kvartalet har avslutats där omsättningen var i linje med våra prognoser. Omsättningen på 5. MSEK innebar en tillväxt om 8.6 % mot jämförbart kvartal 205. Mot första kvartalet 206 motsvarar det en tillväxt om 45.7 %. Omsättningsmässigt är detta det starkaste kvartalet i bolagets historia och förutsättningar finns för att försäljningen kan öka ytterligare framöver. Förbättrat resultat Sett till periodens resultat landade detta på -3.4 MSEK vilket är en förbättring både mot jämförbart kvartal 205 och föregående kvartal i år. Doxa rör sig därmed fortfarande i rätt riktning mot ett positivt resultat. Kostnadsbesparingsprogram enligt plan Tidigare kommunicerat kostnadsbesparingsprogram löper enligt plan och förväntas sänka bolagets kostnader på årsbasis med ca 4.7 MSEK från och med Q3-6. Kostnadssänkningarna är av både rörlig och fast karaktär. Detta innebär, allt annat lika, att om Doxa kan öka sina volymer kan kostnaderna sjunka ytterligare. Detta leder även till att bolaget rör sig närmare en break-even-nivå. QuikCap tar allt större försäljningsandel Den nya kapseln QuikCap lanserades tidigare i år i USA och har redan fått en allt större andel av försäljningen jämfört med den gamla kapseln. Under juni månad stod QuikCap för 54 % av försäljning inom kategorin refiller och 88 % inom kategorin introduktions-kit. Den nya kapseln är självaktiverande och aktiveras genom ett enkelt handgrepp utan verktyg. Kapseln skiljer sig på så sätt från tidigare version, vilken krävde ett extra och kapselunikt verktyg för att initiera blandningen av pulver och vätska. En annan fördel är att tången, verktyget som alla kapselsystem använder för att klämma ut och applicera cementet i kronan, är av generisk modell, dvs. de flesta tängerna på marknaden kan användas. Sammantaget är alltså QuikCap enklare att använda samtidigt som cementet behåller tidigare unika materialegenskaper. IntrodukJons- kit Q2-6 84% 86% 88% 6% 4% 2% april maj juni Gammal Kapsel QuikCap 00% 80% 54% 46% Potentiella samarbeten med laboratorier En annan viktig del i lansering av den nya kapseln är Doxas ökade möjlighet till samarbeten med krontillverkarna. Doxa vill att dessa ska paketera varje krona med en cementkapsel. I senaste kvartalsrapporten framgår det att bolaget inom kort hoppas kunna offentliggöra dessa samarbeten, något som ses som en stark drivare i caset. Flera avtal tecknade och fler på gång Under kvartalet har Doxa tecknat distributionsavtal i USA (Safco Dental), Grekland (Digident) och Sydafrika (ASM). Under juli månad har ytterligare avtal tecknats i USA (Darby Dental), Holland (Hofmeester) och Italien (Revello). Dessutom har bolaget flera avtal på gång där förhandlingar pågår i Tyskland, Turkiet, UK samt Singapore och Malaysia. Redan tecknade avtal, tillsammans med potentiella avtal framöver, kommer bidra till en ökad omsättning. Ett fortsatt spännande 206 Doxa har tidigare uttalat att flera avtal var att vänta under Q2-6. Så blev också utfallet med flera nya distributionsavtal. QuikCap tar snabbt större andel av försäljningen jämfört med den gamla kapseln och förväntas vara en bidragande faktor till en ökad omsättning. Det handblandade cementet ses även som ytterligare drivare till caset under 206. Besparingsprogrammet som löper är även en viktig del för att nå lönsamhet. 0% Refiller Q2-6 20% april maj juni Gammal Kapsel QuikCap

6 Company Description AG-view Doxa har en unik produkt med stora utvecklingsmöjligheter som erhållit ett flertal utmärkelser. Doxa har även lyckats knyta ett antal viktiga distributionsavtal med några av världens största distributörer inom dentalbranschen. Vi bedömer att Doxa har möjlighet att bli ett framgångsrikt bolag med stark konkurrenskraft. 3 Utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter Doxa är ett Uppsalabaserat bolag grundat 987. De utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter. Bolaget lanserade sin första produkt i Sverige under år 2009 och 20 i USA och Tyskland. Försäljningen utgår idag från Ceramir Crown & Bridge, som i sin tur finns i olika kapselversioner. Bolaget har en rad planerade dentala biokeramiska produkter som de planerar att lansera inom en överskådlig framtid. Samtliga produkter i bolagets pipeline utgår från deras nuvarande teknologi Ceramir. Ceramir Crown & Bridge integrerar med tandmaterialet på nanonivå Ceramir Crown & Bridge är ett biokeramiskt dentalcement för permanent cementering av dentala kronor och broar. Jämfört med konventionella material behövs ingen torrläggning, då produkten är hydrofil (gillar vatten). Produkten kräver heller ingen förbehandling vilket gör materialet mer lättanvänt än konkurrerande produkterna. Produkten har även flertalet egenskaper som gör den fördelaktig vid permanent cementering av konventionell protetik. Bl.a. är byggstenarna i Ceramir Crown & Bridge kemiskt bundna keramer, vilka är mycket lika huvudbeståndsdelarna i dentin och emalj samt att produktens mekaniska och termiska egenskaper påminner om tandens. Produkten är fri från resin och har även högre biokompatibilitet (egenskaper som gör att materialet fungerar med biologisk vävnad) än samtliga cement på marknaden, vilket minskar risken för komplikationer. Produkten är vattenbaserad och mycket miljövänlig, något som kan vara ytterligare ett försäljningsargument. Doxas produkt integrerar på nanonivå med tanden och alla typer av dentala material vilket gör att förseglingen sker på samma sätt som naturlig remineralisering. Detta ger en fullständigt tät anslutning mellan material och tand samt att produkten uppvisar minimalt mikroläckage och att produkten står emot syraangrepp. Ny kapselversion i form av QuikCap Doxa har under 206 lanserat en användarvänligare version av tidigare kapsel. QuikCap är självaktiverande och aktiveras genom ett enkelt handgrepp utan verktyg. Tidigare kapsel krävde ett extra och kapselunikt verktyg för att initiera blandningen av pulver och vätska. Ett flertal viktiga samarbetsavtal har gjort USA till den största marknaden idag Doxa har ett flertal viktiga samarbetsavtal. Ett av de viktigaste är med Henry Schein vilket gett Doxa tillgång till ett brett distributionsnät. Henry Schein är en av världens största distributörer inom dentalmarknaden och har gett Doxa tillgång till den mycket viktiga marknaden i USA med en målgrupp på ca aktiva tandläkare. Bolaget har även avtal med flera andra stora distributörer (se tabell s. 7). Genom dessa avtal hoppas man kunna öka distributionskapaciteten på den amerikanska marknaden. Ökad marknadsnärvaro utanför USA Doxa expanderar mot Europa där flera avtal redan har tecknats i länder som Norge, Sverige, Schweiz, Frankrike, Tjeckien, Polen, Grekland, Holland, Italien och Sydafrika. Förhandlingar pågår för närvarande även med parter i Tyskland, Turkiet, UK samt Singapore och Malaysia. Flertal prestigefyllda utmärkelser Doxas produkt har tilldelats flera prestigefyllda utmärkelser, dels Top Innovative Cement av tidskriften The Dental Advisor för fjärde året i rad, samt Best in Class Technology för fjärde året i rad av Cellerant Consulting Group (f.d. The Pride Institute). Dessa utmärkelser är viktiga för bolaget då det skapar varumärkeskännedom. Att vinna priserna flera år i rad ger även Ceramir Crown & Bridge en tydlig kvalitetsstämpel som är otroligt viktig för att nå ut till samtliga inom branschen för dentalcement.

7 Market AG-view Game changer är vad bolagets produkt benämns som av högt ansedda personer inom branschen. Doxa har ännu sin största marknad i USA med en räckvidd genom samarbetspartners på ca 80 % av marknaden. Detta kan göra Doxas produkt blir en ny standard inom dentalcementering. Vidare expanderar Doxa till Europa där flera avtal redan tecknats och ytterligare förhandlingar pågår. 3 Ceramir Crown & Bridge A Game Changer Det biokeramiska dentalcementet Ceramir Crown & Bridge som Doxa utvecklar och säljer är i jämförelse med andra dentalcement väldigt attraktiv, då produkten har många egenskaper som andra material saknar. Produkten beskrivs som en game changer av tidningen The Progressive Dentist Magazine. Trots detta finns utmaningar i att på ett effektivt sätt penetrera marknaden. En anledning till detta är utformningen av den dentala marknaden, vilket kan göra det svårare för bolaget att sälja sin produkt jämfört med mer konventionella produkter. Även om en expansion pågår till bl.a. Europa, agerar Doxa än så länge främst på den amerikanska marknaden där varje tandläkare själva bestämmer vilka produkter (och då även vilka cement) de vill arbeta med på sin mottagning. Detta leder till att nya aktörer måste övertala och sälja sina produkter till varje enskild tandläkare. Detta gör att marknaden är tämligen trög då det inte alltid är enkelt att övertala en tandläkare att byta från en produkt och metod som denne har använt under flera år. QuikCap förväntas underlätta försäljningen Kapseln har fått stort intresse bland distributörer och tandläkare, vilket resulterade i ca hundratalet nya användare redan under första lanseringsveckan. Då QuikCap är betydligt enklare att använda än tidigare kapsel kan Doxa lättare sälja kapseln och ta ett lägre introduktionspris, då inget verktyg för aktivering behöver inkluderas. Merparten av försäljningen fortfarande i USD Den huvudsakliga marknaden för Ceramir Crown & Bridge är fortfarande den amerikanska marknaden som tidigare stått för ca 95 % av försäljningen. I takt med att flera nya avtal har tecknats i bl.a. Europa kommer troligen försäljningsandelen förändras. Med Doxas nuvarande ekonomiska situation neutraliseras valutaeffekterna då både försäljningen och delar av kostnaderna också är i dollar. Marknaden för dentalprodukter är globalt värderad till ca 9 mdusd Doxas hemmamarknad är USA som idag står för största delen av omsättningen. För närvarande expanderar Doxa även till Europa som står för 43 % av världsmarknaden för dentalcement, något som innebär goda expansionsmöjligheter för Doxa. Likt ovan nämnt väntas marknaden för dentalprodukter växa med 4-5 % årligen, och inget tyder på att detta kommer avta, dels på grund av åldrande befolkning som behöver mer tandvård, men även på fler som har råd. Behovet av tandvård ökar med åldern både på grund av tandlossningssjukdomar, men även olyckor. Enligt National Center for Health Statistics har bara i USA ca 25 % av befolkningen som är över 65 år tappat samtliga permanenta tänder. Dessutom med en globalt ökande välfärd kommer en större del av befolkningen att kunna ta del av tandvårdstjänster. Den framtida marknaden ser därmed ut att ha god potential för fortsatt tillväxt. Avtal med flertal ledande distributörer Som kan ses i tabellen nedan har Doxa nu ett antal ledande dentaldistributörer som skall hjälpa sälja Ceramir Crown & Bridge. Tillsammans har parterna ett antal tusen säljare som kan representera Doxa. Henry Schein, Patterson Dental och Benco Dental har en räckvidd på ca 80 % av den amerikanska marknaden. Pågående expansion i Europa kommer också öka försäljningen ytterligare av Ceramir Crown & Bridge. Genom ett brett distributionsnätverk underlättas även introduktionen av nya produkter. Dentala distributörer erer storlek i USA Henry Schein Dental Pa4erson Dental Supply Benco Dental Supply Safco Dental Darby Dental Supply Atlanta Dental Goetze Dental

8 Uppdatera/faktakolla Peers AG-view Det finns ett flertal substitut till Doxas produkt. Bolaget jobbar hårt med att nå en högre marknadsacceptans vilket är avgörande för att vinna större marknadsandelar. Även fast produkten är patenterad finns det en överhängande risk att någon av de större aktörerna presenterar en produkt med liknande egenskaper som Doxas. Verksam på en marknad med många substitut Inom dentalcementbranschen finns det ett antal olika typer av cement som används mer eller mindre som standard. Detta varierar från glasjonomer, resin till fosfatcement. Cementen erbjuds av ett antal bolag som är större än Doxa på marknaden. Bolagen har oftast ett större sortiment inom dentalprodukter vilket gör jämförelsen mot Doxa och Ceramir Crown & Bridge mindre relevant. Nedan listas några av de största aktörerna på marknaden. Ivoclar Vivadent Ivoclar Vivadent (IV) är ett privat bolag från Liechtenstein som erbjuder produkter och system till tandvårdssektorn. IV har en produktlinje som erbjuds i omkring 20 länder och omsatte 759 MCHF år 205. IV räknas som den tredje största aktören inom dentalcementbranschen med ca 0-5 % av marknaden. Marknadsandelar * 3M/ESPE 40 % GC 0-25 % Ivoclar Vivodent 0-5 % Kerr Sybron 5-0 % Övriga - 5 % 3M/ESPE 3M är ett stort amerikanskt konglomerat som arbetar med allt från medicinska produkter till biltvättsprodukter. Bolaget omsätter ca 30 mdusd per år och har produkter tillgängliga i över 200 länder. 3M/ESPE är ett segment inom 3M som är inriktad mot dentala produkter för professionella personer inom tandvårdssektorn. Inom marknaden dentalcement är 3M/ESPE den största aktören med ca 40 % marknadsandel. GC GC är ett privat internationellt japanskt bolag som tillverkar och marknadsför material samt verktyg som är avsedda för den dentala marknaden. GC är den näst största aktören på marknaden med en andel på ca 0-25 %. Kerr Sybron Corporation Kerr är ett dotterbolag till det amerikanska KaVo Kerr Group som är ett bolag som skapar smarta produkter och lösningar inom den dentala marknaden. Kerr erbjuder en rad med produkter där de även erbjuder olika typer av dentalcement. Bolaget beräknas ha ca 5-0 % av marknaden och ingår i konglomeratet Danaher. Dentsply Dentsply är ett publikt amerikanskt bolag som är ett av världens ledande företag inom dentalprodukter som även innefattar konsumtionsprodukter. Dentsplys produkter erbjuds i över 20 länder och bolaget hade 205 intäkter på ca 2.7 mdusd och gjorde en vinst efter skatt på ca 250 MUSD. Dentsplys marknadsandel av industrin för dentalcement är okänt. *Global Dental Market Report:202 ediwon

9 Management AG-view Doxa har en kompetent ledning och styrelse med gedigen erfarenhet inom branschen och vi tror att de har den erfarenhet som krävs för att göra bolaget till en lönsam verksamhet. Vi tror även att detta är en relativt konservativ bransch vilket kräver en senior ledning för att skapa förtroende för produkten och bolaget. 4 Torbjörn Larsson Chief Executive Officer Torbjörn har varit VD för Doxa sedan början av 203. Torbjörn är utbildad marknadsekonom på IHM Business School och har 5 års erfarenhet inom dentalbranschen där han jobbat med allt från lednings- och managementfrågor till marknadsföring och produktledning. Torbjörn har för närvarande ett innehav på aktier Doxa. Ann-Kristin Göransson Chief Financial Officer Ann-Kristin kommer närmast från Patria Helicopters AB. Hon har en lång erfarenhet inom ekonomi och har arbetat inom både svenska och utländska bolag. Ann-Kristin har erfarenhet som bl.a. revisor, controller och ekonomichef. Jesper Lööf Chief Operating Officer/R&D Jesper har varit med i Doxa sedan 2002 och är den person som varit ansvarig för framställandet av Ceramir Crown & Bridge. Jesper är utbildad civilingenjör i materialkemi samt Teknologie Doktor. Jesper är idag ansvarig för kvalitet samt produktion på Doxa. Jesper har för närvarande ett innehav på 4 32 aktier i Doxa. Andreas Danielsson Director Business Development EMEAA Andreas anställdes den september 205 och har en nyckelroll i bolagets pågående europasatsning. Andreas har en gedigen bakgrund inom försäljning och under de senaste 0 åren har han arbetat med internationell försäljning inom dental. Andreas har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. Kelley Reinfelds Vice President North America Kelley har 7 års erfarenhet inom dental och har tidigare arbetat som Marknadschef på japanska Sunstar och som Produktchef på GC America där hon bland annat ansvarade för alla komposit- och bonding-material samt glasjonomer. Erik Florman QA/RA Erik har bred erfarenhet av QA/RA-frågor inom det medicintekniska området och har tidigare bland annat arbetat för St Jude Medical Systems och GE Healthcare. Erik har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa.

10 Board Magnus Wahlbäck Styrelseordförande Magnus har varit invald i Doxas styrelse sedan 202 vars innehav uppgår till aktier. Magnus är utbildad civilekonom och har sedan tidigare en lång samt bred erfarenhet från både lednings- samt styrelsearbeten. Magnus har tidigare varit delaktig i bolag som oljekoncernen Esso/Exxon, tjänstereseföretaget Nyman & Schultz samt nätbanken Nordnet. Han är idag VD för det egenstartade investmentbolaget Maxus AB. Ingrid Atteryd-Heiman Styrelseledamot Ingrid har varit invald i styrelsen sedan 205. Hon har en examen som civilekonom samt en MBA. Ingrid har tidigare varit tillförordnad VD för Ellen AB och managementkonsult i Booz Allen Hamilton. Utöver uppdraget i Doxas styrelse innefattar Ingrids uppdrag ordförande i Ellen AB, Food Supplement europé, Svensk Egenvård AB samt Sensori AB. Hon är även ledamot i Radix Kompetens AB. Greg Dingizian Styrelseledamot Greg blev under våren 206 invald i styrelsen och är personligen samt genom eget bolag Doxas största aktieägare. Greg har omfattande erfarenhet som ägare, VD och styrelseordförande i flera företag verksamma inom olika branscher, t.ex. Gotic, Wilhelm Soneson & CO, Ikaros, Meaning Green, HSB Malmö och Annehem. Nuvarande uppdrag omfattar Cable Quick (QF), Victoria Park (Vice OF), Kollektiva Fondval och FC Rosengård. Greg äger, privat och via bolag, aktier i Doxa. Erik Gabrielsson Styrelseledamot Erik blev under våren 206 invald i styrelsen. Han är advokat och delägare i Advokatfirman Vinge. Erik är bl.a. styrelseledamot i Lifco AB och Elanders AB. I Lifco AB har han som ledamot sedan 200 och som advokat varit mycket aktiv med internationella förvärv, omstruktureringar och utveckling av ett stort antal dentalbolag inom Lifco-sfären. Erik har därmed mycket god kunskap om och inblick i den internationella dentalmarknaden. Alexander Tasevski Styrelseledamot Alexander är invald i Doxas styrelse sedan 204 och han är Tandtekniker inom Dental Ceramics. Alexanders tidigare uppdrag har innefattat företagsutvecklande funktioner inom NobelPharma, Brånemark, Nobel Biocare, Ospol, Osstell och MDDI Global huvudsakligen med internationell inriktning. Alexander har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa.

11 Financial Forecast AG-view Då Doxa växer samtidigt som verksamheten effektiviseras förväntas samtliga marginaler förbättras tillsammans med en stabil omsättningstillväxt de kommande åren. Förhållandevis lägre personalkostnader kommer ske naturligt till följd av den ökande försäljningen då Doxa inte är ett personalintensivt bolag. 2 Sjunkande personalkostnader Om Doxas tillväxt fortsätter i samma takt som Q-4 till Q4-5, tillsammans med en bidragande omsättning från Europa från 206 och framåt, bör bolaget kunna nå ett positivt resultat under 207. För att nå positiv resultat 207 måste Doxa fortsätta arbeta med kostnadseffektiviseringar samt sänka personalkostnaderna ytterligare. Personalkostnaderna prognostiseras minska i förhållande till omsättningen i en liknande takt som de senaste tio kvartalen för perioden Annonserat kostnadsbesparingsprogram med start under Q3-6 kommer bli en bidragande faktor till framtida förväntan om positivt resultat. 450% 400% 350% 300% 250% 200% 50% 00% 50% 0% Personalkostnader E 207E Förbättrad bruttomarginal och break-even 207 För 205 uppgick bruttomarginalen till 73 % och för att Doxa ska nå break-even 207 är det enligt våra prognoser väsentligt att bruttomarginalen inte faller under 70 %. Genom att marknadsföringen i USA blir mer skräddarsydd och målgruppsinriktad, istället för att samarbeta med oberoende säljare, kan Doxa öka effektiviteten. Detta, tillsammans med ytterligare optimeringar framöver, bör leda till att Doxa kan upprätthålla en bruttomarginal på över 70 % för 207 och samtidigt visa ett positivt resultat. 00% 80% 60% 40% 20% 0% - 20% - 40% BruWomarginal E 207E Stark omsättningstillväxt förväntas närmaste åren Doxa har en så pass stabil produkt att det är möjligt för dem att öka omsättningen avsevärt åren Omsättningen för 205 uppgick till ca 5 MSEK, en tillväxt på 67 % jämfört med 204. I USA fortsätter Doxa ta marknadsandelar och nya distributionsavtal. I Europa har distributionsavtal förlängts och nytecknats, något som kommer leda till en ökad omsättning framöver. För närvarande pågår även förhandlingar med aktörer i Tyskland, Turkiet, UK samt Singapore och Malaysia. Nya avtal kommer ge Doxa möjlighet att öka försäljningen av Ceramir Crown & Bridge vilket tillsammans med redan befintliga avtal förväntas leda till ökad omsättning, bättre marginaler och positivt nettoresultat 207. TSEK Omsä4ning Ne4oresultat Ne4omarginal 200% 0% - 200% - 400% E 207E - 600% - 800% - 000%

12 Valuation AG-view Doxa har haft en kraftig tillväxt de senaste åren men har fortfarande ett negativt resultat. Vi tror att bolaget har potential att bli lönsamma och slutligen en kursvinnare. För att detta ska ske behöver Doxa fortsätta ta marknadsandelar i USA samtidigt som bolaget fortsätter utvecklas väl på den europeiska marknaden. Mellan Q-4 och Q4-5 har omsättningen närmast varit konstant stigande med en genomsnittlig tillväxt (CAGR) på ca 3 % från kvartal till kvartal, där merparten av omsättningen härrör från USA. Under 206 och 207 prognostiseras en stigande omsättning från Europa, något som förväntas öka tillväxttakten ytterligare. Hur mycket etableringen i Europa kommer bidra med är svårt att prognostisera för idag, dessutom är Europa inte en homogen marknad på samma sätt som USA, vilket gör den mer svårbearbetad. En kvartalsmässig omsättningstillväxt på ca 3.5 % i snitt för perioden 206 och 207 från Europa kan ändå anses vara rimlig. Detta skulle då motsvara en liknande tillväxt som Doxa hade under första etableringsåren i USA. Den ökade erfarenhet och kännedom bolaget skaffat sig under senaste åren kan visserligen leda till en snabbare expansion i Europa. Dock anser vi att utmaningen med en icke-homogen marknad i Europa kan motivera vald tillväxttakt. Sammantaget resulterar detta i en kvartalsmässig snitttillväxt på ca 6.5 % för resterande kvartal 206 och 207, vilket genererar en helårsomsättning på 2.5 MSEK för 206 och 4.2 MSEK för 207. MSEK ,2 6,2 OmsäWning 9,0 5,0 2,5 4, E 207E Detta skulle motsvara en omsättningstillväxt på 43 % för 206 och 92 % för 207. Med ett utökat produktsortiment med nya kapseln QuikCap kan detta vara möjligt för Doxa att uppnå. Dessutom har bolaget målsättningen att under 206 lansera en handblandad version av dentalcementet. Även detta förväntas bidra till en ökad omsättning. En exakt prognos för hur mycket den handblandade versionen samt QuikCap kommer öka omsättningen med är svår att göra. Som en följd av detta kan estimaten komma att justeras. Hög värdering idag sett till EV/S Då Doxa senaste åren dragits med förluster baseras värderingen på EV/S. För de senaste fem kvartalens rullande (2 månader) EV/S ligger snittet på 5.3. Under 206 har aktien handlats upp och för andra kvartalet i år handlas Doxa till rullande EV/S 6.2, vilket därmed är över snittet. Potentiell uppsida på 5 % till 207 Baserat på prognostiserad omsättning på 2.5 MSEK 206 och 4.2 MSEK 207 skulle Doxa handlas till EV/S 4.7 respektive 2.5. Om Doxa ska fortsätta handlas till vad marknaden i snitt värderat bolaget till (EV/S 5.3), skulle det innebära en potentiell uppsida på ca 2 % respektive ca 5 % på 206 och 207 års prognoser. MSEK ,2 6,3 4,7 2,5 2,5 4,2 2 mån. rullande 206E 207E EV/S 7 Doxa har stor potential, omsättningen förväntas fortsätta växa under de närmaste åren och 207 förväntas bolaget bli lönsamma. Riskerna kopplade till bolaget bedöms vara främst finansiella

13 Bull & Bear AG-view I ett Bull-scenario tecknar Doxa nya avtal på den amerikanska marknaden i en allt snabbare takt då fler ser fördelarna med Ceramir Crown & Bridge. Samtidigt går europaexpansionen bättre än väntat vilket sammantaget leder till ökad tillväxt. Nya kapseln QuikCap förväntas bidra positivt. Nedsidan i bolaget finns i form av en relativt hög burn rate jämfört med tillväxten som till slut inte backas upp av investerare eller andra institut. Bull Case För Doxa handlar stor del av framtida tillväxt om hur många nya avtal de lyckas knyta med olika affärspartners. På senare tid har flera nya distributionsavtal tecknats och det finns en bra möjlighet för bolaget att nu, med ökat antal distributionspartners, öka tillväxten under kommande år. I ett bull-scenario kommer distributionsavtalen ha givit resultat genom allt fler tandläkare som väljer att ha produkten i sitt sortiment. Doxa tar allt större marknadsandelar i USA och expansionen i Europa går snabbare än väntat. Den nya kapseln QuikCap förväntas vara en bidragande faktor till ökande marknadsandel. Som ett resultat av detta stiger tillväxten i en allt högre takt. Bull-scenariot utgår från att den kvartalsmässiga snittillväxten uppgår till ca 25 % under resten av 206 och 207, vilket utifrån perioden Q-4 till Q4-5 är en dubbelt så hög tillväxttakt. Baserat på samma antaganden och metoden som redovisats på föregående sida finns en potentiell uppsida på 200 % vid prognostiserat Bull-scenario 207. Vidare förväntas den kommande lanseringen av Doxas handblandande dentalcement tas emot väl av marknaden vilket bidrar ytterligare till omsättningen. Någon exakt prognos för detta beaktas inte i analysen innan lansering. Bear Case Doxa är ett bolag som är i en expansionsfas och behöver likviditet. Med aktuell burn rate på ca.2 MSEK i månaden är Doxa, utan tillskjutande medel, finansierade under 206. Kostnadsbesparingsprogrammet som löper är en viktig faktor för att kassan ska räcka under resterande del av året. I ett Bear-scenario går inte expansionen enligt plan och bolaget kan riskera att drabbas av finansieringsproblem. Om tillväxten uteblir under en längre period och målet om lönsamhet försenas, kan nyemissioner eller ytterligare krediter komma att krävas för att klara av att driva verksamheten med dagens projekt. Om inte investerare eller kreditinstitut backar upp bolaget, skulle detta kunna resultera i att Doxa sakta måste lägga ner verksamheten eftersom intäkterna inte täcker dagens burn rate. Risken för detta bedöms som låg. Sett till omsättningen i ett Bear-scenario fortsätter Doxa växa, men i långsammare takt, delvis då Europa inte riktigt tar fart. Detta kan riskera att tillväxten saktar in under resterande del av 206, för att först 207 återgå till en blygsam snitttillväxt om 5 % per kvartal vilket motsvarar ca en tredjedel av basscenariot. I detta scenario skulle Doxa nå en omsättning 207 på ca 9 MSEK. Skulle bolaget växa i denna takt blir ett positiv resultat för 207 svårt att nå och nyemission eller annan utomstående finansiering krävs för fortsatt drift av verksamheten. MSEK 75 OmsäWning (Bull) MSEK 20 OmsäWning (Bear) E 207E E 207E

14 CEO-Interview, Torbjörn Larsson QuikCap verkar snabbt ta en allt större andel av Doxas försäljning. Kommer QuikCap helt ersätta den gamla kapselversionen? Ja. QuikCap har flera fördelar gentemot den gamla och kommer på sikt att ersätta den gamla kapseln. Vidare gällande nytecknade distributionsavtal, bedömer du att det är en trend som kommer hålla i sig under 206 och 207? Ja, vi arbetar aktivt med att både bredda och fördjupa distributionen av Ceramir. När skulle detta kunna bli verklighet? Svårt att säga, vi har fortfarande marknader där QuikCap ännu inte är godkänd och som därför efterfrågar den gamla kapseln. Av avtalen tecknade under 206, är det något eller några avtal ni är särskilt nöjda med? Att komma igång med försäljningen i Europa har varit ett av våra mål och att vi nu börjar teckna distributionsavtal i europeiska länder är en milstolpe. Hur viktigt är arbetet med krontillverkarna för fortsatt försäljningstillväxt av era produkter? Att etablera samarbete med laboratorierna vore en viktig ingång till ett nytt sätt att distribuera våra produkter. Det skulle innebära en hävstång då många av dessa labb tillverkar kronor i stora volymer. Ni har på kort tid tecknat flera distributionsavtal i flera olika länder. Vilka faktorer tror du främst har bidragit till detta? Det vi ser är ett resultat av en systematisk bearbetning som påbörjades under hösten 205. Den har fokus på Europa men inkluderar även andra utomamerikanska marknader. Rating 3 Value Drivers Kostnadsbesparingsprogrammet som drivs rör både fasta och rörliga kostnader. Är det något särskilt kostnadsslag som ni främst prioriterar att genomföra besparingar inom? Nej. Vi har gått igenom verksamheten och tittat på vad vi kan göra bättre och annorlunda och kommer successivt att få genomslag från olika besparingar. Avslutningsvis, vad tror du kommer bli det mest intressanta under 206 för Doxa? Att ha ett bredare distributionsnätverk som genererar mer försäljning. Och ju större distributionsnätverk och ju fler befintliga användare underlättar även för kommande produkter. Värdedrivare finns i form av ökad omsättning och resultatförbättring som härrör från befintliga samt potentiella distributionsavtal. QuikCap förväntas bidra positivt tillsammans med den kommande handblandade versionen. Även samarbeten med dentallaboratorier ses som starka värdedrivare Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view Idag dras Doxa med förluster och är ännu inte ett lönsamt bolag vilket sänker detta betyg. Dock har försäljningen ökat kraftigt och resultatet, om än negativt, har förbättrats under de senaste åren och kvartalen och vi förväntar oss att Doxa blir lönsamma under 207. Produkten i sig ser vi inga risker med, då produkten får bra omdömen och har erhållit flera prestigefyllda priser. Risken i bolaget finns i form av finansiell risk, där intäkterna inte hinner ikapp burn raten. På kort sikt äter detta upp likviditeten i bolaget som är oerhört viktig i dagens situation. Kompetensen i bolaget ser vi som väldigt hög samt relevant för marknaden, där vi ser spetskompetens som platsar väl in för branschen. Att Andreas Danielsson med lång internationell erfarenhet har anslutit sig till ledningen under 206 ser vi som mycket positivt inför den fortsatta marknadsexpansionen i Europa. Doxa går in i 206 med ett starkt 205 bakom sig. Vi tror att bolaget kommer kunna fortsätta växa kraftigt även under 206 som ett resultat av ökad marknadsnärvaro i Nordamerika, expansion till Europa och ett breddat produktsortiment.

15 Key figures MSEK E 207E Omsä4ningsWllväxt n/a 374% - 43% 50% 46% 67% 43% 92% Bru4omarginal 77% - 24% 2% 5% 73% 7% 76% 79% EBITDA- marginal - 880% - 646% - 69% - 30% - 92% - 00% - 49% 3% EBIT- marginal - 880% - 646% - 022% - 33% - 99% - 02% - 50% 2% Ne4omarginal - 37% - 863% - 899% - 32% - 203% - 03% - 54% 0% ROA - 38% - 75% - 22% - 58% - 75% - 83% - 76% 5% ROE - 36% - 238% - 297% - 48% - 86% - 40% - 257% 2% ROCE - 508% - 78% - 337% - 49% - 85% - 96% - 87% 20% Soliditet % 73% 72% 38% 87% 59% 29% 66% Kapitalets omsä4ningshaswghet 0,0 0,2 0,2 0,5 0,4 0,8,4,5 Nyckeltal - VärderingsmulJplar MSEK E 207E P/E n/a n/a n/a -,8-2,5-4,0-8,7 23,3 EV/EBITDA n/a n/a n/a -,9 -,8-3,8-9,8 8,5 EV/EBIT n/a n/a n/a -,9-2,0-2,3-9,4 20,0 P/S n/a n/a n/a 5,7 5, 4, 4,7 2,4 EV/Sales n/a n/a n/a 5,8 3,4 3,8 4,7 2,5 P/BV n/a n/a n/a 7,6 2,2 5,5 22,4 4,9 Räntetäckningsgrad - 6,8-26,3-769,2-398,0-45,3-57,0-5,5 6,4 EV/FCF n/a n/a n/a -,8 -,7-3,3-7,8 43,6 Resultaträkning MSEK E 207E Omsä4ning,5 7,3 4,2 6,2 9, 5,4 2,5 4,2 Rörelsekostnader - 30,5-54,3-32,9-25,0-26,6-30,8-3,9-35,7 EBITDA - 28,9-47, - 28,7-8,8-7,5-5,4-0,4 5,5 Avskrivningar 0,0 0,0-3,7-0,8-0,6-0,3-0,4-0,4 EBIT - 28,9-47, - 42,5-9,5-8, - 5,7-0,8 5, Finansne4o -,7 -,6 0,0 0,0-0,4-0, - 0,7-0,8 EBT - 30,6-48,7-37,4-9,5-8,5-5,8 -,5 4,3 Ska4 3, - 4,2 0,0 0, 0,0 0,0 0,0 0,0 Ne4oresultat - 7,5-62,9-37,4-9,5-8,5-5,8 -,5 4,3 Omsä4ningsWllväxt YoY n/a 374% - 43% 50% 46% 67% 43% 92% Balansräkning MSEK E 207E Eget kapital 4,8 26,4 2,6 4,7 2,4,3 4,5 20,3 Totala Wllgångar 45,5 35,9 7,6 2,3 24,6 9, 5,3 27,9 Ne4oskuld 3,7-8,6-8,3 0,9-5,8-3,9 9, 6,8 Kassa och bank 7, 9,2 8,3 4, 5,8 8,9 -,,2 Sysselsa4 kapital 5,7 27,0 2,6 9,7 2,4 6,3 2,5 28,3 Rörelsekapital - 28,9 5,4 9,3 2,3 9,4 4,3 5,3 9, Soliditet % 73% 72% 38% 87% 59% 29% 66%

16 Definition of ratios and terms EV Enterprise Value. Vanligen beräknat som Market Cap plus räntebärande skulder minus likvida medel. EV/S Enterprise Value- to- Sales. Anger bolagets värde, mä4 som Enterprise Value, i förhållande Wll omsä4ningen. Burn rate Definieras oka i termer av hur mycket pengar e4 företag spenderar under given Wdsintervall. CAGR Compound Annual Growth Rate, anger den genomsni4liga Wllväx4akten för given Wdsperiod. EBITDA E4 må4 på e4 bolags resultat före ränte- och ska4ekostnader samt avskrivningar och nedskrivningar. EBIT E4 må4 på e4 bolags resultat före ränte- och ska4ekostnader. EBT E4 må4 på e4 bolags resultat före ska4ekostnader. ROA Return On Assets. Anger hur lönsamt e4 bolag är i förhållande Wll sina totala Wllgångar. ROE Return On Equity. Anger hur lönsamt e4 bolag är i förhållande Wll kapitalet. ROCE Return On Capital Employed. Anger hur väl företaget förräntar det sammanlagda kapital införskaffat från ägare och långivare. P/E Price- to- Earnings, vilket innebär akwekurs/vinst. Anger hur bolaget värderas i relawon Wll vinsten. P/S Price- to- Sales, vilket innebär akwepris/omsä4ning. Anger hur bolaget värderas i förhållande Wll omsä4ningen. P/BV Price- to- Book Value, vilket innebär akwepris/bokfört värde. Anger hur bolaget värderas i förhållande Wll eget kapital. FCF Free Cash Flow. Kan beräknas som kassaflöde från löpande verksamhet minus kassaflöde från investeringsverksamheten.

17 Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker har undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendation er riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Patrik Olofsson (analyjker) äger ej akjer i Doxa Bull and Bear-Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Doxa Aktiebolag (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och objektiva. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.