Doxa. Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Transkript

1 Full Coverage Analytiker: Patrik Olofsson Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Doxa Full Coverage

2 Introduktion Full Coverage Värdedrivare Historisk Lönsamhet Risk Ledning & Styrelse Nya avtal, nya produkter och nya marknader under Det gångna året har minst sagt varit händelserikt för Doxa vilket även avspeglat sig i räkenskaperna. Försäljningen ökade med 16,2 % tillsammans med förbättrade marginaler. Doxa fortsätter därmed röra sig närmare svarta siffror. Kan växa mellan % årligen till Styrelsen har antagit en strategisk plan som bl.a. innebär att Doxa ska mer än väsentligt fördubbla omsättningen inom tre år. Nämnd tillväxttakt motsvarar en sådan fördubbling. Ett första avtal gällande bundling har tecknats. Avtalet innebär att Ceramir sampackas med dentallaboratoriets kronor. Detta är särskilt intressant då det dels ger Doxa ett nytt sätt att penetrera marknaden, dels innebär det en hävstång då många av dessa distributörer tillverkar kronor i stora volymer. Aktiviteter för etablering av ytterligare samarbeten pågår just nu i bl.a. UK, Tyskland och USA. Riskerna bedöms främst vara finansiella. Senast redovisad kassa uppgår till 2,3 MSEK. Om den operativa delen inte kan finansiera verksamheten, kan nyemission eller ny kredit vara nödvändigt för fortsatt uppehälle. TSEK Nettoomsättning EBITA EBITA-marginal Värdedrivare E 2018E 2019E 2020E 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% ANALYTIKER Patrik Olofsson patrik.olofsson@analystgroup.se Adress AG Equity Research AB Riddargatan Stockholm Hemsida DOXA Aktiekurs 2,20 v. 52 högsta / lägsta 4,2/1,6 Antal aktier Börsvärde (MSEK) 70,6 Nettoskuld (MSEK) 5,2 EV (MSEK) 75,8 Sektor Dental Lista / kortnamn First North/DOXA Årsredovisning UTVECKLING 1 månad -22,8 % 3 månader -27,9 % 1 år 14,6 % YTD -25,7 % HUVUDÄGARE 1 Adma Förvaltnings AB 12,8 % Nordnet Pensionsförsäkring 6,8 % Maxus AB 6,7 % Försäkringsaktiebolaget Skandia 4,1 % Inst. för Personlig Utv. AB IPU 3,2 % LEDNING VD Styrelseordförande Torbjörn Larsson Magnus Wahlbäck INSYNSHANDEL 2 NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 28/04/16 Greg Dingizian /04/16 Greg Dingizian /04/16 Greg Dingizian /04/16 Greg Dingizian /03/16 Greg Dingizian /02/16 Torbjörn Larsson /02/16 Erik Florman /02/16 Merja Nordfors /02/16 Andreas Danielsson /12/14 Alexander Tasevski /01/16 Andreas Danielsson Fortsätter teckna nya distributionsavtal Fler avtal som innefattar bundling (sampackning) av Ceramir, t.ex. i UK, Tyskland och USA Fortsatt ökad omsättning och förbättrade marginaler Potentiellt första enskilt positivt kvartal under -17/-18 Ny produktlansering inom två år och asienexpansion på sikt 1 Per Källa: doxa.se, hämtat

3 Innehåll Patrik Olofsson (analytiker) äger ej aktier i Doxa Investeringsidé 4 Kommentar Q4-16 & Bolagsbeskrivning 6 Marknad 7 Peers 8 Ledning 9 Styrelse 10 Finansiella prognoser & värdering Bull & Bear 13 VD-intervju, Torbjörn Larsson 14 Nyckeltal 15 Definitioner 16 Disclaimer 17 Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear -system syftar till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas i framtiden. Här så vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bästa. Där bear 5 innebär att det är mycket lite som talar för att ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Lägsta betyg Högsta betyg Bolagsbeskrivning Doxas affärsidé är att utveckla, tillverka och kommersialisera biokeramiska dentalprodukter. Den första produkten Ceramir Crown & Bridge lanserades i Sverige under 2009 och har i såväl klinik- som marknadsstudier visat imponerande resultat. Ceramir Crown & Bridge lanserades i USA under våren 2011 och på senare tid har Doxa expanderat i Europa. Ceramir har mottagit flertalet utmärkelser senaste åren.

4 Investeringsidé Patenterad produkt med unika egenskaper Doxa är ett dentalbolag som tillverkar och säljer dentala biokeramiska produkter. Produkten marknadsförs som Ceramir Crown & Bridge och används för permanent cementering av dentala kronor och broar. Ceramir Crown & Bridge har flera unika egenskaper som gör den fördelaktig mot konkurrenters produkter. Doxa har kommunicerat fördelar som: användandet av ett välkänt kapselsystem som inte kräver extra verktyg, fukttålighet och kräver färre moment som gör den enklare att hantera. Produkten har även en starkare fästförmåga och är resinfri. Verksam på en marknad värd 19 mdusd Marknaden för dentalprodukter är globalt värderad till ca 19 mdusd med en årlig tillväxt på 4-5 % 3. Marknadstillväxten kan på längre sikt öka då en åldrande befolkning kommer efterfråga mer hälsovänlig och kosmetisk tandvård. T.ex. har omkring 25 % av alla över 65 år tappat samtliga tänder i USA. Detta ger möjligheter för Doxa att fortsätta växa under kommande år. Ökat antal distributionsavtal under 2016 Den amerikanska marknaden är fortfarande Doxas huvudmarknad och stod för nära 85 % av försäljningen under Sedan 2016 arbetar Doxa inte längre med de oberoende säljarna (ISR) i USA utan istället med en målgruppsinriktad och skräddarsydd marknadsföring. Senaste året har avtal tecknats med flera distributörer (Safco Dental, Darby Dental och Dental Health Products (DHPI)). Doxa fortsätter expandera till Europa och under 2016 stod Europa för 15 % av försäljningen jämfört med 5 % Doxa har tecknat flera avtal i olika länder, bl.a. i de nordiska länderna, Schweiz, Frankrike, Italien, UK m.fl. Europa förväntas bidra med ökad försäljning framgent. Fler distributionsavtal kan komma under 2017 Under 2017 förväntar sig AG att Doxa kan teckna fler distributionsavtal. Industriella samarbeten, där Doxas produkt marknadsförs och säljs av andra dentalbolag som second brand på licens, är också intressant. Enligt Doxa pågår nu förhandlingar om en sådan licens. Bundling av Ceramir ses som stark värdedrivare Under 2016 skrevs ett första distributionsavtal som innefattade att distributören via eget dentallaboratorium kommer bundla (sampacka och leverera) Ceramir med färdiga kronor som säljs till kunder och tandläkare. Detta är ett viktigt steg för Doxa då det dels innebär ett nytt sätt att distribuera bolagets produkter, dels innebär det en hävstång då många av dessa distributörer tillverkar kronor i stora volymer. Doxa arbetar nu för att ytterligare etablera denna affärsmodell i bl.a. UK, Tyskland och USA, vilket ses som starka värdedrivare framgent. Utökad produktportfölj med QuikCap och QuikMix Doxa har under 2016 introducerat den nya kapseln QuikCap, som till skillnad från tidigare kapsel är självaktiverande och inte kräver något extra och kapselunikt verktyg. Tack vare QuikCap s fördelar underlättas försäljningen till både distributörer och användare. Vidare genererar försäljningen av denna kapsel goda marginaler. Under senhösten 2016 färdigställde även Doxa produkten QuikMix, en handblandade version av bolagets dentalcement. Med QuikMix nås nya delar av marknaden och då Doxa redan har ett etablerat distributionsnätverk kan försäljningen komma att ske snabbare och mer kostnadseffektivt. Doxa har även kommunicerat att inom två år ska ytterligare en produkt lanseras, vilket ses som en värdedrivare på sikt. Handlas till P/S 3,2 på 2017 års prognos Styrelsen har antagit målsättningen att omsättningen väsentligt ska fördubblas inom tre år. För 2017 förväntas försäljningen enligt AG växa med 25 % till ca 22,4 MSEK. Det motsvarar ett forward P/S om 3,2, vilket kan jämföras med rullande P/S 3,9. Vidare är det inte omöjligt att Doxa kan visa ett första enskilt positivt kvartal mot senare del av 2017, alternativt början av Notera att detta inte är något Doxa kommunicerat. Riskerna bedöms främst vara finansiella Senast redovisad kassa uppgår till 2,3 MSEK. För de senaste fyra kvartalen, där justeringar har gjorts för utomstående finansiering, har Doxa en burn rate på i snitt 3,2 MSEK per kvartal. Om den operativa delen inte kan finanseria verksamheten, kan nyemission (t.ex. riktad eller till allmänheten) eller ny kredit vara nödvändigt för fortsatt uppehälle. 3 Global Dental Market report: 2012 Edition 4

5 Kommentar Q4-16 och 2016 Omsättningen för 2016 var i linje med våra förväntningar, där vi utgick från en omsättning på 17,8 MSEK för helåret jämfört med faktiska 17,9 MSEK. Resultatet fortsätter förbättras och Doxa rör sig närmare att bedriva en lönsam verksamhet. Bolaget har med sin produkt Ceramir idag aktiviteter på fyra kontinenter, i sexton länder med nära trettio distributörer. Omsättning och resultat Under fjärde kvartalet 2016 omsatte Doxa 5,3 MSEK (4,5) där december blev den första månaden med en försäljning över 3 MSEK. Bruttomarginalen uppgick till 75 % (67 %). Om än negativt uppgick resultatet efter skatt till -1,0 MSEK (-4,1). Doxa rör sig därmed i fortsatt rätt riktning för att bli lönsamma. Det ska noteras att 2,7 MSEK avseende produktutvecklingskostnader har aktiverats och inkluderats i resultatet. TSEK Nettoomsättning Resultat efter skatt Q4-15 Q1-16 Q2-16 Q3-16 Q4-16 För helåret 2016 uppgick försäljningen till 17,9 MSEK, en tillväxt om 16,2 %. Bruttomarginalen uppgick till 77,1 % (71,4 %) och resultatet efter skatt blev -10,0 MSEK (-15,8). Omsättnings- och resultatmässigt befinner sig Doxa i en positiv trend. TSEK Nettoomsättning Årets resultat Fortsatt ökad närvaro i Europa Under 2016 tecknades sju distributionsavtal med distributörer i Europa. Expansionen är tydlig och den växande marknadsandelen avspeglar sig i försäljningen, där den europeiska marknaden stod för 15 % av försäljningen under 2016 jämfört ca 5 % % 85% Bundling av Ceramir Distributionsavtalet med Dental Directory i UK är det första avtalet där Ceramir bundlas (sampackas och levereras) med laboratoriets kronor. Denna typ av affärsmodell gör att Doxa kan penetrera marknaden på ett nytt sätt. En hävstångseffekt kan även uppnås för Doxa då många av dessa distributörer tillverkar kronor i stora volymer. Ny produkt ska lanseras om två år Doxa arbetar idag aktivt för att utveckla bolagets nästa produkt. Enligt bolaget går arbetet planenligt och målet är att lansera produkten på marknaden om två år. Detta ses som en stark värdedrivare på sikt. Uttalat försäljningsmål kommunicerat I samband med bokslutskommunikén framgår det att styrelsen har antagit en strategisk plan som bl.a. innebär att Doxas försäljning ska mer än väsentligt fördubblas på tre års sikt. Att kommunicera en sådan strategi anses positivt, dels med avseende på vad målsättningen innebär, dels då det ger investerare möjligheten att utvärdera Doxa framgent. Avslutande ord Fördelning av försäljning 4 USA Europa 5% % 2016 var ett händelserikt år med flera nya distributionsavtal, nya produkter och nya marknader. Doxa verkar ha god medvind och AG ser med spänning fram emot resten av Mindre andel av försäljning kan antas för Asien idag 5

6 Bolagsbeskrivning Utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter Doxa är ett uppsalabaserat bolag grundat De utvecklar, tillverkar och kommersialiserar biokeramiska dentalprodukter. Bolaget lanserade sin första produkt i Sverige under 2009 och 2011 i USA och Tyskland. Försäljningen utgår idag från Ceramir Crown & Bridge, som i sin tur finns i olika produktversioner. Ceramir Crown & Bridge integrerar med tandmaterialet på nanonivå Ceramir Crown & Bridge är ett biokeramiskt dentalcement för permanent cementering av dentala kronor och broar. Jämfört med konventionella material behövs ingen torrläggning, då produkten är hydrofil (gillar vatten). Produkten kräver heller ingen förbehandling vilket gör materialet mer lättanvänt än de konkurrerande produkterna. Produkten har även flertalet egenskaper som gör den fördelaktig vid permanent cementering av konventionell protetik. Bl.a. är byggstenarna i Ceramir Crown & Bridge kemiskt bundna keramer, vilka är mycket lika huvudbeståndsdelarna i dentin och emalj samt att produktens mekaniska och termiska egenskaper påminner om tandens. Produkten är fri från resin och har även högre biokompatibilitet (egenskaper som gör att materialet fungerar med biologisk vävnad) än samtliga cement på marknaden, vilket minskar risken för komplikationer. Produkten är vattenbaserad och mycket miljövänlig, något som kan vara ytterligare ett försäljningsargument. Doxas produkt integrerar på nanonivå med tanden och alla typer av dentala material vilket gör att förseglingen sker på samma sätt som naturlig remineralisering. Detta ger en fullständigt tät anslutning mellan material och tand samt att produkten uppvisar minimalt mikroläckage och att produkten står emot syraangrepp. QuikCap och QuikMix Doxa har under 2016 lanserat en användarvänligare version av tidigare kapsel. QuikCap är självaktiverande och aktiveras genom ett enkelt handgrepp utan verktyg. Tidigare kapsel krävde ett extra och kapselunikt verktyg för att initiera blandningen av pulver och vätska. QuikMix riktar sig mot volymanvändare och till de användare som föredrar att själva blanda sitt dentalcement. Med QuikMix når Doxa ytterligare delar av marknaden. Verksamhet på ett globalt plan Doxa opererar idag på fyra kontinenter där aktiviteter sträcker sig från USA till Europa och på senare tid även Asien. I USA har viktiga samarbetsavtal tecknats med stora marknadsaktörer, t.ex. Henry Schein som är världens största dentalleverantör (se Tabell 1 s. 7 för fler distributionsavtal i USA). Doxa växer även i Europa där flera avtal tecknats, t.ex. i de nordiska länderna, Schweiz, Frankrike, Italien, UK, Holland m.fl. Avtal har även tecknats i Malaysia och Singapore vilka är de första i Asien. Doxa är därmed verksamma på ett globalt plan. Flertal prestigefyllda utmärkelser Doxas produkt har tilldelats flera prestigefyllda utmärkelser, dels Top Innovative Cement av tidskriften The Dental Advisor fyra år i rad, samt Best in Class Technology fyra år i rad av Cellerant Consulting Group (f.d. The Pride Institute). Dessa utmärkelser är viktiga för bolaget då det skapar varumärkeskännedom. Att vinna priserna flera år i rad ger även Ceramir Crown & Bridge en tydlig kvalitetsstämpel som är viktig för att nå ut till samtliga inom branschen för dentalcement. 6

7 Marknad Ceramir Crown & Bridge A Game Changer Det biokeramiska dentalcementet Ceramir Crown & Bridge som Doxa utvecklar och säljer är i jämförelse med andra dentalcement väldigt attraktiv, då produkten har många egenskaper som andra material saknar. Trots detta finns det utmaningar i att på ett effektivt sätt penetrera marknaden. För produkter som kräver hög patientsäkerhet (t.ex. en pacemaker, blodtrycksmanschett, ett tandfyllnadsmaterial eller dentalcement) måste vissa krav på kvalitet och funktion uppfyllas. Ceramir räknas till gruppen medicintekniska produkter och sådana måste certifieras av en s.k. Notified Bodie (regulatorisk myndighet på respektive marknad som kontrollerar att produkten uppfyller medicintekniska krav). Därefter tillkommer även lokal registrering i vissa länder. Till följd av att utvecklingen går framåt finns en trend i marknaden att de regulatoriska kraven ökar och blir strängare, vilket resulterar i långa väntetider hos regulatoriska myndigheter och andra kontrollorgan som får allt mer att kontrollera. Ökad försäljning på befintliga marknader är således extra viktigt. Samarbeten med krontillverkare och laboratorier om att bundla (samleverera) Ceramir med deras kronor är ett ytterligare sätt att penetrera marknaden. QuikCap förväntas underlätta försäljningen Kapseln har fått stort intresse bland distributörer och tandläkare, vilket resulterade i ca hundratalet nya användare redan under första lanseringsveckan. Då QuikCap är betydligt enklare att använda än tidigare kapsel kan Doxa lättare sälja kapseln och ta ett lägre introduktionspris, då inget verktyg för aktivering behöver inkluderas. Ny del av marknaden kan nås med QuikMix QuikMix ger Doxa åtkomst till en ny del av marknaden, bestående av tandläkare som föredrar att blanda sitt eget dentalcement. Exempelvis uppgår marknadsandelen för handblandade dentalcement till 15 % av den amerikanska cementmarknaden. Andra exempel på marknader där det är viktigt att kunna erbjuda ett handblandat dentalcement är i Asien (t.ex. Japan, Korea, Taiwan och Kina), Mellanöstern och Latinamerika. Marknaden för dentalprodukter är globalt värderad till ca 19 mdusd Doxas största marknad är USA som idag står för ca 85 % av omsättningen. För närvarande expanderar Doxa även till Europa som står för 43 % av världsmarknaden för dentalcement, något som innebär goda expansionsmöjligheter. Marknaden för dentalprodukter förväntas växa med 4-5 % årligen och inget tyder på att detta kommer avta, dels på grund av åldrande befolkning som behöver mer tandvård, dels då fler har råd. Behovet av tandvård ökar med åldern både på grund av tandlossningssjukdomar, men även olyckor. Enligt National Center for Health Statistics har bara i USA ca 25 % av befolkningen som är över 65 år tappat samtliga permanenta tänder. Dessutom, med en globalt ökande välfärd kommer en större del av befolkningen att kunna ta del av tandvårdstjänster. Den framtida marknaden ser därmed ut att ha goda förutsättningar för fortsatt tillväxt. Avtal med flertal ledande distributörer i USA Som kan ses i tabellen nedan har Doxa ett antal ledande dentaldistributörer som skall hjälpa sälja Ceramir Crown & Bridge. Tillsammans har parterna ett antal tusen säljare som kan representera Doxa. Henry Schein, Patterson Dental och Benco Dental har en räckvidd på ca 80 % av den amerikanska marknaden. Tabell 1. Dentala distributörer efter storlek i USA Henry Schein Dental Patterson Dental Supply Benco Dental Supply Safco Dental Darby Dental Supply Atlanta Dental Goetze Dental Fokus på fortsatt etablering i Europa Doxa fortsätter expandera i Europa och under 2017 kommer fokus bl.a. ligga på att stödja bolagets distributörer att kraftfullt etablera Ceramir på den europeiska marknaden. 7

8 Peers Verksam på en marknad med många substitut Inom dentalcementbranschen finns det ett antal olika typer av cement som används mer eller mindre som standard. Detta varierar från glasjonomer, resin till fosfatcement. Cementen erbjuds av ett antal bolag som är större än Doxa på marknaden. Bolagen har oftast ett större sortiment inom dentalprodukter vilket gör jämförelsen mot Doxa och Ceramir Crown & Bridge mindre relevant. Nedan listas några av de största aktörerna på marknaden. Ivoclar Vivadent Ivoclar Vivadent (IV) är ett privat bolag från Liechtenstein som erbjuder produkter och system till tandvårdssektorn. IV har en produktlinje som erbjuds i omkring 120 länder och omsatte 759 MCHF år IV räknas som den tredje största aktören inom dentalcementbranschen med ca % av marknaden. Tabell 2. Marknadsandelar 5 3M/ESPE 40 % GC % Ivoclar Vivodent % Kerr Sybron 5-10 % Övriga 1-5 % 3M/ESPE 3M är ett stort amerikanskt konglomerat som arbetar med allt från medicinska produkter till biltvättsprodukter. Bolaget omsätter ca 30 mdusd per år och har produkter tillgängliga i över 200 länder. 3M/ESPE är ett segment inom 3M som är inriktad mot dentala produkter för professionella personer inom tandvårdssektorn. Inom marknaden dentalcement är 3M/ESPE den största aktören med ca 40 % marknadsandel. GC GC är ett privat internationellt japanskt bolag som tillverkar och marknadsför material samt verktyg som är avsedda för den dentala marknaden. GC är den näst största aktören på marknaden med en andel på ca %. Kerr Sybron Corporation Kerr är ett dotterbolag till det amerikanska KaVo Kerr Group som är ett bolag som skapar smarta produkter och lösningar inom den dentala marknaden. Kerr erbjuder en rad med produkter där de även erbjuder olika typer av dentalcement. Bolaget beräknas ha ca 5-10 % av marknaden och ingår i konglomeratet Danaher. Dentsply Dentsply är ett publikt amerikanskt bolag som är ett av världens ledande företag inom dentalprodukter som även innefattar konsumtionsprodukter. Dentsplys produkter erbjuds i över 120 länder och bolaget hade 2015 intäkter på ca 2,7 mdusd och gjorde en vinst efter skatt på ca 250 MUSD. 5 Global Dental Market report: 2012 Edition 8

9 Ledning Torbjörn Larsson Chief Executive Officer Torbjörn har varit VD för Doxa sedan början av Torbjörn är utbildad marknadsekonom på IHM Business School och har lång erfarenhet inom dental- och life science-branschen där han jobbat med allt från lednings- och managementfrågor till marknadsföring och produktledning. Torbjörn har för närvarande ett innehav på aktier Doxa. Ann-Kristin Göransson Chief Financial Officer Ann-Kristin kommer närmast från Patria Helicopters AB. Hon har en lång erfarenhet inom ekonomi och har arbetat inom både svenska och utländska bolag. Ann-Kristin har erfarenhet bl.a. som revisor, controller och ekonomichef. Jesper Lööf Chief Operating Officer/R&D Jesper har varit i Doxa sedan 2002 och är den person som varit ansvarig för framställandet av Ceramir Crown & Bridge. Jesper är utbildad civilingenjör i materialkemi samt Teknologie Doktor. Jesper är idag ansvarig för kvalitet och produktion på Doxa. Jesper har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. Andreas Danielsson Director Business Development EMEAA Andreas anställdes den 1 september 2015 och har en nyckelroll i bolagets pågående europasatsning. Andreas har en gedigen bakgrund inom försäljning och under de senaste 10 åren har han arbetat med internationell försäljning inom dental. Andreas har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. Erik Florman QA/RA Erik har bred erfarenhet av QA/RA-frågor inom det medicintekniska området och har tidigare bland annat arbetat för St. Jude Medical Systems och GE Healthcare. Erik har för närvarande ett innehav på aktier i Doxa. Kelley Reinfelds (f.d. Vice President North America) har till följd av sjukdom lämnat Doxa och ingår således inte längre i ledningen. 9

10 Styrelse Magnus Wahlbäck Styrelseordförande Magnus har varit invald i Doxas styrelse sedan Han är utbildad civilekonom och har sedan tidigare en lång samt bred erfarenhet från både lednings- och styrelsearbeten. Magnus har tidigare varit delaktig i bolag som oljekoncernen Esso/Exxon, tjänstereseföretaget Nyman & Schultz och nätbanken Nordnet. Han är idag VD för det egenstartade investmentbolaget Maxus AB. Magnus innehav i Doxa uppgår till aktier. Ingrid Atteryd Heiman Styrelseledamot Ingrid har varit invald i styrelsen sedan Hon har en examen som civilekonom samt en MBA. Ingrid har tidigare varit tillförordnad VD för Ellen AB och managementkonsult i Booz Allen Hamilton. Utöver uppdraget i Doxas styrelse innefattar Ingrids uppdrag ordförande i Ellen AB, Food Supplement Europé, Svensk Egenvård AB samt Sensori AB. Hon är även ledamot i Radix Kompetens AB. Greg Dingizian Styrelseledamot Greg blev under våren 2016 invald i styrelsen och är personligen samt genom eget bolag Doxas största aktieägare. Greg har omfattande erfarenhet som ägare, VD och styrelseordförande i flera företag verksamma inom olika branscher, t.ex. Gotic, Wilhelm Soneson & CO, Ikaros, Meaning Green, HSB Malmö och Annehem. Nuvarande uppdrag omfattar Cable Quick (QF), Victoria Park (Vice OF), Kollektiva Fondval och FC Rosengård. Greg är ägare till Adma Förvaltnings AB, Doxas enskilt största ägare, vars innehav uppgick till 12,8 % per den sista december Erik Gabrielson Styrelseledamot Erik blev under våren 2016 invald i styrelsen. Han är advokat och delägare i Advokatfirman Vinge. Erik är bl.a. styrelseledamot i Lifco AB och Elanders AB. I Lifco AB har han som ledamot sedan 2001 och som advokat varit mycket aktiv med internationella förvärv, omstruktureringar och utveckling av ett stort antal dentalbolag inom Lifco-sfären. Erik har därmed mycket god kunskap om och inblick i den internationella dentalmarknaden. Alexander Tasevski Styrelseledamot Alexander har varit aktiv inom dentalimplantatindustrin sedan 1994 och arbetet med internationell affärsutveckling de senaste 15 åren för företag som Nobel Biocare AB, Ospol AB, Osstell AB, MDDI Global Pty Ltd, Klockner SA samt Integration Diagnostics Sweden AB. Alexander är aktiv delägare av två medicintekniska bolag och driver ett eget konsultbolag. Han har lång erfarenhet inom affärsutveckling med fokus på internationell etablering av dental-/medtech-bolag på den globala scenen. Alexander är certifierad tandtekniker från Göteborgs Universitet sedan Alexander har varit styrelseledamot i Doxa sedan 2014 och har för närvarande ett innehav på aktier. 10

11 Finansiella prognoser & värdering Sedan 2010 har Doxa växt med 51 % årligen (CAGR). Styrelsen har nyligen uttalat att en strategisk plan har antagits som bl.a. innebär att Doxas försäljning ska mer än väsentligt fördubblas på tre års sikt. Doxas riktar sig mot en global marknad, med aktiviteter som sträcker sig från USA till Europa och på senare tid även till Asien. Med hänsyn till antalet avtal med olika distributörer som Doxa har tecknat på senare tid, kan det antas att fler avtal är att vänta framgent. Under 2016 tecknades ett första distributionsavtal med en distributör som via eget dentallaboratorium även kommer att bundla (sampacka och leverera) Ceramir med färdiga kronor som säljs till kunder och tandläkare. Doxa har tidigare kommunicerat vikten av sådana samarbeten då det dels är ett nytt sätt att distribuera bolagets produkter, dels innebär det en hävstång då många av laboratorierna tillverkar kronor i stora volymer. Nuvarande produktsortiment med QuikCap och QuikMix förväntas även kompletteras med utvecklingen av en ny produkt som Doxa planerar att lansera på marknaden inom två år. Baserat på dessa förutsättningar och förväntningar om Doxas framtida utveckling, kan det vara rimligt att anta att Doxas försäljningen kommer fortsätta öka. Kan växa med ca 30 % årligen (CAGR) För att nå målsättningen att försäljningen från 2016 ska mer än väsentligt fördubblas på tre år, dvs. till 2019, antas följande omsättningstillväxt (i ett basscenario): Tabell 3. Tillväxt Omsättning % E 25% E 30% E 35% E 35% Förbättrad EBITA-marginal framgent Med fortsatta kostnadsförbättringar, tillsammans med stigande omsättning, är det inte omöjligt att Doxa för ett enskilt kvartal under senare del av 2017, alternativt början av 2018, har möjlighet att visa ett första positivt resultat (detta är inget bolaget kommunicerat). I prognoserna för Doxas framtida marginaler utgör den justerade EBITA-marginalen resultatmåttet. Med justerad menas att poster som är att anse som icke operativa, t.ex. sådana som inte är en del av kärnverksamheten eller som kan kategoriseras som engångsposter, ej ingår i resultatet. Även om positiva marginaler skulle kunna nås under slutet av 2017, förväntas i nuläget en EBITA-marginal omkring -2,0 % för helåret (i ett basscenario). Marginalerna förväntas förbättras successivt och dels baserat på att Doxa kan påvisa skalfördelar skulle man kunna anta att EBITA-marginalen rör sig mot 16,5 % på sikt. Nettoomsättning EBITA EBITA-marginal TSEK % E 2018E 2019E 2020E Investerat kapital För 2016 uppgick omsättningen till ca 4,2 gånger det investerade kapitalet. Doxa antas kunna fortsätta växa utan tunga kapitalinvesteringar och vid antagande om bibehållet förhållande mellan omsättning och investerat kapital, erhålls följande investeringsprognos till 2020: Investerat kapital TSEK % 20% 10% 0% -10% -20% -30% Försäljning/Investerat kapital 4,22 Notera att antagande görs att Doxa kan bibehålla 35 % tillväxt även Därefter, likt många tillväxtbolag, förväntas tillväxten sjunka successivt allt eftersom Doxa går från ett tillväxtbolag till en allt mer utvecklad och stabil verksamhet E 2018E 2019E 2020E 4,20 4,18 4,16 4,14 11

12 Finansiella prognoser & värdering Return On Invested Capital (ROIC) förväntas öka Med gjorda antaganden gällande omsättningstillväxt, marginaler och kapitalinvesteringar, förväntas ROIC utvecklas enligt följande: Kassa och burn rate I bokslutskommunikén 2016 rapporterade Doxa en kassa som vid årsskiftet -16/-17 uppgick till 2,3 MSEK. För de senaste fyra kvartalen, där justeringar har gjorts för utomstående finansiering, har Doxa en burn rate på i snitt 3,2 MSEK per kvartal. MSEK % 0% -50% -100% -150% -200% -2,6 ROIC E E 2018E 2019E 2020E Burn rate -3-3,1 Om lönsamheten i den operativa delen inte är tillräcklig för att finansiera verksamheten, kan nyemission (t.ex. riktad eller till allmänheten) eller ny kredit vara nödvändigt. Discounted Cash Flow (DCF) -3,9-3,2 Q1-16 Q2-16 Q3-16 Q4-16 Medel Vid värderingen av Doxa har bl.a. en DCF-modell tillämpats, där framtida fria kassaflöden prognostiseras och summan av dess nuvärden utgör det teoretiskt fundamentala värdet. Då Doxa anses vara ett tillväxtbolag innebär det att modellen har anpassats jämfört med en värdering av ett mer utvecklat bolag med relativt konstant tillväxt och lönsamhet där befintliga tillgångar genererar kassaflöden. Omsättningen till 2020 framgår i Tabell 3 på föregående sida. Från 2020 förväntas den årliga tillväxten vara lägre och sjunka i jämn takt till 2027 för att då uppgå till 2 %. Denna tillväxt är vad som förväntas i Terminal State, dvs. i det stadiet där Doxa kategoriseras som ett utvecklat bolag med bibehållen stabil tillväxt, marginaler och investeringar. Fram till dess antas försäljningen i förhållande till investerat kapital uppgå till 4,2, vilket resulterar i att ROIC fortsätter stiga till I Terminal State antas RONIC (Return On New Invested Capital) uppgå till 10 % jämfört med en WACC (Weighted Average Cost of Capital) på 8 %. Detta kan argumenteras för att vara karaktäristiskt för ett bolag i Terminal State. Vidare antas EBITAmarginalen uppgå till 16,5 %. Aktuell WACC sätts till 10 %. Det innebär därmed att kapitalkostnaden förväntas sjunka successivt, allt eftersom Doxa blir ett mer utvecklat bolag. Vidare har en probability of failure antagits om 10 %, där vid inträffande 25 % av bolagsvärdet antas erhållas. Summerat resulterar detta i följande teoretiska fundamentala värde (i ett basscenario): Tabell 4. Fundamentalt aktievärde (basscenario): 2,87 Stängningskurs 10 mars 2017: 2,20 Potentiell uppsida/nedsida (basscenario): 30,6 % Notera att detta inte är en riktkurs och att värderingen bygger på flera gjorda antaganden gällande tillväxt, lönsamhet, kapitaleffektivitet, kapitalkostnad m.m. Skulle dessa förändras, t.ex. till följd av andra förutsättningar för bolaget, kan värderingen bli både högre och lägre (se t.ex. Bull & Bear s. 13). Forward P/S om 3,2 på 2017 års prognos Då Doxa förväntas växa i hög takt kan det vara rimligt att även undersöka en försäljningsmultipel som P/S. Baserat på ett Market Cap om 70,6 MSEK, handlas Doxa till ett forward P/S om 3,2 på 2017 års prognostiserade omsättning om 22,4 MSEK ,9 3,2 Price-to-Sales (P/S) Aktuell P/S-värdering kan tala för förväntningar om att Doxa ska fortsätta växa och försäljningsutvecklingen kommer således vara ett viktigt område för en investera att bevaka framgent. 2,4 1,8 1, E 2018E 2019E 2020E 12

13 Bull & Bear Bull-scenario I ett bull-scenario tar Doxa allt större marknadsandelar i USA och expansionen i Europa går snabbare än väntat. Den nya kapseln QuikCap förväntas vara en bidragande faktor till ökande marknadsandel. Nyligen lanserade QuikMix, det handblandade dentalcementet, förväntas även bidra till ytterligare marknadsandelar för Doxa. Den del av affärsmodellen som innebär att Doxas produkter kan bundlas (sampackas och levereras) med färdiga kronor väntas bidra till ökad tillväxt och en potentiell hävstångseffekt kan uppnås. Doxas har även målsättning att om två år lansera en ny produkt, vilket förväntas bidra till fortsatt tillväxt. I ett bull-scenario stiger tillväxten i en högre takt och målsättningen om att väsentligt fördubbla försäljningen inom tre år överträffas. Närmast antas tillväxten för 2017 uppgå till 30 %. Vidare lyckas Doxa uppvisa en break-even marginal (EBITA) för helåret Baserat på samma DCF-modell som ovan, men med antaganden om högre tillväxt och bättre marginaler, resulterar detta i en fundamental värdering om 4,47 kr per aktie. TSEK Nettoomsättning EBITA EBITA-marginal E 2018E 2019E 2020E Det ska nämnas att även i ett bull-scenario kan Doxa komma att inhämta externt kapital, t.ex. för att ytterligare kunna finansiera tillväxten. Viktad DCF-värdering Tabell 5. Sannolikhet Aktiekurs 6 Viktad aktiekurs 6 Bas 50% 2,87 3,15 Bull 35% 4,47 Upp-/nedsida Bear 15% 1,02 43,3 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Bear-scenario I ett bear-scenario växer Doxa i en lägre takt än väntat och bolaget missar målsättningen gällande framtida försäljningstillväxt. Trots detta förväntas bolaget fortsätta växa och för 2017 antas omsättningen öka med 17,5 %. Det skulle då vara i närheten av tillväxten från 2015 till Till följd av lägre tillväxt dröjer det ytterligare till att Doxa blir lönsamma. Först år 2018 antas bolaget kunna uppvisa en EBITA-marginal om break-even för helåret. Då den operativa verksamheten inte kan finansiera sig själv i tillräckligt hög grad, krävs nyemissioner och/eller krediter för att kunna driva verksamheten med dagens projekt. Till följd av begränsat kapital kan utvecklingen av ny produkt bli försenad, då finansieringen av nuvarande produktsortiment måste prioriteras. Baserat på samma DCF-modell som ovan, men med lägre tillväxt och sämre marginaler, resulterar detta i en fundamental värdering om 1,02 kr per aktie. Nettoomsättning EBITA EBITA-marginal TSEK % 40% 30% % 10% % -10% -20% E 2018E 2019E 2020E % Avslutningsvis Doxa har fortsatt växa senaste åren och bolagets förutsättningarna för att kunna fortsätta utvecklas och växa framgent bedöms i nuläget som goda, samtidigt som värde kan levereras till aktieägarna. En investerare bör vara medveten om att Doxas framgång eller misslyckande utgörs av flera framtidsfaktorer som är osäkra. Avslutningsvis ska nämnas att en investering bör ses som långsiktig. Då framtiden är osäker har tre scenarion tagits fram och redovisats (Bas, Bull och Bear), vilka tilldelats olika sannolikheter. Summerat erhålls en viktad fundamental värdering om 3,15 kr per aktie, vilket innebär en potentiell uppsida om 43,3 % från stängningskursen den 10 mars Notera att detta ej är en riktkurs 13

14 VD-intervju, Torbjörn Larsson Den 8 mars 2017 Hur skulle du sammanfatta det gångna året? Vi gjorde mycket bra men jag är inte nöjd. Vi lanserade den nya kapseln under april och det är helt rätt produkt, den är enklare för användaren och den ger oss nya möjligheter som vi tidigare inte haft som t.ex. att sampla och bundla tillsammans med kronor. Vi har även tecknat flera nya distributörsavtal och tagit oss in på flera nya marknader. Men det har tagit för lång tid och vi har inte fått upp vårt momentum i försäljningen, något som vi arbetar på för Styrelsen har antagit en strategisk plan som bl.a. innebär att försäljningen från 2016 ska mer än väsentligt fördubblas på tre års sikt. Kan du berätta hur ni ska arbeta för att nå detta mål? Vi fortsätter vår marknadssatsning, att på effektiva sätt bearbeta både befintliga användare och nya potentiella kunder som visat intresse för Ceramir. Parallellt med detta har utvecklingsavdelningen nu fullt fokus på att ta fram ett tandfyllnadsmaterial baserat på Ceramir-teknologin. Hur ser du på era möjligheter att samtidigt kunna växa lönsamt? Det är givetvis en balansgång, men i takt med att vi effektiviserar det vi gör och inom företagets alla områden, blir möjligheterna bättre för varje dag. Betyg Ett första distributionsavtal med en distributör som via eget dentallaboratorium kommer bundla (sampacka och leverera) Ceramir med färdiga kronor har tecknats. På en skala 1-10, hur nöjda är ni med detta avtal och varför? Det blir en 8:a. I en önskevärld vore det en hel labkedja och med ännu större räckvidd. I kommunikén 2016 framgår det att planer finns om att ett tandfyllningsmaterial baserat på er biokeramiska teknologi ska arbetas fram. Kan du berätta mer om vad detta innebär? Det nya materialet kommer att ha alla positiva egenskaper som dagens fyllnadsmaterial, baserade på glasjonomermaterial. Till det lägger vi sedan alla unika Ceramir-egenskaper! Det nya materialet ska lanseras om två år och kommer att användas av samma användare som idag använder vårt cement. Det kommer att säljas via våra befintliga distributionskanaler och blir en positiv förstärkning i alla led. Vad ska bli det mest spännande med 2017? Det är faktiskt två saker: Att faktiskt ha den nya kapseln och en handblandad version färdig och lanserad på marknaden och kunna lägga utvecklingsfokus på en helt ny produkt. Att etablera fler avtal där bundling ingår Värdedrivare Historisk Lönsamhet Risk Ledning & Styrelse Overall view Ökad omsättning och resultatförbättring som härrör från befintliga samt potentiella distributionsavtal. QuikCap förväntas bidra positivt tillsammans QuikMix. Värdedrivare finns även avseende bundling av Ceramir och lanseringen av ny produkt. Försäljning av Doxas produkter via andra dentalbolag som second brand på licens, är också intressant. Idag dras Doxa med förluster och är ännu inte ett lönsamt bolag vilket sänker detta betyg. Dock fortsätter försäljningen öka och resultatet, om än negativt, har förbättrats under de senaste åren. Tidigare har nyemissioner och krediter varit nödvändigt för fortsatt verksamhet. Risken i bolaget består till stor del av finansiell risk, där den operativa verksamheten inte kan finansiera burn raten. På kort sikt äter detta upp likviditeten i bolaget som är oerhört viktig i dagens situation. Det resulterar i möjligheten för ytterligare nyemission eller kredit framgent. Noterbart är att soliditeten är nära 2 % enligt bokslutskommunikén Kompetensen i bolaget ser vi som hög och relevant för marknaden, där vi ser spetskompetens som platsar väl in för branschen. Att bolaget lyckats växa årligen (CAGR) med ca 51 % sedan 2010, tillsammans med resultatförbättringar på senare tid, ses som ett gott tecken. Med nuvarande produktsortiment (och på sikt lansering av ny produkt) tror vi att Doxa kan fortsätta växa både i Nordamerika, Europa och längre fram i tiden även i Asien. Närmast är samarbeten avseende bundling av Ceramir särskilt intressant. Likt många tillväxtbolag består risken dels i att tillräcklig likviditet finns tillgänglig, med möjlighet för nyemission eller ny kredit framgent. En investering i Doxa bör ses som långsiktig. 14

15 Nyckeltal Omsättningstillväxt n.a 373,9% -42,9% 50,0% 45,9% 69,2% 16,2% Bruttomarginal 77,4% -23,7% 11,9% 51,4% 72,5% 71,4% 77,1% EBITDA-marginal -1880,0% -645,5% -691,2% -300,9% -192,3% -100,0% -44,7% EBIT-marginal -1880,0% -645,5% -1021,6% -313,1% -198,9% -101,9% -48,5% Nettomarginal -1136,9% -862,8% -898,7% -312,4% -203,3% -102,6% -51,9% ROA -38,4% -175,0% -212,1% -158,0% -75,2% -81,4% -74,8% ROE -361,0% -238,1% -296,6% -418,4% -86,4% -139,8% -3566,7% Direktavkastning n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Kapitalets omsättningshastighet 0,03 0,20 0,24 0,51 0,37 0,79 1,25 Resultaträkning (TSEK) Omsättning Övriga rörelseintäkter Rörelsekostnader EBITDA EBITDA-maginal -1880,0% -645,5% -691,2% -300,9% -192,3% -100,0% -44,7% Avskrivningar EBIT EBIT-maginal -1880,0% -645,5% -1021,6% -313,1% -198,9% -101,9% -48,5% Finansnetto EBT EBT-maginal -1991,9% -668,0% -898,7% -313,4% -203,3% -102,6% -51,5% Nettoresultat Nettomaginal -1136,9% -862,8% -898,7% -312,4% -203,3% -102,6% -51,9% Vinsttillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Balansräkning (TSEK) Eget kapital Totala tillgångar Nettoskuld Kassa och bank Sysselsatt kapital Rörelsekapital Soliditet 10,6% 73,5% 71,5% 37,8% 87,0% 58,2% 2,1% Nyckeltal P/E n.a n.a n.a n.a -2,6-4,1-6,6 EV/EBITDA n.a n.a n.a n.a -1,9-3,9-8,2 EV/EBIT n.a n.a n.a n.a -1,8-3,8-7,6 P/S n.a n.a n.a n.a 5,3 4,2 3,9 EV/Sales n.a n.a n.a n.a 3,6 3,9 4,2 P/BV n.a n.a n.a n.a 2,3 5,7 235,4 Räntetäckningsgrad n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a MC (TSEK) n.a n.a n.a n.a EV (TSEK) n.a n.a n.a n.a

16 Definitioner Begrepp Burn rate CAGR EBITDA EBITA EBIT EBT Enterprise Value EV/EBITDA EV/EBIT EV/S Invested capital Market Cap NOPLAT P/E P/BV P/S ROA ROE ROIC RONIC Förklaring Definieras ofta i termer av hur mycket pengar ett företag spenderar under given tidsintervall. Compound Annual Growth Rate, anger den genomsnittliga tillväxttakten för given tidsperiod. Ett mått på ett bolags resultat före ränte- och skattekostnader samt avskrivningar och nedskrivningar. Ett mått på ett bolags resultat före ränte- och skattekostnader och nedskrivningar. Ett mått på ett bolags resultat före ränte- och skattekostnader. Ett mått på ett bolags resultat före skattekostnader. Förkortas EV. Vanligen beräknat som Market Cap plus räntebärande skulder minus likvida medel. Anger bolagets värde, mätt som Enterprise Value, i förhållande till EBITDA. Anger bolagets värde, mätt som Enterprise Value, i förhållande till EBIT. Enterprise Value-to-Sales. Anger bolagets värde, mätt som Enterprise Value, i förhållande till omsättningen. Består av operativa tillgångar minus operativa skulder. Förkortas MC. Beräknas genom antalet utestående aktier multiplicerat med rådande aktiekurs. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. Resultatet efter skatt som exkluderar ickeoperativa poster. Price-to-Earnings, vilket innebär aktiekurs/vinst. Anger hur bolaget värderas i relation till vinsten. Price-to-Book Value, vilket innebär aktiepris/bokfört värde. Anger hur bolaget värderas i förhållande till eget kapital. Price-to-Sales, vilket innebär aktiepris/omsättning. Anger hur bolaget värderas i förhållande till omsättningen. Return On Assets. Anger hur lönsamt ett bolag är i förhållande till sina totala tillgångar. Return On Equity. Anger hur lönsamt ett bolag är i förhållande till kapitalet. Return On Invested Capital. Anger hur mycket NOPLAT uppgår till i förhållande till Invested Capital. Return On New Invested Capital. Anger den lönsamhet som genereras från nytt investerat kapital. 16

17 Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av materialhärrörande AG. Intressekonflikter ochopartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING (EU) 2016/958 av den 9 mars 2016 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 vad gäller tekniska standarder för tillsyn för de tekniska villkoren för en objektiv presentation av investeringsrekommendationer eller annan information som rekommenderar eller föreslår en investeringsstrategi och för uppgivande av särskilda intressen och intressekonflikter efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Doxa AB (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och objektiva. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Analysen avses uppdateras inom tre månader. Patrik Olofsson (analytiker) äger ej aktier i Doxa Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form. 17