Aktieprisfall i samband med utdelning i Sverige och Finland

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Uppsats fortsättningskurs D Mikko Muurinen Handledare: Jan Södersten Hösttermin 2005 Aktieprisfall i samband med utdelning i Sverige och Finland

2 Sammanfattning Jag undersöker aktiekurser i samband med utdelning i syfte att få reda på om aktiepriserna har fallit mindre i Sverige jämfört med Finland samt om aktiepriserna i dessa länder påverkats av kortsiktiga investerare. Studien omfattar data från små börsbolag i Stockholms- och Helsingforsbörserna under åren Jag använder den så kallade ex-dividend-dag-metoden för att mäta det relativa aktieprisfallet samt regressionsmodellen för att studera kortsiktiga investerares påverkan på aktiepriserna under utdelningsperioden. Resultaten visar att det relativa aktieprisfallet var högre bland de finska aktierna under studiens tidsram, vilket sannolikt berodde på frånvaron av utdelningsskatten i Finland. De kortsiktiga investerarna verkar inte påverka den svenska aktiemarknaden och endast svagt stöd fås för deras påverkan på de finska aktiepriserna. Nyckelord: Utdelning, aktieprisfall, ex-dividend, kortsiktiga investerare. 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Teori Definition av de kritiska dagarna under utdelningen Elton & Grubers teori Tillämpningsproblem Tidigare forskning om prisfallet på ex-dividend-dagen Aktieägande och beskattning i Sverige och Finland Ägarstatistik Aktievinst- och utdelningsbeskattning Studien Data Statistiska tester av data Avslutande kommentarer Källförteckning

4 1. Inledning Under senaste åren har den så kallade dubbelbeskattningen av företag varit ett ämne som har skapat vid samhällsdebatt. Många har framfört åsikter om beskattningssystemet där företag först betalar bolagskatt på vinster och aktieägare sedan skattas i form av utdelningsskatt när dessa vinster delas ut. I Sverige avskaffades utdelningsskatten under en kort period under 1994, men återställdes till 30 procent vid regeringsskiftet 1995 (Södersten 1995). I Sverige har utdelningsskattens fördelar försvarats genom att det inte ska vara möjligt att betala ut löner inom mindre företag i form av skattefria utdelningar. Även skatteneutralitet har betraktats som eftersträvansvärd och eftersom skatten på utdelningar sammanfaller med skatten på aktievinster, är de svenska aktieägarna indifferenta med att få avkastning genom utdelningar eller aktievinster. (Lodin, 1995) Finland har däremot haft en annan linje gällande utdelningsbeskattningen, och där har utdelningar med hjälp av det speciella avräkningssystemet varit skattefria fram till år I Finland har de skattefria utdelningarna motiverats bland annat med påståendet att nyemissioner blir förmånligare för de inhemska företagen då de nya aktierna kan prissättas högre. Denna skillnad i prissättningen beror på att vid enkelbeskattning kan aktieägarna tänkas kunna ta ut hela företagets värde vilket återspeglas i högre aktiepriser. (Södersten 1995) När företagen gynnas av de låga nyemissionskostnaderna, kan priset på varor och tjänster sänkas eller eventuella prisökningar dämpas, vilket i sin tur gynnar hela samhället. Det finns dock betydande invändningar mot detta påstående, och dessa diskuteras i kapitel fyra. Teorin om den så kallade ex-dividend-effekten presenterades ursprungligen i till exempel Elton & Gruber (1970). Ex-dividend-teorin ger ett verktyg att studera marknadens relativa värdering mellan utdelning och aktievinst och med teorin kan även den marginella placerarens skattesituation belysas. Med ex-dividend-dagen menas den första dagen då en aktie inte längre innehåller rätten att motta utdelning, vilket oftast resulterar i att priset på aktien faller på denna dag. Ex-dividend-teorin använder den simplifierade formeln P B P D A 1 t = 1 t d g, (1) 4

5 där den vänstra sidan kan användas för att räkna fram kvotvärdet som visar det relativa aktieprisfallet på ex-dividend-dagen. I formeln står P B för aktiepriset på ex-dividend-dagen, P A är aktiepriset dagen före ex-dividend-dagen, D är utdelning per aktie, t g är aktievinstskatt och t d är utdelningsskatt. Skattesatserna för utdelningsskatt och aktievinstskatt sammanfaller i Sverige och därför blir kvoten i formel (1) lika med ett. I Finland har utdelningsskatten varit noll och eftersom en aktievinstskatt har applicerats, väntas den motsvarande kvoten för finska data bli högre än ett. Dessa påståenden utgör den första och starkaste hypotesen som studeras i denna uppsats. Frånvaron av utdelningsskatten i Finland gör att de finska utdelningarna värderas högre än de svenska i Sverige. Denna skillnad i utdelningsbeskattningen förväntas resultera i att aktiekurserna faller mer i Finland än i Sverige i samband med utdelningen och detta är den andra och svagare hypotesen som kommer att studeras. Syftet med denna uppsats är alltså att undersöka om det relativa aktiekursfallet på exdividend-dagen är lika med ett i Sverige och högre än ett i Finland, samt om det relativa aktiekursfallet på ex-dividend-dagen är högre i Finland än det är i Sverige bland mindre börsbolag. Dessutom undersöks om kortsiktiga investerare agerar som marginella investerare under utdelningsperioden. Studieområdet kring aktiekursfall och utdelning har varit ett objekt för åtskilliga forskningsrapporter och studier runt om i världen. I denna uppsats används data från de mindre börslistorna i Stockholms- och Helsingforsbörserna för att minimera andelen utländska ägare i studien. Om en stor del av studiens aktier hade ägts av utländska ägare som ofta har annorlunda skatteregler, skulle aktieprisfallet ha påverkats avsevärt. Enligt min vetskap har inte jämförande studier om det relativa aktieprisfallet gjorts tidigare mellan länder som skiljer sig i fråga om storleken av utdelningsskatten och där mindre börsbolag har använts som data. Därför kan denna uppsats tillföra intressant information till ämnet. Diskussion om företagens olika finansieringsalternativ, det vill säga andelen aktiekapital, inklusive nyemission och kvarhållna vinster, samt belåning i företaget lämnas utanför denna uppsats. 5

6 Resultaten visar inget stöd för den första hypotesen enligt vilken de svenska kvoterna skulle vara lika med ett och de finska motsvarigheterna skulle vara högre än ett. Den andra hypotesen testas genom att jämföra de två ländernas kvotvärden med hjälp av medelvärdesoch mediantester. I dessa tester visar sig alla de finska kvotvärdena ha signifikant högre medianvärden och i två fall av tre även signifikant högre medelvärden 1 jämfört med de motsvarande svenska kvoterna. Resultaten tyder på att priser på aktierna som ingår i studien har fallit signifikant mer i Finland än i Sverige på ex-dividend-dagen. Resultaten visar vidare enbart lite stöd för hypotesen att kortsiktiga investerare skulle agera som prissättare på ex-dividend-dagen. Dock tyder resultaten på en viss aktivitet av kortsiktiga placerare på den finska marknaden. Fortsättningen av denna uppsats är disponerad på följande sätt. I kapitel 2 ges definitioner och teoretiska verktyg för denna studie och kapitel 3 handlar om några av de tidigare studier som har gjorts inom området. Kapitel 4 beskriver aktieägandet och beskattning i Sverige och Finland, och i kapitel 5 redovisas resultaten av den empiriska undersökningen. I kapitel 6 sammanställs och kommenteras kortfattat uppsatsens resultat. 2. Teori 2.1 Definition av de kritiska dagarna under utdelningen För att på ett enkelt sätt kunna avgöra om en aktieägare är berättigad att erhålla utdelning, är tiden innan utdelningen uppdelad i två perioder: under den första perioden innehåller aktien fortfarande rätten till utdelning (cum-dividend, med utdelning) och under den andra perioden (ex-dividend, utan utdelning) finns inte denna rättighet kvar (Elton & Gruber 1970). Denna uppdelning är nödvändig för att utan tvivel kunna bestämma vem som är behörig att motta utdelningen, särskilt om aktierna har handlats under de närmsta dagarna före utdelningen. Systemet som används för att räkna ut de avgörande dagarna under en utdelning kallas för T+3, vilket betyder att ett aktieköp registreras först tre dagar efter ägarbytet. Om en aktieägare innehar aktien tre dagar innan denna registreringsdag, alltså på cum-dividenddagen, är han berättigad till utdelning. Om han däremot köper aktien dagen därpå (på ex- 1 Med 10 procents signifikansnivå 6

7 dividend-dagen), ska han inte tilldelas någon utdelning. Detta kan belysas med ett exempel: Ett företag har beslutat att dela utdelning till alla som är registrerade aktieägare på en viss torsdag. Genom att räkna tre dagar bakåt ser vi att den som ägt företagets aktier på måndag kväll efter att handeln har stängts har rätten att få utdelning. Då kallas måndag för cumdividend-dagen och tisdag för ex-dividend-dagen. Systemet kan kännas komplicerat, men det har sitt ursprung i tiderna före datorer och snabba ägarbyten och registreringar. Med ett system som det här garanteras tryggheten för personer och organisationer som har beslutat att handla med aktierna innan utdelningen har delats ut. De kritiska dagarna under utdelningsperioden kan visas på en tidsaxel som börjar med bolagsstämman där utdelningens storlek bestäms och slutar med dagen då utdelningen betalas ut. Figur 1: Dagarna under utdelningsperioden 2.2 Elton & Grubers teori Enligt Elton & Gruber (1970) måste aktieprisfallet på ex-dividend-dagen vara av en sådan storlek att den marginella placeraren är indifferent mellan att handla med aktien före och efter utdelningen. Följande ekvation måste då hålla för den marginella säljaren: P B g ( B 0 A g A 0 d ) t P P ) = P t ( P P ) + (1 t D (2) där P A är det (förväntade) aktiepriset på ex-dividend-dagen, P B är aktiepriset på cum-dividend-dagen, P 0 är priset som aktien köptes för, D är utdelningen per aktie, 7

8 t g är aktievinstskatten och t d är utdelningsskatten. Ekvation (2) kan skrivas om på följande sätt: P B P D A 1 t = 1 t d g. (3) Från den vänstra sidan av ekvation (3) kan ett kvotvärde räknas, som visar det relativa aktieprisfallet på ex-dividend-dagen. Enligt formeln måste det relativa aktieprisfallet sammanfalla med kvoten mellan utdelnings- och aktievinstskatten för att uppnå jämvikt på marknaden. Eftersom utdelningsskatten i Finland under studiens tidsram var noll, kan ekvation (3) skrivas om till P B P D A 1 = 1 t g. (4) 2.3 Tillämpningsproblem Om endast slutkurser på varje dag är tillgängliga, måste kompenserande beräkningar göras. Dessa kompenseringar är likadana som Apel (1994) gör i sin studie. Eftersom aktien har handlats under hela ex-dividend-dagen, kan dess kurs ha förändrats avsevärt från dagens öppning till följd av nyheter och andra faktorer som påverkar aktiepriset. Om ingen justering gjordes och aktiekursen steg under dagen, skulle kvoten visa ett för lågt värde. Två metoder kan användas för att justera kvotvärden mot denna kursutveckling under dagen. Den första metoden har som antagandet att aktiepriset utvecklas linjärt under dagen, och med hjälp av dagens slut- och medelkurser kan den hypotetiska öppningskursen räknas fram. Denna metod kallas för medelvärdesjustering. 8

9 Aktiens genomsnittliga pris under ex-dividend-dagen kan räknas med formeln P A + P P = ia (5) 2 där P är aktiens genomsnittliga pris, P A är aktiens slutkurs och P ia är den hypotetiska öppningskursen Från formel (5) kan den hypotetiska öppningskursen följande: P ia lösas ut, och då blir formeln P ia = P 2( P P) (6) A A Att räkna fram den hypotetiska öppningskursen med hjälp av medelvärdesmetoden kan illustreras med följande bild: Figur 2: Den hypotetiska aktiekursutvecklingen under ex-dividenddagen Den medelvärdesjusterade kvoten fås fram genom att sätta in den framräknade öppningskursen P ia i formel (3). 9

10 Den andra metoden att kompensera aktiens utveckling under ex-dividend-dagen är att anta att aktiepriset samvarierar med dagens marknadsavkastning. Enligt antagandet har aktien utvecklats under ex-dividend-dagen exakt lika med marknaden, och då kan den hypotetiska öppningskursen räknas med formeln P ia PA =, (7) 1+ µ ) ( ma där µ ma är marknadens avkastning på ex-dividend-dagen. På motsvarande sätt som i den första justeringsmetoden, räknas även den marknadsjusterade kvoten genom att sätta in ekvationens resultat P ia i formel (3). 3. Tidigare forskning om prisfallet på ex-dividend-dagen Ex-dividend-teorin som används i denna uppsats har sin grund i forskningen som presenterades av Elton och Gruber (1970). Enligt deras teori skulle aktieprisernas rörelser under utdelningsperioden bestämmas av aktieägarnas skattemässiga situation och av värderingar mellan utdelningar och kapitalvinster, vilket de kallade för tax penalty effect. Elton och Gruber märkte att aktiepriserna på New York börsen under åren föll mindre än deras motsvarande utdelningar på ex-dividend-dagen, och därför drog de slutsatsen att aktieägarna värderade stegringen i aktiepriset högre än utdelningen. Teorin om den så kallade klientele effekten, som Miller och Modigliani presenterade redan år 1961, har likheter med Elton och Grubers teori. Miller och Modigliani hävdar att alla företag tilltalar en viss typ av investerare, beroende på företagets utdelningspolicy och investerarnas skatteläge, så att investerare som betalar högre skatt på vinster vid försäljning av aktier än på utdelningar föredrar aktier med hög utdelning och tvärtom. Det finns dock viktiga invändningar mot Elton och Gruber (1970). Det är fullt möjligt att vissa investerare har beslutat att sälja eller köpa aktien oberoende av utdelningens storlek, vilket naturligtvis förvränger resultatet. Kalay (1980) visar i sin studie att det inte längre nödvändigtvis är företagets långsiktiga ägare som sätter priserna på ex-dividend-dagen. I stället kan personer som investerar på mycket kort sikt, så kallade short-term traders, ha en 10

11 störande effekt på aktiepriserna, och då kan exempelvis transaktionskostnaderna ha den största påverkan på aktieprisernas utveckling på ex-dividend-dagen. Apel (1994) studerar marknadens relativa värdering mellan utdelningar och aktievinster genom att använda ex-dividend-dag metoden. Hans resultat visar att i slutet av perioden värderar aktieägare utdelningar mindre än aktievinster. Detta tros bero på att priserna runt ex-dividend-dagen har då påverkats av kortsiktiga investerare. Apel ser även tecken på klientele effekten under studiens tidsram. Även Stoltz (1997) studerar den relativa värderingen mellan utdelningar och aktievinster under med hjälp av den så kallade CAPM-metoden efter skatter. Studien visar att aktieägare kräver en högre riskjusterad avkastning före skatter för aktier som genererar stora utdelningar. Stoltz kommer fram till att aktieägare kräver en skattepremie för dessa aktier. Grinblatt et al. (1984) samt Eades et al. (1984) forskar på relationen mellan skattefria utdelningar, såsom aktiesplit och aktieutdelningar (stock dividend), och skattepliktiga utdelningar. De märker att de båda utdelningstyperna har mycket liknande prisbeteenden på ex-dividend-dagen. Forskarna föreslår att det finns ett slags generell anomali på aktiepriserna på ex-dividend-dagen, och att denna anomali skulle vara oberoende av beskattningen. Lakonishok och Vermaelen (1986) visar dock i sin studie att det finns tydliga skillnader mellan skattefria och skattepliktiga utdelningar. Även om prisbeteenden mellan dessa utdelningstyper på ex-dividend-dagen liknar varandra, är skillnaden i aktiernas omsättning under denna dag avsevärd. Detta visar enligt forskarna att det är olika ekonomiska faktorer som påverkar prisutvecklingen för skattefria och skattepliktiga utdelningar. Vidare visas att kortsiktiga investerare påverkar aktiernas utveckling på ex-dividend-dagen, i alla fall för aktier med hög utdelning och stor omsättning. Karpoff & Walking (1988, 1990) och Stickel (1991), ser ett samband mellan kortsiktiga investeringar och aktier som genererar en hög avkastning i form av höga utdelningar. Långsiktiga investerare kan däremot vara av stor betydelse för prissättningen på exdividend-dagen för aktier med lägre avkastning. 11

12 Koski och Scruggs (1998) studerar olika investerargrupper som är aktiva runt ex-dividenddagen. Forskarna utgår ifrån att det finns kortsiktiga investerare på marknaden, och försöker få reda på vilka typer av de kortsiktiga investerarna som handlar mest med aktierna runt ex-dividend-dagen. Koski och Scruggs kommer fram till att värdepappershandlare med mycket små transaktionskostnader samt företag som får lättnader på utdelningsskatten är speciellt aktiva att handla med aktierna runt ex-dividenddagen. De upptäcker även onormalt hög omsättning runt ex-dividend-dagen för aktier med hög utdelning och liten spridning mellan utbudet och efterfrågan av aktierna. Bali och Hite (1998) ger en annan förklaring till varför prisfallet på ex-dividend-dagen oftast är mindre än utdelningen. Enligt författarna beror detta till stor del på att aktieprisernas rörelser är diskreta medan utdelningsbeloppen är kontinuerliga. Med detta menas att aktiepriserna rör sig med tidigare bestämda trösklar, med till exempel 12,5 cent, medan utdelningar bestäms godtyckligt och utan några restriktioner. Om till exempel utdelningen är 20 cent och aktiens priströskel 12,5 cent, kan inte aktiepriset falla exakt med utdelningsbeloppet, utan priset faller med 12,5 cent vilket motsvarar endast 62,5 procent av utdelningen. Ett prisfall på två trösklar (25 cent) skulle inte vara möjlig, eftersom ingen skulle vilja betala mer än 20 cent för utdelningen. Denna förklaring är inte tillräcklig för att klargöra fall med relativt stora utdelningar, men aktier med små utdelningar påverkas säkerligen av denna företeelse. Det har även gjorts flera studier om aktieprisfallet vid utdelningen under en tidsperiod som innefattar en ändring i skattelagstiftningen. På så sätt har det varit möjligt att testa olika teorier och möjligtvis bekräfta eller förkasta vissa av dem. Lakonishok & Vermaelen (1983) kom fram till att den kanadensiska skattereformen år 1971 stärkte utdelningars relativa värde jämfört med aktiers värdestegring och den försämrade lönsamheten för kortsiktiga investeringar. Enligt teorin om tax penalty effekt skulle det relativa prisfallet öka när utdelningar värdesätts högre, och om kortsiktiga investerare var aktiva under exdividend-dagen, skulle prisfallet jämfört med utdelningen bli mindre. Eftersom prisfallet blev signifikant lägre efter skattereformen, drar forskarna slutsatsen att priserna påverkades av kortsiktiga investerare, trots att lönsamheten för kortsiktiga investeringar hade minskat. 12

13 Fedenia och Grammatikos (1990) studerade effekter av den amerikanska skattereformen som verkställdes år Forskarna drog slutsatsen att investerarna balanserade sina investeringar efter reformen och att klientele-effekten verkade vara svag. De fann också att även om procentsatserna för utdelnings- och aktievinstskatten var lika, varierade de effektiva skattesatserna och därför värderade aktieägarna utdelningar högst. Året innan forskade Grammatikos (1989) hur den amerikanska skattereformen år 1984 påverkade aktiernas prisrörelser på ex-dividend-dagen. I reformen höjdes den minsta tiden innan köpta aktier kunde säljas vidare, i syfte att motarbeta kortsiktiga investeringar på marknaden. Genom att aktieägarna efter reformen var tvungna att behålla aktierna längre, ökade risken med kortsiktiga investeringar, vilket i sin tur försämrade de kortsiktiga investerarnas lönsamhet. Grammatikos märkte att det relativa prisfallet i samband med utdelningar hade minskat efter skattereformen, vilket han tolkade som att de kortsiktiga investeringarna hade minskat på den amerikanska marknaden. Därför blev Grammatikos slutsats att de kortsiktiga investerarna hade bestämt priserna, eller i alla fall påverkat dem kraftigt före 1984 års skattereform. 4. Aktieägande och beskattning i Sverige och Finland Enligt Södersten (1995) kan enkelbeskattningen av aktier ha som effekt att aktier värderas högre än vid dubbelbeskattningen. Detta beror på att vid enkelbeskattning kan hela företagets värde tas ut av aktieägare utan att det behöver beskattas, vilket resulterar i bland annat förmånligare nyemissioner för företagen. Detta kan i sin tur påverka företagen positivt och slutligen höja hela samhällens ekonomi. Detta positiva resultat gäller dock bara om de inhemska hushållen agerar som marginella investerare på marknaden, så att deras utbud och efterfråga avgör aktiepriset både före och efter utdelningen. De andra aktörerna på den inhemska marknaden, det vill säga företag, stiftelser och övriga organisationer tillsammans med utländska ägare, har ofta avvikande regler gällande skatt på utdelningar. I många fall betalar dessa ägargrupper lite eller till och med ingen utdelningsskatt. Om dessa ekonomiska aktörer agerar som marginella investerare på marknaden, har ändringar på utdelningsskatten ingen påverkan på aktieprisfallet i samband med utdelningar. Därför är det viktigt att studera hur stora andelar de olika ägargrupperna äger på marknaden. 13

14 4.1 Ägarstatistik I följande figurer presenteras de olika ägargruppernas andelar på den svenska och finska marknadsplatsen. Av figurer 3 och 4 framgår att de inhemska hushållen har haft en relativt liten andel av det totala aktieägandet, både på den svenska och den finska marknaden. Svenska ägare exklusive hushåll är den största ägargruppen i Sverige, medan i Finland är utländska investerare numera gruppen med det största innehavet av börsnoterade aktier. Figur 3: Ägandet av aktier noterade på svensk marknadsplats Utlandet Hushåll Svenska ägare, exkl. hushåll H1 Källa: Statistiska centralbyrån Vi kan se att de utländska ägarnas andel på den svenska aktiemarknaden steg kraftigt från början av 1980-talet fram till år 2000, varefter andelen har minskat något. Gruppen som innehåller svenska ägare exklusive hushåll ägde en mycket stor del av den svenska aktiemarknaden på 1980-talet, och andelen var som högst över 70 procent. Under talet minskade denna andel till cirka 50 procent, främst på grund av det ökade utlandsägandet. Även de svenska hushållens ägarandel har minskat under åren, från omkring 30 procent i början av 1980-talet till dagens under 20 procent. 14

15 Figur 4: Ägandet av aktier noterade på finländsk marknadsplats ,0 % 50,0 % 40,0 % 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 % Källa: Arvopaperikeskus Utlandet Hushåll Finländska ägare, exkl. hushåll I figur 4 ser vi att den finska marknaden har upplevt en förändring i aktiernas ägarstruktur vid millennieskiftet. De utländska placerarna gick om gruppen finländska ägare exklusive hushåll under året 2000 och har sedan kvarstått som den största ägargruppen av börsnoterade aktier i Finland med sin andel runt omkring 50 procent. Även i Finland är de inhemska hushållen den minsta aktieägargruppen med denna gruppindelning. Hushållens ägande minskade något vid slutet av 1990-talet, men under 2000-talet har det ökat igen till cirka 20 procent. Ovanstående figurer kan uppfattas så att hushållen inte är de marginella placerarna i någon av länderna, och därför borde inte skillnader i utdelningsskatten ha någon betydelse för aktiernas prissättning. Dessa figurer visar dock ägarandelar för alla aktier på respektive börs, och möjliga avvikelser i ägarstatistik mellan olika börslistor lämnas utanför figurerna. Det finns skäl att tro på att de stora företagen är i större utsträckning ägda av utländska ägare än de små, och därför kan storleken av utdelningsskatten ha olika stark effekt på aktiepriset på olika börslistor. 15

16 4.2 Aktievinst- och utdelningsbeskattning Aktievinster och utdelningar tillhör kapitalinkomster, och både i Sverige och Finland har beskattningen av dessa avskiljts från beskattningen av förvärvsinkomst. I de båda länderna används en proportionell och relativt låg kapitalinkomstskatt. Det finns två huvudsakliga skäl till denna uppdelning. För det första är den reala kapitalinkomsten i regel mindre än den nominella inkomsten på grund av inflation. För att slippa komplicerade justeringar för inflation, har det varit enklare att tillämpa en proportionell skatt. Det andra skälet för detta skattesystem är att det är möjligt att beskatta alla kapitalinkomster och kapitalförluster på samma sätt och utan speciella regler för kapitalvinster. Vidare sägs de låga kapitalinkomstskatterna motverka kapitalutflödet ur landet. (Lodin, 1995) Utdelningsskattens storlek i Sverige varierar beroende på vilken ägargrupp utdelningens mottagare tillhör. För privatpersoner är skatt på utdelningar 30 procent, vilken kan anses vara lite i jämförelse med den högsta skattesatsen på förvärvsinkomsten som i dagsläget motsvarar drygt 55 procent. Värdepappersfonder och investmentbolag har däremot stora lättnader i utdelningsbeskattning. De får göra avdrag för beskattningsbara utdelningar med belopp som motsvarar utdelningar som de själv har delat ut. Denna regel har som konsekvens att dessa investerare vanligtvis inte behöver betala någon utdelningsskatt. Skattesatserna i Sverige har varierat kraftigt de senaste decennierna och detta kan visas i följande tabell. Tabell 1: Skattesatser i Sverige efter skattereformer (i procenttal) Bolagsskatt Utdelningsskatt för svenska aktier Utdelningsskatt för utländska aktier Aktievinstskatt för svenska aktier , Aktievinstskatt för utländska aktier Källa: Alm, Arefjäll (1999) Finland har fram till i slutet av 2004 applicerat ett så kallat avräkningssystem, där utdelningens mottagare får räkna av bolagsskatten som det utdelande företaget redan har betalat. Finland använder det så kallade grossing up systemet, i vilket utdelningsbeloppet som står som grund för utdelningsskatten ökas med ett belopp som motsvarar 16

17 bolagsskattens storlek. Eftersom både bolagsskatten och utdelningsskatten har varit 29 procent, har utdelningarna i praktik varit skattefria. Skattemyndigheten har skött denna invecklade kompensering automatiskt och utan att aktieägarna har aktivt behövt ansöka om den. Även om Finland tillsammans med de andra nordiska länderna har tillhört de mest skatteintensiva länderna i världen, har förändringar mot lättare beskattning trots allt skett. Till exempel kan nämnas den stora skattereformen 1993 då bolagsskatten sänktes från tidigare 40 procent till 25 procent. Under 1990-talet höjdes den dock till 29 procent. Även i Finland finns specialregler som påverkar beskattningen av företagens utdelningar. Om utdelningen i Finland till exempel kommer från ett annat företag som ingår i mottagande företags näringsverksamhet, skattas både aktievinster och utdelningar som företagets inkomster. Dessa delas upp till förvärvs- och kapitalinkomster beroende på företagets nettoförmögenhet. Dock gäller för börsbolag att utdelningar klassas i sin helhet som kapitalinkomster. 5. Studien 5.1 Data De optimala data för denna uppsats skulle vara uppgifter om aktier som enbart ägs av inhemska ägare och som har handlats aktivt under hela studieperioden. Vidare skulle dessa aktier ha gett stora utdelningar till aktieägarna. Data för denna uppsats är hämtat från Six Trust databasen i Uppsala. Variablerna som har tagits med är slutkursen på varje aktie på cum- och ex-dividend-dagarna, omsättningen i pengar och i antal på ex-dividend-dagen samt utdelningens storlek. Från omsättningen i pengar och i antal har jag räknat fram det genomsnittliga aktiepriset på ex-dividend-dagen som används för att räkna den medelvärdesjusterade relativa aktieprisfallet. Aktierna som ingår i studien är valda ur de mindre börslistorna, så att de skulle vara ägda av inhemska placerare i så stor utsträckning som möjligt. Denna begränsning skapar ändå ett problem, nämligen att aktierna som handlas mest inom landet tenderar ha mindre omsättning än de som handlas mer internationellt, och då kan utdelningens påverkan på aktiepriset vara svår att observera. 17

18 De finska data är hämtat från Helsingforsbörsens I-lista, som innehåller aktier för de näst största företagen i Finland. Datamaterialets problem är små omsättningar på ex-dividenddagen och att endast en mindre del av dessa företag betalar utdelningar, vilket beror på att många av dessa är tillväxtföretag. Utdelningar som understeg 5 cent uteslöts från studien. Under studiens tidsram hittades endast 17 observationer där finska aktier på O-listan hade både betalat utdelning och handlats under ex-dividend-dagen. När aktier som hade genererat utdelning, men som inte hade några ägarbyten på ex-dividend-dagen inkluderades, uppgick data till 52 observationer. 2 För aktier som inte handlades under exdividend-dagen kunde inga justeringar göras. Justering med medelvärdet skulle inte ha visat någon skillnad med det ojusterade värdet och justering med marknadsavkastningen skulle ha gett ett felaktigt resultat. De svenska data som jag har använt kommer från Stockholmsbörsens O-lista som på motsvarande sätt innehåller aktier för de näst största företagen i Sverige. Till skillnad från A-listan, innehåller O-listan många nya och snabbt växande företag, vilket betyder att många av dem försöker stimulera tillväxten genom kraftiga investeringar. Detta orsakar att många av de inte betalar några utdelningar. Ändå var datamaterialet så stort att det skulle begränsas för att göra datainsamlingen möjlig. Även här uteslöts aktier som hade betalat liten utdelning, och gränsen drogs till 50 öre. Marknadsvärdet för de finska företagen som togs med i studien befann sig mellan miljoner kronor, och för att maximera jämförbarheten mellan de två dataserierna, valdes svenska företag på O-listan med marknadsvärde som ligger inom samma intervall. Efter denna begränsning togs 60 svenska observationer med. 5.2 Statistiska tester av data För att göra parametriska tester av data krävs att variablerna är normalfördelade och har ungefär lika stor varians. Variablerna i studien är de sex kvoterna, tre i vartdera landet. Alla dessa dataserier har ungefär lika stor varians, både inom landet och jämfört med den motsvarande serien i det andra landet. Ett undantag från detta är den finska marknadsjusterade dataserien som har något lägre varians än de andra variablerna. Denna 2 För dessa 35 observationer användes köpkursen i stället för slutkursen. Dessa aktier kunde tas med, eftersom även om de inte hade bytt ägare på ex-dividend dagen, hade köpkursen förändrats så att den speglade värderingen av den missade utdelningen. 18

19 avvikelse är ändå relativt liten, så jag har beslutat att testa även denna dataserie med parametriska tester. Variablernas normalfördelning kan studeras med hjälp av Jarque-Bera testet. Testet på studiens data visar ett signifikant resultat för varje dataserie, vilket tyder på att serierna inte är normalfördelade. Enligt statistiska regler kan inte variabler som inte är normalfördelade testas med hjälp av parametriska tester. Detta skulle alltså betyda att i stället för att göra tester om medelvärden, kan endast tester om medianer göras. Normalfördelningskravet blir ändå mindre ju större stickprovet är, och stickprovet i denna studie är relativt stort bland de svenska data och bland de finska ojusterade kvoterna. Endast de finska medelvärdes- och marknadsjusterade kvoterna har mindre stickprov. För överskådlighetens skull beslutar jag att testa varje kvot både med avseende på medelvärde och median. Först testas de olika kvotmedelvärdena i enlighet med den första hypotesen, alltså att de svenska kvotmedelvärdena är lika med ett samt att de finska kvotmedelvärdena är större än ett. Detta kan betecknas med hypoteser H H 0 1 : µ : µ Si Si = 1 1 H H 0 1 : µ : µ Fi Fi 1 > 1 där µ Si är kvotmedelvärdet för den svenska kvoten i, och µ Fi är det motsvarande finska kvotmedelvärdet. Variabel i betecknar de ojusterade, medelvärdesjusterade och marknadsjusterade kvoterna. Resultaten framgår av följande tabell. 19

20 Tabell 2: Resultat från testerna om µ = 1 och om > 1 Si µ 3 Fi Medelvärde Median t-värde Sverige Ojusterade 0,48 1,67-2,43 (0,018)* Medelvärdesjusterade -0,68 2,09-6,21 (0,000)* Marknadsjusterade 0,51 1,55-2,43 (0,018)* Finland Ojusterade 0,87 1,25-0,73 (0,234) Medelvärdesjusterade 0,23 1,99-1,58 (0,067)** Marknadsjusterade 0,76 0,83-1,18 (0,128) Numren inom parantes är p-värden. *signifikant på 5 % -nivån, ** signifikant på 10 % - nivån Vi kan se att alla tre svenska kvotmedelvärden och ett finskt kvotmedelvärde har fått ett signifikant resultat, vilket betyder att nollhypotesen förkastas. Testet ger ej belägg för att de svenska medelvärdena skulle vara lika med ett och inte heller att medelvärdet för den finska medelvärdesjusterade kvoten skulle vara högre än ett. Även om testet visar ett ickesignifikant resultat vad gäller de finska ojusterade och marknadsjusterade kvotmedelvärdena, fås resultatet ur fel sida av fördelningen och därför förkastas nollhypotesen även för dessa kvotmedelvärden. Testet ger inget belägg för den första hypotesen. Efter detta görs tester i enlighet med det andra antagandet, det vill säga att kvotmedelvärden och -medianer bland de finska data är högre än de är bland de svenska data. Först testas medelvärdena, och följande hypoteser används: H H 0 1 : ( µ : ( µ Fi Fi µ µ Si Si ) 0 ) > 0 där µ Fi är medelvärdet för den finska kvoten i och µ Si är medelvärdet för den motsvarande svenska kvoten. Det enkelsidiga testet visar ett icke-signifikant resultat för de marknadsjusterade kvotmedelvärdena, och för dessa serier kan inte nollhypotesen om lika medelvärden 3 De finska enkelsidiga resultaten är härledda ur dubbelsidiga test genom att dela p-värden med två. 20