Placeringsstrategi. Vinter

Transkript

1 2014 Placeringsstrategi Vinter

2

3 Innehåll Innehåll Centrala antaganden om världsekonomins utveckling och antaganden om finansmarknaden Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi Stärkta utsikter för världsekonomin, fortsatta utmaningar för euroområdet Lång ökenvandring för den finländska ekonomin Minskad osäkerhet på finansmarknaden överraskar ECB? Allokeringsstrategin 2014: strategisk reglering av aktievikten samt utmaningar

4 Centrala antaganden om världsekonomins utveckling Tillväxtprognoserna för världsekonomin har höjts något under början av vintern. Inflationen väntas fortsätta ligga på en måttlig nivå. Särskilt tillväxten i USA väntas 2014 bli starkare än tidigare beräknat. Centralbanken fortsätter med sin stimulerande politik och vilket är viktigt grälet mellan huvudpartierna om de federala utgifterna och den federala beskattningen, som gett bränsle åt osäkerheten, kunde avslutas mot slutet av fjolåret. Budgetsämjan är förvisso endast två år lång, men mellanvalet i höst kan nu genomföras utan det för ekonomin så upprivande politiska grälet. Enligt konsensusbedömningarna kommer USA:s tillväxt i år att accelerera till knappa 3 procent och inflationen att hålla sig på en moderat nivå, kring 2 procent, både 2014 och I euroområdet har krisstämningen lättat klart under det senaste året. Efter sommaren 2012 har ECB lyckats öka förtroendet för att euron kommer att bestå, vilket har lugnat finansmarknaden. På grund av krisländernas svaga situation och den starkare euron bromsade konsumentprisstegringen in till endast 0,8 procent mot slutet av året. Den lugnare finansmarknaden har å andra sidan inneburit att genomförandet av strukturella reformer i de flesta kris-/problemländer har blivit långsammare. Särskilt i Frankrike och Italien, två länder med svag konkurrenskraft, har utvecklingen stannat upp och deras läge har klart försämrats av att euron har stärkts på valutamarknaden. Också Finland hör till de euroländer som har betydande strukturella problem, svag konkurrenskraft och låga investeringar, och där politikerna har svårt att fatta beslut för att åtgärda läget. Den ekonomiska utvecklingen i euroområdet präglas av en kraftig differentiering. I krisländerna, så som Spanien, Irland och Portugal, har situationen stabiliserats och möjligheter till tillväxt finns förvisso från en mycket svag sysselsättnings- och produktionsnivå. Läget är också bra för euroområdets största ekonomi, Tyskland, för där åtgärdades strukturerna redan i början av 2000-talet, konkurrenskraften är bra och landets finansieringsbalans är utmärkt. Utan en betydande ändring i ECB:s penningpolitik är utsikterna och förutsättningarna för tillväxt i euroområdet små. I de andra EU-länderna, i synnerhet i Storbritannien, har situationen förbättrats märkbart under det senaste året. Det svaga pundet och centralbankens beslutsamma agerande fick ekonomin att vända redan i fjol, och tillväxten väntas bli upp till cirka 2,5 procent både i år och nästa år. Även i de andra nordiska länderna är läget klart bättre än i Finland. Farhågorna för att Kinas tillväxt klart skulle bromsa in skingrades redan mot slutet av sommaren i fjol och landets tillväxt blev till slut 7,7 procent. I november blev det klart att landet fortsätter med de ekonomiska reformerna, vilket innebär att marknaden och den privata sektorn får en allt större roll i framtiden. Eftersom Kinas finansieringsbalans är utmärkt kan man fortsätta med reformerna i lugn och ro. Å andra sidan är det viktigt att se att den kinesiska tillväxten de närmast åren kommer att bli långsammare än den var på 2000-talet och de vore absurt att ens förvänta sig att de tvåsiffriga tillväxttalen kunde fortsätta i all evighet. I år och nästa år väntas tillväxten i Kina bli drygt 7 procent, och viktigt är att inflationen inte väntas accelerera från den nuvarande nivån på cirka 3 procent. Också Japan och dess centralbank har lyckats utmärkt i sin inflationsmålsättning; man lyckades bryta deflationen i fjol och från och med nu väntas inflationen bli cirka 2 procent. Samtidigt har tillväxten blivit snabbare tack vare exportsektorns förbättrade konkurrenskraft. Den största utmaningen är fortfarande att få fart på den inhemska konsumtionen samt investeringarna. Även om utsikterna för världsekonomin har förbättrats finns de största tillväxthoten i de tillväxtekonomier där tillväxten har byggt på utländsk skuldsättning. Turkiet och Sydafrika är exempel på länder som är särskilt sårbara de närmaste åren

5 och antaganden om finansmarknaden Den amerikanska centralbankens beslut att stegvis minska sina värdepappersköp ändrar inte på grundstämningen på finansmarknaden: OECD-ländernas lätta penningpolitik fortsätter och centralbankernas styrräntor förblir låga ännu långt in i framtiden. Orsakerna är flera: Tillväxten vilar fortfarande på skör grund, inflationstrycket är litet och återhämtningen efter finanskrisen pågår ännu i euroområdet har den först nu kommit igång. Japans devalveringspolitik begränsar dessutom manöverutrymmet för centralbankerna i de övriga industriländerna och i Asiens tillväxtländer. Få länder har råd att försvaga sin konkurrenskraft och riskera sin tillväxt med en valuta som blir starkare, vilket skulle underblåsas av höga räntor. I euroområdet sänkte ECB i höstas sin styrränta med 0,25 procentenheter när inflationen blev farligt låg och konjunkturutsikterna för flera euroländer (särskilt Frankrike och Italien) försvagades under början av hösten. ECB vidtog emellertid inga specialåtgärder för att underlätta bankernas kreditkris, och då en del av bankerna betalade tillbaka sina LTROkrediter i förtid åtstramade ECB de facto likviditeten i euroområdet i fjol. Jämfört med de andra viktiga centralbankerna stramade ECB åt sin politik i fjol, vilket bidrog till att ge näring åt en kännbar förstärkning av euron på valutamarknaden. Under de närmaste åren är en svagare euro den enda utvägen ur euroområdets svaga tillväxt och deflationshot. Europaparlamentsvalet i sommar ökar på ECB:s press att äntligen göra något åt kreditkrisen och den alltför starka eurokursen. Och efter valet är det mycket sannolikt att ECB verkligen gör något. Å andra sidan, ju lamare ECB:s agerande är desto säkrare är det att euroområdets svaga tillväxt, deflationshot och perioden med låga räntor fortsätter. För placerare innebär detta i vilket fall som helst obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar en lång tid framöver. Räntemarknaden reagerade i somras kraftigt på spekulationerna om FED:s politik. Ränteuppgången som hade inletts på våren bröts i september när FED lugnade marknaden och skingrade de värsta farhågorna, men mot slutet av året började ränteuppgången på nytt. Sist och slutligen meddelade FED vid ett möte i december att man i januari 2014 inleder en stegvis minskning av värdepappersköpen, men mycket måttfullt. Det finns en naturlig förklaring till centralbankens måttfullhet. Den ränteuppgång på obligationslån som redan skett har till exempel kännbart minskat efterfrågan på nya bostadslån. I januari sjönk räntorna på nytt bland annat på grund av den svaga sysselsättningsutvecklingen. Enligt vår bedömning kommer vi också i fortsättningen att få se räntetoppar i USA, men det finns inte grunder för en ränteuppgång av trendkaraktär. I euroområdet har problemländernas statslåneräntor sjunkit kännbart i förhållande till Tysklands och denna utveckling har fortsatt efter årsskiftet. De största riskerna för oro på finansmarknaden infaller i år i samband med EU-valet i början av sommaren och med tiden efter valet, när man på nytt tar itu med problemen i euroområdet (Grekland, bankernas kreditkris osv.). För företagslån (både IG och HY) bedömer vi att ränteskillnaderna i förhållande till statslån fortsätter att minska, men nu endast måttligt. Minskningen underblåses nu endast av att statslån och korta räntor knappt ger någon avkastning. De utvecklade ländernas (DM) aktiekurser har gått upp kännbart efter sommaren I synnerhet i USA är kursnivån rätt hög i förhållande till företagens (konjunkturkorrigerade) resultat, omsättning osv. Kursuppgången upprätthålls emellertid av faktorer av momentumkaraktär, så som privatplacerares kapitalflöden, svag avkastning på alternativa placeringsobjekt (ränteplaceringar) samt internationella kapitalflöden. Om uppgången håller i sig ökar risken klart för en betydande och mer ihållande kurskorrigering. I Europa och Japan har situationen ännu inte gått lika långt. På tillväxtmarknaderna (EM) finns potentiell kursuppgång särskilt i de länder (Sydkorea, Kina, Taiwan osv.), som utan egen förskyllan i fjol drabbades av kapitalflykt från EM-börserna, vars värderingsnivå är - 3 -

6 måttlig och vars tillväxtutsikter och betalningsbalans är starka. Situationen för de svaga EM-länderna (Turkiet, Sydafrika osv.) fortsätter att vara bedrövlig även i år. Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi Allokeringsstrategin överviktar fortfarande aktier i förhållande till ränteplaceringar. Nu är det emellertid endast fråga om taktisk (kortsiktig) överviktning, för enligt vår bedömning har man på den uppgångsmarknad som inleddes våren 2009 gått in i slutfasen av denna långa cykel. På grund av finanskrisen och den därpå följande exceptionellt lätta penningpolitiken samt de låga räntorna har placeringsmarknaden blivit instabilare än tidigare. Taktiskt har aktievikten varierat kännbart de senaste åren, alltefter marknadssituationen och olika störningar. Fram till våren 2013 (från och med 2011) var aktier systematiskt antingen lindrigt eller kraftigt överviktade som tillgångsklass. Aktier var med andra ord strategiskt överviktade. Från och med våren 2013 har aktier varit strategiskt neutralviktade i Fronts placeringsstrategi. Aktievikten kan med andra ord taktiskt (på kort sikt) vara såväl under- som överviktad i förhållande till en långsiktig neutralallokering. Om kursuppgången i år fortsätter lika kraftig som de senaste åren är det sannolikt att Front i sin allokeringsstrategi övergår till en strategisk underviktning av aktier, dvs. de taktiska variationerna av aktievikten sker i fortsättningen nedanför en neutralallokering. En viktig riktlinje i räntestrategin i fjol var en kraftig viktning av företagslån (i synnerhet HY-företagslån) på bekostnad av statslån och kontanter. Hela början av året var portföljens ränterisk (duration) mindre än i en normal situation (neutralallokering), ända till mitten av september. I mitten av september ökade vi tillfälligt på ränterisken, då de långa obligationslåneräntorna var höga, men efter medlet av november återgick vi på nytt till en mer försiktig strategi. I november bytte vi dessutom ut EM-statslån mot främst statslån med hög avkastning i euroområdet (Italien, Spanien ). En kort duration ger skydd om det på räntemarknaden på nytt uppstår spekulationer om USA:s penningpolitik. Å andra sidan är vi inom euroområdet beredda att ta en större risk för att skillnaden mellan räntorna på obligationslån i problemländerna och motsvarande räntor i Tyskland fortsätter att minska åtminstone första hälften av innevarande år. Om ECB inleder specialåtgärder och - 4 -

7 ökar likviditeten på marknaden kan minskningen av ränteskillnaden mycket väl fortsätta. Fronts räntestrategi prioriterar HY-företagslån och statslån med hög avkastning i euroområdet, men portföljens ränterisk är som helhet något mindre än normalt. Den främsta riktlinjen i aktiestrategin är att övervikta Japan, Tyskland och de nordiska länderna samt tillväxtekonomier med hygglig värdering och stark betalningsbalans. Undervikten gäller euroländerna och EM-länder med svag betalningsbalans. Också Storbritannien är underviktad, men i januari 2014 minskades undervikten. USA är något underviktad. På grund av riskerna på kort sikt har DMländerna större vikt än EM-länderna. Trots ett något förbättrat konjunkturläge är tillväxtutsikterna för euroområdet på lång sikt dåliga och därför är aktier i euroområdet underviktade och endast Tyskland är något överviktat. De skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är ett bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av bland annat tillväxten i tillväxtekonomierna. Eftersom Finland ingår i euroområdet är landets aktier underviktade och i valet av bransch har bolag och branscher med global verksamhet en större andel än hemmamarknadsföretag. Japan har varit överviktat ända sedan november 2012 på grund av landets lyckade finanspolitik, och denna linje kommer vi att hålla fast vid. Kanada och Australien togs med i portföljen 2012 för att sprida på portföljens risk. De amerikanska aktiernas största problem är förknippat med deras höga värdering, varför landet är något underviktat. Vid aktieplaceringar i DM-länder prioriterar vi dessutom branscher med en utpräglat global verksamhet som drar nytta av långsiktiga trender, så som en åldrande befolkning i industriländerna: industriprodukter och industritjänster, teknologi och hälsovård. Företag i dessa branscher drar också större nytta än genomsnittet av tillväxtekonomiernas tillväxt och möjligheter. På detta sätt prioriteras branscher särskilt när det gäller USA, där aktiernas värderingsnivåer är mest utmanande. På grund av kursutvecklingen i fjol är aktier i EM-länder mycket mer måttligt värderade än aktier i DM-länder. Då man dessutom gott kan anta att tillväxten i EM-länderna på lång sikt blir klart snabbare än i DM-länderna, kan man säga att EM-aktierna är förmånliga. Å andra sidan prioriterar aktiestrategin kraftigt de EM-länder som har ekonomin i god balans och goda tillväxtutsikter. På tillväxtmarknaderna innebär detta en överviktning av asiatiska länder. De mest kännbara underviktningarna gäller Latinamerika, Turkiet och Mellanöstern samt Sydafrika. Också Östeuropa och östra Mellaneuropa är underviktade. I början av 2014 stärktes synen och de olika EM-ländernas över- respektive undervikter ökades ytterligare. På sida 20 finns en tabell över värderingen av aktiemarknaden och bytesbalansens utveckling i olika länder. Den akuta fasen av krisen i euroområdet tog slut i fjol på våren, men vi kommer tidvis att få se osäkerhet även kommande år. Krisens karaktär förändras och det kommer i allt högre utsträckning att handla om svag tillväxt, massarbetslöshet och en politikisk kris. Differentieringen av utvecklingen i euroländerna ökar på spänningarna. En lösning på de grundläggande problemen vore en förbundsstatsutveckling i euroområdet, men på grund av de politiska realiteterna är detta en mycket långsam utveckling. Den bankunion som nu skapats är rena humbugen. ECB kommer en lång tid framöver i hög utsträckning att vara den som lindrar krisens symptom och detta medför att euron småningom blir en så kallad mjuk valuta. Placeringsstrategin beaktar denna risk och en betydande del av placeringarna är spridd på valutor utanför euroområdet. I augusti-september i fjol minskade vi nyttigheternas vikt när ETF:er som placerar i energi såldes bort helt ur portföljen. Den minikris som igångsattes av Syriens kemiska vapen höjde energipriserna och vi ansåg pristoppen vara tillfällig. Vid årsskiftet avstod vi från nyttigheter som tillgångsklass för långsiktig placering. I praktiken slopade vi nyttigheternas 5 procents neutralallokering och flyttade över den på DM-aktier. Den totala - 5 -

8 risken för Front Strategis neutralallokering förblev i stort sett oförändrad. Den diversifieringsnytta som nyttigheter ger har de senaste åren varit liten och avkastningen svag. Vi kan i fortsättningen fortfarande placera i nyttigheter, men placeringarna är i princip kortsiktiga och opportunistiska, och hänför sig till över- och underdrifter på marknaden. För tillfället innehåller placeringsstrategin små placeringar i jordbruksnyttigheter och industrimetaller Ari Aaltonen Diagram 1. Allokeringssynen i Fronts kombinationsportfölj Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff Statslån 9,1% 15,0% -5,9% Företagslån Hög risk (HY) 21,6% 10,0% 11,6% Låg risk (IG) 13,6% 25,0% -11,4% Aktier Tillväxt 20,2% 20,0% 0,2% Utvecklade 28,2% 25,0% 3,2% Råvaror 3,0% 0,0% 3,0% Kontanter 4,3% 5,0% -0,7% Ränteportföljens duration 3,52 3,85-0,34-6 -

9 Stärkta utsikter för världsekonomin, fortsatta utmaningar för euroområdet I fjol förbättrades utsikterna för världsekonomin klart. I Japan skedde detta redan på våren, när den nya regeringen som hade tillträtt vid årsskiftet radikalt förändrade den ekonomiska politiken. En kännbar försvagning av yenen på valutamarknaden är nyckeln till det japanska uppvaknandet efter decennier av deflation. I Europa accelererade Storbritanniens tillväxt klart i fjol. I euroområdet upphörde BNP att krympa på sommaren och den långa recessionen övergick till åtminstone en stabilisering av situationen. Samtidigt har den ekonomiska utvecklingen kraftigt differentierats i de olika länderna i euroområdet. Väsentligt i euroområdet var emellertid att finansmarknaden lugnade sig och att det ständiga gatloppet från kris till kris övergick i en försiktig optimism. Från Kina fick vi mot slutet av sommaren bekräftat att tillväxten inte håller på att bromsa in. Under början av sommaren hade detta varit ett viktigt orosmoment på finansmarknaden. Den kinesiska tillväxten nådde enkelt en nivå på cirka 7,7 procent. Viktigt var också att landets ledning i november bekräftade att reformpolitiken kommer att fortsätta med målet att marknaden och den privata sektorn ska få en allt större roll i ekonomin. I USA bjöd den ekonomiska utvecklingen på minst överraskningar och ekonomin växte så gott som väntat. Samtidigt började spekulationerna om hur centralbanken kommer att ändra sin penningpolitik efter den exceptionella situationen som rådde under finanskrisen och om hur USA:s tillväxt kommer att klara av en stegvis åtstramning av penningpolitiken. Centralbanken FED visade sig till slut vara moderat och pragmatisk i sitt agerande, vilket har ökat förtroendet för USA:s ekonomiska utveckling. Också tvisten mellan huvudpartierna om de federala utgifterna och den federala beskattningen, som hade underblåst osäkerheten, kunde nu vid årsskiftet avslutas för åtminstone två år. Även om världsekonomins utsikter som helhet utvecklades gynnsamt har vi också fått se bakslag. I synnerhet situationen för de tillväxtekonomier vars tillväxt i för stor utsträckning har byggt på utländsk investering har försämrats. Dessutom har det politiska läget i vissa EM-länder försämrats då konflikterna mellan makthavarna och oppositionen har tillspetsats. I somras spred sig de politiska oroligheterna till bland annat Brasilien och Turkiet. Eftersom båda länderna, och i synnerhet Turkiet, uppvisade underskott i bytesbalansen fick de politiska oroligheterna kännbara effekter på ländernas valuta och värdepappersmarknad. I Turkiet är situationen fortsättningsvis svår och förutom konflikterna mellan den värdsliga oppositionen och den religiösa administrationen har olika religiösa partier hamnat i en maktkamp. Också i Thailand och Ukraina började det jäsa politiskt mot slutet av fjolåret och läget är fortfarande ouppklarat. För totalbilden av världsekonomin har dessa länder emellertid inte någon större betydelse, också under normala tider finns det alltid någon konflikt eller politisk oro i världen. Tabell 1 innehåller konsensusprognoser om tillväxten och inflationen i de största länderna och landsgrupperna. För tillfället är det rätt lätt att vara ense med dessa konsensusbedömningar. Tillväxten i världsekonomin förutspås accelerera 2014 då tillväxten i industriländerna återhämtar sig. Tillväxten i euroländerna väntas dock bli anspråkslös de närmaste åren. Samtidigt förblir tillväxten i tillväxtekonomierna på en hög nivå. Och inflationen väntas fortsätta ligga på en måttlig nivå, vilket är viktigt. Särskilt tillväxten i USA väntas 2014 bli starkare än tidigare beräknat. Centralbanken fortsätter med sin stimulerande politik och vilket är viktigt grälet mellan huvudpartierna om de federala utgifterna och den federala beskattningen, som gett bränsle åt osäkerheten, kunde avslutas mot slutet av fjolåret. Budgetsämjan är förvisso endast två år lång, men mellanvalet i höst kan nu genomföras utan det för ekonomin så upprivande politiska grälet. USA:s ekonomi har visat sig vara rätt känslig för räntehöjningar. Till - 7 -

10 exempel i fjol avspeglade sig ränteuppgången på obligationslån omedelbart på bostadsfinansieringen, och nya ansökningar om bostadslån minskade samtidigt som räntorna steg. En fortsatt återhämtning på bostadsmarknaden är nödvändig för att upprätthålla USA:s tillväxt. Även av denna orsak kommer FED att vara måttfull när det gäller att strama åt penningpolitiken de närmaste åren. Enligt konsensusbedömningarna kommer USA:s tillväxt i år att accelerera till knappa 3 procent och inflationen att hålla sig på en moderat nivå, kring 2 procent, både 2014 och Tabell 1. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% Världen 4,0 3,0 2,2 2,0 2,8 3,1 2,6 3,7 2,8 2,3 2,7 2,8 DM 2,6 1,4 1,4 1,1 2,0 2,2 1,4 2,5 1,8 1,3 1,7 1,8 USA 2,5 1,8 2,8 1,7 2,6 3,0 1,6 3,2 2,1 1,5 1,7 2,0 Japan 4,7-0,5 1,5 1,8 1,6 1,3-0,7-0,3 0,0 0,3 2,4 1,7 Euroländerna 2,0 1,6-0,7-0,4 1,0 1,4 1,6 2,7 2,5 1,3 1,2 1,5 Britannien 1,7 1,1 0,1 1,4 2,5 2,4 3,3 4,5 2,8 2,6 2,2 2,2 Finland 3,3 2,8-0,8-0,8 1,4 2,0 1,2 3,4 2,8 1,6 1,7 1,6 EM 8,8 7,1 5,6 5,7 5,7 5,7 5,4 6,5 4,3 3,9 4,5 4,3 Kina 10,4 9,3 7,7 7,6 7,5 7,2 3,3 5,4 2,7 2,6 3,1 3,2 Ryssland 4,5 4,3 3,4 1,5 2,4 2,6 6,9 8,5 5,1 6,8 5,4 5,0 Brasilien 7,6 2,8 1,0 2,3 2,3 2,8 5,0 6,6 5,4 6,2 5,8 5,6 Källa: Bloomberg, OECD samt finländska prognosinstitut och banker I euroområdet lättade krisstämningen klart under fjolåret. Efter sommaren 2012 har ECB lyckats öka förtroendet för att euron kommer att bestå, vilket har lugnat finansmarknaden. Dessutom fick marknaden lära sig att man förr eller senare alltsedan 2010 har lyckats lösa varje enskild kris. Några stilpoäng får politikerna i euroområdet verkligen inte för sitt agerande, men med ECB:s hjälp lyckades man alltid lugna situationen på något sätt. Kollapsen på Cypern i våras blev den senaste övningen. På grund av krisländernas svaga situation och den starkare euron bromsade konsumentprisstegringen in till endast 0,8 procent mot slutet av året. Dessutom sjunker bostadspriserna redan för andra året i rad i hela euroområdet. Den lugnare finansmarknaden har å andra sidan inneburit att genomförandet av strukturella reformer i de flesta kris-/problemländer har blivit långsammare. Särskilt i Frankrike och Italien, två länder med svag konkurrenskraft, har utvecklingen stannat upp och deras läge har klart försämrats av att euron har stärkts på valutamarknaden. Också Finland hör till de euroländer som har betydande strukturella problem, svag konkurrenskraft och låga investeringar, och där politikerna har svårt att fatta beslut för att åtgärda läget. Den ekonomiska utvecklingen i euroområdet präglas av en kraftig differentiering. I krisländerna, så som Spanien, Irland och Portugal, har situationen stabiliserats och möjligheter till tillväxt finns förvisso från en mycket svag sysselsättnings- och produktionsnivå. Läget är bra för euroområdets största ekonomi, Tyskland, för där åtgärdades strukturerna redan i början av 2000-talet, konkurrenskraften är bra och landets finansieringsbalans är utmärkt. Även om man har lyckats stabilisera läget i euroområdet, är det viktigt att konstatera att euroområdet knappast har någon tillväxtdynamik alls för de närmaste åren. Sysselsättningsläget är svagt, så det finns inte på länge några förutsättningar för en - 8 -

11 uppgång i inkomsterna. Då beskattningen dessutom sannolikt ytterligare stramas åt de närmaste åren till följd av underskottet i den offentliga ekonomin, kommer hushållens faktiska köpkraft sannolikt att minska och inte öka. En återhämtning för företagsinvesteringarna försvåras av att det knappast förekommer någon kapacitetsbrist, av att banksystemets förmåga att bevilja SME-företag kredit är svag och av att euroområdet inte har en sådan konkurrenskraft att det lönar sig att investera här. Exporten kunde få draghjälp av återhämtningen inom ekonomierna i Asien och USA, men den kraftiga förstärkningen av euron under det senaste året har klart försämrat hela euroområdets konkurrenskraft. Utan en betydande ändring i ECB:s penningpolitik är utsikterna och förutsättningarna för tillväxt i euroområdet små. I vår försöker man hålla situationen i euroområdet så stabil som möjligt, för inte i ett enda euroland vill politikerna underblåsa en upprivande inrikespolitisk debatt om eurosystemets funktion, hjälppaketen till krisländerna eller om en förbundsstat. Också för kommissionen och ECB är det bättre om deras verksamhet inte skapar motsättningar inför EU-valet. Efter valet återgår man också på denna punkt till vardagen och de faktiska konflikterna mellan euroländerna kommer på nytt mera fram. Euroområdets svaghet på lång sikt är dess sårbarhet för störningar i den internationella ekonomin. Varje euroland möter ensamt olika störningar och eftersom ekonomiernas struktur och dynamik är mycket olika finns det inte någon gemensam stabiliserande faktor. En förbundsstat liksom den i USA vore nödvändig för euroområdet för att detta problem skulle kunna lindras. På grund av eurokrisen är förbundsstatsutvecklingen i svårigheter och går allt långsammare. Strukturer i stil med den bankunion som avtalades i december är klena och med deras hjälp kan man inte sköta dagens problem. I framtida bankkriser räcker de fondmedel som samlas in inte heller till mer än att sköta några medelstora bankers problem. Farhågorna för att Kinas tillväxt klart skulle bromsa in skingrades redan mot slutet av sommaren i fjol och landets tillväxt blev till slut 7,7 procent. I november blev det klart att landet fortsätter med de ekonomiska reformerna, vilket innebär att marknaden och den privata sektorn får en allt större roll i framtiden. Eftersom Kinas finansieringsbalans är utmärkt kan man fortsätta med reformerna i lugn och ro. Å andra sidan är det viktigt att se att den kinesiska tillväxten de närmast åren kommer att bli långsammare än den var på 2000-talet och de vore absurt att ens förvänta sig att de tvåsiffriga tillväxttalen kunde fortsätta i all evighet. I år beräknas tillväxten i Kina bli 7,5 och nästa år 7,2 procent. Och en viktig omständighet är att inflationen inte beräknas accelerera från den nuvarande nivån på cirka 3 procent. Detta är särskilt viktigt för det enda reella problemet i den kinesiska ekonomin de senaste åren har vari en för snabb inflation. Flera bedömare har varit rädda för att den kinesiska tillväxten ska bromsa in, och samtidigt har de ansett att den kinesiska ekonomin rymmer stora problem, såväl inom fastighetsmarknaden och skuldsättningen som inom finansieringssystemet. Fronts bedömning av Kinas ekonomi och utsikter har redan länge varit klart positivare än genomsnittet (se Placeringsstrategin hösten 2013). Det är onödigt att upprepa dessa motiveringar här, och inte har det de senaste månaderna heller framkommit något som skulle ändra vår bild av Kinas situation. Ändå är det märkligt att man följer med de ekonomiska indikatorerna och statistiken för Kina som om det vore ett krisland, trots att Kina har betydande styrkor och ett sådant svängrum i ekonomin och den ekonomiska politiken som euroområdet och USA inte ens kan drömma om. Kina har ett överskott i bytesbalansen, underskottet i hela den offentliga sektorn är mycket litet (under en procent av BNP), centralbankens styrränta är nästan 4 procentenheter högre än inflationen, landet har världens största valutareserv och hushållssektorns skulder är mycket små. Landets interna tillväxtdynamik räcker för flera årtionden eftersom 40 procent av arbetskraften fortfarande finns inom jordbruket

12 Också Japan och dess centralbank har lyckats utmärkt i sin inflationsmålsättning; man lyckades bryta deflationen i fjol och från och med nu väntas inflationen bli cirka 2 procent. Samtidigt har tillväxten blivit snabbare tack vare exportsektorns förbättrade konkurrenskraft. I konjunkturenkäter ökade optimismen klart bland japanska företag i fjol, men skillnaden mellan export- och hemmamarknadsföretag var fortfarande kännbar. Den största utmaningen är fortfarande att få fart på den inhemska konsumtionen samt investeringarna. Enligt konsensusbedömningar blir tillväxten i Japan rätt dämpad i år och nästa år. Det innebär att en positiv överraskning är fullt möjlig, liksom den vi såg Även om utsikterna för världsekonomin har förbättrats finns de största tillväxthoten i de tillväxtekonomier där tillväxten har byggt på utländsk skuldsättning. Turkiet och Sydafrika är exempel på länder som är särskilt sårbara de närmaste åren. Också de flesta östeuropeiska länderna har svåra underskottsproblem. Tillväxten och balansen i de latinamerikanska ländernas ekonomier är bättre än de traditionellt har varit, men ändå visar samtliga centrala ekonomier ett underskott i sin bytesbalans. Rysslands bytesbalans uppvisar fortfarande ett överskott, men landet är i hög grad beroende av utvecklingen av energipriset, och vi ser utnyttjandet av skiffergas på lång sikt som ett hot mot landets energiindustri. Finansieringsbalansen i de asiatiska länderna är genomgående utmärkt; med undantag för Indien och Indonesien uppvisar de överskott i bytesbalansen. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt. De är alltså inte beroende av utländsk finansiering, så det finns ingen analogi mellan dagens ekonomiska kris i Asien och krisen i regionen i slutet av 1990-talet

13 Lång ökenvandring för den finländska ekonomin Den finländska ekonomins utveckling har från början av finanskrisen varit svag. I början av krisen, år 2009, krympte ekonomin med upp till 8,5 procent och efter en kort återhämtningsperiod blev tillväxten 2012 på nytt negativ. I fjol fortsatte BNP att krympa med en takt på cirka en procent. Enligt de senaste prognoserna blir den finländska tillväxten mycket svag i år, cirka en procent, och ännu 2015 förutspås tillväxten bli anspråkslös; mellan 1 och 2 procent. Till och med dessa prognoser kan anses optimistiska och för att de ska slå in krävs att världsekonomin, och i synnerhet Europa, verkligen återhämtar sig och att den finländska exporten lyckas haka på denna tillväxt. Och även om konsensusprognoserna slår in kommer Finlands BNP 2015 fortfarande att vara mindre än 2007/08. För att förstå Finlands situation, utsikter och behov av förändring måste analysen gå lite djupare. När man diskuterar Finlands situation och i synnerhet åtgärdsförslag blir bilden rätt oklar och abstrakt. Man talar om olika strukturella problem, investeringsnedgång, hållbarhetsunderskott o.d. utan att i klarspråk vilja diskutera kärnan i frågorna. Ett bra sätt att bedöma Finlands nuvarande läge är att studera vad som hände förra gången landet var i stora svårigheter. I själva verket finns det överraskande många analogier mellan Finlands nuvarande läge och den ekonomiska situationen före depressionen på 1990-talet: 1. På 1980-talet blev Finland tvunget att anpassa sig till liberaliseringen av den inhemska och internationella finansmarknaden och var inte berett att möta kreditavregleringen och marknadsstyrda räntor. På 2010-talet blir Finland som euroland tvunget att möta en ny konkurrenssituation till följd av globaliseringen och är inte berett att ändra sina ekonomiska handlingsmodeller. 2. I början av 1990-talet förlorade Finland en stor del av sin export efter Sovjetunionens kollaps, och denna förlust lyckades man inte ersätta med andra marknader. Under talet och i accelererande takt på 2010-talet har Finland förlorat en avsevärd mängd

14 industriproduktion då skogsindustrin, elektronikindustrin och slutligen metallindustrin möter globaliseringen och en ny konkurrenssituation. 3. I slutet av 1980-talet var den finska markens valutakurs fast och övervärderad, landets konkurrenskraft svag och underskottet i bytesbalansen betydande. På 2010-talet har Finland den gemensamma valutan euro, vars kurs per definition är fast för Finland, konkurrenskraften är svag och bytesbalansen uppvisar underskott. 4. I början av 1990-talet försökte Finland åtgärda sina problem genom en så kallad inre devalvering, men denna politik misslyckades redan 1991 då devalveringen av marken inleddes, vilket till slut försvagade valutans värde med cirka 30 procent före utgången av På 2010-talet är Finland fast knutet till eurosystemet, så en inre devalvering är det enda sättet att återta ens en del av konkurrenskraften. 5. Arbetskraftsorganisationernas motstånd mot en inre devalvering var intensivt i början av 1990-talet och devalveringarna som landet hamnade i säkrade deras maktposition. På 2010-talet motsätter sig arbetskraftsorganisationerna intensivt en liberalisering av arbetsmarknaden, dvs. att lönebildningen o.d. i princip sker på företagsnivå. 6. På 1990-talet var prisnivån hög på bostadsmarknaden i tillväxtcentra, både i förhållande till hushållens inkomster och i en internationell jämförelse. Hushållens skuldsättning hade pågått länge och skuldsättningsgraden var hög. År 2014 är situationen på bostadsmarknaden exakt den samma. De viktigaste skillnaderna mellan situationen i början av 1990-talet och den på talet: 1. Den offentliga ekonomin och pensionssystemet var i betydligt bättre skick i början av 1990-talet än de är på 2010-talet. Statsskulden var obefintlig i början av depressionen 1990 och pensionssystemet fick stöd av befolkningsstrukturen, då det fanns betydligt fler i arbetsför ålder än i dag. År 2014 uppvisar den offentliga ekonomin redan ett djupt underskott och har stora skulder, och dessutom ökar utgifterna i pensionssystemet på grund av den allt äldre befolkningen. 2. Att lösgöra sig från politiken för en stabil/stark mark var i början av 1990-talet ett betydligt mindre steg än det vore att lösgöra sig från eurosystemet, ta i bruk en egen valuta och devalvera den. 3. I början av 1990-talet var de internationella räntorna höga (ur ett finländskt perspektiv), bland annat på grund av återföreningen av Tyskland. De höga räntorna tillspetsade Finlands prekära läge. De internationella räntorna är nu mycket låga och underlättar Finlands läge. 4. Markens kurs bestämdes sist och slutligen av exportindustrins situation, så företagen hade alltid devalveringsoptionen som säkerhet för investeringarnas lönsamhet. I eurosystemet bestäms eurons kurs helt oberoende av det ekonomiska läget i Finland, så för företag som investerar i Finland är eurons kurs en osäkerhetsfaktor när de bedömer investeringarnas lönsamhet. 5. I det svåra läget i början av 1990-talet hade finanspolitiken (Finlands Banks penningoch valutapolitik och regeringens finanspolitik) sist och slutligen alla redskap för att åtgärda situationen. Frågan var bara om man skulle genomföra en yttre eller inre devalvering för att lösa situationen, samtidigt som den offentliga sektorn kunde stödja den totala efterfrågan genom att skuldsätta sig och bedriva en skattepolitik som gynnade tillväxten. År 2014 har Finland knappt alls några egna ekonomiskpolitiska metoder att lösa sina problem, eftersom ett euroland inte har en egen penning- och valutapolitik, och den offentliga ekonomin uppvisar redan nu ett djupt underskott och skuldnivåerna växer alarmerande

15 Jämför man dynamiken i depressionen i början av 1990-talet med dagens situation så står det klart att problemen och trångmålet i början av 1990-talet ledde till en snabb lösning och ändring. Nu på 2010-talet är depressionens dynamik och möjligheterna att åtgärda situationen nästan obefintliga, så en snabb tillspetsning är inte i sikte, liksom inte heller en vändning till det bättre. Finland är nu ett slags ekonomisk drivved som väntar på ett mirakel. Det besvärliga i denna situation är att ingen part har förmåga eller beslutsamhet att göra något som helst åt situationen. Finland förtvinar av följande orsaker: 1. Eftersom en frigörelse från eurosystemet är orealistisk kräver en stabilisering av Finlands ekonomi i första hand en väsentlig förbättring av konkurrenskraften, vilket borde ske genom en nedskärning av alla kostnader (inklusive lönekostnaderna). Det är emellertid inte realistiskt eller önskvärt att lönerna skärs ner på en gång, eftersom effekten på köpkraften och hushållens situation vore dramatisk. Problemen på hemmamarknaden skulle tillspetsas, sysselsättningen försvagas och många skuldsatta hushåll skulle inte klara av sina skulder. Risken för deflation och bankkris vore överhängande. I bästa fall kan konkurrenskraften åtgärdas genom en flera år/årtionden lång extremt återhållsam löneutveckling, för att hemmamarknaden inte samtidigt ska hamna i deflation och bankkris. 2. En hållbar uppgång för den finländska industrin kräver att man får företag att investera i Finland. Detta sker inte så länge industrins kostnader ökar på grund av nya miljönormer och andra normer och beskattningen, eller så länge flexibiliteten på arbetsmarknaden inte i tillräckligt hög grad gör det möjligt att överföra olika externa störningar så som valutakursförändringar, efterfrågevariationer o.d. på kostnaderna. 3. En uppgång för den privata sektorn i Finland kräver att flexibiliteten på arbetsmarknaden i allt större utsträckning kan föras in även på den offentliga sektorn. Snart är det få finländare som vill utbilda sig och arbeta på den för global konkurrens utsatta privata sektorn om den offentliga sektorn samtidigt erbjuder stabila arbetsplatser med hyfsad löneutveckling. Grekland är ett bra exempel på ett land där staten till slut var den mest attraktiva arbetsgivaren. En strukturomvandling på arbetsmarknaden sker inte om en majoritet av röstarna vill att saker och ting förblir som de är. 4. En hållbar tillväxt i den finländska ekonomin kräver att finländare i allt större utsträckning börjar grunda företag och blir företagare. Endast nya och lönsamma företag skapar tillräckligt med ny dynamik, arbetsplatser och inkomster i ekonomin och möjliggör därmed den offentliga servicen och pensionsskyddet. Vi borde i Finland även inom skattepolitiken acceptera att företagare blir rika, för företagarens möjlighet att bli rik är i grund och botten den centrala orsaken till företagande. Finlands skattepolitik är fjärran från 1990-talets avoir fiscal-princip, som genuint sporrade till företagande. De senaste åren har regeringen gjort stor skada för finländskt företagande genom sin ryckiga och icke förutsägbara skattepolitik. På denna punkt har den nuvarande regeringen ringa trovärdighet. Situationen förändras åtminstone inte före nästa riksdagsval och en ny regeringsbas. I grund och botten är det i Finlands trångmål fråga om att de ekonomiska strukturerna och handlingsmodellerna i mångt och mycket härstammar från marktiden, anpassningen till eurotiden är med andra ord långt ifrån klar. Det goda läget inom den offentliga ekonomin vid millennieskiftet gav Finland extra tid att söla med att reformera strukturerna och handlingsmodellerna. Nu accentueras behovet av förändringar ytterligare av globaliseringen av ekonomin och medlemskapet i euron. Det handlar inte om ett problem av konjunkturkaraktär utan om ett problem som rör strukturer och handlingsmodeller. Med konjunkturpolitik kan man alltså inte ens i teorin underlätta situationen på sin höjd tillfälligt. Att ändra på strukturer är extremt svårt, för samma partier och intresseorganisationer som har varit med och skapat strukturerna och handlingsmodellerna borde nu kunna ändra på dem. Den ekonomiska krisen i Finland är inte tillräckligt djup för att man ska få till stånd verkliga beslut. Den breda regeringen har fastnat på stället och de olika strukturella reformerna av kommunsektorn, social- och

16 hälsovårdssektorn, pensionssektorn och den offentliga sektorn har inte lett till just någonting. Det har närmast handlat om löften om att besluten kommer senare. Eller att någon annan i ett senare skede fattar beslut om strukturella reformer. Och inte heller genomförandet av dessa reformer skulle på något väsentligt sätt ändra på den finländska ekonomins strukturer eller handlingsmodeller. Är det sannolikt att denna situation ändras inom den närmaste framtiden? För pensionsreformens del har tidsplanen redan skjutits fram till Riksdagsval hålls redan om ett drygt år, vilket inte underlättar beslutsfattandet. Den nuvarande regeringen har bara ett drygt år kvar av sitt mandat, så även i bästa fall lyckas man få undan halvfärdiga projekt från dagordningen utan att man i verkligheten har gjort något av betydelse. Är det sannolikt att den regering som tillträder efter riksdagsvalet lyckas genomföra strukturella reformer? Om regeringsbasen består av endast två stora och en rad mindre partier som bildar en bred koalition, är svaret enkelt: några väsentliga förändringar är inte att vänta och Finlands ekonomi fortsätter att förtvina tills vi råkar i en djup kris. Som det nu ser ut är det sannolikt att nästa regering kommer att bestå av tre stora partier och att man inte låter några småpartier bli vågmästare och därmed försvåra beslutsfattandet. Utgående från undersökningar om de aktuella partisympatierna är Centern som det största partiet det mest sannolika regerings- och statsministerpartiet, och därmed regeringsbildare. Å andra sidan vill man antagligen ha med Sannfinländarna som ett regeringsparti (av tre stora) för att bära ansvaret och fatta nödvändiga och tråkiga beslut. Om Samlingspartiet är det tredje regeringspartiet är det uttryckligen Centern som vill ha med Sannfinländarna. Om SDP är det tredje stora regeringspartiet vill det ha med Sannfinländarna. För närvarande kan det mest sannolika alternativet anses vara en regering med Centern, Samlingspartiet och Sannfinländarna, vilket vore det mest tilltalande för Centerns ordförande då han har företagarbakgrund. Regeringen skulle kompletteras med högst två mindre partier, så att de inte ens tillsammans kunde få en vågmästarroll. Även om denna sammansättning för tillfället inte verkar trolig, är det viktigt att se att två centrala aktörer i Samlingspartiet Katainen och Stubb efter sommaren sannolikt finns i Europaparlamentet eller har någon EU-uppgift. En observant iakttagare har dessutom kunnat konstatera att Sannfinländarnas Soini klart har dämpat sina ståndpunkter i fråga om euron, eurokrisen o.d. I vilket fall som helst handlar den nästa regeringens viktigaste uppgifter och utmaningar om strukturella reformer inom ekonomin, arbetsmarknaden och den offentliga sektorn i Finland, om att skapa en skattepolitik som sporrar till företagande och väldigt lite om EU-politik. Förbundsstatsutvecklingen inom euroområdet håller också på att bromsa in, så den skapar mindre passioner än tidigare. Efter ett regeringsskifte inleds reformerna av strukturerna i den finländska ekonomin i bästa fall Och om reformerna kommer igång sker de stegvis och under en lång period. För en investerare innebär detta i vilket fall som helst att Finlands konkurrenskraftsproblem inte korrigeras över en natt och att effekterna av en ny dynamik som stödjer tillväxten först kommer efter hand, kanske på 2020-talet. I väntan på detta förblir tillväxtutsikterna för hemmamarknadsbranscherna svaga en lång tid framöver och exportinriktade företag fortsätter att föra ut funktioner utanför Finlands gränser. För exempelvis handelsbranschen är tillväxtutsikterna svaga eftersom hushållens köpkraft knappast växer alls. När konkurrensen ökar till följd av bland annat e-handeln är pressen på lönsamheten hård redan från tidigare. Också för andra branscher som riktar sig till hemmamarknaden, så som media, livsmedelsindustrin och byggande, är utsikterna svaga. Och slutligen är även tillväxtutsikterna svaga för fastighetsplaceringsbolag, banker och försäkringsbolag som endast verkar i Finland, och riskerna allt större. För Finland håller 2010-talet på att bli det sämsta årtiondet efter kriget. Fronts placeringsstrategi beaktar denna risk på så sätt att den aktiestrategi som placerar i finländska aktier kraftigt prioriterar sådana företag och branscher som har en verksamhet med global marknad. Företag som främst verkar i Finland eller säljer till hemmamarknaden har en praktiskt taget obefintlig andel i portföljen

17 Minskad osäkerhet på finansmarknaden överraskar ECB? Under finanskrisen var finansmarknadens känslighet för osäkerhet mycket stor. I fjol ändrades emellertid placerarnas agerande och nu tål man betydligt större risker. På aktiemarknaden syns den minskade osäkerheten till exempel i prissättningen av aktieoptioner vars (implicita) volatilitet är en god mätare på placerarnas osäkerhet. Under det senaste året har osäkerheten sjunkit till en nivå som vi senast såg före den finanskris som bröt ut

18 På räntemarknaden har den minskade osäkerheten visat sig som en minskad skillnad mellan räntorna på statslån i krisländerna och motsvarande räntor i Tyskland. Ränteskillnaderna mellan företagslån (både IG och HY) och statslån har minskat kännbart och nu ligger vi i stor sett på de nivåer som vi såg före krisstämningarna hösten Enligt vår uppfattning kommer ränteskillnaderna ytterligare att minska något, för det är en bit kvar till de nivåer vi hade före finanskrisen. Finansmarknaden har med andra ord till stor del kommit över den finanskris som fick sin början sommaren Man har starkt förtroende för att centralbankerna i sista hand stabiliserar problemsituationerna på finansmarknaden och att den lätta penningpolitiken fortgår ännu länge. Och det finns förvisso grunder för detta, för FED har visat sig vara utmärkt skicklig och sansad när det gäller att bemästra finanskrisen, ECB är inte alldeles så hopplös som under de första åren av krisen och den japanska centralbanken har överraskat positivt genom sin aktiva politik. Den amerikanska centralbankens beslut att stegvis minska sina värdepappersköp ändrar inte på grundstämningen på finansmarknaden: OECD-ländernas lätta penningpolitik fortsätter och centralbankernas styrräntor förblir låga ännu långt in i framtiden. Orsakerna är flera: Tillväxten vilar fortfarande på skör grund, inflationen och inflationstrycket är ringa och återhämtningen efter finanskrisen pågår ännu i euroområdet har den först nu kommit igång. Japans devalveringspolitik begränsar dessutom manöverutrymmet för centralbankerna i de övriga industriländerna och i Asiens tillväxtländer. Få länder har råd att försvaga sin konkurrenskraft och riskera sin tillväxt med en valuta som blir starkare, vilket skulle underblåsas av höga räntor. I euroområdet sänkte ECB i höstas sin styrränta med 0,25 procentenheter när inflationen blev farligt låg och konjunkturutsikterna för flera euroländer (särskilt Frankrike och Italien) försvagades under början av hösten. ECB vidtog emellertid inga specialåtgärder för att underlätta bankernas kreditkris, och då en del av bankerna betalade tillbaka sina LTROkrediter i förtid åtstramade ECB de facto likviditeten i euroområdet i fjol. Jämfört med de andra viktiga centralbankerna stramade ECB åt sin politik i fjol, vilket bidrog till att ge näring åt en kännbar förstärkning av euron på valutamarknaden. Under de närmaste åren är en svagare euro den enda utvägen ur euroområdets svaga tillväxt och deflationshot. Europaparlamentsvalet i sommar ökar på ECB:s press att äntligen göra något åt kreditkrisen och den alltför starka eurokursen. Och efter valet är det mycket sannolikt att ECB verkligen gör något. Efter sommaren är det alltså fullt möjligt att ECB överraskar marknaden med positiva initiativ i syfte att 1) säkerställa låga räntor en lång tid framöver 2) öka likviditeten i banksystemet, 3) stödja krisländerna genom köp av obligationslån, 4) underlätta bankernas centralbanksfinansiering 5) underlätta bankernas utlåning till företagssektorn 6) sträva efter att åtminstone indirekt medverka till att eurons värde försvagas på valutamarknaden. Å andra sidan, ju lamare ECB:s agerande är desto säkrare är det att euroområdets svaga tillväxt, deflationshot och perioden med låga räntor fortsätter. Om ECB inte gör något för att stödja tillväxten i euroområdet är det sannolikt att euroområdet på nytt och gradvis börjar sjunka ner i finansmarknadskriser. För placerare bibehålls de låga räntorna i alla alternativ, vilket innebär obefintlig avkastning på kortsiktiga ränteplaceringar ännu flera år framöver

19 Allokeringsstrategin 2014: strategisk reglering av aktievikten samt utmaningar På aktiemarknaden har kurserna stigit ända sedan våren Även om vi tidvis fått se korrigeringar så som hösten 2011 så har kursutvecklingen varit gynnsam för aktieplacerare. Efter en lång uppgång är det särskilt viktigt att avgöra i vilken fas aktiemarknaden är i den medellånga och långa cykeln. Man kan med olika värdemätare bedöma risken för huruvida aktier är över- eller undervärderade som tillgångsklass och vilken sannolikheten är att kursuppgången fortsätter respektive att kursen utvecklas svagare. Problemet med dessa mätare är emellertid att man med dem knappast alls kan förutsäga huruvida kursernas över- eller underdrifter håller på att ta slut, eller hur länge en upp- respektive nedgång kan fortsätta. Med traditionella värdemätare, t.ex. att ställa aktiepriserna i förhållande till konsensusbedömningen av företagens resultatutveckling de kommande 12 månaderna (P/E) är aktier i DM-länder historiskt sett dyrare än genomsnittet, men inte på något sätt mycket överprissatta. Om resultaten ökar som väntat när den allmänna konjunkturutvecklingen återhämtar sig kan värderingarna motiveras med denna mätare. I EM-länder är aktiernas värderingsnivå fortfarande mycket måttlig och i flera länder kan man rentav tala om reapriser på aktier. Vid en bedömning av EM-länder är det dock skäl att komma ihåg att en förmånlig värderingsnivå kan ha att göra med ekonomiernas balansproblem (betalningsbalans, inflation) eller politiska risker o.d. Användbarheten hos en traditionell P/E-värdemätare när man bedömer den kommande kursutvecklingen är emellertid svag, för den beaktar inte problemet att de aktieanalytiker som utarbetar företagens resultatprognoser har visat sig vara exceptionellt dåliga när det gäller att förutspå konjunkturvändningar, både vid konjunkturtoppar och vid konjunkturbottnar. En analytiker som analyserar enskilda företag eller branscher förmår vanligen inte se totalekonomiska, finansmarknadsmässiga eller andra faktorer som påverkar företaget. En betydligt mer tillförlitlig bedömning av aktiernas över- eller undervärdering får man om man eliminerar konjunktureffekten från resultatprognoserna (s.k. CAPE- eller Shiller-P/E). Enligt dessa mätare är till exempel amerikanska aktier för tillfället mycket övervärderade i en historisk jämförelse. Man kommer till i stort sett samma resultat om man som mätare använder förhållandet mellan omsättning och aktiekurs. Totalekonomiskt sett innebär detta att företagsvinsternas andel av BNP nu är exceptionellt stor och lönernas liten. I det långa loppet har dessa avvikelser alltid jämnat ut sig. Intuitivt kan man bedöma att det i Europa och Japan inte enligt motsvarande kriterier finns samma övervärdering av aktier som i USA, eftersom Europa och Japan först är på väg att lösgöra sig från lågkonjunkturen. Om det är svårt att fastställa den rätta värderingen av aktier, så är det ännu mer utmanande att bedöma vändningarna i aktiemarknadens långa cykler. I Fronts placeringsstrategiöversikt som utkommer tre gånger per år granskade vi (våren 2013) sambandet mellan å ena sidan långsiktiga upp- och nedtrender på aktiemarknaden och å andra sidan den privata sektorns spar- och skuldsättningsbeteende. Det har nästan utan undantag varit en bra indikator i olika länder och olika marknads-/konjunkturlägen för att förklara och förutsäga variationer i aktiekurser i förhållande till långsiktiga trender. Utan att gå närmare in på analysen kan sparbeteendet i den privata sektorn bäst beskrivas med begreppet finansiellt sparande från finansräkenskaperna (en del av nationalekonomins räkenskapssystem), som beskriver nettosparandet eller kassaflödet i hela den privata sektorn (hushåll och företag). Nivån på den privata sektorns finansiella sparande (t.ex. i förhållande till BNP) och dess utveckling säger mycket om kapitalflödenas inriktning mot

20 aktiemarknaden och om kapitalflödenas potentiella stöd som antingen försvagar eller stärker kursutvecklingen. Vid en granskning av alla OECD-länder är den privata sektorns nettosparande 2014 historiskt betraktat så gott som på en genomsnittlig nivå, men sparandet har klart minskat jämfört med toppen Nettosparandet förutspås minska ytterligare i år och nästa år. Med tanke på aktiemarknaden och kursutvecklingen innebär detta att penningflödena i anslutning till sparande och skuldsättning fortfarande stödjer en aktiekursuppgång (i förhållande till den långsiktiga trenden) och en positiv konjunkturutveckling och därmed också en tillväxt i företagens resultat. Det är värt att notera att detta sker på en rätt hög värderingsnivå. Enligt vår bedömning grundar sig aktiekursuppgången de närmaste åren uttryckligen på ett "momentum" hos det penningflöde som kommer till aktiemarknaden, och ett synligt uttryck för detta är till exempel privatplacerarnas växande intresse för börsplaceringar. I den långa uppgångscykeln på aktiemarknaden är vi på väg in i slutfasen, vars längd det är svårt att förutspå i förväg, men som ännu för tillfället har kraft (trots att värderingsnivåerna redan är höga). Om kursuppgången och nedtrenden inom (netto)sparandet fortsätter i till exempel två år, är risken för att aktiemarknaden ska råka i kris (så som 2000 eller 2007) mycket stor, för då är värderingsnivåerna ohållbart höga och det finns inte längre någon källa för ett nettopenningflöde till aktiemarknaden. En central orsak till den bubbla som bildas på aktiemarknaden är centralbankernas ultralätta penningpolitik i DM-länderna, som ger näring åt a) ett minskat (netto)sparande, b) en konjunkturuppgång (resultattillväxt i företagen) från nedstämdheten efter finanskrisen och c) penningflöden till aktiemarknaden. Det är värt att notera att det för centralbankerna i alla DM-länder är viktigare att stödja tillväxten än att bekämpa överdrifter på aktiemarknaden, då inflationstrycket i realekonomin är litet. För uppkomsten av en bubbla på aktiemarknaden talar särskilt att det i de största OECD-länderna inte samtidigt håller på att uppstå en bostads- och fastighetsmarknadsbubbla. Därför tillåter centralbankerna uppkomsten av en aktiemarknadsbubbla, för det är inte så dramatiskt för realekonomin om den briserar som om det samtidigt hade uppstått en bostads- och fastighetsmarknadsbubbla (så som 2007)