Marknadskommentar December

Transkript

1 14 december 2012 Det har varit en mycket händelserik månad för finansmarknaderna. Kanske framförallt eftersom ECB oväntat sänkte räntan. Endast tre av sjuttio ekonomer trodde på en sänkning redan nu i november. Därutöver har amerikansk makrostatistik överlag varit stark. Effekterna från nedstängningen av den federala staten under förra månaden har, ännu så länge, visat sig vara mycket begränsade. Den allt bättre amerikanska statistiken har inneburit att förväntningarna om att FED skall börja dra ner på sina obligationsköp återigen kommit upp på agendan. Följden har blivit stigande amerikanska räntor, men även förnyad oro med stigande räntor, fallande valutor och svaga börser på flera håll i emerging markets. Om vi tittar lite på hur makroläget såg ut i maj, när FED började tala om tapering (dvs. FED:s planerade neddragning av obligationsköp) ser vi att i princip all amerikansk data nu är starkare. Då var ISM 50,7 - nu 56,4. ISM för servicesektorn var då 53,1 mot hela 59,7 nu. Arbetslösheten nu är 7,3 procent mot 7,6 procent då. Det hade skapats nya jobb senaste tolv månaderna (non-farm payrolls) mot nu BNP för tredje kvartalet blev 2,8 procent, mot väntade 1,8 procent och upp från 2,5 procent under andra kvartalet. Antal nystartade husbyggen var då i årstakt mot nu Huspriserna var då upp 10,9 procent i årstakt mot nu 12,8 procent. Bilförsäljningen är, märkligt nog, helt oförändrad på 15,15 miljoner bilar i årstakt. Vår poäng med detta är att det mesta ser bättre ut nu än när FED började tala om tapering i maj. Dessutom förbättras nu det amerikanska budgetunderskottet i mycket snabb takt. De köp av statsobligationer som FED nu genomför, motsvarar cirka 50 procent av USA:s nettolånebehov för Men eftersom lånebehovet minskar 2014 kommer en oförändrad takt av tillgångsköp innebära att FED kommer att köpa cirka 75 procent av nettolånebehovet Det vill säga i en accelererande takt. Efter att den blivande chefen för FED, Janet Yellen, hållit tal i dagarna låter det som om FED, trots allt, har för avsikt att fortsätta med sina tillgångsköp ytterligare ett par månader. Det talas samtidigt om att FED framöver kommer att vara mer tydlig med sin så kallade forward guidance för att försöka motverka effekterna av minskade tillgångsköp när man väl börjar med tapering. En centralbank lovar normalt ingenting med den ränta man sätter, den kan ändras imorgon eller den kan ligga stilla i flera år. Det bestäms av den ekonomiska utvecklingen. Men eftersom lånebehovet minskar 2014 kommer en oförändrad takt av tillgångsköp innebära att FED kommer att köpa cirka 75 procent av nettolånebehovet Men när räntorna börjar närma sig noll kan man inte längre stimulera ekonomin på vanligt sätt, genom att sänka räntan. Därför har man nu istället bland annat börjat använda forward guidande för att försöka lugna och stabilisera räntemarknaderna för att på så sätt få ner räntan längre ut på avkastningskurvan. Forward guidance innebär helt enkelt att Centralbanken lovar att hålla styrräntan på en viss nivå under lång tid framöver. I FED:s fall talas det om att man skall göra just det i samband med nästa räntemöte i december. Syftet skulle då vara att delvis motverka effekterna av en kommande tapering vilket annars tenderar att trycka upp långa räntor. Just forward guidance var något som ECB gjorde i samband med att man sänkte räntan med 25 punkter till 0,25 procent. Chefen för ECB, Mario Draghi, sade att man har för avsikt att hålla räntan på nuvarande, eller lägre, nivå till åtminstone juli Detta då inflationsprognoserna för eurozonen indikerar en utdragen period med inflation långt under ECB:s mål. Till detta lovade man att banker kommer att kunna låna obegränsade belopp i en- och tremånadersrepor på reporäntan. En tydlig uppmaning till bankerna att köpa tillgångar och finansiera dem i repomarknaden, något som bidrog till kraftiga räntefall i hela eurozonen, inte minst i de perifera län-

2 derna. Som exempel kan nämnas att en spansk tvåårig statsobligation nu handlas till cirka 1,4 procent! Vi vill inte måla fan på väggen, men vi kan inte undgå att notera vissa likheter mellan den japanska utvecklingen från 90-talet och Europa nu. Låg inflation, en stark valuta, ett banksystem som behöver kapitaliseras upp, men där kostnaderna (sannolikt?) är för stora. Lösningen blir istället att sänka räntan till nära noll Även i Sverige har vi nu mycket låg inflation. Årstakten är negativ; minus 0,1 procent. Det är 0,4 procentenheter lägre än Riksbankens senaste inflationsprognos som publicerades för bara tre veckor sedan. och låta bankerna tjäna pengar på carry, det vill säga köpa finansiella tillgångar för att på den vägen reparera sina balansräkningar. Samtidigt är efterfrågan på krediter låg, alternativt kan/vågar bankerna inte låna ut på grund av svaga balansräkningar, inte minst efter prisfall på fastigheter i många länder - precis som i Japan. Det finns även skillnader; japansk arbetslöshet var under hela perioden kring 4 procent, i Europa är den nu 12 procent. Man får hoppas att Europa är bättre och snabbare på att göra nödvändiga strukturella reformer än vad Japan varit. Även i Sverige har vi nu mycket låg inflation. Årstakten är negativ; minus 0,1 procent. Det är 0,4 procentenheter lägre än Riksbankens senaste inflationsprognos som publicerades för bara tre veckor sedan. Riksbanken hävdar att den svenska kronan inte är övervärderad. Vi menar att man har fel. Givet den svaga tillväxten borde kronan vara procent svagare än den är. Kronan har historiskt fungerat som en säkerhetsventil. Den är stark när internationell kunjunktur är stark (vilket då håller ner inflationen) och den är svag när konjunkturen är svag vilket håller upp tillväxten och inflationen. På det hela taget en alldeles utmärkt säkerhetsventil för den svenska ekonomin. Men så alltså inte nu. En av anledningarna är sannolikt att Sverige alltmer blivit ett högränteland, med en styrränta på 1,0 procent. USA har 0-0,25 procent, Europa 0,25 procent, Japan 0,10 procent, Schweiz 0,10 procent, Danmark 0,20 procent och så vidare. Men det slutar inte där, nästan alla andra länder bedriver annan penningpolitik därutöver: USA, UK och Japan via aggressiva kvantitativa lättnader via tillgångsköp, Europa via långa repor och forward guidance, Japan och Schweiz via uttalad ambition att försvaga sina valutor. Som John visar i sina grafer har svenska industribolag utveckats oerhört mycket sämre än sina internationella konkurrenter. En förklaring är växelkurseffekter. Vi tycker det är dags att Riksbanken nu lever upp till det mål man har; att se till att inflationen närmar sig 2 procent på sikt. Sedan inflationsmålet trädde ikraft den första januari 1995 har svensk inflation i snitt varit 1,25 procent. Riksbanken har alltså missat sitt mål med 0,75 procent per år, i arton år. Just nu ligger man 2,1 procent under målet. Riksbanken har endast ett mål och det är inflationsmålet. Det finns även en skrivning i Riksbankslagen att man bör främja ett säkert och effektivt betalningsväsende men detta är alltså inget mål i sig. Som väl alla vet vill inte Riksbanken sänka räntan eftersom man tycker att hushållens belåning ökar för snabbt. Men som vi påpekat många gånger tidigare; vi vet inte vilken empiri man baserar detta på. När är ökningstakten för hög, hur är relationen mellan tillgångar och skulder, vilka likheter och skillnader finns det mellan svensk fastighetsmarknad och internationell? I slutet av augusti fastslog regeringen att ansvaret för den så kallade makrotillsynen skulle hamna hos Finansinspektionen. FI föreslår nu ökade riskvikter på bolån för bankerna, från 15 till 25 procent. Det betyder att cirka 32 miljarder kronor ytterligare kommer att bindas upp i de svenska storbankerna. Det kan komma att innebära en kostnadsökning för hushållen på cirka punkter på bolånen, om kostnaden vältras över på låntagarna fullt ut (vilket vi tror). Det är möjligt att de höjda riskvikterna skulle kunna leda till att Riksbanken sänker räntan, men vi tror dessvärre inte det. Riksbanken anser att hushållens skuldsättning är för hög och lyssnar man till Stefan Ingves är det uppenbart att han anser att den frågan är betydligt viktigare än inflationen. Så en kostnadsökning på ca 25 punkter för hushållen är nog bara välkommet ur Riksbankens synvinkel. Att man skulle motverka det genom att samtidigt sänka räntan och därigenom få oförändrade lånekostnader för hushållen känns dessvärre som mindre sannolikt. Så även om vi verkligen tycker och hoppas att Riksbanken tar inflationsmålet på allvar och sänker räntan tror vi tyvärr att man kommer att hålla räntan oförändrad. I Riksbankens senaste prognos, från oktober, framgår att man planerar att börja höja räntan nästa höst och att räntan sommaren 2015 skall vara 2 procent. Detta samtidigt som ECB sagt att man då skall hålla räntan på 0,25 procent, eller lägre. En så stor ränteskillnad har vi mycket svårt att tro på. Därför tror vi att Riksbanken kommer att revidera ner sin räntebana i december och, som vanligt får man väl säga, skjuta höjningarna längre bort i tiden. 2

3 Amerikansk arbetslöshet trendar nedåt. Den senaste siffran för antal nya arbetstillfällen var betydligt bättre än väntat. Effekten från nedstängningen av den offentliga sektorn uteblev helt. Istället överraskade arbetsmarknaden kraftigt positivt. När FED började tala om tapering i mitten av maj låg arbetslösheten på 7,6 procent. Nu är den 7,3 procent. Antalet nya jobb enligt non farm payrolls var då i årstakt. Nu är årstakten Så arbetsmarknaden ser bättre ut nu än den gjorde i maj när man aviserade tapering första gången. Även ledande index i USA har förbättrats, trots nedstängningen av staten i oktober. ISM för tillverkningsindustrin ligger nu på 56,4 och för servicesektorn på 59,7. När tapering diskussionen inleddes i maj hade precis aprilvärdena för ISM publicerats. De var då 50,7 för tillverkningsindustrin respektive 53,1 för service industrin. Så båda ISM serierna ser betydligt starkare ut nu än när FED i maj började tala tapering. När tapering diskussionen började låg en amerikansk tioårig statsobligation kring 1,75 procent. Under de följande fyra månaderna steg räntan till nära tre procent. En uppgång på cirka 125 punkter. När så FED valde att avstå från tapering föll räntorna tillbaka med närmare 50 punkter från toppen. I takt med att amerikansk makrodata kommer in allt bättre har nu räntorna åter igen börjat stiga. 3

4 ECB sänkte oväntat räntan i början av november. Att man skulle sänka har vi varit övertygade om men vi var lite överraskade att det skedde redan nu. Grafen till vänster visar dels ECB:s styrränta (röd), dels Riksbankens reporänta (blå). Dessutom syns skillnaden dem emellan (svart) och slutligen snittet för skillnaden sedan år Ränteskillnaden är f.n. 75 punkter. Det är historiskt sett högt. Snittet sedan år 2000 är att Sverige legat 4 (!) punkter över ECB. Skälet till att ECB valde att sänka redan nu visade sig vara en påtaglig oro över den låga inflationen i Europa. KPI blev betydligt lägre än väntat, 0,7 procent. Vid den efterföljande presskonferensen sade ECB chefen Mario Draghi att man räknade med låg inflation under lång tid framöver vilket motiverade en sänkning. ECB:s mål är att inflationen skall vara nära, men under, två procent i årstakt. Som framgår av grafen är detta den lägsta inflationen man haft i Europa sedan år 2000, med undantag för finanskrisen 2008/2009. En annan sak som Draghi lyfte fram var den svaga efterfrågan på företagskrediter i Europa. Grafen visar dels månadstalen (röd), dels den utestående stocken (blå). Som framgår av grafen är det ett tydligt fall i den totala stocken. Man är lite osäker på om det är svag underliggande efterfrågan från företag eller om det är så att bankerna är ovilliga att låna ut. 4

5 Som vi skrivit om tidigare blev en effekt av FED:s tapering -diskussion att många emerging markets kom under press. Med kraftigt stigande räntor och svaga valutor som följd. Grafen visar indexerade värden för fyra EM valutor, Brasilien, Indien, Indonesien och Thailand sedan april i år. Efter maj, när FED började tala om tapering försvagades alla valutorna kraftigt. När sedan FED valde att avvakta i september stärktes valutorna igen och räntorna föll. Nu ser vi att valutorna återigen börjar försvagas. Ett liknade mönster kan skönjas på flera emerging markets börser. Upp eller flat fram till maj. Därefter kraftigt ner, följt av en uppgång, för att nu återigen börja peka nedåt. Som framgår av grafen är flera marknader kraftigt ner sedan årsskiftet. Bäst är Ryssland, cirka 7 procent upp. Grafen till vänster har vi visat många gånger tidigare. Den japanska börsen och den japanska valutan. Den nya ekonomiska politiken sjösattes förra hösten med uttalat syfte att försöka få igång den svaga japanska ekonomin. Tanken är att via en svagare valuta få upp inflationen och även få igång exporten. Detta har framförallt åstadkommits via mycket aggressiv kvantitativ lättnad av penningpolitiken (QE) från Bank of Japan. Som framgår av grafen har valutan försvagats närmare 25 procent. Något som hjälper exportindustrin och därigenom bidrar till att lyfta börskurserna, som nu är upp cirka 50 procent på ett år. 5

6 I Sverige finns det en diskussion om den svenska kronans styrka. Riksbanken hävdar att kronan inte är överdrivet stark. Exportindustrin är av en helt annan åsikt (se även Johns intressanta material i frågan på följande sidor). Riksbankens syn att kronan inte är överdrivet stark kan möjligen stämma om man enbart ser till kronkursen. Men vår uppfattning är att det är en bristfällig analys. Grafen visar dels svensk BNP, dels kronans TCW index (inverterat). Sverige är en liten, extremt öppen, ekonomi. Därav följer att svensk BNP tenderar att följa BNP hos våra främsta handelspartners. Så, stark internationell tillväxt = hög svensk BNP = stark svensk krona. Sambandet är utomordentligt tydligt. Tills nu. Givet den svaga tillväxten i Sverige (och omvärlden) är kronan cirka 15 procent övervärderad. Svensk tillväxt är i dagsläget allt annat än stark, och för tredje kvartalet i år väntas en tillväxt nära noll i årstakt. ECB fick som bekant kalla fötter av den kraftiga nedgången i inflationen, till 0,7 procent i årstakt. I Sverige är inflationen 0,1 procent i årstakt. Det är för övrigt 0,4 procentenheter lägre än Riksbankens knappt tre veckor gamla inflationsprognos. I grafen syns dels KPI (röd) och KPIF (KPI ex effekten av Riksbankens ränteändringar) samt snittet av dem sedan inflationsmålet började gälla den första januari Målet för inflationen är 2 procent för KPI. Sedan målet infördes har inflationen i snitt varit 1,25 procent. En avvikelse på 0,75 procent per år i 18 år. Det innebär att Riksbanken fört (och för) en alldeles för stram penningpolitik. Slutligen en graf från räntemarknaden. Lägre räntor i Europa och förväntningar om lägre ränta i Sverige har lett till en jakt på yield i räntemarknaden. Det har resulterat i lägre räntor på bostadsobligationer. Grafen visar dels Riksbankens reporänta (blå), dels ränteskillnaden mellan en femårig bostadsobligation och en femårig statsobligation (röd). 6

7 En bra höst Hösten har dåligt rykte på börsen, och det är inte oförtjänt: krascherna 1929, 1987 och 2008 inträffade alla under den stormiga årstiden. Men så här långt i år har marknaden trotsat traditionen. Börserna har klättrat uppåt trots att vare sig makro eller bolagens Q3-rapporter riktigt övertygat. Istället har marknaden kunnat ta fasta på att te-partiet är på reträtt i USA och att Europa-konjunkturen ser ut att ha stabiliserats, med lägre Piigs-räntor som följd. Stockholmsbörsen har dock inte hängt med i höstuppgången. Det har öppnat performance-gap som på sina håll är ovanligt stora. En möjlighet, måhända. Sverige släpar Det tydligaste exemplet på att de svenska kurserna släpat efter finns bland industribolagen. Bilden intill visar industrisektorn relativt marknaden för de stora regionerna samt Sverige. Här hemma har sektorn gått klart sämre än marknaden i år, men i såväl Europa som i USA hör industribolagen till vinnarna. Vad beror det stora gapet på? Den mest uppenbara förklaringen är den starka kronan. Svensk industri har visserligen blivit mindre kronkänslig som en följd av globaliseringen, men när kronförstärkningen sammanfaller med svag efterfrågan sätter den alltjämt tydliga spår. På efterkälken Men även om valutan är viktig har vi svårt att riktigt förklara storleken på performance-gapet i flera fall. Några exempel finns på bilden intill. Volvo och Scania har gått ca 30% sämre än Paccar och Cummins sedan årsskiftet. Electrolux har gått ca 50% sämre än sin huvudkonkurrent Whirlpool. Även Autoliv, som stigit med goda 40% i år, släpar efter sina utländska peers. Den här typen av performance-skillnader brukar inte vara bestående över tid. 7

8 Upp men ned Över till Q3-rapporterna, som inte riktigt gav det kvitto vi hade hoppats på. Vinsterna steg visserligen svagt från Q2, främst med hjälp av bra resultat från bankerna och H&M. Men den gradvisa förbättring av efterfrågan som indikerats av makro, var svår att spåra. Läget kan snarare beskrivas som stabilt. Det var en smärre besvikelse, som medfört att analytikerna sänkt sina estimat för 2013 och 2014 ännu en bit. Rapporterna gav överlag stora kursutslag även på små avvikelser. En indikation på den osäkerhet som marknaden känner över riktningen framåt. Hårda vs mjuka data Det som väckt förhoppningar om bättre tillväxt andra halvåret, är främst mjuka data, som inköpschefsindex. De har historiskt fungerat bra som ledande indikatorer för hårda data, som industriproduktion och bolagens försäljning. Men i rådande klimat, med tvära kast i förväntansbilden, tycks de fungera sämre som vägledning. Exempelvis var indikationen inför rapporterna att bolagens volymer gradvis skulle förbättras i Q3 och framförallt i Q4. Men det bolagen rapporterat om är snarare en oförändrad efterfrågan, även för kommande kvartal. Tolkning? Vårt huvudspår är alltjämt att volymerna gradvis ska börja växa framöver, men risken i prognosen har ökat. Avtagande motvind Negativa valutaeffekter bidrog också till att Q3- rapporterna inte riktigt nådde upp till förväntan. Det som överraskade, var inte främst de stora valutorna, - dollarn och euron - utan rörelserna i de många emerging markets valutor som bolagen blivit allt mer exponerade mot. För Q3 var kroneffekten negativ överlag, och framförallt mot EM-valutorna. Bilden framåt ser lite bättre ut. På rådande kursnivå, blir kvartalseffekten positiv mot de flesta valutor i Q4. Årsjämförelsen för EM-valutorna ser dock ut att bli fortsatt tuff. 8

9 Vinster, om vi får be Vad har hänt med värderingen av den svenska börsen på sistone? Vår värderingsindikator (ett komposit av de vanligaste värderingsmåtten) har fortsatt upp under hösten, och ligger nu en dryg standardavvikelse över sitt medelvärde. En något ansträngd nivå. Nivån bör dock sättas i sitt sammanhang. Värderingen brukar stiga när ledande makro indikerar ett uppsving för vinsterna. Och där är vi nu. Men kruxet är som sagt att mjuka data tycks ge sämre indikationer än vanligt, och att vinsterna dröjer. Det gör marknaden sårbar på rådande värdering. Fegisrally Något som gör årets börsuppgång ovanlig, är att den letts av lågbeta-aktier, alltså stabila bolag som normalt har svårt att hänga med i en stark börs. Bäst har det gått för de utpräglat defensiva bolagen, som blivit ett alternativ för ränteinvesterare på jakt efter bättre yield. Prio är bevara snarare än att växa värde. Däremot har stabila bolag med fokus på värdetillväxt inte fungerat lika bra. Exempelvis Elekta och Novo Nordisk. Skillnaden i kursutveckling gör att värderingsgapet mellan de två kategorierna i många fall har försvunnit. Multiplarna (Ev Ebit) på de värdebevarande har stigit till gånger, i nivå med snabbväxarna. Ett högt pris för säkerhet. Små men bra En annan kategori som gått bra på börsen i år, är småbolagen. En utveckling som märks såväl här hemma som utomlands. Bilden intill visar utvecklingen för (svenskt) småbolagsindex relativt marknaden i stort. Nedre delen av bilden visar den procentuella avståndet till 200 dagars glidande medelvärde. Man kan notera att småbolagen trendmässigt gått bättre än marknaden i övrigt de senaste åren, men att det varit stora slag i performance där starka perioder följts av svaga. 9

10 En normal relation Hur värderas småbolagen efter den starka kursutvecklingen? Bilden intill visar ett antal värderingsmått för svenska småbolag och för marknaden i stort. Vi noterar att småbolagen värderas något lägre än marknaden på vinster (PE-tal) men något högre justerat för skuldsättning (Ev Ebit). Samtidigt är direktavkastningen något lägre för småbolagen än för marknaden i stort. Det är ungefär de relationer som brukar råda mellan småbolagen och marknaden i stort. Slutsats: småbolagen har värderats upp liksom marknaden i övrigt, men trots att småbolagen gått bättre är värderingsrelationen inte onormal. Bolag som växer Ett axplock ur bokslutsskörden: Autoliv hör till den lilla grupp som kunde redovisa god tillväxt i Q3. Drivkrafterna var främst två. Dels har bilproduktionen, till skillnad från industrin i stort, förbättrats under hösten. Särskilt i Kina, där tillväxten fördubblats. Den trenden ser ut att fortsätta in i Q4, med en ökning på 25% för oktober. Dels har aktiv säkerhet (AS) tagit fart på allvar. AS är alltjämt en liten del av Autolivs försäljning, men med en tillväxt på 70% bidrar det ändå med ca 3 procentenheter till gruppens tillväxt. Ett tillväxtbidrag som lär öka i takt med att AS blir en större del av försäljningen. Banker som växer Vi avslutar med en bild på bankerna, som när detta skrivs möts av ett FI-förslag om höjda riskvikter på bolån och en uppmaning att vara försiktig med höga utdelningar. Så här långt har bankerna varit duktiga på att kompensera sig för högre kapitalkrav med högre marginaler. Bästa gissningen är att så sker den här gången också. Inte desto mindre, bör FI:s utspel dämpa förväntningarna om extrautdelningar från sektorn. Något som slår främst mot de utpräglade yieldcasen, som Swedbank. Banker med fokus på att växa sina vinster bör klara sig bättre. Ännu ett argument för Handelsbanken. 10

11 Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box Stockholm Tfn Fax Mail info@enterfonder.se 11