Marknadskommentar December

Transkript

1 2015 kommer gå till historien som det år då Riksbanken för första gången någonsin sänkte styrräntan under noll. De flesta levde nog tidigare i tron att räntan inte kunde bli lägre än noll. Varken USA, trots finanskris, eller Japan, med över trettio års deflation, har sänkt räntan under noll. Men som sagt, vi har gjort det i Sverige. Man kan fråga sig varför; svensk tillväxt är extremt god - nu senast 3,9 procent i årstakt under tredje kvartalet-, fastighetspriserna skenar och börsen har stigit kraftigt. Skälet till att Riksbanken trots detta valt att sänka räntan till negativ är den låga svenska inflationen. Årstakten för svensk inflation, mätt som KPI, ligger för närvarande på 0,1 procent. Minnesgoda läsare kanske minns att vi tidigare redogjort för den svenska KPI-korgen och dess konstruktion. Men vi tycker att det är av intresse att belysa frågan igen. Så vad beror då den låga svenska inflationen på? Beror den på generella prisnedgångar på konsumtionsvaror? Svaret är; nej. Så är det inte alls. Av delkomponenterna i KPI är det endast tre som uppvisar fallande priser. Den första är tekniska produkter, till exempel mobiltelefoner, men den gruppen är mycket liten, endast cirka tre procent av korgen. Den andra delkomponenten som bidrar med fallande priser är transport vilket till största delen utgörs av drivmedelspriser. Den delkomponenten utgör cirka 14 procent av korgen och de priserna faller med 0,5 procent i årstakt. Den tredje och överlägset största delkomponenten är housing där boendekostnaderna ingår. Allt från vatten och uppvärmning till räntekostnaderna för bostadslån. Den delkomponenten är den överlägset största gruppen i KPI och utgör cirka 26 procent av KPI korgen. Den absolut största delen i housing utgörs av räntekostnaderna och effekten är lätt att kvantifiera. Riksbanken har ett annat KPI-mått, kallat KPIF, där man exkluderar just ränteeffekten. KPIF ligger för närvarande på 0,9 procent. Det innebär alltså att ränteeffekten på KPI är 0,8 procentenheter. När inflationsmålet infördes den 15:e januari 1993 definierade Riksbanken målet som 2 procent plus minus en procentenhet. Efter ett par år sade den dåvarande riksbankschefen, Urban Bäckström, att även om målet var KPI fokuserade Riksbanken främst på ett mått kallat UND1X. Det var ett mått där effekten av Riksbankens egna ränteändringar exkluderades. Eller med Urban Bäckströms ord vill vi undvika att jaga vår egen svans. Riksbankens uppdrag från Sveriges Riksdag är att bevara penningvärdet, hur detta sedan i praktiken definieras är upp till Riksbanken. När Stefan Ingves tillträdde som riksbankschef gjorde han klart att Riksbankens mål var KPI, inget annat. Vi gissar att det fanns en önskan att harmoniera den svenska inflationspolitiken till EU, där det är KPI som är målvariabeln. Så, hur otroligt det än kan låta; det är Riksbankens egna räntesänkningar som är anledningen till den låga svenska inflationen. Ju mer Riksbanken sänker desto lägre blir boräntorna och desto lägre blir boendekostnadskomponenten i KPI. Notera att alla andra delkomponenter i KPI stiger; mat, kläder, möbler, hotell och restaurang kostnader etc. Vår fasta övertygelse är att Riksbanken måste ändra kompositionen av KPI. Att ta hänsyn till lägre räntekostnader men inte stigande bostadspriser är helt obegripligt. I de flesta andra länder med inflationsmål har man valt att definiera boendekostnadskomponenten på andra sätt. Så det svenska sättet att mäta KPI är tämligen unikt. Till vår stora glädje verkar det nu som om Riksbanken äntligen börjar ifrågasätta hur man mäter KPI. I ett tal för någon vecka sedan sade riksbanksledamoten Per Jansson bland annat följande: Men att använda KPI som målvariabel har ibland inneburit en del pedagogiska svårigheter, inte minst under senare tid. Anledningen till det är att hushållens bostadsräntor ingår i KPI. När Riksbanken exempelvis sänker räntan för att få upp inflationen kommer bostadsräntorna att falla. Den kortsiktiga effekten på KPI går således åt fel håll, det vill säga räntesänkningen gör att inflationen sjunker ytterligare. Jansson utvecklar resonemanget vidare: Det här genomslaget som ränteändringarna får på inflationen är på många sätt unik för Sverige. Anledningen är att vi tar in hushållens boendekostnader i KPI på ett lite annat sätt än de flesta andra länder med inflationsmål. På pappret beräknas visserligen KPI enligt ungefär samma principer i exempelvis Kanada, men i praktiken får ränteändringarna där ett väsentligt mindre

2 genomslag på KPI än hos oss. Även i Australien och Nya Zeeland fick ränteförändringar tidigare ett stort direkt genomslag i KPI men i båda länderna ändrades beräkningssättet för KPI i slutet av 1990-talet på ett sätt som eliminerade sådana effekter. Man tillämpar idag en metod som huvudsakligen bygger på att man följer prisutvecklingen på nya hus, en så kallad nettoanskaffningsansats. I andra länder som exempelvis USA och Norge, approximeras boendekostnaderna för egenägda hus med kostnaden för att hyra ett jämförbart hus - och denna påverkas betydligt mindre av ränteförändringar. I euroområdet och Storbritannien är målet formulerat i indexet HIKP (harmoniserat index för konsumentpriser) som inte innehåller några boendekostnader för egenägda hus, utan bara driftskostnader Så långt Per Jansson. Den reflektion vi gör är att om Riksbankens KPI-konstruktion istället liknat till exempel Australiens, USA:s eller Norges, hade sannolikt Riksbanken snarare höjt än sänkt räntan i år, eftersom huspriserna i Sverige stigit mycket kraftigt vilket skulle ha givit stigande boendekostnader istället för som nu, fallande! Så alla varningar från Riksbankens sida gällande huspriserna ekar ganska ihåligt om man betänker att det skulle kunna rättas till genom att bara ändra beräkningskonstruktionen av KPI! Givet den ovanstående diskussionen och givet att svensk inflation nu ligger mycket nära Riksbankens prognos samtidigt som även kronan ligger på deras prognos ser vi det som osannolikt att Riksbanken skulle sänka räntan nu i december. Under våren kommer den svenska inflationen stiga relativt kraftigt till följd av baseffekter. KPI kommer sannolikt att ligga kring 1,5 procent i april. Därför är vår bästa bedömning att Riksbanken nu sänkt klart och att den svenska styrräntan inte kommer att bli lägre än dagens minus 0,35%. Marknadsräntorna har stigit relativt kraftigt i början av december. Anledningen till det var att ECB:s senaste räntebesked uppfattades som mindre aggressivt än vad marknaderna hade förväntat. Reaktionerna blev tämligen kraftiga. Europeiska - och svenska, - långräntor steg med cirka 30 punkter och euron stärktes kraftigt, inte minst mot dollarn. Att ECB var mindre aggressiva innebär även mindre tryck på Riksbanken att öka sina stimulanser. Riksbanken förlängde ju sitt QE-program i oktober och vår bedömning är att det räcker tills vidare. Dagen efter Riksbankens räntebesked är det så dags för FED! Vi räknar med att man höjer räntan med 25 punkter. Det blir i så fall den första ränteförändringen sedan december 2008 och den första räntehöjningen sedan juni USA har alltså haft samma styrränta i sju år! I normala fall borde en räntehöjning leda till högre räntor överlag och viss press nedåt på börserna. Men, det nuvarande läget är långt ifrån normalt. Både ECB och Bank of Japan stimulerar med mycket aggressiv penningpolitik. Något som kan innebära att reaktionerna i USA blir mindre än normalt eller kanske till och med helt uteblir. Vi tror hur som helst att avgörande för marknadsreaktionerna blir vilket budskap FED väljer att lämna. Om man betonar att man höjer för att ekonomin är stark och att framtidsutsikterna är ljusa, samtidigt som man betonar att ytterligare räntehöjningar kommer att ske gradvis, är det möjligt att marknadsreaktionerna blir begränsade. Om man istället betonar oron för inflationen och att banan för framtida höjningar är lite brantare kan nog reaktionerna bli mer negativa. Vår bedömning är snarast det förra; vi tror att FED kommer vara mycket försiktiga och tona ner inflationsfrågan. Det är inte ovanligt att man hör eller läser kommentarer av typen varför ska de höja, vad är det som är så bra?. Vi tror att man istället ska vända på frågeställningen; vad är det som är så dåligt att det motiverar en styrränta på noll? Marknaderna har efter sju år blivit så vana vid låga räntor att nollränta ses som något normalt, men man måste komma ihåg att nollränta är helt extremt och något som aldrig tidigare förekommit i USA. Slutligen ett par ord om den senaste tidens marknadsturbulens. Det har varit stor press nedåt på råvarupriser, och då inte minst oljan. Vår uppfattning är att nedgångarna framförallt är en effekt av överutbud. Ser man till oljan, har OPEC misslyckats med att strypa produktionen och USA har, via shale-gas revolutionen, kommit att bli en stor producent. Dessutom kommer Iran att tillåtas börja sälja olja till världsmarknaden under nästa år. Det som kan ses som lite paradoxalt är att ett lägre oljepris leder till fallande börser, egentligen är ju ett lägre oljepris bra för den globala tillväxten. Så brukade marknaderna tidigare reagera på fallande oljepriser. Vi tolkar det som nu sker, med fallande börser, som en effekt av att oljesektorn blivit allt större i USA. När oljepriset faller kommer de oljerelaterade bolagen under press vilket bidrar till att sänka börsindex. Men vi tror även att börsoron till viss del speglar osäkerhet inför FED:s besked den 16:e december. Med detta vill John, jag och alla våra kollegor på Enter passa på att önska våra läsare en riktigt God Jul och ett riktigt Gott Nytt År! 2

3 2015 blev den första gången, sedan Riksbanken grundades 1668, som styrräntan i Sverige sänktes under noll. Just nu faller råvarupriser, och då inte minst oljepriset, kraftigt. Orsaken är så vitt vi kan bedöma ett kraftigt överutbud. Observera att priset under perioden 1985 till 2000 handlades inom ett snävt intervall mellan i princip 10 och 20 dollar. Efter att ECB var mindre aggressiva i sina åtgärder blev det kraftiga reaktioner på finansmarknaderna. Inte minst på dollar som försvagades kraftigt mor euron. 3

4 Det blev även en tydlig reaktion på bland annat tyska börsen, som fallit sedan ECB-mötet. Fallet har även spätts på av fallande råvarupriser. Det börjar nu bli dags för FED att höja räntan. Den första ränteändringen på sju år! Grafen visar de olika komponenterna i Svenska KPI. Staplarna visar den procentuella prisändringen under senaste året för respektive komponent. Procentsiffran i den lilla boxen över/under respektive stapel visar respektive komponents vikt i KPI. Överlägset störst tyngd har Housing som till stor del utgörs av boräntor. 4

5 Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 5