Centralbankerna och marknaderna

Transkript

1 Centralbankerna och marknaderna 1 MAKRO Centralbankerna och marknaderna Finansmarknaderna fortsätter att i mycket hög grad påverkas av centralbankernas agerande. Det senaste kvartalet har alla finansiella tillgångspriser stigit samtidigt; aktier, statsobligationer och krediter. ECB har låtit fortsatt mjuka, Bank of Japan fortätter expandera sin balansräkning i mycket snabb takt och i Sverige är Riksbanken förvånansvärt doveish givet tillväxt och inflation. Resultatet av politiken är fullkomligt extrema realräntor. I Sverige är inflationen nära 2 procent och styrräntan -0,5. I Europa är depositräntan -0,4 procent och inflationen 1,5. I UK är reporäntan plus 0,25 (UK har aldrig haft minusränta, 0,25 är den lägsta ränta man haft) och inflationen 2,9 procent. Med andra ord extremt stimulativ penningpolitik. Riksbanken har ju ett inflationsmål. Målet är 2 procent. Så just nu ligger vi i princip på målet. Men Riksbanken är livrädd för att inflationen återigen skall falla tillbaka mot noll. En av få variabler man kan påverka (i alla fall delvis, enligt skolboken ) är växelkursen och då framförallt växelkursen visavi vår största handelspartner, eurozonen. Så i praktiken har vi inte ett inflationsmål just nu utan ett växelkursmål, vilket är uppenbart; man ligger kvar med minusränta och har förlängt QE programmet samtidigt som inflationen faktiskt är mycket nära målet. Lyssnar man till deras kommunikation (vilket man i och för sig gör på egen risk) finns det ingenting just nu som tyder på att man är nära en omsvängning i politiken. För ECB:s vidkommande är bilden och uppdraget lite mer komplext. Dels vill man få upp inflationen mot målet på två procent, dels vill man få ihop länderspreadarna mellan de perifera länderna (framförallt Italien och Spanien) och kärnländerna. Italien har en statsskuld på cirka 132 procent av BNP. Real tillväxt är just nu 1,5 procent och inflationen 1,2 procent, dvs nominell tillväxt är 2,7 procent. I skrivande stund ligger en femårig italiensk statsobligation 0,75 procent. Det betyder att nominell tillväxt ökar cirka 2

2 Centralbankerna och marknaderna 2 procent snabbare än räntan. (Vi antar att en femårig ränta är ett snitt för italiensk statsupplåning, längre räntor ligger högre men korta mycket lägre). Så länge man kan ha den här situationen kommer skulden som andel av BNP att minska och på lång sikt ser det därmed ganska bra ut. Faran ligger i om räntan skulle stiga kraftigt till följd av minskade köp från ECB. Räntan skulle aldrig ligga på nuvarande nivå om inte ECB intervenerade. Ju högre italiensk tillväxt och/eller inflation desto mer släpper pressen på ECB att bedriva QE. Vill man hårddra det kan man därmed säga att svensk penningpolitik styrs av italiensk tillväxt och inflation. Riksbanken kommer inte våga minska stimulanserna (minusränta och QE) förrän ECB minskar sina stimulanser. Riksbankens uppfattning är ju att kronan riskerar att stärkas för mycket om man agerar före ECB, vilket då skulle riskera att trycka ner svensk inflation igen. Och ECB kommer inte agera förrän man känner sig övertygad om att inflationsuppgången och tillväxtökningen är uthållig även i de perifera länderna. Det är möjligt att en ny riksbankschef skulle kunna innebära förändring. Det senaste beslutet att förlänga QE skedde med minsta möjliga marginal. Det var 3-3 i direktionen och Ingves utslagsröst fällde avgörandet. Men, efter att ha läst protokollet får man intrycket att de som motsatte sig utökningen är mycket närmare att byta fot än de tre som röstade för. Så det är inte alls säkert att en ny chef skulle förändra så mycket. Vår favorit till posten är utan tvekan Karolina Ekholm som både har mycket goda akademiska meriter men som även har praktisk erfarenhet eftersom hon tidigare satt i direktionen. Dessutom kan det väl vara dags för den första kvinnan på posten efter 349 år av män på posten. I USA däremot, fortsätter FED att höja räntan. Man säger att man har för avsikt att höja ytterligare en gång i år. Till mitten av 2019 säger man att man ska ha fått upp räntan till 3 procent. Marknaden tror just nu inte alls på FED:s scenario utan prissätter en reporänta på cirka 1,70 i mitten av Dessutom åsätter marknaden bara cirka 40 procents sannolikhet för ytterligare en höjning i år. Det som var mest intressant med det senaste beskedet från FED var att man blev lite tydligare med sina avsikter att börja banta balansräkningen. FED:s balansräkning är i dagsläget cirka 4500 miljarder dollar efter att ha ökat från cirka 900 miljarder före finanskrisen Nu säger man att man kommer att börja under hösten med att minska balansräkningen med 10 miljarder stats och bostadsobligationer per månad. Sedan kommer man att lyfta nivån med 10 miljarder per kvartal tills dess man når 50 miljarder per månad, vilket blir taket. Däremot säger man ingenting om hur länge man kommer att hålla på.

3 Centralbankerna och marknaderna 3 Dessa minskningar kommer att ske oavsett om man går in i en lågkonjunktur eller ej. Eventuella stimulanser kommer enbart att ske med räntan. Undantaget sker endast om ekonomin av någon anledning skulle kollapsa. För att sätta detta i perspektiv kan man jämföra med FED:s QE3 program där man köpte obligationer för 85 miljarder per månad. Ponera att FED skulle vilja ta ner balansräkningen till nivån före finanskrisen, 900 miljarder, i så fall skulle man alltså behöva hålla på i cirka sex år. Observera att FED inte kommer sälja några obligationer. Det som i praktiken händer är att FED slutar återinvestera förfall. Det innebär att de emissioner som Treasury Department och boinstituten gör inte kommer att köpas av FED i samma utsträckning som idag. Mellanskillnaden kommer därmed att behöva hitta andra köpare i marknaden. Utbudet av nyemitterade obligationer i marknaden ökar därmed. Detta borde enligt skolboken, allt annat lika, sätta press uppåt på räntorna när det väl sätter igång. Till detta kommer att även Bank of England (BoE) verkar närma sig en räntehöjning. BoE:s direktion är mer splittrad än på många år och tre av åtta ledamöter vill nu se en räntehöjning, vilket inte är märkligt givet nära tre procents inflation med ett mål på två procent. BoE:s agerande kan säkert ge en fingervisning om hur Riksbanken kan komma att agera framöver. Det är inte alls säkert att stimulanserna skulle tas bort ens om inflationen skulle ligga en bit över målet. Allt hänger, som tidigare sagts, på ECBs politik. I den andra vågskålen har vi ECB och Bank of Japan (BoJ) som fortsätter med sin mycket stimulativa politik. Dock verkar det som ECB under hösten kommer att se över den rådande politiken och eventuellt minska sina QE-köp och/eller höja räntan. Därmed blir de närmaste månadernas inflationsstatistik extra intressant. ECB har precis reviderat ner sina inflationsprognoser och därmed tagit ett steg tillbaka, men skulle inflationen överraska på uppsidan kan hösten säkert bjuda på en hel del turbulens. Dock ser vi snarast en viss risk för lägre inflation på kort sikt, de närmaste månaderna, till följd av bland annat lägre energipriser. ECB:s nuvarande program innebär köp av värdepapper för cirka 60 miljarder euro per månad och löper ut vid årsskiftet. Om FED om något år minskat sina återinvesteringar enligt plan med 50 miljarder dollar per månad tar de båda programmen nästintill ut varandra. ECB måste under hösten ge besked om hur man kommer att fortskrida under nästa år och det är osannolikt att man slutar helt tvärt, istället fortsätter man sannolikt att minska köpen, något

4 Centralbankerna och marknaderna 4 man gjorde i mars när köpprogrammet minskade från 80 till 60 miljarder per månad. Ur ett globalt perspektiv blir summan att nettot från FED och ECB närmar sig noll. Kvar är då barra BoJ och de verkar i dagsläget inte ha några planer på att minska sina stimulanser. Eftersom vår syn innebär att centralbankspolitiken är och har varit avgörande för prisuppgångarna på alla finansiella marknader, ser vi det som rimligt att den förändrade FED politiken borde kunna innebära lite större motvind för finansmarknaderna. Den konjunkturella bilden är fortfarande god och andra kvartalet ser ut att bli betydligt bättre än det första på många håll. Många företag vittnar om betydligt bättre efterfrågeläge än på mycket länge vilket talar för aktiemarknaden, men vi tror att man ska ha respekt för förändringar i den exceptionellt stimulativa penningpolitiken som påverkat finansmarknaderna i hög grad. Av det skälet har vi beslutat att dra ner aktieexponeringen i vår blandfond Enter Preserve från 60 till 40 procent i väntan på att bilden skall klarna lite. Vi har även noterat att vissa tech-aktier i USA gått upp extremt mycket det senaste året och handlas till extremt höga P/Etal ( i de fall de gör vinst) vilket vi ser som oroande. Självklart kommer vi följa utvecklingen noga och det kan inte alls uteslutas att inflationen faller tillbaka igen och att ECB därför får fortsätta med sina stimulanser samtidigt som FED får lägga ytterligare räntehöjningar på hyllan. I ett sånt scenario kommer säkert finansmarknaderna återigen gå mycket starkt med lägre räntor och högre börser. Men vi ser det som mest sannolikt att FED höjer ytterligare en gång i höst och börjar dra ner på sina återinvesteringar samtidigt som ECB minskar sitt QE program ytterligare efter årsskiftet. Nästa publicering av vår månadsanalys sker i mitten av augusti. Med detta vill John och jag tillsammans med alla våra kollegor på Enter önska alla våra läsare en solig och skön sommar.

5 Centralbankerna och marknaderna 5 Global BNP väntas, enligt OECD, bli cirka 3,5 procent i år. Det är upp från förra årets 3,0 procent och nära de senaste tio årens snitt (den röda linjen) på 3,7 procent.

6 Centralbankerna och marknaderna 6 Det är mycket tal om den låga inflationen. Det framstår som allt mindre relevant. I grafen ovan har vi BNP-viktat inflationen för USA, Japan, Kina, Europa och UK. Inflationen ligger just nu nära det tioåriga snittet 1,7 procent.

7 Centralbankerna och marknaderna 7 Inte heller i Sverige har vi särskilt låg inflation. Den senaste noteringen var 1,9 procent för KPIF, som enligt Riksbanken utredning väntas bli den nya målvariabeln. De streckade linjerna visar snittet för inflationen sedan inflationsmålet infördes Dels för KPI (röd) dels för KPIF (blå) där effekten av fallande boräntor är exkluderad. Med en inflation nära målet på 2 procent och en god tillväxt är det väldigt svårt att motivera den negativa styrräntan.

8 Centralbankerna och marknaderna 8 Sedan den extremt stimulativa penningpolitiken infördes har korta statsobligationsräntor fallit. Samtidigt har börsen stigit. Detta mönster ser vi överallt globalt. Alla finansiella tillgångspriser stiger (där har åtminstone centralbankerna lyckats skapa inflation). I år har börsuppgången fortsatt och trots betydligt högre inflation har vi kunnat se vissa statsobligationsräntor falla tillbaka mot sina absolut lägsta nivåer. Det kan tyckas paradoxalt men är en konsekvens av den extremt stimulativa penningpolitiken och inte minst QEprogrammen.

9 Centralbankerna och marknaderna 9 I USA efter valet ser vi en tydlig uppgång i räntan och på börsen, en följd av den så kallade reflation trade. Men under andra kvartalet förändrades bilden. Börsen har fortsatt upp och räntorna har fallit. Vi är tillbaka i den centralbanksstyrda världen med stigande finansiella tillgångspriser.

10 Centralbankerna och marknaderna 10 Sedan förra hösten steg metallpriser kraftigt, framförallt järnpriset, men under andra kvartalet har priserna fallit tillbaka igen. Förmodligen var prisuppgången en kombination av starkare efterfrågan från Kina och förhoppningar om starkare amerikansk tillväxt efter valet.

11 Centralbankerna och marknaderna 11 Vi ser en liknande utveckling på oljepriset. Efter förra årets kraftiga nedgång som resulterade i mycket stökiga finansmarknader steg priserna under andra halvåret fram till och med första kvartalet i år. Sedan dess har priserna fallit tillbaka och handlar nu återigen under 50 dollar (brent). Det är nog klokt att hålla ett extra öga på oljepriset, framförallt om det skulle falla under 43 dollar givet vad som hände på finansmarknaderna förra året.

12 Centralbankerna och marknaderna 12 Amerikanska techbolag har i vissa fall utvecklats exceptionellt starkt de senaste fyra åren. Grafen visar Tesla, Nvidia, Facebook och Amazon. På drygt fyra år är uppgångarna remarkabla. Nvidia är upp 1150 procent. Tesla 1000, Facebook 450 och Amazon 250 procent. Nvidia handlar på P/E 50, Facebook 40 och Amazon på fantastiska 184. (Tesla går inte att beräkna pga de gör förlust).

13 Centralbankerna och marknaderna 13 Även sedan årsskiftet är uppgångarna rejäla. Cirka 80 procent upp för Tesla, 40 för Nvidia, och 30 för Amazon och Facebook. Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och

14 Centralbankerna och marknaderna 14 handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter Anders Wilsson

15 Centralbankerna och marknaderna 15 John Bornstein Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. RISKINFORMATION Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan

16 Centralbankerna och marknaderna 16 påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).