Substansrabatter i Sverige En studie om substansrabatter på svenska investmentbolag

Transkript

1 Substansrabatter i Sverige En studie om substansrabatter på svenska investmentbolag Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: Fredrik Falkenberg Jesper Hamrin Eriksson Handledare: Joachim Landström

2 Sammandrag Svenska investmentbolag har historiskt sätt handlats till en substansrabatt och flera av investmentbolagen på Nasdaq Stockholm handlas så än idag. Denna studie undersöker om några av de mest diskuterade och studerade faktorerna inom ämnet har någon effekt på de svenska investmentbolagens substansrabatter. Faktorerna som undersöks i denna studie är förvaltningsavgifter, onoterade innehav, ägarstruktur i investmentbolagen och investor sentiment. För att mäta detta används en multipel regression där dessa faktorer används som oberoende variabler och där den beroende variabeln är substansrabatter. Studien mäter substansrabatter på svenska investmentbolag under tidsperioden och inkluderar 13 stycken investmentbolag på Nasdaq Stockholm. Studiens resultat visar på att faktorerna förvaltningsavgifter och andel onoterade innehav har en signifikant påverkan på substansrabatter. Förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter och andelen onoterade innehav i investmentbolagens portföljer har en negativ påverkan på substansrabatter. Nyckelord: Substansrabatter, Investmentbolag, Förvaltningsavgifter, Onoterade innehav, Ägarstruktur, Investor sentiment

3 Innehåll 1. Inledning Bakgrund Problematisering Mål med studien Disposition Vad är investmentbolag och substansrabatter? Investmentbolag och Closed-End Funds Substansvärde, substanspremie och substansrabatter Hur förklaras substansrabatter på investmentbolag? Förvaltningsavgifter Onoterade innehav Ägarstrukturen i investmentbolag Investor sentiment Orealiserade innehav Kompetens Sammanfattning av de faktorer som mäts i denna studie Mätning av substansrabatter och faktorer Studiens urval Datainsamling Multipel regression Substansrabatt Förklaringsfaktorer Förvaltningsavgift Onoterade innehav Ägarstrukturen i investmentbolag Investor sentiment Kontrollvariabler Ålder Storlek Omsättning Databearbetning Studiens resultat Korrelationsmatris... 20

4 5.2 Multipel regressionsanalys Studiens slutgiltiga modell Förvaltningsavgifter Onoterat innehav Ägarstrukturen i investmentbolag Investor sentiment Kontrollvariabler Slutsats Förslag till vidare forskning Källförteckning Bilaga 1. Definition av Closely held shares Bilaga 2. Skevhet och kurtosis Bilaga 3. Utskrift av Modell Bilaga 4. Utskrift av Modell Bilaga 5. Utskrift av Modell Bilaga 6. Studerade svenska investmentbolag... 40

5 1. Inledning 1.1 Bakgrund Att hantverkare anlitas för renoveringsarbeten kan bero på bristande kunskap hos den som vill renovera. Agerandet går att likna med aktiemarknaden när privatpersoner investerar i aktier och väljer att investera i investmentbolag. I ett blogginlägg om investeringsstrategier uppmanar Näslund (2017) till investeringar i investmentbolag eftersom de som driver bolagen anses kunna göra ett bättre jobb när det kommer till investeringar. En konsekvens av att anlita hantverkare vid renovering är att priset tenderar att bli betydligt högre jämfört med om det utförs av en privatperson. För investmentbolagens expertis har priset istället varit lägre. Investmentbolagens aktier har handlats till ett pris som understiger aktiernas faktiska värde (Hjelström, 2007). Vid värdering av investmentbolag kan substansvärdet användas som ett mått på hur högt eller lågt ett investmentbolag är värderat (Investmentbolag, 2017). Substansvärdet är summan av ett investmentbolags totala innehav minus dess nettoskuld. När ett investmentbolags substansvärde är lägre än aktiekursen handlas aktierna till en substanspremie (Investmentbolag, 2017). Om substansvärdet istället överstiger aktiekursen handlas den då till en rabatt (Investmentbolag, 2017). Detta kan exempelvis ses i det svenska investmentbolaget Industrivärden AB som har hela sitt portföljinnehav i noterade aktier (Industrivärden, 2017). På en perfekt fungerande marknad värderas investmentbolag till summan av dess underliggande tillgångar (Gasbarro et al., 2003). I Industrivärden AB:s fall sker ett avsteg från detta eftersom dess marknadspris understiger värdet på de underliggande tillgångarna och därmed handlas till substansrabatt (von Schantz, 2017). Investor AB är ett annat svenskt investmentbolag som handlas till en substansrabatt, i Affärsvärlden skriver Alfredsson (2016) att bolaget handlas till en substansrabatt som uppgår till nästan 30 procent. Det finns flera olika faktorer som kan förklara förekomsten av dessa substansrabatter. 1.2 Problematisering Anderson et al. (2010) tar upp flera studier som undersökt förekomsten av substansrabatter och vilka faktorer som kan tänkas påverka rabatterna. En av de mer framträdande faktorerna är att investmentbolag har olika kostnader kopplad till sin verksamhet (Boudreaux, 1973). Författaren nämner även att kompetens är en faktor som kan påverka investmentbolags substansrabatter. Boudreaux (1973) menar att de privata investerarnas uppfattning om kompetensen hos de 1

6 personer som är ansvariga för investmentbolagen har en påverkan på substansrabatter. Om de ledande personerna anses vara kompetenta kommer priset på aktierna att stiga vilket i sin tur kan leda till substanspremier (Boudreaux, 1973). På samma sätt kan priset på aktierna sjunka och leda till substansrabatter om de anses vara mindre kompetenta (Boudreaux, 1973). En ytterligare faktor som påverkar substansrabatter är om investmentbolagens portföljer innehåller illikvida tillgångar där rabatter kan uppstå som en konsekvens av de svårigheter som finns med att värdera sådana tillgångar (Seltzer, 1989). Hjelström (2007) nämner att andelen onoterat och noterat innehav som investmentbolagen håller i sin portfölj kan påverka substansrabatter. Han finner i sin avhandling, där han bland annat studerar investmentbolag i Sverige, ett samband som visar på att substansrabatter ökar när andelen onoterat innehav ökar i investmentbolagens portfölj. Lee et al. (1991) presenterar teorin investor sentiment där substansrabatter är ett resultat av att det på den finansiella marknaden finns två typer av investerare, den ena typen agerar rationellt medan den andra agerar icke-rationellt. Teorin utgår från att det är de icke-rationella investerarnas beteende på den finansiella marknaden är en orsak till att substansrabatter uppstår (Lee et al., 1991). Ytterligare faktorer som studerats är ägarstrukturen i investmentbolagen där Barclay et al. (1993) finner att faktorn har en påverkan på substansrabatter. Orealiserade innehav är en annan faktor som studerats, Malkiel (1977) hypotiserar att den har en påverkan och Day et al (2011) finner belägg för detta. Trots att det gjorts studier på substansrabatter har ingen lyckats hitta exakt vilka faktorer som påverkar dessa. Den forskning som finns kring vilka faktorer som påverkar substansrabatter har oftast undersökt förekomsten av dessa på Closed-End Funds (CEF) på den amerikanska marknaden (Anderson et al., 2010). Hjelström (2007) är en av få som studerat substansrabatter på svenska investmentbolag. Några av de faktorer han undersöker i sin studie är som tidigare nämnt investmentbolagens onoterade innehav men utöver denna även skatter, förvaltningsavgifter och investmentbolagens finansiella skulder. Han studerar varken hur investor sentiment eller ägarstruktur i investmentbolagen påverkar substansrabatter vilket gör att dessa faktorer ännu inte är undersökta på den svenska marknaden. Hjelströms (2007) avhandling baseras på data för perioden 1972 till 2004 och eftersom fenomenet med substansrabatter fortfarande existerar idag är det av intresse att se vilka faktorer som har en påverkan. Utöver detta och att vissa faktorer inte studerats av Hjelström (2007) samt att fokus 2

7 i tidigare studier legat på andra marknader är det av intresse att studera vilka faktorer som kan tänkas påverka substansrabatter i Sverige. 1.3 Mål med studien Målet med denna studie är att undersöka om några av de mest studerade faktorerna gällande substansrabatter har en påverkan på svenska investmentbolags substansrabatter. 1.4 Disposition I avsnitt två redogörs för vad investmentbolag är, inklusive CEF:s som är den amerikanska motsvarigheten till investmentbolag, och deras substansvärde, substansrabatter och substanspremier. I avsnitt tre presenteras olika teorier och faktorer som kan tänkas förklara förekomsten av substansrabatter. Dessa kommer sedan att ligga till grund för vilka faktorer som kommer att undersökas i denna studie. Avsnitt fyra beskriver studiens tillvägagångssätt samt redogör och motiverar de val som görs. I avsnitt fem återfinns studiens resultat och en diskussion kring vad som går att utröna av detta samt hur resultatet förhåller sig till tidigare studier. Avslutningsvis i avsnitt sex, presenteras studiens slutsatser samt förslag till fortsatt forskning inom området ges. 3

8 2. Vad är investmentbolag och substansrabatter? En definition av investmentbolag behövs för att öka den fortsatta förståelsen kring investmentbolag och dess substansrabatter. Likheterna mellan den i litteraturen diskuterade CEF:s och de svenska investmentbolagen redogörs för och sammanfogas till att efter detta avsnitt endast benämnas som investmentbolag. Substansvärdet kräver också en definition eftersom det från substansvärdet beräknas substansrabatter, vilket är det som mäts i denna studie. 2.1 Investmentbolag och Closed-End Funds Forskning kring faktorer som påverkar investmentbolags substansrabatter är som tidigare nämnts något bristfällig men det finns däremot forskning kring fenomenet när det gäller CEF:s. CEF:s är en av fyra olika typer av bolag som i USA klassas som investmentbolag (Investment Company Institute, 2017). Även om investmentbolag och CEF:s skiljer sig åt till namnet delar de flera gemensamma egenskaper. Investmentbolag har som huvuduppgift att förvalta olika värdepapper och lös egendom för sina aktieägares räkning (Lindgren, 2017). Även CEF:s förvaltar olika sorters värdepapper för sina andelsägares räkning (Investment Company Institute, 2017). Att investmentbolag och CEF:s förvaltar värdepapper resulterar i att de har ett substansvärde och att deras marknadsvärde påverkas av fluktuationer i värdet på de underliggande tillgångarna (Investmentbolag, 2017; Seltzer, 1989). Privata investerare kan använda sig av investmentbolag för att försöka sprida och därigenom minska risken när de investerar på börsen (Aktieinvest, 2016). Seltzer (1989) hävdar att CEF:s möjliggör för privata investerare att diversifiera sig genom att de innehåller olika typer av värdepapper och därmed ges möjlighet till riskspridning. Ytterligare likheter mellan investmentbolag och CEF:s är att de båda har ett begränsat antal ägarandelar i form av aktier (Investment Company Institute, 2017; Lindgren, 2017). CEF:s skapar möjlighet för riskspridning för privata investerare vilket även de svenska investmentbolagen gör (Investment Company Institute, 2017; Lindgren, 2017). Fokus för de svenska investmentbolagen har dock legat på att vara aktiva ägare samt att kontrollera företagen som de investerar i (Lindgren, 2017). Det ses exempelvis i Investor AB (2017a) som har målet att bygga starka och välmående företag av de enskilda innehaven de äger. Ratos (2017) arbetarar liknande genom att förvärva och utveckla för att sedan sälja onoterade innehav. Enligt 4

9 Lindgren (2017) har detta sin naturliga förklaring i att de svenska investmentbolagens bakgrunder påminner om varandra. De svenska investmentbolagen har vuxit fram från förvaltningsbolag som antingen varit familjeägda eller haft anknytningar till en bank, eller att ett industribolag byggt upp en ansenlig portfölj med värdepapper för att komplettera sin verksamhet (Lindgren, 2017). Det finns även CEF:s som också investerar med fokus på långsiktighet snarare än riskspridning där Capitala Group och Gabelli funds är exempel på sådana (Capitala Group, 2017; Gabelli funds, 2017). Den forskning som används i teoriavsnittet består både av studier kring investmentbolag och CEF:s eftersom de påminner mycket om varandra samt att de resultat som forskare funnit kring CEF:s även har tillämpats av Hjelström (2007). 2.2 Substansvärde, substanspremie och substansrabatter Tillga ngarna i ett investmentbolag besta r till sto rsta delen av bolagets aktieportfo lj, vilket är de aktier och värdepapper som bolaget äger i andra bolag (Investment AB Latour, 2017; Kinnevik, 2017a). Substansvärdet fo r ett investmentbolag visar vad det egna kapitalet i bolaget är värt och det egna kapitalet dividerat med antal aktier ger da substansvärdet fo r varje enskild aktie (Investmentbolag, 2017). En aktiekurs under substansvärdet innebär att en aktie handlas till en substansrabatt (Investmentbolag, 2017). Det är alltsa mo jligt att ko pa en aktie i ett investmentbolag till ett pris som understiger värdet pa dess underliggande tillga ngar. På samma sätt är det möjligt att köpa en aktie i ett investmentbolag till ett pris som överstiger substansvärdet och aktien handlas då till en substanspremie. Det är sällan som investmentbolag handlas till sitt substansvärde utan avvikande priser är mer vanliga (Cullinan och Zheng, 2014). Den genomsnittliga substansrabatten för svenska investmentbolag var 22,8 procent mellan åren 1972 och 2004 (Hjelström, 2007). 5

10 3. Hur fo rklaras substansrabatter pa investmentbolag? De mest diskuterade faktorerna bakom substansrabatter inom litteraturen samt vilken effekt dessa kan tänkas ha på de svenska investmentbolagen presenteras och redogörs för i detta avsnitt. Vilken påverkan vi förväntar oss av dessa faktorer formuleras genom olika hypoteser i respektive delavsnitt. 3.1 Förvaltningsavgifter Malkiel (1977) undersöker förvaltningsavgifter och vilken påverkan de har på substansrabatter. En förklaring till att substansrabatter existerar enligt Malkiel (1977) är på grund av att investmentbolag använder utdelningar från innehav till att täcka sina kostnader. Dessa utdelningar skulle egentligen tillfalla aktieägarna i investmentbolagen om de istället för att äga investmentbolagen ägde innehaven själva (Malkiel, 1977). Investmentbolag med höga förvaltningsavgifter borde därför säljas till substansrabatt enligt Malkiel (1977). Denna åsikt delar Russel (2005), vilket han även finner belägg för i sin studie, att förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter. Andra studier som också inkluderar förvaltningsavgifter som en faktor när de försöker förklara substansrabatter på investmentbolag i bland annat USA och Storbritannien är Lee et al. (1991), Kumar och Norohna (1992), Gemmill och Thomas (2002) samt Cullinan och Zheng (2014). Kumar och Norohna (1992) gör en jämförelsestudie med Malkiel (1977) där de adderar och omdefinierar variabeln för kostnader. Resultatet är signifikant med en högre förklaringsgrad än vad Malkiel (1977) har. De finner att förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter (Kumar och Norohna, 1992). I Industrivärden (2017) utgjorde förvaltningsavgiften 2016 ungefär 0,12 procent av de totala tillgångarna (Industrivärden, 2017b). I Investor AB (2016) utgjorde den 2016 ungefär 0,13 procent av de totala tillgångarna. Förvaltningsavgifterna i de svenska investmentbolagen var således relativt låga i förhållande till deras rådande substansrabatter eftersom både Investor och Industrivärden år 2016 hade substansrabatter mellan fem och tio procent jämfört med deras substansvärden (Industrivärden, 2017c; Investor AB, 2017b). Hjelström (2007) håller med det teoretiska resonemang som Malkiel (1977) för men finner att kostnader även kan ha en negativ påverkan på substansrabatter. När vissa kostnader ökar leder 6

11 det till minskade substansrabatter och hans resultat är signifikant. Orsaken till detta är enligt Hjelström (2007) de prestationsbaserade ersättningar som investmentbolagen ofta har genom olika incitamentsprogram. När förvaltare presterar bra och aktiekursen ökar så ökar även ersättningen till förvaltarna (Hjelström, 2007). Till följd av Kumar och Norohnas (1992) signifikanta resultat om att förvaltningsavgifter påverkar substansrabatter positivt, och Hjelströms (2007) signifikanta resultat som visar att förvaltningsavgifterna kan minska substansrabatter blir hypotesen för faktorn tvåsidig. Anledningen till att hypotesen inte bara formuleras utifrån Hjelström (2007) är att det råder koncensus i tidigare forskning om att förvaltningsavgifter borde ha en positiv påverkan på substansrabatter samt att signifikanta resultat styrker detta, se Kumar och Norohna (1992). Tidigare studier ger indikationer om att förvaltningsavgifters påverkan kan variera. Vi förväntar oss att förvaltningsavgifter har en påverkan på substansrabatter. 3.2 Onoterade innehav Vilken typ av innehav investmentbolagen har är en annan faktor som har studerats. Tidigare studier finner att investmentbolagens innehav påverkar substansrabatter, se exempelvis (Carroll et al., 2003; Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Illikvida tillgångar är en typ av innehav som studeras (Cullinan och Zheng, 2014). Chan et al. (2008) menar att illikvida tillgångar är mer riskfyllda eftersom det tar längre tid att köpa och sälja sådana jämfört med mer likvida tillgångar. Seltzer (1989) anser att illikvida innehav leder till ökade substansrabatter eftersom det finns svårigheter med att värdera sådana. Carrol et al. (2003) menar att investerare inte är villiga att betala fullt pris för investmentbolag som håller onoterade aktier på grund av den ökade risken som illikvida innehav innebär. Det finns dock forskning som visar att investmentbolag som äger onoterade aktier och illikvida innehav handlas till lägre eller ingen substansrabatt jämfört med bolag som inte äger sådana, se exempelvis (Hjelström, 2007; Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Cullinan och Zheng (2014) anser att ägande i investmentbolag gör det möjligt för privata investerare att komma åt tillgångar som är mer illikvida. Cherkes et al, (2009) menar att investmentbolag med illikvida innehav efterfrågas av privata investerare och de därmed är villiga att betala mer för aktierna i dessa investmentbolag. Anledningen till detta enligt Cherkes et al. (2009) är att 7

12 investmentbolag har lägre transaktionskostnader än vad privata investerare kan tänkas ha när det kommer till att investera i mer illikvida aktier. Hjelström (2007) finner belägg för att investmentbolag som diversifierar sig genom att införskaffa onoterade aktier minskar substansrabatten eftersom investerare får tillgång till aktier som de annars inte skulle kunna köpa. Forskningen kring vilken effekt investmentbolagens olika innehav har på substansrabatter är dock inte samstämmig, se till exempel (Carroll et al., 2003; Hjelström, 2007; Chan et al., 2008; Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Trots denna avsaknad av samstämmighet förväntar vi oss att onoterade innehav, som kan antas vara illikvida, är något som efterfrågas av privata investerare och därmed påverkar substansrabatter negativt. Anledningen till detta är främst resultatet från Hjelström (2007) om vilken effekt onoterade innehav har på substansrabatter i Sverige. Vi förväntar oss att andelen onoterat innehav har en negativ påverkan på substansrabatter. 3.3 Ägarstrukturen i investmentbolag Det teoretiska argumentet kring varför ägarkoncentration har betydelse när det kommer till att förklara substansrabatter är enligt Hjelström (2007) att aktieägare med stor andel aktier och kontroll har möjlighet att plocka ut privata förmåner från investmentbolagen. Detta hävdar även Barclay et al. (1993) som menar att små investerare rabatterar investmentbolag till en nivå som motsvarar de privata förmånerna som de större ägarna kan förväntas erhålla. Barclay et al. (1993) får ett signifikant resultat på att koncentrerad ägarstruktur i investmentbolagen har en positiv påverkan på substansrabatter. Barkham och Ward (1999) studerar även de vilken effekt ägarstruktur har på substansrabatter. De undersöker rabatten på noterade fastighetsbolag i Storbritannien men finner dock inget belägg för att ägarstrukturen har någon effekt. En ytterligare studie som använder ägarstruktur som en förklarande faktor till substansrabatter är Niendorf och Beck (2007). De finner att andelen aktieägare med kontroll påverkar bolagens substansrabatter positivt och att effekten är signifikant. Även Malkiel (1995) menar att en koncentrerad ägarstruktur i investmentbolagen borde påverka substansrabatter positivt. Anledningen till detta enligt honom är att investmentbolag med hög ägarkoncentration löper en lägre risk att i framtiden bli övertagen av någon utomstående som 8

13 har i syfte att likvidera bolaget. Ett sådant övertagande innebär att investmentbolagens aktier köps in till det rabatterade priset och kontrollen över företaget erhålls så att investmentbolagens innehav sedan kan säljas av till marknadspris (Malkiel, 1995). Bolag med denna typ av ägarstruktur är också oftast mindre likvida menar Ke (2015). Barclay et al. (1993) menar att likviditeten hänger ihop med den kontroll som stora ägare har. De menar att stora ägare helst vill behålla sina andelar för att fortsatt kunna plocka ut privata förmåner ur investmentbolaget. Faccio och Lang (2002) beskriver att den rådande ägarstrukturen i de svenska börsbolagen domineras av familjer. Information från investmentbolagen själva bekräftar denna ägarbild (Investor AB, 2017c; Kinnevik AB, 2017b; Lundbergföretagen AB, 2017). Med den höga andelen familjer som äger och har kontroll i de svenska investmentbolagen borde risken för övertagande vara låg och substansrabatter höga. Utifrån det Faccio och Lang (2002) finner om svenska bolags ägarstruktur och teorin av Hjelström (2007) samt den påverkan Barclay et al. (1993) finner gällande investmentbolagens ägarstruktur formuleras följande hypotes. Vi förväntar oss att andelen ägare med kontroll har en positiv påverkan på substansrabatter. 3.4 Investor sentiment En faktor som inte grundar sig i investmentbolagens egna ageranden och val, utan istället är en extern faktor är teorin om investor sentiment. Investor sentiment är en av de mer diskuterade faktorerna när det kommer till att förklara substansrabatter (Anderson et al., 2010). Teorin utgår från att populationen investerare går att dela upp i olika grupper utifrån deras förväntningar och beteenden (Hjelström, 2007). Denna skillnad i förväntningar och beteenden menar Black (1986) beror på det brus som finns gällande information. Black (1986) är inte ensam om att försöka förklara hur detta brus kan tänkas påverka marknaden. De Long et al. (1990) menar att substansrabatter uppstår som en reaktion på den kompensation en viss grupp investerare kräver för att äga samma aktier som en annan grupp investerare. De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) finner i sina studier att substansrabatter speglar graden av investor sentiment på marknaden. Chen et al (1993) är dock av en annan åsikt och hittar i sin studie inga belägg för att investor sentiment speglas genom rådande substansrabatter. 9

14 Ett problem med investor sentiment är att det är svårt att mäta och att estimaten som används varierar (Schmeling, 2009). De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) använder sig av substansrabatter som estimat på investor sentiment. Schmeling (2009) menar att det istället för substansrabatter finns andra estimat som är mer lämpade när det kommer till att estimera investor sentiment. Ett sådant estimat är Consumer Confidence Index (CCI) (Schmeling, 2009). Fischer och Statman (2002) finner att CCI korrelerar starkt med andra investor sentiment estimat och att indexet innehåller irrationalitet eftersom det reagerar på både tonen i och mängden av ekonomiska nyheter. Ayadi et al. (2013) finner i sin studie på den kanadensiska aktiemarknaden att substansrabatter på investmentbolag som estimat saknar relation till investor sentiment. De anser att substansrabatter är ett dåligt estimat för att beskriva investor sentiment. Eftersom denna studie mäter substansrabatter kan inte dessa användas som estimat för investor sentiment. CCI lämpar sig därför bättre som estimat på investor sentiment i denna studie. Dels eftersom substansrabatter inte går att använda men också för att måttet av vissa, enligt Schmeling (2009), bedöms vara ett estimat med bättre precision än substansrabatter. Eftersom investor sentiment är en av de mest diskuterade faktorerna när det kommer till substansrabatter, se exempelvis (De long et al., 1990; Lee et al., 1991; Chen et al 1993; Ayadi et al 2013) och att det i Sverige saknas studier på hur investor sentiment påverkar substansrabatter är det intressant att inkludera faktorn i denna studie. De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) finner att substansrabatter estimerar investor sentiment på marknaden i USA. och därför borde samma förhållande råda på den svenska marknaden. Vi förväntar oss att investor sentiment har en positiv påverkan på substansrabatter. 3.5 Orealiserade innehav Orealiserade innehav är också av de mer diskuterade faktorerna i litteraturen kring substansrabatter (Malkiel, 1977; De Long, 1990; Lee et al., 1991, Day et al., 2011). I Sverige ska dock investmentbolagen schablonbeskattas en gång per år med 1,5 procent på innehavet de håller i sin portfölj (Inkomstskattelag, 1999). Beskattningen av investmentbolagen i Sverige skiljer sig därför åt med beskattningen av CEF:s vilket gör att Malkiel (1977) hypotes och faktorn orealiserade innehav inte kan vara en påverkande faktor hos de svenska investmentbolagen. Även om denna teori hade varit intressant att applicera på de svenska investmentbolagen för att mäta dess substansrabatter är detta inte möjligt eftersom svenska 10

15 investmentbolag inte har några orealiserade innehav. Det innebär att ingen hypotes formuleras och presenteras kring denna faktor. 3.6 Kompetens Kompetens är ytterligare en faktor som utgör en stor del av litteraturen i att försöka förklara substansrabatter (Anderson et al., 2010). Berk och Stanton (2007) menar att det är förvaltarnas kompetens som adderar mervärdet i investmentbolagen. Det finns även andra som undersöker och teoretiserar hur kompetensen hos förvaltarna borde påverka substansrabatter (Boudreaux, 1973; Malkiel, 1977; Chay och Trzcinka, 1999; Russel, 2005). Trots enigheten om att kompetens borde ha en påverkan på substansrabatter finns det en svårighet enligt Hjelström (2007) i att mäta detta. Tidigare studier har generellt fokuserat på prestationsmått som return on assets (Boudreaux, 1973) och return on net asset value (Hjelström, 2007) detta eftersom dessa borde fånga komponenter som speglar kompetensen i bolagen enligt författarna. Varken Hjelström (2007) eller Boudreaux (1973) lyckas dock fånga detta genom sina mått. Utöver prestationsmåtten har även bolagens ålder använts som estimat på kompetens eftersom äldre bolag antas vara mer erfarna och därmed också mer effektiva i sin förvaltning än vad motsvarande yngre bolag antas vara (Russel, 2005). Även om kompetens rent teoretiskt borde förklara bolagens substansrabatter har ingen av studierna lyckats fånga den förväntade effekt som kompetens borde ha på substansrabatter (Boudreaux, 1973; Russel, 2005; Berk och Stanton, 2007). I och med svårigheterna att mäta kompetens och att de tidigare studierna inte fått signifikanta resultat studeras inte faktorn i denna studie och ingen hypotes formuleras. 3.7 Sammanfattning av de faktorer som mäts i denna studie Av de i litteraturen diskuterade faktorerna i avsnitt tre kommer följande faktorer att inkluderas i modellen som används för att förklara substansrabatter på svenska investmentbolag. Faktorerna som inkluderas samt tillhörande hypoteser är. 1. Vi förväntar oss att förvaltningsavgifter har en påverkan på substansrabatter. 2. Vi förväntar oss att andelen onoterat innehav har en negativ påverkan på substansrabatter. 3. Vi förväntar oss att andelen ägare med kontroll har en positiv påverkan på substansrabatter. 4. Vi förväntar oss att investor sentiment har en positiv påverkan på substansrabatter. 11

16 4. Mätning av substansrabatter och faktorer Metodavsnittet inleds med en redogörelse för den data som används, däribland urval och vilka avgränsningar som görs samt bearbetningen som görs av den data som samlats in. Efter redogörelsen följer en presentation av regressionsmodellen samt en operationalisering av de faktorer som ingår i modellen. För att besvara hur faktorerna påverkar substansrabatter genomförs en kvantitativ studie där modellen är en multipel regression. Den beroende variabeln substansrabatt tas upp och definieras i avsnitt 4.3 och förklaringsfaktorerna presenteras och definieras i avsnitt 4.4. Modellen innehåller även kontrollvariabler vilka presenteras i avsnitt Studiens urval Urvalet består av de svenska investmentbolagen listade på Nasdaq Stockholm. Populationen investmentbolag på Nasdaq Stockholm består för tillfället av 17 stycken bolag vilket gör att urvalet är relativt begränsat. Av dessa 17 investmentbolag ingår 13 stycken i denna studie, vilka dessa är redovisas i Bilaga 6. Data gällande investmentbolagen som studeras samlas in från och med första kvartalet 2007 till och med sista kvartalet Både Chan et al. (2008) och Russel (2005) studerar substansrabatter med en mätperiod på 13 respektive 8 år. Vi väljer därför en mätperiod inom det intervallet. Chan et al. (2008) använder sig av kvartalsdata i sin studie på substansrabatter. Bolag på Nasdaq Stockholm är skyldiga att publicera kvartalsrapporter efter varje kvartalsperiod (Bolagsverket, 2012). Dessa kvartalsrapporter måste innehålla uppgifter om investmentbolagens substansvärden enligt bolagens redovisningsskyldigheter (Bolagsverket, 2012). Genom att använda kvartalsdata och därmed redan presenterade substansvärden i kvartalsrapporterna kan studien genomföras mer tidseffektivt än om substansvärdena beräknas manuellt. Studien exkluderar de investmentbolag som inte är noterade på Nasdaq Stockholm och investmentbolag som saknar data för hela mätperioden. Investment AB Spiltan (2018) är ett sådant investmentbolag som är onoterat och därmed saknar ett jämförbart marknadspris vilket de börsnoterade investmentbolagen har. Exempel på bolag som exkluderas för att de grundats under mätperioden är Creades som grundades 2011 efter att investmentbolaget Öresund delades upp i två delar (Creades, 2017). Även Volati exkluderas eftersom bolaget börsintroducerades 12

17 först 2016 (Volati, 2017). NAXS AB exkluderas också då de grundades under andra kvartalet 2007 och därmed inte har data för hela mätperioden (NAXS AB, 2017). Anledningen till att bolag som grundats och börsintroducerats exkluderas från studien är att Weiss (1989) finner i sin studie att vid börsintroduktioner för investmentbolag så uppstår generellt avvikande avkastning som riskerar påverka vårt resultat. På Nasdaq Stockholm är några av investmentbolagens aktier uppdelade i två klasser, A och B- aktier. A-aktier är aktier som har större röstandel än B-aktier (Faccio och Lang, 2002). Eftersom substansrabatter uppstår när substansvärdet skiljer sig från marknadsvärdet kan det antas att B- aktier är mer korrekt prissatta dels eftersom A-aktier har ett annat röstvärde samt att B-aktier tenderar att handlas oftare. Till följd av detta inkluderas bara pris gällande B-klassificerade aktier i de investmentbolag där båda klassificeringar finns. De A-aktier som exkluderas i studien från urvalet är Investor A, Industrivärden A och Kinnevik A Datainsamling Data för investmentbolagen hämtas i databasen Thomson Reuters samt investmentbolagens egna kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer. Data som hämtas i Thomson Reuters är marknadspris per aktie, andelen styrelseägda aktier, omsättningen av totala tillgångar, totala tillgångar samt totala antalet aktier. Koderna för den data som hämtas återfinns i avsnitten 4.3, 4.4 samt 4.5. Investmentbolagens kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer finns på respektive bolags hemsida. Därifrån hämtas den övriga data som används i studien; förvaltningsavgifter, substansvärden och onoterade innehav. Svårigheten med att samla in data från investmentbolagens egna kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer är att redovisningsposter kan definieras olika bolagen sinsemellan. Olika definitioner kan göra att olika redovisningsposter summerats ihop till en enda post vilket kan påverka resultatet eftersom den data som samlats in kan innehålla data som inte avses att mätas. 4.2 Multipel regression En multipel regressionsmodell mäter sambandet mellan den beroende variabeln och flera oberoende variabler (Mendenhall och Sincich, 2014). Ke (2015) använder sig av en multipel regression för att mäta vilka faktorer som påverkar substansrabatter på brittiska fastighetsbolag. 13

18 Studien baseras på tidigare forskning kring CEF:s och delar av litteraturen i den studien är samma litteratur som används i denna studie. Malkiel (1977) använder en multipel regression för att mäta hur faktorerna; skatt, utdelningspolitik, illikvida innehav, utländska innehav, tidigare avkastning, portföljomsättning samt förvaltningsavgifter påverkar substansrabatter. Även andra studier som undersöker substansrabatter använder multipla regressionsmodeller, se exempelvis (Gemmill och Thomas, 2002; Russel, 2005; Hjelström, 2007; Day et al., 2011). Skillnaden mellan de studier som nämnts är de marknader som studerats samt vilka faktorer som författarna har för avsikt att undersöka. Eftersom tidigare studier använder sig av en multipel regression kommer denna studie också att göra det. Studiens modell utan kontrollvariabler definieras som följande i Modell 1. Modell 1 - Regressionsmodellen för substansrabatter utan kontrollvariabler RABATT = α + β 1 FAVGIFT + β 2 ONOTERAT + β 3 ÄGARE + β 4 SENTIMENT + ε 4.3 Substansrabatt Den beroende variabeln substansrabatt benämns som RABATT och definieras enligt Formel 1. Beräkningen genomförs med substansvärde per aktie och pris per aktie (P). Pris per aktie är stängningskursen för B-aktien och substansvärdet per aktie oberoende av klassificering hämtas direkt från investmentbolagens kvartalsrapporter. Denna uträkning på substansrabatt använder Niendorf och Beck (2007) i sin studie om substansrabatter vilket även Ke (2005) gör. Förändringar av rabattens storlek fångas i modellen när priset per aktie eller substansvärdet per aktie förändras. Om kvoten har ett positiv värde innebär det en substansrabatt men om kvoten har ett negativ värde innebär det en substanspremie. Formel 1 - Substansrabatt för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Ke (2005) RABATT it = (Substansvärde per aktie it Pris per aktie it ) Substansvärde per aktie it x Förklaringsfaktorer I avsnittet för förklaringsfaktorer presenteras och definieras förvaltningsavgifter, onoterade innehav, ägarstrukturen i investmentbolagen samt investor sentiment som variabler vilket gör att faktorerna som ska förklara substansrabatter blir mätbara. 14

19 4.4.1 Förvaltningsavgift Variabeln för förvaltningsavgifter benämns i studien som FAVGIFT och beräknas på samma sätt som Malkiel (1977), Kumar och Norohna (1992), Hjelström (2007) samt Cullinan och Zheng (2014) gör. De definierar förvaltningsavgifter som alla operativa kostnader investmentbolagen har för att bedriva sin verksamhet dividerat med investmentbolagets substansvärde. Substansvärdet beräknas som det rapporterade substansvärdet per aktie multiplicerat med totala antalet aktier (NOSH). Totala antalet aktier hämtas i Thomson Reuters och är enligt databasen det totala antalet aktier oberoende klassificering. Anledningen till att totala antalet aktier används och att inte endast B-aktier används i beräkningen är att totala substansvärdet är summan av alla aktiers substansvärden oberoende klassificering. Om förvaltningsavgiften ökar och substansvärdet är oförändrat innebär det att FAVGIFT ökar, det vill säga att bolagen får en större andel kostnader i förhållande till sitt substansvärde. På samma sätt minskar variabeln om bolaget blir större och kostnaderna hålls oförändrade. Kumar och Norohna (1992) definierade även en annan förvaltningsavgiftsvariabel som hade en signifikant påverkan, den beräknas som en andel av de utdelningar investmentbolaget erhåller från sina innehav. På grund av tidsaspekten används inte den definitionen i denna studie. Beräkningen presenteras nedan i Formel 2. Formel 2 - Förvaltningsavgift för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Cullinan och Zheng (2014) FAVGIFT it = Operativa kostnader it Substansvärde it Onoterade innehav Andelen av investmentbolagens portfölj som består av onoterade innehav beräknas genom att dividera värdet av investmentbolagens onoterade innehav med det totala värdet av innehaven i portföljen, variabeln benämns som ONOTERAT. För de bolag som inte redovisat sina onoterade innehav används istället värdet från redovisningsposten övriga värdepapper som är innehaven utöver de noterade innehaven. Exakt vad som är onoterade innehav framgår i investmentbolagens kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer. Beräkningen av det onoterade innehavet görs på samma sätt som investmentbolagen gör i sina rapporter. Hjelström (2007) beräknar fram avkastningen för andelen onoterade innehav som intäkterna från onoterade tillgångar dividerat med det totala värdet på de onoterade tillgångarna. I denna studie 15

20 studeras inte avkastningen från onoterade tillgångar utan om andelen onoterade tillgångar har någon påverkan på substansrabatter. Modellen som används är därför egenkomponerad och presenteras i Formel 3. Formel 3 - Andelen onoterade innehav för företag i vid tidsperiod t, egenkomponerad. ONOTERAT it = Onoterat innehav it Totalt innehav it Ägarstrukturen i investmentbolag Andelen ägare med kontroll benämns som ÄGARE i studien. Barkham och Ward (1999) har en modell vid beräkning av ägarstruktursvariabeln. Deras variabel definieras som antalet aktier som företagsledare och styrelseledamöter direkt eller indirekt äger av de totala antalet aktier. I denna studie hämtas variabeln ÄGARE från Thomson Reuters som Closely Held Shares (WC08021) där fler aktieägare klassificeras som ägare med kontroll eller insiders än vad som görs i Barkham och Wards (1999) studie. Denna utökning av klassificering kan komma att påverka studiens resultat. Vilka aktieägare som ingår i denna utökade klassificering går att se i Bilaga 1. Beräkningen för att få fram variabeln är att det totala antalet aktier som ägs av aktieägare med kontroll divideras med totala antalet utestående aktier. Genom denna beräkning erhålls andelen ägare med kontroll för varje investmentbolag. Uträkningen till variabeln ÄGARE som hämtas från Thomson Reuters presenteras nedan i Formel 4. Formel 4 Ägarstrukturen i investmentbolag för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Thomson Reuters ÄGARE it = Antalet aktier som ägs av ägare med kontroll it Totala antalet utestående aktier it x Investor sentiment Investor sentiment speglar hur marknaden uppfattas av olika grupper av investerare. Ett index som används i studier för estimering av Investor sentiment är CCI (SDCNFFCONQ) (Schmeling, 2009). Eftersom studien avser att studera substansrabatter används CCI som estimat på Investor sentiment. Indexet bygger på en standardiserad enkät som används för att få en uppskattning om konsumenters inställning på marknaden (Schmeling, 2009). Omfattningen på de som tillfrågas i enkäterna varierar något mellan olika länder och antalet tillfrågade varierar mellan hushåll upptill hushåll (Schmeling, 2009). Frågor som 16

21 ställs i enkäterna till hushållen är allmänna frågor om ekonomin och hur deras framtida förväntningar ser ut. Detta speglar investor sentiment eftersom CCI ger en uppskattning på hur marknaden uppfattas (Schmeling, 2009). Variabeln för investor sentiment benämns SENTIMENT och studeras genom att mäta indexnivån under Kontrollvariabler En multipel regression kan utöver de oberoende variablerna innehålla kontrollvariabler vilka kontrollerar för störningar mellan oberoende variabler (Dahmström, 2011). I denna studie inkluderas tre kontrollvariabler som adderas till Modell 1 vilken presenterades i avsnitt 4.2. Den nya modellen, Modell 2, visar hur modellen ser ut efter att kontrollvariabler adderats. Kontrollvariablerna förväntas öka förklaringsgraden eftersom dessa också förklarar substansrabatter. Syftet med dessa är att kontrollera bakomliggande orsaker till variationen i substansrabatter och de faktorer som denna studie studerar, det vill säga förvaltningsavgifter, onoterat innehav, ägarstruktur och investor sentiment. Motiveringar till varför dessa kontrollvariabler adderas finns i avsnitten 4.5.1, och Modell 2 - Regressionsmodellen för substansrabatter med kontrollvariabler RABATT = α + β 1 FAVGIFT + β 2 ONOTERAT + β 3 ÄGARE + β 4 SENTIMENT + β 5 ÅLDER + β 6 STORLEK + β 7 OMS + ε Ålder Ålder används som en förklarande variabel av Russel (2005) som antar att investmentbolagens förvaltningsavgifter påverkas av bolagens ålder. Han menar att när bolagen blir äldre blir de mer effektiva och därigenom kan minska sina kostnader. Eftersom att förvaltningsavgifter används som en förklarande variabel i studiens modell används därför ålder som en kontrollvariabel. Ålder hämtas manuellt från investmentbolagens hemsidor och beräknas från året investmentbolagen grundades där deras ålder ökar för varje kvartal med 0,25 år. Kontrollvariabeln benämns som ÅLDER Storlek Den andra kontrollvariabeln i studien är storleken på investmentbolagen. Storleken på investmentbolagen förväntas påverka variabeln förvaltningsavgifter eftersom en ökad storlek minskar andelen avgifter som bolaget har givet att kostnaderna hålls konstant. Russel (2005) 17

22 studerar även storlek som en faktor i sin studie där bolag med mer tillgångar antas ha en lägre andel förvaltningsavgifter. Andra studier som också använder storlek i sina modeller är de av Barkham och Ward (1999) och Ke (2015). Storleken definieras som investmentbolagens totala tillgångar och hämtas direkt från databasen Thomson Reuters där totala tillgångar benämns som Total Assets (WC02999). Storleken rapporteras årligen vilket innebär att den verkliga variationen inte visas fullt ut med denna variabel. Thomson Reuters tillhandahåller endast bolagens totala tillgångar på årsbasis men som en följd av tidsaspekten valdes denna data ändå. Kontrollvariabeln benämns som STORLEK i modellen Omsättning Den tredje och sista kontrollvariabeln är omsättningen av investmentbolagens totala tillgångar, kontrollvariabeln benämns som OMS i modellen. Russel (2005) använder även denna variabel som en faktor i sin studie. Enligt honom innebär en hög omsättning av bolagets tillgångar ökade kostnader förknippad till varje transaktion. Även Malkiel (1977) tittar på omsättning som en förklarande faktor till substansrabatter och menar att en hög omsättning av bolagens tillgångar innebär höga substansrabatter eftersom transaktionskostnaderna ökar. Investmentbolagens omsättning hämtas från Thomson Reuters och benämns som Total Asset Turnover (WC08401). Omsättning beräknas som nettointäkter dividerat med totala tillgångar. Formel 5 - Omsättningen som en andel av totala tillgångar för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Thomson Reuters OMS it = Nettoförsäljningar it Totala tillgångar it 4.6 Databearbetning Den rådata som samlas in kräver vissa justeringar på grund av att outliers förekommer samt att vissa av variablerna till en början inte är normalfördelade. För att justera för outliers så winsorisas variablerna RABATT, OMS och ONOTERAT. Outliers winsorisas med en procent i vardera änden vilket innebär att de högsta respektive lägsta procenten i datamaterialet ändrar värde. Datamaterialet består av 520 observationer vilket innebär att de fem observationer som finns i vardera änden får samma värde som den sjätte observationen från respektive ände. Utöver att vår data winsorisas behöver några av våra variabler logaritmeras. De variabler som logaritmeras är FAVGIFT, STORLEK, OMS och ONOTERAT eftersom dessa fortfarande uppvisar en skev fördelning efter winsorising. Vissa av observationerna gällande omsättningen 18

23 har negativa värden och vissa observationer gällande onoterade innehav har värden lika med noll. Variablerna OMS och ONOTERAT linjärtransformeras därför för att kunna logaritmeras. Dessa bearbetningar leder till att variablerna får en mindre skevhet och en lägre kurtosis vilket kan ses i Bilaga 2. Tabell 1 - Deskriptiv statistik för 13 svenska investmentbolag åren Medelvärde Percentil 25 Median Percentil 75 Standardavvikelse Observationer RABATT 11,75 5,84 19,00 28,79 29, FAVGIFT -6,21-7,37-5,94-5,15 1, ONOTERAT 0,1970 0,0050 0,1138 0,2697 0, ÄGARE SENTIMENT 98,2 94,8 98,9 104,3 9,2 520 ÅLDER STORLEK 16,19 14,25 16,44 17,99 1, OMS 0,2355 0,0392 0,1484 0,3148 0, Tabellen visar deskriptiv statistik för de faktorer som ingår i studien avseende substansrabatter där 13 stycken investmentbolag hämtade från Nasdaq Stockholm ingår. Medelvärde, kvartiler, standardavvikelsen samt antalet observationer redovisas för respektive variabel. I urvalet finns ett bortfall gällande variabeln ÄGARE i några av bolagen. Havsfrun investment AB har ett bortfall på 24 observationer för åren , bolaget Svolder AB saknar data för två stycken observationer år 2016 och Traction AB har ett bortfall för hela år 2007 vilket är fyra observationer. Det innebär att det totalt i hela urvalet saknas 30 stycken observationer gällande variabeln ÄGARE och att det därför endast finns 490 observationer. Övriga variabler har data för samtliga 520 observationer. 19

24 5. Studiens resultat I detta avsnitt presenteras resultatet kring förklaringsfaktorernas påverkan på substansrabatter. Resultatet från faktorerna som undersöks presenteras och diskuteras senare i avsnitt 5.2.2, 5.2.3, och Tabellen nedan visar genomsnittlig substansrabatt för svenska investmentbolag åren 2007 till Tabell 2 - Genomsnittlig substansrabatt ÅR RABATT 2,98% 5,03% 25,78% 17,75% 4,10% 18,91% 17,17% 11,72% 10,37% 3,37% Tabellen visar genomsnittlig substansrabatt för 13 stycken svenska investmentbolag åren Utifrån Tabell 2 går det att se att svenska investmentbolag i genomsnitt under mätperioden handlats till en substansrabatt. Inget av åren har genomsnittet motsvarat en substanspremie vilket indikerar att investmentbolag generellt sett handlas substansrabatter. Det går även att se att storleken på denna rabatt har varierat under mätperioden. Att substansrabatter är mer förekommande än substanspremier varierar finner även Hjelström (2007). 5.1 Korrelationsmatris För att se om och hur faktorerna korrelerar med varandra genomförs ett korrelationstest. Om faktorerna korrelerar för mycket med varandra kan modellens förklaringskraft påverkas negativ eftersom det då finns risk för multikollinearitet (Djurfeldt och Barmark, 2009). Farrar och Glauber (1967) använder sig av -0,8 och 0,8 som kritiska värden för multikollinearitet vilket leder till att denna studie använder sig av samma kritiska värden. Testet genomförs som ett Pearsons korrelationstest och resultatet redovisas i Tabell 3 där alla faktorer som är inkluderade i denna studie samt substansrabatt finns med. 20

25 Tabell 3 - Korrelationsmatris RABATT 1 FAVGIFT -0,112** 1 RABATT FAVGIFT ONOTERAT ÄGARE SENTIMENT ÅLDER STORLEK OMS ONOTERAT -0,549*** 0,435*** 1 ÄGARE -0,137*** -0,088 0,083 1 SENTIMENT 0,011-0,006-0,006-0,012 1 ÅLDER -0,037-0,221*** 0,205*** -0,409*** -0,005 1 STORLEK 0,027-0,342*** 0,000-0,288*** -0,004 0,608*** 1 OMS -0,520*** 0,379*** 0,829*** 0,296*** 0,020-0,090** -0,204*** 1 Tabellen visar korrelationen mellan de olika variablerna Substansrabatt, Förvaltningsavgift, Onoterat innehav, Ägarstrukturen i investmentbolagen, Investor sentiment, Ålder, Storlek och Omsättning. Tabellen använder stjärnor för att indikera signifikans hos koefficienterna där en stjärna (*) betyder att koefficienten är signifikant på en tioprocentig signifikansnivå och två stjärnor (**) betyder att den är signifikant på en femprocentig signifikansnivå och tre stjärnor (***) betyder att den är signifikant på en enprocentig signifikansnivå. I korrelationstestet finns en signifikant mycket stark korrelation på 0,829 mellan faktorerna omsättning och onoterade innehav som kan påverka resultatet i regressionen. Den starka korrelationen försvårar tolkningen av hur mycket faktorerna påverkar substansrabatter eftersom de också påverkar varandra. För att kontrollera hur korrelationen påverkar regressionen och om någon av faktorerna ska exkluderas genomförs ett VIF-test vid regressionsanalysen. Om VIFtestet visar höga värden exkluderas den av faktorerna som korrelerar minst med substansrabatter. Förvaltningsavgifter visar på en femprocentig signifikansnivå en svagt negativ korrelation med substansrabatter vilket indikerar att när förvaltningsavgifter ökar så minskar substansrabatter. Förvaltningsavgifter korrelerar också positivt med onoterade innehav och är signifikant på en enprocentig signifikansnivå vilket indikerar att när andelen onoterade innehav ökar så ökar även förvaltningsavgifterna. Onoterade innehav och substansrabatter är signifikant negativt korrelerade med varandra vilket indikerar att när andelen onoterat innehav i investmentbolagens portföljer ökar så tenderar substansrabatter att minska. När andelen ägare med kontroll i bolaget ökar så minskar substansrabatter eftersom de korrelerar negativt med varandra, även den korrelationen är signifikant på en enprocentig signifikansnivå. En ökad omsättning tenderar att minska substansrabatter eftersom korrelationen är negativ och signifikant på en enprocentig signifikansnivå. För faktorn investor sentiment saknas dock en signifikant korrelation med substansrabatter. Denna avsaknad av korrelation kan bero på 21