Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier Juni 2015

Transkript

1 Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier Juni 2015 Investeringsteman: Europeiska småbolag, M&A-våg på väg, utvalda tillväxtmarknader och nya konsumtionsmönster AKTIER ALLOKERING EP ALFA Centralbankerna styr, Diversifiering Spelbolagen och skapar möjligheter med riskfokus har mer att ge

2

3 Investeringsstrategier, juni 2015 Innehåll Förord... 4 Sammanfattning... 5 Centralbankerna har marknadens öra i ett fast grepp... 5 Tillgångsallokering viktigare än någonsin... 5 Framgångsrik EPB-strategi... 6 Vad har vi hittills rekommenderat?... 7 Makro, räntor, valutor och alternativa investeringar... 9 Konjunktur: Hyggligt i väst, bättre i öst... 9 Tillväxtmarknaderna levererar Minusränta varför? Negativ avkastning allt mer problematiskt Valutor: Centralbankerna styr Råvaror: Slagig prisutveckling Hedgefonder: Viktig diversifiering Aktier Gynnsamt läge för europeiska småbolag, telekom och IT Sektorer: M&A driver verkstads- och teknikbolag Länder: Uppgångspotential i USA Välpositionerade småbolag M&A-våg på väg Tillväxt på nya marknader Digitaliserade konsumtionsmönster skapar möjligheter EP Alfa de bästa casen Gedigen urvalsprocess Flera favoriter inom verkstad och spel Allokering och portföljstrategi Diversifiering med riskfokus Rekommenderad absolutinriktad portfölj Allokering: EPB:s rådgivande modellportfölj Erik Penser Bankaktiebolag Fokus på att skapa värden Skribenter/rådgivare Kontakt Publikationer Disclaimer Investeringsstrategier, juni

4 Förord Hittills i år har börsen haft en stark utveckling samtidigt som rörelserna på valuta- och räntemarknaderna varit stora, som en följd av olika centralbankers åtgärder. Denna utveckling har stämt mycket väl överens med våra prognoser och bedömningar. De stora marknadsrörelserna har dock medfört relativt många rekommendationsförändringar för att såväl rådgivning som förvaltningsresultat skall hålla den höga klass vi eftersträvar. Erik Penser Bankaktiebolag är en relativt liten organisation, vilket gör att beslutsvägarna i vår analysprocess är korta. Det ger oss i sin tur en fördel relativt många av våra konkurrenter eftersom vi vid behov snabbt kan anpassa våra rekommendationer. Mot denna bakgrund redogör vi på sid. 7 i denna rapport för de större rekommendationsförändringar som gjorts hittills i år. I vår aktieanalys har vi ett fokus på små- och medelstora svenska bolag. Det är i denna kategori vår analysenhet över tid har bäst förutsättningar att skapa aktierelaterade mervärden. Våra bästa rekommendationer samlar vi under namnet EP Alfa. För de som investerat enligt denna lista har året så här långt varit bra. Risken i denna typ av placeringar är relativt hög, vilket innebär att utfallet periodvis kommer att avvika betydligt från börsen som helhet, såväl positivt som negativt. Även inom kapitalförvaltningen har vi en fördel av att vara en fristående, mindre bank. Vårt fokus är att skapa stabil avkastning till lägsta möjliga risk och kostnad. Förvaltningstjänsten uppskattas av många av våra mer förmögna privatpersoner som inte har intresse av att på egen hand följa börs och marknader på daglig basis. Vi har haft förmånen att ta emot många nya kapitalförvaltningskunder under våren. Den strategi som ligger till grund för våra förvaltningsbeslut inom kapitalförvaltningen är den som presenteras i denna rapport. Under sommaren kommer vi även att lansera en fond som gör det möjligt att på ett enklare sätt investera i linje med vår strategi. Tala gärna med din rådgivare om du vill veta mer om fonden och vilka möjligheter den ger. Med vänlig hälsning, Daniel Ljungström, Chief Investment Officer Investeringsstrategier, juni

5 Sammanfattning Centralbankerna har marknadens öra i ett fast grepp Utvecklingen på de globala finansmarknaderna under andra halvåret 2015 kommer otvivelaktigt att präglas av den amerikanska centralbankens förväntade räntehöjningar, men också av de europeiska politikernas hantering av EU:s framtida utformning. Marknadens blickar riktas ängsligt mot Fed För drygt ett år sedan var Feds uppfattning att räntan inte skulle höjas så länge arbetslösheten var över 6,5 procent. Nu har den sjunkit till 5,4 procent, vilket borde tala för en höjning. Men eftersom man vill få upp de oväntat låga löneökningarna, drygt 2 procent i årstakt under april, för att få upp inflationen till ca 2 procent så har man inte höjt räntan ännu. För tillfället verkar det som en majoritet av ränteexperterna räknar med att första räntehöjningen kommer i september. Om inte tillväxten tar betydligt bättre fart, efter det svaga första kvartalet, så ökar sannolikheten för att räntehöjningen flyttas fram till slutet av 2015 eller början av Sammantaget är dock frågan alltså inte om, utan när en amerikansk räntehöjning kommer till stånd. Lägst ränta i Sverige, trots högst inflation i EU I Sverige har Riksbanken fortsatt sänka reporäntan under början av året. Senast sänkte man räntan från - 0,10 till -0,25 procent. Sverige har därmed den lägsta räntan bland samtliga OECD-länder (Schweiz undantaget) trots att tillväxten är klart högre än i de flesta andra OECD-länder och inflationen (mätt med Eurostats inflationsmått HIKP) var bland de högsta inom EU under april. Stefan Ingves, varför denna minusränta? Vi ställer oss mycket tveksamma till att Riksbankens syfte att få upp inflationen genom högre importpriser och på så vis skapa inflationsförväntningar och löneökningar. En ökad konsumtion av dyrare importerade konsumtionsvaror är knappast positivt för det svenska näringslivet. Svensk tillväxt- & arbetslöshet bättre än EMU Att den svenska reporäntan skall vara klart lägre än i EMU kan synas extra underligt om man beaktar den makroekonomiska utvecklingen. För närvarande är tillväxten betydligt högre i Sverige än i EMU samtidigt som arbetslösheten är klart lägre. Inflationen, mätt med HIKP, var nästan 1 procentenhet högre i Sverige samtidigt som prisnivån redan ligger på en klart högre nivå. Kronan - världens mest undervärderade valuta? Som andel av BNP har Sverige en av världens största överskott i bytesbalansen och en av de minsta statsskulderna. Allt detta är data som i normala fall talar för en påtaglig förstärkning av valutan. Men så länge Riksbanken aviserar ytterligare åtgärder om den svenska kronan stärks alltför snabbt kommer det troligen inte ske. Den svenska valutan kommer troligen fortsätta vara en av världens mest undervärderade under 2015 och Svenska bopriser stiger oroväckande snabbt Sedan Riksbanken började sänka reporäntan i december 2011 så har inflationstakten mätt med KPI sjunkit från 2,3 till -0,2 procent samtidigt som bopriserna stigit i en allt snabbare takt, ju mer man sänkt reporäntan. I april 2015 ökade villapriserna med 13,2 procent och bostadsrätterna med 19,7 procent jämfört med mars Den kraftiga prisökningen medför dessutom att det blir allt svårare för ungdomar att komma in på bostadsmarknaden. Tillgångsallokering viktigare än någonsin Börsen fortsätter uppåt, men den största turbulensen kommer sannolikt på obligationsmarknaden. I nuvarande investeringsklimat är alternativa tillgångar och allokering - viktigare än någonsin. Börsen på högre höjder, med risk för luftgropar Vi befinner oss i ett läge där de finansiella marknadsaktörerna tycks ha tagit evigt låga räntor för givet. Mot den bakgrunden bedömer vi att kommande månader kan komma att innehålla ett par obehagliga luftgropar även om vi bedömer att den svenska börsen kommer ha lyft över dagens nivåer när vi summerar börsåret Säkerhetsbältesskylten må vara tänd när det gäller aktiemarknaden men vi väljer ändå att sitta kvar på nuvarande plats, givet att vår rekommendation för aktier som tillgångsslag är neutral inför återstoden av Amerikanska räntehöjningar må orsaka kortsiktig turbulens och stimulans-abstinens men Investeringsstrategier, juni

6 räntehöjningarna bör samtidigt ses i ett lite längre perspektiv och för vad de faktiskt är: nämligen ett klart sundhetstecken. Svindlande risker på obligationsmarknaden Om vår syn på aktiemarknaden kan anses vara relativt positiv inför andra halvan av 2015 så är vår syn på obligationsmarknaden i allmänhet och High Yield-obligationer i synnerhet desto dystrare. Vi höjer ett varningens finger för i princip alla räntebärande tillgångar med löptider längre än 1-2 år. Något som även återspeglas i vår portföljallokering där vi är tydligt underviktade mot alla typer av obligationer med långa- eller medellånga löptider. Att förvalta annorlunda, viktigare än någonsin Vår tydliga undervikt mot obligationsmarknaden sker till förmån för alternativa tillgångar och framförallt hedgefonder samt råvaror, som vi lyfter fram som bra okorellerade tillgångar i ett tidevarv där räntebärande placeringar tycks ha spelat ut sin forna roll som kapitalbevarare i tider av börsnedgång. Framgångsrik EPB-strategi Sammantaget har den strategi vi lade inför 2015 i allt väsentlig fallit mycket väl ut, även om vi har varit mycket aktiva för att utnyttja kortare investeringstrender. I förra numret av Investeringsstrategier, som publicerades i december 2014, mynnade vår samlade bedömning ut i att vi skulle få en positiv miljö för aktier. Vi utgick från att 2015 till stora delar skulle påminna om 2014, men med skillnaden att volatiliteten skulle öka. kom ifrån ECB den 22 januari till att tillfälligt öka vår exponering mot Europa i allmänhet och Tyskland i synnerhet med starkt avkastningsresultat som följd. Vi har under våren minskat övervikten mot europeiska aktier för att åter öka exponeringen mot amerikanska aktier, mot bakgrund av att den amerikanska ekonomin haft en överraskande negativ tillväxt under våren, vilket inneburit att förväntansbilden för räntehöjningen flyttats fram. Aktuell strategi präglad av riskfokus I den fas vi nu befinner oss är vår bedömning att riskhantering är klart viktigast då riskerna får bedömas ha ökat under senaste månaderna i spåren av kraftigt stigande börskurser och fallande avkastningskrav på krediter. I ett läge där centralbankerna har tagit med sig de finansiella marknaderna på en upptäcktsfärd i det okända, bör man även vara beredd att ompröva traditionella tumregler, inte minst när det gäller aktievärdering. Till och med för P/E-talet är traditionella samband och tidsserier nu satta ur spel, vilket gör att vi måste beakta andra, mer spekulativa faktorer, såsom förväntansbilden kring amerikanska räntehöjningar. Hög diversifiering i vår strategi för H Det bästa sättet att hantera de risker vi belyst ovan är att hålla högsta möjliga grad av diversifiering för att på så vis sprida riskerna, både inom och mellan tillgångsslagen. Trots att vi således vill belysa den höga risknivån som för närvarande råder på de globala finansiella marknaderna så vill vi samtidigt poängtera att vi alltjämt ser eventuella börsnedgångar kommande månader som just luftgropar på vägen mot högre höjder. Initialt bedömde vi också att ekonomin i USA skulle fortsätta att återhämta sig samtidigt som Europa kunde behöva lite mer stöd. Vi underströk även att företag i Europa med hög exportandel utanför Eurozonen skulle gynnas av en lägre värderad Euro. Sammantaget har den strategi vi lade inför 2015 i allt väsentlig fallit mycket väl ut, även om vi har varit mycket aktiva för att utnyttja kortare investeringstrender. Av de större portföljförändringarna kan nämnas att vi bl.a. utnyttjade de penningpolitiska lättnader som Investeringsstrategier, juni

7 Vad har vi hittills rekommenderat? Sedan i december 2014, då vi senast publicerade Investeringsstrategier, har vara allokeringsrekommendationer och investeringsteman fallit mycket väl ut. Den breda modellportföljen har stigit med ca 10 procent. Här följer en kort tillbakablick. Inför 2015 var vår prognos att årets börsutveckling skulle bli stark och vi prognosticerade en att Stockholmsbörsen skulle stiga med 15 procent helåret Vi förväntade oss vidare att dollarn skulle fortsätta stärkas samt att vi skulle få se fortsatt expansiv penningpolitik i både Sverige och Europa. Utifrån ovanstående bild positionerade vi vår kapitalförvaltning och våra rekommendationer som den som önskar kan följa på veckobas via vårt veckobrev. Vi rekommenderade en övervikt aktier, svenska såväl som utländska samt ur valutasynpunkt även en övervikt mot den amerikanska dollarn. Utöver det hade vi mer specifika positioner mot exempelvis globala läkemedelbolag, Global dagligvarukonsumtion och Taiwanesiska börsen. Våra aktuella investeringsteman beskriver vi längre fram i denna rapport. Uppviktning av svenska aktier i början av januari Källa: Factset I grafen ovan illustreras svenska börsens utveckling sedan årsskiftet. Som synes har det varit en relativt dramatisk börsutveckling med dels en större uppgång under perioden januari till mars då det flackade ut för att därefter falla tillbaka med cirka 8 procent under senare delen av april och framåt. Ökad börsexponering i januari Under senare delen av januari (vecka 5), ökade vi vår exponering mot den svenska börsen genom att minska andelen räntor inför bolagsrapporterna som avsåg fjärde kvartalet Det var en positionering som var lyckosam. Veckan efter att vi ökade exponeringen mot den svenska börsen fortsatte vi att addera mer risk till portföljen. Detta gjorde vi genom att addera exponering mot energisektorn då vår bedömning var att oljepriset hade bottnat för denna gång. Energisektorn viktades upp i januari Källa: Factset Lyckosam riskökning mot energi Även vår riskökning via större exponering mot energisektorn var lyckosam. Vi hade vid detta tillfälle betydande övervikt mot riskfyllda tillgångar i form av svenska och globala aktier. I början av februari minskade vi ner vår övervikt i svenska aktier till en neutral position relativt den exponering vi ser att vi bör ha över en börscykel. Detta för att balansera risken i vår allokeringsportfölj. Vi gjorde bedömningen att riskerna för en rekyl hade ökat efter den snabba uppgången vi sett sedan oktober. Vi behöll dock hela övervikten i globala aktier då vi gjorde bedömningen att avkastningspotentialen framåt var större i denna tillgångsklass. Minskning i USA, ökning i Europa Europeiska centralbanken ECB lanserade i slutet av januari sitt senaste lättnadsprogram som började effektueras i mars. Mot bakgrund av detta minskade vi vår exponering mot den amerikanska börsen för att istället öka vår exponering mot Europa i februari. De länder/kategorier vi bedömde skulle gynnas i första hand av ECBs agerande var tyska börsen DAX samt mindre europeiska bolag. Vi gick därför från en undervikt i Europa till en större övervikt. I början av april reverserade vi denna position och minskade vår exponering mot Investeringsstrategier, juni

8 Europa och gick på nytt mot en övervikt i amerikanska aktier då den rabatt vi tidigare identifierat i europeiska aktier nu inte längre fanns där. Europeiska aktier framstod som relativt dyra, en bedömning även övriga marknaden därefter gjorde. Utvecklingen för S&P500 och Eurostocks 50 utdelningar, stabila kassaflöden vilket lockat mycket pengar. Detta skulle kunna föranleda att en del av dessa pengar är lättröliga vilket kan skapa utrymme för större rekyler, något vi såg senare i maj också. Ett par dagar i maj tog vi också bort det sista av vår exponering mot tyska börsen för att istället diversifiera oss mer globalt mot teleoperatörer. Med det minskar vi exponeringen ytterligare mot Europa och därmed minskar vi risken också något i tillgångsslaget globala aktier. Vad ser vi då framför oss? I det kommande avsnittet i denna rapport redogör vi först för de makroekonomiska förutsättningarna och därefter för analysen bakom vår aktuella portföljstrategi. Källa: Factset Ökad andel hedgefonder i februari och mars Den 12 februari sänkte den svenska Riksbanken styrräntan till -0,1 procent och Sverige fick för första gången någonsin negativ ränta. Mot bakgrund av det minskade vi våra rekommendationer mot räntebärande instrument och rekommenderade istället en ökad exponering mot råvaror och hedgefonder. Vikten mot alternativa investeringar och hedgefonder ökade vi därefter vid två tillfällen under mars. Hittills i år har hedgefonder gett en avkastning på cirka 2,5 procent och vi bedömer att det är en god avkastning i relation till den risk vi bär i detta tillgångsslag. Under april genomfördes inga större rekommendationsförändringar då våra kapitalförvaltningsportföljer och våra rekommendationer utvecklades väl. Det är endast när vi ser ett behov av att korrigera portföljen vi genomför förändringar. Under första kvartalet såg vi på många håll en dramatisk utveckling och det föranledde många rekommendationsförändringar för att hålla både risk och avkastningspotential i portföljen. Det är viktigt att vi har den aktiviteten då den kan skapa ett mervärde över tid. Minskad exponering mot läkemedel i maj I början av maj minskade vi vår exponering mot den globala läkemedelsindustrin då avkastningen har varit mycket stark under en längre tid. Vi gör bedömningen att riskerna ökat här mot bakgrund av denna typ av bolags karaktäristika som höga Investeringsstrategier, juni

9 Makro, räntor, valutor och alternativa investeringar Konjunktur: Hyggligt i väst, bättre i öst En trevande konjunkturutveckling i Europa och USA i kombination med låga räntor och en växande oro för tillgångsprisbubblor kastar nytt ljus över vissa tillväxtmarknaders potential. Vår samlade bedömning är att global BNP kommer öka med 3,4 procent 2015 och med 3,5 procent Därmed kommer tillväxten i världsekonomin att uppgå till 3,4 3,5 procent för femte året i rad, vilket är en rekordlång period utan några större svängningar i den globala konjunkturen. Om IMFs senaste trendframskrivning för stämmer, kommer den globala tillväxten endast öka något ytterligare under dessa fyra år. Det medför i så fall nio år i rad med mellankonjunktur, d.v.s. varken låg- eller högkonjunktur. Global BNP-utveckling P Källa: IMF Tillväxtländerna drar ifrån Trots att tillväxten dämpats påtagligt i flera tillväxtmarknader väntas ändå BNP öka med nästan dubbelt så mycket som i OECD-länderna under de kommande två åren. Det medför att tillväxtmarknaderna kommer att utgöra 57 procent av världsekonomin 2015 medan OECD-ländernas andel stannar vid 43 procent. Tillväxtländernas ekonomier kommer därmed att bli drygt 30 procent större än OECD-ländernas. Tillväxtländernas andel av det globala börsvärdet stannar i dag vid 11 procent. Jämfört med den prognos vi presenterade vid årsskiftet har vi reviderat ned global BNP med 0,4 procentenheter för Orsaken är främst den oväntat svaga makrostatistiken från USA under årets första kvartal. Det är dock troligt att extremt dåligt väder i stora delar av USA samt arbetsmarknadskonflikten vid en del hamnar på den amerikanska västkusten bidragit till den svaga utvecklingen. Det är troligen tillfälliga faktorer som inte kommer påverka konjunkturen under resten av året. Vi hade ett liknande förlopp ifjol då BNP sjönk under första kvartalet 2014 för att sedan öka kraftigt under resten av året. Dock har den allt starkare US-dollarn och det låga oljepriset bidragit till en påtaglig försvagning av industrikonjunkturen i USA, något som kan få vissa negativa effekter även under resten av året. Indien överraskar positivt Även makrostatistiken från stora länder som Kina och Brasilien har varit svagare än väntat under årets början. Däremot har Indien överraskat positivt samtidigt som makrostatistiken från EMU inte alls blivit så dålig som många befarade i slutet av Under de senaste åren har det pågått ett jättelikt penningpolitiskt experiment i flertalet OECD-länder med styrräntor kring nollstrecket under flera år samtidigt som centralbankerna sjösatt program för jättelika köp av finansiella tillgångar. Det har medfört att de finansiella marknaderna svämmat över av billiga pengar som bland annat placerats i aktier och obligationer. Om det har haft eller kommer få någon positiv effekt på reala ekonomin är dock oklart. Fortsatt svag investeringskonjunktur Trots den mycket expansiva penningpolitiken i OECD-länderna och tämligen goda lönsamheten i många företag så är investeringskonjunkturen fortsatt mycket svag. Detta trots att företagen visar hygglig lönsamhet och räntorna är rekordlåga. En anledning till det svaga investeringsintresset är att de stora statsskulderna medfört att offentliga infrastruktursatsningar inte påbörjats trots stora behov i flera länder. En annan orsak är troligen att den extremt expansiva penningpolitiken som lett till kraftigt stigande tillgångspriser ökat risken för bubblor som kan spricka vilket i så fall skulle få negativa effekter på konjunkturen och att företagen därför avvaktar med att investera. Den goda likviditeten används istället för att investera i Investeringsstrategier, juni

10 tillgångsslag som aktier, obligationer och fastigheter, vilket bland annat lett till att uppköpen på börserna haglar allt tätare, vilket vi kommer att fördjupa oss i längre där vi har identifierat M&A som ett investeringstema. Diagram: Investeringskonjunktur, EMU program för köp av finansiella tillgångar som kommer pågå till september Styrränta, KPI och realränta i 8 länder Styrränta KPI/HIKP Realränta Brasilien 13,25 8,2 5,05 Kina 5,10 1,5 3,6 Indien 7,5 4,9 2,6 UK 0,5-0,1 0,6 USA 0,125-0,2 0,325 EMU 0,05 0,0 0,05 Sverige -0,25 0,5-0,75 Ryssland 12,5 16,4-3,9 Källa: Factset Under början av året har centralbankerna i stora tillväxtländer som Kina, Indien och Ryssland sänkt sina styrräntor medan Brasilien har fortsatt höja räntan eftersom inflationen ligger klart över inflationsmålet på 4,5 procent. I Kina och Indien ligger inflationen för närvarande klart under centralbankernas inflationsmål, vilket medför att det är troligt att man fortsätter sänka räntorna ytterligare i dessa länder. Den negativa tillväxten i Ryssland har medfört att den ryska centralbanken aviserat ytterligare räntesänkningar, trots att inflationen ligger skyhögt över inflationsmålet. Lägre inflation och lägre räntor kommer att ge en välbehövlig stimulans till den ryska ekonomin. När inflationen åter vänder nedåt i Brasilien, 8,2 procent i april, tror vi att det finns utrymme för flera räntesänkningar. Bland OECD-länderna så väntas den snabbt sjunkande arbetslösheten i USA och Storbritannien bidra till att centralbankerna börjar höja sina styrräntor under andra halvåret 2015 eller början av Inflation och löneökningar måste troligen stiga från dagens låga nivåer innan man höjer. Det finns dock tecken på att lönerna börjat öka i något snabbare takt de senaste månaderna vilket tillsammans med att det stora oljeprisfallet under hösten 2014 och början av 2015 faller bort ur inflationstalen medför att inflationen successivt börjar stiga under hösten ECB kommer troligen inte sänka räntan ytterligare, men i mars 2015 startade man ett omfattande Ingen amerikansk tillväxt, ingen räntehöjning För drygt ett år sedan var Feds uppfattning att räntan inte skulle höjas så länge arbetslösheten var över 6,5 procent. Nu har den sjunkit till 5,4 procent, vilket borde tala för en höjning. Men eftersom man vill få upp de oväntat låga löneökningarna, drygt 2 procent i årstakt under april, för att få upp inflationen till ca 2 procent så har man inte höjt räntan ännu. För tillfället verkar det som en majoritet av ränteexperterna räknar med att första räntehöjningen kommer i september men att man därefter kommer höja räntan i betydligt långsammare takt än normalt. Och om inte tillväxten tar betydligt bättre fart, efter det svaga första kvartalet, så ökar sannolikheten för att räntehöjningen flyttas fram till slutet av 2015 eller Sverige - lägsta ränta men högsta inflationen I Sverige har dock Riksbanken fortsatt sänka reporäntan under början av året. Senast sänkte man räntan från -0,10 till -0,25 procent. Sverige har därmed den lägsta räntan bland samtliga OECDländer (Schweiz undantaget) trots att tillväxten är klart högre än i de flesta andra OECD-länder och inflationen (mätt med Eurostats inflationsmått HIKP) var bland de högsta inom EU under april. Ohälsosamt upptvingande av svenska löner Trots det kan man inte utesluta ytterligare penningpolitiska lättnader de närmaste månaderna. Riksbankens avsikt tycks vara att pressa upp KPIinflationen genom att lägre räntor skall försvaga valutan och därmed pressa upp importpriserna som i sin tur skall slå genom i KPI och medföra högre löneökningar. Det är mycket möjligt att man lyckas med det men det är knappast hälsosamt för svensk ekonomi med löneökningar och inflation som är klart högre än i omvärlden. Investeringsstrategier, juni

11 Tillväxtmarknader gynnas av lägre oljepriser Oljepriset (Brent-olja) sjönk från ca 110 USD/fat sommaren 2014 till 45 USD/fat i början av 2015, vilket medförde att inflationen sjönk från redan mycket låga nivåer i flertalet länder vilket i sin tur bidrog till en påtaglig ökning av hushållens köpkraft. Därefter har dock priset stigit till knappt 70 USD/fat. I huvudsak berodde oljeprisfallet på ökat utbud, där främst produktionen av skifferolja i Nordamerika ökat samtidigt som produktionsnivån inom OPEC varit fortsatt hög. De länder som gynnas mest av oljeprisfallet är Indien, Japan, Kina och en del mindre asiatiska länder, enligt beräkningar från IMF och Riksbanken. Även i USA och Europa får oljeprisfallet positiva effekter på tillväxten när hushållens köpkraft förbättras. Liksom tidigare utgår vi från att det låga oljepriset kommer dra ned lönsamhet och därmed även produktionen inom industrin något vilket i sin tur medför något högre oljepris under loppet av 2015 och Kinesisk tillväxt avgör industrikonjunkturen Den globala industrikonjunkturen påverkas mest av vad som händer i Kina. Tillväxten har fortsatt dämpats under första kvartalet I huvudsak beror det på en svagare fastighetssektor, ökad kamp mot miljöförstöring och korruption samt en omväxling från investerings- till konsumtionsledd tillväxt. Det är troligt att Kina inte kommer nå målet på 7 procent BNP-tillväxt under 2015 och att tillväxten dämpas ytterligare under För att inte tillväxten skall dämpas alltför snabbt väntas man dock fortsätta sänka räntan och bankernas reservkrav samtidigt som man genomför en del tillväxtfrämjande åtgärder som skattelättnader, förenklade regler för att etablera företag och avregleringar på finansmarknaden. Ljusare konjunktursignaler i Europa I Europa har det kommit en hel del positiva konjunktursignaler under slutet av 2014 och början av Det lägre oljepriset har bidragit till att inflationen sjunkit kraftigt vilket tillsammans med att tidigare åtstramningar av finanspolitiken i stort sett upphört medför en påtaglig ökning av hushållens köpkraft. I de senaste månadernas konjunkturbarometrar är det främst hushåll och detaljhandel som har den mest optimistiska synen på konjunkturen. Försvagningen av euron medför även en viss förbättring av industrikonjunkturen, men den svaga globala industrikonjunkturen dämpar dock uppgången. När detta skrivs är det dock oklart vad som händer med Greklands fortsatta EMUmedlemskap. Även om vi inte kan utesluta att man kommer lämna EMU redan i år så utgår vi från att man kommer stanna kvar ytterligare något år. Drag i detaljhandeln men exporten lyfter inte I Sverige har BNP ökat mer än i flertalet övriga OECD-länder under 2000-talet. Under 2014 så var det främst en expansiv finans- och penningpolitik som bidrog till att privat konsumtion och bostadsbyggandet ökade påtagligt. Däremot fortsatte exporten av varor öka i långsam takt, trots en påtaglig depreciering av kronan. Den makrostatistik som kommit in under årets första månader tyder på att detaljhandeln, försäljningen av personbilar och bostadsbyggande fortsatt ökat påtagligt. Dessutom har sysselsättningen ökat med nästan personer under årets första tre månader. Exporten vägrar dock att ta fart trots den mycket svaga kronan. Svenska kronan kraftigt undervärderad Om man bara beaktar makrodata som tillväxt bytesbalans, offentliga finanser och inflation så är den svenska kronan påtagligt undervärderad mot de flesta valutor och det naturliga vore att den kommer förstärkas mot såväl US-dollarn som euron under de närmast kommande åren. Men eftersom den svenska Riksbanken anser att man kan få upp KPIinflationen till 2 procent genom allt högre importpriser så kommer man inte låta kronan stärkas alltför mycket. Det är därför troligt att värdet på den svenska kronan inte kommer avvika påtagligt från dagens nivå under Klart högre importpriser och skattehöjningar kommer dock medföra att inflation successivt kommer stiga och troligen överstiga Riksbankens inflationsmål i början av Det medför att hushållens köpkraft inte kommer fortsätta öka i samma takt som tidigare. Vår bedömning är att även den svenska konjunkturen kommer gå sidledes kommande år, vilket i detta fall medför att BNP ökar med 2-2,5 procent. Det är fortfarande högre än tillväxten bland EMU-länderna, men skillnaden minskar påtagligt jämfört med första fjorton åren på 2000-talet. Investeringsstrategier, juni

12 Tillväxtmarknaderna levererar Förväntningar om en mer expansiv penningpolitik i många tillväxtekonomier har dragit upp börskurserna. Det finns goda förutsättningar för att den utvecklingen kommer att fortsätta under överskådlig framtid. Mellan 2000 och 2014 ökade BNP i tillväxtländerna med 125 procent, eller med 6 procent per år i genomsnitt. Det var nästan 4 gånger så hög tillväxt som i OECD-länderna. Det medförde samtidigt tillväxtländernas andel av världsekonomin växte från 43 till 57 procent under den här perioden. Trots det så är BNP per capita 4-4,5 gånger så hög i OECDländerna. Under de senaste åren har dock tillväxten dämpats i flera tillväxtländer medan den i stort sett varit oförändrad i OECD-länderna. I genomsnitt ökade BNP med 4,8 procent per år under 2013 och 2014 i tillväxtländerna, vilket var tre gånger så mycket som tillväxten i OECD-länderna. Enligt IMFs senaste globala konjunkturprognos (april 2015) så kommer skillnaden i tillväxt minska ytterligare under 2015 och I tillväxtekonomierna väntas BNP öka med 4,5 procent per år och i OECD-länderna med 2,4 procent under kommande två år. Trots att BNP-tillväxten fortsatt vara klart högre i tillväxtekonomierna än i OECD-länderna de senaste åren så har börsen gått klart bättre i OECD-länderna. Den positiva börsutvecklingen förklaras dock i huvudsak av en extremt expansiv penningpolitik i flertalet OECD-länder medan penningpolitiken varit betydligt stramare i de flesta tillväxtekonomier. Kraftiga börsuppgångar i Kina och Indien Under andra halvåret 2014 steg dock börskurserna påtagligt i de två största tillväxtekonomierna Kina och Indien. I huvudsak berodde detta på att den klart lägre inflationen förväntades bidra till en mer expansiv penningpolitik under slutet av 2014 och Under de senaste åren har de viktigaste styrräntorna pendlat kring nollstrecket i de flesta OECD-länderna samtidigt som centralbankerna i bl.a. USA, Storbritannien och Japan köpt stora mängder värdepapper för att göra penningpolitiken än mer expansiv. Det har därmed skapats en mycket stor mängd billigt kapital som i huvudsak tycks gått till finansiella placeringar istället för investeringar. Börskurser har stigit kraftigt, långa obligationsräntor har sjunkit till rekordlåga nivåer trots rekordstora statsskulder samtidigt som huspriserna åter börjat stiga. I alla större tillväxtekonomier har dock penningpolitiken varit fortsatt stram. I Ryssland och Brasilien medförde den höga inflationen att centralbankerna höjde sina styrräntor ifjol trots mycket svag tillväxt. I Kina låg räntan kvar på 6 procent fram till november 2014 då den sänktes till 5,6 procent samtidigt som bankernas reservkrav låg kvar på en mycket hög nivå. I Indien låg styrräntan kvar på 8 procent under hela året trots klart lägre inflation. Penningpolitiken kommer att vara betydligt mer expansiv i OECD-länderna än i tillväxtekonomierna även under kommande två år, men skillnaden kommer minska påtagligt. Tillväxtländernas BNP vs OECD Källa: IMF, april 2015 Starkare dollar blir problematisk Det finns en hel del risker kopplade till en för stark dollar. För tillväxtländer som har finansierat sina bytesbalansunderskott genom stora dollarlån (bl.a. Brasilien, Turkiet och Sydafrika) kan den starkare dollarn få kännbart negativa effekter. En starkare dollar kan även få negativa effekter på den kinesiska industrins konkurrenskraft eftersom valutan är nära kopplad till dollarn. Även Storbritannien väntas höja räntan under andra halvåret 2015 eller början av 2016 men fortsätta med sina tillgångsköp. I Japan väntas dock räntan ligga kvar på noll samtidigt som centralbanken fortsätter sina omfattande köp av värdepapper. ECB kommer köpa obligationer för 60 miljoner euro per månad fram till september 2016 samtidigt som räntan ligger kvar på rekordlåga 0,05 procent. Investeringsstrategier, juni

13 Klart lägre inflation har medfört att såväl Kina som Indien lättat på penningpolitiken under årets första månader. I Kina har styrräntan sänkts från 5,6 till 5,1 procent samtidigt som bankernas reservkrav sänkts från 20 till 18,5 procent. I Indien har styrräntan sänkts från 8 till 7,5 procent. I Kina beror sänkningen såväl på lägre tillväxt som att inflationen hamnat klart under inflationsmålet på 3 procent de senaste åren. I Indien har inflationen, mätt med KPI, halverats det senaste året men även tillväxten har ökat påtagligt. Vi räknar dock med att såväl Kina som Indien fortsätter lätta på penningpolitiken under 2015 vilket brukar vara positivt för börskurserna. I Ryssland har dock centralbanken sänkt styrräntan från 17,5 till 12,5 procent under årets första fyra månader trots att inflationen (16,4 procent i april) ligger klart över inflationsmålet. Anledningen till detta är fallande BNP (-2 procent under Q1-2015) samt att rubeln åter stärkts efter det stora fallet under Om inflationen åter börja sjunka kommer centralbanken med stor sannolikhet fortsätta sänka räntan. Brasilien går emot, höjer räntan Banco do Brazil går dock tvärtemot alla andra centralbanker och fortsätter höja räntan från en redan mycket hög nivå. Hittills i år har man höjt räntan från 11,75 till 13,25 procent. Vi utgår dock från att man till slut inser att man inte får ned inflationen med ytterligare räntehöjningar och börjar sänka räntan i slutet av året. De senaste månaderna har den brasilianska börsen stigit, trots negativ tillväxt och rekordhöga realräntor. Till stor del har marknaden prisat in att inflationen så småningom kommer att sjunka och att styrräntorna kommer att sänkas. Sammanfattningsvis väntas penningpolitiken i tillväxtekonomierna bli relativt mindre stram än i OECD-länderna under kommande två år. Om förändringar av penningpolitiken fortsätter få stora effekter på börskurserna även framöver så kommer det vara mer positivt för börserna i tillväxtländerna än för OECD-länderna kommande år. Minusränta varför? Vi är mycket tveksamma till Riksbankens mål att få upp inflationen genom högre importpriser och därmed skapa inflationsförväntningar och löneökningar. En ökad konsumtion av dyrare importerade konsumtionsvaror är knappast positivt för det svenska näringslivet. De senaste åren har centralbankerna i de flesta OECD-länder fört en extremt expansiv penningpolitik. Man har bl.a. sänkt styrräntorna till rekordlåga nivåer och köpt statsobligationer (och andra tillgångar) för att göra penningpolitiken än mer expansiv i ett läge där möjligheten till ytterligare sänkningar av styrräntan är begränsad. I USA har dock penningpolitiken blivit mindre expansiv det senaste året. Styrräntan, Fed Funds, har legat stilla på 0-0,25 procent under drygt sex år, men Fed har antytt att man kan börja höja räntan senare i år. Fed avslutade sina omfattande stödköp av värdepapper för drygt ett år sedan. Det är helt klart att den expansiva penningpolitiken bidragit till de senaste årens kraftiga börsuppgång, att hålla obligationsräntorna på en mycket låg nivå och att huspriserna åter börjat stiga. Om det haft någon effekt på den reala ekonomin är dock oklart. Bank of Japan och ECB:s balansomslutningar Källa: Factset I Storbritannien har styrräntan varit oförändrad på 0,5 procent under flera år samtidigt som centralbanken fortsatt med mycket omfattande stödköp av värdepapper. Den oväntat stora nedgången av arbetslösheten har dock medfört tilltagande spekulationer om att Bank of England kommer börja höja räntan senare i år eller början av nästa år. Detta har dock bidragit till att pundet Investeringsstrategier, juni

14 stärkts påtagligt det senaste året vilket försämrat den brittiska industrins konkurrenskraft. Högre svenska löner genom ökad inflation Det verkar dock som att EMU-länderna och Sverige bedriver den mest expansiva penningpolitiken av samtliga länder för närvarande och kommer fortsätta göra det även under de närmast kommande åren. Ett uttalat syfte med penningpolitiken i såväl EMU som i Sverige är att valutan skall försvagas och att detta skall leda till högre import- och konsumentpriser. I Sverige hoppas dessutom Riksbanken att högre inflation skall leda till högre inflationsförväntningar och högre löneökningar. I EMU-länderna har räntan sänkts till 0,05 procent samtidigt som ECB skall köpa obligationer för 60 miljarder euro per månad fram till september Minusränta och stödköp i Sverige I Sverige har Riksbanken sänkt reporäntan till -0,25 procent och aviserat att man kommer köpa statsobligationer för miljarder kronor. Som andel av stocken statspapper så är det ungefär lika mycket som ECBs stödköp. Riksbanken har även aviserat ytterligare åtgärder om inte inflationen stiger upp mot inflationsmålet på 2 procent tillräckligt snabbt. Att den svenska reporäntan skall vara klart lägre än i EMU kan synas underligt om man beaktar den makroekonomiska utvecklingen. För närvarande är tillväxten betydligt högre i Sverige än i EMU samtidigt som arbetslösheten är klart lägre. Inflationen, mätt med HIKP, är nästan 0,5 procentenhet högre i Sverige samtidigt som prisnivån redan ligger på en klart högre nivå. Som andel av BNP har Sverige en av världens största överskott i bytesbalansen och en av de minsta statsskulderna. Allt detta är data som i normala fall talar för en påtaglig förstärkning av valutan. Men så länge Riksbanken aviserar ytterligare åtgärder om den svenska kronan stärks alltför snabbt kommer det troligen inte ske. Den svenska valutan kommer troligen fortsätta vara en av världens mest undervärderade under 2015 och Kraftigt stigande bopriser Sedan Riksbanken började sänka reporäntan i december 2011 så har inflationstakten mätt med KPI sjunkit från 2,3 till -0,2 procent samtidigt som bopriserna stigit i en allt snabbare takt, ju mer man sänkt reporäntan. I april 2015 ökade villapriserna med 13,2 procent och bostadsrätterna med 19,7 procent jämfört med mars Den kraftiga prisökningen medför dessutom att det blir allt svårare för ungdomar att komma in på bostadsmarknaden. I takt med att bopriserna stigit har bankernas lån ökat vilket i sin tur medfört att hushållens skulder stigit till en rekordhög nivå och väntas fortsätta öka de närmast kommande åren. Allt annat lika är givetvis den svaga svenska kronan positiv för exportindustrins konkurrenskraft. Konkurrens kraften gynnas även för den inhemska industri som konkurrerar med utländska exportörer. Dessutom gynnas turistindustrin av att det blir relativt billigt att semestra i Sverige. Skenbar svensk ekonomisk svaghet Däremot finns det en påtaglig risk att minusräntan medför att företag och hushåll uppfattar läget i svensk ekonomi är betydligt svagare än vad det egentligen är, vilket kan hålla tillbaka såväl investeringar som konsumtion. Som exempel kan nämnas att i den senaste konjunkturbarometern (april 2015) uppgav en mycket klar majoritet av hushållen att de anser att läget i svensk ekonomi har försämrats och kommer försämras ytterligare under kommande tolv månader. Däremot är svenska hushåll tämligen positiva till sin egen ekonomi. Enligt SCB:s senaste investeringsenkät (maj 2015) har industriföretagen dessutom reviderat ned sina lagerplaner för Det är dessutom ytterst tveksamt om Riksbanken kan få upp inflationen genom högre importpriser som i sin tur skall leda till högre inflationsförväntningar och löneökningar. Kronans växelkursutveckling (TCW) Källa: Factset Investeringsstrategier, juni

15 Importpriset på konsumtionsvaror har redan börjat stiga påtagligt (+6,6 procent i mars 2015 vilket kan jämföras med 2,7 procent för ett år sedan och -3,5 procent för två år sedan). Det medför att svenska hushåll kommer spendera en allt större andel av sin disponibla inkomst på importvaror, vilket knappast är positivt för det svenska näringslivet. Om inflationen skulle stiga till 2 procent medför det dessutom att reallönerna ökar i betydligt lägre takt än det senaste året trots högre löneökningar vilket knappast kommer vara positivt för den privata konsumtionen. Om löneökningstakten skall stiga till 3,5 procent som Riksbanken räknar med medför det att de svenska lönerna ökar klart mer än i de flesta andra länder i Europa vilket knappast är positivt för den svenska industrins konkurrenskraft. Negativ avkastning allt mer problematiskt Avkastningen på räntebärande tillgångar faller i takt med att centralbankernas balansräkningar sväller. Vi rekommenderar undervikt i tillgångsklassen och håller oss till korta löptider inom statsobligationer. På företagssidan inom high yeild-segmentet manar vi till särskild försiktighet. Marknadens sedan länge rådande förväntningar om en konjunkturförstärkning, som ska ge en gradvis förändring av såväl rådande penningpolitik som det allmänna ränteläget, har ännu inte infriats. Avkastningen för statsobligationer fortsätter att falla i takt med att centralbankernas balansräkningar sväller. Trots en rekyl uppåt på långräntorna i början av maj, bedömer vi inte att trenden ännu är bruten. Låga eller negativa obligationsräntorna är nu mer regel än undantag i Europa och sedan början av året har de nominella räntorna hamnat på rekordlåga nivåer över hela kontinenten. Andelen statsobligationer i euroområdet som har en negativ avkastning är nu cirka 50 procent för löptider upp till fem år. Värst är situationen i Schweiz där samtliga löptider upp till 10 år befinner sig i negativt territorium. I Tyskland gäller samma situation men då med löptider upp till sju år. Situationen har bidragit till att pressa ned obligationspremien och globalt handlas mer än hälften av alla statsobligationer med en avkastning som är en procent eller lägre. Bakom marknadsutveckling ligger förväntningar om att KPI-inflationen kommer att förbli under två procent under en längre period, och risken anses främst finnas på nedsidan. ECB har svarat med penningpolitiska stimulanser. Sedan tidigare har kunnat konstateras att penningpolitiken i USA och Europa drar åt olika håll och gapet mot USA bara växer. Samtidigt har tidpunkten för den tidigare så självklara första amerikanska räntehöjningen blivit allt mer osäker och kommunikationen från Federal Reserve har blivit mer svårtolkad. Att hålla likvida medel sågs tidigare som en alternativkostnad, men under rådande omständigheter är det nu närmast att beteckna som en faktisk kostnad. Allt mer pekar på att negativa räntor och negativ avkastning i allt större utsträckning förs vidare till såväl hushåll som till företag vilket tvingar fram förändringar när det kommer till tillgångsallokeringen. Långa räntor i Sverige, USA, Tyskland Källa: EPB Sverige Riksbanken på okänd mark Riksbanken har gett sig ut på obeprövad mark och satt styrräntan till negativ samtidigt som man har mandat för köp av såväl offentliga som privata obligationer. Åtgärderna har syftat till att driva upp inflationen via en svagare krona och stigande importpriser. Fokus har framförallt legat på kronans styrka i förhållande till euron och åtgärderna har fått den svenska räntemarknaden på fall. Redan dåliga möjligheter till avkastning fortsätter att försämras ytterligare. Företagsobligationer nu med negativ ränta Mer än två tredjedelar av aktierna i STOXX Europe 600 har i dagsläget en direktavkastning som ligger över europeiska företagsobligationer. Investeringsstrategier, juni

16 Företagsobligationer med hög kreditvärdering kan emitteras med en avkastning som ligger nära noll. I exempelvis Schweiz har Nestlé blivit första företagsobligationen att handlas till negativ avkastning. Trots detta är intresset för företagsobligationer fortsatt intakt. Goda förutsättningar för en hygglig konjunkturutveckling i kombination med låg andel konkurser, pekar alltjämt i en positiv riktning. När det gäller högavkastande obligationer är det stort fokus på oljebolagen. Det kraftiga oljeprisraset har försämrat oljebolagens förutsättningar och risken för kredithändelser har ökat. Vi manar särskilt till försiktighet inom high yield mot bakgrund av det relativt stora inslaget av oljeoch råvarubolag. Mot bakgrund av fallande oljepris och råvaror i stort har risken för så kallade kredithändelser ökat. Riskavkastningsprofilen för företagsobligationer är på intet sätt negativ men den är samtidigt inte lika övertygande som den var för några år sedan. Med undantag för high yield pekar det mesta på att kreditrisken är fortsatt låg medan ränterisken har ökat. Vi förordar bolag med god kreditvärdighet. Kreditspreadarna, prisskillnaden mellan stats- och företagsobligationer har över tid kommit ihop och ur ett historiskt perspektiv är såväl räntenivåerna som ränteskillnader låga. Fortsatt låga räntor Utrymmet för ytterligare räntenedgång (kursuppgång) ser tämligen begränsad ut och den förväntade framtida avkastningen samt eventuella kursvinster bedöms bli lägre än vad det varit under de senaste åren. Samtidigt är trenden oerhört stark och mot bakgrund av hur situationen ser ut så bedömer vi att de rekordlåga räntorna består. Vi fortsätter att argumentera för korta löptider vad gäller statsobligationer och konstaterar att merparten av kursuppgången på företagsobligationssidan, sannolikt ligger bakom oss. Yieldkurvans lutning, Sverige, USA och EMU Källa: Factset Investeringsstrategier, juni

17 Valutor: Centralbankerna styr Under de senaste åren har det främst varit centralbankernas agerande som styrt valutakurserna i världen. En mer expansiv penningpolitik än i andra länder har oftast medfört att landets valuta försvagats jämfört med övriga valutor och tvärtom. Samtidigt har dollarn återtagit mycket av sin forna särställning Förväntade räntehöjningar i USA och Storbritannien under 2015 har medfört att såväl dollarn som det engelska pundet förstärkts påtagligt det senaste året. De senaste månadernas oväntat svaga makrostatistik och valutaförstärkningen det senaste året har dock ökat sannolikheten för att de första räntehöjningarna kommer senare än vad som tidigare antagits. Kronan fortsatt svag Sverige har troligen en mer expansiv penningpolitik än något annat OECD-land för tillfället. Reporäntan är negativ samtidigt som Riksbanken har för avsikt att köpa statsobligationer för miljarder kronor. Trots att makrodata som BNP-tillväxt, bytesbalans, statsfinanser och inflation talar för en påtaglig förstärkning av den svenska kronan så kommer Riksbanken göra vad den kan för att kronan skall vara fortsatt svag för att få importpriserna att stiga och därmed få upp inflationen till inflationsmålet på 2 procent. Om KIX-index (konkurrentvägt valutakursindex) skulle stärkas från dagens nivåer så kommer Riksbanken troligen sänka reporäntan från nuvarande nivå, köpa mer statspapper och/eller intervenera på valutamarknaden. Det räcker troligen för att såväl dollarn och euron skall ligga kvar på dagens nivå. Däremot räknar vi med att kronan kommer stärkas mot pundet. Euron: Inte mycket som talar för stärkning ECB har känt sig manad att initiera en stark dosering av penningpolitiska stimulanser för att få liv i den europeiska patienten. Den ekonomiska återhämtningen har varit skör och inflationsförväntningarna har varit låga. Marknadens förväntningar är fortsatt att KPI-inflationen kommer att förbli under två procent under en längre period och risken anses finnas på nedsidan. Låga eller negativa obligationsräntor är nu mera regel snarare än undantag i Europa och sedan början av året har de nominella räntorna hamnat på rekordlåga nivåer över i princip hela kontinenten. Euron har tappat mark och när tappet var som värst handlades EUR/USD på nivåerna från Förutom agerandet från ECB är utvecklingen i Grekland ett orosmoment. Sannolikheten för en Grexit har ökat. Dollarn räntehöjning kan skapa turbulens Dollarn har på senare tid stärkts avsevärt, även om valutan fallit tillbaka något från de högsta nivåerna. De tidigare så samstämmiga förväntningarna om en första räntehöjning under året har allt mer kommit att ifrågasättas i takt med att inkommande amerikansk makrostatistik överraskat negativt. Signalerna från den amerikanska centralbanken har samtidigt blivit allt mer svårtolkade. Det mesta pekar ändå på att räntan kommer att höjas under andra halvåret och precis som med euron så ligger mer eller mindre hela förvaltarkollektivet positionerade i samma riktning. I händelse av att alla vill lämna marknaden samtidigt kan det m.a.o. uppstå betydande turbulens. Pundet: Fortsatt styrka Det brittiska pundet stärktes kraftigt i och med valresultatet där konservativa Tories rönte stor framgång. I och med valsegern ökar även sannolikheten för en folkomröstning om det brittiska EU-medlemskapet och en så kallad Brexit (Storbritannien lämnar). Den brittiska ekonomin har utvecklats väl även om de senaste månaderna har rest en del frågetecken om den framtida riktningen. Det mesta pekar på pundet kommer fortsätta uppvisa styrka relativt övriga valutor. Yenen tappar mark Det ekonomiska utfallet har på sistone varit av blandad karaktär. Konsensus i marknaden lutar åt att den japanska centralbanken kommer välja att stimulera mera. Före finanskrisen så handlades JPY/USD kring Idag så är motsvarande nivå ungefär 120. I Japan finns det många små- och medelstora företag som är importörer och som inte vill se valutan försvagas ytterligare. I andra änden finns en centralbank och en centralbankschef som gillar att leverera kring tidigare uppställda mål. Vi förväntar oss en fortsatt svag Yen men tror samtidigt att centralbanken inte har för avsikt att ytterligare kraftigt försvaga valutan mot bakgrund av de förväntade realekonomiska konsekvenserna. Investeringsstrategier, juni

18 Tillväxtmarknader: Känsliga för dollarrörelser Under en lång tid har det byggts upp ekonomiska och finansiella obalanser inom många tillväxtmarknader. Valutorna i många tillväxtländer är känsliga mot förändringar i den amerikanska dollarn och om den amerikanska centralbanken väljer att höja styrräntan kan en dollarförstärkning sannolikt medföra viss valutavolatilitet. Råvaror: Slagig prisutveckling Dollarkursen och konjunkturutvecklingen i Kina styr prisutvecklingen på de viktigaste råvarorna, vars prisfluktuationer varit betydande under våren. Det senaste årets nedgång i råvarumarknaden har varit kraftig och även i ett historiskt perspektiv är nedgången anmärkningsvärd. Kina svarar för närmare hälften av den totala efterfrågan inom råvaruområdet och den kinesiska makrostatistiken fortsätter att överraska klart negativt. Det var väntat att det skulle uppstå en viss inbromsning och avmattning i takt med att de kinesiska myndigheterna medvetet arbetar med strategin att öka andelen inhemsk kinesisk konsumtion. Omställningen av ekonomin drabbar främst den tidigare höga investeringstakten i t.ex. infrastruktur och konstruktion. Allt annat oförändrat så borde en lägre tillväxt också leda till en lägre efterfrågan på råvarusidan. I takt med att inbromsningen av den kinesiska ekonomin blivit allt tydligare så har myndigheterna ännu en gång valt att öka på stimulanserna. En eventuell konjunkturförbättring i USA och Europa anses endast till viss del kunna uppväga delar av avmattningen i Kina. De flesta råvaror prissätts i dollar och det finns en stark negativ korrelation mellan priset på råvaror och priset på amerikanska dollar. När priset på dollarn t.ex. går upp så tenderar priset på många råvaror att gå ner. Beroende på vilken råvara vi pratar om är korrelationen mer eller mindre stark men sett till de senaste 10 åren har råolja, bensin och andra petroleumprodukter haft en kraftig negativ korrelation med den amerikanska dollarn. Oljepriset har bottnat Under de senaste nio månaderna har oljepriset mer eller mindre halverats. Förutom den kraftiga dollarförstärkningen är det stora lager och ett överutbud som pressar oljepriset. Ur ett historiskt perspektiv är det framförallt den amerikanska oljeproduktionen och produktionstillväxten som sticker ut och produktionen har medfört en massiv lageruppbyggnad. De amerikanska oljelagren befinner sig på de högsta nivåerna som uppmätts under de senaste 80 åren. För att få den amerikanska marknaden i balans så måste antalet riggar komma ner till den nivå där nedstängningen också leder till en betydande neddragning av produktionen. Det lägre oljepriset har tvingat energibolagen att stänga sina minst lönsamma riggar vilket lett till att antalet riggar nu är på den lägsta sedan Men trots det kraftigt minskade antalet riggar har oljeproduktionen fortsatt att öka till nya rekordnivåer. Oljeriggarna som blir kvar är betydligt mer effektiva och en del oljebolag kontrar dessutom med att öka produktionen för att kompensera för det lägre priset. Historiskt hög oljeproduktion från OPEC Totalt sett kommer utbudsökningen främst från länder utanför OPEC men även produktionen inom OPEC ligger historiskt högt. Saudiarabien har på sistone rapporterat rekordproduktion och landet har kommunicerat en vilja att försvara sina marknadsandelar. Produktionsökningen ligger i linje med dessa uttalanden. Saudiarabiens oljeminister säger att landet visserligen är redo att förbättra priser men bara om andra producenter utanför organisationen för oljeexporterande länderna (OPEC) ansluter till ansträngningen. Prisutveckling för olja och koppar Källa: EPB Investeringsstrategier, juni

19 Precis som med oljan så påverkar den starkare dollarutvecklingen kopparpriset negativt. Sämre makrodata rent generellt, men i synnerhet från Kina, förväntas dämpa den framtida efterfrågan. De kinesiska myndigheterna jobbar medvetet med strategin att öka andelen inhemsk kinesisk konsumtion vilket anses gynna exponering mot råvaror kopplade till privatkonsumtion över exponering mot byggnation och infrastruktur. På den positiva sidan kan nämnas att koppar har en historiskt god korrelation med kreditgivningen i Kina och allt eftersom statistiken blivit svagare har myndigheterna ökat stimulanserna. Detta har också börjat synas i bankernas kreditgivning. Marknaden spekulerar i att beslutsfattarna i Kina kommer att behöva införa ytterligare stimulansåtgärder för att få fart på den svaga tillväxten i ekonomin. Sedan november har centralbanken i Kina infört en rad stimulansåtgärder. Bland annat har räntan sänkts två gånger och dessutom har man sänkt ration för reserveringskraven för de stora bankerna tre gånger. Allt med syftet att stimulera den ekonomiska aktiviteten och öka landets tillväxt. erfarenheten visar att olika strategier har olika egenskaper i olika typer av marknadsklimat. Som referens för hur hedgefonder utvecklats under året kan nämnas att Credit Suisse Hedgefondindex hittills avkastat +2,5 procent. Bäst har utvecklingen varit för hedgefonder med inriktning på Emerging Markets med en avkastning på +4,8 procent. Även Global Macro och Convertible Arbitrage har utvecklats väl med genomsnittliga avkastningar på +3,7 procent respektive +3,2 procent. Sämre har utvecklingen varit för Dedicated Short Bias (hedgefonder med genomgående nettokort exponering mot aktiemarknaden) som backat med - 8,0 procent som grupp, samt Equity Market Neutral som förlorat -2,9 procent. Hedgefonder: Viktig diversifiering Att ha fler hedgefondstrategier i portföljen är viktigt, då olika strategier har olika egenskaper i olika typer av marknadsklimat. Vi håller en klar övervikt mot alternativa investeringar i modellportföljen. Svårigheten att hitta bra avkastning i dagens lågräntemiljö är en klart bidragande faktor till detta. Vidare bidrar även kommande räntehöjningar från Fed som kan komma att leda till värdefall på statsobligationer med lång löptid. Fördelarna med en diversifierad hedgefondportfölj är dels begränsad nedsida i extrema marknadslägen, dels en attraktiv avkastningsprofil givet den risk som tas, samt dessutom en förbättrad diversifiering för portföljen som helhet. Detta då hedgefonder generellt sett har en låg grad av samvariation med traditionella tillgångsslag. I vår förvaltning anser vi det av stor vikt att välja hedgefonder som visat stadig värdetillväxt under en längre tid med ett måttligt risktagande. Att ha fler hedgefondstrategier i portföljen är också viktigt då Investeringsstrategier, juni

20 Aktier Gynnsamt läge för europeiska småbolag, telekom och IT Den snabba uppgången under årets första fyra månader manar till viss försiktighet. I rådande börsklimat ser vi samtidigt kurspotentialer bland telekomoperatörer, IT-företag och inte minst bland europeiska småbolag. Aktiemarknaderna världen över präglades av en påtaglig optimism under årets fyra första månader. De branta indexuppgångarna har dock förvånat oss, även om vår bedömning i början av året var att aktiemarknaden skulle upp. Världsindex har nu stigit med cirka 7 procent de senaste 6 månaderna och stora, mogna marknader som Europa har stigit med hela 19 procent. Denna kraftiga och snabba uppgång manar emellertid till försiktighet och en kontinuerlig översyn av riskerna i portföljen. Vi behåller vår prognos att OMX30 står vid 1700 vid slutet av året och vi sänker således vår allokeringsrekommendation för aktier till neutral vikt från övervikt. Når OMX30 vårt mål vid årsskiftet implicerar det cirka 5 procent avkastning, mätt från början av maj. Det motiverar inte en tydlig övervikt av aktier i portföljen, då det dessutom är rimligt att volatiliteten och därmed risken stiger något framöver. Vi kommer sannolikt att höra mer om såväl räntehöjningar som Greklands eventuella EMU-exit. Portföljen stuvas om Även med en relativt positiv aktievikt ser vi starka skäl att positionera om i aktieportföljen. Vi rekommenderar till exempel investerare att flytta över mer tillgångar till USA och tillväxtmarknader från europeiska storbolag. På sektornivå förordar vi investerare att sälja övervikten i hälsovård och vikta över till teleoperatörer. Vidare behåller vi övervikten i Consumer Staples och IT. Vi rekommenderar samtidigt att minska ned innehav inom verkstad från övervikt till neutral vikt. Vi bedömer att M&A-vågen på börsen bara har börjat och väntar oss att sektorer som Teleoperatörer och IT har goda förutsättningar att påverkas mest på detta tema. Europeiska småbolag har ännu inte fått det uppsving som vi väntat oss. ECBs kanske främsta mål med sina kvantitativa lättnader är att få igång företagsutlåningen. Tillgången på pengar kanske är den allra främsta drivkraften för småbolag och kommer att gynna dem som har en paneuropeisk exponering. Det kraftigt förbättrade konsumentförtroendet i länder som Tyskland, talar också för småbolagen. I vår uppviktning av tillväxtmarknaderna rekommenderar vi även investerare att ta en position i Brasilien. Vi är tidigt ute, men bedömer att landet makromässigt har nått botten och att det behövs väldigt lite för att förväntningarna på landet skall börja justeras upp. Fortsatt svag investeringskonjunktur Konjunkturmässigt fortsätter globala BNP-prognoser att skruvas ned något. Tillväxten i länder som Kina, Ryssland och Brasilien fortsätter att bromsa in samtidigt som tillväxten i USA drabbats av en försvagning av industrikonjunkturen, som vi dock bedömer är tillfällig. De konjunkturberoende börsbolagen i Sverige, med tyngdpunkten av försäljningen i Europa, vittnar om en efterfrågeutveckling som mest liknar död mans EKG, även om det finns små fickor av tillväxt i vissa geografiska områden och branscher. Det är även tydligt att den svaga efterfrågan gör börsbolagen väldigt försiktiga när det kommer till att investera. Det kan dels bero på en underliggande oro för konjunkturen och dels på det penningpolitiska experiment som pågår. En mer sannolik förklaring är dock att det helt enkelt inte finns tillräckligt lönsamma tillväxtprojekt givet den låga efterfrågan. Detta leder till att pengarna läggs på hög i de redan välkapitaliserade börsbolagen. Situationen är därmed relativt lik den vi haft de senaste åren, men vi vill ändå peka på några väsentliga skillnader för börsen jämfört med tidigare. Historiskt hög värdering Värderingen av de flesta tillgångsslag, såväl aktier som obligationer och fastigheter, har stigit ytterligare och har nu nått historiskt höga nivåer. Riskfria räntor erbjuder idag en avkastning nära noll i såväl Sverige som EMU. En Investment Gradegraderad företagsobligation handlas till en yield på cirka 3 procent. Bostadspriserna i Sverige har stigit med cirka 15 procent det senaste året och det 12 Investeringsstrategier, juni

21 månaders framåtblickande P/E-talet på börsen är cirka 17, vilket är högt ur ett historiskt perspektiv. Det är mycket pengar som jagar få möjligheter till avkastning. I det här perspektivet erbjuder dock aktier fortfarande en direktavkastning på 3,5 procent, i reala termer baserat på de prognoser som ligger i marknaden idag. Det fina i kråksången är emellertid att vi bedömer att investerare underskattar de kommande utdelningsnivåerna från börsbolagen, givet att vårt makroscenario faller in. När utdelningarna från börsbolagen annonserades i boksluten för 2014 överraskade utfallet i Sverige positivt med 5 procent, relativt var förväntansbilden stod i stod i slutet av fjolåret. Bilden är ungefär densamma i USA. Skälet bakom den positiva överraskningen är inte att vinsterna är bättre än väntat, utan att andelen av vinsten som skickas vidare till aktieägarna via en utdelning är större än väntat. Trots det positiva utfallet för 2014 har prognoserna för utdelningarna inte rört sig för 2015 eller I ett sannolikt scenario där vinsterna växer med 10 procent i år och med 8 procent 2016, samtidigt som utdelningsandelen ökar i börsbolagen från 67 procent till 76 procent 2016 når direktavkastning 4 procent på svenska aktier. Denna kalkyl bortser från effekterna av börsbolagens egna återköp av aktier, som också representerar en överföring av medel från börsbolagen till aktieägarna. Fortsatt uppsida i aktier I USA, där återköp av aktier används i större omfattning än i Sverige tyder framåtblickande beräkningar på att mer än 1000 miljarder dollar kommer föras över till aktieägare i S&P500. Det representerar en direktavkastning på 5,3 procent. Dessa kraftiga ökningar av utdelningar och återköp ger stöd år aktiekurserna, såväl värderingsmässigt som flödesmässigt. Vinsterna i börsbolagen stiger, om än i långsam takt. I fjol steg de med 7 procent i USA och med 2 procent i Europa. I Sverige steg vinsterna med cirka 5 procent. Då efterfrågan i OECD-området inte ökar i någon nämnvärd takt har valutan blivit ett alltmer populärt medel från centralbankernas sida att stimulera inflation och bolagsvinsterna. För exportberoende länder och i synnerhet för tillverkningsindustrin blir valutavariationerna den främsta orsaken till att vinsterna fluktuerar. I USA har t.ex. den stärkta dollarn och sänkta investeringsplaner i oljeindustrin medfört att vinstförväntningarna sänkts med hela 11 procent sedan avslutningen av fjolåret. Valutaeffekter ger stigande vinster I Sverige har däremot vinstförväntningarna stigit med 5 procent sedan december i fjol och under första kvartalet i år bidrar bara valuta med cirka procent vinsttillväxt för den svenska verkstadsindustrin. Givet våra makroprognoser bedömer vi chanserna som låga att vinsterna i börsbolagen kommer utgöra någon väsentlig positiv överraskning och därmed utgöra den primära drivkraften bakom en fortsatt uppgång på börsen. Vår bedömning är dock att så länge börsbolagen har lite vinsttillväxt så räcker det för att hålla kurserna under armarna. Investerare rekommenderas dock att vara fortsatt vaksamma på hur valutafluktuationer påverkar intjäningen på olika geografiska marknader och samtidigt sätta mer än normalt fokus på riskfaktorer som skulle kunna få vinsterna att börja falla. I ett scenario där vinsterna av någon anledning förväntas falla, rasar även det lite mer obligationslika sättet att se på aktievärderingar ihop. Riskabel finansmarknad Det som kanske står närmast till hands är att blicka mot vissa högrisksegment i de finansiella marknaderna såsom skräpobligationsmarknaden. Förändras perceptionen av någon anledning av risken i t.ex. skräpobligationer kommer det bli trångt i dörren när flöden vänder i marknader som erbjuder begränsad likviditet. Detta skulle sannolikt i förlängningen smitta av sig på realekonomin och därmed vinstutvecklingen. Det har redan börjat ifrågasättas bland obligationsinnehavare att risken stiger till följd av aggressiva återköps- och utdelningsprogram till aktieägare på bekostad av risken för obligationsinnehavare. En trygghet, om vinstförutsättningarna väsentligen skulle förändras på börsen, är dock att centralbanker, fullt fokuserade på ett inflationsmål, sannolikt Investeringsstrategier, juni

22 återigen kommer att rida till undsättning genom att starta sedelpressarna än en gång. Sektorer: M&A driver verkstadsoch teknikbolag Verkstads- och teknikbolagen får draghjälp av en ökad M&A-aktivitet, medan värderingen lockar till köp av både teleoperatörer och ITbolag. Nedviktning av verkstadssektorn Verkstadssektorn har utvecklats starkt så här långt under 2015 med stöd av stigande industribarometrar i Europa och gynnsamma valutarörelser. Försvagningen av euron samt deprecieringen av kronan utgör en väsentlig hjälp till intjäningen i sektorn lokalt. Förväntningarna var extremt lågt ställda på sektorn under slutet av 2014 och en låg volymtillväxt, fortsatta besparingsåtgärder samt förhoppningar om förbättring i efterfrågen har drivit upp sektorn. Värderingen ligger i dagsläget kring P/E 19x i USA, vilket är en bit över det historiska snittet men i nivå med värderingen i december i fjol. De kommande 6-12 månaderna räknar vi med att industriindikatorer fortsätter att förbättras. Den största potentialen finns sannolikt i USA, där en stark USD och fallande ISM-index har hämmat sektorn. Fortsatt hög M&A-aktivitet i marknaden väntas koncentreras till industri- och teknik sektorn. Den tekniska trenden är i dagsläget positiv i sektorn. Dock gör den starka utvecklingen hittills i år, samt ett ganska svagt utfall för rapport-säsongen att vår allokeringsrekommendation blir aningen mer försiktig och neutral. Teleoperatörer har släpat efter Teleoperatörer har utvecklats marginellt sämre än breda aktieindex hittills i år i en marknadsmiljö som annars borde ha varit rätt gynnsam. Vinstförväntningarna bland teleoperatörerna har fallit i år, sannolikt som en följd av svagare än väntad tillväxt. Idag förväntas i princip ingen försäljningstillväxt i sektorn. Sektorn handlas till P/E 18x i Europa, men väsentligt lägre i USA. Det är klart över det historiska snittet i Europa och värderingen är cirka 6 procent högre än vid avslutningen av fjolåret. Bland de svenska bolagen i sektorn erbjuder idag teleoperatörerna en direktavkastning som är 70 procent högre än börsen totalt sett. De största bolagen i Europa inom sektorn är Vodafone och Deutsche Telecom. Trenden är neutral, enligt vår bedömning. Vår rekommendation är övervikt på sektorn. Råvarusektorn trendar nedåt Råvarusektorn har inte riktigt hängt med i den starka börsen hittills i år som en effekt av relativt svaga råvarupriser och svagare än väntat makroutfall i marknader som Kina. Oljepriset som föll kraftigt i fjol, har däremot återhämtat sig och är nu på nivåer över de som rådde vid årsskiftet. Prognoserna har fallit kraftigt för bolagen under inledningen av året och står nu 24 procent lägre än vid slutet av fjolåret. Värderingen är något över historiskt genomsnitt, och har även stigit med cirka 10 procent sedan december i fjol. Trots högre kurser har direktavkastningen bland de stora europeiska materialbolagen stigit och ligger nu på 4,5 procent. Trots den attraktiva direktavkastningen bedömer vi att framgången för sektorn är starkt sammanlänkad med den ekonomiska aktiviteten i tillväxtmarknaderna. Med svagare än väntad makrostatistik från viktiga länder som Kina bedömer vi att prognoserna riskerar att sänkas även framöver. Trenden bedömer vi vara något negativ. Sektorrekommendationen är kvar p undervikt, även om vi har en tillfällig tematisk position.. IT lockar åter investerare Teknologisektorn har stigit med cirka 8 procent de senaste 6 månaderna i USA och med cirka 15 procent i Europa. Vinstprognoserna i sektorn har stigit i början av året och därmed har sektorn blivit väsentligt lägre värderad relativt breda index baserat på P/E-tal. Idag är premien på teknologisektorn i Europa bara 15 procent från att tidigare ha varit kring 50 procent. Baserat på direktavkastning är däremot värderingen inte riktigt lika fördelaktig, då den bara erbjuder hälften av det breda index ger. Det säger något om marknadens preferenser i dagsläget, där årliga kuponger är extremt viktiga. Sektorn handlas idag till cirka P/E 19x i Europa och till cirka 16x i USA, vilket är 9 procent över historiskt snitt. Värderingen har blivit mer attraktiv. Stora bolag i sektorn i Europa är SAP, Ericsson och ASML. Trenden är i dagsläget mycket positiv. Drivet av värdering och Investeringsstrategier, juni

23 sektors gynnsamma position för företagsaffärer rekommenderar vi övervikt. Hälsovård - komplex ur investerarperspektiv Med en uppgång på hela 17 procent de senaste 6 månaderna är hälsovårdssektorn den absoluta vinnaren på börsen. Väl i linje med vår tes att börsrallyt är inne i dess senare del har investerare premierat bolag där den cykliska risken är låg. Den amerikanska hälsovårdssektorn handlas numer på P/E 18x och den europeiska på ungefär samma nivå. Sektorn handlas idag till cirka 20 procent premium mot breda europeiska index. Vinstprognoserna i sektorn har haft bra momentum och reviderats upp cirka 9 procent det senaste året. Direktavkastningen har gått från att vara väsentligt högre än breda index till att nu vara väsentligt under breda index. Värderingen framstår som oattraktiv idag jämfört med andra sektorer. Trenden är positiv såväl med ett kort som långt perspektiv och vår rekommendation i sektorn är neutral. Finanssektorn - lågt värderad Den finansiella sektorn har utvecklats något sämre än index hittills i år. De extremt låga räntorna har skapat oro för krympande räntenetton och efterfrågan på krediter har generellt sett varit låg. Ökad reglering och ändrade kapitaliseringsförhållanden har även präglat sektorn under första halvåret. Vinstprognoserna har fallit med cirka 3 procent i den europeiska finanssektorn och den värderas nu på ett 12-månaders framåtblickande P/E-tal på 13x, vilket representerar cirka 30 procent rabatt mot börsen generellt. Sektorn har en direktavkastning på drygt 3,6 procent, vilket är cirka 10 procent över nivån för breda index. Sektorn är en av de största sektorerna i Europa och trenden är för närvarande positiv. Allokeringsrekommendationen är neutral. Energisektorn oljepriset styr utvecklingen Energisektorn har utvecklats mycket svagt de senaste 6 månaderna, med en nedgång på cirka 30 procent. Fallet har inte varit lika dramatiskt i Europa. Vinstprognoserna för 2015E i den europeiska sektorn har fallit med ungefär 45 procent sedan mitten av fjolåret, som en följd av det fallande oljepriset. Aktierna har historiskt handlats till en väsentlig rabatt mot breda index, men är i dagsläget på en cirka 5 procent premium. Bolagen i sektorn har lyckats upprätthålla utdelningsnivån på ett bra sätt, vilket lett till att direktavkastningen i dagsläget är goda 4,8 procent. Vi bedömer att värderingen har blivit mer attraktiv den senaste tiden, baserat på att direktavkastningen stigit samt att värderingen av substansen i bolagen blivit lägre. Det behövs dock sannolikt ett fortsatt stigande oljepris för att realisera värderingspotentialen. Trenden på såväl kort som lång sikt bedömer vi vara neutral i dagsläget. Vår allokeringsrekommendation är neutral. Ocykliska konsumentvaror på väg upp Sektorn har utvecklats bättre än index såväl i USA som i Europa. Dess ocykliska karaktär med relativt stabila tillväxtutsikter har gynnat de tongivande bolagen i sektorn. Vinstförväntningarna på sektorn har stigit med cirka 4 procent sedan inledningen av året. Sektorn har egentligen inte blivit ett dugg dyrare det senaste året relativt breda index, utan fortsätter att handlas till cirka 25 procent premium på P/E 21x. Direktavkastningen ligger i dagsläget på ganska blygsamma 2,7 procent. Trenden i sektorn är positiv såväl det korta som det långa perspektivet. Vi rekommenderar övervikt. Cykliska konsumentvaror gynnas av makro Cykliska konsumentvaror domineras i Europa av de stora bilproducenterna samt bolag inom konfektion och lyxprodukter. Sektorn har utvecklats något bättre än index hittills i år både i USA och i Europa. Ett förhärskande tema i marknaden har varit att bolagen i sektorn gynnas av en mindre åtstramande finanspolitik och lägre oljepriser. Även makrodata har varit relativt gynnsamma för sektorn, i synnerhet i Europa. Vinstprognoserna har stigit med cirka 6 procent för de europeiska bolagen hittills i år och värderingen ligger i dagsläget kring P/E 15x, vilket är cirka 10 procent lägre än breda index. Trenden är positiv och vår sektorrekommendation är Neutral. Investeringsstrategier, juni

24 Bedömning av olika aktiemarknadssektorer I vår bedömning (0-9) av förutsättningarna för olika sektorer ser vi de största sammanlagda potentialerna för IT-företag, ocykliska konsumentvaror samt telekom. Potentialen för finansiella tjänster och råvaror är, generellt sett, lägre. Källa: EPB Investeringsstrategier, juni

25 Länder: Uppgångspotential i USA Den positiva börstrenden i USA har goda förutsättningar att hålla i sig, medan en relativt hög värdering av de europeiska börserna gör dem mindre attraktiva. Det har varit osedvanligt stora skillnader i avkastning mellan olika geografiska områden under inledningen av Vi ser detta som en följd av både kraftiga valutarörelser och ekonomier som befinner sig i olika faser. Skillnaderna kan även ses som ytterligare ett tecken på att flockbeteendet på de finansiella marknaderna blir allt mer utpräglat. USA svag inledning av året Den amerikanska börsen har utvecklats svagare än världsindex hittills i år. De främsta förklaringsvariablerna bakom denna utveckling är den stärkta dollarn och den åtföljande försvagningen av industrikonjunkturen i USA. Prognoserna har sänkts ganska kraftigt för amerikanska börsbolag, vilket hämmat kursutvecklingen. Såväl vinstcykeln som BNP-tillväxten har dock kommit en bra bit på väg i sin återhämtning och penningpolitiken har redan börjat skruvas åt. Nästa milstolpe är att Fed börjar höja räntan, vilket väntas ske någon gång under det tredje eller fjärde kvartalet i år. Marknadens förväntansbild har redan justeras fram på den punkten. Vi betraktar dock den ekonomiska återhämtningen i USA som stabil och ser det ekonomiska klimatet i regionen som positivt. Värderingsstödet är däremot svagt, givet ett P/E-tal kring 17x i dagsläget vilket är cirka 25 procent över det historiska snittet. Man kan även konstatera att värderingen gäller för en intjäningsnivå som redan har sett en cyklisk återhämtning. Vinsttillväxten bedömer vi är positiv trots bakslaget på kort sikt till följd av den stärkta dollarn. Vi bedömer sammantaget börstrenden som positiv i USA och allokeringsrekommendationen är övervikt. Det bör även finnas möjligheter till att makro ger mer stöd till marknaden framöver, då implicita förväntningar på USA har sänkts under de senaste månaderna. Japan dyrt efter kraftig uppgång Den japanska aktiemarknaden har stigit kraftigt i lokal valuta de senaste 6 månaderna och är den näst bästa större regionen i världen, efter Kina. Under stort jubel nådde Nikkei 225 den tidigare toppnivån de senaste dagarna. Det är sektorer som teleoperatörer, hälsovårdssektorn och konsumentnära sektorer som utvecklats starkast i Japan. Exportindustrin förefaller inte längre vara dragloket för börsen i Japan. De senaste 6 månaderna har yenen försvagats cirka 10 procent mot dollarn. Vinstförväntningarna i aktiemarknaden har justerats upp något den senaste tiden, sannolikt som en följd eftersläpande effekter av yen-försvagningen de senaste åren samt en positiv utveckling för exportindustrin. Vinsttillväxten väntas bli tvåsiffrig i Japan. Värderingen ligger i dagsläget kring P/E 16x, d.v.s. något under nivån i USA. Vi bedömer att marknaden är relativt dyr i dagsläget. Den japanska centralbanken fortsätter med sitt gigantiska kvantitativa lättnadsprogram, vilket gynnar tillgångspriser generellt. Regionen är på undervikt. Europeiska aktier högt värderade Europa har överraskat med enorm styrka de senaste 6 månaderna och marknaden är upp med 17 procent. Vi ser en relativt jämn, positiv trend över de olika länderna i Europa, där Spanien har varit starkast och UK svagast. En betydligt mindre stram finanspolitik och en rekordlåg inflation som ger stora reallöneökningar har ingjutit förtroende hos främst hushållen och i detaljhandeln, men vi ser även positiva tecken på industriproduktionen i EMU. Det är rimligt att tro att tillverkningsindustrin gynnats av den svagare euron. När vi gick in i 2015 var förväntningarna extremt nedpressade för eurozonen och dessa förväntningar har nu höjts i takt med ett bättre än väntat makroutfall. Vinsterna växer så smått, med låga ensiffriga tal och vi väntar oss att den trenden håller i sig. Samtidigt som vi bedömer att europeiska aktier kommer fortsatt gynnas av den extremt stimulativa penningpolitiken, anser vi att rabatten på europeiska aktier jämfört med amerikanska är för låg. Värderingen är oattraktiv och allokeringsrekommendationen är neutral. Investeringsstrategier, juni

26 Tillväxtmarknaderna en heterogen grupp Tillväxtmarknader har utvecklats något bättre än världsindex under inledningen av 2015, och humöret har varit fortsatt piggt de senaste veckorna. Den senaste sexmånadersperioden har däremot tillväxtmarknaderna som helhet stigit med 9 procent att jämföra med världsindex 13 procent. Geografisk aktiemarknadsbedömning Källa: EPB Den bästa tillväxtmarknaden har varit Kina med en uppgång på 43 procent det senaste halvåret, bland de större länderna. Sämst utveckling noterar vi i Brasilien med en nedgång på 7 procent. Tillväxtförväntningarna fortsätter att justeras ned för tillväxtmarknader men parallellt blir penningpolitiken allt mer stimulativ i stora tillväxtmarknader. Vi rekommenderar neutral vikt inom emerging markets. I vår bedömning (1-5) av förutsättningarna på olika geografiska marknader ser vi de största potentialerna i USA, Sverige samt för globala aktier. Potentialen på tillväxtmarknaderna är, generellt sett lägre, enligt vår bedömning. Källa: EPB Investeringsstrategier, juni

27 Välpositionerade småbolag I den allmänna börseuforin som rått hittills under 2015, har småbolagen i Europa halkat efter. Vi ser dock både fundamentala och flödesmässiga drivkrafter till att europeiska småbolag kommer att utvecklas starkare framöver. Dessa gynnsamma förutsättningar delas även av flertalet av våra EP Alfa-bolag. Småbolag brukar generellt beskrivas som bättre en bättre investering på riktigt lång sikt för aktieinvesterare. Som argument framförs ofta att de små talens lag gynnar småbolagen då de har lättare att nå höga procentuella tillväxttal än storbolagen. Gynnas av även av konjunkturmönstret Småbolagen är dessutom mindre genomlysta och skapar bättre utrymme för förvaltare att skapa mervärde från fundamentalanalys. Vad som sällan berörs avseende småbolagen är dock att deras kursutveckling relativt storbolagen följer cykliska mönster. Vid vissa tidpunkter i konjunkturen är det även kortsiktigt rätt att övervikta småbolag. Vi bedömer att ett sådant tillfälle nu råder i europeiska småbolag. Småbolagen är mer beroende av bankernas benägenhet att låna ut pengar än stor bolagen. De saknar normalt sett den direkt-access till obligationsmarknaden som stora bolag har och är beroende av banklång för att finansera såväl investeringar som rörelsekapital. När kreditkranarna skruvas på i banksektorn brukar småbolagens aktier normalt sett utvecklas starkare än storbolagen. Just nu förbättras kreditsituationen för små och medelstora bolag i Eurozonen. Det är en följd av att bankernas möjligheter till finansiering förbättrats och att räntemarginalerna krympt ihop. Förbättrade finansieringsmöjligheter ECBs kvantitativa lättnadsprogram underlättar för kommersiella banker får billigare upplåning vilket avspeglas i utlåningen. Att just öka utlåningen till företagssektorn är även en av ECB:s mest uttalade ambitioner med det kvantitativa lättnadsprogrammet. I dagsläget är sannolikt behovet av tillväxtfinansiering begränsat men när möjligheten till attraktiv lånefinansiering ökar dammas sannolikt liggande förvärvs- och tillväxtprojekt av. Det bör vara positivt för småbolagen på sikt. Konjunkturen i euro-området har överraskat på uppsidan hittills under 2015 mot bakgrund av en väldigt pessimistisk förväntansbild i slutet av fjolåret. Återhämtningen under året i Europa har varit väsentligt mer märkbar för konsumenter och detaljhandel än för industrin. Generellt sett är småbolagen mer exponerade mot den inhemska efterfrågan medan storbolagen har ett väsentligt större inslag av exportrelaterade intäkter. Detta talar också för småbolagen i Europa. Consumer confidence och Economic Sentiment Indicator, EMU Källa: Factset Den senaste 12-månadersperioden har småbolagen utvecklats starkare än storbolagen i marknader som Tyskland, Storbritannien och Sverige men har varit svag i eurozonen totalt sett. Skillnaden i relativ performance mellan euroland och t.ex. Storbritannien har varit så mycket som 12 procentenheter. Ett skäl bakom att småbolagen inte hängt med storbolagen i Europa kan vara att gigantiska penningflöden har sökt sig in i stora indexaktier som utgör stommen i ETF:er och fonder. Dessa flöden har ännu inte letat sig ned till småbolagssektorn. Rabatten på småbolag högre än normalt Avseende värderingen av småbolagen bedömer vi att de handlas till en viss rabatt mot storbolagen. Om man använder den relativt homogena gruppen av aktier inom svensk verkstad för att uttyda värderingsskillnader mellan stora och småbolag, framträder bilden av att rabatten på småbolagen är något högre än normalt de senaste 5 åren. Historiskt sett har det varit rätt att sälja småbolagsverkstad när de är värderade i linje med storbolagsverkstad. Investerare hade sedan gjort rätt att köpa dem när de är värderade till cirka 10 procent rabatt. Idag är rabatten 7 procent. Placeringsförslag: Se portföljen på sid. 41. Investeringsstrategier, juni

28 M&A-våg på väg Med en historiskt låg kapitalkostnad och stora bolagskassor ser vi flera naturliga kandidater på såväl köp- som säljsidan. I synnerhet som investeringsviljan i nya projekt är låg bland storbolagen. I rådande lågräntemiljö tvingas investerarkollektivet allt längre ut på riskskalan. Det skapar ett vanskligt läge när Stockholmsbörsen står på ATH och P/E 17x 15E. Dock bedömer vi att rådande läge där kapitalkostnaden är historiskt låg samtidigt som avkastningen och viljan till investeringsprojekt i företagen får bedömas som låg så utkristalliserar sig bolag som har potential att antingen förvärva eller förvärvas som relativvinnare i rådande börsläge. Nedan har vi därför listat de bolag på Stockholmsbörsen som enligt vår vy har störst potential att förvärva bolag, alternativt låta sig förvärvas. Potentiella förvärvare Vi letar framförallt efter bolag som kan använda det låga ränteläget och sin höga börsmultipel till sin fördel. Mot den bakgrunden tycker vi det ser tematiskt intressant ut att placera i en korg med midoch small cap-bolag som kan använda sin höga multipel och låga ränteläget till att finansiera förvärv av onoterade bolag, som inte dragits med fullt ut i multipelexpansionen. Vår kvantitativa screening i kombination med kvalitativa bedömning leder till att vi väljer att lyfta fram Betsson, Cloetta, Nobia, Nibe, Beijer Ref, Beijer Alma, Systemair, Gränges & Rejlers som sannolika förvärvare bland börsens small- och mid cap-bolag under kommande 12 månader. Share på 16,5 procent 15E. I vårt basscenario bedömer vi att ovanstående korg av bolag dessutom kan få en samlad positiv injektion till aktiekurserna på omkring 8 procent från förvärv under kommande 12 månader. Potentiella förvärvskandidater Under första kvartalet 2015 har uppköpsbuden från utländska investerare haglat tätt på Stockholmsbörsen. Den senaste tidens bud på Aspiro, Axis, Transmode och Tradedoubler lär knappast bli de sista buden på svenska teknologibolag från utländska aktörer och i synnerhet inte när kronan är svag och pengarna brinner i fickan på storbolag världen över. Vi ser således en klar risk/chans att fler svenska bolag i starka tekniknischer går under klubban innan nuvarande börscykel är över. Framförallt framstår bolag som har en underliggande tillväxt som är klart högre än BNP som förvärvsbara. På Stockholmsbörsen återfinns snabbväxarna inte sällan i tekniksektorn. Lönsamma nischaktörer med ledande tekniker i respektive bransch, i likhet med Aspiro, Axis, Transmode och Tradedoubler framstår således som de mest sannolika föremålen för utländska bud. Nedan följer en handfull bolag där vi bedömer att ovanstående förutsättningar finns på plats för att locka till sig bud från utlandet: IAR Systems HMS Networks Sensys Traffic Arcam Starbreeze Av dessa väljer vi att lyfta fram fem toppkandidater där vi bedömer att kurspotentialen och sannolikheten för förvärv är som störst: Betsson Beijer Ref Beijer Alma Nobia Gränges Vår korg med nio stycken sannolika förvärvsbolag handlas till P/E 15x 15E jämfört med OMX All Shares 17x 15E. Samtidigt uppgår EPS-tillväxten 15E till 27 procent innan förvärv, mot OMX All Investeringsstrategier, juni

29 Tillväxt på nya marknader Flera tillväxtländer står nu väl rustade för Tapering Talk, det vill säga en mer expansiv penningpolitik, även om skillnaderna länderna emellan har tilltagit. Vi lyfter fram aktiemarknaderna i Indien och Brasilien som de mest attraktiva. Generellt sett har de kraftiga börsuppgångar som ägt rum på flera håll i världen under 2015 inte varit ett uttryck för stigande optimism inför den globala tillväxten. De har snarare varit ett uttryck för den mycket expansiva penningpolitik som råder på många håll i världen, vilket gör framtida börsutveckling mer känslig för kommande penningpolitiska åtstramningar. Hittills i år har ett 20-tal centralbanker runt om i världen lättat på penningpolitiken. På tillväxtmarknaderna har bland annat Kina, Indien, Singapore, Indonesien, Thailand och Korea vidtagit penningpolitiska åtgärder. Samtidigt har oron kring de statsfinansiella problemen minskat något i Europa, som trots tal om Grexit kunnat visa upp vissa framsteg och tecken på tillväxt under Det faktum att dollaruppgången stannat av har också påverkat tillväxtmarknaderna positivt, då dessa länders skulder i utländsk valuta har ökat tämligen signifikant under de senaste åren. Sammantaget har utvecklingen på många tillväxtmarknaders aktiemarknader överträffat de utvecklade ekonomierna under inledningen av En relativt stark utveckling av den privata konsumtionen i USA har varit fördelaktig för asiatiska tillverkare av elektroniska komponenter, däribland Korea, Taiwan, Singapore och Malaysia. Bättre balans på många håll Överlag har därtill underskotten i handelsbalanserna förbättrats, samtidigt som inflationen har minskat på många håll, inte minst behjälpta av det lägre oljepriset. De stora oljeproducerande länderna, som Ryssland och Brasilien, har dock drabbats av kraftiga försämringar av sina handelsbalanser, och den valutaförsvagning som följt av detta har lett till importerad inflation, vilket tvingar dem till åtstramningar i penningpolitiken. Samtidigt har de oljeimporterande länderna gynnats av lowflation och gett utrymme för en expansiv penningpolitik. Lägre oljepriser har även reducerat de statliga underskott som stora bränslesubventioner tidigare gett upphov till, inte minst i länder som Indien och Indonesien. Under de senaste åren har flera av de ledande tillväxtländerna tvingats se över sina tillväxtmodeller, och många av dem befinner sig fortfarande i ett omvandlingsstadie. Balansgången mellan en långsiktigt hållbar handelsbalans och en inflation som ligger nära förväntningarna kommer att fortsätta att vara en prövning för flera av dessa länder. Kina är det land som fått flest spaltmeter i finansiell press. En omläggning från en investeringstung ekonomi till en konsumtionsdriven sådan har reducerat landets tillväxt något, samtidigt som den blivit mer hållbar och långsiktig. Potential i Indien och Brasilien Två länder där processen börjar närma sig sitt slut är Indien och Brasilien, och möjligheten för en accelererande tillväxt är goda för både 2015 och Indien var onekligen ett av de länder som drabbades hårdast av talet om stigande amerikanska räntor under Idag ser vi en förbättrad handelsbalans i landet, inte minst efter det kraftigt lägre oljepriset, och ytterligare räntesänkningar under 2015 kommer att stötta den inhemska efterfrågan. Reallöneökningar och nyligen sänkta bensinpriser stimulerar konsumtionen, samtidigt som en potentiell uppgång i oljepriset kommer att testa hållbarheten i den nyvunna styrkan. Vi ser även tecken på tilltagande investeringsvilja i såväl den privata som den offentliga sektorn, där den senare väntas öka enligt regeringens budget för Indien har i allra högsta grad stora möjligheter att bli ett av världens snabbast växande länder i närtid. Den ekonomiska utvecklingen i Brasilien har gått i stå de senaste åren och det ökade missnöjet bland befolkningen med den ekonomiska politiken har blivit allt tydligare. Grundläggande problem som låga investeringsnivåer, bristfällig infrastruktur, det ineffektiva skattesystemet och en alltför stark statlig Investeringsstrategier, juni

30 styrning har hittills satt gränser för landets tillväxtpotential. Å andra sidan fortsätter Brasilien att föra en ansvarsfull ekonomisk politik som inkluderar reformer som syftat till att ge de bredare befolkningslagren del av utvecklingen. Höstens val gav den sittande regeringen fortsatt förtroende med minsta möjliga marginal. Brasiliens i grunden marknadsekonomiska inriktning består och vi bedömer att de senaste årens negativa trend nu är på väg att brytas. Den räntehöjning som nyligen genomfördes torde vara den sista och vi bedömer att man kommer att börja sänka räntan i slutet av året. Placeringsförslagen i detta tema finns på sid. 40. Investeringsstrategier, juni

31 Digitaliserade konsumtionsmönster skapar möjligheter En mängd globala branscher digitaliseras nu i rask takt. Detta leder till kraftigt förändrade konsumtionsmönster, som dessutom accentueras av global demografi och ökad internettillgång. Den globala demografiska åldersstrukturen talar starkt för att digitaliseringen av konsumtionsmönstren ska accelerera ytterligare under kommande år, i takt med att allt fler människor i världen får tillgång till internet. Tjänsterna som driver på digitaliseringen ägs i hög utsträckning av välkända, globala IT-bolag, vilket gör att vi väljer att lyfta fram dem som ett mycket intressant strategiskt placeringstema för kommande år. goda skäl att investera i de globala internetbolag som driver på utvecklingen. Unga konsumenter har nya beteendemönster För en genomsnittskonsument, född 1995 ter sig digital konsumtion som det naturliga förstavalet när det kommer till allt ifrån musik och film till att lokalisera närmaste taxi, till skillnad från tidigare generationer där traditionella konsumtionsvägar många gånger utgör förstaalternativet. Den globala åldersdemografiska strukturen talar det för att de senaste årens snabba utveckling accelererar ytterligare i takt med att yngre generationer tar över stafettpinnen som världens starkaste konsumentgrupper i takt med att talets stora baby boom-generation pensioneras. Åldersstruktur, global befolkning Digitalisering i allt snabbare takt Konsumenter världen över har under de senaste 20 åren börjat konsumera allt mer via internet och de senaste 5-10 åren har utvecklingen påskyndats ytterligare av ökad mobil internettillgång i spåren av Apples lansering av iphone Den här utvecklingen har möjliggjort att en mängd tekniska lösningar har tillkommit och som har en kraftfull förändringsförmåga på flera branscher globalt. Internetpenetration, Q Förändrade konsumtionsmönster Många av de nya tekniska lösningar som vuxit fram under senare år förenklar en lång rad tjänster. De möjliggör allt från smidigare betalningslösningar till bättre matchning på köp- och säljsidor men gör det även enklare att konsumera film, TV- och musik. Många tjänster är ännu i sin kommersiella linda men de digitala tjänsterna växer i många fall med mer än procent per år. Mot den bakgrunden ser vi Demografi, ökat välstånd och internettillgång Det förändrade konsumentbeteendet är inte bara en effekt av den demografiska åldersstrukturen i världen utan beror även på att en större del av världens befolkning får tillgång till internet. Sett till den globala åldersstrukturen är drygt 40 procent av den globala befolkningen yngre än 24 år i dagsläget. Samtidigt uppgår den genomsnittliga internetpenetrationen i världen till drygt 40 procent. Detta medan tydliga tillväxtregioner som Afrika och Asien har en låg internetpenetration runt 27 procent respektive 35 procent i dagsläget, enligt CIA World Factbook. Något som vittnar om den skalbarhet som fortfarande återstår. Globala internetbolag driver på utvecklingen Den pågående digitaliseringen och förändringen i konsumentbeteende möjliggörs i många fall av globala internetrelaterade bolag som Apple, Google, Ebay, Microsoft och Yahoo. I många fall äger och tillhandahåller dessa bolag både infrastrukturen och Investeringsstrategier, juni