14 december 2012 Vi har beslutat oss för att ändra utformningen av vår marknadsanalys något. Istället för att, som tidigare, göra en genomgång av de större geografiska regionerna; USA, Europa och Asien med ett extra fokus på Sverige, kommer vi från och med nu att titta lite extra på en eller ett par händelser eller situationer i marknaden som vi bedömer särskilt intressanta. Samtidigt gör vi analysen lite kortare. Vi hoppas att ni kommer finna vår något uppdaterade marknadsanalys givande. Det som utan tvekan tilldragit sig mest uppmärksamhet de senaste veckorna är det fortsatta oljeprisfallet och de konsekvenser det haft för utvecklingen i oljeproducerande länder och då framförallt för Ryssland. Ett oljeprisfall är generellt sett mycket positivt för den globala tillväxten. IMF beräknar att ett oljeprisfall på 10 dollar ökar den globala tillväxten med cirka 0,2 procentenheter. Oljan har sedan i somras fallit från drygt 110 till under 60 dollar per fat eller drygt 50 dollars prisfall, vilket alltså innebär en ökning av global tillväxt med en hel procentenhet. Globala tillväxtprognoser för 2015 ligger kring 3,6-3,7 procent. Skulle oljeprisfallet ge samma effekt som det gjort historiskt skulle vi alltså kunna se en global tillväxt upp mot 4,5 procent. Global BNP har endast överstigit 4,5 procent under fem av de senaste 20 åren. Senast var 2010 då tillväxten rekylerade upp kraftigt efter Lehmankraschen. Snittet sedan 1994 är 3,6 procent per år och i år väntas global BNP växa med 3,2 procent. Men, marknaderna har inte riktigt tagit till sig den positiva sidan av oljeprisfallet. Istället är det oro kring de finansiella riskerna som dominerat. För Ryssland innebär oljeprisfallet en stor påfrestning på ekonomin. Den ryska statsskulden är låg, endast cirka 13 procent av BNP, men ryska företag har lånat friskt i utländsk valuta. Det utomordentligt kraftiga rubelfallet innebär därmed att det kommer bli mycket dyrt för ryska företag att återbetala lån och betala räntor på skulderna. Risken finns därmed att vi kan få se spridningseffekter in i t ex europeiska banker. Även Norge har drabbats hårt av oljeprisfallet. Något som varit tydligt inte minst i utvecklingen av den norska obligationsmarknaden. En stor del av den norska obligationsmarknaden, och då framförallt high-yield obligationer, är relaterade till oljesektorn. Med fallande oljepris har lönsamheten i sektorn fallit kraftigt vilket resulterat i säljtryck på norska high-yield marknaden. Något som delvis blivit synligt även i Sverige då många svenska high-yield fonder har norska innehav. Liknande effekter har kunnat skönjas även i USA där cirka 15 procent av index för high-yield obligationer utgörs av bolag kopplade till oljesektorn. Så även där har vi kunnat se stora kursfall på high-yield fonder. Finansiella risker är alltid svåra att bedöma. Man har ju som enskild investerare svårt att veta var exponeringar mot sektorer och bolag finns. Olja är världens mest handlade råvara och är en stor del av den globala handeln. Oljeindustrin är dessutom mycket investeringsintensiv och många andra branscher är i varierande grad beroende av oljebranschen. Ett lägre oljepris borde leda till lägre utbud och därmed lägre investeringstakt, vilket kan ge följdeffekter in i många andra industrier. Det har förekommit en diskussion om att oljeprisfallet är ett tecken på vikande global tillväxt. Efter att ha talat med ett antal oljeexperter är vår bedömning att oljeprisfallet istället framförallt beror på ökat utbud till följd av USA:s shalegas revolution. I takt med att oljepriset faller borde utbudet börja minska.
Amerikanska shalegasproducenter sägs ha en genomsnittlig produktionskostnad kring 60 dollar per fat, även om spridningen producenterna emellan är stor, vilket borde innebära att utbudet på kort sikt börjar minska kring 60 dollar. Den globala oljeproduktionen, förutom USA, har varit stabil de senaste åren samtidigt som produktionen i USA ökat kraftigt. Samtidigt har den globala efterfrågan ökat, men inte alls i samma takt som utbudet. Men även andra producenter håller nu på att öka sin produktion, länder som Irak och Libyen börjar få ordning på sin produktion samtidigt som Iran förhandlar om att få börja sälja mer olja om sanktionerna mot landet lyfts. Argentina håller på att börja exploatera shalegas, och fyndigheterna där beräknas vara ca 20 procent större än USA:s. Nya bedömningar gör också gällande att världens största shalegasreserver skall finnas i Kina, cirka dubbelt så stora som USA:s. I USA pågår nu en stor omställning inom industrin och transporter där man övergår till gasdrift istället för olja. Något som är positivt ur miljösynvinkel eftersom naturgas släpper ut cirka 25 procent mindre koldioxid och utsläppen av andra föroreningar är betydligt lägre än för olja. Vad gäller shaleoil, dvs olja utvunnet med fracking-teknik, uppskattar man att Ryssland har världens största reserver följt av USA, Kina och Argentina. Vi räknar därför med att ECB kommer att påbörja regelrätt QE, det vill säga köp av statsobligationer, under första kvartalet nästa år. Det kan inte uteslutas att besked kommer redan vid ECB:s möte den 22 januari. Vad gäller Riksbanken är vår uppfattning att man nu gjort tillräckligt och att ytterligare extraordinära åtgärder inte kommer att behövas. Den svenska inflationen är visserligen låg och kommer att bli ytterligare lite lägre när decembersiffrorna publiceras i mitten av januari. Orsaken är givetvis oljeprisfallet. Men när vi tittar på orsaken till den låga svenska inflationen är det framförallt två saker som sticker ut; Riksbankens räntesänkningar och energipriserna. Rensar vi för effekterna av räntan och energi ligger den svenska inflationen på 1,0 istället för -0,2 procent. Räntan kan ju knappast sänkas mycket mer och energipriserna har redan fallit mycket kraftigt. Skulle vi bara ligga kvar med nuvarande ränta och energipriser kommer inflationstakten att börja stiga under nästa år. Så vår bedömning är att inflationen kommer att vara högre om ett år än nu och att Riksbanken därför inte kommer att behöva göra några ytterligare åtgärder. Slutligen ett par korta ord om våra förväntningar inför 2015. Vi räknar med att USA kommer att börja höja räntan under 2015 efter att bland annat arbetsmarknaden fortsatt att utvecklas mycket bra. Tillsammans med mer aggressiv penningpolitik i Europa tycker vi att det talar för att dollarn kommer att fortsätta stärkas. I Sverige räknar vi med att inflationen successivt stiger under året, vilket på sikt bör innebära stigande svenska marknadsräntor. Ökande stimulanser från ECB och nollränta i Sverige bör vara en gynnsam miljö för företagsobligationer med bra rating (investment grade). En diskussion som förs inom oljeindustrin är huruvida Saudi-Arabien nu väljer att producera så mycket som möjligt för att få ut någonting för sina reserver innan utbudet ökar ännu mer. Vi har svårt att bedöma rimligheten i den diskussionen men det är i alla fall intressant att den förs. Förutom potentiellt ökad produktion från befintliga och nya producenter finns även ökande konkurrens från förnybara energislag som blivit alltmer konkurrenskraftiga prismässigt de senaste åren. Slutsatsen blir för vår egen del att vara försiktiga med investeringar i värdepapper med starka kopplingar till oljeindustrin, tills dess att bilden klarnat. En annan effekt av oljeprisfallet är givetvis att inflationen faller. Normalt sett är det positivt, men i dagsläget ökar det pressen på centralbankerna i Europa, såsom ECB och Riksbanken, att agera ännu mer kraftfullt för att få upp inflationen. För aktiemarknaderna är de fortsatta stimulanserna från Japan och Europa stöttande och bör bidra till att aktiemarknaderna fortsätter utvecklas positivt. Men en mer restriktiv amerikansk penningpolitik under andra halvåret riskerar att dämpa de positiva effekterna. Risken finns att dragkampen mellan mer stimulanser i Europa och Japan, och mindre stimulanser i USA, kommer att leda till ökande volatilitet på både börser och andra finansiella marknader. Därmed vill jag, John och alla andra på Enter passa på att tacka för det gångna året och önska er alla en riktigt God Jul och ett Gott Nytt År! 2
Det har varit ett dramatiskt oljeprisfall den senaste tiden. Lägre oljepris är bra för den globala tillväxten, men det är stora skillnader länder emellan. Bra för importörer, men dåligt för exportörer. Den fallande oljan har lett till en dramatisk försvagning av den ryska rubeln. Mot dollarn har den näst intill halverats sedan halvårsskiftet. Givetvis mycket jobbigt för ryska företag med lån i utländsk valuta. Grafen till vänster visar high-yield index i Norge. Sedan mitten av september har en investerare tappat drygt 10 procent! Sedan årets början är avkastningen nu drygt minus fyra procent. 3
Global BNP väntas växa 3,2 procent i år och 3,7 procent nästa år. Detta är före eventuella effekter av oljeprisfallet. Snittet under de senaste tjugo åren är 3,6 procent. Global inflation är låg om än inte dramatisk. Till följd av oljeprisfallet kommer inflationen bli ytterligare lägre på kort sikt. I Europa är dock bilden lite mer dramatisk. Inflationen är besvärande låg för ECB. Företrädare för ECB menar att inflationstakten kan komma att bli negativ i det korta perspektivet till följd av oljan. Det ökar sannolikheten för att ECB börjar med QE. 4
Staplarna visar de olika delkomponenterna i svenska KPI. Storleken på stapeln visar prisförändringen på ett års sikt och siffran anger komponentens vikt i KPI. Den svarta stapeln är kommunikation, den delkomponent som fallit mest, cirka 2,7 procent. Dess vikt är dock bara 3 procent av KPI. Kommunikation är till exempel telefonabonnemang och mobiltelefoner. Det största nettobidraget står housing för. Det är boenderelaterade kostnader, framförallt räntekostnader, men även el till uppvärmning etc. Den delkomponenten står för hela 26 procent av KPI:s totala vikt. Den näst största bidragsgivaren är transport som innehåller allt från bilar till drivmedel och flygresor. Transport utgör cirka 14 procent av KPI. I bilden till vänster ses ett par olika inflationsmått. Dels utfallet men även Riksbankens prognoser från december i år. KPI, KPIF (inflationen rensat för effekterna av Riksbankens ränteändringar) samt KPIF ex energi (säger sig självt). Riksbanken tittar främst på KPIF, det är deras främsta styrvariabel. I USA tittar till exempel FED på inflationen ex mat och energi eftersom de priserna tenderar att vara väldigt volatila. När energiprisnedgångarna i år faller ur KPI, kommer KPIF och KPIF ex energi att mötas. Riksbankens prognos är att det sker kring två procent kring nästa årsskifte. Slutligen en påminnelse om att räntemarknadens prissättning är extrem. Grafen visar en svensk tioårig statsobligation sedan 1870. För första gången någonsin är nu räntan under en procent. I skrivande stund är räntan 0,90 procent. Det innebär att P/E-talet på obligationen är 111! (P/E = 1/räntan) Inte en helt billig tillgång. 5
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Blandfond Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 6