14 december 2012 Juni har varit en mycket besvärlig månad för nästan alla typer av finansiella tillgångar. Allt från statsobligationer, företagsobligationer, aktier och råvaror har fallit kraftigt i pris. Den främsta anledningen är att FED, den amerikanska centralbanken, oväntat aviserade att man sannolikt kommer att börja dra tillbaka sina stimulanser under hösten, det som numer blivit välkänt i finansmarknaderna som tapering. Vi blev själva förvånade över timingen för FED:s besked. Att en neddragning skulle komma såg vi som oundvikligt men med tanke på att amerikansk makrostatistik inte varit entydigt stark den senaste tiden var vår bedömning att beskedet skulle dröja. Bland annat var ISM, det kanske bästa ledande indexet för amerikansk tillväxt, under 50 för första gången sedan juni 2009 - något som normalt indikerar en inbromsning av konjunkturen. Dessutom har inflationen överraskat på nersidan och varit lägre än både marknadens och FED:s egna prognoser. Så att man väljer att avisera neddragning av stimulanserna just nu är lite förbryllande. Vi hade själva snarare gissat på att denna typ av besked skulle komma tidigast senare i höst. De mycket starka marknadsreaktionerna tyder på att FED tagit många placerare på sängen. Som vi själva visat många gånger tidigare (se grafen på sidan 3) har korrelationen mellan stimulanser och börsutveckling varit mycket stark de senaste fyra åren. Att en avisering av förändrade stimulanser från FED skulle ge tydliga effekter på aktiemarknaderna kommer knappast som någon överraskning. Ser man det i ett något större perspektiv är det uppenbart att FED:s politik bidragit till att stabilisera den reala amerikanska ekonomin. Arbetslösheten har till exempel fallit från cirka 10 procent 2009 till nu närmare 7,5 procent och trenden nedåt är tydlig. I Europa är bilden den motsatta. Arbetslösheten har där stigit från cirka 9,5 till närmare 12,5 procent under samma period. Det paradoxala är att FED bedrivit den tydligt mest expansiva penningpolitiken. Man har haft lägre styrränta och gjort mer vad gäller kvantitativa lättnader. Så Europa har i hög grad åkt snålskjuts på FED. Men vi är som sagt lite osäkra på om den amerikanska ekonomin redan nu är tillräckligt stark för att kunna stå på egna ben. En fråga som nu uppkommer gäller den amerikanska fastighetsmarknaden, en i dagsläget viktig motor för den amerikanska ekonomin, som successivt blir allt starkare. Den senaste månadens ränteuppgång har gjort att låneräntan för att köpa en bostad i USA på kort tid stigit från 3,3 till 4,5 procent, en kostnadsökning för en husköpare med närmare 30 procent. Det finns en risk att det kan leda till ett mindre positivt sentiment i husbranschen vilket skulle kunna sätta käppar i hjulen för tillväxten på sikt. Vad gäller Europa är vår bedömning att ECB nu själva måste ta ett större ansvar för att hjälpa den svaga europeiska ekonomin. Man sänkte förvisso räntan i maj till 0,5 procent, men även den räntan framstår i ljuset av arbetslösheten i Europa och räntenivån i många andra länder som alldeles för hög. De långa reporna som ECB gjorde 2011, LTRO, har i stor utsträckning återbetalats av de europeiska bankerna. Som vi ser det, är en tänkbar förklaring att LTRO:erna löper till ECB:s reporänta. Det har blivit allt svårare för bankerna att hitta säkra placeringar med liknande löptider som ger en god avkasting.
Dessutom kostar ju uppblåsning av balansräkningarna för bankerna i form av kapitaltäckningskrav. Så en kombination av räntesänkning och nya långa repor skulle kunna vara ett sätt att stabilisera de europeiska räntemarknaderna. Tyska tioårsräntor har stigit cirka 60 punkter på en dryg månad och spanska och italienska med närmare en procentenhet. Högre räntor är i dagsläget det sista Europa behöver just nu! Man bör även komma ihåg att den relativa stabilisering av de europeiska räntemarknaderna som skett de senaste 6-9 månaderna bland annat var en effekt av Draghis uttalande trust me it will be enough där han utlovade hjälp till länder som ansökte om stöd. Sedan dess har man inte behövt göra någonting, utan marknaderna har tagit hans uttalande för intäkt om att hjälp finns för den som så behöver. Frågan är om det inte nu börjar bli dags för ECB att gå från ord till handling. Om inget görs ser vi en uppenbar risk att den svaga tillväxten i Europas periferi kommer att bli ännu svagare i takt med att räntekostnaderna fortsätter att stiga. Då lär det inte dröja länge innan finansmarknaderna på nytt kommer att börja oroa sig för skuldsättningen med en uppblossande eurokris som följd. Det tror vi ECB vill undvika. Men det är som tidigare, ECB:s mandat är kraftigt beskuret jämfört med andra centralbanker och det finns sannolikt en vilja att hålla uppe det politiska reformarbetet i de perifera euroländerna. Men faktum kvarstår; att underlåta att stimulera riskerar att få eurokrisen att blossa upp på nytt. I Kina har finansmarknaderna varit extremt svaga. Börsen har fallit med närmare 20 procent sedan slutet av maj. En stor förklaring till detta är att den kinesiska centralbanken kraftigt stramat åt likviditeten i banksystemet. Detta har gjort att dagslåneräntan skjutit i höjden med nivåer över 13 procent som högst. Det är en stark signal från centralbanken och så vitt vi förstår kommer den att bli bestående, man kommer sannolikt inte att släppa frågan gällande kredittillväxten. Det har föranlett flera internationella bedömare att ytterligare sänka sina tillväxtprognoser för Kina, från 7,5-8 procent för 2013 till 7-7,5 procent. Normalt skulle en dylik policyförändring och börsnedgång i Kina sannolikt lett till lägre räntor internationellt. Men FED:s besked om gradvis återtagande av stimulanserna har, ännu så länge, överskuggat effekterna av den stramare kinesiska penningpolitiken. Även Sverige har drabbats av ränteuppgångar och börsfall. Den svenska börsen har i skrivande stund fallit närmare 12 procent sedan toppen i slutet av maj och tioårsräntan har stigit med cirka 75 punkter sedan början av maj, med en tydlig acceleration i uppgången efter FED:s besked. Till detta kommer att marknaden i princip helt gått från att diskontera en räntesänkning i juli, vilket vi själva trodde skulle komma, till att nu efter oväntat stark arbetsmarknadsstatistik i Sverige, fullt ut prissätta oförändrad ränta i juli. Vi vet ju att Riksbanken inte vill sänka med hänsyn till hushållens belåning och givet den starka arbetsmarknadsstatistiken ser vi nu en sänkning i juli som osannolik - trots mycket låg svensk inflation. Vår bedömning är att räntemarknaden i Europa snarare handlas i ett intervall än att vi nu har påbörjat en ny stor trend uppåt. FED minskar förvisso sina stimulanser, men vår bedömning är att ECB måste göra betydligt mer för att stävja den höga arbetslösheten i Europa. Vi tycker därför att svenska räntor börjar bli attraktiva på nuvarande nivåer. Med detta vill John och jag önska alla våra läsare en riktigt skön, och förhoppningsvis lugn, sommar. Under juli månad tar även vi semester och nästa marknadsanalys kommer därför i slutet av augusti. Glad sommar! Detta är en medveten policy, centralbanken vill få bukt med en alltför snabb kreditexpansion. Kredittillväxten växer med en årstakt om 23 procent, att jämföra med den reala tillväxten i ekonomin kring 7,5 procent. 2
FED:s tal om tapering har lett till en mycket stor och snabb ränteuppgång i USA. Räntorna är nu de högsta sedan sommaren 2011. Grafen visar dels nominella tioåriga obligationer, dels reala tioåriga obligationer. Vi noterar att realräntan stigit med cirka 140 punkter sedan slutet av april, samtidigt som nominella stigit med cirka 90 punkter. Det innebär att den förväntade framtida inflationspremien minskar. Detta är ovanligt. Normalt brukar nominella räntor tendera att vara mer volatila än reala. Det säger oss att räntemarknaden inte primärt är oroad för inflation utan att det är realavkastningskravet som stiger. Effekten av FED:s tal om minskade stimulanser har lett till stora reaktioner på de flesta marknader för riskbärande tillgångar. Inte minst har emerging markets drabbats hårt. Men även börser inom OECD området har påverkats kraftigt. Grafen till vänster har vi visat många gånger tidigare. Den visar den amerikanska börsen, S&P 500, sedan centralbankerna inledde kvantitativa lättnader. Som framgår av grafen har börsen gynnats av den stimulativa penningpolitiken, men så fort stimulanserna avtagit har börsen fallit tillbaka. Så även denna gång. Sedan Bernanke började tala om tapering har S&P fallit med närmare sju procent. Sett ur ett större perspektiv är FED:s tal om tapering inte är helt orimligt, även om vi som tidigare framgått är förvånade över timingen. Grafen visar utvecklingen på de amerikanska och europeiska arbetsmarknaderna. Sedan toppen 2009 har amerikansk arbetslöshet fallit från cirka 10 till cirka 7,5 procent. Nedgången följer en tydlig nedåtriktad trend. Under samma period har europeisk arbetslöshet stigit från cirka 9,5 procent till närmare 12,5 procent. Ingenting tyder här på att vi sett någon topp. Det är ur detta perspektiv märkligt att FED gjort betydligt mer än ECB för att stimulera. 3
Den kraftiga ränteuppgången i USA har smittat av sig på de allra flesta av världens obligationsmarknader. Sedan början av maj har tyska tioåriga räntor stigit från under 1,20 till drygt 1,80 procent. Spanska räntor har stigit från 4 till drygt 5 procent och italienska från cirka 3,80 till cirka 4,80. Högre räntor är väl i princip det sista Europa behöver just nu. Det finns en uppenbar risk, om detta fortsätter, att marknaderna igen börjar fokusera på svag tillväxt och höga skulder i Europa. Det skulle kunna få eurokrisen att blossa upp på nytt efter några månader med relativt lugn. Även kreditspreadar i Europa har påverkats. Grafen visar ITRAX, korgar av CDS:er för dels investment grade företag (röd), dels för financials (blå). Båda index är nu högre än vid årsskiftet, och framförallt financials (främst banker) är upp kraftigt, från cirka 125 vid årsskiftet till närmare 200 idag. Ett tecken på begynnande oro för det europeiska banksystemet. Återigen; högre räntor är i dagsläget INTE vad Europa behöver. Grafen till vänster visar FED:s och ECB:s balansräkningar. FED:s har fortsatt öka efter att man sjösatte QE3 i höstas. ECB:s har däremot minskat, detta som en följd av att alltfler banker valt att återbetala de långa reporna, LTRO, som ECB gjorde sommaren 2011. Som vi ser det är en tänkbar förklaring att LTRO:erna löper till ECB:s reporänta, idag 0,5 procent. Det har blivit allt svårare för bankerna att hitta säkra placeringar med liknande löptider som avkastar bättre. Dessutom kostar ju uppblåsning av balansräkningarna för bankerna i form av kapitaltäckningskrav etcetera. Vår bestämda uppfattning är att den minskning av stimulanserna som FED aviserat bör ersättas av ökade stimulanser från ECB. 4
Kinesisk data har överlag varit svag den senaste månaden. Dessutom har finansmarknaderna varit mycket svaga. En förklaring anses vara att dagslåneräntan i Kina varit extremt hög den senaste tiden. Som framgår av grafen är dagslån volatilt men de nivåer vi sett de senaste veckorna är extrema. De senaste dagarna har uppgången dämpats och i skrivande stund är räntan cirka sex procent.. Anledningen till de höga räntorna är ett medvetet försök från den kinesiska centralbanken att hejda en skenande utlåning. Kredittillväxten är cirka 23 procent i årstakt medan den reala tillväxten ligger kring 7,5 procent. Den stramare penningpolitiken i Kina tillsammans med FED:s tapering har varit mycket besvärligt för den kinesiska börsen. Sedan slutet av maj har börsen fallit med närmare 20 procent! Även andra mer perifera marknaders börser har drabbats hårt. I länder som Mexico, Brasilien, Sydkorea, Hongkong med flera är börserna ner 10-12 procent sedan årsskiftet. I många fall har en stor del av nedgången skett under juni månad. I Japan fortsätter både börs och valuta att var mycket volatila. Nikkei, börsen, är ner cirka 6 procent i juni och närmare 20 procent sedan toppen i slutet av maj, dock efter en sanslös uppgång tidigare i år. 5
Svensk arbetslöshet var betydligt lägre i maj än väntat, 8,2 procent mot väntade 8,8 procent. Detta var tvärt emot merparten av övrig statistik som snarare indikerar svagare arbetsmarknad. Men eftersom Riksbanken historiskt har fäst stor uppmärksamhet på just arbetsmarknadsstatistiken gjorde det att förväntningarna på en räntesänkning i juli i princip helt prisades ur marknaden. Även den svenska börsen har tagit rejält med stryk i juni. SIXPRX, som är ett index som inkluderar utdelningar har fallit från en topp från årsskiftet kring plus 18 procent till nu cirka 6 procent. OMX som exkluderar utdelningar har fallit från, som mest, en uppgång kring 13 procent till nu någon dryg procent. Även svenska räntor har drabbats av den globala ränteuppgången. Tioårsräntan har stigit från cirka 1,55 procent i slutet av april till närmare 2,30 i skrivande stund. Vår bedömning är att räntemarknaden i Europa snarare handlas i ett intervall än att vi nu har påbörjat en stor ny trend uppåt. FED minskar förvisso sina stimulanser, men vår bedömning är att ECB måste göra betydligt mer för att stävja den höga arbetslösheten i Europa. Vi tycker därför att svenska räntor börjar bli attraktiva på nuvarande nivåer. 6
Déjà vu Vi har sett det förut. Marknaden befarar slutet på kvantitativa lättnader, och börsen reagerar med fallande kurser. Typiskt sett har korrektionerna sedan 2009 varit på 10-15 procent och fångats upp av stödet vid 200 dagars glidande medelvärde. Rådande sättning visar så här långt ett snarlikt mönster. Börsen har fallit med dryga 10% sedan slutet av maj, ned mot det glidande medelvärdet. Åsikterna om fortsättningen går isär. Somliga befarar att en utfasning av QE också innebär slutet för börsuppgången sedan 2009. Andra pekar på fundamentalt stöd för aktier och tror på en mer tillfällig korrektion. Vi lutar åt den senare uppfattningen. Risk för bubblor Att börsen brukar få det svettigare när amerikansk penningpolitik stramas åt framgår av den här bilden. Den visar dels Stockholmsbörsen, dels amerikanska styrräntor sedan tidigt 90-tal. 1994 och 2004 var de år då Fed tydligast bytte riktning till åtstramning. Båda åren blev också utmanande för börsen. Men det som skedde då var snarare en paus i en uppåtgående marknad än början på en nedgång. Efter ett tag tog vinsterna över som drivkraft för börsen. Frågan är förstås hur pass relevant historiken är - penningpolitiken efter Lehman saknar ju motsvarighet. Och risken är att den framkallat likviditetsbubblor. Mer om det nedan. Stöd av vinster Det kan knappast råda något tvivel om att centralbankernas stimulanser bidragit till lyftet för finansiella tillgångar de senaste åren. Ändå har vi svårt att peka ut bubblor på börsen. Den uppgång som skett har haft stöd av vinster, och de vinsterna värderas inte högre än normalt. Bilden intill visar att vinsterna på Stockholmsbörsen står för ca 7,5% av kurserna - i linje med det långa snittet. Då är det tydligare att räntemarknaden påverkats av likvidiseringen sedan 2009. Där har yielden tryckts ned långt under normala nivåer. 7
Ned till neutralt Vår värderingsindikator viktar samman värderingen av vinster, utdelningar, eget kapital och försäljning på Stockholmsbörsen. Det senaste årtiondet har det varit en bra strategi att öka risken när indikatorn ligger en standardavvikelse lågt och minska risken när den ligger en standardavvikelse högt. Notera att indikatorn låg en knapp standardavvikelse högt vid utgången av maj, en effekt av stigande kurser och fallande vinstestimat. Men efter juni månads korrektion är indikatorn tillbaka på neutral nivå. Rimligt värderingsstöd alltså. 250% PE 2013 vs Median Metal & Mining Automotive Pulp & Paper Förvånansvärt normalt Men även om börsen som helhet ser vettigt värderad ut, kan det ha uppstått likviditetsbubblor på delar av marknaden, exempelvis på branschnivå. 200% 150% 100% 50% Food & Beverages Property Consumer Goods Healthcare Totals Telecom Operators Banks Telecom Equipment Bilden intill visar en jämförelse av rådande vinstvärdering av branscherna på Stockholmsbörsen jämfört med det historiska snittet. Några branscher står ut med höga multiplar jämfört med historiken. Det är de mest cykliska - stål, fordon och skog - vars vinster pressats kraftigt av konjunkturen. Men annars är det mest slående att så många branscher ligger kring 100%, dvs på en värdering i nivå med historiskt snitt. 0% Förvånansvärt normalt, kan man tycka. I väntan på Q2-rapporterna Över till vinsterna och de kommande kvartalsrapporterna. Q1 blev ju ännu ett tufft kvartal med svag efterfrågan och lagerjustering. Färre faktureringsdagar pga påsk förstärkte effekten. Data för både makro och mikro indikerar en måttlig förbättring under Q2. Se exempelvis IFO World och Kennametals orderingång intill. De möten vi haft med bolag under perioden förstärker intrycket av att Q2 bör bli något bättre än Q1 men alltjämt ett tufft kvartal. 8
Guldfeber Vi noterar alltså en svag förbättring överlag i Q2. Det tydligaste undantaget är gruvsegmentet som fortsatt att försvagas. Bilden intill visar priserna på de viktigaste råvarorna för de svenska tillverkarna av gruvutrustning. Prisfallet har tilltagit i Q2, särskilt för guld och koppar. Förmodligen innebär det att gruvbolagen blir mer försiktiga med att beställa utrustning. Det lär påverka orderingången för främst Atlas Copco och Sandvik. Båda har dock stöd bl a av en stor eftermarknadsaffär. Atlas påpekar att gruvutrustning står för mindre än 10% av koncernens vinst. En förvånansvärt liten andel. Avtagande motvind Valutan var en negativ faktor för de flesta bolagen i Q1 och lär så förbli i Q2. Bilden intill visar årsförändringen på veckobasis för kronindex, TCW. Grafen indikerar att de negativa valutaeffekterna är ungefär lika stora i Q2 som de var i Q1. Kronan har dock stabiliserats på sistone och volatiliteten har minskat. Om kronkursen ligger kvar på rådande nivå kommer den negativa valutaeffekten att försvinna under det andra halvåret. Billiga bostäder Ett område där efterfrågan tycks ha förbättrats under Q2 är den svenska bostadsmarknaden. Bland annat noterar vi att priserna på andrahandsmarknaden stärkts, framförallt i Stockholm. Svagast är det i Skåne, som tyngs av utvecklingen i Köpenhamn. Intrycket av en starkare bostadsmarknad bekräftas av JM som vi besökte nyligen. Mot den bakgrunden framstår aktien som lockande. JM handlas till ca 7 gånger rörelseresultatet och ger en direktavkastning på ca 5%. Till det kommer återköp på ytterligare ca 5%. Billiga bostäder alltså. 9
AAK ger mersmak Vårt möte med Aarhuskarlshamn nyligen gav också mersmak. Det ledande affärsområdet Food Ingredients fortsätter att utvecklas väl, drivet främst av specialfetter för bröstmjölksersättning och bageriprodukter. Samtidigt finns förutsättningar för en starkare utveckling för affärsområdet CCF (chokladfetter) som tyngts bla av priserna på kakaosmör. Priserna har återhämtat sig och AAK har också breddat sitt erbjudande. Det bör hjälpa bolaget att fortsätta växa vinsten med tvåsiffriga tal. Något som gör att AAK snabbt kan växa in i sin värdering på drygt 12 gånger rörelseresultatet. Novo utan premium Slutligen noterar vi att Novo Nordisk tappat nästan hela sin premiumvärdering mot marknaden. Vad oroar marknaden? Dels är det Tresiba, Novos nya långtidsverkande insulin, som inte fått godkänt i USA. Tillståndsprocessen har skjutits upp 3-4 år. Dels är det farhågor för att den klass läkemedel dit Novos Victoza hör, kan leda till cancer. Något som dock är svårt att påvisa statistiskt. Orosmolnen bör inte viftas bort. Men det var länge sedan det gick att köpa ett kvalitetsbolag som Novo till så låga multiplar. 10
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels norska börsnoterade Orkla ASA. Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 11