Brev till fondspararna Värdeaktier 3:e kvartalet 2015 Bästa fondsparare! De globala kursfallen i slutet av perioden resulterade i det värsta kvartalet på fyra år. På tre månader förlorade de globala fonderna omkring 11 %, vilket var 2,5 % mer än fondernas benchmark, MSCI World. De har dock fortfarande ett avkastningsmässigt försprång om man mäter från årsskiftet. Under största delen av sommaren verkade aktiemarknaderna i Europa, USA och Japan vara relativt immuna mot de kraftigt fallande råvarupriserna, de dalande aktiemarknaderna på emerging markets och den avtagande tillväxten i Kina. I mitten av augusti kom man i Europa överens om ett nytt avtal med Grekland, vilket fick många att andas ut då man därigenom avvärjde ett kaotiskt grekiskt utträde. Endast en vecka senare vände dock stämningen då de negativa kinesiska aktiemarknaderna smittade av sig på resten av världen. Det kulminerade i årets svarta måndag den 24 augusti, då aktierna rasade i både Europa och USA för att sedan ligga kvar på ungefär samma nivå vid kvartalets utgång. Marknadskorrigering eller ny kris Plötsliga fall på aktiemarknaden är ofta välgrundade, till exempel på grund av för höga priser eller om de ekonomiska realiteterna är på väg att förändras. Aktiemarknaden har däremot en tendens att överreagera på kortsiktiga händelser. Alla plötsliga kursfall utmynnar inte i någon regelrätt kris. Den uppenbara frågan är naturligtvis om de senaste händelserna bara har varit en välbehövlig marknadskorrigering som har gjort kurserna rimligare i förhållande till de nuvarande riskerna eller om vi är på väg in i en större kris som kan medföra ytterligare kursfall för aktier. Den senaste jämförbara marknadskorrigeringen ägde rum 2011, då Standard & Poors sänkte USA:s kreditvärdighet och rädslan för ett eurouppbrott uppstod. Den här gången finns det dessutom flera element som har ökat rädslan, vilket bäst sammanfattas av chefen för Internationella valutafonden, Christine Lagarde. I slutet av september sade hon i ett tal att det finns god anledning att vara bekymrad för den globala ekonomin, som står inför en rad utmaningar inklusive flyktingkrisen i Europa med speciellt två stora ekonomiska faktorer i centrum: Kinas övergång till en ny tillväxtmodell och normaliseringen av den amerikanska penningpolitiken. Avmattad tillväxt i Kina Den strukturella tillväxten i Kina har varit avtagande under en tid. Det ska dock ses i ett sammanhang. Kina har kort sagt en omfattande ekonomi som har vuxit snabbt i många år. Ekonomin är helt enkelt större i dag, och man kan förvänta sig att tempot i tillväxten kommer att avta genom åren. Samtidigt håller Kina på att ställa om sin ekonomi från en billig produktionsmaskin till ett mer långtidshållbart och modernt konsumtionssamhälle. På längre sikt är det ett positivt skifte som i slutändan kan leda till en högre värdering av kinesiska aktier. En sådan övergång är naturligtvis inte problemfri. I början av 2015 såg vi de kinesiska A-aktierna stiga kraftigt på kort tid. Denna aktiemarknad på fastlandet tycks domineras av privata och mer kortsiktiga investerare som strömmade till medan regeringen bara såg på när kurserna steg och steg. Kursstigningarna såg för många även för oss överdrivna ut, och i våra emerging market-fonder hämtade vi in vinsterna och minskade exponeringen mot Kina. I dag vet vi alla att marknaden plötsligt vände med stora kursförluster som följd. Den senaste tiden har de kinesiska ekonomiska nyckeltalen inte varit uppmuntrande. Man kan alltid diskutera trovärdigheten hos en del kinesiska data, men oavsett om man tittar
på officiella siffror eller underliggande komponenter, som ofta betraktas som mer trovärdiga, ser det inte särskilt bra ut. Det har även varit fallet i många andra emerging markets-länder, och strömmen av investeringar i emerging markets som har gått en väg under en lång period har vänt. En ytterligare faktor är naturligtvis osäkerheten kring en amerikansk räntehöjning och dess påverkan på emerging market-valutakurserna. För Kina i synnerhet betyder ekonomins omfattning och samhandeln med resten av världen att en viss påverkan är oundviklig. På samma sätt som en uppbromsning i efterfrågan från utvecklade länder kommer att påverka den kinesiska produktionen kommer varje uppbromsning i den kinesiska produktionen och investeringar i kinesisk infrastruktur och kinesiskt byggande ha stora konsekvenser för de flesta globala råvarumarknaderna. Vi vet däremot att Kina har de verktyg som krävs för att ingripa och landets ledare är inte rädda för att använda dem. Utmaningen ligger naturligtvis i att hitta balansen mellan att stimulera ekonomin i sin nuvarande form via klassiska åtgärder och fortsätta ställa om ekonomin i önskad riktning. Utsikterna är således inte helt dystra. Det har funnits stor oro över den kinesiska bostadsmarknaden, men siffrorna tyder på att ett mindre prisfall har lett till en betydande ökning i omsättningen. Det tyder på att den underliggande efterfrågan är robust. På kort sikt kommer varje stimulus som introduceras att resultera i en stabilisering av ekonomiska nyckeltal och med stor sannolikhet tas emot väl av de globala aktiemarknaderna. Den kinesiska aktiemarknaden kommer nog fortfarande att kunna svänga en del, och varje potentiell regeringsåtgärd kommer att kunna vända upp och ner på synen på den kinesiska ekonomin och dess tillväxt. Politisk inblandning kan alltid föra med sig snabba förändringar. Inom emerging markets står Brasilien och Ryssland ut, då de till synes har haft det tufft av politiska skäl (val i Brasilien, utrikespolitik i Ryssland). Men det finns också positiva förändringar. Vi har tidigare skrivit om effekterna av Abenomics i Japan. Man kan även snegla på Indiens premiärminister Modi för att se hur en reformagenda kan ha en positiv effekt. Amerikansk räntehöjning På sitt septembermöte behöll den amerikanska centralbanken räntan på en oförändrad nivå och sköt således upp normaliseringsplanerna till följd av de globala ekonomiska förhållandena och tvetydiga amerikanska data. Den allmänna förväntan är dock fortfarande att den amerikanska penningpolitiken kommer att stramas åt senare i år eller under 2016. Vi har tidigare nämnt hur den låga räntemiljön har lett till både låga lånekostnader och en ohållbar diskonteringsränta, som används för att värdera aktier. Det har bidragit till ett sökande efter avkastning, ökad riskvillighet och högre värderingar av tillväxtaktier och defensiva aktier i synnerhet. Samtidig finns det en oro för den eventuella inverkan på de globala valutamarknaderna, så det blir en utmaning för den amerikanska centralbanken att starta normaliseringen av räntan utan att skapa oro på de finansiella marknaderna. Med det sagt ska vi komma ihåg att vi talar om att höja räntan från extremt låg till bara låg. Vi får inte glömma att det faktum att vi står inför den första räntehöjningen på nästan ett årtionde faktiskt är en positiv händelse som utlösts av en förbättring i den underliggande ekonomin. För värdeinvesterare stöds utsikterna till goda tider av en blandning av ekonomisk förbättring kombinerat med mindre räntestigningar. Medan alla ögon riktas mot USA bör vi komma ihåg att det fortfarande förs en expansiv penningpolitik på många andra ställen i världen, bland annat i Europa och Japan. Vi märker att den globala riskaptiten är begränsad när vi går in i det fjärde kvartalet, men för värdeinvesterare som gärna vill gå mot strömmen väcker en matt stämning lusten att titta efter köptillfällen. Således har panikartade marknadsförhållanden historiskt sett ofta inneburit goda investeringstider. Domedag eller investeringsmöjlighet Vårt värdeperspektiv gör att vi ofta söker efter och analyserar investeringsmöjligheter på marknader där rädslan är stor, väl medvetna om att stämningen kan bli värre innan den blir bättre. De bästa investeringarna görs i regel när andra investerare överreagerar på dåliga nyheter. Domedagsscenarion inträffar mycket mer sällan än de förutspås göra. Likaså är vi normalt sett skeptiska mot de marknader, teman eller idéer som alla verkar älska. I flera aktiefonder var en av de goda bidragsgivarna det senaste kvartalet den tyska aktien Koenig & Bauer. Den är ett bra exempel på att man ska vara försiktig med att lyssna blint på domedagsprofetior. Företaget är en familjekontrollerad producent av tryckerimaskiner med en dominerande global marknadsposition. Att vara ett solitt tyskt företag med en stolt historia är naturligtvis inte liktydigt med en bra investering speciellt inte om branschen strukturellt sett befinner sig under press. Det senaste årtiondet har försäljningen av böcker och tryckta tidningar fallit kraftigt, vilket har medfört en överkapacitet i branschen som har lett till 2 5
ett priskrig. Den tredje största aktören gick emellertid i konkurs, och den största konkurrenten följde nästan efter. Medan det ägde rum mellan 2010 och 2012 fanns det mängder av människor som förutsåg den tryckta tidningens död och som en naturlig följd domedagen för tryckerimaskiner. Koenig & Bauers vinst försämrades markant och större omstruktureringar blev nödvändiga. Aktiekursen föll från 30 euro år 2007 till 6 euro som lägst. Företaget hade dock nästintill monopol på maskiner för tryckning av sedlar. Lönsamheten från det kombinerat med en stark balansräkning hjälpte företaget genom en lyckad omstrukturering, och verksamheten har idag ställts om till en växande bransch inom print på emballage som glas, plast och burkar. Aktiekursen har stigit kraftigt under 2015 och är nästan tillbaka på samma nivå som före finanskrisen. När ett företag ställs inför utmanande affärsvillkor medför det ofta goda investeringsmöjligheter, då investerare har en tendens att överreagera på ändrade förutsättningar. Man måste naturligtvis göra en grundlig analys, men om man har avslöjat de olika riskerna kan det som ser mörkt ut på kort sikt ha goda utsikter på längre sikt. Eftersom den förra aktiemarknaden nådde sin höjdpunkt i mitten av 2007 har Koenig & Bauer trots allt som har hänt faktiskt klarat sig bättre än de flesta europeiska aktieindexen. I år har denna tyska aktie stigit med 165 %, varav 30 % var under det svåra tredje kvartalet. Dieselgate Ett tyskt företag som i sin tur har haft ett tufft kvartal är Volkswagen. Bilfabrikanten tycks ha utrustat en lång rad bilar med mjukvara som gör att de kunde fuska sig igenom miljötester. Volkswagens aktie störtdök och många andra biltillverkare följde efter. Vi har inte investerat i Volkswagen, och då vi tycker att det just nu är svårt att uppskatta ett worst case scenario är vi nog inte heller på väg att investera. Att några bilar släpper ut fler NOx-partiklar än tillåtet och att bränsleekonomin i den verkliga världen skiljer sig åt från testmiljöerna tycks vara ett allmänt problem i branschen. Medvetet fusk med hjälp av mjukvara är något nytt och det är svårt att vid denna tidpunkt bedöma vad konsekvenserna blir för företaget. Omsättningen och vinsten kommer troligen att drabbas beroende på hur många kunder som väljer bort VW till förmån för andra bilar. Balansräkningen kommer att drabbas i form av böter och kostnader för att kalla in berörda bilar och byta ut delar i dem, vilket kan leda till högre lånekostnader och i sista hand också drabba vinsten. Företaget har redan skurit i sina framtida investeringsplaner, vilket kan påverka försäljningen längre fram. Det är dessutom också möjligt att hela affären påverkar den europeiska ekonomiska framgången, då biltillverkning utgör en väsentlig del av Tysklands ekonomi. Däremot ska man kanske också vara försiktig så att man inte överdriver denna effekt. Kort sagt kan det ena företagets förlust vara en vinst för ett annat, och det finns flera stora tyska biltillverkare som står redo att överta missnöjda kunder. När en skandal som denna bryter ut är det naturligt att fråga om man hade kunnat förutse det eller om man hade kunnat göra något för att minska risken för en sådan händelse. Det är något vi lägger mycket tid och kraft på. I takt med att intresset för ansvarsfull investering ökat har mer fokus lagts på ESGkriterier i samband med investering. ESG står för miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning. För oss är den här delen av analysen en avgörande del av vår riskstyrning. Skandalen i VW är till exempel direkt relaterad till både miljöfrågor (utsläppskontroll), sociala frågor (vilseledning av kunder) och bolagsstyrning (hur kunde ledningen låta det ske?). Det är ett tydligt exempel på att ESG-kriterier kan ha en massiv effekt på ett företags ekonomiska värde. När vi investerar försöker vi skapa oss en tydlig bild av de mest väsentliga riskerna som företagen står inför inom vart och ett av de tre områdena. Därefter försöker vi bedöma om ledningen förstår riskerna och om de gör något för att hantera dem. Vi kunde inte ha förutsett VW-skandalen, men vid andra tillfällen har vi lyckats reducera vissa risker genom en grundlig ESGanalys. Som aktiva ägare har vi också som mål att tillsammans med företagen vara med och hantera riskerna. Under de senaste två åren har vi till exempel arbetat tätt ihop med ett stort japanskt telebolag för att stärka innehållet och transparensen hos företagets policies när det gäller antikorruption och bestickning. Denna process har genom en konstruktiv dialog lett till väsentliga förbättringar. Fler detaljer finns i vårt nyhetsbrev om ansvarsfulla investeringar. En ESG-riskanalys är naturligtvis ingen garanti för att man aldrig blir inblandad i en skandal. Det innebär däremot att man får en klar förståelse för riskerna så att man kan överväga och hantera dem och styrning av risker är vad investering handlar om. Portföljsammansättning Varje år analyserar vi många fler företag än vi investerar i. Därför har vi en lång lista med potentiella investeringar som konkurrerar med de investerade företagen om att komma in i portföljen. Ibland kan några av våra idéer plötsligt ha mindre downside-risk eller mer upside-potential det är så vi utnyttjar 3 5
marknadsrörelserna för att optimera portföljen. I våra globala portföljer har vi under det senaste kvartalet köpt fyra nya bolag i USA och sålt tre i Europa och ett i Japan. Det har resulterat i att våra globala portföljers geografiska exponering har ändrats något, då vi har ökat våra investeringar i USA på bekostnad av Japan och Europa. Vi har under en viss tid argumenterat för att kombinationen av värderingen och den fundamentala potentialen har gjort Europa och Japan relativt attraktiva i förhållande till USA. Det har till viss grad också börjat märkas. Från våren 2014 till sommaren 2015 har den amerikanska marknaden mätt i lokal valuta legat relativt platt i förhållande till Europa och speciellt vid jämförelse med Japan. Den amerikanska dollarn steg i värde, så mätt i euro steg den amerikanska marknaden nästan lika mycket som Japan och lite mer än Europa. Vi ser dock alltjämt potential i Europa och Japan, men då vi under det senaste året har sett priserna ligga på en viss nivå så är det inte oväntat att möjligheterna snarare kommer att finnas i USA. Sett ur ett sektorperspektiv så har våra nya investeringar, varav två av dem är inom hälsosektor, minskat vår risk i förhållande till benchmark. Vår exponering mot industri- och konsumtionsvaror är förnuftig eftersom rädslan för en avmattande tillväxt smittar av sig på värderingen, medan deras fundamentala förhållanden är robusta en situation som visar goda tecken på en eventuell återhämtning. Utöver det är alla fonderna diversifierade i förhållande till olika drivkrafter och riskexponering. När vi ser på nya investeringar ska de naturligtvis kunna konkurrera med företagen i portföljen på fundamentala förhållanden och riskpremie. Det kan vara så att vi vill ha ett nytt bolag utan att vi nödvändigtvis ändrar portföljens exponering mot den underliggande risken och drivkraften. I så fall kommer vi att sälja en befintlig investering med motsvarande karaktäristik, men med mindre attraktiv riskpremie. Som vi tidigare har påpekat så rör sig ett företags affärsmässiga värde inte nödvändigtvis lika snabbt eller i samma riktning som kursen, och vi ser faktiskt möjligheter på instabila marknader. Fallande aktiekurser kan utan tvivel vara ett uttryck för utdragna ekonomiska nedgångar, men det är inte så vi ser det den här gången. Även om det skulle vara fallet så kommer våra investeringsidéer ändå att kunna bevara och förhoppningsvis öka sina affärsmässiga värden, även i botten av konjunkturen. Vårt mål är att vara så förberedda som möjligt genom att betala ett lågt pris för bolag med en hög grad av finansiell och operativ överlevnadsförmåga. Genom att ha en långsiktig syn på investeringar kan vi ignorera oväsendet på aktiemarknaderna och istället titta på de underliggande fundamentala förhållandena i bolagen. Även om den ekonomiska motvinden fortsätter så är kärnaffärsområden, starka balansräkningar och hållbara kassaflöden fortfarande attraktiva som långsiktiga investeringsmöjligheter för den tålmodiga investeraren. Vi har visserligen inte belönats för våra ansträngningar de senaste tre månaderna, men vi är alltjämt övertygade om att vägen till framgång bygger på att köpa undervärderade aktier och samtidigt skydda oss mot permanenta förluster. Slutligen vill vi säga att vi är förtröstansfulla när vi ser på förväntningarna på portföljbolagen. Vi ser fram emot att skriva till er igen när 2015 är slut. Skrivet den 9 oktober 2015 Förväntningar Det senaste tumultet på marknaden har fått volatiliteten att stiga kraftigt och ökat investerarnas osäkerhet. Vi har sett marknadskorrigeringar förr och kommer att få se dem igen. 4 5
Sparinvests värdeteam Överst från vänster till höger: David Orr Lisbeth Sögaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rönnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Löngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/chefsportföljförvaltare Trine Uggerhöj Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvest koncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. 5 5