Investeringsanalys 1 september 2011 Valutasäkring Konjunkturen mattas även i Sverige De globala tillväxtutsikterna är inte längre så rosiga som de återgavs i konsensusprognoserna före sommaren. En dominerande uppfattning då var att världsekonomin skulle genomgå en s.k. soft patch (tillfälligt svag period) i andra kvartalet p.g.a. katastrofen i Japan och de höga (köpkraftshämmande) råvarupriserna. Därefter skulle ekonomin repa sig tämligen tydligt under andra halvåret med hjälp av återuppbyggnadsarbetet i Japan och de efterhand lägre råvarupriserna. Motvindar skulle bli till medvindar. Troligtvis ligger det en del i detta. Men vi har svårt att se att det är hela bilden. Till att börja med är det väl närmast ett trivialt konstaterande att de tillväxttal som noterades förra året skulle komma ned rätt ordentligt när stimulanserna ebbade ut. Man kan också konstatera att den kickstart av världsekonomin som de omfattande globala stimulanserna skulle leda till misslyckats. Inte med bästa vilja i världen kan man hävda att den amerikanska återhämtningen är självgående när husmarknaden fortfarande faller och arbetslösheten bitit sig fast över 9%. Och istället för stimulanser, undantaget de kvantitativa lättnader som vi räknar med från FED, är det åtstramningar som gäller framöver vilket i värsta fall kan leda till en ny recession i de utvecklade ekonomierna men i bästa fall (bara) en utdragen period med svag tillväxt. Svag tillväxt i omvärlden innebär att Sverige trots starka statsfinanser kommer att dras med nedåt. Detta begränsar samtidigt uppsidan i den konjunkturkänsliga svenska kronan. Men till skillnad från de skuldsatta euroekonomierna, Storbritannien och USA har Sverige med sina överskott utrymme för finanspolitisk stimulans det är unikt! När det gäller penningpolitiken finns det utrymme för lättnader, vilket är det som marknaden för närvarande prissätter. Riksbanken har tidigare flaggat för två höjningar till i år följt av ytterligare höjningar 2012-13. Men marknaden är redan inne på att det blir sänkningar i stället, redan före årsskiftet. Vi ställer oss mycket tveksamma till detta. Med mindre än att läget på finansmarknaderna försämras dramatiskt den närmaste tiden, så tror vi inte att Riksbanken(s majoritet) är sugen på att sänka räntan. En eller två ledamöter (Svensson och Ekholm) kan möjligen argumentera för detta med tanke på deras reservationer sedan tidigare. Men Ingves och Öberg kan mycket väl rösta för en höjning (Öbergs senaste tal indikerade att han vill höja mindre än tidigare men ändå höja). Nyberg och Parak som båda signalerat två höjningar till i år har en historia av större rörlighet och kan möjligen föreslå att avvakta med hänvisning till de stora osäkerhet som råder, precis som Norges Bank. Sammantaget tycker vi att det väger ganska jämnt huruvida det blir en höjning eller om räntan hålls oförändrad. Men vi ser en höjning som mer trolig än en sänkning. Och som sagt vi delar inte marknadens syn om att Riksbanken fr.o.m. fjärde kvartalet inleder en sänkningscykel. För ytterligare räntehöjningar talar alltjämt att BNPtillväxten är mycket stark, att arbetsmarknaden fortsätter att förbättras, att inflationsförväntningarna ligger en bit över målet och avtalsrörelsen kan bli problematisk. Dessutom är räntan fortfarande historiskt sett låg. Vi har skalat ned vår reporänteprognos till 1 max 2 höjningar till innan de tar en längre paus. Har vi rätt är prissättningen ändå för mjuk och då har SEK utrymme att stärkas. Innehåll EUR (DKK)... 2 USD... 2 GBP... 4 JPY... 5 NOK... 6 Valutasäkringsstrategier EUR USD GBP JPY NOK Senior Analyst Stefan Mellin +46 8 568 805 92 mell@danskebank.se Senior Analyst Sverre Holbek +45 45 14 88 82 holb@danskebank.dk Flexibel Risk Reversal Flexibel Plus Risk Reversal Flexibel Fotnot: Se följande sidor för en beskrivning av strategiernas egenskaper och risker. Länk till senaste valutaprognos FX Forecast Update: Dollar weakness to resume in 2012 (presentation) FX Forecast Update (text with key themes)
EUR (DKK) EUR/SEK har trendat uppåt under de senaste månaderna. Skuldkris, global oro, svagare konjunkturutsikter och förväntningar att Riksbanken höjt färdigt och till och med står i begrepp att sänka räntan har bidragit till detta. Skuldkrisen i Euroland har satt sin prägel på valutamarknaden i sommar. Oro för spridningseffekter inte bara mot de större PIIGS-länderna Spanien och Italien utan även mot kärnländer som Frankrike har höjt riskpremien på EUR. Landrisken på Italien och Spanien har visserligen stabiliserats den senaste tiden, fallit för Irland men fortsatt att stiga för Grekland, där turerna kring nästa bailout är det stora närliggande orosmolnet. Det finns en betydande risk att läget blir sämre innan det blir sämre. I den utsträckning som eurodebaclet leder till förnyad allmän riskaversion är det dock troligt att kronan, inte euron, drar det kortaste strået. EUR/SEK pressas upp. Starka fundamenta, relativt goda tillväxtutsikter och räntefördel är faktorer som ska ge kronan stöd även i ett scenario med mindre stark tillväxt. Men kronan är inte en safe haven-valuta. Riskaversion och negativa börser är inte ett gynnsamt klimat för kronan, bl.a. eftersom fallande börser genererar kronförsäljningar hos portföljförvaltare när de justerar sin valutaexponering. EUR/SEK (spot: 9.174) 9.40 9.20 9.00 8.80 8.60 9.30 9.00 8.90 9.00 9.19 9.21 9.23 9.28 och Danske Markets Relativa räntor talar för lägre nivåer i EUR/SEK. Marknaden prisar in alltför aggressiva sänkningar från Riksbanken (läs mer om detta på föregående sida). EUR/SEK handlar något över sin långsiktiga jämviktsnivå men i vår värld är det motiverat med en övervärderad krona under en period givet fundamenta. Säkring av EUR (DKK) -exponering Implicit volatilitet I EUR/SEK har gått upp i spåren på turbulensen i marknaderna. Detta kan utnyttjas för de med utgifter i EUR. Eftersom vi räknar med att SEK stärks mot EUR (och DKK), så rekommenderar vi att terminssäkra intäkter i EUR (och DKK) till nuvarande kurser. Vi föreslår att utnyttja den höga implicita volatiliteten till att ingå optionsstrukturer med knock in, t.ex. 3M Forward Extra. Strategi för EUR-intäkter Vi rekommenderar att terminssäkra intäkter i EUR (och DKK) för alla löptider. 9.5% 8.5% 7.5% 6.5% 2.0 EUR calls "dyra" 1.0 0.0 EUR puts "dyra" Strategi för EUR-utgifter EUR/SEK Forward Extra 3M Sämsta utfall 9.27. Ger möjlighet att delta ned till 8.85. Om den nivån handlas så är man skyldig att köpa till 9.27 Köp EUR call/sek put med strike 9.27. Sälj EUR put/sek call med strike 9.27 och knock in 8.85.Nollkostnad. Obs: Indikativa priser, spot/termin som ovan. Obs: Risk reversal representerar skillnaden mellan den implicita volatiliteten på en 25-delta EUR call-option minus den implicita volatiliteten på en motsvarande EUR put-option. 2 1 september 2011
USD I ett marknadsklimat präglat av global konjunkturpessimism och riskaversion har kända handelsmönster gjort sig påminda. USD ses som en safe haven och även om bra svenska fundamenta erbjuder ett skydd så har nettoeffekten blivit högre USD/SEK. USA:s oförmåga att hantera de egna skuldproblemen är alltmer uppenbar med ett höjt skuldtak i elfte timmen men fortsatt svårtartade politiska låsningar omkring hur man ska stabilisera och sedan få ned en växande statsskuld. I slutänden resulterade detta i en historisk nedgradering av USA. Trots turbulensen har USD/SEK varit förvånansvärt stabil med en kurs som rört sig i en smal range om ca 6.25-6.50. I närtid är sannolikheten rätt hög att nya stormar blossar upp i spåren av dels skuldkrisen i Euroland som leder till minskad riskaptit, dels svaga makrodata som spär på oron för recession. Därmed kvarstår en uppåtrisk i USD/SEK på kort sikt. På litet längre sikt tror vi ändå att USD/SEK ska dra sig ned mot 6.00 igen. Vi utgår från att de politiska ansträngningarna att överbrygga den akuta krisen i Euroland tar överhanden samtidigt som de utvecklade ekonomierna undviker att hamna i recession. Får vi rätt bör detta sätta en botten i EUR/USD och ett tak i USD/SEK. USD/SEK (spot: 6.409) 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 6.50 6.34 6.01 6.00 6.37 6.39 6.41 6.46 och Danske Markets Penningpolitiken de kommande åren är riggad för lägre nivåer i USD/SEK givet att FED ligger kvar med nollränta till minst 2014 och därtill annonserar ytterligare en omgång med kvantitativa lättnader under andra halvåret i år. Samtidigt tror inte att Riksbanken kommer sänka räntan vilket är det som prisas i marknaden. Vi har räntehöjningar i vår prognos. Världens centralbanker fortsätter att vikta om sina portföljer bort från USD. Säkring av USD-exponering Skevheten i optionsmarknaden har nått de mest extrema nivåerna på mer än ett år. Vi föreslår att utnyttja läget när man säkrar intäkter i USD, särskilt med tanke på att vi ser en risk för starkare USD på kort sikt. På längre sikt räknar vi med attt USD går svagare men på kort sikt är risken skruvad för en förstärkning av USD. Vi rekommenderar att utnyttja skevheten i optionsprissättningen när man ska säkra intäkter i USD, säljoptioner är relativt billiga. I det skakiga läge som råder föreslår vi att utnyttja terminer. Strategi för USD intäkter Vi rekommenderar att utnyttja skevheten i optionsprissättningen när man ska säkra intäkter i USD och ingå en 3M risk reversal. Det ger ett sämsta utfall på 6.10 samtidigt som man har möjlighet att delta i en förstärkning av USD upp till 6.80. USD/SEK 3M Risk Reversal Köp en 6.30 USD put/sek call, sälj 6.80 USD call/sek put. Nollkostnad. 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 3.0 USD calls "dyra" 2.5 2.0 1.0 0.0 USD puts "dyra" Strategi för USD-utgifter Vi rekommenderar att gå via terminer. Obs: Indikativa priser, spot/termin som ovan. Obs: Risk reversal representerar skillnaden mellan den implicita volatiliteten på en 25-delta USD call-option minus den implicita volatiliteten på en motsvarande USD put-option. 3 1 september 2011
GBP Efter det kortvariga besöket under 10.00 i början av maj har trenden i GBP/SEK varit upp. GBP har, i likhet med CHF, paradoxalt nog gynnats av den eskalerande krisen i Euroland. Det brittiska pundet kan uppfattas som ett mindre riskfyllt alternativ till EUR och möjligen har investerare som vill ligga exponerade i Europa (inte USA) viktat ned EUR och upp GBP (och CHF). SEK har inte haft riktigt samma status. EUR/SEK har snarare tenderat att stiga när eurokrisen blossat upp och omvänt. SEK är vilket vi hävdat med en dåres envishet inte den trygga hamn som investerare söker sig till i turbulenta tider. På kort sikt finns risk att eurokrisen tar en ny vända vilket kan bidra till ytterligare press uppåt i GBP/SEK. Men om politikerna lyckas hantera de utmaningar som står för dörren bl.a. vad gäller politisk samordning kring grekisk bailout, vilket vi räknar med kommer att ske, ja då lär vi få se en stigande EUR/GBP och en fallande GBP/SEK som återigen letar sig ned mot och under 10.00. GBP/SEK (spot: 10.347) 11.0 1 10.0 9.5 17 10.11 9.67 9.57 10.37 10.39 10.43 10.48 och Danske Markets Brittisk tillväxt har gått i stå. Andra halvåret förväntas bli svagt. Risken för double dip är överhängande. Bank of England ligger stilla med räntan på % minst till slutet på nästa år. Tillväxtutsikter och penningpolitik talar för svagare pund, även mot SEK. Den statsfinansiella situationen i Storbritannien är extremt besvärlig och det krävs omfattande sparåtgärder de kommande åren för att få ned ett budgetunderskott över 10% av BNP och för att undvika en hotande nedgradering av kreditinstituten. Sverige är i ett helt annat läge. Vår bedömning är att SEK borde vara övervärderad under åtminstone hela 2011 samtidigt som vi anser och förväntar att GBP ska (fortsätta att) vara undervärderad. Säkring av GBP-exponering Vi räknar med lägre nivåer i GBP/SEK under kommande månader och rekommenderar således att terminssäkra intäkter till nuvarande nivåer. För dem med utgifter räknar vi med mer attraktiva nivåer framöver, även om risken är hög. Vi rekommenderar att terminssäkra intäkter i GBP. Vi räknar med mer attraktiva nivåer framöver. Men risken är betydande. Vi rekommenderar att GBP-utgifter med ett känt sämsta utfall. Genom att ingå en Forward Extra Plus kan man dra nytta av den höga implicita volatiliteten. 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% Obs: Risk reversal representerar skillnaden mellan den implicita volatiliteten på en 25-delta GBP call-option 2.0 1.0 0.0 minus den implicita volatiliteten på en motsvarande GBP put-option. GBP calls "dyra" GBP puts "dyra" Strategi för GBP intäkter Vi rekommenderar att terminssäkra intäkter till nuvarande nivåer. Strategi för GBP utgifter Vi rekommenderar kunder med utgifter i GBP att positionera sig för en svagare GBP. Dra nytta av den höga implicita volatiliteten och ingå terminsstrukturer, t.ex. Flexibel Plus. GBP/SEK Flexibel Plus 3M Sämsta utfall är 10.60. Skulle GBP/SEK gå ned kan man delta ned till 9.90. OM den nivån handlas är man skyldig att köpa GBP till 10.39 motsvarande nuvarande terminskurs. Köp KO GBP call/sek put med strike 10.60, köp KI GBP call/sek put med strike 10.39, sälj 3M RKI GBP put/sek call med strike 10.39. Samtliga med barriär 9.90 under hela löptiden. Nollkostnad. Obs: Indikativa priser, spot/termin som ovan. 4 1 september 2011
JPY Den japanska yenen har varit den stora vinnaren sett över de tre senaste månaderna och gått starkt mot allt. Den stora förloraren är den japanska ekonomin som kämpar i hård motvind med svaga tillväxtutsikter och fallande priser redan utan en exporthämmande och inflationsdämpande valutaförstärkning. Jämfört med Japan där valutan p.g.a. safe haven-flöden är kontracyklisk, dvs. valutan förstärker en nedgång i ekonomin, så är det så lyckligt ordnat med den svenska kronan att den tenderar att gå svagt i dåliga tider. Vi har justerat upp JPY/SEK-prognosen jämfört med senast givet de försämrade tillväxtutsikterna globalt. På sikt anser vi fortfarande att nedsidespotentialen dominerar. Yenförstärkningen har fått centralbank och regering att stå på tårna. De verbala interventionerna duggar tätt och med den nye premiärministern Noda lär motståndet mot en för stark valutaknappast minska. På uppdrag av finansdepartementet har Bank of Japan redan intervenerat i valutamarknaden och mer av den varan lär komma om yenen fortsätter att stärkas. Den bästa hjälpen för Japan vore nog ändå om riskaptiten globalt kom tillbaka. Då skulle yenen som den fundingvaluta den traditionellt är troligtvis försvagas igen. Japan har en statsskuld som överstiger de flestas men det faktum att skulden i huvudsak är inhemskt finansierad har skyddat landet från nedgraderingar och skenande landriskpremier. Säkring av JPY-exponering Precis som för USD/SEK är optionsprissättningen extremt skev. Vi rekommenderar attt utnyttja detta vid säkring av intäkter i USD, särskilt med tanke på risken för ytterligare yenförstärkning på kort sikt. Vi räknar med att JPY försvagas på längre sikt men poå kort sikt kan den stärkas. Vi rekommenderar att utnyttja skevheten i optionsmarknaden som har gjort säljoptioner relativt billiga. Vi rekommenderar att säkra utgifter med terminer. JPY/SEK (spot: 8.296) 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 8.53 8.41 7.74 7.63 8.30 8.33 8.38 8.47 och Danske Markets Strategi för JPY-intäkter Vi rekommenderar att utnyttja den extrema skevheten i optionsmarknaden och ingå en 3M risk-reversal i JPY/SEK. Man kan erhålla ettt sämsta utfall på 8.10 samtidigt som man deltar i en förstärkning av JPY upp till 8.70. JPY/SEK 3M risk reversal Köp en 8.10 put och sälj en 8.70 call. Nollkostnad. 20% 18% 16% 14% 12% 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 JPY calls "dyra" JPY puts "dyra" Strategi för JPY-utgifter Vi föreslår att använda terminer. Obs: Indikativa priser, spot/termin som ovan Obs: Risk reversal representerar skillnaden mellan den implicita volatiliteten på en 25-delta JPY call-option minus den implicita volatiliteten på en motsvarande JPY put-option. 5 1 september 2011
NOK Den norska valutan har klarat sommarens skuldstormar, försämrade konjunkturutsikter och riskaversion bättre än den svenska kronan. NOK/SEK har följaktligen flyttat upp ett snäpp, från den gamla rangen 1.13-1.15 till en range på 1.16-1.19. På 6-12 månader räknar vi med att både SEK och NOK stärks mot EUR men vår bedömning är att NOK/SEK håller sig relativt stabil, dock något högre än vi tidigare utgick från vilket bl.a. beror på att vi ser fler räntehöjningar från Norges Bank jämfört med Riksbanken under det kommande året. Norges Bank valde att göra en paus i räntehöjningscykeln i augusti med hänvisning till turbulkens i marknaden och stor osäkerhet men fortsatte att flagga för höjningar framöver. Marknaden prisar sänkningar. Lugnar marknaderna ner sig räknar vi med ytterligare en höjning från Norges Bank i år och samma sak från Riksbanken. Däremot räknar vi med att Norges Bank över tid kommer att ha en mer hökaktig hållning än Riksbanken. Vi delar visserligen inte marknadens prissättning på Riksbanken med räntesänkningar men relativa räntor talar ändå för högre NOK/SEK. Över tid är relativa räntor den viktigaste förklaringsfaktorn för NOK/SEK. NOK/SEK (spot: 1.187) 1.20 1.18 1.16 1.14 1.12 1.10 1.19 1.16 1.16 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 och Danske Markets Samtidigt som globalt risksentiment och globala konjunkturutsikter tenderar att spela stor roll för EUR/SEK och EUR/NOK, så brukar NOK/SEK vara relativt okänslig för sådana svängningar. Slutligen kännetecknas både Sverige och Norge av goda ekonomiska fundamenta med överskott i statsfinanser och bytesbalans. Faktorer som kan motivera att båda SEK och NOK är övervärderade snarare än undervärderade mot de större valutorna. Säkring av NOK-exponering Vi räknar med att NOK/SEK faller något de närmaste månaderna. Implicit volatilitet är historiskt hög vilket man kan utnyttja i samband med säkring av utgifter. Income: Vi rekommenderar att använda terminer med tanke på den relativt höga spotkursen. Vi rekommenderar optioner med knock in-strukturer. Strategi for NOK-intäkter 10.0% 9.0% 0.3 NOK calls "dyra" 0.1 8.0% -0.1 7.0% -0.3 6.0% NOK puts "dyra" Obs: Risk reversal representerar skillnaden mellan den implicita volatiliteten på en 25-delta NOK call-option minus den implicita volatiliteten på en motsvarande NOK put-option. Vi rekommenderar att terminssäkra intäkter till nuvarande nivåer. Strategi for NOK utgifter Vi föreslår en Flexibel Flexibel 3M Sämsta utfall 1.20. Samtidigt kan man köpa till allt bättre nivåer om kursen skulle gå ned så länge den inte når 1.1250. Om den nivån handlas är man skyldig att köpa till 1.20. Köp NOK call/sek put strike 1.20. Sälj NOK put/sek call strike 1.20 med knock-in på 1.1250. Obs: Vägledande priser, spot/termin som ovan. 6 1 september 2011
Kundkontakt vid rådgivning och handel Stockholm 08-568 814 00 Göteborg 0752-48 20 20 Malmö 0752-48 20 70 Disclosure This research report has been prepared by Danske Research, which is part of Danske Markets, a division of Danske Bank. Danske Bank is under supervision by the Danish Financial Supervisory Authority. Danske Bank has established procedures to prevent conflicts of interest and to ensure the provision of high quality research based on research objectivity and independence. These procedures are documented in the Danske Bank Research Policy. Employees within the Danske Bank Research Departments have been instructed that any request that might impair the objectivity and independence of research shall be referred to Research Management and to the Compliance Officer. Danske Bank Research departments are organised independently from and do not report to other Danske Bank business areas. Research analysts are remunerated in part based on the over-all profitability of Danske Bank, which includes investment banking revenues, but do not receive bonuses or other remuneration linked to specific corporate finance or debt capital transactions. Danske Bank research reports are prepared in accordance with the Danish Society of Investment Professionals Ethical rules and the Recommendations of the Danish Securities Dealers Association. Financial models and/or methodology used in this research report Calculations and presentations in this research report are based on standard econometric tools and methodology as well as publicly available statistics for each individual security, issuer and/or country. Documentation can be obtained from the authors upon request. Risk warning Major risks connected with recommendations or opinions in this research report, including as sensitivity analysis of relevant assumptions, are stated throughout the text. Disclaimer This publication has been prepared by Danske Markets for information purposes only. It has been prepared independently, solely from publicly available information and does not take into account the views of Danske Bank s internal credit department. It is not an offer or solicitation of any offer to purchase or sell any financial instrument. Whilst reasonable care has been taken to ensure that its contents are not untrue or misleading, no representation is made as to its accuracy or completeness and no li-ability is accepted for any loss arising from reliance on it. Danske Bank, its affiliates or staff may per-form services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives), of any issuer mentioned herein. The Equity and Corporate Bonds analysts are not permitted to invest in securities under coverage in their research sector. This publication is not intended for retail customers in the UK or any person in the US. Danske Markets is a division of Danske Bank A/S. Danske Bank A/S is authorized by the Danish Financial Supervisory Authority and is subject to provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where Danske Bank A/S conducts operations. Moreover Danske Bank A/S is subject to limited regulation by the Financial Services Authority (UK). Details on the extent of our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request. Copyright (C) Danske Bank A/S. All rights reserved. This publication is protected by copyright and may not be reproduced in whole or in part without permission. 7 1 september 2011