Brev till fondspararna Värdeobligationer 2:a kvartalet 2015 Den globala tillväxtbilden var fortsatt blandad under det andra kvartalet 2015, men de flesta utvecklade ekonomier tycks vara på rätt kurs. Real GDP Growth since Global Financial Crisis centrala ekonomiska nyckeltal i Europa faktiskt har börjat uppvisa en ökad tillväxt i eurozonen efter flera års recession. Bilförsäljningen och PMI-talen (Purchasing Managers Index) i euroområdet har förbättrats allmänt sett. Detsamma gäller andra ekonomiska indikatorer. Den ekonomiska turnarounden är dock fortfarande i vardande, och indikatorerna är till sin natur beroende av ekonomisk och politisk stabilitet. Däri ligger den primära orsaken till att en grekisk härdsmälta orsakad av grekernas rusning till bankerna, ett sammanbrott av landets ekonomiska system och ett efterföljande utträde ur euron skulle vara mycket skadligt och potentiellt skulle kunna trycka tillbaka eurozonen i en recession. European Car Sales Index and Eurozone PMI I skrivande stund arbetar de europeiska ledarna för att hitta en lösning på den förestående grekiska defaulten. Efter att ha bröstat sig i flera månader verkar det som om de grekiska politikerna slutligen har insett att en default och efterföljande Grexit skulle göra större skada på den grekiska ekonomin än om man införde fler finanspolitiska reformer och stannade kvar i euron. Ett eventuellt avtal kommer dock troligen bara att bli ännu en kompromiss och inte en långsiktig och stabil lösning. Riskerna i samband med det kommer att vara höga och den politiska instabiliteten kommer troligen att öka, då regeringen kommer att bli tvungen att bryta flera vallöften för att blidka Greklands största kreditorer eftersom landet då kommer att vara beroende av IMF och EU under de kommande tio åren. Grekland utgör bara en bråkdel av den samlade ekonomin i eurozonen, men skuldkrisen har överskuggat det faktum att ECB fortsatte de kvantitativa lättnaderna under det andra kvartalet 2015 och de 10-åriga tyska räntorna föll till en rekordlåg nivå på 0,07 % i mitten av april. Publiceringen av inflationssiffror i mitten av april indikerade emellertid att risken för deflation snabbt minskade och var en påminnelse för alla obligationsinvesterare att marknaderna kan vända på ett ögonblick, då de 10-åriga tyska räntorna steg till 0,75 % på mindre än tre veckor. Det motsvarar en förlust på omkring tio punkter på en
10-årig tysk statsobligation. Ytterligare utförsäljning knuffade upp räntorna till 1 % i mitten av juni, och det som annars betraktas som en säker tillgångsklass gav plötsligt konservativa investerare en market-to-market -förlust på 10 15 % av deras portföljer med lång löptid. China Real Estate Climate 10 year German Yield I USA var de ekonomiska nyckeltalen för årets första fyra månader överraskande svaga. Chefen för den amerikanska centralbanken (FED) Janet Yellen förklarade det med säsongssvängning och sade att den amerikanska centralbanken gärna vill se avgörande bevis för att ett moderat tempo i den ekonomiska tillväxten kan bevaras innan man gradvis börjar normalisera penningpolitiken. Med en BNP-tillväxt på 2,5 % under kvartal 2 4, fortsatta förbättringar på arbetsmarknaden och en inflation som rör sig tillbaka till FED:s trygghetszon på 2 % är 1 2 räntehöjningar efter sommaren med andra ord mycket sannolikt. Siffrorna från Kina fortsatte vara nedslående under det andra kvartalet och den kinesiska centralbanken skar i den så kallade RRR-satsen (Reserve Requirement Ratio). Det bör noteras att en reduktion av de penningpolitiska insatserna i Kina inte kommer att kompensera för det dramatiska fallet i utlåning som man sett i Kina de senaste åren. High Yield Sparinvest High Yield Value Bonds (EUR) gav en mycket tillfredsställande avkastning under andra kvartalet 2015 med 2,88 % mot benchmark 0,44 %. En halvårsavkastning på -1,44 % mot benchmark 3,04 % är dock nedslående, och fonden fortsätter att underprestera på grund av eftersläpningen från förra årets allokering till energisektorn. Oljepriserna har stigit något efter förra höstens dramatiska fall, men ur ett kreditperspektiv påverkas sektorn alltjämt negativt eftersom bankernas utlåning till energibolag i stort sett stängdes ner i början av 2015. Många mindre och mellanstora energibolag som under de senaste åren har emitterat dyra high yield-obligationer för att finansiera sina balansräkningar har satsat på att kunna omfinansiera dem i en prismiljö på +100 USD/per fat. Med oljepriser som nu ligger på omkring USD 55 65 per fat är bankfinansiering inte längre tillgänglig, och flera utställare står nu inför en massiv omfinansieringsrisk när obligationerna löper ut, troligen med högre kapitalkostnader som följd. Oil Gruv-, bygg- och fastighetssektorerna fortsätter att krympa och det kommer att krävas ytterligare finanspolitiska reformer i Kina för att avvärja det. Avmattningen på den kinesiska fastighetsmarknaden har haft en omfattande inverkan på tillväxtmarknaderna och råvarupriserna de senaste två åren. Det finns en risk för att en fortsatt nedgång i den kinesiska ekonomin leder till ett långsiktigt fall i världens näst största ekonomi och utländsk import av kapitalgods, såsom maskinell utrustning. 2 5
Många av de stora oljebolagen har också gjort dramatiska nedskärningar i sina anläggningsinvesteringar upp till omkring 35 miljarder USD under det första kvartalet vilket har bidragit ytterligare till att minska utsikterna för många av fondens investeringar i mindre och mellanstora high yield-utställare. Därför har det gjorts en rad omstruktureringar i fonden de senaste nio månaderna som har lett till kursförlust och bidragit till att fonden underpresterat. Det ska emellertid noteras att omstruktureringarna trots de kortsiktiga förlusterna har resulterat i utställare med mindre skuldbördor, och fondens portföljförvaltare har försökt skapa stora möjligheter för en attraktiv avkastningspotential genom att i vissa fall delvis konvertera skuld till aktier. Fondens allokering till sektorerna Finans och Industri har skapat attraktiva avkastningar under det första halvåret 2015. Med en löptid som är kortare än benchmark samt en effektiv ränta på +8 % jämfört med 6% för benchmark är fonden dessutom smart positionerad för att skapa attraktiv avkastning under andra halvåret 2015. Maturityprodukter Avkastningen i våra olika maturityprodukter varierar, dels till följd av tidpunkten för lanseringen och dels på grund av den sektormässiga allokeringen. Ingen av fonderna har påverkats eller kommer att påverkas av de stora svängningarna i speciellt de långa räntorna, då samtliga strategier karaktäriseras av kort löptid. 2017-strategin fortsätter att underprestera, vilket beror på den mycket stora allokeringen till energisektorn, och strategins avkastning kan endast härledas till den omfinansieringsrisk som i nuläget prisas in i de små- och mellanstora energibolag som fonden investerar i. Vi har försökt avvärja denna risk genom att aktivt föra en dialog med några av utställarna för att på så sätt minimera konsekvenserna. I en del fall befinner sig omstruktureringarna i ett framskridet stadium, där vi förväntar oss att man delvis byter från skulder till aktier. Det kan fortfarande resultera i kortsiktiga svängningar i fondens avkastning under det tredje kvartalet 2015, men det förväntas ha en mycket positiv effekt på avkastningen. High Yield Value Bonds 2018-strategin fortsätter att gå bättre än index och presterar allmänt sett som förväntat med stabil avkastning och låg volatilitet. Vid lanseringen av strategin begränsades energiexponeringen till 20 %, och avkastningssvängningarna från denna sektor har varit minimala. Strategin är på god väg att leverera den förväntade avkastningen på +4 % om året efter omkostnader. Sparinvest har i år lanserat en rad andra 2018 produkter där man använder olika fördelningar av investment grade och high yield. Dessa strategier levererar också en tillfredsställande avkastning i linje med förväntningarna och förväntas fortsätta leverera en tillfredsställande avkastning med låg risk. Emerging Markets Value Företagsobligationer (EUR) Avkastningen för den här strategin har legat på tillfredsställande 4,05 % mot benchmark 3,48% för det första halvåret 2015, trots en viss exponering mot energisektorn. Låg allokering mot de latinamerikanska länderna och finanssektorn kombinerat med övervikt i sektorerna Material och Industri bidrog väsentligen till avkastningen. Detsamma gjorde fondens allokering speciellt mot bolag med kreditrating BB och B. Strategins allokering mot ryska utställare har också genererat attraktiva avkastningar år till dato, då kursen på ryska obligationer vände tillbaka till mer normala nivåer efter det internationella samfundets hårda sanktioner det senaste året. Med en löptid som är lägre än benchmark och en förväntat effektiv ränta på mer än 8 % är det möjligt att strategin kommer att leverera en tillfredsställande avkastning under resten av 2015. Metrics Fund Benchmark Duration 3.0 4.8 Yield 8.5 4.8 Rating B+ BBB Investment Grade Marknaden för investment grade-obligationer har vuxit exponentiellt de senaste åren. Marknaden för nya emissioner har dominerats av de finansiella institutionerna, som har varit tvungna att strategiskt förbättra sina balansräkningar för att kunna anpassa sig till de regulatoriska ändringarna. Dessutom har många av de stora icke-finansiella utställarna använt de historiskt låga räntorna till att låsa räntan på sin långfristiga skuld (typiskt sett över tio år) med attraktiva villkor. Det har 3 5
orsakat en väsentlig ökning i durationen (och därmed ränterisken) i alla ledande investment grade-index, där löptiden nu närmar sig 7. När de ledande centralbankerna inledde sina olika kvantitativa lättnadsprogram, som alla i stort sett gick ut på att köpa upp enorma mängder statsobligationer, blev många investerare tvungna att söka sig till kreditobligationer för bättre räntor och avkastning och därmed ta ett steg ner på kreditstegen och in i värdepapper med längre duration, såsom investment grade. Dessa investerare fick ett bryskt uppvaknande när de långa räntorna började stiga i mitten av april, då de började inse att ränterisken för framför allt investment grade var hög eftersom den lilla kreditpremien inte kompenserade för den långa löptiden. Avkastningen på Sparinvests investment grade-strategi för det andra kvartalet 2015 (EUR) låg ungefär i nivå med avkastningen för benchmark (-2,68 % mot -2,66 %), och trots volatiliteten i de långa räntorna har strategin gett en avkastning på 0,68 % mot benchmark -0,55 % för det första halvåret 2015. Return Fund Benchmark Year-to-Date 0.68% -0.55% 1 Year 3.21% 1.64% 3 Years 11.97% 4.08% Allokeringen till den finansiella sektorn utgör fortfarande en viktig del av strategin, då den finansiella sektorn står för omkring 40 % av den samlade benchmark. Sparinvest fortsätter dock att utforska strategiska och opportunistiska allokeringar mot olika delar av kapitalstrukturen i stora globala finansiella institutioner, såsom internationella banker. Allokeringen mot så kallade legacy bonds (legacy bonds är en beteckning för äldre finansiella emissioner som inte längre räknas med i kapitalstrukturen i takt med att nya solvensregler träder i kraft) har också varit särskilt effektiva under det första och andra kvartalet 2015. Då räntorna förväntas stiga i USA, till skillnad från de europeiska räntorna på grund av ECB:s kvantitativa lättnader, kommer strategin att fortsätta vara överviktad i långsiktig eurodenominerad skuld och på motsvarande sätt underviktad i dollardenominerad skuld. Dessutom kommer den stora undervikten mot speciellt teleindustrin att bevaras på grund av snävare kreditspreadar, en rad teknologiska risker samt risker knutna till anläggningsinvesteringar på medellång till lång sikt. Bortsett från detta kommer strategin i hög grad att förbli investerad som den är för tillfället med betydande exponering mot BBBoch A-segmenten för att på så sätt utnyttja de attraktiva spannen i en gynnsam konjunkturcykel. Metrics Fund Benchmark Duration 5.3 6.2 Yield 4 2.8 Rating BBB A- De negativa likviditetsmässiga effekterna av de senaste drygt fem års regulatoriska åtstramningar av finansiella marknader och institutioner fortsätter att växa. Därför är illikviditet ett dominerande tema för kreditmarknaderna, vilket bidrar till att öka volatiliteten. Flera års penningpolitik, där världens största centralbanker har köpt statsobligationer, har också bidragit till likviditetsutmaningen genom att minska utbudet av statsobligationer. Den stora utförsäljningen av långa obligationer i april var en klar påminnelse om att det under det kommande året finns en stor sannolikhet för överdriven och oavsiktlig volatilitet till följd av att den amerikanska centralbanken kommer att strama åt penningpolitiken genom att höja räntan för första gången på nästan tio år. Sparinvests Value Bonds-strategier kommer att fortsätta maximera avkastningen genom att identifiera och investera i mindre obligationsemissioner. För att minimera risken att fångas i mycket populära emissioner samt minska tracking error kommer portföljerna däremot att vara mer balanserade utifrån ett likviditetsperspektiv. Skrivet den 3 juli 2015 4 5
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FNledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. 5 5