Månadskommentar juni 2016
Ekonomiska utsikter Diagram: Andel sysselsatta, 20-64 år, säsongsjusterat Ökad osäkerhet ger volatila marknader Vi kan nu sammanfatta första halvåret med att svensk ekonomin fortsatt står relativt stark men att den internationella utvecklingen ökar osäkerheten framöver. I huvudsak är det en svagare amerikansk konjunkturåterhämtning som tynger marknaden men även de effekter ett brittiskt utträde ur EU kan komma att få. Den svenska ekonomin väntas bromsa in men faller tillbaka från en hög nivå på över 4 procent som inte kan sägas vara hållbar på längre sikt. De flesta bedömare tror att inbromsningen sker via en förstärkning av kronan som skulle tynga exporten och ser också en inbromsning av hushållens konsumtion där en avmattning av huspriserna påverkar. En svagare global tillväxt och ökad osäkerhet får sannolikt en avmattande effekt på svensk ekonomi. Efter senaste tidens turbulens har kronan försvagats och räntenivåer fallit vilket ger ytterligare stimulans till ekonomin och motverkar inbromsningen. I början av året såg det ut som om inflationstakten tagit fart och utvecklades enligt Riksbankens prognos. Under de sista månaderna har detta kommit av sig då inflationstakten under flera månader hamnat strax under förväntningarna. Den globala avmattningen håller pristrycket tillbaka men nu stiger dock energipriserna samtidigt som kronan försvagas. Skulle detta bli bestående så kommer vi snart att se en tendens till stigande inflation. Arbetslösheten i Sverige har haft svårt att etablera sig under 7 procent men tittar vi närmare på statistiken så framträder bilden av en arbetsmarknad som inom vissa delar är ansträngd. Ekonomin försätter att skapa arbeten och andel sysselsatta ökar. Även om utrikes födda ligger på en avsevärt lägre nivå än inhemskt födda så har bägge grupper nu en högre syselsättningsgrad jämfört med tidigare. Källa: Macrobond Relativt omvärlden befinner sig Sverige i en bra ekonomisk position men det finns risker och bland dessa är risken för en större sättning på bostadsmarknaden en viktig variabel. Ett prisfall riskerar att snabbt få negativa effekter på konsumtion och efterfrågan men att via lagar och regler stävja en alltför snabb kreditgivning har visat sig både känsligt och svårt. Utdragen amerikansk återhämtning Efter lång väntan höjde den amerikanska centralbanken (FED) i december sin styrränta i ett första steg. De finansiella marknaderna har sedan dess flyttat förväntningarna fram och tillbaka om när nästa höjning kan komma och i vilken takt FED sedan fortsätter. Med en real tillväxt runt 2 procent och utan något större tryck i inflationen så har FED lutat sig mot att inflation kan komma via den allt starkare arbetsmarknaden. När vissa arbetsmarknadsdata varit sämre än väntat så har marknaden flyttat fram förväntningarna på nästa åtgärd från FED. Detta har ytter-
ligare förstärkts av oron efter den brittiska folkomröstningen och idag tror marknaden att det inte kommer någon mer räntehöjning i år. Diagram: Arbetslöshet i USA, säsongsjusterat som liknar den Norge och Schweiz har. I det korta perspektivet så är det rimligt att tro att resultatet av omröstningen riskerar att öka volatiliteten på finansmarknaden framöver. Utvecklingen på Aktiemarknaden Stockholmsbörsen sjönk cirka 3,5 procent under juni månad. Under våren var Storbritanniens eventuella utträde ur EU en oroskälla för marknaden. På midsommaraftonen fick vi till sist beskedet att britterna vill lämna EU och Brexit var därmed ett faktum. Resultatet var förvånande, då mätningar innan folkomröstningen visade att britterna ville stanna. Aktiemarknaden reagerade kraftfullt och gick ner. I diagrammet ovan ser vi den öppna amerikanska arbetslösheten som nu är 4,7 procent, vilket normalt är en nivå där USA borde se en lönedriven inflation. Att inflationstrycket uteblir skulle kunna bero på att det finns en relativt stor dold arbetskraftsreserv av arbetslösa som inte aktivt söker arbete och därför inte kommer med i statistiken. Brexit Storbritannien röstade under juni månad i en rådgivande folkomröstning att lämna EU. Detta fick stora effekter på de finansiella marknaderna med fallande aktiekurser och fallande räntor. Reaktionen är förvånande då flera opinionsundersökningar visade på att det fanns en avsevärd risk att folkviljan var att lämna unionen. Det går att måla upp en dyster bild av ett Storbritannien utan starka ledare som går in en okänd process som ställer landet utanför den gemensamma marknaden. Att omröstningen aktualiserar liknande strävanden runtom i Europa är också en anledning till den ökande oron. Samtidigt så gäller lagar tills nya har fattats och det är rimligt att landet kan hitta en relation till EU Mest sjönk bolag med exponering mot Storbritannien samt banksektorn. Nobia, som tillverkar kök har exempelvis halva sin omsättning i Storbritannien och Brexit kan komma att påverka bolaget negativt. Nordea tappade också värde på att en rapport från Finansinspektionen läckt ut angående att de saknar tillräckligt med Eget kapital. Enligt rapporten har Nordea felbedömt riskerna i sin företagsutlåning och behöver göra en nyemission på 50-80 mkr. Nordea och Finansinspektionen har dementerat uppgiften, men osäkerheten kommer sannolikt finnas kvar kring bolaget. Även oron kring de italienska bankernas svaga finanser satte press på de svenska bankerna. Också den här månaden gick småbolagen bättre än de stora bolagen. Många småbolag har exponering mot den svenska marknaden och speciellt fastighetsbolagen upplevs som stabila. Det verkar även som att det nu tar längre tid innan räntorna går upp väsentligt, vilket ytterligare gynnar fastighetsbolagen.
Diagram: Utveckling för SAX-index och Världsindex Det svenska aktieindexkonsortiet går som väntat, ungefär som sitt index. Utvecklingen var -3,2 procent under juni månad. Det utländska aktieindexkonsortiet sjönk med -0,63 procent under samma period. De två indexkonsortierna har sedan årsskiftet en avkastning på -4,19 procent respektive 0,74 procent. Sedan årsskiftet har de aktivt förvaltade Aktiekonsortiet och Spiran gått cirka 0,50 respektive 0,58 sämre jämfört med index. Räntemarknaden Marknadsutsikter Kammarkollegiets kapitalförvaltning har inte ändrat sin syn på marknaden - snarare medför Brexit att räntor, inflation och tillväxt förblir låga. Den låga vinsttillväxten håller fortfarande ner uppgångspotentialen. Den marknadstron på aktiemarknaden ligger kvar, vilket medför att vi har en något försiktig inställning till aktiemarkanden. Vi har en neutral syn på aktier relativt andra tillgångar för närvarande. Utvecklingen i portföljerna Under juni sjönk Aktiekonsortiet med cirka -3,75 procent vilket var sämre än jämförelseindex som sjönk med -3,5 procent. Spiran hade en avkastning under månaden på cirka -3,9 procent, vilket också var sämre än jämförelseindex som gick ner -3,6 procent. Räntor har under kvartalet fallit till historiskt låga nivåer där avkastningskurvan blivit negativ ut till 8-åriga löptider. I huvudsak beror detta på internationella faktorer som svagare, än väntad, Amerikansk konjunktur och utfallet i den brittiska EU-omröstningen. Räntenivån idag signalerar att svensk ekonomin går mot en tydlig inbromsning under det andra halvåret 2016 och att Riksbanken ligger kvar med nuvarande extremt stimulativa penningpolitik under många år framöver. Diagrammet nedan visar vilken genomsnittlig reporänta marknaden förväntar sig upp till 30 år framåt i tiden. Vi ser att på 30 års sikt väntas den genomsnittliga reporäntan inte bli mer än ca 1,25 procent. Diagram: Förväntad genomsnittlig reporänta för olika löptider 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 2016 2020 2024 2028 2032 2036 2040 2044 Källa: Bloomberg Genomsnittlig reporänta
Vi behöver dock komma ihåg att det blir allt svårare att göra en ekonomisk tolkning av dagens räntenivåer. Riksbanken äger allt mer av svenska statsobligationer, vilket gör att likviditeten blir sämre och att ränterörelser överdrivs. Detta kan betyda att en del av räntefallen beror på att det är brist på svenska statsobligationer. När statsräntorna faller så faller också bostads- och kreditobligationer och vi har haft ett starkt kvartal för de flesta ränteplaceringar. Den starkare svenska tillväxten har tidigare speglats i relativt högre svenska räntor och brantare avkastningskurvor jämfört med de europeiska. Denna skillnad har under det senaste kvartalet till stor del försvunnit och vi ser nu återigen en förväntningsbild som liknar de tyska. I diagrammet nedan visas skillnaden mellan 5 och 2-åriga statsräntor i Sverige och Tyskland. Diagram: Kurvlutningen mellan 5 och 2 år i Sverige och Tyskland Med fallande räntor och flackande kurvor har ränteplaceringar haft en positiv avkastning och avkastningen har ökat ju högre durationen har varit. Avkastningen i Räntekonsortiet var 0,24 procent för juni. Sedan årets början är avkastningen 1,00 procent, vilket är 0,22 procent över jämförelseindex. Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet var 0,80 procent i mars och är 2,84 procent sedan årsskiftet vilket är 0,12 procent bättre än jämförelseindex. Allokering Brexit skapar osäkra förutsättningar för finansiella marknader under lång tid Eftersom Brexit-omröstningen i Storbritannien gav ett för de finansiella marknaderna oväntat lämna besked, betyder det att förutsättningarna förändras för att bedöma avkastningsförväntningar på de finansiella marknaderna. Det enklaste är dock att börja identifiera vad vi de facto vet, nämligen att aktiekurser och andra riskfyllda finansiella tillgångar är förhållandevis högt värderade redan i utgångsläget, att volatiliteten kommer att vara högre närmaste tiden, att riskpremien blir högre för riskfyllda tillgångar, att perioden med lägre styrräntor bland världens centralbanker blir längre, att sannolikheten för att FED höjer under andra halvåret minskat betydligt, att världens centralbanker punktmarkerar marknadernas funktionssätt och är beredd med likviditetsinjektioner och att finans- och strukturpolitikens betydelse i olika länder ökar. Nedan visas avkastningen för valda tillgångsslag under 2016, där det kan skönjas att aktieavkastningen (exklusive utdelningar) varit svag under året.
Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2016 svenskt vidkommande innebär det troligen lägre framtida höjningar i ett längre perspektiv och att Riksbanken kortsiktigt är beredd att stimulera med både valutainterventioner och köp av obligationer, om ekonomins funktionssätt försämras (vilket inte är vår tro). Diagram: Styrräntor i valda i USA, Euroland och Sverige De frågor som är mycket svåra att besvara är hur dels den politiska turbulensen, dels utrikeshandel och dels finansmarknaden kommer att påverka ekonomisk tillväxt i Europa. Denna osäkerhet är med stor säkerhet inte positiv utan frågan är snarast hur negativ den kan väntas bli och självklart drabbar den t ex Storbritannien väsentligt mer än Sverige och banksektorn hårdare än t ex läkemedelssektorn. Vi behöver alltså mer information innan några säkra slutsatser kan dras, vilket säkerligen kommer att ta några år. Alltså kommer vi att leva i en tid med ökad osäkerhet, vilket begränsar avkastningspotentialen på världens finansmarknader. Samtidigt kan det inte nog betonas att den ekonomiska utvecklingen i Kina och USA kommer att ha större betydelse för finansmarknadernas utveckling än Brexit, men självklart är den senare i fokus i nuläget. För Sverige betyder det även att sambandet mellan reporänta och svensk arbetslöshet fortsätter att divergera som framgår av nedanstående figur. Denna utveckling ligger fjärran från ekonomisk teori. Samtidigt ska vi ha i åtanke att Riksbanken har svårt att avvika alltför mycket mot ECB s styrränta eftersom det får stora effekter på valutakursen. Det blir nästan som gamla tiders fasta växelkursregim med en mycket begränsad penningpolitisk frihet. Brexit, tillsammans med något svagare ekonomiska data i USA under senare tid, medför att sannolikheten att FED fortsätter höja i närtid, är synnerligen låg. ECB står snarast närmare en ytterligare sänkning efter Brexitomröstningen. Det som samtidigt kan sägas är att världens centralbanker punktmarkerar marknadernas funktionssätt och är beredda att dels koordinera stimulanser med likviditetsinjektioner. För
Diagram: Svensk arbetslöshet, reporänta och Riksbankens prognos för reporänta Förutom oljepriset har utvecklingen på världens finansmarknader stor betydelse för kronans utveckling, vilket ses i nedanstående figur där det tydligt framgår att kronan är förhållandevis svag. Diagram: Den svenska kronans utveckling mot EUR och USD Priset på aktier bestäms långsiktigt av vinstnivå och värdering (mätt som vinstmultipel på framtida vinster i bolagen). Under senare år har företagens vinstutveckling legat på ungefär samma nivå medan vinstmultiplarna stigit (drivet av bland annat lägre räntor). Vår bedömning är att aktiemarknaden är neutralt värderad. En faktor som kommer att vara mycket intressant att följa i efterdyningarna av Brexit och eventuellt svagare konjunktur, är om finanspolitiska lättnader (till exempel skattesänkningar eller infrastruktursatsningar) kan komma eftersom penningpolitiken svårligen kan bli än mer stimulativ. I en situation med risk för lägre tillväxt kan ökad finanspolitisk stimulans accepteras i Europa, trots att flera länder har problem med alltför hög statsskuld. Det underlättas naturligtvis av att räntenivåerna är på extremnivåer. En lättare finanspolitik kan därför vara en trigger för starkare aktiemarknad. Den svenska kronans utveckling påverkar såväl börsklimatet som Riksbankens agerande. Kronan är svag och bör stärkas långsiktigt med tanke på att vi har överskott i bytesbalansen och stora fordringar på omvärlden. Riksbanken har insett att en förstärkning av kronan är svår att förhindra på sikt, men vill agera på sådant sätt att det inte sker för snabbt. Vi förväntar oss att en större förstärkning dröjer, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. En annan intressant variabel att följa är volatiliteten på den amerikanska aktiemarknaden som kan ses i nedanstående figur.
Diagram: Amerikansk börsutveckling och volatilitet Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt 5-6 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktiga i fördelningen mellan tillgångsslag. Vi eftersträver neutrala positioner i samtliga tillgångsslag Även om volatiliten ökat är den långt ifrån historiska rekordnivåer. Lärdomen från historien antyder att perioder med hög volatilitet sammanfaller med nedgångar på börsen och att det därmed skapar långsiktiga köplägen. Det innebär att om det blir rörigt på de finansiella marknaderna kan riskpremier uppstå och därmed långsiktigt attraktiva köplägen för den opportune investeraren. En relativt hög historisk värdering på aktier ska ställas mot att riskpremien på aktier är hög relativt ränteplaceringar. Vår slutsats blir försiktighet i allokering, inte minst mot bakgrund av Brexit samt även osäkerhet kring ekonomisk utveckling i USA och Kina medför att vi föredrar att vara neutrala. Lägg därtill att historiken visar att börsutvecklingen fram till augusti brukar vara svag. Som bekant är vår strategi att framför allt ta positioner när vi upplever att det finns stora avvikelser mellan vår bedömning om rimlig värdering och marknadens nuvarande värdering av olika tillgångsslag.