Jussi Hyöty 18.2.2011 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Centralbankerna i inflationsfälla Marknadens diskussionsämne för dagen är de stigande priserna. Den goda nyheten är att marknaden redan har prissatt den accelererande inflationen, så de stigande priserna kommer inte som en överraskning för någon. Den dåliga nyheten är att slutet på reflationen närmar sig och att länderna i väst går mot en stramare penningpolitik. Europas problem kan åskådliggöras av asymmetrin mellan Tysklands och Spaniens ekonomier. Arbetslösheten i Tyskland är den lägsta på närmare 20 år medan den i Spanien ligger på 2. Utifrån såväl tillväxten som inflationen borde en åtstramning av penningpolitiken inledas i Tyskland, men för den spanska bostadsmarknaden, och därmed de spanska bankerna, är räntehöjningen en dålig idé. I USA tar man hand om arbetslösheten med nollränta och QE. Om det finns strukturella problem på den amerikanska arbetsmarknaden vilket verkar vara fallet och man fortsätter med den nuvarande behandlingen, så går stimulansen för långt även där. Greklands problem är i en klass för sig i dagens miljö. Greklands statsskuld är den högsta i Europa, 13, tioårsräntan över 1, ekonomin krymper innevarande år med och till råga på allt är inflationen den högsta i Euroområdet,. En hög inflation förefaller vara knuten till länder med anspråkslös tillväxt. Stagflatoriska länder av denna typ är förutom Grekland Storbritannien och Portugal. Aktiemarknaden går upp när styrräntan höjs eftersom tillväxtutsikterna förbättras snabbare än kraven på avkastning. För att samma sak ska upprepas även denna gång borde tillväxtutsikterna gå upp ännu högre från nuvarande toppnivå, i annat fall prissätter aktiemarknaden räntehöjningens uppbromsande effekt på tillväxten. Aktieindex Spot 1 v OMX Helsinki 7 608,1-0,9 % STOXX 600 291,0 1, S&P 500 1 343,0 1, Nikkei 225 10 842,8 2, Shanghai 19 076,5 4, Hang Seng 2 899,8 2, Företagslån Spot 1 v itraxx CDS Europe 96,3 0 itraxx CDS X-over 381,7-18 Senior financials 161,3-1 Statslån Spot 1 v Germany 2y 1,4-0,0 Germany 10y 3,2-0,0 USA 2y 0,7-0,09 % USA 10y 3,58 % -0,0 Råvaror Spot 1 v Brent oil 102,5 1, Gold 1 389,5 2, Källa: Bloomberg marknadsdata 18.2.2011 Innan en reflektion över åtstramningen av penningpolitiken vill jag visa hur styrräntorna tidigare har reagerat på ekonomisk aktivitet, inflation och aktiepriserna i USA, Euroområdet och Storbritannien. Det går inte att isolera QE:s effekt från prisstegringen på råvaror, men det förefaller som om det i råvaruproduktionen finns allvarliga flaskhalsar för den globala tillväxten. 3100 3,4 420 660 3000 3,2 390 640 2900 3 360 620 Stoxx 50 (v) Tyskland 10 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)
www.front.fi - 2 - Inköpschefsindexet och styrräntan, USA 9 % 8 % 7 % 1990 1995 Styrränta 2000 2005 Inköpschefsindex 2010 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Inköpschefsindexet och styrräntan, Tyskland 2001 2003 2005 2007 2009 Styrränta Inköpschefsindex 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Inköpschefsindexet och styrräntan, Storbritannien 7 % 2001 2005 Styrränta 2009 Inköpschefsindex 70 65 60 55 50 45 40 35 30
www.front.fi - 3 - Inflationen och styrräntan, USA 7 % - - 1990 1995 2000 2005 2010 Inflation Kärninflation Styrränta 9 % 8 % 7 % Inflationen och styrräntan, Tyskland - - 1996 2001 Inflation Kärninflation 2006 Styrränta Inflationen och styrräntan, Storbritannien - - 1997 2002 2007 Inflation Kärninflation Styrränta
www.front.fi - 4 - Aktier, långa räntan och styrräntan, USA 1 9 % 8 % 7 % 1990 1995 2000 2005 2010 Statslåneränta 10 år Styrränta Aktieindex, S&P 500 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 - Aktier, långa räntan och styrräntan, Tyskland 1999 2004 2009 Statslåneränta 10 år Styrränta Aktieindex, DAX 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 - Aktier, långa räntan och styrräntan, Storbritannien 1 1 1 1 8 % 1990 1995 2000 2005 2010 Statslåneränta 10 år Styrränta Aktieindex, FTSE 100 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 -
www.front.fi - 5 - Stimulans för länge? Utifrån bilderna ovan ser det ut som om stimulansen pågår för länge i såväl Euroområdet som Storbritannien och USA. Med undantag för bilden som visar USA:s inflation förefaller alla bilder visa att räntehöjningar i rätt snabb takt är nära förestående i annat fall finns det risk för överhettning. Styrräntan för låg i förhållande till den ekonomiska aktiviteten I alla de stora ekonomierna i väst är den ekonomiska aktiviteten exceptionellt hög i förhållande till styrräntan. Utifrån tillväxtutsikterna borde räntehöjningarna redan inledas, men utifrån kapacitetsutnyttjandet i västländerna är en räntehöjning inte så brådskande. Industrin går på högvarv. Index från inköpscheferna i de största industriländerna i väst ligger på en konjunkturtopp: USA 60,8, Tyskland 60,5, Storbritannien 62,0 och Frankrike 54,9. Utifrån förtroendet bland inköpscheferna kommer tillväxten under början av året att vara kraftig. Ett tecken på obalanserna i ekonomin är att tillväxten i randstaterna i Europa har bromsats upp till följd av sparåtgärderna, vilket kan ses i kvartalsförändringen i BNP under det sista kvartalet: Spanien 0,, Italien 0,, Portugal -0, och Grekland -1,4 %. Även Storbritanniens ekonomi krympte med 0, trots inköpschefernas starka förtroende. Styrräntan för låg i förhållande till inflationen Den accelererande inflationen antyder samma sak som den ekonomiska aktiviteten i Tyskland och Storbritannien, men inte i USA. I Tyskland borde styrräntan vara cirka 2 procentenheter och i Storbritannien cirka 3 procentenheter högre än den för tillfället är. Det är främst prisstegringen på råvaror som ger bränsle åt inflationen. FAO:s livsmedelsindex och råvaruindexet MSCI ligger redan på en högre nivå än under inflationstoppen 2008. Förra gången föregicks inflationstoppen av en mycket kraftig tillväxt i världsekonomin, men nu har råvarupriserna stigit innan tillväxten i många utvecklade länder ens har kommit igång på allvar. Vanligen är prisstegringen på råvaror ett sencykliskt fenomen, men så är det alltså inte denna gång. Priset på stora lantbruksråvaror, såsom vete, har dock fortfarande 59 % kvar till förra 3 månaders glidande toppnotering trots att priset stigit med 14 från bottennoteringen. Metallpriserna har nått närmast toppnivåerna, medan oljepriset har stigit 11 från bottennoteringen och har 4 kvar till toppnoteringen. Då den amerikanska ekonomin fortsätter växa kraftigt under början av året kommer efterfrågan på olja att öka ytterligare. Prisstegringen på olja överförs automatiskt till priserna på lantbruksråvaror som då också fortsätter stiga. Styrräntan för låg i förhållande till priserna på förmögenhetsvärden Aktierna befinner sig å sin sida på en nivå som är typisk för en styrräntetopp. Det förefaller med andra ord som om företagens resultatförbättring sker utan en accelerering av inflationen, trots att situationen utifrån flaskhalsarna i råvaruindustrin ser ut att vara den rakt motsatta. Aktiepriserna kan ofta fortsätta stiga när räntorna höjs, vilket grundar sig på att tillväxtutsikterna förbättras trots räntehöjningen. Denna gång borde tillväxten vara exceptionellt kraftig för att samma dynamik skulle fungera.
www.front.fi - 6 - Hamnar centralbankerna på efterkälken? ECB på efterkälken problemet riskerna i randstaterna? Problemet i Europa är den asymmetriska ekonomin. Medan arbetslösheten i Tyskland är den lägsta på 18 år 7, och ekonomin växer kraftigt, så är arbetslösheten i Spanien 2 och tillväxten anemisk. Tyskland har klara skäl för att påbörja räntehöjningar, medan Spanien ännu har långt kvar dit. En räntehöjning vore gift för den spanska bostadsmarknaden och de spanska bankerna, vilket skulle leda till att problemen i de spanska bankerna via Europas stora banksektor skulle drabba alla. Merkels bekymmer över en monetär union utan en ekonomisk union är därmed mycket förståeligt. Utan gemensamma, bindande ekonomiska regler lockar den monetära unionen fripassagerare, och det blir hela unionen som slutligen tvingas betala deras resa. Om problemländerna inte hade ingått i den monetära unionen hade överskuldsättningen inte varit möjlig eftersom marknaden skulle ha prissatt risken effektivare. Jag har tidigare konstaterat att en vändning i konjunkturen vilar på hållbar grund först då ekonomin växer och riskerna på marknaden har normaliserats. ECB:s problem uppstår just på grund av de stora marknadsriskerna samtidigt som ekonomin i de konkurrenskraftiga länderna växer kraftigt. Marknadsriskerna konkretiseras alltså inte i form av plötsliga händelser, så som risker brukar, utan påverkar via centralbankernas beslutsfattande den nuvarande penningpolitiken och därmed ekonomin just nu. FED på efterkälken problemet strukturell arbetslöshet? USA har angripit arbetslösheten med kvantitativ stimulans, QE. FED:s tydliga mål är att förbättra det ekonomiska läget genom att stimulera marknaden och höja förmögenhetsvärden. Marknaden och företagens resultat har nog förbättrats, men arbetslösheten har envist hållit sig på en hög nivå. Vanligen förbättras sysselsättningen då resultaten förbättras, men inte denna gång. Enligt den senaste sysselsättningsrapporten sjönk arbetslösheten i USA från 9, till 9,0 %, vilket emellertid kan få sin förklaring av en minskning i den statistikförda arbetslösheten. Deltagandet på arbetsmarknaden vände nedåt i början av 2000-talet och har sjunkit från 67 till 6. Det dåliga tillståndet på bostadsmarknaden och de strukturella förändringarna i produktionen till följd av globaliseringen har fört med sig strukturella drag i arbetslösheten, och då har stimulansåtgärder, i synnerhet QEstimulans, dålig effekt. En inte så ringa bieffekt av QE-stimulansen är att investeringarna flyr till råvaror, vilket höjer råvarupriserna. Men FED följer kärninflationen där prisförändringar på livsmedel och energi inte ingår. Det är ändå till slut konsumenten som tvingas betala prisstegringen på livsmedel och energi, och då går en allt större del av inkomsterna till dessa nödvändigheter, vilket bromsar upp tillväxten och får FED att fortsätta med sin QE-stimulans. Konsumenterna i de lägsta inkomstklasserna lider mest av QE-stimulansens skadliga bieffekter, oberoende av på vilket håll i världen de bor.
www.front.fi - 7 - Det finns en märklig kombination i ekonomin just nu, då livsmedelsindexen ligger på den högsta nivån någonsin, men så gör även arbetslösheten i världens största ekonomi. Den senaste siffran för de amerikanska inköpscheferna antyder en tillväxt på, men samtidigt fortsätter man det massiva QE-programmet på $ 0,6 biljoner. Efter den ovanliga stimulansen kommer en normal konjunktur knappast Centralbankerna på båda sidor om Atlanten befinner sig mellan hammaren och städet; de har motiv att skjuta upp starten för räntehöjningarna, vilket lätt kan medföra att den lätta räntepolitiken och QE pågår för länge. I en sådan miljö är det spararna som lider medan placerare och skuldsatta drar nytta. Marknadens prognos för räntehöjningarna är följande: ECB höjer styrräntan första gången i oktober och en andra gång nästa januari, Englands centralbank genomför den första höjningen omedelbart och den andra i juni, och FED genomför den första höjningen i december (Bloomberg). Den ekonomiska miljön är för tillfället gynnsam för stagflation på kort sikt. I den följande figuren har jag studerat hur tillväxt och inflation förhåller sig till varandra. Jag har tagit den senaste tillgängliga inflationssiffran och tillväxten för det senaste tillgängliga kvartalet i förhållande till det föregående kvartalet. Prisstegringen på råvaror är ett sencykliskt fenomen, men inflationen förefaller inte vara det. Inflation verkar vara ett problem i synnerhet för ekonomier i länder med dålig konkurrenskraft, som Grekland och Portugal, men även Storbritannien har hamnat i ett stagflatoriskt tillstånd. Tillväxten i Italien och Irland är på väg att stanna upp, men inflationen är på önskad nivå. Inflationen i Spanien och Belgien håller redan på att skjuta iväg och tillväxten är långsam. Utvecklingen i USA ser exceptionellt bra ut trots de ovanliga stimulansmetoderna, då inflationen är under kontroll och tillväxten snabb. Inflation och ekonomisk tillväxt Inflation YoY (Senaste observation) Hög inflation Stagflation Deflation Nolltillväxt - - - Reell BNP QoQ (Senaste observation annualiserad) United States Germany France United Kingdom Portugal Italy Ireland Greece Spain Finland Belgium Japan
www.front.fi - 8 - Aktieindex Tyskland Kina Frankrike Spanien USA Indien Brasilien Ryssland Hong Kong Japan - - 07 09 11 13 15 17 Branschindex (Europa) Olja och gas Hushållsvaror Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El - Branschindex (Europa-USA) Olja och gas Hushållsvaror Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El - 04 06 08 10 12 14 16 04 06 08 10 12 14 16 Kreditrisk (CDS) EA, IG (v) 100 420 Industri (v) 40 190 USA, IG (v) EA, HY (h) USA, HY (h) 90 80 390 Konsument (v) Energi (v) Teknologi (v) Finansiering (h) 30 20 170 70 360 10 150 Råvaror Frakt Metaller 2 2 1 Mat Vete Koppar Nickel 1 Majs Soijabönor - -
www.front.fi - 9 - Aktiernas volatilitet Räntedifferens (10 år) Tyskland 18 Spanien- 5, Tyskland (v) 9, USA 15 Portugal- 4, Tyskland (v) Grekland- 2, Tyskland (h) 8, 7, 12 1, 6, 04 06 08 10 12 14 16 Guld samt inflationsförväntningar Olja och dollar Guld 1 420 Olja (v) 105 1,4 USA, 5/5 1 380 EUR/USD (h) Tyskland, 5/5 100 1,35 1 340 1 300 95 1,3 Statslånens räntor 10 år Statslånens räntor 2 år Tyskland 4, Tyskland 2, USA USA 1, UK 3, UK 1, Frankrike Frankrike 0, 3, 0, Staternas kreditrisk 5 år (CDS) Marknadsräntor (Euribor) Irland (v) 700 900 Euribor 3mån 1,1 1,0 Spanien (v) 550 Euribor 1mån Grekland (h) 400 800 0,9 250 100 700 1,0 0,8 Valutakurser Pund (v) 0,89 84 Rubel (v) 29,5 6,60 Yen (h) Yuan (h) 0,85 82 6,57 0,81 80 29,0 6,54
www.front.fi - 10 - Till salu - Front Sargas Energi t.o.m. 11.3.2011 365 360 355 350 STOXX Oil & Gas Som underliggande tillgång för Certifikatet Front Sargas Energi fungerar energi- och oljesektorns bolag. Uppgångstryck på olje- och energipriserna skapas av den globala ekonomiska tillväxten i kombination med den begränsade oljeproduktionskapaciteten och de låga lagernivåerna. Stigande priser tillsammans med ökade investeringar i produktionskapacitet stöder sektorbolagens värderingsnivåer. Certifikatet erbjuder 17 av det underliggande STOXX 600 Oil & Gas indexets uppgång och är ett enkelt och effektivt sätt att verkställa en positiv placeringssyn i energisektorns aktier. Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A 00100 Helsingfors Finland Tel: (09) 6829 800 Fax: (09) 6829 8010 fornamn.efternamn@front.fi www.front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 103, 00101 Helsingfors, telefon 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen www.front.fi.