Bioinvent (binv.st) Knackar på dörren

BOLAGSANALYS 12 november 2012 Sammanfattning Bioinvent (binv.st) Knackar på dörren Årets kliniska bakslag har tagit Bioinvent ut i kylan hos investerare och en kraftigt ökad osäker het kring bolaget. För att återbygga förtroende från aktiemarknaden och trygga överlevnaden har åtgärder vidtagits för att sänka rörelsekostnaderna. Detta ökar möjlig heten för att bli självfinansierat och därmed minskar beroendet från kapitalmarknaden. Studiedata för BI505 ska presenteras i december i år och behöver vara bra för att lägga grund till återtåget mot värmen hos investerare. Vår värd ering av Bioinvent uppgår till 4,7 kronor per aktie. Bra studiedata ökar värdet till 7,1 kronor och negativt utfall sänker till 1,6 kronor. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 293 MSEK Bioteknik Svein Mathisen Björn O. Nilsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 9,0 poäng 0,0 poäng 1,5 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 83 125 47 65 75 Tillväxt 3% 50% 63% 39% 15% EBITDA *118 *65 *192 *18 *17 EBITDAmarginal 143% 52% 412% 27% 22% EBIT *128 *72 *198 *23 *22 EBITmarginal 154% 57% 424% 35% 29% Resultat före skatt *128 *67 *195 *22 *22 Nettoresultat *128 *67 *195 *22 *22 Nettomarginal 155% 54% 418% 34% 29% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *2,10 *1,10 *2,64 *0,30 *0,30 VPA just *2,10 *1,09 *2,77 *0,30 *0,30 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 3,5 2,3 6,3 4,5 3,9 EV/S 2,3 1,0 3,0 2,1 1,9 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 4,0 Antal aktier (milj) 73,9 Börsvärde (MSEK) 293 Nettoskuld (MSEK) *153 Free float (%) 82,7 Dagl oms. ( 000) 340 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Innehållsförteckning Investeringssammanfattning... 5 Finansiella prognoser... 8 Projektuppdelade prognoser... 9 BI*505 multipel myelom... 10 ADC*1013 och BI*1206... 10 Värdering... 12 Aktien handlas i nivå med snittet... 14 Värdering jämfört med nordiska onkologibolag... 14 Scenarioanalys... 15 Bioinvent känslighetsanalys avkastningskrav... 16 Bolagsbeskrivning... 17 Ska bli självfinansierat... 17 Cancerområdet, betydande konkurrens... 18 Stora patentutgångar pressar läkemedelsindustrin... 19 Biologiska läkemedel driver läkemedelsmarknaden... 20 Teknologiplattform... 23 Produktsamarbeten kring n*coder... 24 Screeningteknologi enbart för internt bruk... 25 Nytillskott i projektportföljen... 27 BI*505 I väntan på patientdata... 28 Sjukdomsbeskrivning Multipel Myelom... 29 Olika alternativ för behandling... 30 En stor marknad med hög tillväxt... 33 Konkurrenter under utveckling... 34 Lovande prekliniska resultat... 35 Särläkemedelsstatus ger flera fördelar... 37 Alternativa spår till marknaden... 37 En partner efter pågående fas I*studie... 38 ADC*1013... 39 Kliniska studier inleds 2014... 39 BI*1206... 41 Licensavtal efter konceptstudier... 42 Appendix * Antikroppar... 43 Evolutionen av monoklonala antikroppar... 43 Komplicerade att producera... 44 Appendix * Ledning och styrelse... 46 Appendix * Patentportfölj... 50 Appendix Ägare... 51 Appendix Avkastningskrav... 53 Sammanfattning Redeye Rating... 54 3

Denna sida har avsiktligt lämnats blank 4

Investeringssammanfattning Bioinvent International AB (Bioinvent) bedriver forskning och utveckling av nya antikroppsbaserade läkemedel med hjälp av egenutvecklade teknologi plattformar och screeningverktyg. Bolaget har sitt ursprung från en tekno logi att konstruera fullt humana antikroppsbibliotek utvecklad vid Lunds Universitet och har utifrån denna utvecklat ncoder, som länge varit kärnan i bolaget. Flera bakslag under året har satt press på aktien Bioinvent sätter fullt fokus mot cancerområdet, där bolaget har sin kärn kompetens Under innevarande år har Bioinvent drabbats av stora bakslag i sina kliniska projekt och aktiekursen har mot bakgrund av detta likt ett blysänke sökt sig till nya bottennivåer. Med tre av fyra kliniska projekt i graven har Bioinvent blivit trängt och tvingats genomföra nödvändiga omstrukture ringar för sin överlevnad. Under 2012 har två omstruktureringar sjösatts med målet att ta ned rörelsens kostnader till 75 miljoner kronor per år. Målsättningen är att utifrån denna kostnadsnivå nå balans mellan intäkter och kostnader, för att gå mot att bli självfinansierat och därmed minska beroendet från kapitalmarknaden. Efter att tagit in över 700 miljoner kronor i emissioner sedan noteringen 2001 är detta en utveckling som bör vara uppskattat av ägare och marknad. En del av omstruktureringen innebär ökat fokus på forskning och utveck ling av läkemedel inom blodcancerområdet och begränsar därmed den tidigare bredare inriktningen bolaget haft. Detta ger Bioinvent en mer homogen struktur, där basen fortsatt utgörs av antikroppsbiblioteket n CoDeR, men där plattformen F.I.R.S.T. får en mer central roll för att identifiera antikroppar mot cancer. Projektportföljen har under hösten fyllts på med två nya projekt som tagit steget in i preklinisk fas, se nedan. Bioinvent utvecklingsportfölj Partner Preklin. Fas I Fas II Fas III Reg. Marknad Läkemedel BI*505 Eget 2013 2017 ADC*1013 50/50* 2014 2021 BI*1206 Eget 2014 2021 *Alligator Biosciences Nuvarande Källa: Redeye Research Nästa steg BI505 är bolagets längst komna projekt som utvecklas inom indikationen multipel myelom, där en fas Istudie pågår. Projektet är det första som tagits fram med bolaget unika plattformar. Data från pågående studie väntas mot slutet av innevarande år och kommer vara avgörande för 5

projektets framtid och ge en första validering av bolagets F.I.R.S.T. platt form. Vi vet sedan tidigare att säkerhetsprofilen för BI505 är bra och att patientunderlaget som ges optimal biologisk dos utökats. Då detta är en öppen studie som löpande kan följas av bolaget tolkar vi detta som en posi tiv signal. Värt att poängtera är dock att patientunderlaget i fas Istudien är begränsat, varför förväntningar kring effektdata inte ska vara allt för högt ställda. En rimlig förväntan på data är att någon/några patienter svarat på behandlingen samtidigt som BI505 visar på en bra säkerhetsprofil. Två nya lovande projekt har adderats under hösten De två nya projekten som adderats under hösten är båda mycket intressanta med stor potential. Vi räknar med att bolaget kommer offentliggöra mer forskningsmaterial under närmaste året som ger oss bättre underlag att värdera projekten. Det i kombination att projekten närmar sig den kliniska fasen kan synliggöra värden för dessa projekt och våra estimat kan visa sig vara i underkant. Läkemedelsutveckling är generellt mycket riskfyllt verksamhet, vilket Bioinvent under årenslopp visat prov på, där fyra av fem möjliga kliniska projekt gått i graven. Den höga andelen bakslag har fått aktiemarknaden att känna stor osäkerhet kring bolagets styrning och dess forskning och utveck ling. De kostnadsbesparingar som nu genomförs, med anpassningar till möjliga närliggande inkomster, är ett bra steg i rätt riktning för att balan sera bolaget. Att återuppbygga marknadens förtroende är svårt och tar tid och det kommer krävas dels kliniska framsteg och dels levererans på upp satta mål för kostnader och intäkter från partners för att hitta tillbaka. Van Herk Group ny som största ägare Motiverat värde uppgår till 4,7 kronor per aktie inför studiedata De kraftiga kursrörelserna som skett med aktien under senaste månaderna ligger bakom stora förändringar på ägarsidan och nyligen annonserade Van Herk Group att de köpt aktier motsvarande 11,2 procent av kapitalet i Bioinvent. Därmed blir gruppen bolagets största ägare. Van Herk Group äger exempelvis även aktier i tidigare partner Thrombogenics och har varit ägare till vaccinbolaget Crucell som i början av 2011 blev uppköpt av John son & Johnson. Det är positivt att Bioinvent äntligen får en ägare med över 10 procent av kapitalet som förhoppningsvis även kommer ta en aktiv roll i styrelsen. Även Ridgeback Capital Management är nya ägare med 5,5 pro cent av kapitalet. Vi betraktar ägarförändringarna som positiva då andelen ägare som kan branschen och dess risker ökar. Därtill kan det förhoppings vis bidra till nytt friskt blod i bolaget. Värdering Bioinvent Vår värdering av Bioinvent visar på ett fundamentalt värde på 4,7 kronor per aktie eller 351 miljoner kronor. Det finns dock en kraftig slagsida mot projektet BI505 som står för omkring 80 procent av teknologivärdet, varför studiedata i december kommer ha en avgörande roll på aktiekursen. I vår scenarioanalys får vi fram ett DCFvärde på 7,1 kronor per aktie vid positivt scenario och 1,6 kronor per aktie vid ett negativt scenario för BI 505. Vi är optimistiska inför studiedata utifrån lovande prekliniska resultat, kommunicerad god säkerhet och det faktum att bolaget utökat patient 6

rekryteringen på optimal biologisk dos. Risknivån är dock som alltid hög i att syna korten från kliniska studier. Aktien handlas med en 20 procentig värderingsrabatt, vilket är lägre än för jämförbara bolag i sektorn. Detta anser vi är ett tecken på att marknaden redan börjat spekulera i positiva studiedata för BI505. Nästa år väntas inga betydelsefulla kliniska data Efter studiedata för BI505 förväntas en lugnare period vad gäller nyhets flöde kring projekten under nästa år, där den stora händelsen blir huruvida ett licensavtal kring BI505 kan levereras, förutsatt studien är framgångsrik. Den mer spekulativt lagda investeraren tar en position i aktien redan inför studiedata i december, då det finns bra odds för god avkastning. Den försiktige inväntar studiedata och tecken på att bolaget närmar sig målsätt ningen med balans mellan intäkter och kostnader. I tabellen nedan redogör vi för Bioinvents styrkor, svagheter, möjligheter och hot i en SWOTanalys. SWOTanalys Styrkor Många partneravtal kring plattformen, vilka kan generera intäkter på kort och lång sikt Starkt kunnande internt kring antikroppar och dess biologi Svagheter Stort beroende från enskilda projekt Många år fram till ett marknadsgodkännande för ett första eget läkemedel Saknar tydlig huvudägare som backar upp bolaget Möjligheter Bolagets läkemedel adresserar marknader med stora medicinska behov F.I.R.S.T. kan identifiera nya funktionella antikroppar mot cancer utan förkunskaper kring målstrukturer Hot Det finns stort intresse för cancerområdet och därmed en hög konkurrens Nya bättre läkemedel utvecklas som minskar behovet av bolagets läkemedel 7

Finansiella prognoser Bioinvent har vissa löpande intäkter från partners Bioinvent är ett forsknings och utvecklingsbolag, men har vissa löpande intäkter från partnersamarbeten kring antikroppsbiblioteket i form av licensavgifter och milstolpsbetalningar som utgår vid uppnådda utveck lingsmål. Bioinvent får även forskningsstöd för vissa projekt där bolaget är delaktig i processutveckling och produktion av läkemedelssubstans. Där utöver finns en chans till en framtida intäktsström i form av royalty om projekt når marknaden. De riktigt stora förtjänstmöjligheterna för bolaget kommer först när något av de egna projekten når marknaden, vilket vi bedömer tidigast kan ske 2017. Rörelsekostnaderna ska ned till 75 miljoner kronor per år För att trygga bolagets framtid efter årets kliniska bakslag har två omstruk tureringar genomförts och målet för Bioinvent är att sänka rörelsekost naderna till 75 miljoner kronor per år. Målet är att via intäkter från partner samarbeten, efter genomförda åtgärder, bli självfinansierat bolag. Det senaste omstruktureringsprogrammet annonserades i början av oktober och väntas nå fullt genomslag redan till nästa år. Besparingarna som genomförs handlar om neddragning av personal, minskning av lokaler och bantning av projektportföljen. För att öka intäkterna höjer Bioinvent aktivitetsnivån för att teckna nya samarbetsavtal kring antikroppsbiblio teket ncoder, med två personer dedikerade för att arbeta med detta. En viktig pusselbit för att Bioinvent ska kunna nå balans mellan intäkter och kostnader under nästa år ligger i att befintliga samarbeten avancerar till kliniska studier, vilket aktiverar milstolpsbetalningar till bolaget. Totalt uppges det finnas möjlighet till utvecklingsrelaterade milstolpsbetalningar på 15 miljoner dollar per produktkandidat. Avtalens struktur bedömer vi är baktunga och vid ingång av fas Istudier uppskattar vi Bioinvent får 1 miljon dollar. Bolaget förväntar sig att minst två projekt når klinisk fas under nästa år. Vi bedömer att detta bygger på försiktiga antaganden och att fler projekt befinner sig i preklinisk fas. Resultatet förvänts förbättras framgent För årets första niomånader rapporterar Bioinvent intäkter på 33,6 milj oner kronor och för tredje kvartalet 12,9 miljoner kronor. Det är framför allt forskningsstöd från partners som ligger bakom intäkterna. Vi räknar med att Bioinvent fortsätter få in forskningsstöd från partners i innevarande kvartal i nivå med det tredje kvartalet för att nå en omsättning för helåret 2012 på 46,6 miljoner kronor. Vi räknar med att sommarens första bespar ingsprogram börjar ge effekt i kombination med en lägre klinisk aktivitet och att rörelsekostnaderna exkluderat avskrivningar sjunker till 40,6 milj oner kronor i fjärde kvartalet jämfört med 49,3 miljoner kronor i tredje kvartalet. Kassaflödet från den löpande verksamheten förväntas dock bli klart svagare och uppgå till 58,5 miljoner kronor, då genomförda reser veringar förväntas utbetalas under fjärde kvartalet. I tabellen på nästa sida har vi sammanställt våra prognoser för verksamheten till och med 2014. 8

Tabell Prognoser Bioinvent 2010 2011 2012P 2013P 2014P Omsättning 82,9 124,6 46,6 65,0 75,0 Totala rörelsekostnader *201,3 *190,0 *238,8 *82,5 *91,5 EBITDA *118,5 *65,4 *192,1 *17,5 *16,5 Avskrivningar *9,4 *6,3 *5,5 *5,5 *5,5 EBIT *127,8 *71,7 *197,6 *23,0 *22,0 Finansnetto *0,6 4,6 2,5 1,0 0,0 Rörelseresultat före skatt *128,4 *67,1 *195,1 *22,0 *22,0 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat *128,4 *67,1 *195,1 *22,0 *22,0 Likvida medel 106,1 174,0 94,0 72,0 49,0 Vi bedömer att rörelse kostnaderna sjunker till 82,5 miljoner kronor nästa år I vår prognos för 2013 har vi inte räknat med att Bioinvent når besparings målet fullt ut, utan att rörelsekostnaderna sjunker till 82,5 miljoner kronor. Dock är vi optimistiska att bolagets prognos om att åtminstone två partner program går in i klinisk fas nästa år och aktiverar milstolpsbetalningar på cirka 14 miljoner kronor. Därtill räknar vi med att minst ett nytt partner program kring ncoder tecknas under nästa år. Dessa två punkter för väntas driva upp intäkterna samtidigt som fler partnerprogram avancerar. Vi räknar med att flera av partnerprogrammen når klinisk fas och ett som går vidare till fas II har vi utgått ifrån när vi lagt prognos för 2014. På kost nadssidan förväntas projekten ADC1013 och BI1206 gå in i kliniken under 2014, vilket är främsta förklaringen bakom ökade kostnader därifrån. Det är viktigt att poängtera att vi värderar Bioinvent utifrån en projektupp delad modell (SOTP) och våra prognoser främst är användbara för att känna förtroende för bolagets finansiella ställning. Utifrån våra prognoser är nuvarande finansiering tillräcklig åtminstone för att ta bolaget till och med 2014 utan att nya partneravtal kring de egna projekten tecknas. Projektuppdelade prognoser Bioinvent utvecklingsportfölj Läkemedel Partner Preklin. Fas I Fas II Fas III Reg. Marknad BI*505 Eget 2013 2017 ADC*1013 50/50* 2014 2021 BI*1206 Eget 2014 2021 *Alligator Biosciences Nuvarande Källa: Redeye Research Nästa steg 9

BI505 multipel myelom Vi beräknar att BI505 når en toppförsäljning på 600 miljoner dollar per år Inom indikationen finns stor potential för nya effektiva läkemedel med god säkerhetsprofil. Det faktum att vi ännu inte har klinisk studiedata, mer än att vi vet att säkerhetsprofilen är god, innebär dock en hög osäkerhet i våra prognoser. Vår utgångspunkt är att BI505 kommer ges i kombination med dagens etablerade behandlingar, Revlimid och Velcade, för patienter som återfår sjukdomen för andra gången. Vi beräknar patientunderlaget i Europa, Japan och USA till omkring 60.000 patienter, där BI505 kan ta en marknadsandel på omkring 20 procent. Penetrationen är anpassning av att det finns många projekt, både antikroppar och småmolekylära läkemedel under utveckling. Vår prognos för BI505 bygger på ett pris per behandling på 50.000 dollar, vilket är i nivå med dagens befintliga läkemedel inom området. Bolaget har för avsikt att söka ett licensavtal för projektet om pågående fas Istudie visar bra resultat, varför de fortsatta kostnaderna kring BI505 för väntas minska radikalt framöver. För att skapa oss en uppfattning av storlek vid ett potentiellt avtal kring projektet har vi nedan sammanställt en lista på relevanta licensavtal som tecknats inom området senaste året. Bolag Utv. fas Avtalsvärde Genmab / Jansen Pharma (J&J) Pharmacyclics Inc. / Jansen Pharma (J&) Innate Pharma / Bristol*Myers Squibb Aeterna Zentaris / Yakult Honsha Proteolix / Onyx Pharmaceuticals Clinical Data / CombinoRx Inc. Protein Design Labs / Bristol*Myers Squibb Källa: Redeye Research Kontant ersättning Tidpunkt Kommentar Fas I/II 1.100 MUSD 55 MUSD Aug 2012 Antikropp Fas II 975 MUSD 150 MUSD Dec 2011 Hematologisk cancer Fas I 465 MUSD 35 MUSD Juli 2011 Antikropp Fas III (EU & USA) 50 MEUR 6 MEUR Mars 2011 Avtal Japan Fas IIb 851 MUSD 276 MUSD Okt 2009 Uppköp Fas IIa 252 MUSD Okänd Aug 2009 Fas I 710 MUSD 30 MUSD Aug 2008 Antikropp Vi inkluderar riskjust erade intäkter från ett avtal för BI505 på totalt 300 miljoner dollar Det handlar överlag om stora avtal och med betydande kontantersättningar, trots flera av avtalen är tecknad i relativt tidigt kliniskt skede. Det är dock viktigt att poängtera att inget svenskt bolag ännu varit i närheten av att skriva avtal i den här storleken. I vår modell räknar vi med att Bioinvent får till ett licensavtal under 2013 på totalt 300 miljoner dollar i kliniska och försäljningsrelaterade milstolpsersättningar, där 20 miljoner dollar utgår som kontantersättning. Det är i det undre intervallet ovan, men skulle vara ett fantastiskt avtal med svenska mått mätt och utgår ifrån att tydliga signaler på effekt kan uppvisas i enskilda patienter i pågående studie. ADC1013 och BI1206 För de två nya projekten har vi ännu relativt begränsad kunskap, speciellt för ADC1013 där målproteinet är okänt, vilket innebär en förhöjd osäker het i våra prognoser. Behandlingskonceptet med lokal immunoterapi som 10

Vi uppskattar försälj ningspotentialen för ADC 1013 till 700 miljoner dollar ADC1013 representerar är unikt med få liknande koncept under utveckling. När väl projektet når marknaden finns en betydande kommersiell potential. En immunomodulerande antikropp som nått marknaden är Yervoy (ipilimumab, BristolMyers Squibb), vilket kan utgöra lämplig referens vid beräkning av potentialen. Yervoy har visat goda resultat inom en annan indikation, melanom, och försäljningsprognoser i marknaden indikerar potential på upp mot 1,5 miljarder dollar per år. Efter ett drygt år på mark naden har försäljningen för Yervoy passerat 600 miljoner dollar på rullande tolvmånadersbasis. Mot bakgrund av nuvarande begränsade kunskap kring projektet har vi uppskattat marknadspotentialen till 700 miljoner dollar. Vi räknar med att ett licensavtal tecknas efter fas IIastudier genomförts på sammanlagt 400 miljoner dollar och att en partner därefter står för fortsatt utveckling. BI1206 adresserar en något mindre marknadspotential men vi bedömer läkemedlet kan komma att kombineras med ett diagnostiskt test för att identifiera patienter med högt uttryck av CD32b. Det skapar bättre förut sättningar till att nå bra behandlingsresultat, vilket är en möjlighet för att få bra pris. Vi uppskattar försäljningspotentialen till 500 miljoner dollar i nuläget och att Bioinvent söker en partner efter mindre fas IIstudie. Viktigt att poängtera är att projektet utvecklas tillsammans med en brittisk forskar grupp som vi beräknas vara berättigade till viss del av en framtida royalty (Redeye bedömer 23 procent). 11

Värdering Likt många bioteknikbolag är en investering i Bioinvent förenad med betydande risker. För att fånga dessa risker, så utvärderar Redeye bolag på två sätt: 1) genom att justera för projektets specifika utvecklingsrisker och 2) genom att fastställa ett avkastningskrav som avspeglar de bolagsspecifika riskfaktorerna. I vår värdering av Bioinvent tillämpar vi alltså en sannolik hetsjusterad kassaflödesmodell, där varje enskilt projekt värderas var för sig. Avkastningskrav 22,5 procent För att beräkna avkastningskravet beräknas dels den generella marknads riskpremien som är samma för alla noterade bolag och dels ett bolags specifikt riskpremietillägg. Redeye använder ett 5poängsystem för att fastställa det motiverade riskpremietillägget inom intervallet 025 procent för ett enskilt bioteknikbolag. I tabellen nedan framgår att vi har kommit fram till ett motiverat riskpremietillägg på 15,6 procent, vilket i sin tur motiverar ett avkastningskrav på 22,5 procent för Bioinvent. För ytterligare förklaring till vår metodik kring fastställande av avkastningskrav på bioteknikbolag, se Appendix: Avkastningskrav sid 53. Bioinvent Avkastningskrav Avtagande riskpremie* 4 3 2 1 0 Riskfri ränta 1,6% Marknadsriskpremie 5,3% Riskpremietillägg 15,6% Allianser 1,3% Finansiell situation 3,8% Företagsledning 2,5% Klinisk portfölj 3,8% Mognadsgrad 3,8% Teknologiplattform 0,6% Avkastningskrav 22,5% *Intervallet för riskpremietillägget går från 4 (svag) till 0 (stark) Källa: Redeye Research Värdedrivarna i ett bioteknikbolag som saknar godkända produkter i marknaden är dess forsknings och utvecklingsportfölj. För Bioinvent kretsar merparten av portföljvärdet till projektet BI505 som representerar omkring två tredjedelar av bolagsvärdet. Det innebär att resultaten från på gående fas Istudie tillsammans med ett potentiellt licensavtal under nästa år kring projektet är de främsta värdedrivarna på kort till medellång sikt. I vår värdering av Bioinvent har vi fastställt sannolikheten för ett marknads godkännande för varje enskilt projekt i Bioinvent utifrån kvalitén i den offentliga prekliniska och kliniska dokumentationen, den utvecklingsfas 12

Motiverat värde 4,3 kronor per aktie Bioinvent som projektet befinner sig i och det terapiområde projektet adresserar. Sannolikheten för respektive projekt framgår i tabellen Bioinvent Kassa flödesvärdering nedan. I tabellen återges även de marknadsantaganden som vår värdering bygger på samt en sammanställning av vår kassaflödes värdering. Bioinvent Kassaflödesvärdering Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (Andel BINV) (MUSD) (MSEK)* BI*505 Multipel Myelom 20% 15% 600 2017 230 ADC*1013 Blodcancer 10% 7% 700 2021 44 BI*1206 Blodcancer 5% 12% 500 2021 7 Proj X** Okänt 5% 3% 300 2020 10 Proj Y** Okänt 5% 3% 300 2020 10 Motiverat teknologivärde (MSEK) 300 Nettokassa (MSEK) 110 Admim. Kost *60 Motiverat börsvärde (MSEK) 351 Antal aktier, full utspädning (milj.) 73,9 Motiverad aktiekurs (SEK) 4,7 Aktiekurs (SEK) 3,3 Kurspotential 44% * Värderingen baseras på 6,6 SEK/USD, ** Partnerprogram n*coder justerat för omstruktureringsposter Källa: Redeye Research I vårt huvudscenario, vilket återspeglas i tabellen ovan, så utgår vi från att Bioinvent avser vidareutveckla BI505 vidare tillsammans med en partner, där vi har inkluderat ett avtal under 2013, se finansiella prognoser. För bolaget övriga två projekt, ADC1013 och BI1206, räknar vi med att konceptstudier genomförs innan partneravtal tecknas. Tillsvidare värderas enbart två projekt av bolagets omkring 30 partnerprogram Bioinvent har utöver egna projekt ett antal samarbeten kring dess antikroppsbibliotek där bolaget är berättigade till milstolpsersättningar vid kliniska framsteg och låg royalty från försäljning om projekten når mark naden. Totalt drivs omkring ett 30tal projekt under denna typ av samar beten. Vi har dock enbart valt att vid denna tidpunkt inkludera två projekt av försiktighetsskäl. Bolaget uppger att minst två projekt nästa år väntas nå kliniken, vilket vi tagit fasta på. Det stora problemet vid utvärdering av dessa projekt ligger dock i att vi inte vet vilket målprotein antikroppen riktar sig mot och inte heller indikationen. För att trots allt få med värden i projekten har vi generaliserat och antagit en toppförsäljning på 300 miljoner dollar. I varje projekt har vi inkluderat ett milstolpspaket på totalt 15 miljoner dollar i kliniska milstolpsbetalningar och därefter utgår en royalty på 3 procent från försäljningen. Vi har inte gjort någon värdering av bolagets teknologiplattform, men värden för dessa ingår indirekt i partner projekten. För Bioinvents egna projekt har vi räknat på endast en cancer indikation. Här kan finnas en betydande uppsida om projektet sen utveck 13

las mot andra cancerindikationer. Vi avvaktar dock beslut kring konkreta utvecklingsplaner innan fler indikationer inkluderas i vår värderings modell. Aktien handlas till en lägre rabatt, vilket indikerar viss spekulation inför studiedata Aktien handlas i nivå med snittet Bioinvent aktien handlas idag till en hög rabatt jämfört med vårt funda mentala värde och uppgår till 30 procent. När vi går igenom värderings rabatten för ett antal andra bolag inom läkemedelsutveckling kan vi dock konstatera att den genomsnittliga rabatten ligger klart över den för Bioinvent och uppgår till 55 procent, se bild nedan. Fundamental värderingsrabatt bolag inom läkemedelsutveckling 80% 70% Genomsnittlig rabatt 55% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Active Biotech Bioinvent Karo Bio Medivir Neurovive Pledpharma Källa: Redeye Research Det finns inget starkt skäl för att Bioinvent i dagsläget ska handlas med premie jämfört med sektorn, varför dagens värdering kan framstå hög i relation till ovanstående bolag. Det kan dock finnas investerare som redan börjat spekulera i positiva studiedata för BI505. Rabattnivån är generellt på en ovanligt hög nivå och visar på den låga risk viljan investerare har till sektorn. Mer normala nivåer är omkring 3040 procent. Senaste året har vi noterat att den genomsnittliga värderings rabattnivån ökat efter negativa utfall från flera kliniska projekt, inte minst från Bioinvent som haft flest. Det som möjligen kan tala för en premie värdering för Bioinvent är det faktum att bolaget har löpande intäkter från partnersamarbeten, vilket kan anses ta ned den finansiella risken något. Värdering jämfört med nordiska onkologibolag Utöver analys av sektorvärdernigen har vi gjort en relativvärdering av Bioinvent med Nordiska bolag som utvecklar läkemedel mot cancer, vilka presenteras i tabellen nedan. 14

Relativvärdering bolag inom onkologiområdet (msek) Börs värde Netto kassa Teknologi värde Antal projekt Antal anställda Antal partners Utvecklings status Bioinvent (SE) 244 153 91 3 48 1 Fas I Algeta (NO) 6633 478* 6155 2 78* 2 Fas III Topotarget (DK) 331 71* 260 1 25* 1 Fas III Clavis Pharma (NO) 2270 240 2030 3 30** 1 Fas III Oasmia (SE) 292 *79*** 371 2 76*** 2 Fas III Pledpharma (SE) 184 65 119 2 6 0 Fas II PCI Biotech (NO) 235 78 157 1 8 0 Fas II Wnt Research (SE) 29 0 29 1 * 0 Preklin Källa: Redeye Research, *Till och med andra kvartalet, ** per 30 dec 2011, ***per 31 juli 2012 Pledpharma och PCI Biotech mest jämförbara Det är stora skillnader mellan de olika bolagen i hur långt i utvecklingen projekten kommit. Vi anser att Pledpharma och PCI Biotech är de mest jämförbara bolag i tabellen ovan. Bägge bolagen har dock kommit något längre i den kliniska fasen och har pågående fas IIstudier, men saknar å andra sidan helt intäkter från plattformssamarbeten likt de Bioinvent har. Gemensamt för alla de tre bolagen är att de har ett starkt beroende kring ett projekt. Svagheten med den här typen av jämförelse är att det är stora skillnader mellan hur mycket kapital bolagen gör av med, varför teknologivärdet snabbt kan bli mycket högre när kassan sinar. Dessutom tar ovanstående jämförelse inte hänsyn till potentialen för de enskilda projekten. För en högre värdering har Bioinvent mycket att bevisa och ett första steg i rätt riktning kommer vara fas Idata, något som bolaget inte längre kan styra över. Bra data har även chans till att i viss mån omvärdera övriga tillgångar i bolaget. Därtill krävs att Bioinvent når de uppsatta kostnads målen för 2013, för att återbygga förtroende i marknaden. Scenarioanalys Viktiga kliniska studiedata står för dörren för projekt BI505 och dessa data förväntar vi oss kommer rapporteras innan årsskiftet, troligen i slutet av december. Då BI505 är den i särklass främsta värdedrivaren i bolaget idag kommer utfallet från studien ha stor inverkan på aktien. Utöver effekten på projektet kommer studiedata ge en fingervisning screeningsystemet F.I.R.S.T. är ett användbart verktyg för att identifiera lovande läkemedelskandidater från antikroppsbiblioteket ncoder. Nedan har vi gjort en scenarioanalys utifrån förestående kliniska besked. Positiva fas Idata ökar vårt motiverade värde till 7,1 kronor per aktie Nuläget: Vårt basscenario innan besked rapporterats. 15

Scenario 1: Studien är framgångsrik och läkemedlet visar god säkerhetsprofil och klinisk effekt i vissa patienter. Motiverat värde ökar med nästan 50 procent till 7,1 kronor per aktie. Scenario 2: Studien blir ännu ett bakslag och resultaten motiverar inte fortsatt utveckling, projektet läggs ned. Osäkerheten kring övriga projekt ökar än mer. Motiverat värde minskar kraftigt 1,6 kronor per aktie, då plattform och potentialen i övriga projekt kraftigt reduceras. Vid negativt utfall sjunker vårt motiverade värde till 1,6 kronor per aktie Aktiekursscenario efter utfall för BI505 vintern 2012 8,0 7,0 Motiverad aktiekurs 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Nuläge Scenario 1 Scenario 2 Källa: Redeye Research Bioinvent känslighetsanalys avkastningskrav Vi har i tabellen nedan gjort en sammanställning av värdets påverkan av förändringar i avkastningskrav, se nedan. Scenario Nuvärde (MSEK) Huvudalternativ 351 4,7 Per aktie % förändring Avkastningskrav 22,5% Källa: Redeye Research +5% 306 4,1 *14% +1% 346 4,6 *2% *1% 365 4,9 4% *5% 422 5,6 22% 16

Bolagsbeskrivning Svein Mathisen är vd sedan 1997 Bioinvent International AB bedriver forskning och utveckling av nya antikroppsbaserade läkemedel med hjälp av egenutvecklade teknologi plattformar och screeningverktyg. Huvudkontoret ligger i Lund och vd för bolaget sedan 1997 är Svein Mathisen. Bioinvent har sitt ursprung från en teknologi att konstruera fullt humana antikroppsbibliotek utvecklad vid Lunds Universitet och bolaget har utifrån denna utvecklat ncoder, som länge varit kärnan i bolaget. Sedan 2001 är bolagets aktier noterade på Stockholmsbörsen och aktien är tillsvidare noterat på Mid Caplistan. Då bolagsvärdet gått ned kraftigt under året och väsentligt understiger gränsen för bolagetsvärde som krävs för att vara noterad på Mid Caplistan (150 MEUR) är det sannolikt med en flytt till Small Caplistan kring årsskiftet. Som utvecklingsbolag är Bioinvent ännu inte lönsamt och för att finansiera verksamheten har bolaget sedan noteringen genomfört fler emissioner och tagit in omkring 770 miljoner kronor efter transaktionskostnader via nyemissioner. Många bakslag under året har pressat bolaget till att genomföra besparingar Innevarande år har varit turbulent med två större kliniska bakslag för proj ekten TB402 (trombos) och BI204 (akut kranskärlssjukdom). Dessutom har tidigare partnern Roche lämnat tillbaka projektet TB403 (cancer), som samutvecklats med Thrombogenics, vilket även var fallet för TB402. Efter flödet av negativa nyheter kring tidigare lovande kliniska projekt har Bioinvent hamnat i en situation med en alltför stor kostym och i behov att skära kostnader för att trygga överlevnaden, då dörren till aktiemarknaden inte längre är öppen för tidiga forskningsbolag. Med ryggen mot väggen har två omstruktureringsprogram annonserats senaste månaderna och sammanlagt ska firman ned från 89 personer innan sommaren till 48 personer. Av återstående personal kommer 39 arbeta inom forskning och utveckling, övriga inom affärsutveckling och administration. Ska bli självfinansierat Utöver neddraganing av personal genomförs besparingar i lokaler och andra driftskostnader. Den främsta förändringen är dock att bolaget framöver koncentrerar sin forskning och utveckling till cancerområdet och speciellt mot hematologisk cancer. Därmed överger Bioinvent tidigare ambitioner inom inflammationsområdet och samarbeten med exempelvis Human Genome Sciences avslutas. Inom cancerområdet har bolaget en spetskompetens internt och via samarbeten med exempelvis Cancer Research Technology Ltd. Rörelsekostnaderna ska reduceras till 75 miljoner kronor per år Målsättningen med omstruktureringen som pågår är att reducera kostnaderna för att skapa förutsättningar att nå balans mellan kostnader och intäkter. De åtgärdsprogram som genomförs ska ta ned den totala kostnadsmassan till 75 miljoner kronor, vilket bolaget bedömer är en nivå där en långsiktig självfinansiering ska vara möjlig att uppnå. Intäkterna ska öka från befintliga partnersamarbeten kring antikroppsbibliotek, från 17

licenser och ersättningar när kliniska utvecklingsmål uppnås. Dessutom stärks fokus att få igång fler samarbete av denna karaktär. I nuläget har Bioinvent avtal med fem läkemedelsbolag kring antikroppsbiblioteket, n CoDeR och det handlar om ett trettiotal prekliniska projekt som är under utveckling. Vi vill dock inte utesluta att Bioinvent kan komma att genom föra ytterligare nyemissioner om projekten inte utvecklas enligt plan. Projektportföljen har stärkts med två nya Antikroppar har visat stor potential inom cancerområdet Efter årets bakslag har den kliniska projektportföljen krympt betydligt och består enbart av BI505 (multipel myelom, läs mer från sid 28). Utöver BI 505 finns ytterligare två cancerprojekt i preklinisk fas där målsättningen är att inleda kliniska studier under 2014. I samband med sjösättandet av det senaste besparingsprogrammet har bolaget även kommunicerat en strategi att redan i ett tidigt skede ingå licensavtal med partners kring sina egna projekt för att minska risker och kostnader. Vi tolkar detta som att bolaget kommer vara öppet för prekliniska sammarbeten, men att huvudspåret är att söka partneravtal efter att projekt visat effekt i patient. Cancerområdet, betydande konkurrens Att Bioinvent sätter sitt fokus mot cancerområdet framstår på många sätt logiskt. Det är ett område bolaget har upparbetad kompetens inom, väl utvecklade samarbeten med ledande forskare och ett område där bolagets teknologier kommer till sin rätt. Inom cancerområdet finns fortsatt mycket stora medicinska behov för nya bättre behandlingar samtidigt som pati entunderlaget fortsätter öka med en åldrande befolkningsstruktur. Anti kroppar har varit ytterst betydelsefulla för nå nya landvinningar i behand lingen av svåra cancersjukdomar. Detta har resulterat i flera större kommersiella succéer såsom Avastin, Rituxan, Herceptin och Erbitux vilka alla finns med bland de tio mest säljande cancerläkemedlen för 2011 på de sju största marknaderna enligt Datamonitor, se nedan. Dessa fyra läkemedel förväntas vara de främsta kommersiella cancerläkemedlen även 2021 mycket tack vare de högre barriärer som är förknippade med att utveckla billiga kopior, så kallade biosimilars, av biologiska läkemedel. Ledande cancerläkemedel på de sju största marknaderna 2011 Försäljning 2011 Läkemedel Klass (MUSD) 1 Avastin Målinriktad 5.127 2 Rituxan Målinriktad 4.367 3 Herceptin Målinriktad 4.302 4 Gleevec Målinriktad 3.217 5 Revlimid Målinriktad 2.926 6 Alimta Cellgift 2.079 7 Lupron Anti*hormon 1.911 8 Eloxatin Cellgift 1.640 9 Erbitux Målinriktad 1.596 10 Velcade Målinriktad 1.498 Källa: Datamonitor, 2012 18

Stora patentutgångar pressar läkemedelsindustrin Det har knappast gått någon förbi att de klassiska storsäljande småmole kylära läkemedlens storhetstid passerat och vi är inne i en period med en våg med patentutgångar för dessa läkemedel. När patenten går ut utsätts de en gång storsäljande läkemedlen för konkurrens av billiga kopior, så kallad generika. Under innevarande år når patentutgångarna ett klimax, då läke medel till ett värde av drygt 60 miljarder dollar tappar patentskydd. När vi sätter det i relation till den globala läkemedelsmarknaden motsvarar detta nästan 10 procent av den totala försäljningen för i år, se bild nedan. Försäljning året innan patentfall, miljarder dollar Industrin letar projekt för att ersätta intäktsbortfall vid patentutgångar Global försäljning 70 60 50 40 30 20 10 0 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Andel av global Rx försäljning Försäljning "at risk" % av Rx läkemedel Källa: Evaluate Pharma, 2011 För läkemedelsindustrin är patentutgångar ett stort problem med förlorad försäljning. Det handlar om läkemedel som fyllt ett stort medicinskt behov och därmed haft en hög försäljning. När patenten löper ut visar studier att redan första året efter patentutgång tappar originalprodukten omkring 90 procent av försäljningen till generika. Patentutgångarna kommer inte som en överraskning för industrin investerat i nya projekt, för att utveckla nya läkemedel för att kompensera det stora försäljningsbortfallet. Trots förut sägbarheten med patentutgångar har läkemedelsindustrin varit måttligt framgångsrik i att få nya ersättningsprodukter till marknaden. 19

FoU kostnader och godkända läkemedel av FDA F&Ukostnader, USD mrd 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 60 50 40 30 20 10 0 Godkända läkemedel av FDA Antal nya läkemedel (höger axel) FoU*kostander (vänster axel) Källa: Evaluate Pharma, FDA och Redeye Research Flera år av lågt antal nya godkända läkemedel Bilden ovan visar att antalet nya läkemedel som blivit godkända på den amerikanska marknaden mellan 19972011, vilket varit fallande under de senaste tio åren trots de ökade resurserna på forskning och utvecklig. Ett hårdnande regulatoriskt klimat, där det ställs allt högre krav på säkerhet och effektivitet som ska visas i stora och dyra studier, är en anledning till bakom detta. En helt annan förklaring till är försämrad produktivitet är förstås att utveckling av nya läkemedel tar lång tid, mellan 10 och 15 år, varför de satsningar som gjorts senaste åren ännu inte visat på resultat. Det kan därför ge en missvisande bild över produktivitet beroende på perioder som jämförs. Trots jobbiga år med intäktsbortfall från storsäljande läkemedel för industrin, vilket inte kunnat matchas med nya läkemedel till marknaden förväntas investeringarna i forskning och utveckling fortsätta öka. Biologiska läkemedel driver läkemedelsmarknaden Patentutgångarna för de traditionella småmolekylära substanserna, som vi diskuterar kring ovan, pressar försäljningen hos de stora läkemedels bolagen och den globala läkemedelsmarknaden förväntas uppvisa en ytterst modest tillväxt på drygt endast 1 procent per år fram till 2016, enligt Datamonitor, se bild nästa sida. 20