ANALYSGARANTI* 4 juni, 2007 Oasmia (OAS-MTF?) (OASM.MTFA) Jackpot i sikte för Oasmia Oasmia har utvecklar ett nytt sätt att förbättra väl beprövade cellgifter. För närvarande har Oasmia två projekt i klinisk fas baserat på samma produkt - en version för användning i människa och en för användning på hundar. Kassan beräknas räcka till årsskiftet, men innan dess planerar bolaget teckna ett partneravtal inom veterinärområdet. Bolaget kan vara kassaflödespositivt redan under innevarande år, men rensat för engångsintäkter blir det först 2009. För att aktien ska upptäckas krävs i det korta perspektivet ett partneravtal som kan validera forskningen, den oprövade ledningen, och marknadspotentialen i produkterna. Vid händelse av ett partneravtal bedömer vi att aktien borde handlas runt 70 SEK. Redeye Rating Aktiekurs, SEK Lista: NGM MTF Börsvärde: 957 MSEK Bransch: Läkemedel VD: Julian Aleksov Styrelseordf: Bo Cederstrand Kursutveckling Oasmia 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 300 250 200 150 100 50 0 jul-06 sep- novjan-07 mar- maj-07 Oasmia OMX Volym x 1000 Bolaget Historik Bolagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) 2007/08p 2008/09p 2009/10p Omsättning, MSEK 136 274 416 Tillväxt nm 101% 52% EBIT 22 134 290 Res. f. Skatt, MSEK 22 132 288 Nettoresultat, MSEK 22 108 207 Nettomarginal 16% 39% 50% VPA 0,7 3,4 6,5 P/E 43 9 5 EV/S 7 3 2 Fakta Aktiekurs, SEK 30 Antal aktier, milj. 31,9 Börsvärde, MSEK 957 Nettoskuld, MSEK -22 Free Float (%) 25% Oms / dag / 1000 na Analytiker: Erica Landin erica.landin@redeye.se Tel: 08-545 01 344 Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: 08-545 01 334 * Vinstmått inklusive goodwill men jämförelsestörande poster, alla kur baserade på aktuell kurs. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post:
Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Bolagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett bolags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktierisken vid ett eventuellt bakslag. Det är därför av extra stor betydelse att studera hur bolagets aktievärde är fördelat på olika projekt. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2
Innehållsförteckning Innehållsförteckning 3 Investeringsslutsats 4 Bolagsbeskrivning 5 Forskningsportföljen 10 Forskningsportföljen Paclical 11 Forskningsportföljen Paclical Vet 16 Finansiell ställning 20 Värdering 23 Appendix Ledning och styrelse 26 Appendix Marknad och konkurrens Paclical 27 Appendix Marknad och konkurrens Paclical Vet 39 Appendix SWOT/ägarstruktur/bolagsprofil 42 3
Investeringssammanfattning Oasmia förbättrar gamla välbeprövade cancerläkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem, vilket kallas drug delivery. Oasmia fokuserar på cancerområdet och har i dagsläget en produkt under klinisk utveckling, Paclical. Den verksamma substansen i Paclical är paklitaxel, vilket är ett fettlösligt cellgift som också används i det väletablerade cancerläkemedlet Taxol. Paclical utvecklas idag dels som ett humanläkemedel primärt mot äggstockscancer och dels som ett veterinärläkemedel (Paclical Vet) för hundar mot mastocytom, en vanligt förekommande form av hudcancer. Den största värdedrivaren för aktien skulle vara tecknandet av ett partneravtal för Paclical inom veterinärområdet, något som vi anser är rimligt att räkna med under 2007. En trovärdig partner skulle sannolikt kvalitetssäkra Oasmias cancerpreparat och leda till en bestående omvärdering av aktien. Därutöver planerar Oasmia att inleda fas III-prövningar inom ett flertal cancerindikationer det närmaste året, vilket kan fungera som ytterligare kursbränsle. På nuvarande aktiekurs bedömer vi att aktien handlas med en betydande rabatt på cirka 57 procent, utifrån ett fundamentalt motiverat värde på 70 SEK. I vår värdering av Oasmia svarar veterinärläkemedlet för 90 procent av värdet i bolaget medan humanläkemedlet svarar för resterande del. I värderingen svarar dessutom ersättningar från de avtal som bolaget väntas ingå kring Paclical och Paclical Vet för 20 procent av värdet, medan resterande 80 procent utgörs av royalty. Bolaget bedöms kunna nå positivt kassaflöde redan under 2007 för att därefter i kunna finansiera sin egen verksamhet genom intäkter från Paclical Vet. Vi anser att Oasmia är relativt oupptäckt, vilket är det främsta skälet till bolagets låga värdering. Detta kan i sin tur förklaras av bolagets ofullständiga information kring sin verksamhet samtidigt som produktportföljen saknar validering i form av ett partneravtal. Oasmia framstår dock inte som särskilt snålt värderat i jämförelse med Stockholmsbörsens andra noterade drug delivery-bolag, Orexo. Helt klart står dock att bolaget snubblat över ett guldägg, något som kan bli svårt att upprepa för att få uthållighet i verksamheten. Vi bedömer chansen som mycket god för Oasmia att få jackpot i form av ett partneravtal under året. Samtidigt finns risken för bakslag och att forskningen drar ut på tiden och därmed kostar betydligt mer än vad man tänkt sig. Något som har hänt förut. Den försiktige gör därför klokt i att invänta ett partneravtal och köpa aktien då. 4
Bolagsbeskrivning Oasmia förbättrar gamla välbeprövade cancerläkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta kallas drug delivery och är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Oasmia fokuserar på cancerområdet och har i dagsläget en produkt under klinisk utveckling, Paclical. Den verksamma substansen i Paclical är paklitaxel, vilket är ett fettlösligt cellgift som också används i det väletablerade cancerläkemedlet Taxol. Oasmia kommer under de närmaste åren i första hand fokusera på produkten Paclical för människa och Paclical Vet för hundar. Paclical är en vidareutveckling av Bristol-Myers Squibbs storsäljare Taxol. Paclical möjliggör högre doser av den verksamma substansen, färre biverkningar och kortare injektionstid. Dessutom eliminerar Oasmias produkt behovet av förbehandling med antihistamin och steroider. Taxol används idag främst för behandling av äggstockscancer, bröstcancer och icke-småcellig lungcancer, vilka också är de primära indikationer som Paclical är avsedd för. I nuläget är Paclical på väg in i fas III-prövningar. Paclical Vet är samma produkt doserad för cancerbehandling av hundar och kan komma att bli den första godkända cellgiftsbehandlingen för hundar. Produkter på väg in i kliniska fas IIIprövningar under innevarande år Bolaget planerar att inleda fas III-prövningar på människa med Paclical under innevarande kvartal. Fas III-prövningar av Paclical Vet för avancerad mastocytom (en vanligt förekommande hudcancerform) har nyligen påbörjats. Paclical Vet kommer också att prövas för ytterligare indikationer inom de närmsta åren, men bolaget har i dagsläget inte sökt godkännande för prövningarna. Forskningsportföljen består i övrigt av projekt i formuleringsfas. Dess övriga projekt baseras på samma hjälpämne (XR-17) som finns i Paclical fast med andra etablerade cellgift. Bolaget har presenterat en plan för att ta tre av dessa substanser in i fas I-prövningar 2007-2008, men prövningarna har ännu inte fått godkännande av läkemedelsverket. Affärsmodell Affärsmodellen är den samma som för de flesta andra drugdeliverybolag Oasmias affärsidé är att utveckla nya läkemedelsformuleringar av befintliga svårlösliga cellgifter som kan dra fördel av Oasmias patenterade hjälpämne XR-17, ett vitamin A-derivat. Oasmia räknar med att finna partners för marknadsföring och försäljning av produkterna. Bolaget anser sig själva ha kunskap och möjlighet att i egen regi kunna driva den tidiga forskningen så väl som produktionen av substanser för läkemedelsprövningar. Oasmia har 5
köpt in ett projekt i formuleringsfas från en forskargrupp vid Lunds universitet. Fler förvärv av projekt kan bli aktuellt när Oasmias kassa får ett välbehövligt tillskott från ett eventuellt partneravtal. Oasmia söker samarbetspartners i form av större läkemedelsbolag som går in i projekten efter det att effekt dokumenterats hos sjuka patienter i så kallade kliniska fas I/II-studier. För minde sjukdomsområden som kräver färre patienter kan Oasmia ta produkten vidare in i fas III för egen räkning. För stora fas III-prövningar i marknadsföringssyfte eller för att utöka indikationer så kommer det att krävas ett samarbete med ett större läkemedelsbolag, inte minst för att kunna knyta ledande läkare till sig då det är hård konkurrens om opinionsbildare. Dessa potentiella partners ska ta på sig det finansiella ansvaret för den fortsatta utvecklingen samt svara för marknadsföring och försäljning av de registrerade läkemedel som når marknaden. Vi anser att bolaget bör hålla sig till denna strategi då det minskar riskerna med marknadsföring av en produkt i en konkurrensutsatt läkemedelsklass. I förhandlingar med läkemedelsbolag om överlåtelse av hela eller delar av ett projekt avser Oasmia att begära ersättningar enligt en i branschen vanligen förekommande modell: Kontantinsats ( upfront payment ) vid avtalets undertecknande Delmålsbetalningar ( milestones ) vid uppnådda utvecklings- och försäljningsmål Royalty, som innebär en procentuell ersättning i förhållande till försäljningen av läkemedlet Oasmia förväntas generera betydande engångsintäkter vid tecknande av licensavtal Trots viss licensförskrivning, snabbgranskningsstatus (fast track), och den betydligt snabbare utvecklingen inom veterinärläkemedel så kommer det att dröja drygt ett år innan Oasmias projekt resulterar i registrerade produkter som genererar betydande kassaflöden i form av royalty. Vi förväntar oss dock att Oasmia betydligt tidigare kan generera engångsintäkter i storleksklassen 50-100 MUSD. Det skulle då handla om intäkter i form av kontantinsatser och delmålsbetalningar vid tecknandet av ett licensavtal med ett större läkemedelsbolag. Storleken på dessa engångsintäkter beror på flera saker; i vilken utvecklingsfas som projektet befinner sig i vid undertecknande av avtalet, projektets innovationshöjd samt marknadspotentialen inom de sjukdomsområden som läkemedlet adresserar. 6
Generella avtalvillkor för läkemedelsprojekt (musd) Preklinik Klinisk fas I Klinisk fas II Klinisk fas III Upfront 5-15 10-25 15-35 20-50 Milestones >30 >50 >60 >80 Royalty 3-7% 7-12% 12-20% 20-35% Källa: Windhover s Strategic Intelligence System Även om marknaden för Paclical är mycket stor så är konkurrensen betydande, vilket minskar försäljningspotentialen. Sannolikheten att Paclical utklassar konkurrenterna anser vi vara liten i dagsläget, då produkten är dåligt differentierad. Undantaget är Paclical Vet som har potentialen att bli den första godkända cancerbehandlingen för hundar. Därtill så baseras huvudkonkurrenten Abraxis Bioscience och AstraZenecas produkt Abraxane på humant albumin, vilket omöjliggör ett användande på veterinärområdet. Tabellen ovan är en sammanställning av genomförda licensaffärer inom bioteknik- och läkemedelsbranschen under perioden 2002-2006. Organisation Oasmia är ett forskningsbolag inom läkemedelsbranschen med fokus på cancerområdet. Bolaget har en egen produktionskapacitet godkänd för kliniska prövningar. Det finns ett väl upparbetat samarbete med Lantbrukshögskolan för Paclical Vet. Därtill har Oasmia ett 51-procentigt ägande av ett forskningsprojekt för behandling av hjärntumörer från Lunds Universitet. Oasmia genererar även kassaflöde genom det helägda dotterbolaget Qdoxx Pharma som bedriver parallellimport inom EU. Organisationen har utökats till 33 anställda under de senaste månaderna, och rekryterar ytterligare personer för att stärka kompetensen inom klinisk forskning. Oasmia har under många år fokuserat på att driva Paclical framåt med minsta möjliga kostnadskostym. Detta har medfört att vissa delar av organisationen har blivit lidande, exempelvis extern kommunikation. Historik ett vitryskt forskningsprojekt Oasmia startades som ett privat projekt inom bioorganisk kemi. 1991-2004 Oasmia har sitt ursprung i en upptäckt av ett vitryskt forskarlag. Under forskning om cellens åldrande så upptäcktes en ny grupp kemiska ämnen, som än idag utgör basen i Oasmias produktportfölj. Ett av ämnena (XR-17) lämpade sig utmärkt som hjälpämne för lösning av cellgifter. Projektet kom till Sverige 1991 och bolaget bildades 1998. De tidiga åren användes till pre-klinisk forskning, vilken resulterade i produkten Paclical. 7
2001 till 2004 så byggdes bolaget upp, konceptstudier i djurmodeller genomfördes, och forskningen flyttade till forskningslokaler i Uppsala Science Park. 2004 Utvecklingen av Paclical försenades då myndigheterna inte godkände ansökningarna till kliniska prövningar. Till gruppen på åtta personer, som vid tillfället bestod av kemister och entreprenörer, rekryterades personer med klinisk kompetens. De omarbetade ansökningarna godkändes och den första patienten behandlades 2004. Läkemedelsverket ville därutöver utreda möjligheten att Cremophor, lösningsmedlet i Taxol, hade en egen effekt som cancerbehandling. Oasmia saknade dock finanserna för att möta kraven från myndigheternas sida, vilka bestod i stora jämförelsestudier. Bolaget som frystorkade Paclical för användning i de kliniska prövningarna gick dessutom i konkurs, vilket ledde till att Oasmia saknade tillräckliga mängder av läkemedlet för att kunna rekrytera fler patienter till de kliniska prövningarna. 2005 förvärvade bolaget en produktionsanläggning i Uppsala av det svenska bioteknikbolaget Biotage. Under samma år krävde läkemedelsverket utökade studier på hund för att undersöka påverkan på hjärta (kardiotoxicitet). Hundstudien visade på mycket lovande resultat på flertalet hundar med varierade cancerformer. Framgången med hundstudien lade grunden till en egen produkt, Paclical Vet, och ett utökat samarbete med Lantbrukshögskolans smådjursavdelning. Oasmia handlas sedan december 2005 på NGM MTF en notering på NGM planeras för september 2007 Den 30 december 2005 noterades aktien på NGM MTF. Aktien handlades vid första handelsdagen till 26 SEK, vilket motsvarade ett marknadsvärde på 806 MSEK. 2006 utökade Oasmia sin produktionskapacitet och personalstyrkan utökades med ytterligare klinisk kompetens. Dotterbolaget Qdoxx som hade påbörjat tillståndsansökningar under tidigt 2005, kom igång med parallellimporten. I maj köpte Oasmia 51 procent av Lundbaserade bolaget Glycogene Pharma, för att diversifiera cancerportföljen. Bolaget har projekt i pre-klinisk fas med substanser som har potential inom behandling av hjärntumörer. I oktober fick bolaget särläkemedelsstatus (Orphan Drug Designation) för Paclical på indikationen äggstockscancer, vilket innebär ett fördelaktigt 8
prövningsprotokoll (under 200 patienter krävs i fas III) samt en snabbare, centraliserad godkännandeprocess. 2007 delades bolaget upp i två avdelningar, dels en för en human- och dels en för veterinärläkemedel. Under första kvartalet tillkännagavs bytet av lista till NGMs ordinarie lista (vilket innebär en notering) i maj, vilket i dagarna har skjutits fram till september. Därtill presenterades positiva data från den avslutade fas I/II-studien av Paclical Vet i hundar, på en kongress av Europeiska veterinärsamfundet den 24 mars i Cambridge. Under början av året började det helägda dotterbolaget Qdoxx Pharma generera positivt kassaflöde. Qdoxx Pharma hade i början av året 14 marknadsförda produkter. 9
Forskningsportföljen Oasmias produkter bygger på ett hjälpämne som reducerar biverkningarna av kända cellgifter Oasmia fokuserar idag sina resurser på Paclical, en vidareutveckling av den verksamma substansen paklitaxel. Denna substans är ett fettlösligt cellgift som också används i det väletablerade cancerläkemedlet Taxol, vilken främst används för behandling av avancerad bröst-, äggstocks-, och ickesmåcellig lungcancer. Oasmias nya vattenlösliga hjälpämne XR-17 ersätter det lösningsmedel (Cremophor) som orsakar många av biverkningarna hos Taxol. Paclical utvecklas dels för människa under produktnamnet Paclical och dels för hund under produktnamnet Paclical Vet. Forskningsportföljen i övrigt består av andra väletablerade cellgifter i kombination med XR-17. Vi väljer dock att inte beskriva de övriga produkterna närmare. Orsaken är att det fortfarande saknas klinisk data för dessa produkter samtidigt som de befinner sig under tidig utvecklingsfas och därmed saknar relevans för värderingen av bolaget i dagsläget. Oasmia har än så länge en relativt låg profil kring dessa projekt men planerar att gå in i fas I/II under 2007-2008 för samtliga preparat. Forskningsportfölj Projekt Indikation Preklinik Fas I Fas II Fas III Paclical Paclical Vet Docecal Carbomexx Doxophos Docecal Vet Carbomexx Vet Doxophos Vet Cancer Cancer i hund Cancer Cancer Cancer Cancer i hund Cancer i hund Cancer i hund Avslutad Planerad Källa: Redeye Research 10
Forskningsportföljen Paclical Paclical - andra generationens cellgifter Paclical baseras på samma verksamma substans som finns i cellgiftet Taxol Paclical innehåller ett välkänt cellgift, paklitaxel, som används för behandling av många tumörsjukdomar, bland annat bröstcancer och äggstockscancer. Paklitaxel dödar cancerceller, minskar storleken på tumören, fördröjer tillväxt av tumören och kan förlänga överlevnaden hos patienten. Paklitaxel är den verksamma substansen i storsäljaren Taxol och finns i olika beredningar. I Taxol blandas det fettlösliga paklitaxel ut med etanol och ricinolja, ett lösningsmedel som kallas Cremophor, vilket ger biverkningar och en risk för skadliga eller dödliga överkänslighetsreaktioner. För att minimera risken för överkänslighetsreaktioner förbehandlas patienten med steroider och antihistamin, vilket i sin tur ger ytterligare biverkningar. fast ger lindrigare biverkningar och kortare behandlingstid I Oasmias produkt Paclical ersätts Cremophor med ett patenterat hjälpämne, XR-17, så att paklitaxel innesluts i ett fetthölje och blir vattenlösligt. Vid behandling med Paclical behövs därför ingen förmedicinering för att förebygga överkänslighetsreaktioner. Paclical kan dessutom ges via dropp under kortare tid (en timme) än standardformen av paklitaxel, Taxol (tre timmar). Paclical (Paklitaxel inneslutet i hjälpämnet XR-17) Den fördelaktiga biverkningsprofilen för Paclical jämfört med Taxol förbättrar patientens livskvalitet. Biverkningsprofilen öppnar även upp för behandling med högre doser. Högre doser har i studier med en liknande och konkurrerande produkt (Abraxane, se appendix) visat förbättrad tumörrespons. Ett antal andra studier visar däremot att den optimala dosen av paklitaxel är den som ges i Taxol (175 mg/m 2 ) och att den genomsnittliga överlevnaden inte blir bättre med behandling av högre doser. Än så länge har inga konkurrerande produkter visat på förlängd överlevnad i en större patientgrupp jämfört med Taxol. Paclicals huvudkonkurrent, Abraxane, har visat marginell men statistiskt signifikant överlevnad bland patienter med återfall av avancerad bröstcancer. Målsättningen är att få till ett partneravtal för Paclical Vet under 2007 Oasmia saknar än så länge samarbetspartners för Paclical, men har som målsättning att ingå minst ett partneravtal under 2007. För närvarande är fokus på att ingå ett avtal för Paclical Vet. Enligt bolaget så har inledande kontakter tagits med potentiella intressenter även för Paclical. 11
Lovande resultat stöder fortsatt utveckling Dosbestämmande fas I/II-studie avslutades framgångsrikt Oasmia har framgångsrikt avslutat en dosbestämmande säkerhetsstudie (fas I/II) med Paclical på patienter med olika former av solida tumörer, bland annat blåscancer, melanom, livmoderscancer, äggstockscancer och icke-småcellig lungcancer. Det primära målet med studien var att fastställa maximal tolererbar dos (MTD) som på ett säkert sätt kan ges till människa, samt att visa på att behandlingen saknar biverkningar i form av överkänslighetsreaktioner. MTD uppmättes till 250 mg/m 2 och inga överkänslighetsreaktioner rapporterades. Överkänslighetsreaktioner uppvisas i upp till 34 procent hos de patienter som behandlas med Taxol. Majoriteten av de 34 patienter som ingick i studien var långt framskridna i sin cancersjukdom och hade tidigare genomgått standardbehandling med cellgift eller strålbehandling, men trots detta försämrats i sin sjukdom. Sex patienter uppvisade en tumörreduktion (tumören krympte), vilket är ett gott tecken hos dessa i övrigt mycket svårt sjuka cancerpatienter. Patientgruppen i studien var dock allt för liten och heterogen för att kunna dra några slutsatser kring responsgraden vid behandling med Paclical jämfört med behandling med Taxol. Resultaten kommer att redovisas på European Cancer Conference i Barcelona den 23-27 september. Fas III-studier av Paclical påbörjas inom kort Oasmia ligger nu i startgroparna för att påbörja fas III-prövningar med Paclical primärt för indikationen äggstockscancer. Planen är att starta fas III-studierna runt kommande halvårsskifte. Prövningar för andra cancerformer planeras starta under 2008; prostata-, bröst- och ickesmåcellig lungcancer. En jämförelse mellan Paclical och Taxol ligger till grund för ett godkännande. Tumörrespons blir det primära effektmålet och ett överlevnadsmått som sekundärt effektmål Målsättningen med studien kommer vara att visa dels att det inte föreligger någon skillnad i effekt (tumörrespons enligt RECIST-kriterierna), dels att risken för överkänslighetsreaktioner är väsentligt lägre med Paclical än med Taxol. Som sekundärt effektmått kommer även progressionsfri överlevnad att studeras, vilket innebär överlevnad utan att cancern växer. Progressionsfri överlevnad är något som anses vara till klinisk nytta för patienten även om det inte nödvändigtvis förlänger överlevnaden. För att visa likvärdighet med Taxol ingår också en bioekvivalensstudie som visar om eventuella skillnader mellan Taxol och Paclical saknar klinisk betydelse. I en bioekvivalensstudie testas om Paclical ger samma mängd fritt paklitaxel i blodet som Taxol. Genom en bioekvivalensstudie sparar 12
bolaget både tid och pengar eftersom det då endast blir nödvändigt att genomföra mindre fas III-prövningar för varje enskild indikation. Kommande prövningar genomförs främst i Östeuropa Östeuropa erbjuder bättre förutsättningar för patientrekrytering Oasmia har haft svårighet att rekrytera patienter för den tidigare kliniska prövningen i Sverige, vilket enligt bolaget gäller alla studier på nya cancerbehandlingar eftersom det endast finns ett begränsat antal patienter. För kommande fas III- prövningarna avser Oasmia därför att rekrytera främst i Östeuropa, och att arbeta genom en kontraktsforskningsorganisation, så kallade CRO:s (Contract Research Organisation). En patientrekrytering i Östeuropa underlättas av att paklitaxel förskrivs som förstahandsbehandling för äggstockscancer och även för bröst- och lungcancer, till skillnad från i Västeuropa och USA där den endast används som förstahandsval för äggstockscancer. Att rekrytera patienter från Östeuropa underlättar för Oasmia att genomföra jämförandestudier med standardformen av paklitaxel på tidigare obehandlade patienter för samtliga tre indikationer; äggstockscancer, bröstcancer och icke-småcellig lungcancer. Ansvarig prövare för fas III-prövningarna kommer sannolikt fortfarande att vara en av de två svenska cancerläkare som ansvarade för fas I/II-studien; Roger Henriksson vid Umeå Universitetssjukhus och Niklas Lohman vid Lunds Universitetssjukhus. En marknadslansering blir tidigast aktuell våren 2011 i EU och 2012 i USA Resultatet av fas III-studierna för samtliga indikationer beräknas vara klara för en registreringsansökan hos EMEA och FDA under första halvåret 2010. En marknadslansering blir därför tidigast aktuell under 2011 i EU och ett år senare i USA, se tidsplan nedan. Tidtabell för Paclical Tidpunkt Händelse H2: 2007 Påbörja Fas III för äggstockscancer H2: 2007 Påbörja Fas III för lung- och prostatacancer H1: 2008 Påbörja Fas III avancerad bröstcancer 2008 Partneravtal Paclical H2: 2009 Registreringsansökan EMEA äggstocks-och lungcancer H1: 2010 Registreringsansökan EMEA prostatacancer H1: 2010 Registreringsansökan FDA äggstockscancer H2: 2010 Registreringsansökan FDA lung- och prostatacancer H2: 2010 Registreringsansökan EMEA avancerad bröstcancer H1: 2011 Marknadslansering EU H1: 2011 Registreringsansökan FDA bröstcancer H1: 2012 Marknadslansering USA Källa: Redeye Research 13
I stort behov av en samarbetspartner Ledningen har mycket att bevisa Vi anser att Oasmia är i extra stort behov av en samarbetspartner inför de regulatoriska fas III-studierna. Det främsta skälet till det är att Oasmia idag saknar ett välmeriterat och internationellt FoU-råd. Ett sådant FoU-råd är något som vi anser krävs för att ge tyngd och trovärdighet åt ett fas IIIprogram samt för att skapa relationer till opinionsbildande läkare. Samtidigt bedömer vi att ledningens erfarenhet inom läkemedelsutveckling är bristfällig. Redeye har uppfattningen att det saknas en genomtänkt långsiktig plan för Oasmia och dess produkt Paclical. Sammantaget gör detta det extra viktigt att studieupplägget utformas i samråd med den partner som i slutändan ska marknadsföra Paclical. I annat fall finns det risk för att fas III-programmet måste kompletteras med ytterligare studier för att möta partnerns krav och önskemål, vilket i sin tur leder till förseningar eller i värsta fall ett uteblivet partneravtal. En trovärdig partner skulle kvalitetssäkra potentialen i Paclical Enligt Oasmias ledning utformas fas III-programmet för Paclical i samråd med läkemedelsmyndigheterna för respektive marknad, EMEA (EU) och FDA (USA). På så vis säkerställs att fas III-programmet utformas för ett godkännande. En marknadspartner hade även tillgodosett att studien utformas för att positionera Paclical på rätt sätt. Vi bedömer det som rimligt att Oasmia tecknar ett samarbetsavtal med något av de större läkemedelsbolagen senast 2008. Tänkbara partners är exempelvis Bristol- Myers Squibb (BMS), Sanofi Aventis, Eli Lilly, GlaxoSmithKline (GSK), Schering-Plough och Wyeth. Läkemedelsjättar som AstraZeneca, Bayer och Novartis har i dagsläget redan tecknat licensavtal för konkurrerande produkter till Paclical, se appendix. Stenhård konkurrens begränsar marknadspotentialen Marknaden uppgår till drygt 2 mdr USD Marknaden för cellgifter växte under 2005 till 18 miljarder USD enligt IMS Health, men är starkt konkurrensutsatt. Bara marknaden för läkemedelsklassen taxaner (Taxol, Taxotere och generika inklusive Cremophorfria paklitaxelprodukter) uppgick till drygt 2 miljarder USD. Enligt Decision Resources förväntas taxanerna uppvisa en tillväxt på 4,6 procent fram till 2009, då patentet på marknadsledande Taxotere löper ut. Under den senaste tiden har ett flertal förbättrade varianter av etablerade cellgifter introducerats på marknaden (Abraxane och Caelyx) och fler är på väg (Tocosol, Nanoxel, Taxoprexin, Xyotax och Genexol-PM etc., se appendix). För att lyckas slå sig in på den hårt konkurrensutsatta marknaden för cellgifter är det avgörande för Oasmia att knyta en marknadspartner med globala muskler. I rätt händer anser vi att Paclical har potentialen att kunna 14
Tveksamt om Paclical kan differentieras från konkurrenterna bli en storsäljare som kan sälja för upp till en halv miljard dollar om året. Det kräver dock att Oasmia lyckas differentiera sin produkt från konkurrenterna för att kunna påvisa betydande konkurrensfördelar, samt visa markant ökad överlevnad, vilket vi har svårt att se i dagsläget (se appendix konkurrenter ). Konkurrensfördelar i fas III krävs för framgång Vi räknar med en 5-10 procentig marknadsandel Den enda uppenbara produktfördelen för Paclical gentemot konkurrenterna är en lägre produktionskostnad, vilket endast ger en möjlighet att prisa sig in på marknaden. Vi räknar med att marknaden för så kallade Cremophorfria paklitaxelprodukter kommer att utgöras av tre till fem likvärdiga produkter. Abraxane har ett försprång gentemot konkurrenterna och kommer sannolikt att bli den marknadsledande Cremophorfria paklitaxelprodukten. Vi räknar därför med att Paclical tar en mindre del (5-10 procent) av marknaden. Baserat på dessa antaganden ser vi i dagsläget en försäljningspotential för Paclical på 200-300 miljoner dollar vid en prissättning jämförbar med Abraxane. Tillväxten vid uppvisande av signifikanta behandlingsfördelar i fas IIIprövningarna kan bidra till ökad marknadsstorlek och ökad marknadsandel. Något som kan sänka försäljningspotentialen är avsaknad av en trovärdig partner med globala försäljningskanaler eller att konkurrerande preparat lyckas visa på tydliga behandlingsfördelar gentemot Paclical. 15
Forskningsportföljen Paclical Vet Paclical Vet kan bli det första cellgiftet för hundar Fas III för Paclical Vet beräknas vara avslutad under 2007 Oasmia söker också godkännande för Paclical som specifik behandling av cancer i hundar under namnet Paclical Vet. Vi anser att Paclical Vet har goda chanser att bli den första produkten som Oasmia får ett godkännande för. I första hand söks godkännande för indikationen avancerad mastocytom, en typ av hudcancer. Förhoppningen är att kunna utöka det registrerade användandet till att omfatta alla former av hudcancer. Hundar som behandlas med cellgift i dagsläget får cancerläkemedel godkända för människa. Problemet med att behandla hundar med Taxol eller i generika är att paklitaxel blandas med lösningsmedlet Cremophor. Detta lösningsmedel är dödligt för hundar i den dos som krävs. Inte heller konkurrensprodukten Abraxane kan användas i hund då den innehåller humant albumin, vilket uppfattas som kroppsfrämmande av hundens immunförsvar. Vi räknar med en betydande off labelanvändning De veterinärer som vi har talat med antyder att det är högst sannolikt med bred användning av Paclical Vet på alla typer av hudcancer i hund. Erfarenhetsmässigt så används cancerläkemedel utanför den indikation som den är godkänd för ( off label-användning ), framför allt i de fall som det saknas godkänd alternativ behandling. Detta talar för Paclical Vet även kommer att användas för andra cancerformer än för indikationen avancerad mastocytom. Ytterligare ett starkt skäl som talar för att Paclical kommer att användas utanför godkänd indikation är att många länder, inklusive hela EU, kräver att djur endast får behandlas med läkemedel för människa om veterinärläkemedel saknas på marknaden. Ingen av de veterinärer vi talat med känner i dagsläget till några pågående studier med konkurrerande preparat. Ytterligare potential i behandling av lymfom Bolaget planerar att utöka studierna till att även omfatta behandling av lymfkörtelcancer hos hundar. Ett godkännande inom denna cancerform kan mångdubbla försäljningspotentialen för Paclical Vet. Marknadspotentialen för lymfkörtelcancer och andra former av hudcancer än mastocytom ligger inte till grund för våra värderingsantaganden, eftersom studierna ännu inte är godkända av myndigheterna. Vi tar dock höjd för en betydande andel icke avsedd användning i våra värderingsantaganden, så kallad off-label - användning. En marknadslansering för indikationen lymfkörtelcancer kan bli aktuell tidigast 2009. 16
Fas III-studier av Paclical Vet för hundar påbörjade Registreringsansökan till EMEA planeras ske under Q3 2007 Paclical Vet har potential att bli det första cellgiftet godkänt för behandling av cancer i hundar. Oasmia har nyligen påbörjat rekrytering av hundar med avancerad mastocytom för en registreringsgrundande fas III-studie av Paclical Vet. Prövningen omfattar 80 hundar och innehåller en kontrollgrupp som behandlas med cancerläkemedlet vinblastin. Detta är ett cellgift som endast är godkänt för människa, men som i dag vanligen används för behandling av hudcancer i hund. Inlämning av en registreringsansökan till EMEA planeras ske under tredje kvartalet innevarande år. Vi räknar med en marknadslansering runt halvårsskiftet 2008 Eftersom registreringsansökan gäller ett behandlingsområde som saknar tidigare godkända produkter, så har Oasmia fått tillstånd till snabbare granskning av ansökan ( accelerated assessment, 150 dagar) hos EMEA. Även hos FDA har man fått rätten till snabbare utvärdering (6 månader), men inlämnandet av registreringsansökan beräknas ske ett kvartal senare, fjärde kvartalet 2007. Vi räknar därför att en marknadslansering kan bli aktuell runt halvårsskiftet 2008. Resultat i fas I/II mycket lovande partneravtal troligt De avslutade fas I/II-studierna visade positiva resultat på flertalet indikationer med hanterbara biverkningar och vi uppskattar att läkemedlet har stor chans (90 procents sannolikhet) att klara sig till ett godkännande. Vid behandling av 30 hundar med olika cancerformer så svarade 67 procent med minskad tumörstorlek. I de hundar som hade hudcancer så var responsen 100 procent. De sju hundar som hade avancerad mastocytom var enligt bolaget i skrivande stund fullt utläkta, vilket i praktiken innebär att de är botade. Om dessa häpnadsväckande resultat kan upprepas i en kontrollerad studie och visa på statistisk signifikans så kommer Paclical Vet att utklassa de i nuläget tillgängliga cancerbehandlingarna för hund. Det finns inga konkurrenter på veterinärområdet Paclical Vet har inga direkta konkurrenter i sen klinisk fas, och vi bedömer möjligheten till ett partneravtal som mycket stor. En viktig faktor i den möjliga framgången för Paclical Vet är att den har potential att vara först ut på marknaden. Det kommer då sannolikt att handla om ett större internationellt läkemedelsbolag som har veterinärmedicinska avdelningar. Tänkbara partners är exempelvis Eli Lilly som nyligen förvärvade Ivy Animal Health, Schering Plough, Wyeth, Novartis eller Pfizer. Ett sådant partneravtal bör rimligen kunna slutas under innevarande år, senast vid positivt resultat av den internationella fas III-studien som har påbörjat rekrytering och beräknas avslutas under hösten. Enligt bolaget pågår aktiva förhandlingar med potentiella partners. 17
Klinisk prövning startas med internationellt erkända veterinärer Internationellt välrenommerade veterinärer har knutits till fas III-prövningen En nyckelfaktor för snabbt upptag av Paclical Vet på bred front efter godkännandet är att bygga starka relationer med ledande opinionsbildare och att genomföra forskning i samarbete med internationellt ledande behandlingscentra. Oasmia har delvis lyckats med detta genom samarbetet med huvudprövare Henrik von Euler på Lantbrukshögskolans Smådjursklinik. Vi diskuterade studien med ett flertal veterinärer på Europeiska Veterinärsamfundets årliga konferens. Intresset för deltagande i den aktuella fas III-prövningen med Paclical Vet var stort bland veterinärerna på konferensen. Oasmia uppger att flera internationellt ledande veterinärer har knutits till deras fas III-program för Paclical Vet. Paclical Vet kan lanseras 2008 Registreringsansökan till EMEA planeras ske under Q3 2007 Det är Oasmias målsättning att genomföra registreringsstudier på Paclical Vet för egen räkning. Dessutom uppger bolaget att diskussioner pågår med flera potentiella partners. Det är vår uppfattning att Oasmia knyter ett större läkemedelsbolag till projektet inom en snar framtid, men att bolaget saknar finanserna för att kunna bedriva fas III-studierna i egen regi. Bolaget uppger dock att fas III-programmet beräknas kosta runt 7,5 MSEK, vilket vi tycker låter som en låg siffra. Kostnaden för fas III-studier i djur är lägre än samma studier i människa, men de är fortfarande kostsamma. En större fas IV eller ytterligare fas III-studier i marknadssyfte lär dock kräva en partner med finansiella muskler och ett etablerat kontaktnät på veterinärområdet. Främst är en partner av stor betydelse vid en eventuell marknadslansering, då en etablerad marknadsorganisation inom veterinärområdet är avgörande för en försäljningsframgång. Tidtabell för Paclical Vet Tidpunkt Händelse Q1: 2007 Påbörja svensk fas III- registreringsstudier Q2: 2007 Påbörja internationell fas III - registreringsstudier H2: 2007 Partneravtal Q4: 2007 Fas III, registreringsstudier avslutade Q3: 2007 Registreringsansökan EMEA Q4: 2007 Registreringsansökan FDA H1: 2008 Marknadslansering Källa: Redeye Research Paclical Vet bör prissättas så att det hamnar under maxbeloppet för de flesta premiumförsäkringar som finns för hundar. I Sverige är detta belopp 30-60 000 SEK och i USA är det 30-60 000 USD. Det bör nämnas att de flesta cancerbehandlingar som genomförs på hund i USA betalas ur ägarens egen 18
Betalningsvilja hos ägare och mängden premiumförsäkringar styr marknaden ficka, då det i USA är ovanligt att försäkra sitt husdjur. Eftersom hundägare kan välja att avliva sin livskamrat som ett alternativ till behandling, så måste ett framgångsrikt preparat ha en relativt låg biverkningsprofil. Oasmia har räknat med ett pris på 1500 USD per dos. För en medelstor hund krävs tre doser per behandling. En partner kan välja att ha en annan prissättning, men det är vår bedömning att denna nivå är rimlig eftersom ingen direkt konkurrent finns på marknaden. Svenska försäkringsbolaget Agria har uttryckt att de är öppna för att bekosta Paclical Vet för hundar med försäkring som täcker cancerbehandling, förutsatt att produkten visar goda resultat i fas III. 19
Finansiell ställning Lönsamhet i sikte Vi räknar med uthållig lönsamhet under 2009, exkl. engångsintäkter Enligt den senaste rapporten i oktober 2006 (rapporterar halvårsvis) hade bolaget efter en nyligen genomförd nyemission (med företrädesrätt) omkring 36 MSEK i kassan, vilken vi beräknar ha minskat till 22 MSEK i dagsläget. Det är vår bedömning att Oasmia når en uthållig lönsamhet (exklusive intäkter av engångskaraktär) under 2009, i samband med att försäljning tar fart för veterinärprodukten Paclical Vet. Inklusive betalningar från partneravtal blir bolaget sannolikt lönsamt rean 2007 Vi bedömer att det finns goda skäl att räkna med ett partneravtal för Paclical Vet under innevarande år baserade på de kliniska data som presenterats. Enbart kontantinsatsen (up front) kommer sannolikt att landa runt 20 MUSD utifrån marknadspotentialen och den kliniska dokumentationen. Av den anledningen är det rimligt att räkna med att Oasmia når en lönsamhet redan under innevarande år, förutsatt att bolaget tecknar ett partneravtal. Vi räknar dessutom med ett årligt positivt resultatbidrag på omkring 10 miljoner kronor från dotterbolaget Qdoxx, vilket kan stärka finanserna ytterligare. Oasmia Kostnadsprognoser (MSEK) 2007P 2008P 2009P Administration 23 27 28 Patent 1 1 1 Forskning 2 2 2 Totalt klinisk utveckling* 88 110 95 Kliniska kostnader Paclical 80 110 95 Kliniska kostnader Pac. Vet 8 0 0 Totalt 114 140 126 * Den kliniska kostnadsprognosen innehåller Paclical, Paclical Vet, ej inklusive fas I/II-kostnader för övriga produkter. Källa: Redeye Research Emissionsrisk inget hot Ingen emission i sikte om partneravtal för Paclical Vet sluts under innevarande år Eventuellt kan bolaget komma att ta in ytterligare kapital för att växla upp tempot med nya produkter i kliniska prövningar. Utspädningseffekten behöver i det läget inte bli särskilt stor för dagens aktieägare. Skulle Oasmia behöva driva fas III-prövningar för egen räkning så bör en nyemission hamna i storleksordningen 150 MSEK, vilket baserat på rådande aktiekurs innebär en utspädning på under 15 procent. Vid händelse av positiva studiedata eller validering av bolaget genom ett partneravtal kommer Oasmia sannolikt att kunna göra en nyemission till högre emissionskurs, 20