2014 Placeringsstrategi Höst
Ari Aaltonen puh. 050 461 8663 ari.aaltonen@front.fi Innehållsförteckning Innehållsförteckning... - 1 - Centrala antaganden om världsekonomins utveckling... - 2 - och antaganden om ränteutvecklingen... - 3 - Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi hösten 2014... - 4 - Ryssland i en återvändsgränd, Finland vind för våg... - 7 - Tillväxten i världsekonomin återhämtar sig i USA:s och Asiens takt... - 12 - Värderingarna på aktiemarknaden har stigit... - 19 - - 1 -
Centrala antaganden om världsekonomins utveckling Uppskattningen om tillväxten i världsekonomin sänktes något under sommaren. Trots detta är grundantagandet att tillväxten 2015 accelererar jämfört med innevarande år. Utvecklingen i USA har rätt väl motsvarat förväntningarna i år och landet uppnår en tillväxt på 2-3 procent. Nästa år bedöms tillväxten bli ytterligare något snabbare. I USA ökade diskussionerna om centralbankens penningpolitik igen mot slutet av sommaren som en följd av den stabilare tillväxten, och spekulationerna om tidpunkten och takten för FED:s räntehöjningar dominerar finansmarknaden. Å andra sidan bedömer vi att FED knappast gör något som riskerar landets tillväxt och den gynnsamma utvecklingen inom sysselsättningen. Tillväxten i Kina accelererade under sommaren efter en blek inledning på året, vilket har varit den mest betydelsefulla positiva överraskningen i världsekonomin i år. Statistiken under början av året för såväl utrikeshandeln som industriproduktionen och detaljhandeln förutspår en tillväxt på drygt 7 procent för hela året. För Kinas del är det särskilt värt att notera att de bekymmer som skapade oro i våras gällande finanssystemet (det s.k. skuggbankssystemet) eller fastighetsmarknadens tillstånd till stor del har skingrats. Skillnaderna mellan olika länder och olika regioner är emellertid kännbara och uttryckligen för euroområdet är tillväxtutsikterna svaga. Ännu under början av året såg situationen i euroområdet något bättre ut, men under våren stannade tillväxten upp i de flesta länderna, även i Tyskland. Den försämrade situationen berodde delvis på krisen i Ukraina, som gav näring åt osäkerheten, men i sista hand är orsaken till euroområdets svaghet en obefintlig tillväxtdynamik. De strukturella problemen i flera euroländer (en åldrande befolkning, en hög skuldsättning inom den offentliga ekonomin) i kombination med en förlamning av det politiska beslutsfattandet, utrikeshandelns svaga konkurrenskraft, banksystemets tillstånd och den tilltagande regleringen av finansmarknaden, är till förfång för en återhämtning av tillväxten. Ett nytt hot för euroområdet är deflation, som ECB började bekämpa först i somras. Finlands situation i euroområdet är särskilt svår. Allt det ovan nämnda gäller för Finland. Därtill kommer att Finlands utsikter för en lång tid framöver försvagas av inbromsningen i den ryska ekonomin, som skett till följd av äventyret i Ukraina. År 2014 är det tredje året med minustillväxt och i bästa fall uppnår Finland en nolltillväxt 2015. Finland har inga förutsättningar för tillväxt de närmaste åren, och det är föga troligt att de finländska politikerna förmår göra något för att åtgärda situationen under de kommande åren. Situationen för de europeiska länderna utanför euroområdet är klart bättre, med hyfsade utsikter för både Norden och Storbritannien. Inflationen väntas fortsätta ligga på en måttlig nivå i industriländerna. I euroområdet var inflationen endast 0,4 procent i augusti, det rådde med andra ord redan deflation i flera euroländer. I Kina bromsade inflationen in till cirka två procent, och man har äntligen med strikt penningpolitik lyckats dämpa prisuppgången på bostäder. Också i USA väntas inflationen förbli måttlig trots en snabbare tillväxt. I industriländerna kan vi ännu länge vänta oss en penningpolitik som i grunden är lätt, för det finns inga grunder för en accelererande inflation. Endast i Japan har inflationen blivit kännbart snabbare, men detta beror närmast på de höjningar av indirekta skatter som genomfördes i våras. Prisutvecklingen för råvaror och i synnerhet för energi har varit måttlig och inte ens krisen i Ukraina eller oroligheterna i Mellanöstern Syrien och Irak har höjt energipriserna. Endast priset på industrimetaller har stigit under början av året, vilket avspeglar förväntningar på en snabbare tillväxt inom världsekonomin. Rysslands ekonomiska utsikter har försämrats dramatiskt på såväl kort som lång sikt. Ryssland, som förstört sin tillväxtdynamik redan tidigare, har som en följd av krisen i Ukraina hamnat i ekonomisk och politisk offside, vilket kan leda till att landet inom de närmaste åren råkar i ekonomiskt och politiskt kaos. - 2 -
och antaganden om ränteutvecklingen I industriländerna har centralbankernas penningpolitik fortsatt att långsamt differentieras under våren och sommaren. USA:s centralbank har fortsatt att minska sina värdepappersköp, så på denna punkt har centralbanken med andra ord stramat åt sin politik något. Vi kan vänta oss att värdepappersköpen upphör nu i höst. Vi befinner oss trots detta ännu inte i en situation där FED skulle behöva höja sina styrräntor. Eventuellt nästa sommar eller höst I euroområdet har utvecklingen gått i motsatt riktning. Då tillväxten i våras stannade upp och inflationen bromsade in så att den närmade sig deflation så sänkte ECB sina styrräntor både i början av juni och i början av september. Samtidigt sänktes räntan på bankernas depositionsfacilitet i ECB så att den blev negativ, -0,20 procent, vilket har pressat de allra kortaste euriborräntorna till nära noll. Vid sidan av räntesänkningarna startade ECB under sommaren och hösten olika program i syfte att öka mängden pengar och bankernas kreditgivning. Det finns fortfarande inga bevis på effekten hos dessa program, men ECB har uttryckt sin beredskap att vidta nya åtgärder om utvecklingen vad gäller finansmarknaden och inflationen är icke-önskad. Som en följd av differentieringen av penningpolitiken i USA respektive euroområdet är det sannolikt att den länge väntade trendmässiga försvagningen av euron på valutamarknaden har kommit igång. På grund av euroområdets svaga ekonomiska situation är detta rentav önskvärt. På det hela taget fortsätter OECD-ländernas lätta penningpolitik, och centralbankernas styrräntor förblir låga ännu långt in i framtiden. I synnerhet i euroområdet kan vi anta att räntorna förblir på en exceptionellt låg nivå i flera år. I grund och botten finns det flera orsaker till detta: inflationstrycket är litet och i flera länder, så som i euroområdet och Japan, är deflation ett verkligt hot. Återhämtningen från finanskrisen pågår ännu, även om utvecklingen i t.ex. USA och Storbritannien har gått bra och exempelvis bostadsmarknaden har återhämtat sig från det värsta. De låga räntorna får också stöd av att valutakurserna har större betydelse i penningpolitiken än tidigare. Japans framgångsrika devalveringspolitik begränsar manöverutrymmet för centralbankerna i de övriga industriländerna och i Asiens tillväxtländer. Få länder har råd att försvaga sin konkurrenskraft och riskera sin tillväxt med en valuta som blir starkare, vilket skulle underblåsas av höga räntor. För placerare innebär detta i vilket fall som helst obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar ännu en lång tid framöver. När det gäller tillväxtekonomierna är det framför allt den kinesiska centralbankens agerande under slutet av året som är intressant. En räntesänkning och/eller en sänkning av bankernas kassakrav kan mycket väl bli verklighet, eftersom man fått kontroll på både inflationstrycket och överhettningen på bostadsmarknaden. Ryssland däremot är tvunget att kämpa med accelererande inflation, valutaflykt, västländernas finansmarknadssanktioner och å andra sidan en allt svagare tillväxt och svårigheterna att finansiera ett snabbt växande statligt budgetunderskott. Hyperinflation och rubelkollaps är ett fullt möjligt resultat av allt detta inom de närmaste åren. För ett drygt år sedan steg de långa räntorna särskilt i USA då marknaden spekulerade i FED:s politik. I år har marknaden lugnat sig. I euroområdet har deflationsrisken sänkt räntorna till och med mer än väntat. Enligt vår bedömning kommer vi också i fortsättningen att få se räntetoppar i USA, men det finns inte grunder för en ränteuppgång av trendkaraktär. I euroområdet har räntorna på statslån sjunkit kännbart, vilket avspeglar ECB:s politik, deflationsrisken och att eurokrisen har gett vika (åtminstone på finansmarknaden). När det gäller företagslån (i synnerhet HY) bedömer vi att ränteskillnaderna mot statslån har krympt till den nivå som motsvarar de långsiktiga kreditriskerna. Minskningen underblåses nu endast av att statslån och korta räntor knappt ger någon avkastning. - 3 -
Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi hösten 2014 En värdepappersplacerares värld blir för varje år allt mer utmanande. De exceptionellt låga räntorna har gett fart åt aktiekursuppgången, men samtidigt har aktiernas värdering redan stigit högt. På placeringsmarknaden är vi på väg in i slutfasen av en kraftig uppgångscykel, som präglas av låga ränteintäkter, ett starkt förtroende för aktiemarknaden bland placerare, en trendmässig nedgång i det privata sparandet och en accentuerad roll hos privatplacerare som nettoplacerare på aktiemarknaden. Det håller nu på aktiemarknaden på att bildas en liknande bubbla som vid millennieskiftet 1999-2000 eller före finanskrisen 2006-2007. Fronts allokeringsstrategi är för tillfället så gott som neutral när det gäller viktningen av aktier och ränteplaceringar. Detta gäller både kortsiktig taktisk och långsiktig strategisk viktning. Den strategiska viktningen gynnade länge kraftigt aktieplaceringar (fram till våren 2013). Enligt vår bedömning har aktiemarknaden nu övergått i slutfasen av den uppgångsmarknad som inleddes våren 2009. Vi bedömer alltså inte att aktiekurserna inom kort kommer att övergå i en trendmässig nedgång, utan vi förbereder oss småningom för risken att cykeln på finansmarknaden igen kommer att nå en topp inom cirka ett eller två år. Det är sannolikt att Front i sin allokeringsstrategi härefter övergår till en strategisk underviktning av aktier, dvs. de taktiska variationerna av aktievikten sker i fortsättningen nedanför en neutralallokering. På kort sikt (1-6 mån.) har den taktiska aktievikten varierat kännbart under de senaste åren, alltefter marknadssituationen. I synnerhet eurokrisen satte marknaden i kännbar gungning och i dessa situationer reagerade vi genom att antingen öka eller minska aktievikten. Under det senaste året har de kortvariga variationerna i aktiekurserna dämpats, så även de taktiska ändringarna i aktievikten har varit anspråkslösare. Under vintern och våren ökade vi aktievikten bland annat i samband med kursfallen i december och februari. Och i mars och början av sommaren sålde vi. De senaste ändringarna skedde i början av augusti (ökning av aktier) och början av september (minskning). Även i fortsättningen är en aktiv taktisk reglering av aktievikten en viktig del av vår placeringsstrategi, men detta förutsätter tillräcklig volatilitet på marknaden. I vilket fall som helst kommer en strategisk dvs. övercyklisk reglering av aktievikten att bli en nyckelfråga vid placeringar de närmaste åren. - 4 -
Fronts räntestrategi har varit markerat avkastningsinriktad det senaste året. När det gäller kreditrisken har vi de senaste åren prioriterat HY-företagslån och sedan i fjol höstas statslån med hög avkastning (Italien, Spanien). När det gäller ränterisken var durationen måttlig fram till början av hösten 2013, men i november utökades ränterisken kännbart. I fråga om EM-statslån har vi varit försiktigare och i november bytte vi ut resten av dem mot statslån med hög avkastning främst inom euroområdet. Inom euroområdet var vi beredda att ta en större risk eftersom rädslan för deflation klart sänker de långa räntorna, och dessutom minskar skillnaden mellan räntorna på obligationslån i problemländerna och motsvarande räntor i Tyskland. Om ECB inleder specialåtgärder (TLTRO, ABS osv.) och ökar likviditeten på marknaden kan minskningen av ränteskillnaden ännu fortsätta. Avkastningen på IG- och HY-företagslån ligger i linje med deras kreditrisk, så vi väntar oss ingen betydande minskning av ränteskillnaden under slutet av 2014. Ränteplacerarens vånda är nu befogad, för avkastningen på kontanter är nästan obefintlig. Å andra sidan finns ingen ränteuppgång inom synhåll, eftersom inflationstrycket är obefintligt, i synnerhet inom euroområdet. Fronts räntestrategi förblir oförändrad och prioriterar HY-företagslån och statslån med hög avkastning i euroområdet. Portföljens ränterisk, duration, motsvarar jämförelseportföljens duration. Den främsta riktlinjen i Fronts aktiestrategi är att övervikta de nordiska länderna, Storbritannien, Australien och Kanada samt tillväxtekonomier med stark betalningsbalans och hygglig värderingsnivå för aktier. Undervikten gäller euroländerna (inkl. Finland) och EM-länder med svag betalningsbalans. USA och Japan är så gott som neutralviktade. I Ryssland placerar vi praktiskt taget inte alls. I kombinationsportföljer är både DM- och EM-länder totalt sett något överviktade. De långsiktiga tillväxtutsikterna för euroområdet är svaga, så aktier i euroområdet är underviktade och vid placeringar prioriterar vi företag i sådana branscher där affärsverksamheten är utpräglat global: hälsovård, teknologi och industrivaror och industritjänster. De skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är ett bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av bland annat tillväxten i tillväxtekonomierna. Finländska aktier är underviktade både på grund av de dåliga utsikterna på hemmamarknaden och på grund av Rysslandsriskerna. I hemmamarknadsföretag och i företag som inriktat sig på Ryssland placerar vi endast marginellt. Den japanska aktiemarknaden klarade sig bra i somras och under början av hösten, så nu i september sänkte vi viktningen för landet som länge varit överviktat och gav det neutralvikt. Vi tog med Kanada och Australien i portföljen 2012 för att sprida på portföljens risk och detta spridningsbehov accentueras ytterligare av Europas - 5 -
Rysslandsrisker. Också när det gäller USA prioriterar vi företag med markerat global affärsverksamhet. Genom detta försöker vi dämpa den risk som är förknippad med den rätt höga värderingsnivån på USA:s aktiemarknad. Med tanke på värderingen är aktier i EM-länder mycket förmånligare än aktier i DM-länder. Placerare såg på kort sikt risker i flera EM-länder, varför kapitalflödena var den viktigaste faktorn bakom den svaga utvecklingen för börserna i EM-länderna 2013. I år har situationen blivit den motsatta, vilket i synnerhet har gett stöd åt börserna i Asien. I Fronts aktiestrategi har EM-aktier fortfarande en betydlig vikt, men aktiestrategin prioriterar kraftigt de EM-länder som har en god balans i ekonomin och goda tillväxtutsikter. På tillväxtmarknaderna innebär detta en överviktning av asiatiska länder. De mest kännbara underviktningarna gäller Latinamerika, Turkiet och Mellanöstern samt Sydafrika. Också Östeuropa är underviktat, och i Ryssland placerar vi i praktiken inte alls. På valutamarknaden väntade placerare länge att euron skulle försvagas mot de övriga huvudvalutorna, eftersom en överstark euro höll på att bli ett betydande tillväxthinder och en betydande orsak till deflationsrisk i euroområdet. Enligt vår bedömning är det möjligt att en trendmässig försvagning av euron inleddes denna sommar, så i Fronts placeringsstrategi har en betydande del av placeringarna spritts ut på valutor utanför euroområdet. 29.9.2014 Ari Aaltonen Diagram 1. Allokeringssynen i Fronts kombinationsportfölj 29.9.2014 Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff. -- - 0 + ++ Statslån 13,3% 15,0% -1,7% Företagslån Hög risk (HY) 19,2% 10,0% 9,2% Låg risk (IG) 11,1% 25,0% -13,9% Aktier Tillväxt 20,7% 20,0% 0,7% Utvecklade 26,3% 25,0% 1,3% Råvaror 2,8% 0,0% 2,8% Kontanter 6,7% 5,0% 1,7% - 6 -
Ryssland i en återvändsgränd, Finland vind för våg Krisen i Ukraina har dominerat nyhetsflödet sedan i våras och har blivit en betydande källa till osäkerhet för finansmarknaden i år. Även om krisens effekt på världsekonomin sist och slutligen är rätt ringa har den haft betydande effekt på Östeuropas, Rysslands och Finlands ekonomier. Olika händelser under krisen har också alltid tillfälligt varit en central faktor som satt finansmarknaden i gungning. Krisen i Ukraina, som började redan i fjol höstas, tillspetsades i våras i maktskiftet, där den rysksinnade presidenten och hans administration fråntogs makten. Ryssland reagerade genom att ockupera Krim i månadsskiftet februari-mars och annektera halvön. Samtidigt inledde Ryssland en kampanj för att destabilisera Ukraina och började skapa osäkerhet i landet genom att skicka dit krigare som fått militär utbildning mm. för att starta ett uppror mot Ukrainas västsinnade administration. Också lokala rysksinnade anslöt sig till krigarna från Ryssland, men ledningen för dessa så kallade separatisttrupper var helt och hållet från Ryssland. I april började rebellerna erövra centrala städer i östra Ukraina, dessutom skapade man osäkerhet och uppviglade till våld också på annat håll (Charkiv, Odessa osv.). I sista hand torde Rysslands mål ha varit att destabilisera Ukrainas västsinnade administration, för landet befann sig i en rätt kaotisk situation efter revolutionen i februari och den västsinnade administrationens ställning var ännu rätt oklar. För händelseförloppet var det emellertid centralt att Ukrainas armé förblev lojal mot Kievs nya administration och inte gick över till Rysslands/den tidigare rysksinnade presidentens sida, inte ens på Krim. Ukraina lyckades dessutom ordna presidentval i maj, där landet till ny president valde den västinriktade Poroshenko. Eftersom valet även enligt internationella observatörer var fritt och demokratiskt legitimerade det på ett betydande sätt den nya administrationens ställning i Ukraina. Västländerna reagerade naturligtvis fördömande på ockupationen av Krim, eftersom Putins Ryssland hade brutit mot avtal som landet ingått och mot internationell lag. Den första fasen av de ekonomiska sanktionerna som infördes mot Ryssland i våras, liksom reseförbudet för enskilda personer och frysningen av deras tillgångar, hade ännu ingen större effekt på Rysslands ekonomi, men effekterna på finansmarknaden och ökningen av den allmänna osäkerheten avspeglade sig direkt i Ryssland. Resultatet var att den kapitalflykt från Ryssland som började i våras accelererade, börskurserna rasade och att rubeln som en följd av detta kännbart försvagades på valutamarknaden. Också de västerländska företagens investeringar och verksamhet i Ryssland kom till ny prövning, vilket försämrade den allmänna atmosfären i den ryska företagsvärlden. I början av sommaren hade den av Ryssland startade upprorsrörelsen erövrat huvuddelen av de två östligaste provinserna i Ukraina, Donetsk och Luhansk. Å andra sidan hade ukrainska trupper lyckats slå tillbaka upproret i flera andra viktiga städer i den aktuella regionen, till exempel i hamnstaden Mariupol. Också i andra stora städer i östra och södra Ukraina, där oroligheter hade provocerats fram, fick den ukrainska regeringen situationen under kontroll (Odessa, Charkiv). I juni omgrupperades den ukrainska armén och inledde en återerövring av områdena i östra Ukraina. I början av juli återerövrades de rebellkontrollerade Slovjansk och Kramatorsk (i norra delen av det rebellkontrollerade området), vilket var en psykologiskt viktig seger för Ukraina och dess armé. För att stödja rebellernas framgång i kriget började Ryssland föra över mer materiel till separatisterna. Rysslands beslut att skicka enheter med luftvärnsmissiler till det separatistkontrollerade området visade sig vara särskilt ödesdigert. Syftet med dessa enheter var att begränsa Ukrainas luftherravälde på slagfältet i östra Ukraina. I mitten av juli användes dessa vapen (missiler) till att skjuta ned flera flygplan och stridshelikoptrar ur Ukrainas flygvapen, men också ett malaysiskt passagerarplan, med knappt 300 civila dödsoffer som följd. Cirka 200 av dem var holländare. Detta ledde till att västländerna och i synnerhet EU inte längre passivt kunde se på Rysslands agerande i Ukraina, utan man - 7 -
införde i snabb takt den så kallade andra fasens sanktioner. De gällde finanssektorn, energiindustrin och försvarsindustrin. Dessutom placerades igen en ny grupp ryssar och personer som stödjer Rysslands agerande på Krim och i östra Ukraina på EU:s sanktionslista. Ryssland svarade på sanktionerna genom att bland annat införa importförbud på livsmedel från västländerna (EU, USA, Kanada, Norge och Australien). I början av augusti hade Rysslands agerande råkat i en fullständig återvändsgränd både i Ukraina och i världspolitiken. Den ukrainska armén hade fått övertaget på slagfältet. Rebellernas område hade krympt till en tredjedel och de två största städerna i området, Donetsk och Luhansk, var omringade, dvs. deras landförbindelse till Ryssland var bruten. I världspolitiken stod Ryssland ensamt och hade inte en enda bundsförvant som tog dess parti när det gällde sanktionerna. Både Vitryssland och Kazakstan avstod från sanktioner mot väst och bara några pariastater t.ex. Venezuela, Syrien och Kuba som även annars stödjer Ryssland, gav ett verbalt stöd till Ryssland. Förvisso förhöll sig en majoritet av världens länder neutralt/likgiltigt till hela krisen och fortsatte bland annat med normal handel med alla parter i krisen. Det mest centrala problemet för Ryssland var emellertid att landet som samarbetspart hade förlorat allt det förtroende i västländernas ögon som landet hade lyckats bygga upp efter det kalla krigets slut. Detta är av särskilt stor betydelse för den ryska ekonomin, både på kort och på lång sikt. När de östukrainska rebellernas situation blev hopplös i augusti blev Putin tvungen att välja mellan militär intervention (för att stödja separatisterna) eller att den ukrainska armén gör slut på rebellernas kontroll i de sista städerna. Det senare alternativet hade inneburit en betydande prestigeförlust för Putin i Ryssland, eftersom han skulle ha framstått som en svag ledare som trots allt inte är redo att skydda ryssar utanför landets gränser. Så Putin valde en öppen intervention där ryska reguljära trupper öppet gick över gränsen till Ukraina. Också materiel från den ryska armén fördes i betydande mängder till östra Ukraina. Som en följd av den ryska interventionen förändrades den militära situationen i slutet av augusti och början av september, då Rysslands armé tillsammans med separatisterna återerövrade områden som man hade förlorat kring Donetsk och Luhansk, vilket innebar att dessa städer på nytt hade en landförbindelse till Ryssland. Efter detta var praktiskt taget hela gränsområdet mellan Luhansk och Azovska sjön under Rysslands/separatisternas kontroll. Ryssland försökte också erövra Mariupol i början av september, men den ukrainska armén lyckades avvärja flera attacker. För att reducera den politiska skadan ersattes de ledare för de så kallade separatisterna som var från Ryssland med lokala rysksinnade ledare från östra Ukraina. På så sätt försökte man i efterhand skapa ett intryck av att det hade varit fråga om en lokal motståndsrörelse i östra Ukraina. Rysslands öppna attack tvingade Ukraina till eldupphör, och största delen av vapnen tystnade den 5 september. Ryska trupper stannade emellertid kvar i Ukraina, så västländerna inledde under andra veckan i september en ny omgång sanktioner, med vilka man kompletterade de tidigare sanktionerna mot finansinstitut och finansmarknaden, energiindustrin, försvarsindustrin och varor med dubbel användning. Dessutom fördes nya namn upp på sanktionslistan. Ryssland svarade inte på dessa sanktioner med motsanktioner, eftersom de föregående motsanktionerna (importförbudet på livsmedel) närmast hade skadat Ryssland självt och försvårat livet för vanliga ryssar. För Putin och Ryssland har äventyret i Ukraina varit en katastrof. Endast två saker kan betecknas som positiva för Putin: dels kan Krim i framtiden eventuellt ha ett ekonomiskt värde, dels har han på kort sikt lyckats stärka sin maktposition i den ryska inrikespolitiken. Förteckningen över negativa följder är däremot betydande jämfört med detta. För det första har de ekonomiska utsikterna blivit dramatiskt mycket sämre på både kort och lång sikt. Den ryska ekonomin, som redan befann sig i recession, har till följd av krisen råkat i allt större svårigheter på grund av kapitalflykt, rubelns försvagning, accelererande inflation, investeringsnedgång bland inhemska och västerländska företag, åtstramning på finansmarknaden och allmän osäkerhet. Det mest centrala problemet på medellång sikt utgörs av att den avstannade strukturella reformen av Rysslands ekonomi nu helt har stelnat, och SME-företagen är i stora svårigheter. Den positiva dynamiken i ekonomin har - 8 -
helt försvunnit och företagsatmosfären har kollapsat samtidigt som Putins administration i allt större utsträckning tvingas sätta bojor på media, medborgerliga friheter, rättssystemets verksamhet o.d. för att dämpa avvikande åsikter. Västs sanktioner har en betydande inverkan på Rysslands ekonomi genom finansmarknaden, och små och medelstora (privata) banker som finansierar SME-företag är illa ute. Eftersom företagens tillgång till utländsk finansiering har rasat kommer investeringsnedgången att bli svårare i framtiden. De västerländska företagens försiktighet när det gäller Rysslandsinvesteringar de närmaste åren försvagar klart den ekonomiska dynamiken. Putin har gjort Ryssland till en opålitlig kompanjon som har mycket svårt att locka utländska investeringar. På lång sikt utgörs Rysslands problem av att landet knappt exporterar något annat än energi. Det är sannolikt att krisen i Ukraina initierar en betydande investeringsboom för att öka energiproduktionen, i synnerhet i EU-länderna (alternativa energikällor, skiffergas, energiimport o.d.), så intäkterna från den ryska energiexporten kan antas minska i framtiden. Ett bra tecken på denna globala överproduktion av energi är att priset på råolja sjönk under sommaren och början av hösten, trots att krisen i Ukraina var som hetast. Energiprisnedgången på världsmarknaden kan vara ett betydande och långvarigt fenomen. De närmaste åren har Ryssland inga möjligheter att öka sina offentliga utgifter (t.ex. försvarsutgifterna), eftersom den ekonomiska nedgången i kombination med allt sämre exportintäkter innebär en dramatisk ökning av statsunderskotten. När underskotten inte kan täckas med utländsk finansiering är det sannolikt att man till slut blir tvungen att tillgripa så kallad sedelfinansiering med hjälp av centralbanken. Som en följd av detta kan den accelererade inflationen mycket väl löpa amok och övergå i hyperinflation, och rubeln fullständigt kollapsa på valutamarknaden. Politiskt har Ryssland försatt sig själv i en återvändsgränd och riskerar att bli en pariastat i världspolitiken, som andra börjar utnyttja maximalt. Den som drar störst nytta av Rysslands dilemma är naturligtvis Kina, som utnyttjar situationen till att ingå fördelaktiga och långsiktiga handelsavtal om t.ex. energiimport. Av större betydelse är emellertid det faktum att Ryssland har förlorat västländernas förtroende och att västländerna är tvungna att återställa politiskt status quo i Östeuropa. I praktiken innebär detta att man håller de ekonomiska sanktionerna i kraft tills Putin och Ryssland ger upp sina mål i Ukraina och över lag i Östeuropa. Inte ens i Ukraina har Ryssland uppnått något positivt. I Ukraina har västinriktningen bara förstärkts till följd av det av Ryssland inledda kriget, och Ukraina är ytterligare ett land med gräns mot Ryssland som förhåller sig misstänksamt mot sin stora granne. Det ukrainska - 9 -
parlamentsvalet den 26 oktober bekräftade landets västinriktning, precis som det gick i Georgien efter kriget 2008. I Finland betecknas Putins ställning som inrikespolitiskt stark och det är sant att stödet för Putins Ukrainapolitik i våras, efter annekteringen av Krim, i oberoende undersökningar låg kring 80 procent. I augusti hade stödet för Rysslands politik i Ukraina sjunkit till 40 procent. Det största problemet för Putin och Ryssland är att Putin inte kan lova ryssarna något positivt när det gäller ekonomin och en höjning av levnadsstandarden. Och just detta var orsaken till Putins ökade popularitet på 2000-talet. För att upprätthålla sin makt och förhindra avvikande åsikter måste han göra inskränkningar i demokratin, de medborgerliga friheterna och i medias och utländska företags möjligheter att verka o.d. Och när statens och företagens ekonomiska situation försämras finns det en stor risk att man så att säga lagligt börjar stjäla från sina motståndare. Förutom västerländska företag gäller detta Rysslands så kallade oligarker, av vilka en i september storstilat försattes i husarrest på tämligen uppdiktade grunder. Inrikespolitiskt är Putins problem att det är den mest dynamiska delen av befolkningen som motsätter sig hans politik mest: stadsbor/unga/utbildade/företagare. Det innebär att även om pensionärerna och tjänstemännen kanske stödjer Putin till följd av den fosterländska propagandan, så hjälper detta knappast när det gäller en återhämtning av den ryska ekonomin. Det är viktigt att se att det inte finns någon enkel och snabb lösning på krisen i Ukraina eftersom redan den illegala ockupationen av Krim skapar en frusen konflikt. Vapnen tystnar säkert efter hand, men i övrigt fortgår krisen. Västländerna behöver inte och kan inte ge efter för Putins politik i Östeuropa. Tvärtom, för att det efterkrigstida av västländerna skapade status quo (världsfred, respekt för avtal och internationell lag, staters suveränitet osv.) ska bevaras, kan de ekonomiska och politiska påtryckningarna mot Ryssland vid behov fortgå i det oändliga. För västländerna är detta enkelt eftersom Ryssland inte är en viktig exportmarknad för andra än Finland och Baltikum (se strategin våren 2014). Konstellationen kan också jämföras med det så kallade kalla kriget (1945-1991), som var den förra kraftmätningen mellan väst och Ryssland. Väst förde det kalla kriget genom att isolera Ryssland som handelspartner och i fråga om teknologiexport, och besegrade till slut det dåvarande Sovjet på 1980-talet. Mätt i storleken på ekonomin är Ryssland nu endast en tredjedel så stort som det forna östblocket. Samtidigt har östeuropeiska länder och flera forna sovjetrepubliker anslutit sig till väst, vilket innebär att västländerna sammantaget utgör en cirka 30 gånger större kraft än Ryssland, vars ekonomi är ensidig och något mindre än Italiens ekonomi. Ryssland utgör knappast något motstånd för västländerna, så resultatet av den av Putin skapade motsättningen är i sig klart. Frågan gäller bara hur snabbt och hur djupt Ryssland sjunker i ekonomiskt och politiskt kaos innan Putin och hans närmaste krets ersätts av en ny maktstruktur. Krisen i Ukraina har lyft fram hur vind för våg Finland är inom både den ekonomiska politiken och EU-politiken. Innan krisen i Ukraina började stod det klart för de flesta att Finland måste genomföra betydande strukturella reformer inom flera sektorer av ekonomin för att kunna bryta landets spiral av skulder och förtvining. Alla dessa reformer har nu ältats i åratal och det enda resultatet av den dåligt skötta ekonomin är en betydande ökning av den totala skattesatsen. De mycket omdiskuterade strukturella reformerna, kommunreformen, social- och hälsovårdsreformen eller andra strukturella reformer har knappt alls framskridit. Som pricken på i:et beslutade regeringen nu i höst att inte genomföra några reformer alls, och dränkte kommunreformen och de strukturella reformerna i ytterligare beredningar av och förhandlingar kring social- och hälsovårdsreformen. Det var meningen att regeringen denna höst skulle fatta beslut om vilka kommunala tjänster som ska gallras bort. Nu håller vi på att hamna i en situation där ingen lag om tjänster gallras bort, utan det sätts upp ett tak för kommunernas utgifter. Kommunerna tvingas med andra ord att bryta mot flera lagar som fastställer omfattningen och nivån på offentliga tjänster. Det är uppenbart att detta endast ökar kaoset i den kommunala ekonomin och i enskilda människors liv. Inte heller inom andra sektorer inom ekonomin har man förmått göra något. En strängare beskattning leder till att konsumenternas köpkraft samt företagandet försvagas. En förbättrad konkurrenskraft är inte möjlig om arbetskraft inte frigörs från den offentliga sektorn till den privata sektorn. - 10 -
Sammantaget har man inte gjort något annat för att förstärka företagandet de senaste åren än att sänka samfundsbeskattningen, och den kompenserades dessutom med en åtstramning av dividendbeskattningen. I Finland har den privata sektorn förtvinat så att den är alltför liten i förhållande till den offentliga sektorn, så utan radikala åtgärder kommer situationen inte att bli bra. Å andra sidan är det viktigt att se att inte heller oppositionspartierna har något beaktansvärt förslag/program för att åtgärda de strukturella problemen i ekonomin. Finland är inne på precis samma väg som Grekland var och vi kan bara hoppas att de utländska kreditvärderarna förstår de finländska politikernas oförmåga innan statsskulden har vuxit sig ohållbart stor. Finland skaffade sig ett tvivelaktigt rykte inom EU-politiken under de värsta åren av eurokrisen. Åren 2010-2013, då euroländerna/eu gav stöd åt de krisdrabbade länderna, krävde Finland som enda euroland säkerhet och andra arrangemang under stödoperationen och försvårade lösningen av krisen. Om och när Finland drabbas av likadana djupa ekonomiska problem under de kommande åren, kan vi inte vänta oss sympati av de andra euroländerna. På liknande sätt har Finland under krisen i Ukraina varit motsträvigt i EUländernas sanktionspolitik nu i höst, vilket har kastat ett tvivelaktigt ljus på Finlands utrikespolitik i västländernas ögon. Man kommer igen att börja uppfatta Finland som ett finlandiserat land som ger efter för Rysslands agerande, precis som under det kalla kriget på 1970-talet. I sig har saken ingen annan betydelse än inom den utrikespolitiska retoriken, men det är klart att vacklandet som EU-land ställer Finland i dålig dager med tanke på utländska investeringar. Och naturligtvis betyder det faktum att Finland inte är medlem i NATO i detta läge en risk för västliga placerare jämfört med länder som omfattas av NATO:s skydd. En linjelös och opportunistisk utrikespolitik straffar sig på lång sikt i form av ökad osäkerhet i ekonomin och små utländska investeringar. - 11 -
Tillväxten i världsekonomin återhämtar sig i USA:s och Asiens takt Uppskattningen om tillväxten i världsekonomin sänktes något under sommaren. Trots detta är grundantagandet att tillväxten 2015 accelererar jämfört med innevarande år. USA och Kina stod för den positiva överraskningen i somras medan den avstannade tillväxten i euroområdet var den klaraste besvikelsen. Kriget i Ukraina har en rätt liten inverkan på världsekonomin, men utsikterna för den ryska ekonomin har blivit dramatiskt sämre. Som det nu ser ut skjuts även återhämtningen av den finska ekonomin fram till 2016. Samtidigt väntas inflationen vara fortsatt måttlig i industriländerna och hållas väl under kontroll i de viktigaste tillväxtekonomierna. Endast i Ryssland finns en kännbar risk för att inflationen ska accelerera betydligt de närmaste åren. Tabell 1. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Världen 4,0 3,0 2,1 2,2 2,5 3,0 2,6 3,7 2,8 2,5 2,6 2,8 DM 2,7 1,4 1,2 1,3 1,7 2,2 1,4 2,5 1,8 1,3 1,6 1,7 USA 2,5 1,6 2,3 2,2 2,1 3,0 1,6 3,2 2,1 1,5 1,9 2,1 Japan 4,7-0,5 1,5 1,5 1,1 1,2-0,7-0,3 0,0 0,4 2,8 1,8 Euroländerna 2,0 1,6-0,7-0,4 0,8 1,3 1,6 2,7 2,5 1,3 0,6 1,1 Britannien 1,7 1,1 0,3 1,7 3,1 2,6 3,3 4,5 2,8 1,3 1,7 1,9 Finland 3,4 2,8-1,0-1,2-0,2 0,8 1,2 3,4 2,8 1,5 1,0 1,1 EM 8,7 7,1 5,6 5,6 5,2 5,4 5,4 6,5 4,3 4,8 4,1 4,4 Kina 10,4 9,3 7,7 7,7 7,4 7,1 3,3 5,4 2,7 2,6 2,3 2,8 Ryssland 4,5 4,3 3,4 1,3 0,3 1,0 6,9 8,5 5,1 6,8 7,2 6,0 Brasilien 7,6 2,8 1,0 2,5 0,3 1,5 5,0 6,6 5,4 6,2 6,3 6,3 Källa: Bloomberg, OECD samt finländska prognosinstitut och banker Utvecklingen i USA har rätt väl motsvarat förväntningarna i år och landet uppnår en tillväxt på drygt 2 procent. Efter ett svagt första kvartal accelererade tillväxten klart under det andra kvartalet. Flera indikatorer för den ekonomiska tillväxten i juli-september, såsom företagens konjunkturenkäter, antyder att den kraftiga tillväxten kommer att fortsätta under resten av året. Sysselsättningsläget har förbättrats under innevarande år, vilket igen har lett till spekulationer om centralbankens penningpolitik. FED har som väntat fortsatt att minska sina värdepappersköp under sommaren och hösten, och köpen antas upphöra nu i höst. FED:s nya chef har emellertid varit moderat i sina kommentarer och framhållit en hållbar återhämtning av ekonomin i stället för kortsiktiga konjunkturindikatorer. Dessutom förblev inflationen mycket måttlig i USA under sommaren, så ur den synvinkeln finns det inget tryck att strama åt penningpolitiken. Därtill har högre räntor stor betydelse för bostadsmarknaden. Den redan sommaren 2013 inträffade uppgången i långa obligationslåneräntor avspeglade sig omedelbart i räntenivån på bostadskrediter, vilket i sin tur inverkade på antalet nya bostadslåneansökningar. Det är viktigt att se att centralbanken knappast på nytt vill driva bostadsmarknaden in i en nedgång genom för höga räntor. - 12 -
Utvecklingen i USA:s ekonomi har alltså varit en klar positiv överraskning i år, vilket har stabiliserat världsekonomins utveckling vid sidan om den besvikelse som tillväxten i euroområdet har medfört. Det är emellertid också möjligt att se den amerikanska penningpolitikens roll i förhållande till placeringsmarknaden på ett annat sätt. Det att centralbanken kraftigt understryker en stabil och positiv utveckling av realekonomin och sysselsättningen har under årens lopp lett till att balansen på finansmarknaden har hamnat i skymundan. Ett sätt att åskådliggöra obalansen på finansmarknaden i USA är att granska den privata sektorns (företagen och hushållen) sparbeteende och dess fluktuationer under de senaste 20 åren. Nedanstående figur visar utvecklingen av det privata nettosparandet (hushålls- och privatsektorns finansieringsöverskott enligt nationalräkenskaperna) i förhållande till BNP. - 13 -
Fluktuationerna inom den privata sektorns nettosparande har varit betydande under de 20 senaste åren. Vid millennieskiftet skuldsatte sig hushållen och företagen sammantaget med upp till 5 procent av BNP och i den andra ytterligheten, under finanskrisen 2009, var nettosparandet till och med 10 procent av BNP. Om man granskar fluktuationerna inom nettosparandet och aktiekurserna kan man se att det föreligger en rätt tydlig negativ korrelation mellan dem. När sparandet minskade (såsom under den senare hälften av 1990-talet) steg aktiekurserna i förhållande till den långsiktiga trenden för kurserna. På motsvarande sätt sjunker aktiekurserna under perioder då företag och hushåll ökar sitt sparande (eller försöker minska sin skuldsättning). Under de senaste 5 åren har sparandet trendmässigt minskat från toppen 2009, vilket har visat sig i form av en rätt jämn höjning av aktiekurserna i förhållande till den långsiktiga trenden. Man kan med andra ord säga att USA:s centralbank, då den koncentrerat sig på att stabilisera tillväxten och sysselsättningen, genom sin penningpolitik har orsakat instabilitet på finansmarknaden. FED:s penningpolitik har varit mycket lätt från och med finanskrisen. När bubblan på bostads- och fastighetsmarknaden sprack inledde centralbanken exceptionella åtgärder och dessutom har styrräntorna redan i flera år legat kring noll. Den lätta penningpolitiken har haft en central betydelse för att nettosparandet minskat år för år och för att börskursernas uppgång varit stark. För finansmarknaden och placeraren är det viktigt hur FED lyckas lösgöra sig från den ultralätta penningpolitiken under de närmaste åren. Går det så att den lätta penningpolitiken får fortsätta för länge då man inte vill riskera tillväxten och sysselsättningen, men att det samtidigt uppstår en bubbla på finansmarknaden då den lätta penningpolitiken ger näring åt en för kraftig minskning av sparandet? Enligt vår bedömning är det rätt sannolikt att det inom de närmaste åren uppstår en klassisk bubbla på aktiemarknaden, som grundar sig på för stor skuldsättning. På sätt och vis kan man säga att USA:s ekonomi har stimulerats extremt mycket de senaste åren, både av centralbanken och av regeringen, så det är mycket svårt att uteslutande motivera en åtstramning av politiken med en försämrad balans på finansmarknaden. Det finns alltid någon orsak till varför en räntehöjning skjuts upp eller görs för långsamt. I praktiken innebär detta att man med den ekonomiska politiken har drivit konjunkturerna och företagens resultat till det yttersta. Placeringar som görs med lånade pengar ökar dessutom efterfrågan på aktier som redan nu är dyra. Det privata nettosparandet har ännu inte sjunkit till en alarmerande låg nivå, men om ett eller två år är vi i en situation där FED inte längre har någon möjlighet att kontrollera obalansen på finansmarknaden, och situationen korrigerar sig oundvikligen av sig själv. För aktieplaceraren innebär detta en korrigering av aktiekurserna av samma slag som när den så kallade teknikbubblan sprack 2001-2003 eller som korrigeringen under finanskrisen 2007-2009. Å andra sidan är det viktigt att se att den bubbla som nu uppstår uttryckligen är ett problem på aktiemarknaden det är med andra ord inte fråga om en bubbla på bostads- och fastighetsmarknaden. För realekonomin är en bubbla på aktiemarknaden inte lika farlig som en bubbla på bostads- och fastighetsmarknaden. Det är främst aktieplacerare som drabbas av en aktiekursnedgång, medan en sprucken bubbla på bostads- och fastighetsmarknaden får en betydande effekt på konjunkturerna och tillväxten då värdet på hushållens centrala förmögenhetspost sjunker. Också banksystemet drabbas hårt i form av kreditförluster om förlusterna i anknytning till bostads- och fastighetskrediter ökar. FED kommer med andra ord inte att rädda aktieplaceraren när bubblan på aktiemarknaden börjar lösa upp sig. Den japanska tillväxten accelererade kraftigt under det första kvartalet i år, men orsaken var till stor del den höjning av konsumtionsskatterna som genomfördes i våras. Höjningen av skatterna i början av året gav en kraftig puff åt hushållens konsumtion då dessa ville köpa sällanköpsvaror innan skattehöjningarna. Under andra kvartalet blev tillväxten sedan klart långsammare, men av ovan nämnda orsak finns det ingen stor dramatik i detta. Höjningen av konsumtionsskatterna gav också fart åt inflationen, men även denna effekt var endast tillfällig. I konjunkturenkäter har optimismen bland japanska företag varit fortsatt hög ända sedan våren 2013, då den nuvarande ekonomiska politiken inleddes. Detta i synnerhet bland exportföretag, som har haft nytta av den betydande försvagningen av - 14 -
yenen på valutamarknaden 2012-13. Eftersom återhämtningen på hemmamarknaden ännu inte har skett som man hoppades, är det sannolikt att den japanska centralbanken ännu länge fortsätter med den extremt lätta politiken. I tillväxtens Asien har den ekonomiska utvecklingen i stort sätt motsvarat våra förväntningar, men bland annat Kina har erbjudit en klar positiv överraskning för marknaden. Detta visar sig bland annat i att aktiekurserna steg kraftigt i Kina under sommaren. I våras fylldes de ekonomiska medierna av olika slags hotbilder, som man såg i den kinesiska konjunkturutvecklingen och i synnerhet på finansmarknaden och fastighetsmarknaden. Konjunkturutvecklingen var emellertid överraskande positiv under sommaren och såväl industriproduktionen som detaljhandeln och utrikeshandeln har vuxit kraftigt. Värt att beakta är att tillväxten inom servicebranscherna har varit fortsatt stark och att konjunkturförväntningarna bland tjänsteföretag förstärktes under sommaren. Administrationens reformer förra året börjar med andra ord visa sig i servicebranschernas utveckling. På marknaden var man rädd för att tillväxten fortsättningsvis skulle bromsa in efter den svaga våren. Dessutom har oron för bubblor på fastighetsmarknaden eller för riskerna med det så kallade skuggbankssystemet för stabiliteten på finansmarknaden varit överdimensionerade. Den kinesiska situationen och ekonomiska reformprocessen granskades rätt ingående i den förra strategiöversikten (våren 2014), så det finns inget behov att återkomma till dessa frågor här. Enligt vår bedömning uppnår den kinesiska tillväxten enkelt drygt 7 procent i år och nästa år fortsätter den i så gott som samma takt. Eftersom inflationen har bromsat in till cirka 2 procent kan centralbanken vid behov stödja tillväxten genom att lätta på penningpolitiken. Bankernas kassakrav sänktes något under sommaren och nu i början av hösten har centralbanken sett till att likviditeten på finansmarknaden är fortsatt god. Man har inte längre behövt ty sig till överraskande åtstramningsoperationer vad gäller likviditeten (såsom sommaren 2013 och vid årsskiftet) eftersom utvecklingen av finansmarknadens strukturer har förlöpt enligt centralbankens förhoppningar. På lång sikt är det viktigt att förstå att Kina inte längre behöver någon tvåsiffrig tillväxt för att bevara den stabila utvecklingen i landet. Tillväxten kan mycket väl bromsa in till exempelvis 5 procent de närmaste åren utan att det innebär någon dramatik. För en placerare är den långsammare tillväxten i själva verket en förändring till det bättre om tillväxten håller högre kvalitet, marknadsanpassningen ökar och god företagsförvaltning utvecklas. - 15 -
Med undantag för Ryssland har utvecklingen i flera tillväxtekonomier varit rätt positiv i år. I synnerhet Indien har lyckats med att både bromsa in inflationen och minska underskottet i bytesbalansen. Den positiva utvecklingen fick stöd av resultatet i parlamentsvalet i våras där regeringsmakten gick till en mer reformvänlig administration. Thailand och Turkiet har lyckats dämpa den politiska oro som var väl synlig förra året och i vintras. I Brasilien blir det president- och parlamentsval i oktober, vilka har stor betydelse för de ekonomiska utsikterna. Överlag pågår det i flera tillväxtekonomier betydande reformprogram i syfte att förbättra ländernas ekonomiska strukturer. I en del av länderna har dessa ändringsbehov uppstått som en följd av politiska förändringar, i en del har behovet uppstått av tvång då landets tillväxt i för stor utsträckning har byggt på utländsk skuldsättning. Situationen i tillväxtekonomierna är mycket olika och det är viktig att se att finansieringsbalansen i de asiatiska länderna genomgående är utmärkt, de uppvisar med andra ord överskott i bytesbalansen (med undantag för Indien och Indonesien). Det är således lätt för dem att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt. Det är fortfarande Sydafrika och Turkiet som befinner sig i det mest sårbara läget; deras underskott i bytesbalansen är fortsättningsvis ohållbart stort. De sämsta utsikterna har Ryssland, som själv har skapat den kaotiska mardrömmen i sin ekonomi. Enligt konsensusprognoserna håller sig tillväxten i tillväxtländerna (EM) på drygt 5 procent både i år och nästa år. Ännu under början av året såg situationen i euroområdet något bättre ut, men under våren stannade tillväxten upp i de flesta länderna, även i Tyskland. Den försämrade situationen berodde delvis på krisen i Ukraina, som gav näring åt osäkerheten, men i sista hand är orsaken till euroområdets svaghet en obefintlig tillväxtdynamik. De strukturella problemen i flera euroländer (en åldrande befolkning, en hög skuldsättning inom den offentliga ekonomin) i kombination med en förlamning av det politiska beslutsfattandet, utrikeshandelns svaga konkurrenskraft, banksystemets tillstånd och den tilltagande regleringen av finansmarknaden, är till förfång för en återhämtning av tillväxten. Delvis försvagades euroområdets förhoppningar om en återhämtning av EU-valet i våras, där resultatet förstärkte de politiska ytterligheterna. Samtidigt konstaterade man i flera länder i euroområdet att man inte fortsätter med de strukturella reformerna, i stället började man kräva en stimulering av hela euroområdet med lånade pengar. I synnerhet Italien och Frankrike har hamnat i ett stagnerat tillstånd där man väntar på draghjälp utifrån för tillväxten. Det står klart att politikernas förmåga att genomdriva även smärtsamma strukturella reformer är obefintlig. Finland hör till denna grupp av länder. - 16 -
Ett nytt hot för euroområdet är deflation, som ECB började bekämpa först i somras. ECB hade redan i fjol höstas varnats för deflationsrisken, men ECB reagerade inte på något sätt på situationen. Mot slutet av våren var ECB tvungen att konstatera att tillväxten i euroområdet höll på att stanna upp och att inflationen närmade sig deflationssiffror. Dessutom hade eurokursen under våren igen stärkts på valutamarknaden och i flera euroländer hade utrikeshandelns svaga konkurrenskraft försvagats ytterligare. Och naturligtvis ökade krisen i Ukraina osäkerheten i hela Europa, vilket försvagade tillväxten. Vid sitt möte i början av juni sänkte ECB sina styrräntor och informerade om nya specialåtgärder för att öka penningmängden (TLTRO-krediter, ABS-köp mm.). Vid mötet i början av september informerade man om att ABS-operationerna inleds och fortsatte sänka räntorna. Styrräntan var efter detta endast 0,05 procent, räntan på bankernas depositionsfacilitet sänktes så att den blev ännu mer negativ, -0,2 procent, och räntan på likviditetskrediter sänktes till 0,3 procent. Som en följd av dessa räntesänkningar ligger de kortaste euriborräntorna på noll, dvs. under dollarns LIBOR-räntor. Det väsentliga i dessa åtgärder är att ECB nu har cementerat de korta marknadsräntorna på noll för åratal framöver. Det mest positiva i ECB:s agerande är att man har lyckats stoppa den omåttliga förstärkningen av euron på valutamarknaden, och efter början av sommaren har euron försvagats mot de andra huvudvalutorna. Utvecklingen på euroområdet har väl motsvarat våra tidigare bedömningar. De politiska beslutsfattarnas oförmåga att åtgärda de strukturella problemen i euroområdets länder har i stor utsträckning fört över det ekonomisk-politiska ansvaret på ECB, som har varit tvungen att agera för att a) euroområdet inte skulle splittras (2011 och 2012) och b) för att inte den ekonomiska utvecklingen i euroområdet skulle övergå i deflation (2014). Även finansmarknaden har till slut tvingats acceptera att det enda sättet att få igång tillväxten i euroområdet är att euron försvagas på valutamarknaden. Detta är också nödvändigt för att euroområdet ska undvika deflation. Huruvida ECB lyckas avvärja deflation och en lång period av svag tillväxt är minst sagt osäkert. Japan brottades i 20 år med sin deflationsekonomi innan en radikal förändring av penningpolitiken och den ekonomiska politiken 2012 nu ser ut att ha ändrat situationen till det bättre. Enligt vår bedömning blir ECB tvungen att i stor utsträckning ta i bruk de i somras presenterade specialåtgärderna för att få finansmarknaden att stödja tillväxten. Det är emellertid sannolikt att hjälpen till slut närmast kommer av att euron försvagas på valutamarknaden. ECB:s åtgärder och eurons försvagning ger endast konjunkturmässig lindring i euroområdet. I grund och botten är euroområdets svaghet dess sårbarhet för störningar i den internationella ekonomin. Varje euroland möter ensamt olika störningar och eftersom ekonomiernas struktur och dynamik är mycket olika finns det inte någon gemensam stabiliserande faktor. Precis som i USA vore en förbundsstat för euroområdet nödvändig för att eurosystemet ska skapa stabilitet och inte instabilitet för sina medlemsländer. Nu efter eurovalet är det sannolikt att förbundsstatsutvecklingen blir långsammare eller rentav stannar av. Strukturer som den i december överenskomna bankunionen är klena, beslutssystemen komplicerade och stela, och de kan inte användas till att sköta det grundläggande problemet att euroområdet saknar organ på förbundsstatsnivå. Varje euroland möter alltså olika yttre chocker ensamt, på olika sätt och med egna ekonomiska strukturer. Krisen i Ukraina är ett utmärkt exempel på detta för Finland. - 17 -
Finlands situation i euroområdet är nu särskilt svår. Allt det ovan nämnda gäller för Finland. Därtill kommer att Finlands utsikter för en lång tid framöver försvagas av inbromsningen i den ryska ekonomin, som skett till följd av äventyret i Ukraina. År 2014 är redan det tredje året med minustillväxt och i bästa fall kan vi 2015 uppnå en försiktigt positiv tillväxt. Finland har knappast några förutsättningar alls för tillväxt de närmaste åren, och det är föga troligt att de finländska politikerna förmår göra något för att åtgärda situationen under de kommande åren. En sanering av funktionerna i den offentliga sektorn för att lätta på skattebördan är inte i sikte, inte heller arbetsmarknadsreformer. De strukturella problemen kvarstår, beskattningen stramas åt till en för den inhemska efterfrågan dödlig nivå och företagens investeringar blir anspråkslösa. Draghjälpen från exporten torde bli blygsam eftersom de för Finland viktiga exportländerna knappt har någon tillväxt. Endast en svagare euro kan eventuellt ge exportföretagen en positiv överraskning. I värsta fall går det så att man ständigt skjuter upp de nödvändiga strukturomvandlingarna i ekonomin, tills en försämring av Finlands kreditvärdighet i sinom tid tvingar politikerna att agera. För Finlands ekonomi börjar 2010-talet emellertid redan vara ett förlorat decennium. I Fronts placeringsstrategi är hemmamarknadsföretagens viktning liten eller obefintlig i portföljen med placeringar i finländska aktier. Det finns få företag inom handel, byggande, fastighetsplacering, media och över huvud taget sådana företag vars affärsverksamhet och försäljning främst sker i Finland. Fokus i placeringarna är på företag vars verksamhet riktar sig till den globala marknaden. - 18 -