213 214 215E 216E 217E BOLAGSANALYS 19 mars 215 Sammanfattning Allenex Tillväxten lyfts av valuta Allenex försäljning i Q4 var lägre än vi förväntat oss, men resultatet var betydligt bättre. Det berodde dock delvis på grund av lagereffekter. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 249 MSEK Medtech Anders Karlsson Anders Williamsson Den underliggande tillväxten har mattats av under de senaste kvartalen, men det har mer än väl kompenserats av gynnsamma valutarörelser. Vi har sänkt våra högst ställda förväntningar något och räknar nu med 12 procent tillväxt för 215E. Vi räknar med att de senaste årens marginalförbättringar ska fortsätta, även om vi inte tror att den exceptionellt starka EBIT-marginalen 214 överträffas redan 215. Om bolaget lever upp till våra förväntningar leder den kraftiga vinsttillväxten till allt lägre värderingsmultiplar. Vi behåller vårt motiverade värde 2,6 kronor per aktie. OMXS 3 Allenex 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 19-mar 17-jun 15-sep 14-dec 14-mar Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6, poäng 6, poäng 6, poäng 3, poäng 3, poäng Nyckeltal 213 214 215E 216E 217E Omsättning, MSEK 112 125 14 161 185 Tillväxt -1% 12% 12% 15% 15% EBITDA 12 25 25 38 5 EBITDA-marginal 11% 2% 18% 24% 27% EBIT 1 23 23 32 44 EBIT-marginal 9% 18% 16% 2% 24% Resultat före skatt 6 2 18 28 39 Nettoresultat 2 15 12 19 28 Nettomarginal 2% 12% 8% 12% 15% Utdelning/Aktie,,,,, VPA,2,13,1,16,23 P/E 141,1 19,8 21,6 12,8 9, EV/S 3,7 3,1 2,3 2, 1,6 EV/EBITDA 35,1 15,2 12,9 8,3 5,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,1 Antal aktier (milj) 12,3 Börsvärde (MSEK) 249 Nettoskuld (MSEK) 77 Free float (%) 17 % Dagl oms. ( ) 48 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Marginaler räddade Q4-resultatet Allenex 4% tillväxt med hjälp av valuta Tillväxten i Q4 lägre än våra förväntningar Försäljningen i Q4 växte med 4,2% till 3,7 (29,4) miljoner kronor. Det var lägre än våra förväntningar och med tanke på medvinden från valutor bör den organiska tillväxten varit negativ, även om bolaget inte uppgav det i rapporten. Försäljningen i Nordamerika växte med 1 procent i lokal valuta i Q4, medan den i Europa minskade med 3 procent i lokala valutor. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 3,7 33,7-3, 29,4 1,2 Varulagerförändring 5,8, 5,8-1,2 7, Aktiverat arbete, 1, -1,,, Övriga intäkter,8 1, -,2,9 -,2 Rörelseintäkter 37,3 35,6 1,7 29,2 8,1 Råvaror och förnöd. -7,6-5,4-2,2-4,4-3,2 Övriga ext. kostnader -8,1-11,3 3,2-1,2 2,1 Personal -11,6-12,8 1,2-11,8,2 Avskrivningar -,6 -,6 -,1 -,5 -,1 Rörelseresultat 9,5 5,6 3,8 2,2 7,2 Finansiella poster,3 -,5,8-1,4 1,7 Resultat efter fin. 9,8 5,1 4,7,9 8,9 Skatt -2,6-1,8 -,8 -,7-1,9 Nettoresultat 7,2 3,3 3,9,2 7, VPA,6,3,3,,6 Tillväxt 4,2% 14,3% -1,1% 7,6% -3,4% Bruttomarginal (%) 75,4% 84,% -8,6% 85,% -9,7% EBIT-marginal 3,8% 16,7% 14,1% 7,5% 23,3% Resultatet hjälptes av varulagerförändringar Rörelseresultatet förbättrades dramatiskt till 9,5 (2,2) miljoner kronor jämfört med vår prognos på 5,6 miljoner kronor. Avvikelsen förklaras till stor del av att förändringen av lagret av färdiga varor blev hela 5,8 miljoner kronor i kvartalet. Även övriga externa kostnader och personalkostnader var något lägre än vi räknat med. Bra marginal i Q4, men inget som bör extrapoleras Kombinationen av låg försäljning, positiva lagereffekter och lägre kostnader innebar att den rapporterade EBIT-marginalen blev hela 3,8 (7,5) procent i kvartalet, men det är naturligtvis inget som bör extrapoleras till kommande kvartal. Tillväxtmålet överskreds och marginalerna närmades sig målet under 214 När vi nu kan summera 214 konstaterar vi att tillväxten blev 12, procent och därmed överskreds tillväxtmålet på 1 procent. EBIT-marginalen som var kraftigt negativ 211 har under de följande tre åren förbättrats markant och uppgick till 18,3 procent för 214. Det är ganska nära målet på 2 procent, men då bör man alltså även beakta de kraftigt positiva lagereffekterna i Q4. 3
Allenex äger numera 1% av sina dotterbolag Förvärv av minoritetsandelar Den 4 mars förvärvade Allenex samtliga minoritetsandelar i koncernens bolag. Tidigare ägdes vissa dotterbolag endast delvis av Allenex. Det innebar att försäljning och resultat visserligen ingick i koncernens redovisning, men en del av resultatet kom i de fallen minoritetsägarna till del. Stukturen förenklas... Vi ser mycket positivt på att Allenex nu städat upp i den strukturen. Förutom potentiella meningsskillnader som kan uppstå mellan olika ägare vid exempelvis förvärv, investeringar och avyttringar finns det åtminstone en risk att det uppstår intressekonflikter....och vinstläckaget stoppas Ur aktiemarknadens externa perspektiv är det också betryggande att resultatet verkligen kommer aktieägarna till godo istället för att förhållandevis betydande belopp läcker ut till minoritetsägare på ett sätt som inte är helt enkelt att kvantifiera. Förvärvet av minoriteterna avser: 9% av Olerup SSP AB 1,9% av Absorber 25% av Olerup International 5% av Olerup Inc Uppstädningen kostar Allenex 24 miljoner kronor... Köpeskillingen uppgår till 2 miljoner kronor för aktierna plus 4 miljoner kronor för en fordran. Det finansieras delvis av ett nytt på lån på 1 miljoner kronor och och dels av att betalningar i tre omgångar fram till 218. Räntan för lånet är 3 procent....men det innebär lågt räknat att de köper för P/E 6x. Resultatet har förbättrats under de senaste åren och vi anser att förvärvet signalerar att bolaget vill säkerställa att vinsterna inte hamnar hos minoriteterna. Bolaget uppger att cirka 4 miljoner kronor per år betalats i utdelning från Olerup SSP och Olerup international. Ställer man de i relation till prislappen 24 miljoner kronor (inklusive fordran) görs förvärvet till P/E 6x. Om man förväntar sig ökade vinster sjunker multipeln och därmed anser vi att prislappen åtminstone inte är för hög. Dessutom kommer även 214 års resultat bolaget till godo trots att uppgörelsen alltså genomfördes i början av mars i år. Förmånlig ränta tydliggör att lånen från huvudägarna inte längre är marknadsmässiga Förvärvet innebär att Allenex skulder nu uppgår till 112 miljoner kronor. I årsredovisning för 213 löpte lånet på 7 miljoner kronor på Stibor 3 mån + 3,4 procent, vilket idag motsvarar cirka 3,7 procent. Uppenbarligen har Allenex goda kontakter med Danske Bank och lånar alltså ytterligare 1 miljoner kronor till 3 procent. Därmed är det anmärkningsvärt att huvudägarna Mohammed Al Almoudi och FastPartner lånat ut 2 miljoner kronor till en ränta på 1 procent. Även om villkoren var markandsmässiga när lånet togs är det uppenbarligen inte det längre. 4
Finansiella prognoser Från och med den här rapporten ökar vi transparensen i våra finansiella prognoser. Dels underlättar det förståelsen för våra förväntningar och dels blir det enklare att diskutera avvikelser från våra prognoser. Resultaträkning per år (SEKm) 21 211 212 213 214 215E 216E 217E Nettoomsättning 8,5 98,7 112,7 111,8 125,2 14,1 16,8 184,9 Varulagerförändring 1,2-2,2,2 3,2 5,4,,, Aktiverat arbete, 5,2,,,7,,, Övriga intäkter 1,6 3,7 3,4 3,8 4,2 3, 3, 3, Rörelseintäkter 92,3 15,3 116,4 118,8 135,5 143,1 163,8 187,9 Råvaror och förnöd. -15,6-16,6-18,1-18,9-26,2-29,9-35,1-41,2 Övriga ext. kostnader -36,6-49,2-44,8-43,7-38,8-38,8-42,1-45,3 Personal -49,9-51,8-43,3-44,4-45,2-49,2-51,2-54,2 Avskrivningar -,9-1,9-2,3-2,2-2,5-2,7-3,1-3,5 Rörelseresultat -8,1-13,5 7,9 9,6 22,9 22,5 32,2 43,7 Finansiella poster -8,3-11,7-5,5-4,1-2,5-4,8-4,5-4,3 Resultat efter fin. -16,4-25,2 2,4 5,5 2,4 17,8 27,7 39,4 Skatt 2,9 9,1-2,2-3,2-5,2-6,2-8,3-11,8 Minoritetens andel 3,6 5,5 4,5 3,3-2,3,,, Nettoresultat -1, -1,7 4,7 5,6 12,9 11,5 19,4 27,6 VPA -,8 -,9,4,5,11,1,16,23 Tillväxt -3,3% 22,6% 14,2% -,8% 12,% 11,9% 14,8% 15,% Bruttomarginal (%) 8,7% 83,2% 83,9% 83,1% 79,1% 78,7% 78,1% 77,7% EBIT-marginal -8,8% -12,8% 7,% 8,6% 18,3% 16,1% 2,% 23,6% Vi räknar med 11,9 procent tillväxt under 215E och en EBIT-marginal på 16,1 procent. Det är något lägre än den rapporterade marginalen på 18,3 procent 214, men den påverkades i stor utsträckning av den positiva varulagersförändringen i Q4. Resultaträkning per kvartal (SEKm) Q1 '14 Q2 '14 Q3 '14 Q4 '14 Q1E '15 Q2E '15 Q3E '15 Q4E '15 Nettoomsättning 3,6 31,5 32,4 3,7 33,3 34,4 35,8 36,6 Varulagerförändring,7,1-1,3 5,8,,,, Aktiverat arbete,,,7,,,,, Övriga intäkter,6 1,5 1,3,8,8,8,8,8 Rörelseintäkter 31,9 33,2 33,2 37,3 34, 35,1 36,6 37,3 Råvaror och förnöd. -5, -7,6-6,1-7,6-7, -7,3-7,7-7,9 Övriga ext. kostnader -9,9-1,9-1, -8,1-9,3-9,6-9,8-1, Personal -12,3-12,2-9,1-11,6-12,8-12,6-1,8-13,1 Avskrivningar -,5 -,6 -,8 -,6 -,6 -,7 -,7 -,7 Rörelseresultat 4,2 2, 7,3 9,5 4,3 4,9 7,7 5,6 Finansiella poster -1,6 -,9 -,3,3-1,2-1,2-1,2-1,2 Resultat efter fin. 2,5 1,1 7, 9,8 3,1 3,7 6,5 4,5 Skatt -1,2 -,7 -,6-2,6-1,1-1,3-2,3-1,6 Minoritetens andel -,2 -,3 -,6-1,3,,,, Nettoresultat 1,1,1 5,8 5,9 2, 2,4 4,2 2,9 VPA,1,,5,5,2,2,3,2 Tillväxt 14,1% 16,% 14,2% 4,2% 8,9% 9,1% 1,5% 19,2% Bruttomarginal (%) 83,6% 76,% 81,3% 75,4% 79,% 78,8% 78,6% 78,4% EBIT-marginal 13,6% 6,4% 22,4% 3,8% 13,% 14,3% 21,3% 15,4% 5
Försäljning (MSEK) Tillväxt Allenex Underliggande tillväxten avtog gradvis under 214 Försäljningen lyfts av positiva valutaeffekter Tillväxten under första halvåret 214 berodde framför allt på enkla jämförelsetal på grund av det föregående årets svaga inledning. Det innebär också att tillväxten avtagit under slutet av 214 när jämförelsetalen blivit allt tuffare. Allenex redovisar tillväxt i lokal valuta per region, men inte vilken påverkan det har på den totala försäljningen. Vi räknar med att underliggande tillväxt var negativ i Q4 och även kommer bli det i Q1... Den rapporterade tillväxten i Q4 blev 4,2 procent, men med tanke på de positiva valutaeffekterna modellerar vi den organiska tillväxten i kvartalet till -2,5 procent. Försäljningen i Q4 utgör onekligen ett markant hack i den annars så jämna försäljningskurvan. Det gör oss en aning fundersamma över hur utvecklingen kommer bli under de närmaste kvartalen. Vi drar öronen åt oss och har sänkt våra underliggande förväntningar, men tror inte att ett det svaga kvartalet är början på en nedåtgående trend....men det kompenseras mer än väl av medvind från valutor Vi modellerar en negativ tillväxt på,8 procent i Q1, men positiva valutaeffekter lyfter den till 8,9 procent rapporterad tillväxt. Vi räknar med förbättrad underliggande tillväxt under året samtidigt som valutaeffekten är kraftigt positiv, men avtagande under året. Den höga tillväxten i Q4 215 beror på att Q4 214 blev ett så pass enkelt jämförelsekvartal. Försäljning och tillväxt 5 4 3 5% 4% 3% 2 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 % -1% -2% Försäljning Tillväxt Tillväxt i lokal valuta (modell) Källa: Redeye Realtids-PCR kan ha betydande potential, men kostnaderna lär bli betydligt högre än intäkterna 215E Under de kommande åren räknar vi med en tillväxt kring 15 procent. Nya produkter är en viktig drivkraft för det och något av det mest spännande just nu är utrustningen för så kallad realtids-pcr som är en helt ny plattform för HLA-typning. Lanseringen förväntas redan i slutet av 215, men vi räknar för närvarande inte med att det kommer leda till några markanta effekter på försäljningen i år. Vi tror inte att bolaget ens internt har fullt klart för sig vilken affärsmodell som kommer tillämpas på olika marknader, men det här kommer bli en mycket viktig drivkraft för Allenex. Vi lär få anledning att återkomma till den här spännande utvecklingen under det närmaste året när det finns mer visibilitet kring produkten. 6
Försäljning, kostnader (MSEK) Marginal Allenex Vi fokuserar på underliggande kostnader och marginaler Investeringar under 215 bör lyfta marginalerna 216 Med tanke på den stora inverkan av varulagerförändring som i Q4 uppgick till hela 5,8 miljoner kronor ser vi en anledning att rensa för den typen av effekter när vi betraktar den underliggande marginaltrenden. Vi har därför valt att bara räkna med råvaror och förnödenheter, övriga externa kostnader samt personalkostnader. Vi räknar alltså inte med avskrivningar, varulagerförändringar, aktiverat arbete och övriga intäkter. Vi har däremot inkluderat aktiverade utvecklingskostnader relaterade till utvecklingen av instrumentet för realtids-pcr som uppgick till 1, respektive 1,8 miljoner kronor i Q3 respektive Q4. Försäljning, underliggande kostnader och underliggande marginal 3 2 3% 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 % -1% -2% -3-3% -4-4% Försäljning Underliggande kostnader Underliggande marginal Valutan lyfter försäljningen, men ökar också kostnaderna Valutans positiva effekt på försäljningen har även en viss negativ effekt på kostnaderna. Samtidigt investerar bolaget i produktutveckling som ännu inte genererar intäkter. Marginalen har förbättrats mycket markant sedan den kraftigt negativa nivån under 211 och vi räknar med att 215 blir ett år då den underliggande marginalen kommer ligga på ungefär samma nivå som under 214. Kvartalsdynamik snarare än trend under 214 Under 214 var kostnaderna ovanligt höga i Q2, vilket kompenserades av ovanligt låga kostnader under Q3. Det förklarar att marginalen var så pass stark i Q3. Att den blev lägre i Q4 (om man alltså bortser från den dramatiskt positiva effekten av lagerförändringar) ser vi alltså inte som ett trendbrott. Frön som sås 215 bör ge en bra skörd 216 om man ser till marginalerna Under 216E räknar vi med att den underliggande marginalen kan fortsätta att förbättras. Investeringar som inte genererar intäkter under 215 blir under 216 viktiga drivkrafter för att lyfta försäljningen betydligt mer än kostnaderna. Lägre kostnader som andel av försäljningen innebär ju som bekant rent matematiskt högre marginaler. 7
Svag Q4 gör oss mer försiktiga till 215 Estimatförändringar Vi sänker försäljningsestimaten för 215-17E med 12-18 miljoner per år, vilket motsvarar 8-9 procent. Den svaga avslutningen på 214 gör att vi är lite återhållsamma på tillväxttakten, även om den positiva valutaeffekten ger ett välkommet bidrag under inledningen av 215E. Tillväxten under de följande åren väntas fortfarande ligga i närheten av 15 procent, bland annat drivet av produktlanseringar, men utgångspunkten är alltså lägre än vi tidigare räknat med. Estimatförändringar Nya estimat (MSEK) 215E 216E 217E Nettoomsättning 14,1 16,8 184,9 EBIT 22,5 32,2 43,7 Nettoresultat 11,5 19,4 27,6 Vinst per aktie (SEK),1,16,23 Tillväxt 11,9% 14,8% 15,% EBIT-marginal 16,1% 2,% 23,6% Gamla estimat Nettoomsättning 151,9 175,9 22,5 EBIT 24,6 35,5 42,7 Nettoresultat 12,9 22,1 27,8 Vinst per aktie (SEK),11,18,23 Tillväxt 18,5% 15,8% 15,1% EBIT-marginal 16,2% 2,2% 21,1% Förändring Nettoomsättning -11,8-15,1-17,5 EBIT -2,1-3,3 1, Nettoresultat -1,3-2,7 -,2 Vinst per aktie (SEK) -,1 -,2, Tillväxt -6,6% -1,% -,1% EBIT-marginal -,1% -,2% 2,5% Fortsatta marginalförbättringar, även om vi inte tror att den rapporterade marginalen 215 slår 214 års nivå Prognosförändringarna har en relativt liten inverkan på marginalerna. Vi räknar dock med att det ska vara möjligt att lyfta marginalerna mer än vi tidigare prognosticerat under 217E. Marginalförbättringarna har hittills pågått i tre år och vi ser potential för att dynamiken med att ökad försäljning lyfter marginalerna på grund av en hög andel fasta kostnader. Starka resultatförbättringar väntas under de närmaste åren Sammantaget blir den negativa inverkan på nettoresultatet mindre än tre miljoner per år under 215-217 och därefter till något positiv. De relativt högra räntekostnaderna innebär att det är en markant resultatförbättring på nedersta raden under de kommande åren. 8
Värdering och aktie Motiverat värde oförändrat på 2,6 kronor DCF-värde 2,6 kronor per aktie Vi behåller vårt motiverade värde 2,6 kronor per aktie. Det är i linje med vårt DCF-värde och i samma storleksordning som vår multipelmodell indikerar. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2,6 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,2 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 224E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 215-224 185 1,5 DCF 225-212 1,8 Skulder -92 -,8 Kassa 7,1 Övrigt, Summa 312 2,6 Multipelvärdering indikerar värden i samma storleksordning som DCF Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Allenex karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 22E. Genom att diskontera det värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till prognosticerade utdelningar under perioden erhålls ett värde som speglar var aktien bör handlas idag givet dessa förutsättningar. Multipelvärdering Multipel Estimat 22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 266 1,x - 3,x 1,4-3,6 EV/EBITDA EBITDA 72 7,x - 9,x 2,4-3, EV/EBIT EBIT 66 8,x - 1,x 2,5-3, P/E EPS,38 1,x - 15,x 1,9-2,9 9
Multipel Kronor per aktie Allenex Multipelvärdering i relation till DCF-värdet 4, 3,5 3, DCF-värdet är i samma storleksordning som multipelvärderingen indikerar 2,5 2, 1,5 1,,5, EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E DCF Med den höga vinsttillväxten som vi räknar med kommer dagens relativt höga multiplar se betydligt mer attraktiva ut under de närmaste åren. Till exempel kommer P/E-talet baserat på nuvarande aktiekurs sjunka under 1x redan 217E om bolaget lyckas leva upp till våra förväntningar. Vinstmultiplar baserade på våra prognoser och nuvarande aktiekurs 25 2 15 1 5 215E 216E 217E 218E 219E 22E EV/EBITDA EV/EBIT P/E 1
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 2,6 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 13,9% fram till 219E då EBIT-marginalen förbättrats till 24,7%. Det ger ett motiverat värde på 2,6 kronor per aktie. Bear case: 1,6 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bolaget tillväxt uppgår till 1% fram till 219E. Med tanke på den långsammare försäljningstillväxten är EBIT-marginalen 2%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 1,6 kronor per aktie. Bull case: 3,6 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 2% till 219E vilket är högre än i vårt Base case. Det är även avsevärt högre än underliggande marknad och skulle förutsätta en betydande expansion på geografiska marknader som befinner sig i ett tidigt skede för Allenex. Det är dock fullt möjligt att satsningarna i länder som Kina, Brasilien och andra tillväxtmarknader skulle kunna lyfta försäljningen betydligt mer än vi vågar hoppas på i vårt Base case-scenario. Dessutom kan kommande produktlanseringar komma att få en betydligt kraftigare inverkan än vi räknat med i vårt grundscenario. Vi räknar dock med att EBIT-marginalen även i det fallet uppgår till 24,7%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 3,6 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 219E 1,% 13,9% 2,% EBIT-marginal 219E 2,% 24,7% 24,7% Värde per aktie 1,6 2,6 3,6 Uppsida från 2,7 kronor -23% 26% 74% 11
Sammanfattning Redeye Rating Allenex Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga Ledning 6,p Allenex har inte levererat på sina mål historiskt men vi ser en viss förbättring under senaste 1-2 åren. Bolaget har fokuserat verksamheten till transplantationsområdet. Allenex skulle må bra av en lägre skuldsättning. Det har tidigare funnits en dålig kostnadskontroll från Linkmed-tiden, där dock betydande förbättringar gjorts senaste åren. Kommunikationen har likaså förbättrats baserad på mer realistiska mål. Det finns en tydlig vision vart bolaget vill komma. Ägarskap 6,p Om styrelse och ledning ägde fler aktier hade betyget kunnat bli högre. Huvudägare som representerar över 75 procent av ägandet är med i styrelsen via representanter eller i egen person. Tillväxtutsikter 6,p Allenex har en betydande potential att växa med egen kraft genom att ta marknadsandelar. Bolagets produkter har höga marginaler och har ett lågt beroende från enskilda kunder. När väl kunder väljer Allenex produkter är barriären för att byta relativt hög, vilket låser in kunder i långa relationer. Transplantationsområdet är dock en relativt mogen marknad med beskedlig tillväxt. Lönsamhet 3,p Allenex har vänt från förlust och har gradvis förbättrat sin lönsamhet, även om den kan bli ännu bättre. Vi ser på lönsamheten över en lite längre period och om den positiva utvecklingen fortsätter bör det finnas utrymme att höja betyget. Finansiell styrka 3,p Bolaget har en hög skuldsättning i förhållande till sin lönsamhet, vilket ställer krav på betydande förbättring framåt. Styrkan med Allenex är att efterfrågan på bolagets produkter är stabil och relativt okänslig för svängningar i konjunkturen. 12
Resultaträkning 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 14 161 185 Summa rörelsekostnader -1-1 -115-123 -135 EBITDA 12 25 25 38 5 Avskrivningar materiella tillg -2-2 -3-3 -4 Avskrivningar immateriella tillg. -3-3 Goodwill nedskrivningar EBIT 1 23 23 32 44 Resultatandelar Finansnetto -4-3 -5-5 -4 Valutakursdifferenser Resultat före skatt 6 2 18 28 39 Skatt -3-5 -6-8 -12 Nettoresultat 2 15 12 19 28 Balansräkning 213 214 215E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 1 7 11 13 15 Kundfordringar 15 17 17 19 22 Lager 3 38 28 32 37 Andra fordringar Summa omsättn. 55 62 56 64 74 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 3 3 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. 7 4 4 4 4 Goodwill 215 215 215 215 215 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 63 65 66 65 64 Övr. anlägg. tillg. 24 24 24 Summa anlägg. 289 288 312 31 37 Uppsk. skatteford. Summa tillgångar 344 35 368 374 381 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 17 23 2 21 24 Kortfristiga skulder 15 21 18 19 29 Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld 32 44 37 4 54 Räntebr. skulder 83 71 71 58 29 L. icke ränteb.skulder 13 14 28 24 19 Konvertibler Summa skulder 128 129 136 123 12 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 216 22 232 251 279 Minoritet Minoritet & E. Kap. 216 22 232 251 279 Summa skulder och E. Kap. 344 35 368 374 381 Fritt kassaflöde 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 14 161 185 Sum rörelsekost. -1-1 -115-123 -135 Avskrivningar -2-2 -3-6 -6 EBIT 1 23 23 32 44 Skatt på EBIT -2-6 -5-1 -13 NOPLAT 7 17 18 23 31 Avskrivningar 2 2 3 6 6 Bruttokassaflöde 1 2 2 28 37 Föränd. i rörelsekap -8-4 7-5 -5 Investeringar 1-1 -28-4 -4 Fritt kassaflöde 2 14 19 29 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,2 % NPV FCF (214-216) 33 NPV FCF (217-223) 152 NPV FCF (224-) 212 Rörelsefrämmade tillgångar 7 Räntebärande skulder -92 Motiverat värde MSEK 312 Antaganden 215-221 Genomsn. förs. tillv. 7,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,6 EBIT-marginal 24,8 % Börskurs, SEK 2,1 Lönsamhet 213 214 215E 216E 217E ROE 1% 7% 5% 8% 1% ROCE 1% 7% 6% 9% 12% ROIC 2% 6% 6% 7% 1% EBITDA-marginal 11% 2% 18% 24% 27% EBIT-marginal 9% 18% 16% 2% 24% Netto-marginal 2% 12% 8% 12% 15% Data per aktie 213 214 215E 216E 217E VPA,2,13,1,16,23 VPA just,2,13,1,16,23 Utdelning,,,,, Nettoskuld,73,71,64,54,37 Antal aktier 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Värdering 213 214 215E 216E 217E Enterprise Value 412,6 385,7 326,2 313,9 293,2 P/E 141,1 19,8 21,6 12,8 9, P/S 2,9 2,4 1,8 1,5 1,3 EV/S 3,7 3,1 2,3 2, 1,6 EV/EBITDA 35,1 15,2 12,9 8,3 5,9 EV/EBIT 43, 16,8 14,5 9,7 6,7 P/BV 1,5 1,4 1,1 1,,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -11,5 % Omsättning 11,9 % 3 mån 6,2 % Rörelseresultat, just 53,29 % 12 mån -15,2 % V/A, just 124, % Årets Början 7,8 % EK 3,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Midroc Invest AB 36,3 % 36,3 % FastPartner AB 32,3 % 32,3 % Xenella Holding AB 9,3 % 9,3 % Mannersons Fastighets AB 5,6 % 5,6 % Avanza Pension Försäkring AB 1,9 % 1,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB,5 %,5 % SHB fonder,4 %,4 % Holgersson Jan,4 %,4 % SEB fonder,3 %,3 % W8imy Clearstream Banking S.A.,3 %,3 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK 2,1 Antal aktier, milj 12,3 Börsvärde, MSEK 249, Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Karlsson Yvonne Axelsson Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Q1 report May 2, 215 Q2 report August 27, 215 Q3 report October 27, 215 Kapitalstruktur 213 214 215E 216E 217E Soliditet 63% 63% 63% 67% 73% Skuldsättningsgrad 45% 42% 38% 31% 21% Nettoskuld 88 85 77 65 44 Sysselsatt kapital 34 35 39 316 323 Kapit. oms. hastighet,3,4,4,4,5 Tillväxt 213 214 215E 216E 217E Försäljningstillväxt -1% 12% 12% 15% 15% VPA-tillväxt (just) 74% 56% -24% 68% 42% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 212 213 214 215E 216E 217E 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 212 213 214 215E 216E 217E 25% 2% 15% 1% 5% % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%),25,2,15,1,5 212 213 214 215E 216E 217E,25,2,15,1,5 74% 72% 7% 68% 66% 64% 62% 6% 58% 56% 212 213 214 215E 216E 217E 5% 4% 3% 2% 1% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Allenex: Nej Klas Palin äger aktier i Allenex: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allenex utvecklar, tillverkar och marknadsför produkter för säkrare transplantationer. Bolaget har en egen försäljningsorganisation i Europa och USA, Olerup GmbH och Olerup Inc. Allenex finansiella mål är att under en konjunkturcykel öka omsättningen för koncernen med i genomsnitt minst 1 procent per år med en rörelsemarginal på EBITnivå som överstiger 2 procent. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (215-3-19) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 24 32 12 7 17 3,5p - 7,p 54 41 66 29 3,p - 3,p 3 8 3 45 34 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15