Samråd om kalkylräntan för mobila nät

Rapportnummer PTS-ER-2014:17 Datum 2014-04-11 Samråd om kalkylräntan för mobila nät - en uppdatering

- en uppdatering Rapportnummer PTS-ER-2014:17 Diarienummer 13-10332 ISSN 1650-9862 Författare Bengt G Mölleryd Post- och telestyrelsen Box 5398 102 49 Stockholm 08-678 55 00 pts@pts.se www.pts.se Post- och telestyrelsen 2

Innehåll Sammanfattning 6 1 Kalkylräntan ger avkastningen 9 1.1 Grunden för att beräkna kalkylräntan 9 1.2 Utgångspunkt och tillvägagångssätt 11 1.2.1 Jämförelsegrupp 11 1.3 Disposition 14 2 Riskfri ränta 15 2.1 Riskfri ränta på statsobligationer 15 2.2 Genomsnitt under sju år 16 2.3 Internationell jämförelse 17 2.4 Förslag: riskfri ränta 2,92 procent 19 3 Skuldsättningsgrad 20 3.1 Visar graden av finansiell exponering 20 3.2 Internationell jämförelse 22 3.3 Förslag: En skuldsättningsgrad på 35 procent 23 4 Kreditriskpremie 24 4.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken 24 4.2 Jämförelsegruppen 24 4.3 Kreditvärderingen spelar en viktig roll 24 4.4 Kreditriskpremien på företagsobligationer 25 4.4.1 Nuvarande räntedifferenser 26 4.4.2 Räntedifferens i genomsnitt för perioden 2009-2013 26 4.4.3 Räntedifferenser och kreditvärdering 27 4.4.4 Sammantagen bedömning 28 4.5 Internationell jämförelse 28 4.6 Förslag: kreditriskpremien 220 baspunkter 30 5 Skatt 31 5.1 Bolagsskatten sänktes 2013 31 6 Aktiemarknadsriskpremie 32 6.1 Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien 32 6.2 Tre metoder för att fastställa premien 32 6.3 Implicit prissättning 33 6.4 Historisk analys för att fastställa aktiemarknadsriskpremien 35 6.5 Intervjuundersökning 36 6.6 Sammantagen bedömning 36 6.7 Internationell jämförelse 37 6.8 Förslag: aktiemarknadsriskpremie 5,50 procent 39 7 Beta indikerar risken på en aktie 40 7.1 Beta är marknadsrisken 40 7.2 Metodfrågor 41 7.2.1 Jämförelsebolag Europeiska operatörer 41 7.2.2 Jämförelseindex MSCI World Index 41 7.2.3 Beta beräknas som ett genomsnitt under fem år 42 Post- och telestyrelsen 3

7.2.4 Justering av beta 42 7.2.5 Rensa beta för skulder 43 7.2.6 Räknar ut tillgångsbeta 44 7.2.7 Återskuldsättning av beta 44 7.3 Sammantagen bedömning 45 7.4 Internationell jämförelse 45 7.5 Förslag: beta 0,77 47 8 Sammanvägd bedömning 48 8.1 Från nominell till real kalkylränta 50 9 Internationell jämförelse 51 9.1 Stora variationer i kalkylräntan 51 10 Inbjudan att lämna synpunkter 52 Litteratur 54 Post- och telestyrelsen 4

Tabeller Tabell 1 Sammanställning av faktorerna i kalkylräntan... 8 Tabell 2 Nuvarande kalkylränta för det mobila nätet... 11 Tabell 3 Mobiloperatörer i Europa... 12 Tabell 4 Nivåer på kreditvärdering... 25 Tabell 5 Beräkning av aktiemarknadsriskpremien (CFA)... 34 Tabell 6 Beräkning av aktiemarknadsriskpremium (Bloomberg)... 34 Tabell 7 Viktat medelvärde för aktiemarknadsriskpremien... 37 Tabell 8 Beräkning av beta... 45 Tabell 9 Sammanställning av de olika parametrarna... 49 Tabell 10 Förslag till uppdaterad kalkylränta... 49 Figurer Figur 1 Börsvärde jämförelsebolagen... 13 Figur 2 Försäljning jämförelsebolagen... 13 Figur 3 Räntan på 10-åriga statsobligationer okt 2011- april 2014... 15 Figur 4 Ränta på 10-åriga statsobligationer och ett 7-års rullande genomsnitt... 17 Figur 5 Den internationella nivån på den riskfri räntan... 18 Figur 6 Den genomsnittliga skuldsättningsgraden 2009-2013... 21 Figur 7 Skuldsättningsgraden i sex länder... 22 Figur 8 Räntedifferens på obligationer med löptid över 5 år... 26 Figur 9 Genomsnittet för räntedifferens 2009-2013... 27 Figur 10 Räntedifferens för olika nivåer av kreditvärdering... 28 Figur 11 Den internationella nivån på kreditriskpremien... 29 Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige... 36 Figur 13 Aktiemarknadsriskpremien... 38 Figur 14 Beta i en internationell jämförelse... 46 Figur 15 Kalkylräntan i 13 europeiska länder... 51 Post- och telestyrelsen 5

Sammanfattning Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS beslutat att ålägga ett antal mobiloperatörer att tillämpa kostnadsorienterad prissättning på samtalsterminering som omfattas av marknaden mobil samtalsterminering. För att räkna ut kostnadsorienterade priser använder PTS en kalkylmodell. En parameter i kalkylmodellen är kalkylräntan, vilket detta samråd handlar om. Denna rapport presenterar en uppdaterad kalkylränta, vilken används för att beräkna avkastningen på investerat kapital och ger diskonteringsfaktorn i den mobila modellen vilket påverkar kostnadsresultaten som genereras av modellen. I den mobila modellen används en real kalkylränta, vilket innebär att den nominella kalkylräntan som detta samråd handlar om rensas för inflation. Avsikten är att den uppdaterade kalkylräntan ska tillämpas i och med uppdateringen som är tänkt att gälla från 1 juli 2014. Den nu gällande kalkylräntan beslutades i början av 2011 och samråd genomfördes under 2010-2011 där PTS aviserade att kalkylräntan skulle ses över efter tre år. Sedan 2011 har marknaderna utvecklats, räntorna fallit samt bolagsskatten sänkts från 26,3 procent till 22,0 procent 2013, vilket gör det motiverat att uppdatera kalkylräntan. Metoden som används för att räkna ut kalkylräntan är WACC (Weighted Average Cost of Capital) eller på svenska vägd genomsnittlig kapitalkostnad. WACC-formeln använder följande sex faktorer för att beräkna kalkylräntan: riskfri ränta: ränta på 10-åriga statsobligationer skuldsättningsgrad: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på företagsobligationer skatt aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden I det följande presenteras förslag för de sex faktorerna med utgångspunkt från den gällande kalkylräntan. Post- och telestyrelsen 6

I beräkningen av kalkylräntan använder PTS en jämförelsegrupp bestående av 22 europeiska operatörer som valts ut på grund av att de är mobiloperatör i minst ett land i Europa och är noterade vid någon aktiebörs. PTS använder räntan på 10-åriga statsobligationer för att fastställa den riskfria räntan, och den beräknas på rullande 7-års genomsnitt, vilket gör att kalkylräntan kan vara stabil över längre tid och överbrygga konjunkturcykler. Räntan har sjunkit sedan 2011 och det leder till att den riskfria räntan enligt PTS förslag sänks till 2,92 procent från nuvarande 3,71 procent. Skuldsättningsgraden bland de europeiska operatörerna ligger för närvarande på ett genomsnitt på 35 procent. PTS förslag är att använda en skuldsättningsnivå som baseras på ett genomsnitt för jämförelsegruppen i stället för den nuvarande tillämpningen av två nivåer på 15 procent för låg skuldsättning och 35 procent för hög skuldsättning. Det innebär en förenkling eftersom den nuvarande beräkningen baseras på två skuldsättningsnivåer och kalkylräntan är ett genomsnitt av de två beräkningarna. Det innebär att PTS föreslår att skuldsättningsgraden sätts till 35 procent. En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien ökat. Detta leder till att PTS föreslår en höjning av kreditriskpremien, men som en konsekvens av att endast tillämpa en skuldsättningsnivå, till 220 baspunkter, jämfört med nuvarande nivå på 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning. Den fortsatta osäkerheten på finansmarknaden har lett till att investerarna kräver högre avkastning på aktier. PTS föreslår därför att aktiemarknadsriskpremien höjs från den nuvarande nivån på 5,00 till 5,50 procent. Baserat på ett genomsnitt för utvecklingen av jämförelsebolagens aktier i relation till ett internationell index under de senaste fem åren föreslår PTS att tillgångsbeta sätts till 0,50 vilket med en skuldsättningsgrad på 35 procent ger ett beta på 0,77, jämfört med nuvarande beta som är 0,75 och 0,98 för låg respektive hög skuldskuldsättning. Sammantaget innebär detta att PTS föreslår att kalkylräntan sänks till 7,8 procent från nuvarande 9,4 procent. I en internationell jämförelse hamnar PTS förslag något under genomsnittet i Europa, men över Danmark som har en kalkylränta på 4,5 procent, Nederländerna 6,7 procent och Tyskland 7,1 procent, vilka samtliga har Post- och telestyrelsen 7

publicerat sina respektive nivåer under 2012-2013. Samtidigt finns det länder som ligger högre än Sverige, som Storbritannien 8,8 procent, Frankrike 10,4 procent samt Norge 11,8 PTS välkomnar synpunkter på förslaget. Den följande tabellen summerar de värden och förändringar som PTS föreslår för att beräkna kalkylräntan. Tabell 1 Sammanställning av faktorerna i kalkylräntan Riskfri ränta Skuldsättnings grad Kreditriskprem ium Skatt Aktiemarknad sriskpremium Beta rensat för skulder Beta inklusive skulder Trend Nuvarande 3,71% 15%/35% 125/175 26,3% 5,00% 0,64 0,75/0,98 Stark svensk Lägre Ökade krav på Genomsnitt för valuta och bolagsskatt avkastning, jämförelsegrup ekonomi 2013 ökad osäkerhet pen Kommentar Operatörernas skuldsättning har ökat något, nu ett rakt genomsnitt Stora variationer, finansiell osäkerhet och ökad landrisk Metod 2011 Metod 2014 7-års genomsnitt 7-års genomsnitt 5-års genomsnitt 5-års genomsnitt Nuläge Genomsnitt för jämförelsegrupp en under fem år PWC och andra 5-års källor genomsnitt PWC och andra 5-års källor. Viktat genomsnitt + medeltal. Blume justering Uppdatering 2014 2,92% 35% 220 22% 5,50% 0,50 0,77 Sänkningen Förändringen Ökningen har Har signifikant Ökningen får Säkningen har förklarar mer har en mindre en begränsad betydelse på stort en betydande Känslighetsanalys än hälften av betydelse på påverkan på kalkylräntan genomslag på effekt på sänkningen kalkylräntan kalkylräntan kalkylräntan kalkylräntan Post- och telestyrelsen 8

1 Kalkylräntan ger avkastningen 1.1 Grunden för att beräkna kalkylräntan PTS avser att som en del av uppdatering av den mobila modellen 2014 även uppdatera kalkylräntan som används i modellen. Den mobila modellen används för att beräkna kostnadsorienterade priser i de mobila näten som ska ligga till grund för kostnadsresultat för nivån på mobil terminering som ska tillämpas från 1 juli 2014. Den nuvarande kalkylräntan för den mobila modellen fastställdes i februari 2011, efter att samråd genomförts under senare delen av 2010. Beräkningarna baseras på data fram till och med första halvåret av 2010. PTS framhöll i samrådet 2010-11-18 att målsättningen var att fastställa en kalkylränta som har en varaktighet på ca 3 år. 1 Under de senaste fyra åren har marknaden utvecklats och situationen på de finansiella marknaderna förändrats. Räntan på svenska 10-åriga statsobligationer har fallit sedan 2010, och nådde en lägsta notering under 2012, och bolagsskatten sänktes från 26,3 till 22 procent 1 januari 2013. Sammantaget är det därför motiverat att göra en uppdatering av kalkylräntan som kan tillämpas i den uppdaterade mobila modellen från 1 juli 2014. Kalkylräntan används för att beräkna avkastningen på investerat kapital, och ger diskonteringsfaktorn vilket påverkar kostnadsresultaten som genereras av modellen. I den mobila modellen används en real kalkylränta, vilket innebär att den nominella kalkylräntan som detta samråd handlar om rensas för inflation. För att ta fram kalkylräntan använder PTS den så kallade WACC-metoden 2, vilken är en etablerad metod bland nationella regleringsmyndigheter och baserad på en teori som hanterar sambandet mellan risk och avkastning, vilken benämns CAPM 3. Den utvecklades under 1960-talet, och syftar till att ge förutsättningar för att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k. portföljteorin. 4 Första gången som PTS tog fram en kalkylränta för den mobila modellen baserad på WACC-metoden var 2003. 5 Därefter genomförde PTS en revidering 1 PTS Förslag till reviderad kalkylränta för mobila nät Samråd, 2010-11-18, sid 24, diarienummer 10-8320 2 WACC är en förkortning för Weighted Average Cost of Capital 3 CAPM är en förkortning för Capital Asset Pricing Model. CAPM är en modell som beskriver sambandet mellan risk och avkastning i ett finansiellt instrument eller en portfölj 4 History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of Management, October 18, 2005 5 PTS, Estimating the cost of capital for fixed and mobile SMP operators in Sweden, 2003-07-09. (Andersen Management International A/S). Dnr 03-10165/23. Post- och telestyrelsen 9

av kalkylräntan 2007-2008, och därefter reviderades kalkylräntan 2010-2011. 6 Med utgångspunkt från den nu gällande kalkylräntan har PTS sett över såväl tillvägagångssätt som nivån på de parametrar som ingår i beräkningen. PTS använder kalkylränta som begrepp för WACC, eller på svenska genomsnittligt vägd kapitalkostnad. Även om syftet är att fastställa en kalkylränta för svenska förhållanden är perspektivet internationellt och baseras därför på data för en jämförelsegrupp bestående av företag som äger mobiloperatörer i Europa och som är noterat på någon aktiebörs. Kalkylräntan räknas fram i två steg. I det första steget beräknas kostnaden för främmande kapital eller skuld, och i det andra steget beräknas kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt i beräkningen: Kostnad för skuld Riskfri ränta (Rf) Kreditriskpremie (DRP) Kostnad för eget kapital Riskfri ränta (Rf) Aktiemarknadsriskpremie (ERP) Beta (b) Skuldsättningsgrad (g) Skatt (T) Kalkylränta före skatt Kalkylränta efter skatt Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och kreditriskpremie. Kostnaden för eget kapital är en funktion av riskfri ränta, aktiemarknadsriskpremie och beta. Dessutom används i kalkylen skuldsättningsgrad och skatt. Ekvationen för att räkna ut kalkylräntan ser ut enligt följande: 7 Kalkylränta efter skatt = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf) Kalkylränta före skatt = Kalkylränta efter skatt/(1-t) Den nu gällande kalkylräntan för det mobila nätet är 9,4 procent och värdena på de olika parametrarna är enligt följande: 6 PTS, WACC for the mobile telecommunications net in Sweden presentation av Copenhagen Economics 2007-11-30, rapport av Copenhagen Economics Cost of capital for Swedish mobile telecom networks, 2008-03-18 7 Ofcom, http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/cost_capital/cost_capital.pdf. WACC = (Cost of equity x (1 Gearing )) + Cost of debt x Gearing Post- och telestyrelsen 10

Tabell 2 Nuvarande kalkylränta för det mobila nätet Låg skuldsättning Hög skuldsättning Riskfri ränta 3,71% 3,71% Kreditriskpremie 1,25% 1,75% Kostnad för skuld 3,66% 4,02% Riskfri ränta 3,71% 3,71% Aktiemarknads-riskpremie 5,00% 5,00% Beta med skulder 0,75 0,98 Kostnad för aktier/kapital 7,47% 8,63% Skuldsättning 15% 35% Skatt 26,3% 26,3% WACC efter skatt 6,90% 7,02% WACC innan skatt 9,36% 9,52% Medel 9,4% Källa: PTS 8 1.2 Utgångspunkt och tillvägagångssätt Utgångspunkten för PTS beräkning av kalkylräntan är att den ska baseras på etablerad praxis, ha stöd i akademisk forskning, vara faktabaserad och vara konsistent med beräkningarna som använts för att ta fram kalkylräntan för det fasta nätet och den metod som PTS arbetat enligt. Ytterst är det dock PTS bedömning som fäller avgörandet, men ambitionen är att tillväggångssättet ska vara tydligt och beräkningarna transparenta och baseras på öppna datakällor 9, vilket redovisas i källangivelser. 1.2.1 Jämförelsegrupp PTS använder en jämförelsegrupp bestående av 22 europeiska operatörer som valts ut på grund av att de är mobiloperatör i minst ett land i Europa och är noterade vid någon aktiebörs. Flertalet av bolagen är integrerade operatörer med både fastnäts- och mobilverksamhet, vissa har även andra verksamheter och geografisk profil. PTS har valt att inte göra några justeringar av jämförelsebolagens siffror för att återspegla situationen i Sverige utan använt rapporterade data och finansiell data från marknaden. 8 PTS Ny kalkylränta för det mobila nätet, Synpunkter på förslaget till mobil kalkylränta. 2011-02-09, Dnr 10-8320/2.1.2. 9 PTS har till stor del använt det finansiella systemet Bloomberg, se http://www.bloomberg.com/professional/ Post- och telestyrelsen 11

Tabell 3 Mobiloperatörer i Europa Land Belgien Belgacom KPN Mobiloperatör Mobistar (Orange) Bulgarien Telekom Austria Telenor Bulgarien Telecommunications Danmark TDC Telenor TeliaSonera Hutchison Estland TeliaSonera Elisa Tele2 Finland TeliaSonera Elisa DNA Frankrike Orange Vivendi Bouygues Group Iliad Grekland Deutsche Telekom Vodafone Largo (Wind) Irland Vodafone Telefonica Eircom Hutchison Italien Telecom Italia Vodafone Vimpelcom Hutchison Kroatien Telekom Austria Deutsche Telekom Tele2 Lettland TeliaSonera Tele2 Mid Europa Partners Litauen TeliaSonera Tele2 Mid Europa Partners Teledema Luxemburg Post Luxemburg Belgacom Orange Malta Vodafone Dubai Holding Moldavien Orange TeliaSonera Moldtelecom Nederländerna KPN Vodafone Deutsche Telekom Tele2 Norge Telenor TeliaSonera Tele2 Polen Deutsche Telekom Orange Polkomtel Portugal Portugal Telekom Vodafone Orange/SonaeCom Rumänien Orange Vodafone OTE RCS & RDS Slovakien Orange Deutsche Telekom Telefonica Slovenien Telekom Slovenije Telekom Austria Tus Holding Spanien Telefonica Vodafone Orange TeliaSonera Sverige TeliaSonera Tele2 Telenor Hutchison/Investor Schweiz Swisscom CVC Capital Partners Apax Partners Storbritannien Deutsche Telekom Orange Telefonica Vodafone Hutchison Tjeckien Deutsche Telekom Telefonica Vodafone Tyskland Deutsche Telekom Vodafone KPN Telefonica Ungern Deutsche Telekom Vodafone Telenor Österrike Telekom Austria Deutsche Telekom 3 (Hutchison) Källa: Wikipedia Börssvärdet på bolagen skiljer sig kraftigt åt. SonaeCom är minst och har ett börsvärde på 5 mdkr och Vodafone är störst med ett börsvärde på 558 mdkr. Post- och telestyrelsen 12

Figur 1 Börsvärde jämförelsebolagen Källa: Bloomberg (2014-04-09) Det är också en stor spännvid när det gäller försäljning mellan de olika företagen från 7 mdkr för Telekom Slovenije till 540 mdkr för Telefonica. Figur 2 Försäljning jämförelsebolagen Källa: Bloomberg (2014-04-09) Post- och telestyrelsen 13

1.3 Disposition Rapporten är upplagd så att de faktorer som ingår i beräkningen av kalkylräntan behandlas steg för steg. I kapitel 2 behandlas riskfri ränta och räntan på 10-åriga statsobligationer, och i det följande kapitlet redovisas hur skuldsättningen har utvecklats för europeiska operatörer och fastställer en genomsnittlig skuldsättningsgrad. I kapitel 4 analyseras kreditriskpremien, vilket är den avkastning som investerare vill ha på företagsobligationer utöver en riskfri ränta. I kapitel 5 redovisas den nya nivån på bolagsskatt, vilket följs av kapitel 6 med en utförlig beskrivning av hur PTS fastställer aktiemarknadsriskpremien, vilket är den avkastning som investerare vill ha för att investera i aktier utöver den riskfria räntan. I kapitel 7 redovisas hur PTS har analyserat beta och hur beräkningen går till att fastställa beta i beräkningen av kalkylräntan. I kapitel 8 görs en sammanställning av de olika faktorerna och sammanvägd bedömning för en uppdaterad kalkylränta. I kapitel 9 görs en redogörelse för kalkylräntan i ett antal europeiska länder. I det avslutande kapitlet ges information om samrådet. Rapporten avslutas med en ordlista och referenslista. Post- och telestyrelsen 14

2 Riskfri ränta 2.1 Riskfri ränta på statsobligationer Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk, som statsobligationer. 10 Men även riskfria investeringar kan medföra olika typer av risker, som t ex: marknadsrisk: förändringar i marknadsränta likviditetsrisk: risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet med kort varsel Under perioden 2010-2012 var räntan på statsobligationer i flera sydeuropeiska länder mycket hög i och med finansiell instabilitet, men trenden har sedan slutet av 2012 varit positiv med fallande räntor. Sverige har i princip varit förskonade från negativa effekter från den finansiella krisen, och räntan har ökat något under senaste året, som en konsekvens av ökad aktivitet i ekonomin och en något ljusare framtidsbild. Men inflationen är fortsatt låg och det råder osäkerhet om styrkan på den övergripande ekonomiska återhämtningen. Figur 3 Räntan på 10-åriga statsobligationer okt 2011- april 2014 Källa: Bloomberg (2014-04-10) Sedan i november 2010, då senaste samrådet om kalkylräntan genomfördes, har räntan på svenska 10-åriga statsobligationer sjunkit från 2,94 procent till 10 Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år Post- och telestyrelsen 15

2,065 procent (2014-04-10), dock har räntan ökat från en lägsta nivå som nåddes i mitten av 2012. 11 Den lägre räntan på statsobligationer är ett resultat av ökad efterfrågan på svenska statsobligationer, vilket har fått stöd från en stabil svensk krona. 2.2 Genomsnitt under sju år PTS har genomgående använt räntan på svenska 10-åriga statsobligationer som riskfri ränta eftersom regleringen avser prisreglering i Sverige. PTS ser inga skäl att ändra detta eftersom det finns ett starkt stöd från den akademiska forskningen. En av de ledande teoretikerna inom området, Professor A Damodaran på Stern School of Business, anser att det finns avgörande skäl till att den riskfria räntan skall vara för samma valuta som valutan för kassaflödet för det aktuella projektet och verksamheten: the risk-free rate should be in the same currency in which the cash flows are estimated. This also implies that it is not where a project or firm is located that determines the choice of a risk-free rate, but the currency in which the cash flows on the project or firm are estimated 12 PTS har ambitionen att fatta ett beslut som har en varaktighet på ca tre år och som samtidigt ger en rättvisande nivå för de kommande åren. Beräkningen av den riskfria räntan i den nuvarande beräkningen av kalkylräntan baseras på ett genomsnitt under sju år, vilket överbryggar en konjunkturcykel och är ett sätt att etablera en normaliserad ränta. PTS ser inga skäl till att ändra detta och beräknar därför den riskfria räntan som ett genomsnitt under sju år för 10-åriga statsobligationer. 13 Det ger en ränta på 2,92 procent, baserat på data för perioden januari 2007 till och med december 2013. 14 11 Källa: Bloomberg, GSGB10YR, 2014-02-17 12 Aswath Damodaran, Applied Corporate Finance, Johan Wiley & Sons, 2010, third edition, sid 102 13 PTS utvecklade i samrådet 2011 argument baserade på data från National Bureau of Economic Research (NBER) och Konjunkturinstitutet som stöd för att tillämpa en beräkningsperiod på sju år. 14 Källa: Bloomberg. Det är baserat på en observation per månad och instrumentet som det är beräknat på är GSGB10YR. Post- och telestyrelsen 16

Figur 4 Ränta på 10-åriga statsobligationer och ett 7-års rullande genomsnitt 15 Källa: Bloomberg 16 2.3 Internationell jämförelse Beräkning och tillämpning av riskfri ränta varierar mellan olika regleringsmyndigheter: Danmark: I Danmark används räntan på 10-åriga danska statsobligationer med ett genomsnitt under 2 år och den nu gällande riskfria räntan är 1,45 procent. 17 Frankrike: Arcep tillämpar en riskfri ränta på 3,7 procent som beräknas på ett genomsnitt på 10 år för index (TEC) som baseras på 10-åriga franska obligationer. 18 Nederländerna: ACM (tidigare Opta) tillämpar en riskfri ränta på 2,62 procent baserad på ett genomsnitt under tre år för 10-åriga statsobligationer från Nederländerna. 19 15 Med 7-års rullande genomsnitt avses att värdet är ett genomsnitt under en 7-års period, och att det är en beräkning per månad som hela tiden rullas framåt. 16 Det är baserat på data fram till och med december 2013, och baserat på en observation per månad. Instrumentet som det är beräknat på är GSGB10YR 17 Erhvervsstyrelsen, Afgørelse om den maksimale pris for terminering af taleopkald, terminering af sms samt samtrafikpunkter i TDC s mobilnet i 2014, 16 oktober 2013, http://erhvervsstyrelsen.dk/file/409761/2014-priser-tdc.pdf 18 Arcep, Décision n 2013-0002 de l Autorité de régulation des communications électroniques et des postes en date du 29 janvier 2013 fixant le taux de rémunération du capital employé pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des opérateurs mobiles pour les années 2013 à 2015 Post- och telestyrelsen 17

Norge: Den norska regleringsmyndigheten, NPT, använder en riskfri ränta på 4,5 procent, vilket innehåller en real ränta på 2,5 procent och ett antagande om en inflation på 2,0 procent. 20 Storbritannien: Ofcom tillämpar en nominell riskfri ränta på 4,0 procent, vilket inkluderar en inflation på 2,5 procent och en real ränta på 1,5 procent. Utgångspunkten är att den riskfria räntan ska vara relevant för regleringsperioden som är fyra år, och baserad på historiska och nuvarande data. Det baseras på att den genomsnittliga av 5- och 10-åriga statsobligationer (gilts). 21 Figur 5 Den internationella nivån på den riskfri räntan Källa: Cullen-International, NRA 19 The Brattle Group, The WACC for mobile, fixed-line and cable termination rates, Prepared for OPTA, 15 March 2012. 20 Professor Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, April 2013, tillgänglig vid: http://www.npt.no/marked/markedsregulering-smp/%c3%b8konomisk-regulering/kapitalkostnadwacc 21 Ofcom Wholesale mobile voice call termination, modelling Annexes, 15 March 2011, länk http://stakeholders.ofcom.org.uk/binaries/consultations/mtr/statement/mct_statement_annex_6-10.pdf Post- och telestyrelsen 18

2.4 Förslag: riskfri ränta 2,92 procent Sammantaget är PTS bedömning att den riskfria räntan ska baseras på räntan på 10-åriga svenska statsobligationer och beräknas som ett genomsnitt under sju år. Det ger en riskfri ränta på 2,92 procent. Hur stor effekt har sänkningen av den riskfria räntan på kalkylräntan? Om vi bara ändrar den riskfria räntan i den nuvarande beräkningen av kalkylräntan från 3,71 procent till 2,92 procent hamnar kalkylräntan på 8,44 procent istället för 9,44 procent, motsvarande en minskning på 100 baspunkter. Och ifall vi skulle använda den nuvarande riskfria räntan på 3,71 procent istället för den föreslagna 2,92 procent skulle kalkylräntan hamna på 8,7 procent i stället för 7,8 procent. Detta innebär att den lägre riskfria räntan förklarar mer än hälften av sänkningen av kalkylräntan. Post- och telestyrelsen 19

3 Skuldsättningsgrad 3.1 Visar graden av finansiell exponering Företag utnyttjar kapital- och aktiemarknaden för att skaffa kapital. Priset på krediter för företag varierar beroende på vilken riskbedömning kreditgivarna gör, vilket påverkas av skuldsättningsgrad och hur kreditvärderingsinstituten graderar företagens förmåga att betala räntor och amorteringar. Ju bättre kreditvärdighet som bolagen bedöms ha desto bättre blir kreditvärderingen, vilket förstärker företagens förhandlingsposition i förhållande till kreditinstitutioner, och kan därmed uppnå lägre kostnader för krediter. Ett bolags kapitalstruktur kan visas genom skuldsättningsgrad, och indikerar graden av systematisk risk 22 som ett bolag har. Skuldsättningsgraden räknas ut genom att dela nettoskulder (räntebärande skulder minus kassan) med bolagsvärde (summan av nettoskulder och marknadsvärde på bolaget). 23 Skuldsättningsgrad = Nettoskuld/(nettoskuld + börsvärde) Företag måste balansera operativa risker med finansiell riskexponering, vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Ju lägre skuldsättningsgrad desto större är andelen eget kapital som ska ge avkastning. Motsatt innebär en hög skuldsättningsgrad att en större del av verksamheten finansieras av främmande kapital, vilket ger en lägre andel eget kapital som bolaget ska generera avkastning på, men det ökar samtidigt riskexponeringen. Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för jämförelsegruppen är 35 procent (under perioden 2008-2013), vilket kan jämfört med TeliaSonera och Telenor som ligger på 22 respektive 20 procent samt Tele2 som ligger på 12 procent. Några av de större europeiska operatörerna har en skuldsättningsgrad över 40 procent, med Telecom Italia i topp på 67 procent. 22 Den systematiska risken kan inte diversifieras bort utan är en del av marknadsrisken eller ekonomin som helhet. Den osystematiska risken är specifik för projekt eller affärsverksamhet som valutor, efterfrågan, teknologisk risk vilket kan reduceras genom olika åtgärder 23 Enterprise value (EV): är marknadsvärdet på bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus kontanter) Post- och telestyrelsen 20

Figur 6 Den genomsnittliga skuldsättningsgraden 2009-2013 Källa: Bloomberg PTS använder i den nuvarande beräkningen av kalkylräntan två nivåer för skuldsättningsgrad på 15 och 35 procent för låg respektive hög skuldsättningsgrad. För att förenkla beräkningen föreslår PTS att myndigheten endast ska använda en skuldsättningsgrad i beräkningen av kalkylräntan och då använda genomsnittet för jämförelsegruppen under de senaste fem åren. Därmed är beräkningen av skuldsättningsgrad i linje med den period som beräkningen av beta baseras på och ger därför ett värde som minskar risken för att det påverkas av kortsiktiga svängningar. 24 Det innebär en förenkling och en viss höjning eftersom den nuvarande beräkningen baseras på två skuldsättningsnivåer med ett genomsnitt på 25 procent, och kalkylräntan är ett genomsnitt av de två beräkningarna. PTS ser inte något skäl till att använda en teoretiskt optimal skuldsättningsgrad i beräkningen av kalkylräntan, utan tillämpar genomsnittet av jämförelsegruppen, vilket återspeglar vad en effektiv operatör skulle ha. 25 Sammantaget innebär det att skuldsättningsgraden hamnar på 35 procent. 24 Beräkningen är baserad på uppgifter för helår under perioden 2009-20123 25 Det ligger i linje med den tillämpning som Ofcom gör, se Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, modelling Annexes, 15 March 2011, sid 92 Post- och telestyrelsen 21

3.2 Internationell jämförelse Danmark: Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en skuldsättningsgrad på 0 procent. 26 Frankrike: Arcep använder en skuldsättningsgrad på 23 procent. 27 Nederländerna: Regleringsmyndigheten ACM (tidigare Opta) använder en skuldsättningsgrad på 25 procent, vilket återspeglar skuldsättningsgraden för operatörer verksamma i landet. 28 Norge: Den norska regleringsmyndigheten använder en skuldsättningsgrad på 20 procent. 29 Storbritannien: Ofcom använder en skuldsättningsgrad på 30 procent, baserat på ett genomsnitt för Vodafone under de senaste två åren. 30 Figur 7 Skuldsättningsgraden i sex länder Källa: Cullen-International, NRA 26 Erhvervsstyrelsen, Afgørelse om den maksimale pris for terminering af taleopkald, terminering af sms samt samtrafikpunkter i TDC s mobilnet i 2014, 16 oktober 2013, http://erhvervsstyrelsen.dk/file/409761/2014-priser-tdc.pdf 27 Décision n 2013-0002 de l Autorité de régulation des communications électroniques et des postes en date du 29 janvier 2013 fixant le taux de rémunération du capital employé pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des opérateurs mobiles pour les années 2013 à 2015 28The Brattle Group, The WACC for mobile, fixed-line and cable termination rates, Prepared for OPTA, 15 March 2012. 29 Professor Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, April 2013, sid 9 30 Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, modelling Annexes, 15 March 2011, sid 92 Post- och telestyrelsen 22