Christian Berner Tech Trade

Personal Affärer Nyckeltal Update Bolagsanalys 23 oktober 2019 Christian Berner Tech Trade Sektor: Industrial Goods & Services Starkt från Materialteknik Stororder flyttad till H1 2020 Små underliggande justeringar Base case 29 SEK kvarstår Vi håller våra underliggande prognoser i stort sett oförändrade. Vi höjer Materialteknik något men samtidigt justerar vi ned Process & Miljö marginellt. Christian Berner lyckas dra nytta av ökade infrastruktursatsningar och där ser framtiden ljus ut med flertalet projekt i Sverige och övriga Norden. Däremot utgör en vikande konjunktur ett orosmoln för bolagets investeringsberoende verksamheter på sikt. Vi behåller vårt Base case om 29 SEK. FAIR VALUE RANGE BEAR BASE BULL 18.0 29.0 39.0 VERSUS OMXS30 OMXS 30 35 Materialteknik levererar Försäljningen uppgick till 156 MSEK (150) och EBITA blev 15,2 (14,7). Vår prognos var 180 MSEK och 18,6 MSEK, där vi dock hade räknat med 20 MSEK relaterat en stororder till Vitryssland. Den underliggande försäljningen var således marginellt lägre än väntat medan underliggande EBITA sannolikt var något bättre än prognos. Det goda underliggande resultatet förklaras av ett starkt kvartal inom Materialteknik. Ledningen har under en tid varit optimistisk kring affärsområdets möjligheter och utvecklingen ger dem nu rätt. Vid sidan av infrastrukturprojekt har bolaget levererat en större byggorder till Finland. 30 25 20 15 23-okt 21-jan 21-apr 20-jul 18-okt REDEYE RATING Vitrysslandorder flyttar till H1 2020 4 4 3 Vitrysslandordern, som vi tidigare placerat in i både Q2 och Q3, kommer att bokas först under H1 2020. Enligt ledningen beror senareläggandet på att kunden inte är redo medan Christian Berner är klara med sitt. Även ordern till Kina 2018 tog något längre tid att färdigställa än beräknat, och vi ser ingen risk för att ordern skulle utebli. Vi räknar med 20 MSEK i Q1 och 30 MSEK i Q2 2020 men det exakta utfallet är dock osäkert, vilket visat sig för våra återkommande läsare vid det här laget. FAKTA Ticker CBTT Lista Small cap Aktiekurs (SEK) 25.1 Börsvärde (MSEK) 471 Nettoskuld 19E (MSEK) 53 Free Float 66 % Dagl oms. ( 000) 350 NYCKELTAL (MSEK) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E Net sales 450 618 660 750 727 757 EBITDA 25 55 70 88 86 88 EBIT 21 50 50 68 64 66 EPS (adj.) 2017 0.9 2018 1.9 2019E 1.9 2020E 2.8 2021E 2.6 2022E 2.8 EV/Sales 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 10.4 8.9 7.5 5.6 5.4 4.9 EV/EBIT 12.5 9.7 10.6 7.2 7.2 6.5 P/E 19.2 12.0 13.0 9.0 9.5 9.1 ANALYTIKER Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@redeye.se Henrik Alveskog henrk.alveskog@redeye.se Important information: All information regarding limitation of liability and potential conflicts of interest can be found at the end of the report Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel. +46 8-545 013 30, E-post: info@redeye.se

God underliggande utveckling Totalt sett var Q3 visserligen svagare än vi räknat med, då vår prognos var en försäljning om 180 MSEK och en EBITA om 18,6 MSEK. Utfallet blev 156 MSEK respektive 15,2 MSEK. Avvikelsen beror dock i huvudsak på att intäkter från storordern till Vitryssland inte bokats under kvartalet, vi hade räknat med 20 MSEK. Storordern om totalt cirka 50 MSEK kommer istället att bokas under första halvan av 2020. Enligt ledningen beror senareläggandet på att kunden inte är redo medan Christian Berner är klara med sitt. Även ordern till Kina 2018 tog något längre tid att färdigställa än beräknat, och vi ser ingen risk för at ordern skulle utebli. EBITA om 15,2 MSEK anser vi vara starkt med tanke på att intäkter från storordern inte bokades i kvartalet. Det goda resultatet förklaras av en mycket stark utveckling i Norge och inom Materialteknik. Sannolikt var det underliggande resultatet något starkare än vi räknat med. Christian Berner - Prognoser & Utfall Q2'19 MSEK 3Q18 3Q19E 3Q19 Nettoomsättning 150 180 156 Tillväxt YoY 38,1% 19,9% 3,5% Organiskt 2,3% 19,9% 3,5% Förvärv 35,8% 0,0% 0,0% Orderingång 134 141 Tillväxt YoY 38,2% 4,7% Bruttoresultat 61 70 63 Bruttomarginal 40,2% 38,8% 40,4% Personalkostnader -33,2-34,5-33,8 i % av försäljning -22,1% -19,1% -21,7% Övriga externa kostnader -11,8-12,4-9,7 i % av försäljing -7,9% -6,9% -6,2% EBITA 14,7 18,6 15,2 EBITA-marginal 9,8% 10,3% 9,8% EPS 0,58 0,73 0,57 Källa: Redeye Research, Christian Berner Orderingången ökade med knappt 5% relativt samma kvartal ifjol till 140,6 MSEK (134,3). Det är en lägre ökningstakt jämfört med vad vi sett hittills under 2019 men motsvarar hursomhelst en klart godkänd organisk tillväxt. Ledningen ser fortsatt ett stabilt efterfrågeläge i de flesta branscher och marknader. Däremot noterar de att flertalet signaler pekar mot en avmattning i svensk industri. Med andra ord upplever ledningen ingen svaghet i de egna leden men ser samtidigt risk för att avmattningen på sikt spiller över på Christian Berner till viss del. Flertalet områden, såsom exempelvis infrastruktur och vattenrening, bedömer vi dock har stor motståndskraft. 2

Justerat för vår förväntade stororder om 20 MSEK som till sin helhet hade tillfallit Process & Miljö hade Process & Miljö en skaplig utveckling. Den organiska tillväxten var något negativ medan vi väntat oss viss tillväxt. Marginalen sjönk något relativt ifjol men var ändock på en godkänd nivå. Värme, gas och energi hade en relativt svag utveckling medan försäljningen av pumpar och vattenbehandling utvecklades väl. Därtill var utvecklingen inom den Norska delen av divisionen stark. Christian Berner - Process & Miljö Q1'19 MSEK 3Q18 3Q19E 3Q19 Nettoomsättning 102 128 100 Tillväxt YoY 64,8% 24,5% -1,9% Organiskt 2,1% 5,0% -1,9% Förvärv 62,8% 0,0% 0,0% EBITA 11,0 10,2 EBITA-marginal 10,8% 10,1% Källa: Redeye Research, Christian Berner Materialteknik stod för ett mycket starkt kvartal och ökade försäljningen med hela 15% relativt Q3 ifjol. Vår prognos var 10%. Vid sidan av det goda resultatbidraget är det positivt att ledningens optimism nu backas upp vara goda resultat även Q2 var relativt starkt vilket vi menar stärker förtroendet för ledningen. Liksom under Q2 fortsatte leveranserna till det finska byggbolaget Tampereen Kansis och därtill var efterfrågan från infrastrukturprojekt i både Sverige och Norge god. Även om ett stort projekt till Tampereen Kansis slutleverades under kvartalet vilket talar för en något lägre tillväxttakt framgent växer Christian Berners infrastruktur- och bullersegment strukturellt. Christian Berner - Materialteknik Q1'19 MSEK 3Q18 3Q19E 3Q19 Nettoomsättning 48 53 55 Tillväxt YoY 2,6% 10,0% 15,1% Organiskt 2,6% 10,0% 15,1% Förvärv 0,0% 0,0% 0,0% EBITA 4,7 7,4 EBITA-marginal 9,9% 13,4% Källa: Redeye Research, Christian Berner 3

Länder Sverige minskade både försäljning och marginal relativt ett starkt jämförelsekvartal ifjol, innehållande flera maskininvesteringar. Orderingången var något svagare men ledningen ser fortsatt god efterfrågan, åtminstone på kort sikt. Därtill väntas aktiviteten inom infrastruktur öka. Norge, som tidigare haft svårt att leverera stabila vinster, stod för ett mycket starkt kvartal både sett till försäljning och resultat. Ledningens fokus på säljinsatser och marknadsnärvaro tycks ha givit resultat. Både Process & Miljö, med order till bland annat Borregard och Clean Marine, samt Materialteknik drivet av infrastrukturprojekt hade en god utveckling i landet. Rörande Q4 flaggar dock ledningen för ett svagare resultat. Orderingången var och orderstocken är totalt sett bra men merparten av den innevarande orderstocken kommer att levereras först under 2020, vilket drabbar Q4 2019 negativt. Finland stod för ett skapligt kvartal. Vibrationsdelen av Materialteknik hade ett starkt kvartal tack vare betydande byggprojekt medan de större maskinleveranserna lyste med sin frånvaro under kvartalet. Christian Berner - Länder Q1'19 MSEK 3Q18 3Q19E 3Q19 Sverige Nettoomsättning 105,7 98,5 Tillväxt YoY 55,2% -6,8% EBITA 13,0 10,1 EBITA-marginal 12,3% 10,3% Norge Nettoomsättning 18 29 Tillväxt YoY 17,2% 64,1% EBITA 0,2 4,6 EBITA-marginal 1,2% 15,6% Finland Nettoomsättning 20 21 Tillväxt YoY 17,1% 4,9% EBITA 2,4 2,2 EBITA-marginal 11,9% 10,4% Danmark Nettoomsättning 6 7 Tillväxt YoY -20,8% 1,0% EBITA 0,2 0,7 EBITA-marginal 2,4% 10,2% Källa: Redeye Research, Christian Berner 4

Finansiella prognoser Vår mest betydande justering är att vi flyttar de totalt cirka 50 MSEK relaterat storordern till Vitryssland. Vi räknade med 20 MSEK i detta kvartal samt 30 MSEK i Q4. Dessa är nu flyttade till H1 2020, där vi räknar med 20 MSEK i Q1 och 30 MSEK i Q2. Det exakta utfallet är dock osäkert, vilket visat sig vid det här laget. I övrigt har vi justerat upp prognoserna något för Materialteknik, då bolaget lyckats dra nytta av ökad aktivitet inom infrastruktur och växt till god lönsamhet. Q3 var dock förmodligen något starkare än vad vi kan vänta oss framgent, på grund av en större finska byggorder som slutleverades under kvartalet. För Process & Miljö sänker vi våra tillväxtprognoser något. Affärsområdet har visserligen flertalet områden med låg konjunkturkänslighet, såsom vattenrening och service mot pappersindustrin. Men vi väljer ändock att justera ned estimaten för affärsområdet som delvis är exponerat mot cykliska investeringar. För 2019 sänks försäljning och EBITA med 8% respektive 21% medan 2020 höjs med 5% respektive 15%. Estimatrevideringar MSEK 2019E 2020E Försäljning Tidigare 719 712 Nya 660 750 Förändring -8% 5% EBITA Tidigare 65 61 Nya 52 71 Förändring -21% 15% EBITA-marginal Tidigare 9,1% 8,6% Nya 7,8% 9,4% Källa: Redeye Research 5

Avsaknad av stororder, ett svagt Norge och tuffa jämförelsetal talar starkt för minskad EBITA i årets sista kvartal. Under Q4 2018 var EBITA 14,8 MSEK, där en stororder om 14 MSEK med god lönsamhet bokades. Vi räknar med 9 MSEK för Q4 2019. Utsikterna för första halvåret 2020 är bättre, dels till följd av att storordern till Vitryssland kommer att bokas då samt att ledningen såhär långt ser en god orderstock inför Q1. Vi väntar oss att Christian Berner växer med knappt 14% under 2020 och ökar EBITA-marginalen till 9,4%. Christian Berner - Finansiella prognoser (MSEK) 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 2019 2020 2021 Nettoomsättning 450 618 166 167 156 170 660 750 727 Tillväxt YoY 4,8% 37,4% 21,1% 4,2% 3,5% 0,7% 6,8% 13,6% -3,0% Organiskt 4,1% 4,2% 5,2% 4,2% 3,5% -3,9% 2,1% 10,2% -3,0% Förvärv 0,7% 33,2% 15,9% 0,0% 0,0% 4,5% 4,8% 3,5% 0,0% Process & Miljö 266 422 115 110 100 111 437 493 458 Tillväxt YoY 1,7% 58,8% 31,4% 0,1% -1,9% -8,6% 3,6% 12,8% -7,1% Materialteknik 184 196 51 57 55 60 223 257 270 Tillväxt YoY 9,6% 6,2% 2,9% 13,4% 15,1% 23,9% 13,7% 15,2% 5,0% Bruttoresultat 187 255 71 67 63 69 270 300 302 Bruttomarginal 41,6% 41,3% 42,8% 40,0% 40,4% 40,5% 40,9% 40,0% 41,5% Personalkostnader -116-140 -38-41 -34-41 -154-161 -166 i % av försäljning -25,7% -22,7% -22,6% -24,4% -21,7% -24,3% -23,3% -21,5% -22,9% Övriga externa kostnader -46-60 -15-9 -10-14 -48-50 -51 i % av försäljing -10,3% -9,7% -9,0% -5,6% -6,2% -8,0% -7,2% -6,7% -7,1% EBITA 22 52 15 12 15 9 52 71 66 EBITA-marginal 4,9% 8,4% 8,8% 7,3% 9,8% 5,6% 7,8% 9,4% 9,1% EPS 0,86 2,01 0,55 0,46 0,57 0,35 1,93 2,74 2,56 Källa: Redeye Research, Christian Berner 6

Investment Case Gynnsam hybridaffärsmodell Christian Berner har ett tydligt fokus på konsultation runt de produkter bolaget säljer och kan liknas vid en hybrid mellan en teknikkonsult och ett teknikhandelsbolag. En betydande andel av säljarna är ingenjörer och värdet Christian Berner tillför kund ligger främst i konsultationen. Exempelvis är det svårt att som leverantör addera något större värde till kunden genom att enbart sälja en ballastmatta. Om leverantören också kan beräkna och berätta för kunden vilken typ av matta som bör användas, är förutsättningarna att tillföra värde och därmed ta betalt bättre. Vi ser också Christian Berners fokus på konsultation som en konkurrensfördel, då det lett till att bolaget byggt upp både goda relationer med leverantörer och stark intern kompetens. Två fördelar vi tror är svårt för nya aktörer att kopiera inom rimlig tid. Tillväxtpotential inom flertalet områden Christian Berner är verksamt inom ett antal områden där vi bedömer tillväxtutsikterna som goda: Spårbunden trafik, flervåningshus i trä och elektriska pannor. Gemensamt för dessa är att efterfrågan till stor del drivs av omställningen till ett mer miljövänligt samhälle. Stora satsningar på spårbunden trafik väntar inom de kommande åren, framförallt i Sverige men också i övriga Norden. Utöver ballastmattor och bullerplank till spåren, ser vi potential för vibrationsdämpning av närliggande byggnader. Exempelvis har vissa spårprojekt en uttalad ambition att leda till ökat byggande, byggnader som åtminstone delvis torde hamna i bullerutsatta lägen. Även rörande flervåningshus i trä finns anledning att vara optimistisk om framtiden. 2016 byggdes cirka 10% av flervåningshusen i Sverige i trä, en andel som väntas öka kraftigt kommande år. Bland fördelarna finns bland annat lägre miljöpåverkan. Exempelvis är cirka 80-90% av alla flervåningshus i Nordamerika byggda i trä, vilket talar för stor potential på sikt. Genom dotterbolaget Zander & Ingeström har Christian Berner en ledande position inom elektriska pannor. Pannorna efterfrågas framförallt där variationerna i elpriset är stora, vilket de tenderar att bli av förnybar energi såsom vind- och vattenkraft. I takt med ett ökat miljöfokus världen över ser vi förutsättningar för god tillväxt. Nyligen har stora order vunnits i Kina och Vitryssland. Pannorna är därtill en egen produkt vilket i regel medför goda marginaler. Förvärvat lyft, mer att hämta i ursprunglig verksamhet Sedan notering i oktober 2014 har Christian Berner haft en blandad utveckling. Fram till 2018 var förvärven små och marginalökningarna otillräckliga för att vara i närheten av målsättningen delvis på grund av kostnader för listbyte. Under 2018 har dock bolaget visat framfötterna genom förvärvet av Zander & Ingeström, som hittills varit mycket framgångsrikt. Christian Berner, som värderas till cirka 10x EBIT för innevarande och kommande år, handlas dock fortsatt till rabatt uppgående till cirka 35% relativt liknande bolag. Dessa bolag är dock betydligt större än Christian Berner och har i många fall en lång historik av frekventa förvärv. Kan bolaget även hitta rätt i sin ursprungliga verksamhet, vilket vi ser goda förutsättningar för tack vare bland annat en stark orderingång, finns mer att hämta. 7

Risker Bred nedgång i nordisk konjunktur En väsentlig andel av Christian Berners försäljning är beroende av investeringar i utökad produktionskapacitet. Exponeringen är visserligen spridd över flera olika branscher men trots det har bolaget viss känslighet för nordisk konjunktur. Exempelvis ledde krisen 2008 till tre efterföljande förlustår för bolaget och under 2009 föll nettoomsättningen med drygt 8%. Ökad konkurrens från aktörer som ej levererar via Christian Berner Om Christian Berners leverantörer plötsligt blir utkonkurrerade av sina konkurrenter skulle det sannolikt innebära bekymmer för bolaget. Detta då efterfrågan på Christian Berners produkter skulle minska. Bolaget jobbar dock i hög grad med teknikledarna inom respektive nisch, vilket vi menar minskar risken från konkurrerande produkter. Förlust av nyckelleverantörer Som handelsbolag är Christian Berner beroende av goda och nära relationer med sina leverantörer. Skulle en viktig leverantör välja att upprätta en egen försäljningsorganisation eller byta till ett annat handelsbolag, innebär det med hög sannolikhet förlorad försäljning för Christian Berner. Bolaget har dock cirka 150 leverantörer, varav den största står för 11% av försäljningen. Således bedömer vi att Christian Berner har goda förutsättningar att hantera sin leverantörsrisk. 8

Värdering Bear Case 18.0 SEK Base Case 29.0 SEK Bull Case 39.0 SEK Organisk tillväxt om 2,0% 2022-2027. Genomsnittlig EBITmarginal 2019-2028 om 6,5%. Evig EBIT-marginal om 6,0%. I detta scenario antas investeringsviljan i Norden vara svag framgent både avseende industri och infrastruktur. Det resulterar i både svag tillväxt och lägre marginaler för Christian Berner. Organisk tillväxt om 4,0% 2022-2027. Evig tillväxt om 2%. Genomsnittlig EBIT-marginal 2019-2028 om 8,7%. Evig EBIT-marginal om 8,8%. Organisk tillväxt om 4,0% 2022-2027. Förvärvad tillväxt om 5% per år 2020-2027. Förvärven sker till EV/EBIT 6,5x med samma marginal som koncernen. Evig tillväxt om 2%. Genomsnittlig EBIT-marginal 2019-2028 om 10,5%. Evig EBIT-marginal om 10,8%. I detta scenario antas Christian Berner överträffa sitt marginalmål, tack vare ett framgångsrikt internt arbete, där försäljningen per anställd ökar. Gamla Christian Berner når 9% samtidigt som Zander & Ingeström har en fortsatt god utveckling. Därtill antar vi att bolaget lyckas addera 5% i tillväxt per år genom förvärv i linje med deras målsättning. 9

Catalysts Ytterligare förvärv av betydande storlek Sedan Christian Berner listades i oktober 2014 har bolaget genomfört ett antal mindre förvärv och i mars 2018 gjordes det betydligt större förvärvet av Zander & Ingeström. Om Christian Berner kan fortsätta vara aktiva med förvärv och addera åtminstone 5% i försäljning per år i genomsnitt i linje med deras mål ser vi potential för en förvärvspremie i bolagets värdering. Marginallyft i gamla Christian Berner Från att bolaget listades 2014 till 2017 har EBITA-marginalen legat kring 5-6%, vilket är klart under bolagets mål om 9%. Under 2018 tog bolaget ett rejält kliv uppåt med en EBITA-marginal om 8,4%. Ökningen kommer sig dock av en hög lönsamhet i det förvärvade Zander & Ingeström. Ser vi enbart till gamla Christian Berner blev EBITAmarginalen under 2018 blygsamma 4,1%. Orderingången inför 2019 är stark för hela verksamheten och kan de ursprungliga verksamheterna lyfta marginalen finns goda utsikter att nå marginalmålet. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av tre värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 1p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 5 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Nej Personal: 4 Under VD Bo Söderqvists tid har bolaget lyft sin EBITA-marginal från någon enstaka procent till strax under bolagets marginalmål om 9%. Vi anser att bolagets strategi är tydlig och konsekvent. Vi uppskattar även ledningens kommunikation, som vi tycker är balanserad och lyfter fram såväl problem som framgångar. Vidare är storägare Joachim Berner aktiv i bolaget i form av styrelseordförande. En institution, Lannebo Fonder, finns bland bolagets fem största ägare. För att nå ett ännu högre betyg behöver bolaget nå sina mål. Affärer: 4 Bolaget har en stark marknadsposition och avtal med ledande tillverkare inom sina nischer och några av dem kan väntas växa väl. Vi ser dock inte potential för massiv tillväxt framgent. Andelen återkommande intäkter är låg, vilket är att förvänta i denna typ av bolag. Bolaget har ett relativt låg beroende av enskilda kunder och leverantörer. Däremot sänks betyget något av att bolaget är cykliskt. Nyckeltal: 3 Lönsamheten uttryckt som ROE har legat stabilt över 15% och ökade därtill kraftigt under 2018. Bolaget har en historik av positiva kassaflöden och vinsttrenden är positiv. För att erhålla ett högre betyg behöver Christian Berner leverera fler år med marginaler i nivå med 2018, vilket vi tror bolaget har goda möjligheter att göra.. 11

RESULTATRÄKNING Please comment 2017 on the 2018 changes 2019E in Rating 2020E factors 2021E Omsättning 450 618 660 750 727 Summa rörelsekostnader -425-563 -590-662 -641 EBITDA 25 55 70 88 86 Avskrivningar materiella tillg. -3-3 -18-18 -20 Avskrivningar immateriella tillg. -1-2 -2-2 -2 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 21 50 50 68 64 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0-1 -2-2 -1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 21 49 48 67 63 Skatt -4-13 -11-15 -14 Nettoresultat 16 36 36 52 49 BALANSRÄKNING 2017 2018 2019E 2020E 2021E Tillgångar Omsättningstillångar Kassa och bank 65 34 13 15 15 Kundfordringar 57 84 82 94 91 Lager 22 50 33 37 36 Andra fordringar 6 9 9 9 9 Summa omsättn. 149 176 138 155 151 Anläggningstillgångar Materialla anl. tillg. 12 18 19 21 21 Finansiella anl. tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 15 133 164 164 164 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 8 23 13 15 15 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 35 173 196 200 199 Uppsk. skatteford 2 3 3 3 3 Summa tillgångar 187 352 336 358 353 Skulder Kortfristiga skulder Levantörsskulder 4 41 30 16 2 Kortfristiga skulder 75 123 109 124 120 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 79 164 139 140 122 Räntebr. skulder 11 49 36 19 3 L. icke ränteb. skulder 0 1 1 1 1 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 90 214 176 161 127 Uppskj. skatteskuld 2 8 8 8 8 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 95 130 152 189 218 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 95 130 152 189 218 Summa skulder och E. Kap. 187 352 336 358 353 FRITT KASSAFLÖDE 2017 2018 2019E 2020E 2021E Omsättning 450 618 660 750 727 Sum. Rörelsekostnader -425-563 -590-662 -641 Avskrivningar -4-5 -20-20 -22 EBIT 21 50 50 68 64 Skatt på EBIT -5-13 -12-15 -14 NOPLAT 16 37 38 53 50 Avskrivningar 4 5 20 20 22 Bruttokassaflöde 20 42 58 73 72 Förand. I rörelseskap -3-10 4-1 0 Investeringar -4-143 -43-24 -21 Fritt kassaflöde 14-110 19 48 51 KAPITALSTRUKTUR 2017 2018 2019E 2020E 2021E Soliditet 51% 37% 45% 53% 62% Skuldsättningsgrad 16% 69% 43% 19% 2% Nettoskuld -49 56 53 20-9 Sysselsatt kapital 46 186 205 210 209 Kapit. oms. hastighet 2.4 1.8 2.0 2.1 2.1 LÖNSAMHET 2017 2018 2019E 2020E 2021E ROE 17% 32% 26% 31% 24% ROCE 20% 30% 23% 31% 29% ROIC 53% 81% 20% 26% 24% EBITDA marginal 6% 9% 11% 12% 12% EBIT marginal 5% 8% 8% 9% 9% Nettomarginal 4% 6% 5% 7% 7% DATA PER AKTIE 2017 2018 2019E 2020E 2021E VPA 0.86 1.92 1.93 2.78 2.63 VPA just. 0.86 1.92 1.93 2.78 2.63 Utdelning 0.50 0.75 0.77 1.11 1.05 Nettoskuld -2.64 2.99 2.81 1.09-0.50 Antal aktier 18.76 18.76 18.76 18.76 18.76 VÄRDERING 2017 2018 2019E 2020E 2021E EV 260.1 487.6 523.7 491.3 461.5 P/E 19.2 12.0 13.0 9.0 9.5 P/E diluted 19.2 12.0 13.0 9.0 9.5 P/Sales 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 EV/Sales 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 10.4 8.9 7.5 5.6 5.4 EV/EBIT 12.5 9.7 10.6 7.2 7.2 P/BV 3.3 3.3 3.1 2.5 2.2 AKTIENS UTVECKLING TILLVÄXT/ÅR 16/18E 1 mån 4.6 % Omsättning 21.1 % 3 mån -5.3 % Rörelseresultat, just. 54.1 % 12 mån 13.1 % V/A, just 49.9 % Årets början 36.0 % EK 26.4 % ÄGARSTRUKTUR % KAPITAL RÖSTER Joachim Berner 23.7 % 52.3 % Ernström & C:o AB 10.3 % 6.4 % Ksenia Berner 9.1 % 5.7 % Isolde Stensdotter Berner 8.7 % 5.4 % Lannebo Fonder 8.4 % 5.3 % Ruby Stensdotter Berner 8.3 % 5.2 % SEB Fonder 6.0 % 3.8 % Andra AP-fonden 4.5 % 2.8 % Förvaltningsaktiebolaget Zate 2.0 % 1.3 % Bo Söderqvist 1.2 % 0.7 % AKTIEINFORMATION Reuterskod Lista Small cap Kurs 25.1 Antal aktier, milj. 18.8 Börsvärde, MSEK 470.9 BOLAGSLEDNING & STYRELSE VD CFO IR Ordf NÄSTKOMMANDE RAPPORTDATUM Bo Söderqvist Torbjörn Gustafsson Joachim Berner TILLVÄXT 2017 2018 2019E 2020E 2021E Försäljningstillväxt 5% 37% 7% 14% -3% VPA tillväxt (just.) -13% 124% 0% 44% -5% ANALYTIKER Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 111 57 Stockholm Henrik Alveskog henrk.alveskog@redeye.se 12

Redeye Rating: Bakgrund och definition Bolagskvalité Bolagets kvalité är baserad på ett antal kvantitativa och kvalitativa kriterier i tre olika kategorier: PERSONERNA, AFFÄREN, FINANSERNA. Det är dessa byggstenar som möjliggör för ett bolag att kontinuerligt överprestera och leverera attraktiv långsiktig vinsttillväxt. Varje kategori är uppdelad i flera underkategorier som bedöms på basis av fem frågor. Dessa baseras på allmänt accepterade och testade investeringskriterier som används av bevisat framgångsrika investerare och investmentbolag. Varje underkategori kan dessutom innehålla en kompletterande fråga som ger ytterligare information för att underlätta investeringsbeslut. Om ett kriterie är uppfyllt tilldelas det en poäng. Poängen från samtliga kriterier adderas sedan för att poängsätta varje underkategori. Den totala poängen för en kategori är medelvärdet av alla underkategorier och varierar mellan 0 till 5, avrundat uppåt till närmaste heltal. Den totala poängen för varje kategori används sedan för att generera storleken på stapeln i Company Quality diagrammet. Personerna I slutet av dagen är det människor som driver vinsttillväxt, inte siffror. Att förstå motivationen hos personerna bakom företaget är en viktig del i att förstå bolagets långsiktiga drivkraft. Allting handlar om att göra affärer med personer du litar på, eller åtminstone att undvika att göra det med personer av tvivelaktig karaktär Ratingen för Personerna baseras på kvantitativ poängsättning av sju kategorier: Passion, Exekvering, Kapitalallokering, Kommunikation, Ersättning, Ägarskap och Styrelse. Affären Om du inte förstår konkurrenssituationen och inte har en tydlig uppfattning om hur verksamheten kommer att engagera kunder, skapa värde och konsekvent lönsamt leverera det värdet, kommer du inte att lyckas som investerare. Att kunna affärsmodellen utan och innan minskar risken när du köper en aktie. Affärsbetyget baseras på kvantitativ poängsättning av fem underkategorier: Skalbarhet, Marknadsstruktur, Värdeerbjudande, Långsiktiga konkurrensfördelar och Operationella risker. Finanserna Investeringar är till hälften en konstform och hälften en vetenskap. Nyckeltalen utgör det mesta av vetenskapen och används för att utvärdera ett företags finansiella ställning och utsikter. Dessa nyckeltal är också viktiga faktorer som kommer att påverka företagets resultat och värdering. Du behöver dock endast ett fåtal för att avgöra huruvida ett företag är ekonomiskt starkt eller svagt. Ratingen för Finanserna är baserad på kvantitativ poängsättning av fem separata kategorier: Långsiktig intjäningsförmåga, Lönsamhet, Tillväxt, Finansiell ställning och Resultatets tillförlitlighet. 13

Redeye Equity Research team Management Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Håkan Östling hakan.ostling@redeye.se Technology Team Jonas Amnesten jonas.amnesten@redeye.se Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Dennis Berggren dennis.berggren@redeye.se Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@redeye.se Tomas Otterbeck tomas.otterbeck@redeye.se Eddie Palmgren eddie.palmgren@redeye.se Oskar Vilhelmsson oskar.vilhelmsson@redeye.se Editorial Jim Andersson jim.andersson@redeye.se Eddie Palmgren eddie.palmgren@redeye.se Mark Sjöstedt mark.sjostedt@redeye.se Johan Kårestedt (Trainee) johan.karestedt@redeye.se Life Science Team Anders Hedlund anders.hedlund@redeye.se Arvid Necander arvid.necander@redeye.se Erik Nordström erik.nordstrom@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Jakob Svensson jakob.svensson@redeye.se Ludvig Svensson ludvig.svensson@redeye.se Oskar Bergman oskar.bergman@redeye.se Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Linus Sigurdsson (Trainee) linus.sigurdsson@redeye.se 14

Disclaimer Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare så har Redeyes anställda inte tillåtelse att handla i finansiella instrument för det bevakade bolaget, från och med publiceringen plus en handelsdag efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2019-10-23) Rating Personal Affärer Nyckeltal 5p 10 9 1 3p - 4p 75 59 29 0p - 2p 10 27 65 Antal bolag 95 95 95 Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Intressekonflikter Fredrik Nilsson äger aktier i bolaget: Nej Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster för Bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från Bolaget baserat på detta. 15