2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 10 juni 2015 Sammanfattning Crown Energy (CRWN) Finansiering skapar möjligheter Crown har sedan vår senaste analysuppdatering kommit med ett flertal viktiga nyheter bland annat: CPR uppdatering i Irak, betingad resurser antas nu i Sydafrika och bolaget har nu tillträtt licensen vidare genomför Crown ett finansieringspaket. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: NGM 165 MSEK Exploration - Oil & Gas Ulrik Jansson Alan Simonian OMXS 30 Crown Energy Bolagets aktie har starkt påverkas av nedgången i oljepriset. Vi har uppdaterat vår värderingsmodell för att kunna bedöma värdet av Crowns tillgångar vid olika antaganden om framtida oljepris. I Base-case antar vi ett oljepris om 75 dollar/fat, vilket ger ett motiverat värde på 8,5 SEK per aktie. I Bear-case antar vi ett oljepris runt 65 dollar/fat här ser vi ett motiverat värde runt 3,1 SEK per aktie. I Bull-case räknar vi med ett oljepris runt 90 dollar/fat, vilket leder till ett motiverat värde på 25,5 SEK per aktie. Skillnaderna i värderingen för våra olika scenarion är stor, vilket också påvisar den osäkerhet som råder vid värdering av ett bolag som Crown. En investerare måste själv se till sin framtidstro om oljemarknaden och bolagets interna förmåga för att bedöma potentialen från dagens kursnivåer. 12 10 8 6 4 2 0 05-jun 03-sep 02-dec 02-mar 31-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,5 poäng 9,0 poäng 4,0 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 0 0 0 0 0 Tillväxt 0% 0% 0% 0% 0% EBITDA -9-9 -9-10 -10 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 0% EBIT -9-9 -9-10 -10 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 0% Resultat före skatt -18-22 -16-13 -10 Nettoresultat -14-21 -16-10 -10 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,42-0,75-0,23-0,13-0,10 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S Neg Neg Neg Neg Neg EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 3,25 Antal aktier (milj) *73,5 Börsvärde (MSEK) **165 Netto kassa (MSEK) *67 Free float (%) 10 % Dagl oms. ( 000) 9 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se *Efter emission **Innan emission Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Innehåll Finansieringen skapar möjligheter... 4 Finansieringspaketet... 5 Skuldkonverteringen och kvittningsemission... 6 Företrädesemissionen... 6 Marknad Dämpade investeringar i närtid... 7 Konsensusprognoser... 8 Känslighet till oljepriset... 8 Burn Rate och finanser... 9 Sydafrika Myndighetsgodkännande och betingade resurser... 10 Madagaskar Kostnadsbesparingar i framtiden försenas... 11 Ekvatorialguinea Fortsätter framåt... 12 Scenario värdering... 14 Sum of the parts värdering Base-case... 15 Base-case Sydafrika... 15 Base-case Madagaskar... 15 Base-case Ekvatorialguinea... 16 Base-case sammanfattning... 16 Sum of the parts värdering Bear-case... 17 Bear-case Sydafrika... 17 Bear-case Madagaskar... 17 Bear-case Ekvatorialguinea... 18 Bear-case sammanfattning... 18 Sum of the parts värdering Bull-case... 19 Bull-case Sydafrika... 19 Bull-case Madagaskar... 19 Bull-case Ekvatorialguinea... 20 Bull-case sammanfattning... 20 Valuation range... 20 3
Finansieringen skapar möjligheter Inga större överraskningar i rapporten, men en ny CPR som visar på stora resurser i Sydafrika Den viktigaste händelsen under det senaste kvartalet var bolagets tillträde av licensen i Sydafrika. Crown kan nu flytta fokus på vidareutveckling av tillgången. I denna analys kommer vi att lägga fokus på bolagets finansieringspaket, den uppdaterade CPR:en för Irak och att Sydafrika nu har betingade resurser. I ett positivt marknadsklimat ser vi stora värden i Crown tillgångar. Bolagets förstärkta finansiella position efter att finansieringspaketet är genomfört skapar en god möjlighet för bolaget att ytterligare förädla deras tillgångar. Vi har uppdaterat vår värderingsmodell av Crown. Efter en tids nedgång i både oljepris och bolagsvärdet för Crown står det klart att bolaget är känslig för fluktuationer på marknaden, vilket vi anser måste avspeglas i vår värderingsmodell. Vi vill även visa på vikten av att göra scenario antagande vid värdering utav ett bolag som Crown. Vår nya modell bygger på följande antaganden: Antagande om långsiktigt oljepris baserat på prognoser från Bloomberg varierar i Base-, Bear- och Bull-case. Korrigerat NPV10/fat värde för att spegla våra prognoser över oljepriset. Vi använder oss utav olika värden i Base-, Bear- och Bullcase. Estimerad tidpunkt för kapitalisering av projektet. Olika för våra scenarion som antas variera baserad på marknadsklimatet. Antagande om WI (Working Interest) vid kapitalisering. I de flesta fallen kommer Crown ha ett lägre WI vid kapitaliseringen av projekten då de låter andra sköta utbyggnad mot betalning av licensandelar. I annat fall kommer eget kapital behövas för utbyggnad av licenserna. Även detta kommer vi variera i de olika scenariona då olika marknadsklimat påverkar betalningsviljan hos operatörer och partners. Antagande om framtida operativ Burn Rate för bolaget. Ett prospekteringsbolag så som Crown är självklart väldigt svårvärderat då värdet av bolaget beror på ett flertal faktorer som påverkas av omvärlden och ligger långt fram i tiden. Vi bedömer således att just en scenario baserad analysmetod är det bästa sättet att hantera denna osäkerhet med. En investerare har då möjlighet att själv bedöma vilka/vilket scenario de finner mest sannolikt och få en uppfattning om vad bolaget skulle vara värt under dessa scenarioantaganden. 4
Finansieringspaketet Efter utgången av det första kvartalet meddelade styrelsen i Crown Energy att de föreslår ett refinansieringspaketet bestående av totalt tre emissioner. En konvertibel konvertering med ett erbjudande där bolagets konvertibla lån omvandlas till nya aktier. En riktad kontantemission om ca 13 miljoner kronor i en kvittning av skuld och en företrädesemission för befintliga aktieägare om totalt upp till 60 miljoner kronor. Skuld konverteringen och kvittningsemissionen är nu genomförda, företrädesemissionens teckningstid löper ut den 12 juni, 2015. Nu när Crown tillträtt sydafrikatillgången, licens Block 2B, kan nya insatser göras i projektet. En förbättrad kapitalbas hos Crown förstärker deras förhandlingsmöjligheter med potentiella intressenter och investerare. Att konvertera konvertibla lån kommer även att skapa kostnadsbesparingar på närmare 7 MSEK per år för Crown, vilket självklart är positivt då bolaget saknar intäkter. Kapitalet kommer att användas till att stärka upp rörelsekapitalet samt expansiva satsningar både tekniska och operativa. Använding av emissionslikvid Källa: Crown Energy 5
Skuldkonverteringen och kvittningsemission Totalt återköpte Crown konvertibler till ett värde motsvarande 66,4 miljoner kronor, vilket motsvarar ca 85 procent av den totala konvertibelskulden. Genom kvittningsemissionen till Comtrack Ventures och Alan Simonian och konvertibel-konverteringen uppgår de totala utestående aktierna innan företrädesemissionen till 54 072 144 stycken. Företrädesemissionen Crown Energy genomför även en företrädesemission med företräde för befintliga aktieägare uppgående till maximalt ca 60 miljoner kronor. Teckningskursen uppgår till 3,33 per aktie. Maximalt kan 18 024 048 nya aktier komma att emitteras i företrädesemissionen om den bli tecknad fullt ut. Vid vår värdering av Crown räknar vi med att företrädesemissionen blir tecknad fullt ut vilket leder till att bolaget har 72 096 192 aktier utestående och tillförs omkring 60 MSEK. Förändringen i kapitalstrukturen ser vi som positivt då bolaget kommer att minska sina ränteutgifter på närmare 7 MSEK per år, vilket självklart är viktigt för ett prospekteringsbolag utan direkta intäkter. Genom emissionen får bolaget också en helt annan förhandlingskraft och kanske även möjlighet att förädla vidare sina tillgångar istället för att släppa andelar i licenserna vid utbyggnad. 6
Nedgång i oljepriset dämpar investeringar i närtid enligt VD, dock långsiktigt stort behov av oljetillgångar Marknad Dämpade investeringar i närtid I tidigare rapporter från Crown har det kommenteras kring den kraftiga nedgången i oljepriset. Då Crown inte har produktion så påverkas inte bolaget kassaflöden av detta. Dock är det så att investeringsviljan hos oljebolagen i regel går ner då oljepriset är lågt. Detta syns bland annat på Tullows meddelande om mindre framtida CAPEX relaterat till prospektering. Anledningen till de lägre investeringsnivåerna har att göra med att en pay-back tar längre tid att räkna hem för ett projekt med ett lågt oljepris. Crown ser att det är sannolikt att investeringarna i närtid fortsätter att vara dämpade men att på längre sikt är investeringsbehov oförändrat då det finns ett fortsatt högt och ökande energibehov, vilket vi håller med om. Sett till Crown aktieutveckling har kursen den senaste tiden haft en stark korrelation mot oljepriset. Vi vill dock poängtera är att under samma tid har kronan försvagats kraftigt mot dollarn, vilket leder att det faktiskt fallet i oljepriset dämpas av kronförsvagningen. I vår värdering kommer vi att korrigera för ett lägre framtida oljepris samt för en starka framtida dollar i förhållande till kronan då detta indikeras av dagens konsensusprognoser. Prisgraf. Crown Energy, Brent, USD/SEK 12 10 8 6 4 2 0 2/1/2013 7/1/2013 12/1/2013 5/1/2014 10/1/2014 3/1/2015 140 120 100 80 60 40 20 0 USD/SEK Crown Energy Brent Brent valutajusterad (SEK) Källa: Bloomberg & Redeye Research 7
Prognoser indikerar ett oljepris kring 75 dollar per fat Konsensusprognoser Dagens olje- samt valutaprognoser indikerar ett långsiktigt oljepris runt 80 dollar per fat samt en USD/SEK kurs kring 7,36. Vi har tagit fasta på detta antagande om framtida oljepris för att korrigera våra EV/fat värden vid värdering utav Crown tillgångar. Samtidigt gynnas Crown av den svagare kronan, vilket dämpas nedgången i värde. De långsiktiga oljepriser vi kommer att använda oss utav är omkring 75 dollar per fat samt en USD/SEK på 7,3 i vårt Base-case. Brent prognos, USD/SEK År Brent prognos $ USD/SEK prognos 2015 61 8,8 2016 73 8,4 2017 75 7,7 2018 75 7,4 2019-7,3 Källa: Bloomberg Våra antagen om förändringar i EV/fat baseras på Crown CPR och känslighetsanalysen över Manja fältet Känslighet till oljepriset Enligt oss beror främst den senaste tidens nedgång i Crown aktiekurs på nedgången i oljepriset. I dag har vi inte en NAV-modell per fält utan använder oss utav NPV10/BO värden som finns rapporterade i Crown:s senaste Competent Person Report (CPR). I denna rapport finns det för somliga fält känslighetsanalyser över hur mycket dessa EV/fat värden förändras i förhållande till oljepriset. Vi har använt oss utav dessa siffror för att uppskatta hur mycket EV/fat värdet borde ligga på för bolaget olika tillgångar sett till vårt antagande om ett oljepris på 80 dollar/fat. För Block 2B i Sydafrika finns det i CPR:en ett rapporterat NPV10/BO värde på omkring 14x vid oljepris 70 dollar/fat. Vi har tidigare använts oss utav 4 dollar/fat vid värdering av Block 2B. Vi väljer nu en medelväg och antar NPV10/BO värde på 10x vid oljepris om 70 dollar. Vidare finns det rapporterade IRR siffror för Sydafrika licensen, dessa förändras linjärt med oljepriset och vi har gjort samma antagande för vårt NPV10/BO värde. Vi är medvetna att känsligheten till oljepriset är olika för de olika fälten. Vi har dock använt oss av förändringshastigheten av EV/fat värden i förhållande till oljeprisförändringar för Manja-fältet för att applicera detta på bolagets övriga tillgångar då det är denna information som finns tillgänglig. I vårt Base-case använder vi oss utav ett långsiktigt oljepris på 75 dollar/fat. Bearcase på 65 och i Bull-case på 90 dollar/fat. 8
Exempel på uträkning: En nedgång från 130 dollar till 120 dollar per fat motsvarar minskning med -7,6 procent. Värde per fat förändrades då 1,6 gånger denna prisförändring, alltså omkring -12, 3 procent. Vi har sedan använt oss utav Manja-fältets känslighet till oljepriset på bolagets resterande tillgångar. Block P NPV10/BO på 11.9x finns i CPR:en. $/BO - Känslighet Oljepris MANJA, Block P & Block 2B NPV10/BO - Förändringshastighet NPV10/BO - Oljepris Manja Block P NPV10/BO - Block 2P Block 2B IRR Change to oil price Block 2B IRR 130 15x 120 14x 1,6 110 12x 1,7 100 10x 1,8 12x 14x 1x 94% 90 8x 1,9 10x 13x 1x 86% 80 6x 2,2 7x 11x 1x 77% 75 5x 2,4 6x 11x 1x 72% 70 4x 2,6 5x 10x 1x 67% 65 3x 3,1 4x 9x 1x 62% 60 2x 3,5 2x 9x 1x 57% Källa: Redeye Research Burn Rate och finanser Crown Energy - Brun Rate (MSEK) Datum 2012 2013 2014-Q1 2014-Q2 2014-Q3 2014-Q4 2015-Q1 Kassaflöde från löpande verksamhet -9,5-16,3-1,7-5,3-1,9-2,2-1,8 Kassaflöde från investeringsverksamhet -11,8-2,7-1,9-0,9-0,6-0,5-21,7 Kassaflöde från finanseringsverksamhet 31,5 43,8 2,0 9,7 0,0 1,4 0,8 Periodens kassaflöde 10,2 24,8-1,5 3,4-2,5-1,4-22,7 Kursdiff i likvida mdel 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 Likvida medel vid perioden utgång 11,8 36,6 35,0 38,6 35,9 34,6 11,9 Kapital och likviditet är säkrad i närtid av huvudägare och VD Operativt kassaflöde per månad -0,8-1,4-0,6-1,8-0,6-0,7-0,6 Genomsnitt Brurn Rate/månad (MSEK) -0,9 Antagen framtida Burn Rate -0,7 Källa: Redeye Research I denna update och i fortsättningen kommer vi att ta hänsyn till bolagets framtida operativa Burn Rate vid värderingen. Detta med anledning av att bolagets tillgångar värderas enskilt och att ta hänsyn till bolagets framtida operativa kostnader är en mer rättvis värderingsmetodik. På det stora har Crown haft en genomsnittlig månatlig Burn Rate på omkring 0,9 MSEK per månad de senaste tre åren. Somliga av dessa kostnader har tidigare varit relaterade till finansiella tjänster samt börsnoteringen år 2012. Vi anser att framtida burn kommer att vara något lägre än historiskt och ligga runt 0,7 MSEK per månad. Bolaget har idag en kassa på 11,9 MSEK, denna kommer dock att stärkas efter nyemissionen. Bolaget har dock ett avtal med huvudägare och VD Ulrik Jansson, att denne utan ersättning och ränta täckta kapital- och likviditetsunderskott de närmaste 12 månaderna. Vi ser detta som en rejäl styrka för bolaget. 9
Godkännande i Sydafrika ses som positivt Sydafrika Myndighetsgodkännande och betingade resurser Under kvartalet erhöll Crown ett myndighetsgodkännande för förvärvet av Simbo Petroleum som innehar 40,5 procent ägarandel av Block 2B i Sydafrika. Att ett godkännande kom var relativt väntat men ändå självklart skönt för bolaget. Ett ökat fokus kring utveckling av licensen kan nu inledas. Genom ett godkännande minskar risken i bolaget något. I vår värdering hade vi redan antagit att bolaget skulle erhålla ett godkännande. Enligt oss minskar risken i Crown genom detta slutgiltiga godkännande. Efter myndighetsgodkännandet i Sydafrika har licensen Block 2B beviljats en första förlängningsfas på två år. Att arbetsprogram kommer nu att inledas för att klargöra volymerna av hydrokarboner som har identifierats inom licensen. Arbetsprogrammet omfattar en teknisk utvärdering och har resulterat i bland annat en ny CPR. AJ-1 fyndigheten, nu med betingade resurser Crown presenterade nyligen resultatet av ERCE:s utvärdering av A-J1 fyndigheten i Block 2B. Resultaten visar att fyndigheten innehåller betingade 2C resurser om totalt 37 mmboe, med ett medeltal på 56 mmboe olja och med en stor potential utöver detta som uppgår till 118 mmboe i 3C resurser. Tanken är nu att borra en utvärderingsbrunn för att kunna fastställa storlek, utbredning och möjlig produktionsvolym. Crown ser även sannolika ökningar av resursvolymen i fyndigheter som ligger angränsande till A-J1 reservoaren. AJ-1 STOIIP (mmboe) Brutto betingad resurser (mmboe) Crowns andel Brutto bertingad resurser (mmboe) Low Mid High Genomsnitt Low Mid High Genomsnitt % Low Mid High Genomsnitt 65 184 524 257 11 37 118 56 40,50% 4,5 15 48 23 Källa: Crown Energy Genom att lägga samman de två oberoende rapporter som Crown har genomfört, dels en CPR från Netherland & Sewell Associates Inc från 2012 och den nya från ERCE beräknas Block 2B inneha totalt ca 480 (mid-case) mmboe, men där 37 miljoner fat är betingade resurser. Potentialen som påvisas är betydande och uppgår till 790 miljoner fat olja i prospektiva och betingade resurser. Att bolaget nu har betingade resurser skapar ytterligare stöd i förhandlingar med eventuella intressenter och partners 10
Madagaskar Kostnadsbesparingar i framtiden försenas I Madagaskar har den närliggande operatören av Tsimiroro-fältet Madagascar Oil Limited erhållit en produktionslicens. Crown följer utvecklingen av licensen med intresse. Crown menar vidare att det fortsatt förbättrade politiska läget på Madagaskar ökar intresset för regionen. Tidigare hade Crown räknat med att kunna göra besparingar för deras framtida borrningar på deras licens Block 3108 genom att Tullow skulle genomföra en borrning på deras licens 3111. Tullow har dock lagt dessa planer på is så länge givet deras nya CAPEX budget. Tullow i deras halvårs rapport Tullow i deras senaste operativa updatering Tullow skjuter upp borrningen på Madagaskar I en operativ uppdatering som skede 02/15/2015 meddelade Tullow att den planerade brunnen i Madagaskar inte kommer att borras under 2015. Tullow sänkte sina prognoser för framtida CAPEX relaterat till prospektering med 200 MUSD. Detta är relaterat till det förändrade marknadsläget med lägre oljepriser enligt bolaget. Tullow hade tidigare annonserat att bolaget skulle utföra en borrning i Madagaskar på licensen 3111 som ligger nära Crown licens 3108. I den senaste operationella uppdateringen från Tullow meddelas att fokus kommer att ligga i Kenya och Gabon framöver och Madagaskar licensen nämns inte. Efter att ha kontaktat Tullow bekräftar de att planerna för borrningen i Madagaskar skjuts fram i tiden men att de ändå finner licensen som intressant. Madagaskarlicensen är relativt omogen men med en stor potential. I vårt Base-case räknar vi med att licensen skall kunna kapitaliseras omkring 2025. 11
Oljepriset ligger idag 38 procent under det pris som antas i CPR:en Ekvatorialguinea Fortsätter framåt Utvecklingen i Ekvatorialguinea är allt jämt positiv med en utbyggnadsplan för Venus-fältet mer eller mindre satt. En effektivare styrning av projektet kommer att ske efter att GE Petrol och Vaalco inträtt ett gemensamt operatörskap av licensen. Tanken är att fokus kommer att ligga på att utveckla fyndigheten till produktion och inte ytterligare prospektering. Vi räknar att licensen skall kunna börja kapitaliserar runt slutet av 2017. Crown menar att de ekonomiska kalkylerna ser positiva ut trots ett lägre oljepris. Tidigare har bolaget kommunicerat att investeringskostnaderna har minskat i och med det lägre oljepriset bland annat för att hyra produktionsfartyg. I Crowns CRP från mars 2013 har NPV för Venus fältet beräknats med ett oljepris på 100 dollar/fat. Dagens oljepris runt 62 dollar/fat är alltså en nedgång på -38 procent. Rigzone. Drillship rate/d (MUSD) 0,55 0,54 0,53 0,52 0,51 0,50 0,49 0,48 0,47 0,46 0,45 Rigzone rate Drillship (MUSD) Källa: Bloomberg Drillship priser är under press så som Crown VD har uttalat sig om Kostnader för att hyra produktionsfartyg påverkas av oljepriset, i och med ett lägre oljepris minskar även efterfrågan. Rigzone presenterar månatligen genomsnittspriset per dag för uthyrda oljeproduktionsfartyg. Idag ligger genomsnittspriset runt 0,54 MUSD per dag, i mars 2013 låg priset runt 0,49 MUSD per dag för ett Drillship. Dessa priser kan självklart variera men det är ändå en indikator hur priserna har förändrats övertiden. Kontrakten för dessa skepp är oftast relativt långa, 2-5 år, vilket gör att genomsnittspriset inte förändras vidare snabbt. Vi kan dock tydligt se att priset har varit sjunkande sedan slutet av 2014, vilket indikerar på att nya skepp hyrs ut till ett lägre pris än tidigare. Vi väljer för att vara konservativa och korrigera vårt antagna NPV/fat även för Venus fältet till trots Crowns kommentar kring den positiva effekten av minskade kostnader då genomsnittspriset fortfarande befinner sig en bra bit över nivån under 2013 då CPR:en sammanställdes. 12
Låg aktivitet i Irak på grund av oroligheter Irak Nu med tillgångar! I Irak gör de fortsatta oroligheterna i landet att Crown avvaktar kring deras uppbyggnad av organisation i landet. Crown för diskussioner med ett antal potentiella partners till licensen, dessa kommer främst från Mellanöstern och från Asien. Efter utgången av kvartalet har Crown presenterat en uppdaterad CPR över bolagets tillgångar i Irak. Netto resurser uppgår efter uppdateringen till 2 857 mmboe, detta är nu omkring 70 procent av Crowns totala resurser. Tillgångar (mmbo) Region Andel Stadie Betingad resurser, Prospektiva resurser, Netto brutto (mmbo) brutto (mmbo) (mmbo) Irak - Salah-ad-Din 100% Prospektering 174 2683 2857 Källa: Crown Energy Den största delen av resurserna finns i det område som benämns med Eastern Bagdad. Detta går även att se i den geografiska beskrivningen som finns att se i bolagets uppdaterade CPR. Region Salah-ad-Din Källa: Crown Energy I CPR rapporten finns det ett värderingsavsnitt över tillgången, här skrivs det att i dagsläget är svårt att sammanställa en trovärdig värdering av tillgången, med anledning utav det oroliga läget i Irak samt för lite data. Vi väljer därför fortsätta att värdera tillgången till köpeskillingen. Potentialen i licensen är enorm men idag är det ekonomiska värdet allt för svår bedömt 13
Base-case : 75 $/fat Bear-case: 65 $/fat Bull-case: 90 $/fat Scenario värdering I våra scenarion väljer vi att använda oss utav olika långsiktiga oljepris för att påvisa hur dessa påverkar värderingen utav Crown. I vårt Base-case använder vi oss utav ett långsiktigt oljepris runt 75 dollar/fat. I Bear-case ser vi mer pessimistiskt utfall och antar 65 dollar/fat. I Bull-case vandrar priset upp till nivåerna som rådde för några år sedan med ett oljepris runt 90 dollar/fat Scenario antaganden Case Oljepris Base 75 Bear 65 Bull 90 Källa: Redeye Research Då värderingen av oljetillgångarna är känsliga för skillnader i oljepriset kommer vi att avvända oss utav olika EV/fat värden i våra olika scenarion. Som kan ses i tabellen nedan är det väldigt stor skillnad i värdet av Crowns tillgångar I Bull-case kontra Bear-case. $/BO - Känslighet Oljepris MANJA, Block P & Block 2B NPV10/BO - Förändringshastighet NPV10/BO - Oljepris Manja Block P NPV10/BO - Block 2P Block 2B IRR Change to oil price Block 2B IRR 130 15x 120 14x 1,6 110 12x 1,7 100 10x 1,8 12x 14x 1x 94% 90 8x 2x 10x 13x 1x 86% 80 6x 2,2 7x 11x 1x 77% 75 5x 2,4 6x 11x 1x 72% 70 4x 2,6 5x 10x 1x 67% 65 3x 3,1 4x 9x 1x 62% 60 2x 3,5 2x 9x 1x 57% Källa: Redeye Research Värdet av tillgångarna är även beroende utav när de kan tänkas kunna kommersialiseras. Värdet av tillgångarna är även beroende utav när de kan tänkas kunna kommersialiseras. Det projekt som är mest utvecklat för Crown är i Ekvatorialguinea där vi ser en sannolik produktionsstart omkring i slutet av 2017. Sydafrika bedömer vi kunna ta omkring 5 år och Madagaskar runt 10 år. I våra olika scenarion gör vi även antaganden om fördröjningar eller tidigareläggningar i projekten då ett högre/lägre oljepris leder till en ökad/minskad investeringsvilja på marknaden. Tid till projektstart Projekt Antagen projekt Antal år start (år) Ekvatorialguinea 2017 1,6 Madagaskar 2025 9,6 Sydafrika 2020 4,6 Källa: Redeye Research 14
Sum of the parts värdering Base-case Övergripande antagande i Base-case: Långsiktigt oljepris runt 75 dollar/fat Relativt högt oljepris skapar god investeringsvilja hos oljebolag, vilket leder till en högre WI vid kommersialisering WACC 17,5 procent given av vår Redeye Rating Base-case värdering av Sydafrika till 461 MSEK Base-case Sydafrika I vårt Base-case värderar vi Sydafrika licensen till 461 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 75 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 10,7x. Utvecklingen i Sydafrika fortsätter åt rätt håll och vi ser ett sannolikt konservativt antagen produktionsstart runt 2020. Idag innehar Crown 40,5 procent av licensen, dock kommer det krävas vidare borrningar av brunnar för att förädla fyndigheten. Vi ser det sannolikt att Crown kommer ha behövt släppa 60 procent sin andel för att ta fyndigheten till ett kommersiellt stadium. Efter bolagets tillgångsuppdatering antar vi en högre CoS för de betingade resurser jämfört med övriga reservoarer på licensen. Varför värderas Sydafrika så pass högt på NPV/BO10 basis? Detta har att göra med den mycket fördelaktiga skattesituationen i landet samt den finanspolitiska stabiliteten. Prospektiva resurser Sydafrika: Base-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK A-J1 37 40,5% 15% 10,7x 59 60% 36 264 2020 127 Humpback 67 40,5% 15% 10,7x 107 19% 20 151 2020 73 Dusky 5 40,5% 15% 10,7x 8 6% 0 4 2020 2 Bottlenose 11 40,5% 15% 10,7x 17 6% 1 8 2020 4 Bryde 42 40,5% 15% 10,7x 67 19% 13 94 2020 46 Minke 51 40,5% 15% 10,7x 82 14% 11 85 2020 41 Pre-lacustrine 54 40,5% 15% 10,7x 87 15% 13 97 2020 47 N. Graben L-1 70 40,5% 15% 10,7x 112 10% 11 83 2020 40 N. Graben L-2 60 40,5% 15% 10,7x 95 10% 10 71 2020 34 N. Graben L-3 84 40,5% 15% 10,7x 134 10% 13 99 2020 48 Overall-total 480 955 461 Källa: Crown Energy & Redeye Research Base-case värdering av Madagaskar till 87 MSEK Base-case Madagaskar I Base-case värderar vi Madagaskar licensen till 87 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 75 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 5,0x. Vi bedömer licensen som outvecklad, vilket kommer leda till att start av produktion/kommersialisering kommer att dröja till omkring år 2025. Vi finner det sannolikt att Crown kommer att vara tvungen att släppa en stor del av licensen för att nå till produktionsstadiet. Exempelvis uppskattades framtida prospekteringsborrningar förut att uppgå till omkring 130 MSEK. Vi finner det sannolikt med en WI kommersialiseringstidpunkten uppgår till omkring 10 procent. Prospektiva resurser Madagaskar, Manja Block: Base-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Ambatolava 350 100% 10% 5,0x 175 16% 28 207 2025 45 Sifaka 660 100% 10% 5,0x 329 7% 23 171 2025 37 Sub-Kazo 61 100% 10% 5,0x 30 10% 3 23 2025 5 Overall-total 1071 401 87 Källa: Crown Energy & Redeye Research 15
Base-case värdering av Ekvatorialguinea till 24 MSEK Base-case Ekvatorialguinea I Base-case värderar vi Ekvatorialguinea licensen till 24 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 75 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 6,1x. Ekvatorialguinea är den licens som ligger närmast att kunna kommersialiseras, samtidigt kommer detta krävs kapital från ägarna till licensens så vi finner det sannolikt att WI vid kommersialisering kommer att ligga mellan 2,5-3 procent. Vi räknar med att start av produktion kommer ske i slutet av 2017, vilket är i linje med Crowns uttalande. Prospektiva resurser Ekvatorialguinea: Base-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Exploration 142 5% 3% 6,1x 22 7% 2 11 2017 9 Venus 18 5% 3% 6,1x 3 100% 3 20 2017 16 Overall-total 160 31 24 Källa: Crown Energy & Redeye Research Base-case sammanfattning I vårt Base-case med följande antaganden: Långsiktigt oljepris runt 80 dollar/fat, relativt högt oljepris skapar god investeringsvilja hos oljebolag, vilket leder till en högre WI vid kommersialisering och en WACC på 17,5 procent. I Base-case värderar vi Crown till 587 MSEK på EV-nivå detta motsvarar ett motiverat värde per aktie som uppgår till 8,5 SEK per aktie (korrigerat för emissionen), vilket motsvarar en potential sett från dagens nivåer på omkring 160 procent. För en investerare som ser ett oljepris framöver runt 75 dollar/fat och högre finns det en god uppsida i Crown sett till dagens nivåer. Värdering, Sum of the parts, Base-case Projekt Netto EV, MSEK Antagen projekt start (år) Diskonterat värde Värderingsmetod Vårt motiverade värde om 8,5 SEK per aktie Ekvatorialguinea 31 2017 25 EV / fat Madagaskar 401 2025 87 EV / fat Sydafrika 955 2020 461 EV / fat Tigris Oil 15 15 Köpeskilling Summa projekt 1 402 587 Operativ Burn Rate -23-23 3 års Operativ Burn Konvertibel skuld -12-12 Bokfört värde Lån till närstående -7-7 Kassa (jus. Efter emission) 70 70 Bokfört värde Marknadsvärde 615 Base-case Motiverat värde per aktie 8,5 Potential/Risk 162% Källa: Redeye Research 16
Sum of the parts värdering Bear-case Övergripande antagande i Bear-case: Långsiktigt oljepris runt 65 dollar/fat En tuffare marknad med ett lägre oljepris leder till en lägre investeringsvilja så Crown projekt tar lägre att realisera samt att de måste släppa större delar av licensen för att ta de till kommersialiseringsfasen. WACC 17,5 procent given av vår Redeye Rating Bear-case värdering av Sydafrika till 155 MSEK Bear-case Sydafrika I vårt Bear-case värderar vi Sydafrika licensen till 193 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 65 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 9,3x. Utvecklingen i Sydafrika fortsätter åt rätt men i detta scenario skapar det lägre oljepriset fördröjningar och vi räknar med en produktionsstart runt 2022. Idag innehar Crown 40,5 procent av licensen, dock kommer det krävas vidare borrningar av brunnar för att förädla fyndigheten. I Bear-case räknar vi med att bolaget måste släppa en större andel (80 procent) av licensen för att förädla fyndigheten. Vi räknar här med en WI vid kommersialisering på omkring 8 procent. Prospektiva resurser Sydafrika: Bear-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK A-J1 37 40,5% 8% 9,3x 27 60% 16 122 2022 43 Humpback 67 40,5% 8% 9,3x 49 19% 9 70 2022 24 Dusky 5 40,5% 8% 9,3x 4 6% 0 2 2022 1 Bottlenose 11 40,5% 8% 9,3x 8 6% 0 4 2022 1 Bryde 42 40,5% 8% 9,3x 31 19% 6 44 2022 15 Minke 51 40,5% 8% 9,3x 38 14% 5 39 2022 14 Pre-lacustrine 54 40,5% 8% 9,3x 40 15% 6 45 2022 16 N. Graben L-1 70 40,5% 8% 9,3x 52 10% 5 38 2022 13 N. Graben L-2 60 40,5% 8% 9,3x 44 10% 4 33 2022 11 N. Graben L-3 84 40,5% 8% 9,3x 62 10% 6 46 2022 16 Overall-total 480 441 155 Källa: Crown Energy & Redeye Research Bear-case värdering av Madagaskar till 19 MSEK Bear-case Madagaskar I Bear-case värderar vi Madagaskar licensen till 19 MSEK på EV nivå. Vid vårt scenarioantagande om 65 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 3,0x. I detta scenario leder led dämpade riskviljan att bolaget måste ge upp en större andel för att ta licensen till en kommersiell fas samt att det tar längre tid. Vi antar en WI vid produktionsstart på enbart 5 procent och att kommersialisering kan ske under 2027. Vilket måste ses som ett konservativt antagande Prospektiva resurser Madagaskar, Manja Block: Bear-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Ambatolava 350 100% 5% 3,0x 52 16% 8 62 2027 10 Sifaka 660 100% 5% 3,0x 99 7% 7 51 2027 8 Sub-Kazo 61 100% 5% 3,0x 9 10% 1 7 2027 1 Overall-total 1071 120 19 Källa: Crown Energy & Redeye Research 17
Bear-case värdering av Ekvatorialguinea till 6 MSEK Bear-case Ekvatorialguinea I Bear-case värderar vi Ekvatorialguinea licensen till 6 MSEK på EV nivå. Vid vårt scenarioantagande om 65 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 3,6x. Vi antar här att Crown måste släppa en relativt stor andel av licensen för att nå kommersialisering och räknar med en WI om 2 procent, vidare antar vi fördröjningar till 2019 innan kommersialisering kan ske. Prospektiva resurser Ekvatorialguinea: Bear-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Exploration 142 5% 2% 3,6x 8 7% 1 4 2019 2 Venus 18 5% 2% 3,6x 1 100% 1 7 2019 4 Overall-total 160 11 6 Källa: Crown Energy & Redeye Research Bear-case sammanfattning I vårt Bear-case gör vi följande antaganden: Långsiktigt oljepris runt 65 dollar/fat som är i regionen var vi ser oljepriset idag. Ett lågt oljepris leder till en tuffare marknad samt med en lägre investeringsvilja så Crown projekt tar lägre att realisera och att de måste släppa större delar av licensen för att ta de till kommersialiseringsfasen. Vi antar en WACC på 17,5 procent. Vi värderar Crown till 195 MSEK på EV-nivå, vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 3,1 SEK per aktie, vilket är i nivå med dagens aktiekurs. Om en investerare ser ett fortsatt lågt oljepris är potentiallen begränsad från dagens nivåer. Motiverat värde i Bearcase uppgår till 3,1 SEK per aktie Värdering, Sum of the parts, Bear-case Projekt Netto EV, MSEK Antagen projekt start (år) Diskonterat värde Värderingsmetod Ekvatorialguinea 11 2019 6 EV / fat Madagaskar 120 2027 19 EV / fat Sydafrika 441 2022 155 EV / fat Tigris Oil 15 15 Köpeskilling Summa projekt 588 195 Operativ Burn Rate -23-23 3 års Operativ Burn Konvertibel skuld -12-12 Bokfört värde Lån till närstående -7-7 Kassa (jus. Efter emission) 70 70 Bokfört värde Marknadsvärde 223 Bear-case Motiverat värde per aktie 3,1 Potential/Risk -5% Källa: Redeye Research 18
Sum of the parts värdering Bull-case Övergripande antagande i Bear-case: Långsiktigt oljepris runt 90 dollar/fat En förbättrad marknad leder till högre investeringsvilja hos oljebolagen. WACC 17,5 procent given av vår Redeye Rating Bull-case värdering av Sydafrika till 1065 MSEK Bull-case Sydafrika I Bull-case värderar vi Sydafrika licensen till 1 065 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 90 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 12,6x. Vidare antar vi här att det höga oljepriset leder till en snabbare kommersialisering runt 2019 samt att bolaget inte behöver släppa så stor andel av licensen för att finansiera fortsatt utveckling. Vi antar här en WI vid kommersialisering runt 30 procent. Prospektiva resurser Sydafrika: Bull-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK A-J1 37 40,5% 25% 12,6x 117 60% 70 520 2019 294 Humpback 67 40,5% 25% 12,6x 210 19% 40 297 2019 168 Dusky 5 40,5% 25% 12,6x 16 6% 1 7 2019 4 Bottlenose 11 40,5% 25% 12,6x 34 6% 2 15 2019 9 Bryde 42 40,5% 25% 12,6x 132 19% 25 186 2019 105 Minke 51 40,5% 25% 12,6x 162 14% 23 168 2019 95 Pre-lacustrine 54 40,5% 25% 12,6x 171 15% 26 191 2019 108 N. Graben L-1 70 40,5% 25% 12,6x 220 10% 22 163 2019 92 N. Graben L-2 60 40,5% 25% 12,6x 188 10% 19 139 2019 79 N. Graben L-3 84 40,5% 25% 12,6x 264 10% 26 196 2019 111 Overall-total 480 1 882 1 065 Källa: Crown Energy & Redeye Research Bull-case värdering av Madagaskar till 669 MSEK Bull-case Madagaskar I Base-case värderar vi Madagaskar licensen till 669 MSEK på EV-nivå. Vid vårt scenarioantagande om 90 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 7,9x. Vidare antar vi här att det höga oljepriset leder till en snabbare kommersialisering runt 2022 samt att bolaget inte behöver släppa så stor andel av licensen för att finansiera fortsatt utveckling. Vi antar här en WI vid kommersialisering runt 30 procent. Prospektiva resurser Madagaskar, Manja Block: Bull-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Ambatolava 350 100% 30% 7,9x 832 16% 133 987 2022 346 Sifaka 660 100% 30% 7,9x 1568 7% 110 815 2022 286 Sub-Kazo 61 100% 30% 7,9x 145 10% 14 108 2022 38 Overall-total 1071 1909 669 Källa: Crown Energy & Redeye Research 19
Bull-case Ekvatorialguinea I Bull-case värderar vi Ekvatorialguinea licensen till 62 MSEK på EV nivå. Vid vårt scenarioantagande om 90 Dollar/fat värderas licensen med ett USD/fat på omkring 9,6x. Vi antar här att Crown kan behålla en sto del av licensen och att deras WI uppgår till runt 4 procent vid kommersialisering. Vi antar här, likt i Base-case, att produktionsstart sker runt 2017. Bull-case värdering av Ekvatorialguinea till 62 MSEK Prospektiva resurser Ekvatorialguinea: Bull-case Prospekt Oriskade WI vid Värde Oriskat CoS % Riskat Riskat Prod. Diskonterat WI brutto Milj Prod. USD/f MUSD MUSD MSEK Start (år) värde MSEK Exploration 142 5% 4% 9,6x 55 7% 4 28 2017 22 Venus 18 5% 4% 9,6x 7 100% 7 51 2017 40 Overall-total 160 80 62 Källa: Crown Energy & Redeye Research Motiverat värde i ett Bullcase uppgår till 25,5 SEK per aktie Bull-case sammanfattning I vårt Bull-case gör vi följande antaganden: Långsiktigt oljepris runt 90 dollar/fat. Ett högre oljepris skapar en ökad investeringsvilja på marknaden, vilket gör att Crown kan behålla större andelar av deras licenser samt att kommersialisering sker snabbare. Vi antar, likt våra andra scenarion, en WACC på 17,5 procent. I vårt Bull-case värderar vi Crown till 1 839 MSEK på EV-nivå, detta motsvarar ett motiverade värde som uppgår till 25,5 SEK per aktie, vilket indikerar potential på närmare 680 procent sett till dagens nivåer. Vi vill visa här att vid en kraftig oljepris uppgång från dagens nivåer kan skapa en stor uppvärdering av Crown. Värdering, Sum of the parts, Bull-case Projekt Netto EV, MSEK Antagen projekt start (år) Diskonterat värde Värderingsmetod Ekvatorialguinea 80 2017 62 EV / fat Madagaskar 1 909 2022 670 EV / fat Sydafrika 1 882 2019 1 066 EV / fat Tigris Oil 15 15 Köpeskilling Summa projekt 3 886 1 812 Operativ Burn Rate -23-23 3 års Operativ Burn Konvertibel skuld -12-12 Bokfört värde Lån till närstående -7-7 Kassa (jus. Efter emission) 70 70 Bokfört värde Marknadsvärde 1 840 Bull-case Motiverat värde per aktie 25,5 Potential/Risk 685% Källa: Redeye Research Valuation range En investering i Crown är inte utan risk och påverkas starkt av omvärldsfaktorer och då främst investeringsviljan inom oljesektorn. Sett till dagens nivåer finns det en god uppsida i Crown vid ett ökat oljepris, skulle dock oljepriset ligga kvar vid dagens nivåer finns det en risk för ytterligare fall i aktien enligt vår bedömning. Case scenario valuation range Case Antaget oljepris Motiverat värde Risk/Potential Bull-case 90 25,5 685% Base-case 75 8,5 162% Bear-case 65 3,1-5% Source: Redeye Research 20
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar i Rating har skett. Ledning 5,5p Crown Energy har genomfört förvärv av nya tillgångar enligt plan men ligger efter tidsplanen vad avser prospekteringsresultat i Sydafrika och utfarmningsavtal vid Madagaskar ligger efter plan. Bolaget har lyckats väl med finansiering av förvärv och har en liten organisation vilket ger god kostnadskontroll. VD har lång erfarenhet av att bygga oljebolag och kompletteras av en styrelse med ett starkt nätverk inom oljesektorn. Det har inte varit några byten i ledningen. Ägarskap 9,0p Crown Energy har ett starkt ägarskap där alla i styrelsen är aktieägare. VD är storägare med ca 45 procent av aktierna och styrelseordförande äger drygt 5 procent. Bolaget saknar institutioner bland storägarna men de större ägarna är kapitalstarka och har deltagit i emissioner. Tillväxtutsikter 4,0p Bolaget har fyra olika projekt vilket ger viss diversifiering i portföljen. Crown Energy har inga intäkter men affärsmodellen innebär att små investeringar kan ge hög avkastning vid ett positivt utfall. Det finns många bolag med liknande inriktning men positivt för Crown är att de har ett etablerat samarbete med Afren som är partner i Sydafrika. Lönsamhet 0,0p Crown Energy har idag inga intäkter. Finansiell styrka 0,0p Efter pågående finanseringspaket ser vi finanserna i bolaget som starka. Långsiktigt bör kapitalbehovet minska om bolaget lyckas väl med utfarmningar och försäljning av projekt. 21
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 0 0 0 0 0 Summa rörelsekostnader -9-9 -9-10 0 EBITDA -9-9 -9-10 -10 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -9-9 -9-10 -10 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -9-12 -7-3 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -18-22 -16-13 -10 Skatt 3 1 0 3 0 Nettoresultat -14-21 -16-10 -10 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 37 35 0 0 0 Kundfordringar 0 0 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 6 7 7 7 7 Summa omsättn. 42 42 7 7 7 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 92 107 123 139 154 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 92 108 123 139 154 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 134 149 130 146 161 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 7 7 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 7 7 0 0 0 Räntebr. skulder 3 6 11 36 52 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 35 56 56 56 56 Summa skulder 45 70 67 92 108 Uppskj. skatteskuld 11 14 14 14 14 Avsättningar 9 9 9 9 9 Eget kapital 69 57 41 31 31 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 69 57 41 31 31 Summa skulder och E. Kap. 134 149 130 146 161 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 0 0 0 0 0 Sum rörelsekost. -9-9 -9-10 0 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -9-9 -9-10 0 Skatt på EBIT 2 0 0 3 0 NOPLAT -7-9 -9-7 0 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-9 -9-7 0 Föränd. i rörelsekap 1-1 -7 0 0 Investeringar -31-16 -16-16 -16 Fritt kassaflöde -38-25 -32-23 -16 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -23% -34% -33% -27% 0% ROCE -11% -8% -8% -9% 0% ROIC -16% -13% -11% -7% 0% EBITDA-marginal - - - - 0% 230950% 236000% 231025% 250000% EBIT-marginal - - - - 0% 231775% 236200% 232275% 250000% Netto-marginal Data per aktie VPA 2013-360450% -0,52 2014-527875% -0,75 2015E - 408175% -0,23 2016E - 240500% -0,13 2017E 0% 0,00 VPA just -0,42-0,75-0,23-0,13 0,00 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,06 0,97 0,93 1,28 1,49 Antal aktier 27,91 28,34 72,10 72,10 72,10 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 292,0 148,8 318,8 344,0 359,6 P/E -20,1-5,7-15,4-26,2 0,0 P/S 72 568,6 30 327,5 63 000,0 63 000,0 63 000,0 EV/S 72 989,1 37 188,0 79 705,3 86 005,3 89 900,3 EV/EBITDA -31,6-15,8-34,5-34,4 0,0 EV/EBIT -31,5-15,7-34,3-34,4 0,0 P/BV 4,2 2,1 6,2 8,1 8,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 38,9 % Omsättning 0,0 % 3 mån -21,5 % Rörelseresultat, just 0,11 % 12 mån -60,5 % V/A, just -26,5 % Årets Början -35,8 % EK -23,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Ulrik Jansson 45% Comtrack Ventures 15 % Alan Simonian 6 % Mocoh Resources 2 % Avanza Pension 2 % T Intressenter AB 0,6 % Aktien Reuterskod Lista NGM Kurs, SEK 3,5 Antal aktier, milj 72,0 Börsvärde, MSEK 252,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ulrik Jansson Andreas Forssell Andreas Forssell Alan Simonian Nästkommande rapportdatum Q2 report August 14, 2015 Q3 report November 13, 2015 FY 2015 Results February 13, 2016 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 51% 38% 31% 21% 19% Skuldsättningsgrad 56% 109% 164% 295% 346% Nettoskuld 2 27 67 92 108 Sysselsatt kapital 71 85 108 123 139 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 0% 0% 0% 0% 0% VPA-tillväxt (just) 0% 44% -70% -41% -100% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 22
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström. äger aktier i Crown Energy : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Crown Energy är ett internationellt olje- och gasbolag som bedriver prospektering i Afrika och Mellanöstern. Värdetillväxt i bolaget skapas genom att utveckla tillgångar i tidiga faser för att i en förlängning introduceras till lämplig aktör inom olje- och gasindustrin för vidareutveckling och produktion. 23
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-06-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 29 14 7 16 3,5p - 7,0p 53 48 69 31 34 0,0p - 3,0p 2 8 2 47 35 Antal bolag 85 85 85 85 85 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 24