Uppdragsanalys 2015-12-11 Nobina
KÖP Nobina, 2015-12-11 Riktkurs: 49 kronor Analytiker: Markus Augustsson, Jarl Securities 2 En undervärderad vardagshjälte Nobina förvaltar en tredjedel av kollektivtrafiken med buss i Sverige men bolaget är ändå en doldis på börsen. Med begränsad risk och stor uppsida inleder vi bevakningen med rekommendationen Köp. N obina är en kontraktsoperatör inom kollektivtrafik med buss, främst på uppdrag av kollektivtrafikmyndigheter. Med fokus på selektiva anbud, förvaltning av kontraktsportföljen och kundnöjdhet avser bolaget att maximera aktieägarnas avkastning. Verksamheten bedrivs lokalt i Nordens alla länder, (exkluderat Island) och denna marknad växer och antas fortsätta växa. Konkurrenssituationen är något annorlunda då den främst utgörs av statligt ägde bolag. I Sverige är bolaget ledande men utrymme för tillväxt finns, främst i Danmark, Norge och Finland. Kontraktsportföljen har bra spridning och intäktsflödet är stabilt. Marginalerna är i en stigande trend NYCKELTAL och kan fortsätta förbättras då sammansättningen av gamla och nya kontrakt innebär att portföljen är förhållandevis ung. Även den genomsnittliga åldern på bussflottan är i motsvarande grad låg. Vi inleder bevakningen av Nobina med rekommendationen Köp och riktkurs 49 kronor. Vårt investment case bygger på att Nobina genom god portföljförvaltning på sikt kan uppnå och bibehålla god balans mellan tillväxt och marginaler kring uppsatta mål. Innan balansen är stabiliserad bevakar vi genomsnittsåldern på bussflottan liksom på kontraktsportföljen för att de ska ge oss en hint om vart marginalerna är på väg. Bolaget har en generös utdelningspolicy om 75 procent av EBT. Med långa kontraktstider är risken förhållandevis låg. KORTA FAKTA Vd: Ragnar Norbäck Styrelseordförande: Jan Sjöqvist Största ägare: Sothic Capital Management LLP Börsvärde: 3,2 miljarder kronor Lista: Mid Cap Aktuell börskurs: 36 kronor BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 8 6 6 8 6 Stark ledning med vd Ragnar Norbäck i spetsen som genom flertalet strategiska beslut gett prov på förmåga att identifiera värdeskapande möjligheter. Sothic Capital Management LLP (Sothic) är bolagets största ägare och var tillsammans med ledningen pådrivande i beslutet om börsnoteringen. Sothic är finansiellt stark med en portfölj som värderas runt 100 miljoner dollar. Bolagets intäkter är säkerställda genom kontrakt vilket gör att intäktströmmarna är stabila och förutsägbara. Dock är Nobina förhållandevis högt belånat då bussflottan finansieras genom leasing. Till rådande aktiekurs är uppsidan stor och nedsidan begränsad. Marknaden växer och Nobina har förutsättningarna att fortsätta växa till förbättrade marginaler. Nobinas motpartsrisk är relativt låg då de gör affärer med landsting. Vi ser dock att tillväxtmålen kan hämmas av aggressiva anbud från konkurrenter. Miljoner kronor 2015/16, Q3P 2015/16, Q4P 2015/16P 2016/17P Nettoomsättning 2 119 2 219 8 314 8 564 Personalkostnad 1 043 1 152 3 880 3 922 AKTIEKURS EBITDA 251 148 719 1 028 EBITDA-marginal, % 11,8 6,7 8,7 12,0 EBT 132 4-15 278 40 35 Nobina OMXS-index Nobina OMXSPI EBT-marginal, % 6,2 0,2 0,2 3,2 EPS 0,27 3,15 30 Utdelning/aktie, kr* 1,61 2,36 * Baserat på justerat EBT 25 150619 150911 151210
Nobina, 2015-12-11 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Nobina, 2015-12-11 4 Om bolaget Nobina AB (Nobina/Bolaget) grundades 1911 och är en operatör och kontraktsförvaltare inom kollektivtrafik med buss, främst på uppdrag av lokala kollektivtrafikmyndigheter. Det idag mest kända varumärket är Swebus. Men Swebus är det enda bolaget i koncernen som lever på att sälja biljetter till enskilda konsumenter. Alla andra delar inom Nobina har landstingsägda bolag som uppdragsgivare där Nobina tar över hela driften inom trafikområdet på kontrakt på fem till tio års tid. Detta ger stabila intäkter och om upphandlingen har skett till marknadsmässiga villkor så genererar kontrakten även stabila kassaflöden. Nobinas ledning har varit framgångsrik i att välja bort kontrakt med hög risk som leder till pressade marginaler. Detta är en fördel som konkurrenter med enbart lokal geografisk närvaro har svårare att göra. Med huvudkontoret i Solna utanför Stockholm bedrivs verksamheten i Nordens alla länder. Vid slutet på helåret 2014/15 bestod Nobinas kontraktportfölj av 105 kontrakt, motsvarande 3 553 aktiva bussar. Generös utdelningspolicy om 75 procent av EBT. Nobina har som mål att växa mer än marknaden som växer med tre till fyra procent per år och att ha en EBT-marginal på minst 4,5 procent. Antaget ett sunt kassaflöde och en fungerande löpande verksamhet har bolaget satt en utdelningspolicy om minst 75 procent av EBT. Affärsmodell Med fokus på aktiv och proaktiv förvaltning av kontraktsportföljen, selektiva anbud, effektivt resursutnyttjande och kundnöjdhet avser bolaget att maximera aktieägarnas avkastning. Lokal verksamhet i Norden, exklusive Island Bolaget bedriver den operativa verksamheten genom totalt fem dotterbolag lokalt belägna i Sverige, Danmark, Norge och Finland. I koncernen ingår även Swebus som ansvarar för expressbusstrafiken med destinationer i Sverige, Norge och Danmark. Nobina Fleet ansvarar för bolagets gemensamma bussflotta.
Nobina, 2015-12-11 Ledning Ragnar Norbäck tillträdde vd-posten 2004. Tidigare erfarenhet inkluderar bland annat vd för Corporate Travel Nordic på American Express och vd på Linjebuss Trafik AB. I oktober 2015 uppgick Ragnars ägande i Nobina till 0,82 procent av aktiekapitalet. Per Skärgård är CFO och vice vd sedan 2009. Per har tidigare erfarenhet som CFO på bland annat DHL Nordic AB. I oktober 2015 uppgick Pers ägande till 0,25 procent. Styrelseordförande Styrelseordförande Jan Sjöqvist har lång erfarenhet från näringslivet, bland annat som tidigare vd på NCC. Jan är sittande ordförande för Aditro Logistics och tidigare styrelsemedlem för bland annat SSAB. I oktober hade Jan ett aktieinnehav motsvarande 0,22 procent. 5 Ägarstruktur Brittiska Sothic Capital Management LLP (Sothic) är bolagets största ägare och har en historik av aktiv investering i betyngda verksamheter med potential. DE TIO STÖRSTA ÄGARNA Ägare Kapital, % Sothic Capital Management LLP 11,8 SSB CL Omnibus AC OM07 (15 PCT) 10,7 BlueMountain Capital 9,6 Invesco Limited 5,8 Fjärde AP-Fonden 5,6 Copper Rock Capital Partners 5,6 Anchorage Capital Group LLC 5,0 Brokerage Deutsche Bank AG LDN-Prime 4,5 Tredje AP-Fonden 4,4 Invesco Fonder 3,3 Källa: Holdings.se 2015-09-30
Nobina, 2015-12-11 6 Kontrakt för kollektivtrafik med buss Kontrakt skrivs mellan operatör och uppdragsgivare i offentliga upphandlingar. Priset sätts genom budgivning och de vanligaste kontraktsformerna är incitamentskontrakt och produktionskontrakt. Se tabell nedan. För helåret 2014/15 var 26 procent av intäkterna incitamentbaserade. Med rådande marknadstrend antas denna andel öka. KONTRAKT Kontraktsform Beskrivning Andel och trend Egenskaper Produktionskontrakt Ersättning per kilometer och/eller fordon per timme, och/eller per fordon Huvuddelen av existerande kontrakt Trend: Nedåtgående Lägre risk, lägre förtjänst i kontrakt vars ersättning baseras enligt kilometer, timme och fordon Högre risk i kontrakt vars ersättning baseras enligt kilometer Volymberoende Incitamentskontrakt Ersättning för produktion och kundnöjdhet eller antal påstigande Ökande andel kontrakt Trend: Uppåtgående Högre risk, högre förtjänstmöjlighet Resenärsberoende i antal passagerare och deras nöjdhet Kontraktets lönsamhet Anpassning av bussdepåer och integrering av ny personal är exempel på uppstartskostnader som eroderar marginaler under kontraktets uppstatsfas. Dock kringgår Nobina negativa kassaflöden från investeringar i nya bussar genom finansiell leasing. Kassaflödet jämnas därmed ut över kontraktets löptid, jämför med kontant betalning.
Nobina, 2015-12-11 Marknad och konkurrens Nobina är verksamt i Sverige, Danmark, Norge och Finland. Marknaden i de olika länderna är förhållandevis likartade rörande konkurrens och med kommunalt och landstingsstyrda uppdragsgivare. Rörande erfarenhet av upphandlingsprocesser är Sverige och Danmark längst framskridna. Under perioden 2009 till 2014 har marknaden i snitt vuxit med tre procent per år och enligt bolagets marknadsstudie värderas den totala marknaden till 42 miljarder kronor. Sverige är den största marknaden och står för drygt 45 procent. Näst störst är den norska marknaden, tätt följt av Danmark. Den finska marknaden är minst. Marknaden prognostiseras en årlig genomsnittlig tillväxttakt (CAGR) om tre till fyra procent. Sedan räkenskapsåret 2010/11 har motsvarande siffra för Nobina legat runt tre procent. Marknaden värderas till 42 miljarder kronor, 7 Marknaden domineras av sex större aktörer som samtliga har en marknadsandel om fem procent eller mer, räknat till omsättning. Nobina är störst med en marknadsandel om sexton procent, följt av Keolis och Nettbus med andel om elva procent var. Slumpen? Inget för Nobina Nobina för kontinuerlig dialog med kommuner och myndigheter vilket ger bolaget möjlighet att påverka utformningen av framtida kollektivtrafik. Det ger även tillfälle att kartlägga och utvärdera en upphandling innan den offentliggörs, vilket klart underlättar i utvärderingsprocessen. Bolaget utvärderar ett kontrakt mot bakgrund av en noga genomförd riskjusterad kostnadskalkyl. Under utvärderingsprocessen identifieras villkorsrisker liksom operationella risker. Bolaget analyserar även effekten av indexeringsstrukturen. En indexeringsstruktur medför att ersättningen justeras efter förändringar i samhällets inflationsnivå som speglar ändrade kostnadsförhållanden. Indexeringsstrukturer fungerar därför generellt som skydd/hedge mot stigande drivmedels- och personalkostnader. Indexeringens inflationskomponent utgör en hedge mot inflation och indirekt mot rörelser i räntan. Förvaltning av kontraktsportföljen för maximerad lönsamhet Analys samt utvärdering av bolagets kontrakt och utförande av detta sker löpande för att identifiera effektiviseringsmöjligheter. Till detta tar Nobina även egna initiativ till gemensamma förbättringar. Det är vanligt att uppdragsgivaren vill införa ändringar inom ramarna för kontraktet som förändrar förutsättningarna. Vid sådana händelser formar Nobina genomtänkta motbud för att bibehålla kontraktets lönsamhet i kombination med att tillgodose uppdragsgivarens önskemål. God kontraktsförvaltning är också nyckeln till att behålla och skapa kontinuitet i portföljens marginaler. Nedanstående exempel styrker vår tro om att Nobina har metodiken, kontraktsmixen och den kompetens som krävs för god förvaltning av kontraktsportföljen.
Nobina, 2015-12-11 Exempel 1: Inom villkorad frivolym yrkade uppdragsgivaren på en extratur med avgång klockan 16.00. Kravet skulle tvinga Nobina att tillsätta en extra buss med förare, vilket skulle reducera marginalerna. Bolagets motbud var att senarelägga avgångstiden till 16.10. Under dessa förhållanden kunde resurser från ett annat kontrakt nyttjas. Motbudet tillgodosåg uppdragsgivarens önskemål. Nobina behöll lönsamheten i kontraktet i fråga, dessutom erhölls betalning för extraturen från det andra kontraktet. Exempel 2: För att uppnå miljömål hade uppdragsgivaren som villkor för att teckna avtal att kontraktets bussar under löptiden stegvis förnyades med biogasbussar. Nobinas motbud gick ut på att förnyelsen skulle ske med RME-bussar då dessa är mer gångbara över tid och passar bättre in i bolagets bussflotta. Båda parter fick i motbudet sina agendor uppfyllda. 8 Förnyelsegrad och relationen mellan tillväxt och marginaler En positiv förnyelsegrad innebär att antalet tillkomna bussar överskrider antalet bussar tillhörande kontrakt som löper ut. Historiskt har förnyelsegraden i snitt legat på 114 procent. Punktdiagrammet nedan visar historiska sambandet mellan Nobinas kvartalsvisa EBITDA-marginal och sex månaders tillväxt. Baserat på dessa data ger en tillväxttakt mellan två och fyra procent en optimal balans mellan tillväxt och marginaler. Att strukturera portföljen för att vidhålla optimal balans mellan tillväxt och marginal kan ta tid men är avgörande för värderingen av aktien.
Nobina, 2015-12-11 9 Kontraktsportföljens genomsnittliga ålder Generellt löper ett kontrakt mellan fem och tio år, inräknat nyttjande av den vanligt förekommande förlängningsoptionen om ett till tre år. Antaget en väl sammansatt kontraktsportfölj innebär den långa kontraktstiden att bolagets intäkter är förhållandevis förutsägbara. Nedsidan är att Nobina kan bli dragandes med olönsamma kontrakt. Som tidigare nämns stiger lönsamheten med kontraktets ålder. Samtidigt som bolaget har för avsikt att maximera marginalerna finns även planer för tillväxt. Tillväxt innebär att portföljen föryngras och marginaler reduceras. Följaktligen ger förändringar i portföljens genomsnittliga ålder insikt i kommande lönsamhet på kort sikt. Antaget uppsatta mål rörande tillväxt, marginaler samt att kontrakten är av lika storlek och har en löptid på tio år med förnyelsegrad om 100 procent beräknar vi kontraktsportföljens optimala ålder till ungefär 7,1 år, Bussflottan Per den 31 augusti bestod Nobinas bussflotta av totalt 3 608 bussar varav 3 553 var aktiva i trafik. Nobina Sverige har störst andel i flottan med ett snitt om 68 procent, räknat på de senaste fem åren. Runt 70 procent av bussflottan finansieras genom finansiell leasing. Bussarna är därmed bokförda som anläggningstillgångar och finansieringen bokförs som skulder. En ung bussflotta medför därför att bolagets finansiella ställning försämras. Fördelen är, som tidigare nämns, att kassaflödet jämnas ut över kontraktets löptid. Nobina har en soliditet kring fjorton procent. Leasingavtal löper i snitt på tio år och vid denna tidpunkt har bussen ett restvärde på ungefär tio procent av inköpspriset. Eftersom Nobina avser att nyttja bussarna i minst fjorton år innebär det att bussen måste omfinansieras eller betalas kontant vid leasingavtalets slutdag. Med en förnyelsegrad om 100 procent är den genomsnittliga åldern på bussflottan sju år. Det innebär att det årliga återinvesteringsbehovet är en sjundedel av flottans värde. Tillväxt innebär att den genomsnittliga åldern sjunker och återinvesteringsbehovet stiger. Det för med sig att det årliga återinvesteringsbehovet stiger. Vid årsskiftet 2014/15 var flottans genomsnittsålder 4,5 år.
Nobina, 2015-12-11 Investment case Vi inleder bevakningen av Nobina med rekommendationen Köp och riktkurs 49 kronor per aktie. Vårt investment case bygger på att Nobina genom god portföljförvaltning på sikt kan uppnå och bibehålla god balans mellan tillväxt och marginaler kring uppsatta mål. Innan balansen är stabiliserad bevakar vi genomsnittsåldern på bussflottan liksom på kontraktsportföljen för att de ska ge oss en hint om vart marginalerna är på väg. Nobina har en unik affärsmodell och strategi som är gångbar i Nordens samtliga länder. Bolaget är ledande på den svenska marknaden men utrymme för tillväxt finns, främst i Danmark, Norge och Finland. 10 Som illustrerat i tidigare exempel har Nobina visat på god portföljförvaltning, vilket utgör nyckeln till lönsamhet. Även ledningen har bevisat sig genom goda strategiska beslut. Däribland införandet av en centralt kontrollerad bussflotta som ledde till effektivare nyttjande av flottan. Det löpande optimeringsarbetet har också lett till effektiviserad trafikplanering, mätt i andel busstimmar med kompensation, som på nio år stigit från 67 procent till 72 procent. Marginalerna är i en stigande trend och det finns anledningar att marginalerna fortsätter förbättras: (i) Portföljens viktade genomsnittliga ålder är tämligen långt från optimal. Även den genomsnittliga åldern på bussflottan kan förbättras. (ii) Förtidslösen av obligationslån reducerar räntekostnaderna med 44 miljoner. Värdering Vår riktkurs är ett genomsnitt av motiverat pris från en DCF-värdering och det implicita priset från en peer-värdering. DCF-värdering För den prognostiserade perioden i DCF-modellen modellerar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt om knappt fyra procent, vilket är över marknadstillväxten. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen är strax under tolv procent. Kassaflödet varierar mellan 490 till 630 miljoner kronor. Vi använder en diskonteringsränta om åtta procent. Bolagets mål om EBT-marginal över 4,5 procent nås först under helåret 2020/21.
Nobina, 2015-12-11 11 Peer-värdering I vår peer-värdering har vi kollat på price/sales och enterprice value/ EBITDA. Peer-gruppen består av Loomis, G4S, Reno Norden och ISS vilka samtliga har en affärsmodell som bygger på kontraktsbaserade intäkter där marginaler skapas genom optimerat utförande och löpande kontraktsförvaltning. NYCKELTAL, miljoner kronor Snitt Median Nobina Rabatt mot snitt Rabatt mot Median P/S 0,62 0,51 0,41 35 % 20 % EV/EBITDA 12,05 12,32 8,16 32 % 34% Risker Kontraktsportföljen har förhållandevis bra spridning och intäktsflödet är stabilt. På kort sikt påverkas verksamheten förhållandevis lite av systematiska risker. Dock är inget system vattentätt. Tidigare har bolaget dragits med olönsamma kontrakt, ett i Norge och ett i Danmark. Det berodde på felaktiga kostnadskalkyler och på ineffektiv management. Dessa kontrakt har förfallit och kontraktsportföljens samtliga kontrakt är nu lönsamma. Nobina handlas till rabatt mot jämförbara peers. Oförutsägbara händelser kan förändra förutsättningarna för genomförandet och därmed skapa olönsamhet. Till exempel kan hastigheten på en viss körsträcka sänkas, vilket ökar körtiden och därmed även chaufförens arbetskostnad. Bolagets stora konkurrenter är samtliga statligt ägda och är därför inte lika priskänsliga som Nobina. Historiskt har detta medfört att konkurrenter pressat priser till olönsamma nivåer i desperation för att bevara verksamheten. Detta kan hämma tillväxten i det korta perspektivet.
Nobina, 2015-12-11 12 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.