Månadskommentar november 2015

Månadskommentar november 2015

Månadskommentar november 2015 Ekonomiska läget Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin avseende november avspeglar på ett bra sätt det globala konjunkturscenariot. Tillväxten i Euroområdet hålls uppe förvånansvärt väl, medan Sverige är den lysande stjärnan i Europa. I USA förbättrades situationen på arbetsmarknaden och överlag är konjunkturen stabil med undantag av tillverkningsindustrin som har det lite kämpigare. Tillverkningsindustrin i Kina trampar vatten medan utvecklingen för tjänstesektorn uppvisar styrka, något som också avspeglades i BNP siffrorna för tredje kvartalet. arbetsmarknaden i USA. Efter den starka utvecklingen i oktober så förväntas mer normala siffror för november. Det återstår att se om den för tillväxten viktiga julhandeln i både Europa och USA kommer att påverkas av oro för nya terrordåd. Det blir också intressant att se valresultatet i Spanien den 20 december. Den stora klimatkonferensen i Paris i början av december kommer också att följas noggrant och förhoppningsvis kan man nå fram till ett globalt klimatavtal. Fokus kommer i stor utsträckning att ligga på ECBs beslut i början på december och om Fed vågar ta steget att höja räntan den 16 december. Det blir också intressant att se vad Riksbanken gör den 16 december. Diagram, BNP utveckling i Sverige samt prognoser de närmaste åren Diagram, inköpschefsindex för Sverige, Euroområdet, USA och Kina Under månaden ökade osäkerheten i och med terrordåden i Paris och Turkiets nedskjutning av ryskt militärplan nära turkiska gränsen. Inget biter emellertid på aktiemarknaden som uppvisade en stark utveckling under november. Under december blir det intressant att följa utvecklingen på Konjunkturinstitutets månadsbarometer för november tappade momentum, medan BNP för tredje kvartalet visade en mycket stark utveckling. Flyktingkrisen har präglat den offentliga debatten under månaden, där regeringen tvingats införa kraftiga restriktioner i flyktingpolitiken som ett svar på den stora belastning den fått på det svenska samhället.

Aktiemarknaden Diagram: Utveckling för OMXS-index, samt fördelat på large cap (OMXS30) midcap och small cap Aktiemarknaderna visade en positiv utveckling under november. Den svenska börsen steg med närmare 3 procent, vilket innebär svenska aktier hittills i år stigit cirka 14 procent för ett brett index och närmare 10 procent för de 30 mest omsatta aktierna. Diagram: Utveckling för aktieplaceringar från årets början percent percent Det är svårt att förstå den positiva utvecklingen på aktiemarkanden under november. Den ökade osäkerheten kommer i ett skede där de flesta företag vittnar om en svag efterfrågan och prispress. En ökad osäkerhet borde allt annat lika kunna översättas i en återhållsamhet med konsumtion och investeringar i slutet av året. Den för företagen viktiga julhandeln riskerar att ha en svagare utveckling än förväntat. Mot det skall ställas en normalt sett stark säsongsmässig utveckling för aktier under november och december. Börsuppgången under november innebär att aktier blivit lite dyrare samtidigt som risken för nedrevideringar av resultatprognoser har ökat. Kammarkollegiets aktiekonsortier hade en positiv utveckling under månaden. Värdet på konsortierna ökade under månaden, men resultatet var något sämre än jämförelseindex för våra aktivt förvaltade konsortier. Vi fortsätter att tappa relativt index på grund av vår undervikt i småbolag som hade en betydligt bättre utveckling än stora bolag (se grafen ovan). Samtliga konsortier uppvisar en god avkastning. Aktiekonsortiet Sverige och Aktiekonsortiet Spiran har gett en avkastning på 12,1 respektive 12,3 procent hittills i år, vilket är sämre än jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige har gett en avkastning om 10,2 procent och utländska aktieindexkonsortiet har ökat med cirka 11 procent i värde.

Räntemarknaden Efter snart ett års väntan ser det nu ut som om den amerikanska centralbanken är redo att påbörja en mindre expansiv penningpolitik genom att försiktigt höja styrräntan. Huvudsakligen är det den starka utvecklingen på arbetsmarknaden som får centralbanken att känna att ekonomin är tillräckligt robust för att tåla en räntehöjning. Senast FED påbörjade en höjningscykel var 11 år sedan och banken har sedan dess tillfört den amerikanska ekonomin stimulans i aldrig tidigare skådad omfattning. Sedan finanskrisen har FED haft noll i styrränta och sammanlagt tillfört ekonomin 3600 miljarder dollar. Efter en väntad höjning på 0,25 procent kommer penningpolitiken att vara fortsatt mycket expansiv. Diagram: Amerikanska korträntor stiger (2-års löptid) 1,2% Utvecklingen inom eurozonen är helt annorlunda och där sänkte den europeiska centralbanken (ECB) sin inlåningsränta med ytterligare 0,10 procent och förlänger sitt pågående stödköpsprogram till 2017. Detta bör få marknadsräntor att ligga kvar på mycket låga nivåer och vi ser ingen andledning att detta kommer att förändras i närtid. Riksbanken har hamnat i en besvärlig position då svensk ekonomi växer snabbare än väntat samtidigt som en mer expansiv politik inom eurozonen riskerar att stärka kronan och genom lägre importpriser ge ett tryck nedåt på inflationen. Vi förväntar oss att Riksbanken känner att de för att matcha ECB också kommer att förlänga det svenska stödköpsprogramet. Detta skulle betyda att Riksbanken väljer att öka den penningpolitiska stimulansen i ett läge då ekonomin växer med över 3 procent och då hamna i en situation då risken för obalanser ökar. Diagram: Utveckling av svensk BNP sedan finanskrisen 0,8% 0,4% 0,0% -0,4% -0,8% dec-13 mar-14 jun-14 sep-14 dec-14 mar-15 jun-15 sep-15 US SW DE

Marknaden för svenska bostadsobligationer har under sista tiden påverkats av de nya regleringar som bankerna kontinuerligt underställs. Bankerna kommer att betala en avgift till en krishanteringsfond vilken baseras på bankens balansräkning per årsskiftet. Det finns en oro att bankerna därför minskar sina balanser för att betala en mindre avgift och vi därför får se försäljningar av bostadsobligationer. Diagram: Räntedifferans mellan stats- och bostadsobligationer. Tekniska och strukturella faktorer har ökat skillnaden under året 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% dec-14 apr-15 aug-15 5-årig bostadsspread Är nollräntepolitiken bra långsiktigt, för t. ex. aktiemarknaden? Under november har börsen fortsatt stiga trots geopolitisk oro och stimuleras alltjämt av en mycket lätt global penningpolitik även om sannolikheten för en första höjning av amerikanska centralbanken FED ökat i december. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinstutveckling, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Avkastningen på valda finansiella tillgångar kan ses i nedanstående figur, där det tydligt kan observeras den svenska aktiemarknadens stora kursrörelser under 2015. Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015 Räntan på en svensk 5-årig statsobligation (SO-1047) steg från 0 till 0,09 procent medan motsvarande bostadsobligation (Caisse- 1583) föll med 0,06 till 0,85 procent. Detta betyder att ränteskillnaden mellan bostads- och statsobligationer har minskat och ligger nu 0,76 procent. Räntekonsortiets avkastning för innevarande år är 1,08 procent, vilket är 0,11 procent bättre än jämförelseindex. I företagsobligationskonsortiet är avkastningen nu 1,36 procent vilket är 0,23 procent bättre än jämförelseindex.

Svaret på frågan om nollräntepolitiken är bra för börsen är ett tydligt ja i det kortare perspektivet och även på medellång sikt. Däremot är det nyttigt att ibland ställa sig frågan om detta är bra ur långsiktig synvinkel. Flera företagsledningar anser att nollräntepolitiken snarast skapar osäkerhet och kan därmed riskera att inte fördela kapital till ekonomiskt mest motiverade projekt. Till detta ska läggas att en stor del av företagens vinster gått till återköp av aktier och därmed inte till andra satsningar. Vi vet ännu inte svaret på frågan om nollräntepolitikens långsiktiga påverkan på tillgångspriser, men kan konstatera att det så här långt är bra att t.ex. vara aktieägare och ha en centralbank på sin sida. En joker för svensk aktiemarknad och företagens framtida vinster är kronans utveckling, där Riksbanken försöker försvaga kronan vilket verkar positivt för börsutvecklingen. Försvagningen av kronan som pågått i närmare två år medför en boost till svensk aktiemarknad och det kan konstateras att kronan är undervärderad. Vår bedömning är dock att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Diagram: Kronans utveckling mot US-dollarn och Euro sedan 2010 Vi kan konstatera att marknadens osäkerhet minskat betydligt på senare tid, trots successiva nedrevideringar av världstillväxten (läs Kina och Emerging Markets), geopolitiska händelser etc. Volatiliteten på den amerikanska aktiemarknaden är nu tillbaka på historiskt låga nivåer. Marknadens stigande riskaptit förvånar oss eftersom det fortfarande finns stora osäkerheter i världsekonomin. Diagram: Volatilitet på amerikanska aktiemarknaden under 2014-15 Eftersom marknadsräntorna ligger nära nollstrecket är vi övertygade om att flertalet aktörer på längre sikt bedömer att sannolikheten är större för stigande än för fallande räntor d.v.s. att inte utfallen är normalfördelade. Vår övertygelse är därför att en 30-årig bull-trend med fallande marknadsräntor är över.

Det betyder inte att vi förväntar oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att röra sig sidledes men med stora ränterörelser (dvs under hög osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg. Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta ger ytterligare ett argument som talar för aktier, men vi vill samtidigt betona försiktighet eftersom värderingen av aktiemarknaden inte kan sägas vara låg. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Enligt vårt synsätt är därför både traditionella räntor och företagsobligationer mycket högt värderade. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.