Analysgaranti 17:e april 2008 Nordic Mines (NOMI.ST) Goda förutsättningar för gruvdrift Nordic Mines är ett prospekteringsbolag med huvudinriktning mot guld. Bolaget har goda möjligheter att anlägga en guldgruva inom de närmaste två åren och nå lönsam gruvdrift. Det mest lovande projektet finns i Laiva i Finland. Mineraltillgångar på 14,5 miljoner ton med ett guldinnehåll på 33 800 kg har identifierats enligt den senaste beräkningen. Detta ger en potentiell gruvdrift på 7 år med en malmbrytning på 2 miljoner ton per år. Chanserna bedöms som goda för att gruvdrift kan komma igång under år 2010. Det höga guldpriset indikerar en hög lönsamhet. Brytning i dagbrott ger också låga kostnader och lönsam gruvdrift är möjlig även vid lägre guldpriser. Aktiekurs, SEK Lista: First North Börsvärde: 543 MSEK Bransch: Gruva och Metaller VD: Michael Nilsson Styrelseordf: Kjell Moreborg Kursutveckling Nordic Mines 35,0 32,5 140 120 30,0 100 27,5 80 25,0 60 22,5 20,0 40 17,5 20 15,0 0 maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr Nordic Mines OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning, MSEK 0,0 0,0 0,0 0,0 644,7 Tillväxt e.m e.m e.m e.m e.m EBIT -2,7-5,5-8,0-22,0 354,7 Res. F. Skatt -2,5-3,8-8,0-31,0 336,7 Nettoresultat -2,5-3,8-8,0-31,0 240,2 Nettomarginal e.m e.m e.m e.m 37,3% EPS -0,21-0,21-0,27-1,03 7,98 P/E neg neg neg neg 3,5 EV/EBITDA neg neg neg neg 2,0 P/S e.m e.m e.m e.m 1,3 EV/S e.m e.m e.m e.m 1,3 Aktiekurs, SEK 30 Antal aktier m 18 Börsvärde, MSEK 543 Nettoskuld -105,6 Free float % 30% Oms/dag/1000 10 Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Investeringssammanfattning Nordic Mines grundades år 2005 och bedriver i dag prospekteringsverksamhet i sex olika områden i Finland och Sverige. Mest lovande är Laivaprojektet som beräknas kunna ha gruvdrift igång i början av år 2010. Nordic Mines har sedan de tog över Laivaprojektet under 2005 lyckats öka mineraltillgångarna väsentligt och möjligheten för realiseringen av gruvdrift är god. I dagsläget uppgår den kända och indikerade mineraltillgången till 10,47 miljoner ton malm med ett guldinnehåll på 24 000 kg, motsvarande en guldhalt på 2,29 gram per ton. Den antagna mineraltillgången uppgår till 4,1 miljoner ton malm med ett guldinnehåll på 9 840 kg guld beräknat med en guldhalt om 2,4 gram per ton. Detta skulle ge en total gruvdrift i c:a 7 år vid en planerad brytningstakt på 2 miljoner ton malm per år. Vid rådande guldpris kan gruvinvesteringen betalas tillbaka på 1,5 år, till en antagen investeringskostnad om c:a 600 miljoner för projektet. Enligt gällande konsensusprognoser för guldpriset sammanställda av Bloomberg räknar marknaden med ett guldpris på runt 800 dollar år 2010, vilket ger en återbetalningstid på omkring 2 år. Våra beräkningar visar att bolaget går att räkna hem enbart på Laivaprojektet. Ett guldpris i linje med dagens visar också på en betydande uppsida. Finansieringsplan är ännu ej utarbetad men vi räknar med att bolaget kommer behöva göra en nyemission på mellan 200 och 300 miljoner kronor beroende på hur kapitalstrukturen blir. I vårt huvudscenario antas finansieringen ske till hälften med eget kapital och resterande del med banklån, vilket innebär att ett kapitaltillskott på 300 miljoner kronor behövs. Detta är något högre än vad Nordic Mines räknar med. Styrelsen har framlagt ett förslag om nyemission av 8 miljoner aktier, vilket skulle kunna ge ett potentiellt kapitaltillskott på drygt 200 miljoner kronor räknat på rådande aktiekurs. De mest uppenbara riskerna består i förseningar av gruvtillstånd och miljötillstånd. Ett sjunkande guldpris påverkar också potentiella framtida kassaflöden mycket, men gruvan förblir lönsam även vid historiskt låga guldpriser. Guldpris och dollar tenderar därutöver att röra sig i motsatt riktning vilket gör att effekten på intäkter i svenska kronor blir mindre. Utöver risken för att gruvan kan komma att bli försenad på grund av de tillstånd som måste erhållas innan gruvdrift kan påbörjas ser vi också en risk att uppbyggnaden av gruvorganisationen kan dra ut på tiden. Bland annat kan personal bli svår att hitta, dels på grund av hög efterfrågan på gruvarbetskraft men också på allmänt låg tillgång på mer generell arbetskraft. Laiva ligger emellertid nära städerna Brahestad och Uleåborg vilket ger tillgång till en stor befolkning och gör arbetsplatsen attraktiv. Positiva triggers utgörs av utökade mineraltillgångar som ger längre gruvdrift. Det finns områden i Laiva som fortfarande endast är begränsat undersökta och bolaget har en vision om att hitta omkring 20 miljoner ton mineraltillgångar. På sikt kan gruvan även utforskas på djupet. För drift av underjordsgruva krävs dock högre halter än vad som hittills hittats i Laiva. 3
Inledning/Bolagsprofil Nordic Mines är ett prospekteringsbolag listat på First North med ett börsvärde på c:a 55o MSEK Nordic Mines är ett prospekteringsbolag med inriktning mot främst guld som har en målsättning om att kunna nå gruvdrift innan år 2010. Bolaget är noterat på First North sedan slutet av 2006, då en nyemission gjordes i samband med listningen. Aktier till ett värde på 125 MSEK emitterades (som dock inbringade 143 MSEK inklusive en vid senare tillfälle utnyttjad övertilldelningsoption samt medräknat avdrag för kostnader). Den 13 mars i år har Nordic Mines meddelat att de har ansökt om att få bli noterade på Stockholmsbörsens Small Cap lista. Börsvärdet uppgår i dag till c:a 550 miljoner kronor vid en kurs på 30 kronor. Största ägare är Tord Cederlund med knappt 20 procent av kapitalet, som också sitter med i styrelsen. Ledning och styrelse består av personer med lång erfarenhet från gruvindustrin Bland grundarna och ägarna finns personer med lång erfarenhet från gruvindustrin. Här finns exempelvis Christer Löfgren och Kjell Moreberg med förflutet inom TerraMining och ScanMining. Löfgren och Moreborg äger 8,9 respektive 6,2 procent av aktierna i Nordic Mines. VD Michael Nilsson har tillsammans med Christer Löfgren och Kjell Moreberg varit med och upptäckt och driftsatt den svenska guldgruvan Björkdalen som varit i produktion sedan 1988 och i dag exploateras av Gold Ore Resources. Michael Nilsson har också varit utvecklingsansvarig vid guldgruvan i Paahtavara som nyligen köptes av Lappland Goldminers. Utvecklingschef är Peter Kuiper (äger 0,5 procent av Nordic Mines) som liksom flera av övriga personer i ledningsgruppen har bakgrund från TerraMining och ScanMining. Peter Finnäs är prospekteringschef och kommer närmast från Endomines. Endomines bedrev utveckling av Laivaprojektet innan Nordic Mines tog över det där Peter Finnäs också var verksam. Han valde sedan att följa med till Nordic Mines i samband med förvärvet. Peter Finnäs äger 0,14 procent av aktierna i bolaget. I styrelsen finns även ytterligare kompetens och erfarenhet genom Bengt Löfkvist som bland annat varit VD för Boliden Mineral AB. En gemensam nämnare för några av personerna i ledningsgruppen är ett förflutet inom ScanMining, som nyligen gått i konkurs efter att ha misslyckats med sitt gruvprojekt i Blaiken. Undersökningar som gjorts i efterhand tyder på att bristande kompetens hos ScanMinings ledning var en av huvudorsakerna till konkursen. Den ledning som finns i Nordic Mines har dock inte varit verksamma i bolaget under de senaste åren. Michael Nilsson lämnade bolaget under 2004 och var dessförinnan främst verksam i Pahtavaara projektet. Kjell Moreborg grundade ScanMining men lämnade sin VD post för sex år sedan. 4
Mineraltillgångar visar på en guldfyndighet innehållande totalt 33 800 kg guld Bolagets huvudprojekt Laiva, i Finland, ser mest lovande ut och har en planerad start av gruvdrift till slutet av år 2009. Ansökan om gruvtillstånd och miljötillstånd är inlämnade och besked väntas innan året är slut. Den senaste uppdateringen av mineraltillgångarna släpptes den 27 februari i år och visade på en känd mineraltillgång på 2,94 miljoner ton malm med ett guldinnehåll på 6 240 kg guld. Den kända mineraltillgången har därmed ökat med c:a 10 gånger sedan början av 2006 då bolaget släppte sin första rapport över kända mineraltillgångar i området. Inkluderas även indikerad mineraltillgång finns 10,47 miljoner ton malm med ett guldinnehåll på 24 000 kg guld (guld halt: 2,29 gram per ton). Därutöver uppgår den antagna mineraltillgången till 4,1 miljoner ton med ett guldinnehåll på 9 840 kg. Totalt innebär detta mineraltillgångar på 14,57 miljoner ton med ett guldinnehåll på 33 800 kg. Detta skulle ge en total gruvdrift i c:a 7 år vid en planerad brytningstakt på 2 miljoner ton malm per år. Den snabba och stora ökningen av mineraltillgångar har till stor del varit möjlig tack vare bolagets prospekteringsmetoder som sker enligt geokemisk metod samt genom bolagets egenutvecklade prospekteringsmaskin Borrugglan. Laivaområdet hittades ursprungligen av en amatörprospekterare varefter Outokumpu bedrev prospektering på området. Outokumpu övergav projektet 1997 då det övertogs av Endomines som mest arbetade med att utreda de metallurgiska egenskaperna hos fyndigheten. Nordic Mines köpte tillgången av Odin Enterprises som i sin tur köpt den av Endomines. Övriga tillgångar består av prospekteringsprojekt i Finland och Sverige med huvudsaklig inriktning mot guld men bolaget har också hittat fyndigheter med bly, palladium, platina, silver och zink. Gruvdrift väntas påbörjas år 2010 med en årlig produktion på c:a 130 000 ounce per Vi räknar med att bolaget kommer ha gruvdrift igång från år 2010 som når fullskala år 2011 med en årlig guldproduktion om c:a 130 000 ounce. Med dagens guldpris innebär det en försäljning på knappt 800 miljoner kronor. Utifrån vår kostnadsanalys väntas bolaget då nå ett resultat före avskrivningar på drygt 500 miljoner kronor. För att genomföra projektet krävs dock en investering på omkring 600 miljoner kronor, enligt vår bedömning. Vi räknar med att hälften av pengarna kommer från aktieägarna och att en nyemission genomförs i samband med den kommande listningen på Stockholmsbörsen. 5
Från prospektering till gruvdrift Ett flertal tillstånd krävs för att bedriva prospektering och slutligen gruvdrift, efter att en lönsamhetsstudie har genomförts Det är en relativt lång väg från en upptäckt mineralfyndighet till drift av gruva. En omfattande process skall genomgås där ett flertal tillstånd måste beviljas och många prövningar måste göras innan gruva och anrikningsverk kan anläggas. Till en början krävs ett tillstånd för prospektering när en fyndighet upptäckts. När tillstånd för prospektering har erhållits och området visar potential för framtida gruvdrift måste mineraltillgångarna fastställas till en hög sannolikhet genom en så kallad bankable feasability study (lönsamhetsstudie) innan något beslut om gruvdrift kan göras. Studien utförs av en oberoende person som också bedömer huruvida förutsättningar finns för att driva gruvan under lönsamhet. När lönsamhetsstudien är klar tas ett investeringsbeslut och finansiering söks för uppbyggnaden av gruvan. Finansieringen sker ofta med en blandning av eget kapital och bankmedel. När miljötillstånd och gruvtillstånd finns på plats kan gruvdrift påbörjas så fort anläggningen är färdigställd. Processen kan låta enkel, men ledtiderna är relativt långa för handläggning av tillstånden och kraven har på sistone dessutom ökat för miljötillstånden. Därtill kan överklaganden från allmänheten förlänga ledtiden. Bilden nedan visar hur vi antar att Nordic Mines Laivaprojekt kommer att fortskrida under de närmaste åren. 2007 Initial/Pre feasabilyty study klar. Utökning av mineral tillgångar från 22 800 kg guld till 33 800 kg guld under året. 2009E Fortsatt uppbyggnad av gruvanläggning. Rekrytering av personal. Omkring 100 personer behöver anställas till gruvan. 2011E Fullständig gruvdrfit. 2 Mton / år. Omsättning på omkring 800 MSEK och EBITDA på 500 MSEK med rådande guldpris. 2008E Miljö och gruvtillstånd bör erhållas innan slutet av året. Investeringsbeslut och start av gruvbygge. Feasability studie klar. 2010E Gruvdrift påbörjas. 1,5 miljoer ton väntas brytas första driftåret. Fortsatt prospektering. Tillstånd För att kunna bedriva prospekteringsverksamhet behövs vissa tillstånd. I Finland krävs så kallat inmutningstillstånd och i Sverige behövs ett undersökningstillstånd för att få utöva prospektering. Innan ansökan om inmutningstillstånd sker kan också ett förbehåll för framtida prospektering göras. Förbehållet gäller i ett år, görs ingen ansökan om inmutning inom tidsramen förfaller förbehållet. 6
Inmutningstillstånd söks hos finska handels- och industriministeriet. Tillståndet gäller därefter mellan 1 till 5 år (med möjlighet till 3 års förlängning) varefter nytt tillstånd måste sökas. I ett sådant fall prioriteras oftast tidigare innehavare av inmutningstillstånd. I prospektet räknade Nordic Mines med att alla tillstånd som krävs för att bedriva gruvverksamhet skulle finnas på plats i slutet av 2007. En ansökan om utmål (tillstånd för gruvdrift i Finland, Sveriges motsvarighet heter bearbetningskoncession) som lämnades in den 23 mars och förväntas bli klart under 2008. Detta inkluderar även miljö- och platstillstånd. Brahestadskommun har under fjärde kvartalet 2007 inlett planarbetet för Laivagruvan och är positivt inställda till projektet. Nordic Mines har snabbt ökat mineraltillgången genom geokemisk prospektering och tack vare den egenutvecklade prospekteringsmaskinen borrugglan Prospektering Nordic Mines utnyttjar så kallad geokemisk prospekteringsmetod vilket innebär att de gör kemiska tester på olika nivåer av moränen och när anomalier upptäcks görs djupare provborrningar. Borrningarna görs mot inlandsisens rikting och upptäcks en mineralisering på görs ytterligare borrningar med diamant och RC-borrar. Nordic Mines gör de första borrningarna med sin egenutvecklade prospekteringsmaskin Borrugglan. Maskinen är terränggående och kan borra omkring 8 10 hål per dag där djupet vanligtvis är omkring 9 meter. Kostnaden för diamantborrning är omkring 500 700 kronor per meter medan RC-borrning är något billigare. Efter borrning samlas borrkärnorna därefter upp och skickas i väg för provtagning. Sedan kan guldhalten bestämmas och beroende på hur tätt borrningarna sker klassas tillgångarna in i känd, indikerad och antagen mineraltillgång. En så kallad Cut-off halt väljs också, vilken är den lägsta guldhalt som måste förekomma i ett borrat område. Nordic Mines kommer dock ta tillvara på tillgångar med halter under Cut-off värdet, som kan anrikas vid ett senare skede då den mer höghaltiga malmen är slut. Från mineraltillgång till malmreserv Mineraltillgång Malmreserv Antagen Ökande grad av geologisk kännedom och tillförlitlighet Indikerad Känd Sannolik Bevisad Hänsyn till brytning, metallurgi, ekonomi, marknad, legala, milömässiga, sociala och samhälleliga faktorer Källa: JORC 7
För att mineraltillgångarna skall få klassas som malmreserver måste först en lönsamhetsstudie genomföras som visar på att en gruva kan drivas med lönsamhet. Någon tätare borrning behöver dock ej ske för känd mineraltillgång som kan överföras till bevisad malmreserv efter lönsamhetsstudien är gjord. Detta förutsatt att de utbyten och guldhalter som uppmätts bedöms kunna nås vid faktisk produktion. Finansiering av gruvanläggning finansieras oftast med både lån och eget kapital Finansiering Prospekteringsbolag som står inför valet av finansiering vid anläggning av gruva har generellt två typer av finansiering att välja mellan, guldlån eller projektlån. Guldlån innebär ett lån av guld som säljs på marknaden, varefter den erhållna likviden sedan används för att finansiera projektet. Som säkerhet för det lånade guldet ställs det guld som ämnas brytas i prospekteringsbolagets gruva i framtiden. När sedan gruvan är i drift betalas lånet tillbaka i guld, där den som utgav guldlånet får en andel av det producerade guldet. Därutöver erhåller gäldenären någon procent i ränta. Det andra alternativet är projektlån som i princip är ett vanligt banklån. Ett sådant kan tas när en bankable feasability study är genomförd. Gravimetrisk anrikningsmetod har gett utbyteshalter på c:a 90 procent Anrikningsmetoder Nordic Mines kommer att utnyttja så kallad gravimetri i anrikningsprocessen. Gravimetrisk anrikningsmetod bygger på att olika mineral har olika densitet. Genom detta kan de olika mineralerna som finns i den krossade malmen separeras och guldet kan därefter utvinnas. Tidigare försök till gruvdrift vid Laiva har främst utnyttjat flotation som är en kemisk separationsmetod (testanrikning av Outokumpu). Gravitmetrimetoden har visat bättre resultat och ett guldutbyte på 90 % har kunnat nås, vilket är högt. Laiva-projektet övergavs av Outokumpu i samband med att bolaget avvecklade sin verksamhet inom guldprospektering. Ytterligare en anledning var att de inte lyckades uppnå tillräckligt bra resultat vid testanrikning. Outokumpu hade ett anrikningsverk i närheten som utnyttjade flotation som anrikningsmetod där provbrytning från Laiva anrikades. Dessvärre fungerade metoden långt ifrån tillfredsställande och projektet övergavs i princip omedelbart efter testanrikningen. 8
Gruvor/Prospekteringsområden Nordic Mines har sex prospekteringsområden i Sverige och Finland Nordic Mines tillgångar består av gruvprojekten i Laiva, Tormua, Kumiseva, Fjälltuna, Tjärgetvare och Alanäs. Laivaområdet utgör Nordic Mines huvudprojekt som är närmast gruvdrift. Här finns en känd mineraltillgång på 2,9 miljoner ton malm med en guldhalt om 2,12 g/t, vilket ger ett guldinnehåll på c:a 6 200 Kg. Inkluderas även indikerad och antagen mineraltillgång är det totala guldinnehållet 33 800 Kg. I Tormua finns en antagen mineraltillgång på 590 000 ton med en guldhalt på 3,5 g/t. De fyra övriga områden är än så länge bara i tidig prospekteringsfas och inga mineraltillgångar har specificerats. Guldtillgångar i Finland I Finland finns i dagsläget endast en gruva som enbart utvinner guld och nyligen varit i drift, Pahtavaara. Gruvan har utvecklats av bland annat Nordic Mines grundare och VD Michael Nilsson. För tillfället står produktionen stilla då den tidigare ägaren ScanMining som nyligen gått i konkurs precis sålt verksamheten till Lappland Goldminers. Det finns ett flertal pågående prospekteringsprojekt i Finland som är nära gruvdrift. Bland de mer kända kan nämnas Riddarhyttan som numera är uppköpt av Agnico-Eagle. Driftsättning av Riddarhyttan planeras till andra halvan av 2008 och är en underjordsgruva. Därutöver bedriver Endomines ett antal projekt i Finland där underjordsgruvan Pampalo är det mest lovande. Projektet har nyligen genomgått en feasabilitystudie och gruvan planeras att driftsättas år 2010. Mest lovande är Laivaprojektet i mellersta Finland som ursprungligen ägts av Outokumpu Laivaprojektet Laiva ligger knappt ett par mil utanför Brahestad i mellersta Finland. Gruvan upptäcktes urspungligen av en amatörprospekterare som var bosatt i området år 1980 varefter Outokumpu Oy utförde prospektering mellan 1981 1987. Outokumpu överlämnade projektet till ett annat bolag och området togs över av Endomines år 1997 som i sin tur sålde det till Odin Enterprises och slutligen tog Nordic Mines över projektet. Nordic Mines förvärvade Laivaprojektet genom en apportemission som skedde till en utspädning om 50 procent. Detta motsvarande vid tillfället en köpeskilling på omkring 9 MSEK. Utöver Laivaområdet ingick även Tormua i köpet. Tidigare undersökningstillstånd löpte ut år 2005, men Nordic Mines har 9
förnyat dessa och äger rätt att bedriva prospektering fram till år 2010. Därefter finns möjlighet att förlänga tillståndet ytterligare tre år. Sedan Nordic Mines övertog området har mineraltillgångarna tiofaldigats Sedan Nordic Mines förvärvade Laiva har mineraltillgångarna mer än tiodubblats. Vid övertagandet av projektet fanns en indikerad mineraltillgång på 1,6 miljoner ton malm med ett guldinnehåll på knappt 3 600 kg. Det totala mineraltillgångarna (känd+indikerad+antagen) visar idag ett guldinnehåll som uppgår till knappt 34 000 kg. Nedanstående diagram illustrerar ökningen av känd och indikerad mineraltillgång samt förändringen av guldinnehållet från Nordic Mines första klassificering vid 2005 till den senaste som släpptes i februari i år. 12 000 000 Mineraltillgångar och guldhalt 2,60 Ton 10 000 000 8 000 000 6 000 000 4 000 000 2 000 000 2,50 2,40 2,30 2,20 Guldinnehåll (g/ton) 0 Q4 2005 Q3 2006 Q4 2006 Q3 2007 Q1 2008 Känd Indikerad Guldhalt 2,10 Nordic Mines har lyckats behålla en relativt hög guldhalt i takt med att tillgångarna förts över från antagna och indikerade till kända tillgångar. Det är viktigt att denna trend håller sig, skulle en väsentligt lägre guldhalt uppmätas vid förtätad borrning indikerar detta att det kan bli svårare att få lönsamhet i gruvan, då lägre halter ofast betyder att det blir dyrare att få ut guldet. En lägre halt innebär också en mindre årlig guldproduktion, då anrikningsverket endast kan bearbeta ett visst antal ton per år. Tabellen nedan visar de klassificerade mineraltillgångarna per den 28 februari. Laiva Klassificering Ton Halt Kg Guld Oz Guld Känd mineraltillgång 2 940 000 2,12 6 233 200 758 Indikerad mineraltillgång 7 530 000 2,36 17 771 572 397 Antagen mineraltillgång 4 100 000 2,4 9 840 316 946 Indikerad mineraltillgång kategori B 5 300 000 0,63 2 800 90 188 Källa: Nordic Mines Hittills har Nordic Mines investerat omkring 60 miljoner kronor för utveckling av mineraltillgångar enligt bokslutskommunikén för år 2007. Det mesta av detta torde ligga i Laiva där nästan alla resurser satsats hittills. Totalt har drygt 35 000 meter borrkärnor från 276 borrhål anlyserats. För beräkningen av den kända mineraltillgången är avstånden mellan borrhålen 10
är 25*30 meter (25 meter mellan profiler och 30 meter mellan profilerna i hålen). Den indikerade mineraltillgången gör med en täthet mellan 25*30 upp till 50*50 meter. För den antagna mineraltillgången är tätheten från 50*50 upp till 100*60 meter. Beräkningen är fastställd av utvecklingschef Peter Kuiper (kvalificerad person enligt SveMin) och professor P A Dowd. Tidigare mineralberäkningar har också gjorts av Fred Boman som också är utsedd till kvalificerad person av SveMin. Höga guldhalter och en stor fyndighet gör Laiva attraktivt jämfört med liknande projekt Nordic Mines har generellt relativt höga guldhalter i jämförelse med konkurrenter för att vara en dagbrottsgruva. Som exempel kan Lappland Goldminers nämnas. De skall i första hand bedriva en dagbrottsgruva för att sedan exploatera fyndigheten mot djupet. Den senaste uppdateringen av malmreserver visar på tillgångar på 24 miljoner ton malm med en guldhalt på 1,3 gram per ton. En feasability studie har genomförts och visar på att lönsamt gruvdrift är möjlig. Vi ser detta som en bekräftelse på att de halter som hittills setts i Laivaområdet ger goda chanser till lönsam gruvdrift. Detta kan ställas i relation till de tidigare försök till gruvdrift som gjorts i Laiva. Den främsta anledningen till Outokumpus försäljning av Laiva var att den anrikningsmetod de valde inte fungerade särskilt väl samt att en guldgruva i prospekteringsfas inte passade deras verksamhet. Outokumpu gjorde testanrikning med flotationsmetod eftersom de hade ett sådant anrikningsverk i närheten, vilket dessvärre gav ett dåligt resultat. Detta i kombination med bolagets inriktning mot stål gjorde att de valde att sälja tillgången. Vi ser utifrån detta ingen indikation på ett Nordic Mines försök till gruvdrift i Laiva skall misslyckas. Nedanstående karta visar Laivaområdet och de röda prickarna är malmblock som hittats. Ju större prick desto högre guldinnehåll. 11
Det området som hittats av Outokumpu utgörs av borrområdet uppe till vänster, där fyndigheten hittills har visat bäst resultat. Nordic Mines har förtätat borrområdet och kuna överföra stora delar av de indikerade mineraltillgångarna till kända mineraltillgångar. Det är kring dessa områden som brytningen planeras ske i ett första skede. Här kommer sannolikt en högre halt än snittet på runt 2,3 g / ton erhållas vilket bör ge en extra hög guldproduktion i den framtida gruvan inledningsvis. Laivaområdet är än så länge bara utforskat till viss del och sannolikheten för att fyndigheten kan utökas är god Intressant att notera är det än så länge gjorts relativt få borrningar utanför huvudområdet. Som bilden ovan visar har block med hög guldhalt hittats även vid andra områden, vilket ger potential för vidare utvidgning av mineraltillgångarna. Djupa borrhål har än så länge gjorts i liten skala och har inte tagits upp i mineraltillgången. Bolaget uppger dock att de stött på mineraliseringen på över 200 meters djup. De två bilderna nedan visar en tredimensionell bild över de borrningar som var gjorda innan Nordic Mines tog över projeketet (till vänster) och den utökade utökade borrningen som utförts därefter. De lila och blåa färgerna visar mineraliseringar. Den röda strängen i mitten är ett icke mineraliserat område (granit) och än så länge har mest borrningar gjorts på den ena sidan av denna. Pilarna visar åt vilket håll som ytterligare mineraliseringar kan finnas. En ansökan om gruvrättighet lämnades in den 23 mars 2007. Ansökan om miljötillstånd har även lämnats in och ett besksed väntas innan året är slut. Gruvanläggning planeras vara klar under 2009 Nordic Mines planerar att en fullständig gruvdrift skall vara igång under slutet av 2009 i Laiva området. En feasability studie har gjorts i samarbete med Outokumpu som visar på att lönsam gruvdrift är möjlig. Investeringen i gruvanläggningen med anrikningsverk beräknades enligt bolagets senaste uppskattning uppgå till drygt 500 miljoner kronor. När bolaget 12
introducerads på First North uppskattades investeringen till drygt 400 miljoner kronor. Bakom ökningen ligger främst generellt högre priser för gruvutrustning, vilket i sin tur drivits av stigande metallpriser. I dagsläget bedöms investeringsbeloppet ha ökat ytterligare till omkring 600 miljoner kronor, enligt Redeyes uppfattning. En prefeasabiltystudie gjord av Outotec visar på att lönsam gruvdrift är möjlig i Laivaområdet När gruvan väl är igång beräknas cash cost per ounce uppgå till 250 dollar (omkring 350 dollar till dagens dollarskurs) enligt den prefeasabilitystudie som gjorts hittills av Outotec. Bolagets kostnader är dock i euro vilket betyder att cash cost mätt i dollar har stigit då dollarkursen tappat i värde sedan studien gjordes. Rörelsekostnader för guldgruvor har också generellt drivits upp av stigande guldpriser. Under 2007 har en miniatyranläggning av den planerade anläggningen byggts upp i samarbete med Outokumpu. Testanläggningen har körts under kontinuerlig drift i 10 dagar där 400 ton malm anrikades enligt planerad anrikningsmodell. Preliminära resultat visar ett guldutbyte på 90 %, vilket är enligt förvätning, till och med något bättre än siffran på 87 % som angavs i Outotecs pre feasability studie. Malm togs från tre olika delar av gruvan där snarlika resultat uppnåtts i samtliga fall. Anledning till detta är guldet som bryts förekommer i olika former, främst i fri form med arsenikkis och kvarts men även i silikater och sulfidmineral. Nordic Mines ville säkerställa att samma utbyte skulle erhållas vid de olika mineralföreningarna, vilket också blev utfallet. En sammanställning gjordes av råvaruspecialisten Raw Materials Group i mitten av förra året där de utifrån tre parametrar gjorde en utvärdering över de noterade prospekteringsbolagen med projekt i Norden. Bland de åtta bolag som är med i studien ligger Nordic Mines på en tredje plats. Poängen gavs dels beroende på bolagets ställning i form av erfarenhet bland personal och finansiellt skick. Därefter gavs poäng till projekten som bolagen var involverade i. Tolkningen blir att de se ser positivt på Laiva projektet då övriga av Nordic Mines projekt än så länge inte är särskilt långt framskridna. Tabellen nedan visar vilken poäng respektive projekt har fått och vilken plats de kom på. Börsvärdena är de som gällde vid tidpunkten för utvärderingen. Bolag Notering Börsvärde Poäng 1. Northland Resources Toronto Vent 3220 33,3 2. Lappland Goldminers First North 1268 26,3 3. Nordic Mines First North 432 17,6 4. Dannemora Mineral First North 266 16,3 5. Blackstone Ventures Toronto 242 16,1 6. Gexco NGM Equity 283 14,3 7. Int. Gold Exploration NGM Equity 1381 12,7 8. Wiking Mineral Aktietorget 68 8,3 13
Övriga projekt Tormua Tormua ligger c:a 6 mil utanför staden Suomussalmi i mellersta finland. Huvudfyndigheten är guld som främst ligger fritt men också förekommer i bland annat zinkblände och kopparkis. Tormuaprojektet är i prospekteringsfas och den senaste uppdateringen av mineraltillgångarna visar en antagen mineraltillgång på 590 000 ton malm med ett guldinnehåll på 2100 kg. Efter Laivaområdet är detta bolagets längst framkomna prospekteringsområdet. Kumiseva I Kumiseva i mellesta Finland har Nordic Mines ett platinaprojekt med två stycken fyndigheter. Undersökningstillståndet omfattar totalt 113 kvadratkilometer (inklusive reservationer 108 kvkm). Än så länge har endast blockfynd identifierats där det förekommer Guld, Palladium och Platina. Nordic Mines har tagit prover på moränen som visar på samma fyndigheter. Fjälltuna Fjälltuna ligger strax utanför Åsele i Västerbotten. Moränprovtagningar visar på guldfyndigheter men än så länge är området bara klassificerat som prospekteringsobjekt i inledningsstadiet. Upptäckten är gjord av Nordic Mines genom matrisprospektering. Tjärgetvare I Tjärgetvare i Norbotten har Nordic Mines upptäckt zinkanomalier. Bergarterna i området utgörs av granodiorit, felsiska vulkaniter och gråvacka. Moränprovtagning har gjorts och prospekteringen är i inledningsfas. Området spänner över 2 016 hektar. Alanäs Området är på 8 145 hektar och undersökningar visar på anomalier med förhöjda halter av bly, silver och zink. Ligger strax utanför Strömsund i Jämtland. De områden som beskrivits ovan är i mycket tidig fas och Nordic Mines kommer sannolikt att fokusera på Laiva området i första hand under de närmaste två åren. I takt med att gruvdrift kommer i gång i Laivaområdet kommer mer resurser läggas på prospektering av nya områden. Då de är i mycket tidig fas är det också svårt att dra slutsater om vad chanserna för gruvdrift är. En förhoppning kan vara att åtminstone något av områdena skulle kunna lämpa sig för gruvdrift. 14
Risker / Värdedrivare Den största risken och värdedrivaren är guldpriset i och med att hävstången är stor hos gruvbolag Bland de risker som kan förekomma för Nordic Mines är den mest uppenbara guldpriset. Bolaget har förhållandevis fasta kostnader för att bryta och anrika guldet medan priset på guld kan variera kraftigt. Detta är både till bolagets för- och nackdel. Hävstången är stor när priserna går upp medan priset också kan falla så lågt att de fasta kostnaderna inte täcks av försäljning av metallen. Vid rådande dollarkurs ligger bolagets direkta kostnader för att producera guld kring 350 dollar / ounce. Med ett guldpris på en bit över 900 dollar finns alltså en god marginal innan negativt kassaflöde inträffar, förutsatt att kostnaden är korrekt uppskattad. Oförutsett lägre halter och utbyten innebär försämrad lönsamhet för Laivaprojektet Utöver guldpriset påverkar livslängden av gruvan värderingen väsentligt Än så länge har endast en mindre del av bolagets totala mineraltillgångar klassificerats som känd mineraltillgång. Risken finns att den mindre tätborrande mineraltillgången som är klassad som indikerad och antagen mineraltillång visar sig ha ett lägre guldinnehåll än beräknat. Det skulle leda till stor förändringar i lönsamhetskalkylen och i värsta fall en så pass låg lönsamhet att projeketet måste läggas ner. Detta hände exempelvis för ScanMining som inte lyckades nå lönsamhet i de gruvprojekt som tidigare sett lovande ut. De utredningar som gjorts i efterhand tyder emellertid främst på att det var bristande kompetens hos ledningsgruppen som lett till misslyckandet av projektet. Några av personerna inom Nordic Mines ledning har varit verksamma inom ScanMining. De har dock inte varit anställda under senare år och beskylls ej för gruvans misslyckande. Ytterligare en risk är att bolaget inte lyckas nå de halter och utbyten som uppnåtts vid testdrift. En lägre producerad volym guld per år skulle då erhållas vilket leder till lägre intäkter. Malmen kan också vara mer svårbruten än upskattat och leda till minskad produktion på gund av förlängda anrikningstider. På samma sätt som ovanstående exempel utgör riskmoment kan högre guldinnehåll och bättre utbyten än beräknat leda till en ökad lönsamhet. Det vi ser som främsta trigger för en fortsatt uppvärdering av Nordic Mines är dock utökade mineraltillgångar som kan hittas både i dagbrott och på sikt genom djupare borrning även innebära förlängd livslängd i form av en underjordsgruva. En förtätad borrning av befintliga tillgångar skulle också skapa en högre värdering eftersom det ger en ökad livslängd på projektet. Än så länge ligger bara driftstiden på omkring 5 7 år vilket innebär att förlängningar kan ge tydliga utslag i en DCF-värdering. Nordic Mines uppger också att det finns ett fåtal personer som motsätter sig uppbyggnad av gruvan, vilket skulle kunna leda till förseningar gällande miljö- och gruvtillstånd. Kommunen och flertalet av invånarna i gruvans närhet är dock positiva vilket talar för att tillstånd kommer erhållas. 15
Guldmarknaden Guldpriset inledde nuvarande uppgång i början av 2001 och priscykler på råvarumarknaden varar ofta omkring 15 20 år Generellt brukar det sägas att cykler på råvarumarknaden är långa, en stigande trend brukar hålla omkring 15 20 år. Den nuvarande stigande trenden på guldmarknaden har pågått sedan början av år 2001 då guldet bottnade strax över 200 dollar. Ett pris kring dessa nivåer innebar att endast ett fåtal guldproducenter kunde tillverka guld med lönsamhet. Den negativa trend som ledde till de låga guldpriserna inleddes efter en mycket kraftig uppgång som skedde i slutet av 1980-talet. Guldet toppade då vid drygt 600 dollar mätt utan inflationsjustering varefter guldet successivt noterat allt lägre kurstoppar fram till år 2001 då trenden vände uppåt igen. I dagsläget kostar ett ounce guld c:a 900 dollar. Justeras priset för inflation kan dock guldet fortfarande dubblas innan en ny topp nås. Diagrammen nedan illustrerar guldpriset från 1969 fram till idag. 1200 1000 800 600 400 200 0 Guld i dollar, ej inflationsjusterat 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Guld i dollar inflationsjusterat 1969 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 1969 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 Källa: Bloomberg $ / Ounce $ / Ounce Guldet har haft en mycket stark utveckling under de senaste sex åren. Sedan början av 2003 har guldet stigit med c:a 250 %, vilket också lett till en kraftig uppgång bland guldrelaterade aktier. Som exempel kan den stora guldproducenten Barrick Gold nämnas, som klättrat från omkring 14 till 45 dollar under samma period. Detta visar på den hävstångseffekt som finns hos guldbolag som kan öka vinsten mer än uppgången i guldpriset. Barrick är dock en av få producenter som är lönsamma vid låga guldprisnivåer och har inte samma hävstång som mer juniora konkurrenter. Guldproducenter upplever en kraftig operativ hävstång om guldpriset stiger eftersom det i endast liten grad ökar bolagens kostnader (i form av prisinflation på maskiner, verktyg och personal). Detta innebär generellt att guldbolagens vinster relativt sett stiger mer än guldpriset. Många guldaktier har dock under senaste halvåret inte haft en så pass kraftigt uppgång som de egentligen borde. En förklaring är enligt vissa experter att de stora guldproducenterna inte vågat satsa på utbyggnad då de är vana vid låga guldpriser och därför inte vågar expandera i full takt. Ytterligare en anledning är att bolagen väljer att bryta guld som endast är lönsamt vid 16
rådande höga prisnivåer, vilket samtidigt inte ger högst möjlig lönsamhet och därmed inte heller en högre aktiekurs. Drivkraften bakom guldpris uppgången kommer framförallt från ökad efterfrågan av guld från tillväxtmarknader som Kina och Indien Det allt högre guldpriset har också lockat många nya aktörer till marknaden. Det är dock inte enbart guldpriset som stigit kraftigt, de flesta metaller har generellt kunna notera markant stigande priser mycket på grund av en ökad efterfrågan från tillväxtländer. Ett flertal mindre prospekteringsbolag som vill utnyttja boomen har noterats på Stockholmsbörsen under de senaste åren. Bland dessa kan nämnas, Endomines, Central Asia Gold, Lappland Goldminers, Dannemora Mineral, Gexco och Wiking Mineral. Det som vi anser skilja Nordic Mines främst från dessa är den snabba ökningen av mineraltillgångar och de fortsatt höga guldhalterna. Drivkrafter bakom priset Utbud och efterfrågan De huvudsakliga drivkrafterna bakom de senaste årens prisuppgång för guld är en ökad konsumtion av smycken från utvecklingsländer som Kina och Indien. Utbudet har samtidigt i princip stått stilla och inte kunna matcha efterfrågan. Därtill har krisen på den amerikanska kredit- och finansmarknaden ökat efterfrågan på guld som värdebevarande investering. Den fallande dollarkursen innebär också ett ökat pris, då guld i huvudsak prissätts i dollar. Staplarna nedan visar utbud och efterfrågan i ton. Mätt i dollar har därmed bägge ökat under senare år. Utbud Efterfrågan 2003 2004 2005 2006 2007 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Produktion Återvinning Bankutförsäljning Övrigt Smycken Övrig industri Bar Hoarding Producent Hedge Investering Juvelindustrin står för den största delen av efterfrågan, omkring 60 % av konsumtionen kom från juvelindustrin Juvelindustrin står för största efterfrågan av guld. Omkring 60 % av efterfrågan härleds till juvelindustrin sett i snitt sedan 2003. Efterfrågan från juvelindustrin motsvarar ungefär det tonnage som guldproducenterna årligen levererar. Det övriga utbudet utgörs av återvinning och bankutförsäljning. I Kina växte efterfrågan med på guld med 26 %, mätt i antal ton, mellan år 2006 och 2007 enligt siffror från GFMS. Tillväxten härrör till störst del från högre efterfrågan på smycken i takt med att välståndet ökat i landet. 17
Generellt brukar ett ökat pris på guld inte innebära någon påverkan på efterfrågan från konsumenter. Ett högre pris gör guldet mer attraktivt och om köpkraften samtidigt stiger utgör ett ökat pris inget problem. En risk finns dock om den prisvolatilitet som vi sett under den senaste tiden fortsätter. I Asien och mellanöstern prissätts guld på dagsbasis vilket gör att ett volatilt guldpris skapar svårigheter för konsumenter att tajma sina köp. Gällande den industriella efterfrågan är det framför allt elektronik som står för ett ökat tonnage. Detta beror i sin tur främst på en ökad försäljning av MP3 spelare och platta TV-skärmar enligt en rapport från World Gold Council. En ny stor efterfrågan på guld har dykt upp under senare år genom börshandlade råvarufonder En annan drivkraft bakom uppgången för guldpriset är ökade investeringar i så kallade ETFer. ETF står för Exchange Traded Fund vilket på svenska blir börshandlad fond. Börshandlade fonder skapar ett enkelt sätt för investerare att exponera sig mot guld. I takt med den finansiella oron och den förenklade möjligheten att investera i guld har efterfrågan på denna typ av fonder ökat. Prognoser och förväntningar på guldpriset Den generella uppfattningen på marknaden är att metallpriser överlag sannolikt kommer att stiga över tiden, vilket främst beror på den ökande efterfrågan från tillväxt länder som Kina och Indien. Tabellen nedan visar en sammanställning från Bloomberg där ledande investmentbanker tillfrågas om vad de har för förväntningar om den framtida utvecklingen för guldpriset. Bloomberg commodity survey - Gold Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 2008 2009 2010 2011 Spot pris 880 880 870 880 870 843 780 728,5 Källa: Bloomberg Dessa ligger också till grund för våra guldprisantaganden när värdet beräknas på Nordic Mines projekt. Priset år 2011 gäller också som långsiktigt guldpris fram till gruvans uppskattade slutår 2017. Uppfattningen om det framtida guldpriset skiljer dock stort bland bedömare. Exempelvis ligget det lägsta bidraget till Bloombergkonsensus på 550 dollar per ounce medan det högsta ligger på 1000 dollar per ounce för prisnivån år 2008. Vi gör också en känslighetsanalys på hur olika prisnivåer på guld slår mot försäljning och vinst samt värderingen av Laivaprojeketet och Nordic Mines. 18
Teknisk Analys Stigande trend inleddes i början av år 2001 En teknisk analys av guld visar en stigande trend sedan år 2001. Viktiga stöd finns vid 850, 700 och 600 dollar. Källa: Vikingen, Redeye En teknisk analys av priset på guld visar på ett starkt stöd kring 600-dollars nivå, som ligger längsmed den långsiktigt stigande trendlinjen. Den röda linjen i diagrammet visar guldprisets 34-veckors glidande medelvärde. I stigande trend tar generellt kursen stöd vid detta medelvärde, vilket också syns på de kursbottnar som skett sedan år 2001. Under 2006 och 2007 har uppgången accelererat och ligger en bra bit över den stigande trendlinjen. Detta ger en ökad risk för kortsiktiga nedrekyler. Stödnivåer finns dock vid omkring 850 och 700 dollar. Ett motstånd finns vid 1000-dollarsnivån som nyligen testades varefter guldet rekylerade tillbaka. 19
Antaganden och beräkningar Chanserna bedöms som goda för Nordic Mines att nå gruvdrift. De närmaste problemen utgörs av tillstånd som riskerar att dra ut på tiden Vi bedömer att chanserna för att Nordic Mines skall nå gruvdrift är goda. Detta bekräftas också av den pre-feasabilitystudie som utförts av Outotec i juli förra året. Den tidsplanering som tidigare gällt med driftstart av gruva under 2009 känns dock något optimistisk. Miljötillstånd har dragit ut på tiden och bedöms bli klart under slutet av 2008. Uppbyggnaden av gruvan kan eventuellt påbörjas innan miljötillståndet är godkänt eftersom det är tillåtet att bygga så länge det fullt kan återställas utan att påverka miljön. Vi tar dock höjd för att miljötillståndet kan dröja ytterligare några månader. De gruvprojekt vi tittat på indikerar att miljötillståndet kan dra ut på tiden då det är vanligt att processen blir förlängd på grund av överklaganden från exempelvis privatpersoner. Som jämförelse kan bland annat Lappland Goldminers miljötillståndsprocess nämnas. De erhöll i december förra året tillstånd av miljödomstolen i Umeå att driva gruva. Domen överklagades dock av ett antal markägare och nya förhandlingar skall hållas i slutet av maj. Exemplet visar på risken för den tid det kan ta innan miljötillstånd faktiskt erhålls. I Nordic Mines fall har personer i Laivaområdets närhet inte uttryckt några motsättningar till gruvan men vissa problem har funnits med personer en bit utanför området. Vi bedömer dock att miljötillståndet kommer att erhållas och att gruvan bör kunnas tas i drift under 2010. Enligt Nordic Mines finns inga större potentiella miljöproblem som kan uppstå, såsom till exempel unika växter eller djur som skulle ta skada. Ledningen uppger också att kommunen ser positivt på projektet då det skapar många jobbtillfällen. Den totala byggtiden för gruvan beräknas ta mellan 1 och 1,5 år, vilket betyder att man som tidigast kan komma igång under 2010, beroende på när relevanta tillstånd erhålls och när investeringsbeslut tas. Investeringen för anläggning av gruva i Laiva väntas uppgå till 600 miljoner kronor Inledningsvis bedömdes investeringskostnaden för Laivaprojektet att bli omkring 400 miljoner kronor men på grund av stigande priser på gruvmaskiner och anläggningar har den ökat markant. I den pre-feasability studie som gjorts av Outotec i juni 2007 antogs projektet ha en investeringskostnad på drygt 500 miljoner kronor. Den totalt investeringskostnaden för projektet bedöms av oss uppgå till omkring 600 miljoner kronor, då vi tagit höjd för ytterligare prisökningar. Detta är något högre än bolagets egna förväntningar i dagsläget. Den största delen av investeringen är anrikningsverket som utgör omkring 80 % av investeringen. Övriga kostnader utgörs av infrastruktur såsom vägar och 20
byggnader samt en 5 procentig avgift i servicekostnader för den entreprenör som kommer att stå för bygget. I Outotecs prefeasability studie tas också höjd för oförutsedda kostnader om 40 miljoner kronor motsvarande c:a 8 10 % av den totala investeringen. Gällande de operativa kostnaderna väntas de uppgå till omkring 225 miljoner kronor per år från år 2010 varefter de antas stiga med 2 procent per år. Outetecs lönsamhetsstudie uppskattade i mitten av år 2007 kostnaderna till omkring 211 miljoner kronor per år. En viss kostnadsinflation har troligen skett därefter varför vi räknar med en högre driftskostnad. Den största delen av kostnaderna är driften av anrikningsverket som uppgår till knappt 50 procent av den totala kostnaden. Mätt per ton antas anrikningen kosta 45 kronor, vilket är beräknat av Outotec. Vi räknar med en lägre produktionsvolym och något lägre totala operativa kostnader under första verksamhetsåret, då gruvan sannolikt inte kommer drivas till 100 procent. Fullskalig drift väntas nå först år 2011. Laivagruvan kommer att leverera en slutprodukt i form av dorétackor som är en blandning av ej raffinerat guld, silver och koppar. Tackorna säljs vidare till smältverk som tar uppskattas ta c:a 1 procent i avgift för raffineringen. Då guld är dyrt per viktenhet är transportkostnaden för tackorna låg ställt i relation till försäljningspriset. Detta ger möjlighet till att välja bland ett flertal smältverk som kan raffinera slutprodukten. Tabellen nedan sammanfattar värderingen utifrån vårt huvudantagande. Laiva Livslängd gruva -> 8 År 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Bruten malm 1 500 000 2 000 000 2 000 000 2 000 000 2 000 000 1 514 000 1 650 000 1 000 000 Guld halt g/t 3,00 2,70 2,43 2,19 1,97 1,77 0,63 0,63 4 500,00 5 400,00 4 860,00 4 374,00 3 936,60 2 682,01 1 039,50 630,00 Utbyte 88,5 88,5 88,5 88,5 88,5 88,5 85,0 85,0 Producerat guld (kg) 3 983 4 779 4 301 3 871 3 484 2 374 884 536 Avgår till smätverk (%) 1 1 1 1 1 1 1 1 Sålt guld (ounce) 127 151 152 582 137 323 123 591 111 232 75 782 28 210 17 097 Guldpris $ / ounce 780 729 729 729 729 729 729 729 Intäkter (MSEK) 0,0 644,7 722,5 650,3 585,2 526,7 358,8 127,4 77,2 Operativa kostnader 0,0-225,0-229,5-234,1-238,8-243,5-248,4-74,3-45,0 Kassaflöde före investeringar och skatt 0,0 419,7 493,0 416,2 346,5 283,2 110,4 53,2 32,2 Capex 100,0 500,0 Avskrivningar 0,0-10,0-65 -65-65 -65-65 -65-65 -65 Skatt (28%) 0 0,0-96,5-119,8-98,3-78,8-61,1-12,7 3,3 9,2 NOPAT 0,0-10,0 258,2 308,2 252,8 202,7 157,1 32,7-8,5-23,6 FCF -100,0-500,0 323,2 373,2 317,8 267,7 222,1 97,7 56,5 41,4 NPV -92,6-417,3 243,0 252,8 193,9 147,1 110,0 43,6 22,7 15,0 Nyckeltal Bascase Laiva Totalt värde 518,2 Värde per aktie 28,6 IRR 42,5% Genomsnittlig guldhalt (g/ton) 2,3 Genomsnittligt guldpris ($ / ounce) 735 Dollarkurs (12 månaders medel) 6,5 WACC 11,0% 21