ENDOMINES REK: KÖP. Bloomberg: ENDO SS, Reuters ENDO.ST KURSFALLET HAR SKAPAT GULDLÄGE I AKTIEN

Transkript

1 ENDOMINES REK: KÖP Sektor: Råvaror Kurs: 9,70 Riktkurs: 13,70 Analytiker: Tomas Ullman Bloomberg: ENDO SS, Reuters ENDO.ST KURSFALLET HAR SKAPAT GULDLÄGE I AKTIEN Vi inleder bevakningen av Endomines med en KÖP-rekommendation och riktkursen 13,70 kronor. Aktien är noterad på First North Sedan aktien introducerades i somras har den fallit med cirka 25 procent, vilket kan jämföras med metallindex som är oförändrat samt börsindex som är ner 1 procent. Endomines guldprojekt bedömer vi har en bra tillväxtpotential Gruvan och infrastrukturen på plats Koncentrerad guldfyndighet begränsar investeringsbehovet Betydande dold reserv Stark prisutveckling på guld Pålitlig tillgångsklassificering Attraktiv värdering efter kursfall ger bra risk/reward Riskerna i denna typ av bolag är dock hög (se sida 18) Endomines - Prognoser och Nyckeltal (TSEK) 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p Intäkter EBITDA EBIT Vinst före skatt VPA -0,48-0,47-0,65-0,98 1,15 EBITDA-marginal neg neg neg 58,1% 54,3% EBIT-marginal neg neg neg -34,7% 29,5% Nyckeltal 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p P/E neg neg neg neg 8,6 P/S n.a n.a n.a 5,8 1,6 P/BV 0,9 0,9 0,6 0,7 0,6 EV/försäljning neg neg neg 10,9 2,9 EV/EBIT neg neg neg -31,5 9,8 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50 Avkastning 0% 0% 0% 0% 5,1% Källa: EP Research Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Fondkommission AB för företagets kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts tillförlitliga. Dock kan sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser och rekommendationer ej garanteras. Erik Penser Fondkommission AB ikläder sig inget ansvar för förluster som kan tänkas uppstå genom att någon följer lämnade rekommendationer eller använder sig av i publikationen lämnade uppgifter. Under de senaste tolv månaderna har Erik Penser Fondkommission utfört corporate finance uppdrag åt bolaget. 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Tomas Ullman tomas.ullman@penser.se Innehar inga aktier eller andra innehav i bolaget

2 KURSUTVECKLING AKTIEN OCH SEKTORN Kursutveckling senaste kvartalet 800 Guldprisets utveckling USD/Oz Källa: JCF Endominesaktien har sedan introduktionen i slutet av juni utvecklats sämre än liknande bolag på börsen. Noterbart är att guldpriset gått mycket starkt senaste kvartalet, vilket inte fått effekt på aktiekursen. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 2

3 SAMMANFATTNING AV INVESTMENT CASE Attraktiv värdering efter kursfall Aktien har sedan introduktionen, i mitten av juni, fallit med drygt 25 procent. Utifrån att värdera jämförelsebolagens fyndighetsvärde/oz, som i genomsnitt ligger på cirka 400 usd/oz ser vi en uppsida i aktien på cirka 40 procent. Endomines fyndighetsvärde/oz (som idag värderas med 68 procents rabatt) skulle även efter en kursstegring, i paritet med vår riktkurs, handlas med cirka 25 procents rabatt mot sektorn. Det som vi tycker motiverar viss rabatt är bland annat högre kostnader och en produktionsstart som ligger längre fram i tiden än jämförelsebolagen. Vi rekommenderar KÖP med riktkursen 13,70 kronor. Guldbolag - Nuvarande värdering Central Asia Lappland Nordic Mines Gold Gexco Goldminers Endomines Fyndighetsvärde sek/oz Guldprojekt med god tillväxtpotential Huvudprojektet för Endomines är Karelska guldlinjen i Finland och primärt Pampalofyndigheten, vilken har drygt 1,1 mton mineraltillgångar med en genomsnittlig guldhalt på 5,45 g/ton. Gruvans livslängd med nuvarande mineraltillgångar bedöms uppgå till cirka 5 år. Bolagets prospektering är fokuserad på att utöka mineraltillgångarna till 8 år samt att öka tillförlitligheten i tillgångarna. Dessutom finns ytterligare tillgångar i bolaget, vilket ger bra tillväxtpotential. Gruvan och infrastrukturen på plats Outokumpu Mining etablerade Pampalogruvan 1996 och har provbrutit över ton malm med en genomsnittlig guldhalt på 15,3 gram guld per ton, vilket är exceptionella halter. Omfattande infrastruktur finns också på plats. Koncentrerad guldfyndighet begränsar investeringsbehovet Koncentrationen på guldförekomsten gör att Endomines kan försörja hela området med ett centralt placerat anrikningsverk. Detta begränsar och effektiviserar investeringsbehovet. Betydande dold reserv Endomines har en betydande dold reserv i lågt bokförda Ilmenittillgångar i västra Finland. Ilmenit har ett flertal användningsområden bland annat kan koncentrat av ilmenit upparbetas till titandioxid (TiO2). Titandioxid används som pigment till bland annat målarfärg, tandkräm och solkräm. Bolaget räknar med att vara i produktion Detta är också en tillgång som vi räknar med att bolaget mycket väl kan komma att sälja på sikt. Tillgången är bokförd till 40 msek. Ökande efterfrågan på Ilmenit kommer troligtvis få en positiv påverkan på Ilmenitpriset, som i stort sett legat still sedan i början på 1990-talet. Det skulle i förlängningen innebära ett betydligt högre marknadsvärde på Endomines tillgång än dagens bokförda värde. Stark prisutveckling på guld Guldpriset, som är en av de viktigaste värderingsparametrarna för denna typ av bolag, har utvecklats starkt och stigit med 10 procent till cirka 740 usd/ounce (oz) sedan aktien introducerades i juni. Senaste 12 månadersperioden har guldpriset stigit med 25 procent. Detta bör bidra till att stärka aktiekursen framöver. Pålitlig tillgångsklassificering Endomines tillgångar är klassificerade enligt den internationella standarden JORC, en kvalitetsfaktor i jämförelse med andra noterade prospekteringsbolag. 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 3

4 BOLAGSÖVERSIKT Endomines består av det svenska moderbolaget Endomines AB (publ) med två finska dotterbolag, Endomines Oy med verksamhet inom guldprospektering och Kalvinit Oy med inriktning på utveckling av förekomster av industrimineralet ilmenit. Samtliga mineralfyndigheter är belägna i Finland. Koncernens struktur framgår nedan. Endomies AB Endomies Oy Kalvinit Oy Guldförekomster Ilmenitförekomster Källa: Endomines, EP Research Endomines Oy har sedan 1996 bedrivit guldprospektering längst den Kareliska guldlinjen som är en sammanhängande guldfyndighet på 40 km. Bolaget har under 10 års prospektering funnit ett stort antal guldmineraliseringar längs den Karelska guldlinjens norra del. Under hösten 2006 förvärvades även den södra delen för 6 meur, där bl.a., Pampaloförekomsten ingår, av Polar Mining. Guldlinjen prospekterades ursprungligen av Outokumpu som under den inledande prospekteringen utvann betydande mängder guld i Pampalo. Endomines kontrollerar efter förvärvet hela guldlinjen. Målsättningen är att starta gruvproduktion 2010 med en produktionskapacitet på ton malm per år. I dagsläget har man, genom den feasibility studie som inleddes under fjärde kvartalet 2006 säkrat mineraltillgångar för gruvdrift i fem år med en årlig brytning på ton malm. Fokus de kommande åren kommer att vara prospektering runt Pampaloförekomsten och kring ytterligare några prioriterade förekomster längst den Karelska guldlinjen. Prospekteringens inriktning är främst att utöka livslängden på gruvan samt att höja säkerheten i tillgångsmassan. Samtliga prospekteringsområden ligger inom km transportavstånd ifrån det planerade anrikningsverket i Pampalo. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 4

5 Endomines guld- och ilmenitprojekt i Finland Källa: Endomines Analysen fokuserar på projekt längs den Karelska guldlinjen projektet, samt i viss mån även Ilmenit projektet i Kälviä. Övriga projekt ligger i en så tidig fas att osäkerheten i dem är stora och därmed svåra att värdera i dagsläget. För att väga in dessa projekt i värderingen ska bolaget påvisa att en lönsam gruvdrift kommer att etableras. För en investerare ska dessa projekt ses som en lång option som kan addera värde till bolaget på sikt. 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 5

6 PROJEKTET KARELSKA GULDLINJEN Endomines har 48 inmutningar med en total yta på drygt 3000 hektar längst den Karelska guldlinjen samt reservationer för ytterligare inmutningar på 565 hektar. Bolaget har bearbetningskoncession för två olika områden längst den Karelska guldlinjen, Pampalo och Rämepuro. I Pampalo innefattar koncessionen 297 hektar och i Rämepuro täcker koncessionen 61 hektar. Berggrundskarta Karelska guldlinjen. Källa: Endomines Fördelning av mineraltillgångarna Endomines - Fördelning av mineraltillgångar Totala mineraltillgångar (ton) Guldhalt gram/ton Guld oz *Cut off grade Klassificering **Metod Guldförekomst Gruvtyp Pampalo Under jord , ,0 Känd JORC Pampalo Under jord , ,0 Indikerad JORC Pampalo Under jord , ,0 Antagen JORC Pampalo öst Dagbrott , ,0 Antagen JORC Hosko Dagbrott/underjord , ,5 Känd JORC Hosko Dagbrott/underjord , ,5 Indikerad JORC Hosko Dagbrott/underjord , ,5 Antagen JORC Rämepure Dagbrott/underjord , ,5 Indikerad JORC Rämepure Dagbrott/underjord , ,5 Antagen JORC Muurinsuo Dagbrott , ,5 Indikerad JORC Muurinsuo Dagbrott , ,5 Antagen JORC Kuivisto öst Dagbrott/underjord , ,0 Antagen Historisk Kuittila Dagbrott , Antagen Historisk * Den lägsta halten för att genomföra ekonomisk lönsam brytning ** Standard för att klassificera mineraltillgångar Källa: Endomines Fokus på högre klassificering Prospekteringen är för närvarande inriktad på att öka borrtätheten för att få högre tillförlitlighet (klassificering) av tillgångarna än att signifikant öka antalet oz. Ett vägt genomsnitt av tillgångarna i Pampalo utan hänsyn tagen till klassificering ger en guldhalt på 5,45 procent. Högre klassificering minskar risken för en investerare och i takt med att den höjs kommer det att påverka värderingen positivt för bolaget, allt annat lika. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 6

7 Kategorisering av mineraltillgångar och malmreserver Pampalo Gruva på plats efter Outokumpus provbrytningar I Pampalo har Outokumpu Mining tidigare bedrivit provbrytning, vilket gör att det redan finns en omfattande infrastruktur på plats. Bland annat en snedbana till 325 meters djup för produktion med tillhörande stigort för ventilation. Snedbanan kommer att utökas under 2008 till 425 meter, vilket medför en investering på 2,3 meur motsvarande 21 msek. Outokumpus sammanlagda brytning i gruvan, som ägde rum mellan , uppgick till ton med en genomsnittlig halt på 15,3 gram. Det är mycket höga halter även i ett internationellt perspektiv. Totalt producerades 1755 kg guld. Pampalogruvan planerad brytningsstruktur, snedbanan gråmarkerad 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 7

8 Gjorda borrningar indikerar fem års drift Endomines har genomfört kärnborrningar ned till 400 meters djup och något glesare borrningar ned till 480 meters djup. Borrningarna indikerar också att mineraliseringarna kan fortsätta ner till cirka 700 meters djup. De kända mineraltillgångarna i Pampalo uppgår för närvarande till ton med en genomsnittlig guldhalt på 7,6 g/ton, vilket motsvarar 1771 kg guld. Indikerade och antagna mineraltillgångar uppgår till respektive ton med en 4,4 gram/ton respektive 7,1 g/ton. Detta ger cirka fem års produktion, antaget ton brytning per år. Totalt uppgår mineraltillgångarna till drygt 1,1 mton i Pampalo och till 4,6 mton längst hela Karelska guldlinjen. Nuvarande mineraltillgångar har bekräftats av oberoende konsulter, vilket ger hög tillförlitlighet. och omfattningen ger pålitliga resultat Bolaget har i dagsläget borrat totalt cirka meter. Antalet borrmeter gör att tillförlitligheten i resultaten är höga. Jämfört med peer-bolagens, Nordic Mines, Gexco, Central Asia Gold och Lappland Goldminers, meter. För att utöka de kända och indikerade mineraltillgångarna avser bolaget att fokusera på ytterligare prospektering kring Pampaloförekomsten samt på några av de mest intressanta förekomsterna längs den Karelska guldlinjen. Det innebär att sannolikheten är hög för att tillförlitligheten i mineraltillgångarna kommer att öka framöver. gjorda av fristående internationella konsulter Till skillnad från flera av sina jämförelsebolag redovisar Endomines sina tillgångar enligt den internationella standarden JORC. Det är en internationellt accepterad standard som ger legitimitet till redovisade tillgångar samt underlättar jämförbarheten med utländska prospekterings - och gruvbolag. Ytterligare förekomster kan skapa värde på sikt Förutom Pampaloförekomsten har bolaget förekomster längst den Karelska guldlinjen i Hosko, Rämepuro, Muurinsuo och Kuivisto öst, samtliga fyndigheter inom km från Pampalo. Bolagets ambitioner är främst att Hosko och Rämepuro i framtiden ska understödja anrikningsverket med malm. Dessa tillgångar ingår därför i vår värdering. Ett centralt anrikningsverk Koncentrationen på guldförekomsten gör att Endomines kan försörja hela området med ett centralt placerat anrikningsverk, vilket begränsar investeringsbehovet även om ytterligare områden kommer i produktion. Totalt räknar bolaget med att behöva investera meur i Pampalo, varav anrikningsverket står för 16 meur. Investeringen är planlagd till Investeringen kräver ytterligare en emission Investeringen kräver ytterligare en emission, motsvarande investeringsbeloppet, som sannolikt genomförs under hösten Av den totala investeringen kommer troligtvis cirka 50 procent finansieras via aktiemarknaden och 50 procent via räntemarknaden. Bolaget kan även komma att få statliga bidrag om maximalt 6 meur, till investeringen då regionen är ett arbetsmarknadspolitiskt stödområde. Gruvdrift från och med 2010 Om feasibility-studien visar att gruvan uppfyller kriterier för kommersiell brytning kommer styrelsen att fatta beslut om gruvdrift i Pampalo-förekomsten under andra halvåret av Det planerade anrikningsverket skulle således kunna färdigställas 2009 och gruvproduktionen kan efter det startas under Vår bedömning är att tidsschemat är realistiskt då bolaget har erhållit nödvändiga tillstånd för att starta gruvbrytning i Pampalo och Rämepuro. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 8

9 Tidsplan Pampalo projektet 2007 Feasibility Studie 2008 Feasibility Studie samt beslut om gruvdrift 2009 Investering i anrikningsverk samt övriga investeringar 2010 Gruvproduktionen inleds PROJEKTET KALVINIT - KÄLVIÄ Kalvinit bedriver utvecklingsarbete och utvärdering av ilmenitfyndigheter i Kälviäområdet norr om Vasa i Finland. Ilmenit har ett flertal användningsområden bland annat kan koncentrat av ilmenit upparbetas till titandioxid (TiO2). Titandioxid används som pigment till bland annat målarfärg, tandkräm och solkräm. Kalvinit förvärvade inmutningarna 1997 från finska GTK som bedrivit prospektering i området sedan Bolaget har sedan övertagandet fortsatt med omfattande undersökningar inom Kälviäområdet. Kalvinit har sedan 2002 haft Outokumpu som teknisk samarbetspartner vilket tillfört kompetens inom gruvteknik samt utvärdering av mineralresurser och produktpriser. Bolaget har även ett löpande samarbete med Kemira som är tilltänkt köpare av ilmeniten när den kommersiella produktionen kommer igång. Mineraltillgångarna uppskattas till 15 års produktion Kalvinits ilmenitfyndigheter är belägna i Kälviäområdet i finska Österbotten. Bolaget har fem fyndigheter Koivo, Kaire, Perä, Riutta och Lyly där Koivo är den största, samtliga inom en radie på 10 km. Bra infrastruktur och korta geografiska avstånd talar för begränsade investeringar i infrastruktur. Totalt uppgår Kalvinits mineraltillgångar till 69 mton, varav 20 mton bedöms kunna utvecklas till sannolika malmreserver. Målsättningen är att starta produktionen under Malmbasen uppskattas till 15 års produktion. Pris och efterfrågan väntas öka framöver Källa: Endomines Marknaden för titandioxid har historiskt växt med cirka 3 procent årligen. Den höga tillväxten i Kina innebär dock att tillväxttakten förväntas öka kommande år. Det bör också bidra till att priserna på sikt kan stärkas, vilka har legat i stort sett på samma nivå de senaste 15 åren. Stigande priser och en ökande efterfrågan kommer på sikt generera ett betydligt högre värde på tillgången än bokförda 40 msek. 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 9

10 Tidsplan Kalvinit projektet Ansökan om miljötillstånd 2008 Feasibility Studie, uppdatering 2009 Söka finansiering 2010 Investering i anrikningsverk 2011 Gruvproduktionen inleds GULDMARKNADEN Den globala guldmarknaden består idag av en total guldmängd på ton och sammanlagt produceras 2500 ton nytt guld per år motsvarande en tillväxt på 1,7 procent. Om efterfrågan följer den allmänna globala tillväxten, som vi räknar med uppgår till ca 5 procent 2007 och 2008, kommer det att råda ett produktionsunderskott på guld även kommande år. Främst går konsumtionen till juveler som står för 74 procent av den totala konsumtionen av guld. Stigande globalt välstånd i allmänhet och Kina i synnerhet bidra till att efterfrågan på juveler och elektronik kommer att stiga signifikant kommande år. Det bidrar sannolikt till att obalansen mellan utbud och efterfrågan består framöver. 5% Fördelning konsumtion 5% 6% Smycken Elektronik Fördelning utbud 1% 13% Gruvor Återvinning Tandvård Övrigt 24% 62% Centralbanker Övrigt 74% Källa: Field Mineral Services, Virtual Metals Guldproduktionen i världen gruvor är således klart lägre än den årliga konsumtionen. För att täcka underskott sker löpande återvinning och utförsäljning av olika länders guldreserver. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 10

11 Marknadsbalans global guldmarknad 250 6,0% P 2007P 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% Balans % överskott/underskott Källa: Endomines, EP Research Även det relativt höga guldpriset gör att produktionen minskar då gruvbolagen prioriterar brytning i lågthaltiga områden som inte är lönsamma att bryta från när priserna är lägre. USD påverkar guldpriset Den amerikanska dollarns utveckling påverkar också riktningen på guldpriset som tenderar att stiga när dollarn är svag och vice versa. Utveckling: Guldpris - USD/SEK USD/Oz ,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 USD/SEK Guldpris USD/SEK Källa : JCF Historiskt har denna korrelation varit relativt stark men de senaste åren, i takt med att den globala efterfrågan stigit på guld, har guldpriset ökat i snabbare takt än dollarn försvagats. Det gör att vi tror 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 11

12 att med det utbudsunderskott som råder i dag kommer ett högt guldpris att bestå. Trenden är fortsatt stigande och således kan priset mycket väl etableras över 700 usd/oz på kort och medellång sikt. Även FED:s sänkning av räntan pressar dollarn, vilket är ytterligare en faktor som ger stöd till ett högt guldpris. Finansiella aktörer ökar sin nettoexponering Nettoexponeringen hos finansiella placerare kan förstärka uppgången ytterligare. Dessa flöden kan dock ändra riktning mycket fort, men så länge oron på övriga finansmarknader består talar mycket för att finansiella aktörer kommer att ha en hög exponering mot guld. Finansiella aktörers nettopositioner (ton) Finansiella aktörers nettoexponering mot guld har ökat i takt med stigande börsoro. Källa: Virtual Metals Global konjunktur avgörande på lång sikt På längre sikt kan dock åtstramningar i till exempel den kinesiska och europeiska ekonomin få effekter på efterfrågan på guld och därmed medverka till sänkt guldpris. Dagens höga guldpriser gör det också lönsamt för befintliga och nya bolag att öka prospekteringen. Det kommer på lång sikt också att leda till en högre global produktion och därmed bidra till ökat utbud och en stigande sannolikhet för ett lägre guldpris. Således är vår slutsats att både finansiella och industriella aktörer kommer bidra till att hålla uppe guldpriset på en hög nivå även kommande månader. Att göra en längre prognos på priset är dock svårt då priset är mycket beroende av finansiella aktörers agerande samt händelser i den globala ekonomin. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 12

13 VÄRDERING Vi bygger vår värderingsansats utifrån peer värdering, baserat på de noterade bolagen Nordic Mines, Central Asia Gold, Gexco och Lappland Goldminers, vilket vi tycker är mest relevant för ett prospekteringsbolag i Endomines fas i utvecklingscykeln. Teoretiskt är det även möjligt att använda DCF-värdering men då värdet påverkas av flera faktorer som är mycket svåra att prognostisera långsiktigt väljer vi att inte använda oss av metoden. Bolaget har inte heller i dagsläget några klassificerade malmreserver, vilket gör en DCF-värdering mindre relevant. I vår peer-värdering har vi utgått från nedanstående schematiska modell där fyndigheten värderas utifrån säkerhetsgrad. Endomines läge i värdecykeln Källa: Raw Material Group För att bestämma marknadsvärdet på Endomines guldfyndigheter har vi följt nedanstående viktning. Viktningen är baserad på ovanstående schematiska modell. Värderingsantagande guldfyndighet - Procent av guldvärde i juniorbolag Antagen Indikerad Känd Sannolik Bevisad 10% 20% 25% 30% 35% De faktorer som framförallt är relevanta för att bedöma ett svenskt guldprospekteringsbolag är förutom att kvantifiera volymer och kostnaden per oz, guldprisets utveckling samt växelkursen USD/SEK. 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 13

14 Guldpriset viktig värderingsparameter Guldpriset är den parameter som är mest volatil och således svårast att skatt över tiden. I våra beräkningar har vi använt oss av det senaste årets genomsnittliga pris på 650 usd/oz. Vi har en positiv syn på guldpriset de kommande månaderna och räknar med att snittpriset inte kommer att avvika signifikant från det antagandet. På längre sikt är det dock svårt uppskatta var priset kommer att ligga. Dollarkursen är också en viktig parameter för att värdera guldbolag och här har vi räknat med 6,80 sek/usd, vilket är strax över årets genomsnitt. Guldprisets utveckling Guldpriset idag 735 usd/oz årigt genomsnittligt guldpris ca 650 usd/oz 600 USD/Oz årigt genomsnittligt guldpris 400 usd/oz Källa: JCF, EP Research Basscenario I vårt basscenario värderar vi Endomines mineraltillgångar på till 303 sek per oz, vilket är näst lägst av jämförelsebolagen ( se nedanstående tabell). En viss rabatt tycker vi bolaget ska ha då brytstarten ligger längre fram i tiden samt att cash cost ligger högre än jämförelsebolagen. Dagens rabatt mot sektorn tycker vi emellertid är för hög och inte motiverad då säkerheten i tillgångsmassan är klart högre än hos jämförelsebolagen. Gällande ilminitfyndigheten utgår vi ifrån det bokförda värdet på 40 msek, totalt ger det ett börsvärde på 250 msek inklusive bolagets kassa på 85 msek, motsvarande 13,70 sek per aktie. Aktien handlas idag på 9,60 kronor, vilket ger en 40 procentig uppgångspotential i aktien. Ytterligare modellering av guldpriset visas i nedstående diagram. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 14

15 Värderingsunderlag Bolag Nordic Mines Central Asia Gold Gexco Lappland Goldminers Endomines Bas Huvudprojekt Laiva Tardan Bindal Fäboliden Karelska Brytningstyp Dagbrott Dagbrott/under Dagbrott/under ldli j jord Dagbrott Under jord jord Full drift Borrning km 23,3 20,0 6,0 35,4 77,4 Guldhalt genomsnitt g/ton 1,4 10,7 7,5 1,4 2,9 Mineraltillgångar M oz Känd 0,05 0,059 Indikerad 0,487 0,455 0,061 0,72 0,180 Antagen 0,2 1,055 0,421 0,72 0,177 Totala mineraltillgångar 0,737 1,51 0,482 1,44 0,416 Malmreserver M oz Sannolik 0,291 0,01 Bevisad 0,95 Totala malmreserver 0,291 0,96 Klassificering JORC Rysk - - JORC Produktion/år oz oz i.u oz oz Livslängd 6 år 5 år i.u 4 år 5 år Cash Cost usd/oz i.u i.u 315 antal aktier m 18, ,4 18,3 Börsvärde msek Fyndighetsvärde msek Börskurs sek 26,0 1,7 0,22 18,9 13,7 Fyndighetsvärde sek/oz Guldvärde mdr sek 3,26 7,99 2,13 10,61 1,84 Motiverat värde utifrån 126 värderingsmodell (msek) Bokförtvärde Kalvinit (msek) 40 Kassa (msek) 85 Totalt börsvärde 251 Värde per aktie (sek) 13,7 Nuvarande marknadsvärde (msek) Marknadsvärde guldfyndighet 50 Bokförtvärde Kalvinit (msek) 40 Kassa (msek) 85 Definitioner Fyndighetsvärde: Börsvärde-kassa Cash Cost: Nettokostnad för att bryta ett oz Totalt börsvärde 175 Värde per aktie (sek) 9,6 Källa: Bolagsrapporter, Endomines, EP Research Bolaget har förutom ovanstående tillgångar dolda värden i ej prospekterade områden som Porkonen och Kivima där det enligt geologer sannolikt finns signifikanta guldfyndigheter. I Pampalo bedömer bolaget att det också finns ytterligare guldfyndigheter. Marknadsvärdet på ilmenitfyndigheten kan 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 15

16 också komma att förändras givit att prisbilden stärks för metallen. Omklassificering av mineraltillgångar till malmreserver är ytterligare en faktor som är positivt för värderingen, allt annat lika. Modellering av guldpriset Guldpriset bedömer vi är den enskilt viktigaste faktorn för att värdera denna typ av bolaget. Priset på guld har historiskt varit volatilt, vilket gör det mycket svårt att förutspå. Nedan vill vi åskådliggöra att värdet på guldfyndigheten och således bolagsvärdet förändras beroende på vilka priser man räknar med. I vårt basscenario värderar vi bolaget utifrån ett guldpris på 650 usd/oz. Eftersom guldpriset har en negativ korrelation med USD är detta en parameter som också bör prognostiseras. I nedanstående diagram har vi för enkelhetens skull endast räknat på prisförändringar på guldpriset och en fix valutakurs på 6,80 USD/SEK. Känslighet för guldprisförändringar Mkr Basscenario ,2 12, , , ,8 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 13,0 12,5 Värde per aktie kr (-15%) 600 (-8%) 650 (0%) 700 (8%) 750 (13%) 12,0 Guldpris usd/oz - förändring Värde guldfyndighet Börskurs Källa : EP Research Jämfört med bolagets peer group värderar vi fyndighetsvärdet till drygt 300 sek/oz utifrån vår värderingsansats. Det är konservativt jämfört med hur marknaden värderar liknande bolag. Högre s.k. cash cost ( nettokostnaden för att bryta malmen) och en produktionsstart som ligger längre fram i tiden anser vi att bolaget ska handlas med rabatt mot sektorn. Dagens rabatt på 68 procent mot sektorn tycker vi är betydligt högre än vad som går att motivera. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 16

17 Mkr Peer jämförelse Motiverat fyndighetsvärde FV/oz Nordic Mines Central Asia Gold Gexco 1055 Lappland Goldminers Endomines nuläge Nuvarande marknadsvärde på guldfyndigheten Guldvärde Börsvärde Fyndighetsvärde sek/oz Källa:EP Research Omfattande prospektering gör att vi räknar med att guldvärdet stiger på sikt, vilket kommer att sänka kvoten börsvärde/guldvärde framöver, allt annat lika. Bolaget kommer under hösten att uppdatera borresultaten som gjorts det senaste kvartalet, vilket talar för höjd tillgångsklassificering och eventuellt stigande total tillgångsmassa. Sammanfattning värderingsparametrar för beräkning av motiverat värde Totala mineraltillgångar oz Senaste 12-månadersperiodens genomsnittliga guldpris på 650 USD/oz USD/SEK 6,80 Viktning av tillgångar enligt ovanstående värderingsmodell Vårt motiverade värde på bolaget blir 250 msek eller 13,70 kronor per aktie. Värdering producerande bolag Country Code Market Cap Kurs P/E P/BV EV/EBITDA EV/EBIT Company 07e 08e 07e 08e 07e 08e 07e 08e Xstrata Plc CA ,5 10,6 10,9 2,5 2,1 5,9 5,6 6,9 7,4 Vedanta Resources Plc FI ,5 11,4 10,7 3,6 2,4 3,7 3,7 4,1 4,3 Teck Cominco GB ,4 9,1 9,6 2,9 2,1 5,0 5,4 5,7 6,7 Anglo American Plc CA ,5 14,4 13,6 3,8 3,1 7,4 7,6 8,8 8,9 Grupo Mexico S.A. de C.V. CA ,5 8,7 7,7 3,6 3,0 3,8 3,4 4,2 4,0 Bhp Billiton Group GB ,6 12,9 11,6 5,3 4,1 3,4 2,9 3,9 3,3 Zinifex Ltd MX ,4 7,9 10,8 2,6 2,4 4,4 5,6 5,2 7,0 Rio Tinto GB ,2 14,5 12,2 4,9 3,6 6,5 5,5 7,9 6,6 Freeport Mcmoran Copper AU ,5 11,0 10,4 2,3 1,8 5,3 4,0 6,4 4,6 Boliden AB SE ,3 7,3 7,8 2,6 2,3 4,7 4,9 5,5 6,0 Lundin Mining Corporation CA ,7 8,5 8,9 1,3 1,2 5,4 4,3 6,7 5,1 Källa: JCF, EP Research 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 17

18 RISKFAKTOER SOM BÖR BEAKTAS Storleken på mineraltillgången kan komma att avvika från nuvarande nivå när feasibility studien är klar. Kostnadsläget kan bli högre och därmed kan vissa tillgångar bli olönsamma att bryta. Förseningar av projekt kommer skjuta fram produktionsstarten. Prisfall på guld, som vi visat ovan har stor effekt på bolagets värde. Även större dollarkursförändringar har stor påverkan på värderingen. Branschen är för närvarande mycket het, vilket bidra till att det är svårare att hitta kvalificerad personal. Bolaget är beroende av diverse till stånd som kan utebli eller bli tillbakadragna, vilket skulle få negativa konsekvenser för bolagets utveckling. Likviditeten i aktien är periodvis förhållandevis låg. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 18

19 FINANSIELL ÖVERSIKT Underlag för prognoser Investeringar Produktion ton/år from 2011 Förlänga snedbanan 21 msek Genomsnittlig halt 5,45 g/ton Anrikningsverk msek Utbyten 90 procent Finansiering 50% aktier Guldproduktion per år (kg) % räntebärande SEK/USD 6,8 Avskrivningstid 8 år Guldpris 650 usd/oz Bryt- och anrikningskostnad 32 eur/ton Resultaträkning (TSEK) p 2008p 2009p 2010p 2011p Summa intäkter kostnader Personalkostnader Summa kostnader EBITDA Avskrivningar anläggningstillgångar Nedskrivningar Övriga rörelskostnader Rörelseresultat EBIT marginal neg neg neg neg neg neg -35% 30% Finansiella poster Extraordinär poster Resultat före skatt Skatt Årets resultat Balansräkning (TSEK) p 2008p 2009p 2010p 2011p Tillgångar Summa anläggningstillgångar n.a n.a Kortfristiga fodringar n.a n.a Likvida medel n.a n.a Summa omsättningstillgångar n.a n.a Summa tillgångar n.a n.a Eget kapital n.a n.a Skulder n.a n.a Summa ek & skulder n.a n.a oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 19

20 APPENDIX ERFAREN STYRELSE OCH LEDNING Endomines ledning har överlag en lång erfarenhet av gruvproduktion och prospektering, vilket gör att vi bedömer att det finns god kompetens kring pågående projekt. Delar av styrelse och ledningsgrupp Styrelseledamöter Lennart Bylock Ordförande. Ordförande i Swedeship Marine AB. Ledamot i L E Lundbergföretagen AB, Cloetta Fazer AB, Stiftelsen Natur och Kultur AB samt det danska konsultbolaget AS 3. Timo Lindborg Ledamot. Teknologie doktor, civilingenjör och fil.kand. i geologi. Verkställande direktör i Endomines AB, Endomines Oy samt Kalvinit Oy. Medlem i SveMins och FAERI:s nämnd för utnämning av Kvalificerad Personer. Docent vid Uleåborg Universitet. Tuomo Mäkelä Ledamot. Geolog. Verkställande direktör inom Outokumpu Mining Oy med ansvar för affärsutveckling av Outokumpu-gruppens gruvindustri, senior rådgivare till Finlands Industriinvestering Ab för området investeringar inom gruvindustrin. Tidigare olika managementbefattningar med utlandsplacering inom Outokumpus internationella gruvverksamhet. Lars-Göran Ohlsson Ledamot. Bergsingenjör. VD för Geomanagement AB. Tidigare verkställande direktör i Riddarhyttan Resources AB, LKAB Prospektering AB m.fl. managementbefattningar i gruv- och prospekteringsbolag. Av SveMin utsedd s.k. Kvalificerad Person. Solveig Staffas Ledamot.Företagsekonom och statsvetare. Oberoende i förhållande till bolaget och dess större aktieägare. Ledningsgrupp Timo Lindborg Verkställande direktör. Se styrelse. Jaakko Liikanen Fil.kand. i geologi. Chefsgeolog. Av SveMin utsedd s.k. Kvalificerad Person. Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 20

21 NUVARANDE ÄGARE Ägarförhållandet i Bolaget per den 30 juli 2007 Aktieägare Antal aktier % Tord Cederlund ,35 Finlands Industriinvestering ,18 SIS Segaintersettle AG ,66 Timo Lindborg med familj och bolag ,64 Yggdrasil AB ,26 Jaakko Liikanen ,51 Fairford Holdings Scandinavia AB ,11 Ålandsbanken ,88 Okobank Oy ,19 Lennart Bylock med bolag ,18 Avanza Pension ,10 Robur Råvarufond ,91 Cheops Invest SA ,82 Nordea Bank Finland ,76 Mohammed Al Amoudi ,75 Lars Welin ,11 Kaupthing Småbolag ,09 Strömman International AB ,09 Tibia Konsult AB ,09 Övriga ,35 TOTALT Källa: Endomines 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 21

22 Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 22

23 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission Endomines - Kursfallet har skapat guldläge i aktien 23

24 Endomines Kursfallet har skapat guldläge i aktien 4 oktober 2007 Erik Penser Fondkommission 24