Kopylovskoye (KOPY.ST)

BOLAGSANALYS 26 maj 2011 Sammanfattning Kopylovskoye (KOPY.ST) Guldfält med potential Kopylovskoye är ett prospekteringsbolag inriktat mot guld med verksamhet i Ryssland. Bolaget har som målsättning att starta guldproduktion år 2013 samt på längre sikt nå en årlig produktion på 200 000 tr oz. Bolagets guldtillgångar uppgår till 9,0 ton enligt rysk C1/C2 kategorisering. Under 2011 kommer delar av bolagets mineraltillgångar att beräknas enligt JORCstandard. Rapporten väntas inom kort och utgör en viktig trigger för uppvärdering av aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 117 MSEK Gruvor & Metall Mikhail Damrin Kjell Carlsson Vårt DCF-värde på Kopylovskoye uppgår till 25 kronor per aktie. Även en jämförelse baserat på bolagsvärde i förhållande till guldtillgångar visar på uppvärderingspotential. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0002245548 ID: 836 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 4,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 7 14 15 15 15 Tillväxt n.m. % 99% 6% 0% 0% EBITDA -4-10 -9-9 -9 EBITDA-marginal -63% -69% -60% -60% -60% EBIT -5-11 -9-9 -9 EBIT-marginal -73% -77% -60% -60% -60% Resultat före skatt -5-11 -9-9 -9 Nettoresultat -5-11 -9-9 -9 Nettomarginal -73% -77% -60% -60% -60% Utdelning n.m. n.m. 0,0 0,0 0,0 VPA n.m. n.m. -1,36-1,36-1,36 VPA just n.m. n.m. -1,36-1,36-1,36 P/E just n.m. n.m. -12,9-12,9-12,9 P/S 16,4 8,2 7,8 7,8 7,8 EV/S 16,7 8,5 6,3 6,3 6,3 EV/EBITDA just -26,4-12,3-10,5-10,5-10,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 17,6 Antal aktier (milj) 6,6* Börsvärde (MSEK) 117 Nettokassa (MSEK) 22 Free float (%) 50,0 Dagl oms. ( 000) 10 *ej inklusive teckningsoption TO2 som kan ge utspädning på 1,4 miljoner aktier Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Investeringssammanfattning Kopylovskoye är ett svenskt prospekteringsbolag med verksamhet i Ryssland. Bolaget är inriktat mot guldfyndigheter och kontrollerar ett flertal intilliggande fyndigheter i Lena Goldfields, nära staden Bodaibo, i Irkutskregionen. Guldreserver enligt rysk C1/C2 standard uppgår till 9,0 ton (ca 290 000 tr oz) och därutöver finns en stor prospekteringspotential genom P1/P2 tillgångar på 53,5 ton (ca 1 700 000 tr oz). Bolagets målsättning är att fastställa guldtillgångar på 5 miljoner tr oz och nå en årlig produktion på 200 000 tr oz. Målet kommer uppnås successivt och ett centralt anrikningsverk planeras anläggas vid Kopylovskoyefyndigheten. Därefter byggs verksamheten ut med bolagets övriga närliggande fyndigheter. Kopylovskoye räknar med att bolaget kan påbörja gruvdrift år 2013 medan Redeye räknar med att det kommer ske 2014. Med en initial produktionsvolym på ca 60 000 tr oz per år räknar vi med att bolaget omsätter knappt 500 miljoner per år och visar ett rörelseresultat på ca 200 miljoner kronor per år. Vår DCF-värdering baserad på Kopylovskoyefyndigheten visar ett värde på 25 kronor per aktie. Relativvärdering visar på ytterligare uppsida, särskilt om guldtillgångar räknas om till västerländsk standard. Kopylovskoye-aktien har utvecklats svagt och med triggers i närtid ser vi ett bra investeringsläge i aktien. Risker utgörs av fortsatt försening av mineraltillgångsberäkning i enlighet med JORC standard samt att utfallet av dessa är sämre än väntat. 3

Bolagsbeskrivning Kopylovskoye är en avknoppning från Central Asia Gold som noterades som enskilt bolag i augusti 2010 Kopylovskoye är ett prospekteringsbolag med inriktning mot guld som är verksamt i Ryssland. Bolaget bildades i april 2007 som ett delägt dotterbolag till Central Asia Gold då kapital på 70 miljoner kronor tillfördes för att finansiera prospektering. Kopylovskoye blev senare ett fristående bolag i december 2008 då det knoppades av från Central Asia Gold och delades ut till aktieägarna. Bolaget finansierades under 2009 och 2010 med nyemissioner på totalt 77 miljoner kronor som investerades i prospektering och förvärv av licenser. Notering på OMX Nasdaq First North skedde i augusti 2010. Under slutet av 2010 genomfördes en nyemission på 65 miljoner kronor för fortsatt finansiering för prospektering och utveckling av bolagets fyndigheter. Vid utgången av 2010 hade 192 miljoner kronor investerats i bolaget. Affärsidén är att prospektera guldfyndigheter och utveckla dessa till produktion Bolagets affärsidé är att prospektera guldfyndigheter och utveckla dessa till produktion. Den långsiktiga målsättningen är att kontrollera mineraltillgångar på 5 miljoner tr oz guld samt att producera 200 000 tr oz per år. Kopylovskoye bedriver prospektering vid sju licenser i ett och samma område (Bodaibo) med olika långt framskridna projekt. Reserverna enligt rysk C1/C2 reserver uppgår till 9,0 ton (ca 290 000 tr oz) och därutöver finns P1/P2 tillgångar på 53,5 ton (ca 1 700 000 tr oz). Bodaibo, Lena Goldfields, Mineral.ru Fyndigheterna ligger i guldrika Lena Goldfields och bolagets C1/C2 reserver uppgår till 290 000 tr oz Kopylovskoyes fyndigheter ligger strax norr om staden Bodaibo som ligger i Irkutskregionen i sydöstra Ryssland. Staden har en befolkning på 16 000 och guldproduktion utgör en huvudnäring i regionen. Fyndigheterna ligger i ett av Rysslands mest guldrika områden kallat Lena Goldfields där omkring 100 miljoner tr oz guld producerats under de senaste 200 åren, vilket är i klass med vad som producerats från större välkända guldrika distrikt i 4

Australien, Kanada, Sydafrika och USA. Historiskt sett har produktionen vid Lena Goldfields till stor del kommit från flodbäddar (alluvial produktion) men på senare tid har verksamheter med malmbaserad brytning ökat. Kopylovskoyes VD Mikhail Damrin har tidigare erfarenhet från bland annat Central Asia Gold och West Siberian Resources Organisation Kopylovskoyes har 25 anställda varav en stor majoritet har universitetsutbildning. Bolagets VD är Mikhail Damrin som är rysk medborgare och är civilingenjör inom maskinteknik. Han har tidigare arbetat på Central Asia Gold som ansvarig för förvärv samt haft chefspositioner inom West Siberian Resources (nuvarande Alliance Oil). Damrin äger 64 431 aktier samt 1 124 teckningsoptioner i Kopylovskoye. Anna Sandgren är vice VD och ansvarig för IR. Sandgren är utbildad civilingenjör samt finansanalytiker och har tidigare arbetat på Orc Software, Unilever och Volvo. Aktieinnehav uppgår till 12 015 aktier och därutöver har Sandgren 2 670 teckningsoptioner. Övriga i ledningsgruppen utgörs främst av ryska geologer och gruvingenjörer Alexander Mikhailov är ansvarig för prospektering på Kopylovskoye. Han är född 1959 och är civilingenjör inom mineralprospektering. Han har bland annat varit ansvarig för statliga guldprospekteringsprogram i Uzbekistan och varit senior geolog för SRK Consulting. Alexander Vamboldt är VD för OOO Kopyloskiy och är utbildad gruvingenjör. Vamboldt har bland annat varit chefsgeolog på ministeriet för geologi i Ryska federationen och har tidigare arbetat för OOO Tardan Gold (som ägs av Central Asia Gold). Alexander Krasnochekov är bolagets chefsgeolog och är utbildad civilingenjör inom mineral geologi. Krasnochekov har liksom Vamboldt tidigare arbetat för Tardan Gold samt varit geolog för guldprospekteringsprojekt i Altaj. Kopylovskoyes styrelsemedlemmar är överlag aktieägare i bolaget I styrelsen är Kjell Carlsson ordförande sedan 2010. Han har tidigare haft ledande befattningar inom ABB, Atlas Copco och Sandvik. Kjell Carlsson äger 48 166 aktier samt 12 583 teckningsoptioner i Kopylovskoye. Ulrika Hagdahl som är en av huvudägarna i bolaget (380 411 aktier och 22 720 teckningsoptioner) är styrelseledamot sedan 2007. Hagdahl är civilingenjör i teknisk fysik och är grundare av Orc Software. Sergei Petrov, en annan av bolagets huvudägare med ett aktieinnehav på 286 554 aktier och 60 000 teckningsoptioner, är med i styrelsen sedan 2009. Han är civilingenjör och har tidigare erfarenhet inom investment banking. I styrelsen finns också Björn Fernström som har varit revisor och partner på Ernst & Young. Fernström äger 7 830 aktier och 1 740 teckningsoptioner i Kopylovskoye. Därutöver finns också Claes Levin i styrelsen sedan 2009. Han har ett flertal andra styrelseuppdrag, bland annat i börsnoterade Alliance Oil, samt har arbetat inom ledande positioner på SEB och varit VD på ett flertal fastighetsbolag. Levin äger 24 500 aktier i bolaget. Markku Mäkela är styrelseledamot sedan 2010 och är finsk medborgare. Han har lång erfarenhet inom geologi och gruvverksamhet. 5

Bolagets värdeskapandeprocess består av utökning av mineraltillgångar samt vidareutveckling av projekt Affärsmodell Kopylovskoye skapar värde till sina aktieägare genom att förädla sina tillgångar. Förädling sker genom utökning av mineraltillgångar samt genom att ta projekt till nästa utvecklingsfas och på sikt nå gruvdrift. Mineraltillgången utökas genom prospektering och förvärv av nya licenser. Prospektering sker genom ett nära samarbete med SRK Consluting, som tillsammans med Kopylovskoyes geologer, säkerställer borrprocessen, borrprogrammet, analysprocessen av prover samt genomför och signerar mineraltillgångsrapporterna i enlighet med JORC-standarden. Alla bolagets tillgångar är i dag prospekteringsfas men under året skall en prefeasibilitystudie genomföras på Kopylovskoyefyndigheten. Kopylovskoyes projektutvecklingsmodell Kopylovskoyes långsiktiga målsättning är att skapa en guldtillgång på 5 miljoner tr oz Medan den långsiktiga målsättningen är att skapa en mineraltillgång på 5 miljoner tr oz är ett kortsiktigt mål att genomföra en beräkning på bolagets reserver enligt JORC standard. Närmast ligger att skapa en mineraltillgång på över 1 miljon tr oz enligt JORC standard och färdigställa en feasibilitystudie för Kopylovskoyefyndigheten. Målsättingen är att starta produktion vid fyndigheten under år 2013. Gruvstart vid Kopylovskoye är ett första steg i bolagets målsättning att nå en årlig guldproduktion på 200 000 tr oz. Kopylovskoyefyndigheten utgör dock endast en mindre del av bolagets totala projektportfölj. Nästa fas är därefter att ta en annan av bolagets fyndigheter vidare till produktion. En viktig del i bolagets strategi är att alla fyndigheter ligger i samma område och kan på så sätt betjänas av ett enskilt central placerat anrikningsverk. 6

Ryska guldtillgångar Kopylovskoye har idag tillgångar beräknad enligt rysk standard men en beräkning enligt JORC standard skall presenteras inom kort Kopylovskoyes guldtillgångar är i dagsläget klassificerade enligt rysk standard men en beräkning enligt internationell standard (JORC) är under framtagande och skall presenteras inom kort. Det är därför av intresse att jämföra ryska beräkningsmetoder jämfört med västerländsk/internationell standard. Generellt brukar börsnoterade bolag redovisa mineraltillgångar och malmserver beräknade enligt industristandarderna JORC eller NI43-101. Detta innebär att Kopylovskoyes guldtillgångar inte är direkt jämförbara med många andra noterade bolags guldtillgångar. Det har emellertid gjorts försök att översätta ryska guldtillgångar till sådana beräknade enligt NI43-101/JORC, varför en jämförelse till viss del ändå är möjlig. Gruv och -prospekteringsbolagen på Stockholmsbörsen följer generellt SveMins regelverk vid rapportering av mineraltillgångar och malmreserver. Mineraltillgångar klassificeras beroende på med vilken täthet de olika borrhålen som ligger till grund för beräkningen har genomförts. För att senare även kategorisera tillgångarna som malmreserver måste de även bekräftas som lönsamma vilket görs genom en feasibilitystudie. Från mineraltillgång till malmreserv Ökande grad av geologisk kännedom och tillförlitlighet Mineraltillgång Antagen Indikerad Känd Malmreserv Sannolik Bevisad Hänsyn till brytning, metallurgi, ekonomi, marknad, legala, milömässiga, sociala och samhälleliga faktorer Källa: SveMin Det ryska systemet skiljer sig framförallt avseende vad som kan klassas som malmreserver och mineraltillgångar En jämförelse mellan ryska och internationella standarder har genomförts av Resources Computing International LTD. Det ryska systemet har sju olika kategorier för indelning av malmreserver och mineraltillgångar. Till skillnad mot västerländska system är det dock inte än lika tydlig skillnad mellan det som kallas malmreserver och mineraltillgångar. De tre högsta kategorierna i det ryska systemet (A, B och C1) innebär att reserverna klassas som ekonomiskt brytbara. Den lägsta kategorin, C1, betyder emellertid att beräkningen är gjord utifrån ett glest borrnät och skulle således vara jämförbar med en indikerad mineraltillgång enligt västerländsk standard. 7

Kategori C2 innebär också att reserverna klassas som ekonomiskt brytbara men beräkningen är endast gjord utifrån ett extremt glest borrnät, ibland bara något enstaka borrhål. C2 är därmed lik en antagen mineraltillgång enligt västerländsk standard och skulle därmed inte kunna klassas som ekonomiskt brytbar. Prognostiserade tillgångar, P1,P2 och P3, är mycket löst uppskattade tillgångar där bara geokemiska- eller geofysiska undersökningar gjorts. Dessa har därmed ingen tydlig västerländsk motsvarighet men generellt är det från P1 tillgångar som utökning av C2 reserver sker. Ryska reserver är inte beräknade av en kvalificerad person utan godkänns istället av ryska myndigheter En annan reflektion som görs i Resources Computing Internationals dokument är att västerländska beräkningar är utförda av en kvalificerad person som därmed utgör en viktig parameter i beräkningen. Gällande beräkning av ryska tillgångar så är systemet mer strikt och alla reserver godkänns av GKZ (State Commission on Mineral Reserves) eller deras regionala motsvarigheter TKZ (Territorial Commitees on Mineral Reserves). Tabellen nedan är sammanställd av Petropavlovsk (tidigare Peter Hambro Mining) och visar hur guldtillgångarna utvecklas i ett projekt. Utvecklingsfaser och kategorier för ryska reserver Källa: Resources Computing International, Peter Hambro Mining 8

Ryssland har en lång historik av guldproduktion och var under slutet av 1800-talet en av världens största producenter Guldproduktion i Ryssland Ryssland har en lång historik av guldproduktion som går tillbaka över 200 år. Till en början var utvinningen främst småskalig och skedde alluvialt. Under slutet av 1800-talet var Ryssland en av världen största guldproducenter. Under 1900-talet fortsatte den ryska guldmarknaden att utvecklas men krisen under början av 1990-talet innebar brist på investeringar och en minskande produktion fram till år 2000. Därefter har utvecklingen åter varit positiv och under 2010 producerades 175 ton guld i Ryssland. Detta kan jämföras med en total guldproduktion på ca 2 600 ton under år 2010 vilket gör Ryssland till den femte största guld producenten i världen. Större ryska guldgruvor Källa: Petropavlovsk Under det senaste decenniet har malmbaserad produktion ökad med alluvial produktion minskat Utvecklingen under det senaste decenniet har varit en kraftig ökning av malmbaserad guldutvinning. År 2000 kom ca två tredjedelar av produktion från alluviala fyndigheter att jämföra med ett omvänt förhållande för år 2010. Det finns omkring 400 registrerade guldproducenter i Ryssland, men ett fåtal av de största bolagen står för en övervägande del av produktionen. Allra störst är Polyus Gold (ca 43 ton guldproduktion 2010) som är noterat på Londonbörsen och är en avknoppning från Norilsk Nickel. Strax därefter följer Petropavlovsk (ca 16 ton guldproduktion 2010) som också är noterat på Londonbörsen. En produktionsskatt på sex procent tas ut från ryska guldproducenter utöver vanlig vinstskatt Jämfört med exempelvis oljebolag är beskattningen på ryska guldproducenter inte lika hård. En produktionsskatt (mineral resources exploration tax) på sex procent tas ut på det guld som produceras, vare sig bolaget gör vinst eller inte. Därefter följer vanlig vinstskatt som uppgår till 20 procent. 9

Kopylovskoyes tillgångar Kopylovskoyes tillgångar utgörs av 7 licenser i Bodaiboområdet Kopylovskoyes har sju licenser i Bodaiboområdet som ligger i guldrika Lena Goldfields. I Bodaibo har guldproduktion skett i över 150 år med en årlig alluvial produktion på ca 0,25 miljoner tr oz. Totalt har över 30 miljoner tr oz producerats och guldtillgångarna uppskattas överskrida 100 miljoner tr oz. Bodaibo har en god infrastruktur med en egen flygplats, statligt underhållna vägar och tillgång till el genom vattenkraftverk. Alla Kopylovskoyes licenser ligger inom 1 10 km från huvudvägen och elnätet. Inom licenserna bedrivs 17 projekt i olika faser. Licenserna omfattar totalt en area på 255 kvadratkilometer där den största licensen är Prodolny med en area på 141 kvadratkilometer. Översikt Kopylovskoyes licensområden Det längst framskridna projektet är Kopylovskoyefyndigheten där målsättningen är att nå gruvdrift 2013 Kopylovskoyefyndigheten är bolagets äldsta projekt som det utvecklat sedan 2007. Det är också det längst framskridna projektet med en beräknad C1/C2 reserv på 2,3 miljoner ton med ett guldinnehåll på 8,0 ton motsvarande en snitthalt på 3,5 gram per ton. Därutöver finns även en P1/P2 tillgång på 3,3 miljoner ton med ett guldinnehåll på 10,2 ton motsvarande en guldhalt på 3,1 gram per ton. 10

Kopylovskoyefyndigheten utgör bara en mindre del av bolagets totala licensområde på 255 kvadratkilometer Kopylovskoye utgör emellertid bara en liten del av bolagets totala licensområden. Bolagets strategi är att kontrollera licenser i ett och samma upptagningsområde för att kunna anlägga ett centralt anrikningsverk som kan betjäna flera framtida gruvor. Utöver Kopylovskoye utgör Kavkaz, Prodolnyy och Krasnyy bolagets mest framskridna projekt där beräkningar enligt JORC planeras under 2011. I Kavkaz finns en C1/C2 reserv på 0,1 miljoner ton med ett guldinnehåll på 1,0 ton vilket motsvarar en halt på höga 9,4 gram per ton. Stor prospekteringspotential indikeras i Prodolnyy och Krasnyy som har P1/P2 tillgångar på 18 respektive 19 ton guld. Guldtillgångar Område C1/C2 Au g/t Au ton tr oz, k P1/P2, ton tr oz, k Kopylovskoye 2 311 3,5 8,0 259 10 330 Kavkaz 110 9,4 1,0 33 2 53 Prodolny - - - - 18 579 Krasnyy - - - - 19 611 Pravovesenniy - - - - 0 0 Vostochnaya - - - - 5 150 Takhtykan - - - - 0 0 SUMMA 2 421 3,7 9,1 292 54 1 722 Källa: Kopolovskoye Fokus under 2011 är att beräkna ett flertal av bolagets fyndigheter enligt JORC standard Fokus under året ligger framförallt på att göra beräkningar enligt JORC standard för Kopylovskoye, Kavkaz, Krasnyy och Prodolnyy. Omkring 20 30 miljoner kronor kommer investeras i borrning under året. Därutöver skall en pre-feasibilitystudie genomföras och en feasibilitystudie påbörjas på Kopylovskoyefyndigheten. Kopylovskoye är i dagsläget bolagets viktigaste tillgång men på lång sikt har Prodolnyy och Krasnyy en betydande potential. Utvecklingsplan 2011 11

Kopylovskoyefyndigheten har utvecklats av bolaget sedan 2007 Kopylovskoye Kopylovskoye-licensen är bolagets längst framskridna projekt. Fyndigheten upptäcktes på 1970-talet och började utvecklas av Kopylovskoye under 2007. Licensen avser både rätt att prospektera samt producera guld. Området omges av alluviala fyndigheter där produktion har skett under 1990-talet. Under 2000 2005 prospekterades intensivt och en mineraltillgång på en liten del av mineraliseringen beräknades. Kopylovskoye 52 miljoner kronor har investerats i prospektering vid Kopylovskoye-licensen Kopylovskoye har investerat 52 miljoner kronor i prospektering vid licensen sedan 2007. Bolaget hade som målsättning att redovisa en JORC beräkning på tillgången i Kopylovskoye under 2010 men försenad borrning har inneburit att detta förskjutits till innevarande år. Under 2010 gjordes 9 kärnborrhål på totalt 950 meter och 35 RC-borrhål på totalt 1 774 meter. Resultaten var positiva och bekräftade 3D-modellen för projektet. Investeringar Kopylovskoye (SEKm) 2007 2008 2009 2010 Prospektering 13,6 18,5 5,4 14,3 En JORC beräkning på mineraltillgången i Kopylovskoye väntas inom kort Utöver en JORC-beräkning skall även en pre-feasibilitystudie färdigställas under 2011. För detta kommer genomföras RC-borrning på ca 10 000 15 000 meter. Därefter skall även en feasibilitystudie påbörjas som en del i ledet mot målsättning att påbörja gruvdrift år 2013. Guldtillgångarna i Kopylovskoye uppgår till en C1/C2 reserv på 2,3 miljoner ton med ett guldinnehåll på 8,0 ton motsvarande en snitthalt på 3,5 gram per ton. Området som C1/C2 reserven är beräknad på utgör endast ca 10 procent av Kopylovskoye-licensen. Reserven är beräknad till ett djup på 30 meter. Således bör det finnas goda möjligheter att utöka fyndigheten vilket 12

även indikeras av P1/P2-tillgångarna. Dessa uppgår till 3,3 miljoner ton med ett guldinnehåll på 10,2 ton motsvarande en guldhalt på 3,1 gram per ton. Mineraltillgång Kopylovskoye Ton Au g/t Kg Tr oz C1 80 2,9 232 7 459 C2 2 231 3,5 7 809 251 043 C1 & C2 2 311 3,5 8 041 258 502 P1 & P2 3 308 3,1 10 255 329 692 Prospekteringspotentialen i Kopylovskoye-licensen är stor då endast en mindre utgör dagens C1/C2 reserv Bilden nedan visar malmkroppen i Kopylovskoye och den mindre del som C1/C2 reserven är beräknad på. Malmkropp Kopylovskoye 13

Kavkaz-licensen förvärvades av Kopylovskoye under 2008 Kavkaz Kavkaz-licensen täcker ett område på 3,4 kvadratkilometer och gäller både rätt att prospektera samt producera guld. Mineraliseringen upptäcktes på 1940-talet och ett statligt team skötte prospektering fram till 1984. Licensen ägdes tidigare av Artelj Lena (Central Asia Gold) men köptes av Kopylovskoye under 2008. Kavkaz Kopylovskoye har investerat 20,3 miljoner kronor i prospektering sedan 2008. Under 2010 gjordes fyra kärnborrhåll på 551 meter samt provtagning från sju diken på 1 030 meter. Detta resulterade i att en historisk mineralisering kunde bekräftas samt att en ny guldmineralisering upptäcktes. En höghaltig C2 reserv på ca 1 ton guld finns beräknad i Kavkaz En historiskt beräknad mineraltillgång visar en C1/C2-reserv på 0,1 miljoner ton med ett guldinnehåll på 1,0 ton guld motsvarande en halt på 9,4 gram per ton. Den höga halten är imponerande men storleken på tillgången är fortfarande liten. Under 2011 skall bolaget rapportera mineraltillgångar enligt JORC standarden vilket kräver ca 2000 meter RCborrning. Mineraltillgång Kavkaz Ton Au g/t Kg Tr oz C1 0 0 0 0 C2 110 9,4 1 034 33 243 C1 & C2 110 9,4 1 034 33 243 P1 & P2 175 9,4 1 645 52 887 14

Prodolnyy är Kopylovskoyes största licensområde Prodolnyy Prodolnyy är bolagets största licensområde omfattande 141 kvadratkilometer. Området består av 11 olika mineraliseringar där Kopylovskoye har stora förhoppningar att estimera mineraltillgångar som är betydligt större en befintliga. Licensen avser både prospektering och produktion. Kopylovskoye vann licensen vid en auktion i april 2008 för vilken bolaget betalade 3 miljoner kronor. Prodolnyy Under 2010 har provtagning från diken samt geokemisk och geofysiska undersökningar genomförts Kopylovskoye har investerat 13,4 miljoner i prospektering vid Prodolnyy. Under 2010 genomfördes provtagning från diken på ca 2 000 meter från två fyndigheter. Bolaget gjorde även geokemiska och geofysiska undersökningar vilket ledde till identifiering av flera mineraliseringar. Undersökningarna uppges av bolaget visa betydande potential vid Zolotoy och Obrucheva som är 2 av 11 mineraliseringar i Prodolnyy-licensen. Målsättningen var även att under 2010 göra en mineraltillgångsberäkning enligt JORC standard på fyndigheten men borrning försenades. Rapporten väntas nu presenteras under 2011 och RC borrning på 2 000 meter kommer att genomföras i år. En stor P2 tillgång visar på stor prospekteringspotential i Prodolnyy En historisk mineraltillgång i kategori P2 är identifierad i Prodolnyy. En P2 tillgång utgör en mycket osäker beräkning men med en storlek på 18 ton guld talar det ändå för en intressant potential. Mineraltillgång Prodolnyy Ton Au g/t Kg Tr oz C1 0 0,0 0 0 C2 0 0,0 0 0 C1 & C2 0 0,0 0 0 P1 & P2 n/a n/a 18 000 578 700 15

Krasnyy-licensen förvärvades av Kopylovskoye i februari 2010 Krasnyy Krasnyy-licensen förvärvades tillsammans med Pravovesenny-licensen av Kopylovskoye i februari 2010 för 4,7 miljoner kronor. Fyndigheten upptäcktes 1979 och har tidigare utvecklats av ett statligt prospekteringsteam. Licensen omfattar ett område på 31 kvadratkilometer och gäller både prospektering och produktion. Krasnyy Krasnyyfyndigheten är i ett tidigt utvecklingsskede men bolaget planerar att estimera mineraltillgångar i enlighet med JORC-standarden under innevarande år. Detta var tänkt att göras redan under 2010 men har blivit uppskjutet pga försenad RC-borrning. Borrningarna planeras nu genomföras under 2011 för att bekräfta historiska mineraltillgångar och beräkna en mineraltillgång enligt JORC standard. Liksom för Prodolnyy indikerar P1/P2 tillgångar på en stor prospekteringspotential i Krasnyy Den historiska mineraltillgången är uppskattad i P1 kategorin och uppgår till 7,1 miljoner ton med ett guldinnehåll på 19 ton motsvarande en halt på 2,7 gram per ton. Mineraltillgång Krasnyy Ton Au g/t Kg Tr oz C1 0 0,0 0 0 C2 0 0,0 0 0 C1 & C2 0 0,0 0 0 P1 & P2 7 116 2,7 19 000 610 850 16

Bolagets övriga tillgångar är samlade runt Kopylovskoye-licensen Kopylovskoyes övriga tillgångar Kopylovskoyes övriga licenser är alla i ett tidigt utvecklingsskede. Licenserna utgörs av Vostochnaya, Provovesenniy och Takhtykan som omger Kopylovskoye-licensen. Den enda som har en mineraltillgång specificerad är Vostochnaya utgörandes av en P2-tillgång på 1,3 miljoner ton ett guldinnehåll på 4,7 ton motsvarande en halt på 3,5 gram per ton. Vostochnaya, Pravovesenniy och Takhtykan Källa: Redeye Research Vidareutveckling av de mindre framskridna licenserna kommer att ske förutsatt positiv utveckling för Kopylovskoyefyndigheten samt tillgång på kapital Vid Pravovesenniy-licensen planeras utvärdering förutsatt en positiv utveckling för Kopylovskoyefyndigheten samt om kapital finns tillgängligt. Detsamma gäller Vostochnaya-licensen där målet är att verifiera historisk information samt utarbeta en prospekteringsplan. Takhtykan-licensen förvärvades under första kvartalet 2011 och målsättning för 2011 är att utarbeta en prospekteringsplan. Utvecklingen av licenserna ovan kommer att vara begränsad i ett initialt skede. Förvärven av fyndigheterna har främst genomförts som ett led i målsättningen om att skapa en mineraltillgång på 5 miljoner tr oz. Mineraltillgång Vostochnaya Ton Au g/t Kg Tr oz C1 0 0,0 0 0 C2 0 0,0 0 0 C1 & C2 0 0,0 0 0 P1 & P2 1 333 3,5 4 666 150 000 17

Framtidsutsikter Under 2011 skall Kopylovskoye redovisa mineraltillgångs beräkningar enligt JORC standard samt påbörja en feasibilitystudie Kopylovskoye står inför flera viktiga händelser under 2011 som kommer visa om bolaget är på rätt väg mot sitt långsiktiga mål om att fastställa en mineraltillgång på 5 miljoner tr oz samt nå en årlig produktion på 200 000 tr oz. Den första viktiga händelsen utgörs av estimat av mineraltillgångar enligt JORC standard som kommer utföras på delar av bolagets guldtillgångar. Beräkningarna skulle varit klara under föregående år men borrprogrammet som skulle ligga till grund för rapporterna försenades. Under första kvartalet 2011 har emellertid borrningen utförts och mineraltillgångsberäkningen enligt JORC standard förväntas vara klara inom kort. Initialt kommer beräkningar över Kopylovskoyefyndigheten att presenteras och därefter väntas beräkningar för Kavkaz, Krasnyy och Prodolny följa. Detta utgör ett viktigt steg dels för värdeökning på bolaget då JORC klassade tillgångar generellt betingar ett högre värde än de med rysk klassificering. Därutöver utgör det ett viktigt steg mot målsättningen att påbörja gruvdrift år 2013 vid Kopylovskoyefyndigheten. Kopylovskoyefyndigheten Tidsplan 2011 2012 2013 2014 Utvecklingsfas Feasibility -> Investeringsbeslut -> Uppstart -> Full produktion Den första tillgången som planeras sättas i produktion utgörs av Kopylovskoyefyndigheten Feasibilitystudier Efter att mineraltillgångsberäkning enligt JORC standard fastställts för Kopylovskoyefyndigheten kommer en pre-feasibilitystudie att genomföras. Denna väntas också bli klar under året och kommer utgöra en första indikation på huruvida lönsam gruvdrift kan ske vid fyndigheten. Informationen har hittills varit begränsad avseende detaljer kring hur gruvdrift vid Kopylovskoye kommer att bedrivas men pre-feasibilitystudien kommer besvara flera viktiga frågeställningar. Det långsiktiga målet för bolaget är att producera 200 000 tr oz guld per år men det första steget kommer vara att bygga ett mindre anrikningsverk vid Kopylovskoyefyndigheten. I pre-feasibilitystudien kommer kapacitet på gruvan samt storlek på investeringen och driftskostnader att fastställas. Förutsatt att pre-feasibilitystudien talar för att en lönsam gruva kan byggas upp så kommer därefter även en feasibilitystudie att genomföras. Därutöver måste bolaget erhålla de tillstånd som behövs för gruvdrift. Genom sina licenser har bolaget även tillstånd för att producera guld men bolaget behöver även miljötillstånd samt tillstånd för användning av cyanid om ett lakningsverk byggs upp. Jämfört med Norden är dock kraven för miljötillstånd lägre i Ryssland och handläggningstiden generellt kortare. 18

Framtida produktion Beroende på vilken typ av anrikningsverk som byggs upp skulle investeringen kunna uppgå till omkring 30 50 miljoner USD. För att finansiera uppbyggnaden har bolaget olika vägar att välja. Antingen sköter de hela uppbygganden själv och kapitalet kommer då finansieras genom både eget kapital och banklån. Alternativ hittar de en partner som tar en ägarandel i projektet vilket minskar det egna finansieringsbehovet. En första gruva vid Kopylovskoyefyndigheten skapar en grund för bolaget att bygga vidare mot sitt långsiktiga mål om en produktion på 200 000 tr oz per år Uppbyggnad av en gruva vid Kopylovskoye som kan ge bolaget positivt kassaflöde kommer att utgöra en bas för bolaget som därefter kan fortsätta prospektera och utöka mineraltillgångarna i Bodaiboområdet. En essentiell del i bolagets strategi är att det anrikningsverk som byggs upp vid bolagets första gruva också kommer att kunna serva framtida gruvor. Tidsplanen för driftstart från övriga fyndigheter är kring 2015/2016 för Kavkaz, Prodolny och Krasnyy. Planerad gruvstart Kopylovskoyes projekt Projekt 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017+ Kopylovskoye Kavkaz Prodolny Krasnyy Pravovesenniy Vostochnaya Takhtykan X X X X X X X Ytterligare kapital kommer att krävas för utökning av guldtillgångar samt genomförande av feasibilitystudie Finansiering Innan gruvstart kan ske måste emellertid en fortsatt utveckling av bolagets fyndigheter ske med externt kapital. Kopylovskoye hade vid utgången av första kvartalet 22,9 miljoner kronor i kassan. Bolaget kommer under 2011 att genomföra prospektering för ca 35 miljoner kronor (varav ca 8 miljoner kronor under Q1 2011) och behöver därutöver ytterligare kapital för att finansiera feasibilitystudien för Kopylovskoye. Strategin är också att fortsätta öka närvaron i Bodaiboområdet och ytterligare kapital kommer att krävas för fortsatta förvärv och utveckling av nya licenser. Möjlighet att erhålla finansiering finns genom teckningsoptionen TO2 med teckningsperiod 16 maj till 16 juni 2011. Teckningskursen är 25 kronor och vid full teckning kommer 1 472 653 optioner att tillföra bolaget 36 miljoner kronor. Dock handlas aktien idag vid 17,5 kronor vilket med den korta tiden fram till teckningsperioden är slut talar för att teckning kommer att utebli och en nyemission är att vänta inom den närmaste tiden. Redeyes bedömning är att Kopylovskoye har skapat en bra strategisk position i Bodaiboområdet Redeye anser att Kopylovskoye med sina licenser i Bodaiboområdet har byggt upp en intressant strategisk position. Dock anser vi att tidsplanen med gruvstart 2013 är något optimistisk. Mineraltillgångsberäkningarna i enlighet med JORC-standarden har redan försenats med omkring 6 månader vilket indikerar att planen kan komma att behöva förskjutas. 19

Guldprisutveckling Guldpriset har stigit kraftigt sedan bottennivåer kring 200 dollar per tr oz i början av 2000-talet Generellt brukar det sägas att cykler på råvarumarknaden är långa, en stigande trend brukar hålla omkring 15 20 år. Den nuvarande stigande trenden på guldmarknaden har pågått sedan början av år 2001 då guldet bottnade strax över 200 dollar per uns. Ett pris kring dessa nivåer innebar att endast ett fåtal guldproducenter kunde utvinna guld med lönsamhet. Den negativa trend som ledde till de låga guldpriserna inleddes efter en mycket kraftig uppgång som skedde i slutet av 1980-talet. Guldet toppade då vid drygt 600 dollar mätt utan inflationsjustering varefter guldet successivt noterat allt lägre kurstoppar fram till år 2001 då trenden vände uppåt igen. I dagsläget kostar ett tr oz guld drygt 1 500 dollar. Justeras priset för inflation kan dock guldet fortfarande stiga innan en ny topp nås. Guldpris 1982 fram till idag Guld, USD per tr oz 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Källa: Vikingen, Redeye Research Drivkrafterna bakom det stigande guldpriset är dels en ökad juvelkonsumtion samt oron på kredit- och finansmarknaderna De huvudsakliga drivkrafterna bakom de senaste årens prisuppgång för guld är dels en ökad konsumtion av smycken från utvecklingsländer som Kina och Indien. Utbudet har samtidigt i princip stått stilla och inte kunna matcha efterfrågan. Därtill har krisen på kredit- och finansmarknaden ökat efterfrågan på guld som värdebevarande investering. Juvelindustrin står för största efterfrågan av guld. Omkring 60 % av efterfrågan härleds till juvelindustrin. Efterfrågan från juvelindustrin motsvarar ungefär det tonnage som guldgruveproducenterna årligen levererar. Det övriga utbudet utgörs av återvinning och bankutförsäljning. En annan drivkraft bakom uppgången för guldpriset är ökade investeringar i så kallade ETFer. ETF står för Exchange Traded Fund vilket är en börshandlad fond vars huvudsakliga innehav utgörs av guld. Börshandlade fonder skapar ett enkelt sätt för investerare att exponera sig mot guld. I takt med den finansiella oron och den förenklade möjligheten att investera i guld har efterfrågan på denna typ av fonder ökat. 20

Teknisk analys av guldpriset Även den tekniska bilden av guldpriset bekräftare ett fortsatt högt pris. Trenden är tydligt stigande och under den senaste tvåårsperioden har priset rört sig uppåt i en stigande trendkanal som indikerar en årlig prisökning på 30 procent per år. Stödnivåer finns vid ca 1 400 respektive 1 200 dollar och tydliga motståndsnivåer saknas då guldet handlas på toppnivåer. Teknisk analys av guldpriset Källa: Vikingen, Redeye Research Bloomberg Commodity Survey visar att ledande investmentbanker tror på ett fortsatt högt guldpris under de närmaste åren Guldprisprognoser Ett fortsatt högt guldpris stöds också av ledande investmentbanker vars prognoser sammanställs av Bloomberg Commodity Survey. Prognoserna för år 2011, 2012, 2013 samt 2014 indikerar ett guldpris på 1 484, 1 489, 1 452 och 1 211 dollar per tr oz. Terminspriser är på liknande nivåer de närmaste åren men pekar högre på längre sikt. Redeye använder sig av dessa guldprisestimat för år 2011 2014 samt ett långsiktigt guldpris på 1 100 dollar per tr oz då vi gör prognoser på Kopylovskoye. Tabellen nedan visar nuvarande prognoser från Bloomberg Commodity Survey. Guldprisprognos USD per tr oz 2011 2012 2013 2014 Bloomberg Average 1 484 1 489 1 452 1 211 Källa: Bloomberg, Redeye Research 21

Prognoser och värdering Då Kopylovskoye ännu inte gjort någon feasibilitystudie är det svårt att göra prognoser Kopylovskoye har ännu inte gjort någon feasibilitystudie för något av sina projekt, vilket gör det svårt att prognostisera framtida intäkter och vinster. Baserat på information från bolaget gör vi ändock en prognos på hur en gruva vid bolagets längst framskridna projekt, Kopylovskoyefyndigheten, skulle kunna se ut. I takt med att pre-feasibilitystudie genomförs under året kommer bilden av hur en gruva kan se ut att förtydligas. Detta innebär att vår prognos i dagsläget är mycket osäker och kan komma att förändras betydligt framöver. Redeye har gjort en prognos över hur en gruva vid Kopylovskoyefyndigheten kan se ut Vi räknar att den första gruvan som bolaget anlägger kommer vara mindre än det långsiktiga målet om en årlig produktion på 200 000 tr oz. Baserat på den mineraltillgång som finns beräknad vid Kopylovskoyefyndigheten idag uppskattar Redeye att en gruva med kapacitet på 750 000 ton malm och en guldproduktion på ca 2 000 kg (ca 65 000 tr oz) per år med en livslängd på fem år skulle kunna uppföras. I produktionsprognoserna nedan räknar vi med en guldhalt på 3,2 gram per ton efter utspädning på ca 10 procent vid produktion samt ett utbyte på 85 procent. Produktionskalkyl Kopolovskoye 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Guldproduktion, kg 0 0 0 2 040 2 040 2 040 2 040 2 040 Guldproduktion, tr oz 0 0 0 65 586 65 586 65 586 65 586 65 586 Guldpris, USD / tr oz 1 484 1 489 1 452 1 211 1 100 1 100 1 100 1 100 Intäkter, MSEK * 0 0 0 478 468 468 468 468 Cash cost, USD / tr oz 700 500 500 500 500 Kostnader MSEK 298 230 230 230 230 EBITDA 180 238 238 238 238 Marginal 38% 51% 51% 51% 51% Avskrivningar 26 27 28 29 30 EBIT 154 211 210 209 208 Skatt, 20 % 31 42 42 42 42 Investeringar 0 130 130 5 5 5 5 5 FCF 0-130 -130 144 191 191 191 191 Källa: Redeye Research En investering i ett första anrikningsverk bedöms uppgå till omkring 260 miljoner kronor Vi har antagit att uppbyggnad av ett anrikningsverk baserat på lakning med cyanid kommer att uppgå till ca 260 miljoner kronor. Våra guldprisprognoser baseras på Bloomberg Commodity Survey mellan år 2011 till 2014 varefter vi använder ett långsiktigt guldpris på 1 100 USD per tr oz. Bolaget har uppgett att de har som mål att nå en cash cost vid på 400 USD per tr oz. Detta är lågt jämfört med andra noterade ryska guldproducenter som under 2010 hade en genomsnittlig cash cost på ca 545 USD per tr oz. Vi 22

har valt att använda en högre cash cost på 700 USD per tr oz under gruvans första produktionsår som därefter sjunker till 500 USD per tr oz. Livslängden på Kopylovskoyefyndigheten beräknas till fem år men prospekteringspotential i närliggande licenser talar för en väsentligt längre livslängd I kalkylen har vi baserat livslängden för gruvan på 100 procent av C1/C2 reserverna samt tagit upp P1 tillgången till 50 procent. Detta ger en livslängd på fem år för projektet. Med tanke på hur liten del av Kopylovskoyefyndigheten som undersökts samt bolagets många övriga projekt är det troligt att verksamheten kommer pågå längre. Skulle vi anta att 50 procent av bolagets övriga P1/P2 tillgångar kan omvandlas till reserver skulle livslängden öka med omkring 10 år. Således utgör fortsatt utökning av reserver och mineraltillgångar en viktig värdedrivare för bolaget. Nästa gruva som byggs upp kan sannolikt utgöras av Kavkazfyndigheten. Fyndigheten har potential att bli mycket lönsam baserat på den höga guldhalten på 9,4 gram per ton. Vi värderar Kopylovskoye med DCF samt gör en relativvärdering baserat på EV/guldtillgångar Värdering Vi värderar Kopylovskoye dels utifrån en DCF-värdering baserat på vår prognos för Kopylovskoyefyndigheten samt därutöver en relativvärdering baserat på värdet på bolagets guldtillgångar. Vid relativvärderingen jämför vi främst med andra ryska guldbolag. Jämförelsen försvåras av att bolaget ännu inte redovisat en beräkning av sin mineraltillgång enligt JORC standard. Vår DCF-värdering visar ett värde på 25 kronor på bolaget DCF-värdering Vår DCF-värdering tar endast hänsyn till Kopylovskoyefyndigheten och baseras på de prognoser som gjort ovan. En WACC på 14 procent används vilket är högt men motiveras av den högre riskpremie som verksamhet i Ryssland medför. Dessutom finns ännu ingen feasibilitystudie klar vilket också ökar risken i bolaget. Värdet på bolaget varierar kraftigt beroende på vilken WACC som används samt vilken cash cost som uppnås Vårt DCF-värde på bolaget uppgår till 169 miljoner kronor, motsvarande 25,5 kronor per aktie. Värdet varierar stort beroende på vilken WACC och cash cost som används. Vi har räknat med en cash cost på 5o0 USD per tr oz vid vårt huvud scenario. Tabellen nedan visar hur värdet per aktie varierar beroende på cash cost och WACC. Känslighetsanalys DCF värde per aktie WACC 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 700 4 5 6 7 Cash cost, tr oz 600 14 15 17 18 500 24 25 28 30 400 33 36 38 41 Källa: Redeye Research När bolaget senare presenterar sin feasibilitystudie finns anledning att räkna med en lägre WACC. Vi vårt huvudscenario med en cash cost på 500 23

dollar ger en minskad WACC från 14 till 13 procent en värdeökning på ca 3 kronor per aktie. Än mer påverkar vilken cash cost som uppnås. Når bolaget sin egen prognos om en cash cost på 400 USD per tr oz kan ett värde på 36 kronor per aktie motiveras vid en oförändrad WACC på 14 procent. Därmed utgör en kommande feasibilitystudie en viktig trigger för omvärdering av aktien. Vid relativvärdering jämför vi EV/guldtillgång med främst ryska bolag men även svenska bolag Relativvärdering Vid vår relativvärdering jämförs dels med ryska bolag som både redovisar guldtillgångar utifrån rysk standard och västerländsk standard. Därutöver jämför vi även med guldproducenter som har verksamhet i delar av världen som generellt anses mer riskfyllda, som exempelvis Afrika och Sydamerika. Vi tittar även på guldbolag som är noterade i Stockholm. De flesta bolagen är betydligt större än Kopylovskoye vilket försvårar jämförelsen något. Tabellen nedan visar de bolag som vi baserar vår jämförelsevärdering på. Peers Siffor i MUSD Börsvärde Nettoskuld Produktion, koz Cash cost / oz Guldtillgångar, koz Ryska peers POLYUS GOLD 13 801-286 1 386 550 184 540 CENTERRA GOLD 4 316-413 679 444 16 583 PETROPAVLOVSK 2 727 171 507 558 32 205 HIGH RIVER GOLD 1 007-130 330 653 4 200 HIGHLAND GOLD MINING 844-138 200 415 10 525 KAZAKHGOLD * 299 275 72 655 1 355 SELIGDAR * 289 159 100-4 632 TRANS-SIBERIAN GOLD 110 5,3 84 218 1 048 CENTRAL ASIA GOLD * 55 5,3 23 888 824 Övriga ALAMOS GOLD 1 780-189 160 413 7 706 AVOCET MINING 716 4 236 660 6 779 ALACER GOLD 3 029 113 400 450 13 835 NORDIC MINES 340-7 120 415 1 251 ENDOMINES 129 3 32 520 351 KOPYLOVSKOYE 19-3 na na 292 Källa: Bolagsdata, Bloomberg, Redeye Research, * ryska reserver (exklusive P1/P2) Produktionssiffror och cash cost avser faktiska kostnader för år 2010 för de flesta av bolagen. För Central Asia Gold, Endomines och Nordic Mines avser det prognostiserade cash cost och produktionsvolymer. Som vi tidigare nämnt ser Kopylovskoyes cash cost uppskattning på 400 USD per tr oz låg ut i förhållande till vad andra ryska guldproducenter uppnår. Det kan även jämföras med Central Asia Gold som prognostiserar en cash cost på mellan 550 700 USD per tr oz för sina malmbaserade verksamheter. I vår uppställning över värdering av bolagens mineraltillgångar har vi delat in tillgångarna i fyra olika kategorier. I kolumnen P&P (Proven & Probable) tas endast bevisade och sannolika malmreserver upp. I nästa kolumn, P&P+M&I tas även kända och indikerade (Measured & Indicated) mineraltillgångar med och därefter (P&P+M&I+I) även antagna (Inferred) 24

Aktiekurs USD per tr oz Kopylovskoye mineraltillgångar. Kolumnen längs till höger visar värdering utifrån rysk klassificering för de bolag som även gör beräkningar enligt rysk standard. Peers värdering, EV/Resource & Reserve USD / tr oz EV, MUSD P&P P&P+M&I P&P+M&I+I A+B+C1&C2 CENTERRA GOLD 3 903 478 299 235 e.m. HIGH RIVER GOLD 878 418 274 209 e.m. POLYUS GOLD 13 515 182 88 73 126 PETROPAVLOVSK 2 898 317 132 90 e.m. HIGHLAND GOLD MINING 706 309 78 67 91 TRANS-SIBERIAN GOLD 115 e.m. 159 110 e.m. SELIGDAR 447 e.m. e.m. e.m. 97 KAZAKHGOLD 574 e.m. e.m. e.m. 142 CENTRAL ASIA GOLD 60 e.m. e.m. e.m. 73 ALAMOS GOLD 1 591 667 235 206 e.m. AVOCET MINING 720 503 152 106 e.m. ALACER GOLD 3 142 903 277 227 e.m. NORDIC MINES 333 477 337 266 e.m. ENDOMINES 132 622 611 377 e.m. MEDEL 488 240 179 106 MEDIAN 477 235 206 97 KOPYLOVSKOYE 15 na na na 53 Källa: Redeye Research Kopylovskoye värderas lägre än peers och en stor uppvärderingspotential indikeras vid omräkning av guldtillgångar till JORC standard Kopylovskoye värderas lägre än snittet för de bolag som kan rapporterar ryska guldtillgångar. Den stora skillnaden är dock mellan värdering på de bolag som rapporterar tillgångar och reserver enligt västerländsk standard. Detta tydliggör betydelsen för bolaget att genomföra mineraltillgångs beräkningar enligt JORC standard för sina guldtillgångar. Värderingspotential mineraltillgång enligt JORC standard 160 600 140 120 100 500 400 80 300 60 40 20 200 100 0 Värdering idag A+B+C1+C2 P&P+M&I&I P&P+M&I P&P 0 Värde per aktie Värdering, USD per tr oz Källa: Redeye Research I diagrammet ovan indikeras hur Kopylovskoye skulle kunna uppvärderas i takt med att det utvecklas och på sikt går från mineraltillgångar till malmreserver. Som diagrammet visar är uppvärderingspotentialen stor när 25

tillgångarna framöver kommer beräknas enligt JORC standard. Under året kommer detta genomföras och när senare feasibilitystudien för Kopylovskoyefyndigheten är klar kommer delar av mineraltillgångar även att klassas som reserver. När väl det är gjort visar relativvärderingen på att ett värde mellan 40 60 kronor per aktie kan motiveras. I detta värde beaktar vi endast potentialen för omvandling om bolagets C1/C2 reserver. Tar vi även P1/P2 tillgångar i beaktning ökar potentialen ytterligare men då de beräkningarna är mycket osäkra väljer vi i dagsläget att inte beakta dem. Både DCF och relativvärdering visar på uppsida i Kopylovskoye Värderingssammanfattning och aktieutveckling Både vår DCF-värdering på 25 kronor samt relativvärdering av Kopylovskoyes guldtillgångar visar på en uppsida i aktien. Då triggers för uppvärdering också ligger i närtid samt eftersom aktien utvecklats svagt på sistone ser vi ett bra investeringsläge i aktien (Rating avkastningspotential 7,0 / 10,0 p). Riskerna vid en investering utgörs främst av förseningar av JORC rapporter samt att dessa eventuellt visar på mindre guldtillgångar än vad befintliga ryska beräkningar visar. Den som investerar i Kopylovskoye skall dock vara beredd på att tillföra ytterligare kapital Avseende finansiering har bolaget har i dagsläget en nettokassa på 22,9 miljoner kronor vilket bör täcka årets prospekteringsverksamhet. Ytterligare kapital krävs dock för att genomföra feasibilitystudie samt på sikt även för uppbyggnad av en gruva. Den som investerar i bolaget bör därmed bara beredda på att satsa ytterligare kapital i framtida nyemissioner. För den långsiktiga är dock potentialen stor då lönsamheten kan bli mycket god vid rådande guldpriser. Aktieutveckling jämfört med guldpris och svenska guldbolag 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Guld, USD per tr oz Kopylovskoye Central Asia Gold Nordic Mines Endomines Källa: Vikingen 26

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Detta är första gången vi sätter Rating på Kopylovskoye. Ledning 6,0p Kommentar: VD och ledning har lång erfarenhet av prospektering. Försenade JORC rapporter utgör plump i protokollet. Flertalet i ledning samt styrelse äger aktier i bolaget. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Stor potential för ökning av guldreserver. C1/C2 reserver på ca 0,3 m tr oz och P1/P2 tillgångar på 1,7 m tr oz. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Kopylovskoye har idag inga intäker men lönsamheten i framtida gruvor kan bli hög med rådande guldpris. Trygg placering 4,0p Kommentar: Bolaget är helt beroende av utvecklingen av guldpriset. Nytt kapital måste sannolikt tillföras för att kunna slutföra JORC-rapporter samt feasibilitystudier. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Låg värdering av guldtillgångar. Omräkning till JORC standard motiverar en högre värdering. Presentation av JORC rapporter utgör trigger för aktien. Svag aktieutveckling indikerar låga marknadsförväntningar. 27