Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Mars 2015 Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra kritiska komponenter som krävs för att uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden. www.pwc.se/riskpremiestudien
Innehåll Förord...3 Sammanfattning av årets studie...4 Undersökningsmetodik...6 Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen...7 Marknads riskpremien (ex ante)...9 Riskfri ränta i avkastningskravet... 12 Storleksrelaterat riskpremietillägg... 13 Normaliserad långsiktig riskfri ränta... 15 2 Riskpremiestudien 2015
Förord Denna rapport sammanfattar utfallet av 2015 års undersökning av bland annat marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden. Undersökningen baseras på svar från aktörer som arbetar med aktieförvaltning, transaktionsrådgivning samt investeringar och värdering av svenska aktier. Denna typ av undersökning har genomförts av PwC Corporate Finance sedan 1998. Jon Walberg Partner och ansvarig för värderingsenheten på PwC 0709-29 32 11, jon.walberg@se.pwc.com Studiens främsta syfte är att regelbundet mäta och redovisa de svenska aktörernas uppfattning om storleken på den så kallade marknadsriskpremien. Vidare tillfrågas marknadsaktörerna om deras uppfattning avseende storleksrelaterade riskpremietillägg samt val av referensränta. I tillägg till detta har vi en strävan att varje år komplettera enkäten med ytterligare en fråga som belyser en aktuell frågeställning på marknaden. I ljuset av rådande rekordlåga statslåneräntor har vi undersökt marknadsaktörernas syn på vad de anser vara en normaliserad långsiktig riskfri ränta. Vill du veta mer är du välkommen att kontakta oss! 6,8% Årets studie visar en ökning av marknadsriskpremien om 1,2 procentenheter. 2015 Riskpremiestudien 3
Sammanfattning av årets studie Årets studie visar att marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden har ökat jämfört med föregående år. Svaren ger en marknadsrisk premie på den svenska aktiemarknaden om 6,8%, vilket innebär en ökning om 1,2 procentenheter jämfört med före gående års studie. Marknadsriskpremien ligger således på den högsta nivå som har uppmätts sedan undersökningen först genomfördes 1998. Det totala avkastningskravet på placeringar i stora noterade bolag har för tredje året i rad sjunkit, från 7,7% föregående år till 7,4% i årets studie vilket innebär att marknadsriskpremiens ökning om 1,2 procentenheter delvis har en motvikt i en minskad riskfri ränta. Under genomförandet av föregående års studie var den genomsnittliga riskfria räntan cirka 2,1%, medan motsvarande ränta för årets undersökning var cirka 0,6%. Att den riskfria räntan har uppvisat en kraftigare minskning än det totala avkastningskravet förklarar den ökade marknadsriskpremien. Från slutet av mars 2014 till slutet av mars 2015 steg Affärsvärldens generalindex med cirka 24,4%. Uppgången torde delvis kunna förklaras av den minskade upplevda risken, men också delvis av förändrade förväntningar om den framtida vinstutvecklingen. 4 Riskpremiestudien 2015
Årets studie visar på den högsta marknadsrisk premien sedan studiens första genomförande 1998, men till följd av rekordlåga räntor har det totala avkastningskravet sjunkit jämfört med föregående år. Affärsvärldens generalindex Källa: Affärsvärlden 550 Index 500 +24,4% 450 400 350 300 250 mars 2014 juni 2014 september 2014 december 2014 mars 2015 För mindre bolag är avkastningskraven normalt högre än för de största börsbolagen. I tabellen nedan visas medel värden av de tillägg som tillfrågade aktörer tillämpar för respektive storleksklass. I årets studie noteras en marginell ökning av nivån på risktillägg för samtliga storleksklasser med 0,1 procentenheter jämfört med föregående år, med undantag för bolag med ett börsvärde om 100 MSEK där en marginell minskning om 0,1 procentenheter uppmätts. Respondenterna i årets studie anser att en normaliserad långsiktig riskfri ränta borde vara på en nivå om cirka 2,6%. Detta är betydligt högre än den genomsnittliga räntan på en svensk 10-årig statsobligation som vid studiens genomförande var cirka 0,6%. Storleksrelaterat riskpremietillägg Storlek Mars 2014 Mars 2015 Börsvärde 5 000 MSEK 0,4% 0,5% Börsvärde 2 000 MSEK 1,1% 1,2% Börsvärde 500 MSEK 2,2% 2,3% Börsvärde 100 MSEK 3,7% 3,6% 2015 Riskpremiestudien 5
Undersökningsmetodik Det finns två ansatser som används vid studier avseende riskpremienivån på aktiemarknader, mätningar ex post respektive mätningar ex ante. Mätning av riskpremien ex post innebär i korthet en jämförelse mellan den avkastning som över längre tidsperioder har erhållits genom kapitalplaceringar i aktieportföljer och avkastningen på riskfria instrument. Studier av riskpremien på den svenska marknaden ex post har genomförts av bland annat de Ridder & Vinell för perioden 1937 till 1987 samt av Frennberg & Hansson för perioden 1919 till 1990. Resultatet av de Ridder & Vinells studie visade på en marknadsriskpremie om 8,9%. Frennberg & Hanssons studie uppmätte en riskpremie om 5,5%, vilken dock baserades på jämförelse med räntan på kortfristiga statsobligationer. Riskpremiestudier ex ante grundas på mätningar av marknadsaktörers förväntningar om och krav på aktieplaceringars avkastning utöver den riskfria räntan. Denna typ av mätningar utförs av PwC i ett flertal länder. Mätningarna genomförs i form av enkätundersökningar riktade till större kapitalplacerare och andra aktörer på aktiemarknaderna i de aktuella länderna. I årets studie har större aktörer på den svenska aktiemarknaden tillfrågats om: Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen. Avkastningskravets förändring mot föregående år. Vilken underliggande ränta som anses utgöra den riskfria räntan. Bedömning av den aktuella marknads riskpremien på den svenska aktiemarknaden. Tillämpning av eventuella tillägg till marknadsriskpremien vid värdering av aktier i mindre bolag. Bedömning av en normaliserad långsiktig riskfri ränta. Enkätsvar lämnades under perioden 6 mars till 30 mars 2015. Totalt erhölls svar från 35 aktörer i form av förvaltare, riskkapitalister, fondkommissionärer och rådgivare inom Corporate Finance. 6 Riskpremiestudien 2015
Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen I diagrammet nedan presenteras respondenternas åsikt om avkastnings kravet 1 för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen för 2015, med 2014, 2013, 2012 och 2011 som jämförelseår. Svaren i årets studie ligger inom intervallet 5,0% till 9,3% 2. För samtliga kategorier har uppfattningen kring avkastningskravet sjunkit jämfört med föregående års studie. Corporate Finance aktörer har angett den kraftigaste minskningen i avkastningskrav, 0,5 procentenheter, vilket betyder en minskning från 7,8% föregående år till 7,3% i år. Kategorin Fondkommissionärer har angett en marginell minskning om 0,1 procenten heter, från 7,4% föregående år till 7,3%. Kategorin Förvaltare har angett ett minskat avkastningskrav från 7,4% till 7,2%, vilket representerar årets lägsta avkastningskrav. Riskkapitalisterna har i undersökningen angivit ett avkastningskrav om 7,9%, vilket är en marginell minskning från föregående års nivå om 8,0%. Den genomsnittliga uppfattningen om avkastningskravet har varit avtagande under de senaste tre åren (7,9% år 2013, 7,7% år 2014 och 7,4% år 2015). Det kan noteras att avkastningskravet nu är lägre än under samtliga jämförelseår. Respondenterna blev också tillfrågade hur deras uppfattning rörande avkastningskravet förändrats gentemot föregående år. Resultatet visar en genomsnittlig upplevd minskning om cirka 0,2 procentenheter jämfört med 2014, vilket indikerar en minskad risknivå på Stockholmsbörsen. 1. Definierat som det avkastningskrav som gäller för värdering av aktier i de stora noterade bolagen förutsatt ett betavärde om 1,0. 2. Ett svar om 11,0% har exkluderats. Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen per kategori % 10 9 8,6 8 7 8,0 8,0 8,0 7,8 7,3 7,8 7,5 7,8 7,4 7,3 7,7 7,7 7,4 7,4 7,2 7,8 7,8 8,0 7,9 7,9 7,8 7,9 7,7 7,4 6 5 4 Corporate Finance Fondkommissionärer Förvaltare Riskkapitalister Alla respondenter Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Mars 2015 2015 Riskpremiestudien 7
8 Riskpremiestudien 2015
Marknadsriskpremien (ex ante) Nivå på marknads riskpremien I diagrammet nedan presenteras en sammanställning över utvecklingen av marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden under perioden oktober 1998 till mars 2015 1. Genomsnittsvärdet för marknadsriskpremien på Stockholmsbörsen per mars 2015 uppgick till 6,8%, den högsta nivån för de 17 år som riskpremiestudien genomförts. Jämfört med föregående års studie innebär det en ökning om cirka 1,2 procentenheter. Medianvärdet uppgick till 6,4%, en ökning med 0,5 procentenheter jämfört med föregående års studie. Marknadsriskpremie Mars 2015 Aritmetiskt medel 6,8% Median 6,4% Standardavvikelse 1,0% Antal svar 34 1. Mätt som aritmetiskt medelvärde av implicit beräknad marknadsriskpremie givet den under mätperioden rådande räntan på en 10-årig svensk statsobligation. Utveckling av marknadsriskpremien % 8 7 6,8 6 5 4 4,1 3,5 4,3 4,5 4,6 4,3 4,3 4,5 4,3 4,9 5,4 4,6 4,5 5,8 6,0 5,6 3 2 1 0 Okt Okt Dec Dec Jan Jan Feb Jan Feb Feb Feb Mars Mars Mars Mars Mars Mars 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 Riskpremiestudien 9
I grafen nedan redovisas spridningen av enkätsvaren. Samtliga svar i årets studie ligger inom intervallet 4,4% till 8,7%. 1 Respondenter ur kategorin Corporate Finance uppvisar den minsta ökningen av marknadsriskpremie jämfört med föregående års studie, från 5,7% till 6,7%. Kategorin Riskkapitalister, uppvisar en lika kraftig ökning av marknadsriskpremie som fondkommissionärer (1,4 procentenheter). Riskkapitalister har således reviderat sin uppfattning från 5,9% i föregående års studie till 7,3% och uppvisar därmed den högsta marknadsriskpremien. Respondenter i kategorin Fondkommissionärer har reviderat upp sin uppfattning om marknadsriskpremien från 5,3% till 6,7%. Även kategorin Förvaltare har angivit en ökning av marknadsriskpremien, från 5,3% till 6,6%. 1. Ett svar om 10,4% har exkluderats. Storlek på marknadsriskpremien Spridning av enkätsvaren % 9 8 Marknadsriskpremie 7 6 5 4 3 Genomsnitt 2 1 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Observation 10 Riskpremiestudien 2015
Marknadsriskpremie per kategori % 8 7 6 5 4 4,6 6,1 6,0 5,7 6,7 6,7 6,6 5,6 5,8 5,8 5,5 5,3 5,3 4,3 4,1 5,0 5,2 6,6 5,9 7,3 3 2 1 0 Corporate Finance Fondkommissionärer Förvaltare Riskkapitalister Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Mars 2015 2015 Riskpremiestudien 11
Riskfri ränta i avkastningskravet Två tredjedelar av respondenterna angav att de använder den 10 åriga svenska statsobligationsräntan som underlag för den riskfria räntan vid fastställande av avkastningskrav på aktier, ett oförändrat resultat jämfört med föregående års studie. Ungefär 17% svarade att de använder den 5 åriga statsobligationsräntan medan cirka 17% angav att de använder andra, såväl långa som korta, räntor än statsobligationsräntor. Årets studie visar att andelen respondenter som använder 10 åriga eller 5 åriga statsobligationer som referensränta för en riskfri investering har minskat något, från 87% till 83%. Respondenternas val av riskfri ränta Ränta Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Mars 2015 10-årig statsobligation 79% 59% 64% 69% 66% 5-årig statsobligation 13% 17% 10% 19% 17% Annan ränta 8% 25% 26% 13% 17% Statsobligationer Källa: Riksbanken % 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Mars 2015 10-årig 5-årig 12 Riskpremiestudien 2015
Storleksrelaterat riskpremietillägg Enligt ett flertal studier krävs tillägg till det avkastningskrav som kan härledas med CAPM vid värdering av aktier i mindre börsnoterade företag. Vanligtvis mäts storleken i termer av börsvärde. För den amerikanska aktiemarknaden presenteras studieresultat årligen i Duff & Phelps 2015 Valuation Handbook Guide to Cost of Capital (tidigare Ibbotsons Risk Premia Over Time Report ). Duff & Phelps angivna riskpremietillägg grundas på analys av lång siktiga skillnader i erhållen avkastning på aktieplaceringar beroende på bolagens marknadsvärde. De tillägg till marknadsriskpremien som anges i Duff & Phelps rapport framgår i den övre tabellen nedan. För att uppskatta den storleks relaterade riskpremien på den svenska aktiemarknaden tillfrågas aktörerna i vår undersökning om de tillämpar tillägg till avkastningskravet som härleds enligt CAPM för värdering av mindre bolag. Då tillägg tillämpas, ombeds aktörerna kvantifiera detta med utgångspunkt i fyra olika storleksklasser av bolag (storlek definierat som börsvärde). Majoriteten av respondenterna, cirka 85%, angav att de tillämpar storleksrelaterade tillägg till riskpremien. I den nedre av tabellerna sammanfattas den genomsnittligt beräknade nivån för respektive storleksklass utifrån de erhållna svaren. I tabellen anges även genomsnittligt tillämpade storleksrelaterade tillägg enligt föregående års studier. Årets studie visar att samtliga storleksrelaterade tillägg justerats upp med cirka 0,1 procentenheter jämfört med föregående år, med undantag för bolag med ett börsvärde om 100 MSEK där en marginell minskning om 0,1 procentenheter uppmätts. För mindre bolag motverkas således det minskade avkastningskravet av ett ökat storleksrelaterat risktillägg. Storleksrelaterad riskpremie Duff & Phelps, 2015 Valuation Handbook Marknadsvärde i miljoner USD Marknadsvärde i miljoner SEK * Storleksrelaterad riskpremie 1 011 till 1 687 8 668 till 1 463 1,7% 549 till 1 011 4 707 till 8 668 2,2% 301 till 549 2 581 till 4 707 2,7% 190 till 301 1 629 till 2 581 4,2% * Beräknat på en kurs motsvarande 8,57 SEK/USD Storleksrelaterad riskpremie PwC:s riskpremiestudie Storlek Feb 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Mars 2015 Börsvärde 5 000 MSEK 1,2% 0,7% 0,8% 0,7% 0,5% 0,4% 0,5% Börsvärde 2 000 MSEK 1,6% 1,2% 1,4% 1,4% 1,2% 1,1% 1,2% Börsvärde 500 MSEK 2,6% 2,2% 2,6% 2,6% 2,4% 2,2% 2,3% Börsvärde 100 MSEK 3,9% 3,8% 3,8% 3,9% 3,7% 3,7% 3,6% 2015 Riskpremiestudien 13
14 Riskpremiestudien 2015
Normaliserad långsiktig riskfri ränta Under 2014 har de svenska statslåneräntorna fortsatt att sjunka till rekordlåga nivåer. Mot bakgrund av detta ställdes i årets undersökning en fråga angående respondenternas bedömning av en normaliserad långsiktig riskfri ränta. Respondenterna bedömer att en normaliserad långsiktig riskfri ränta motsvarar 2,6%. Den bedömda nivån skiljer sig mellan grupperna, men samtliga ligger på en betydligt högre nivå än räntan på en svensk 10-årig statsobligation, som vid studiens genomförande var cirka 0,6%. Kategorin Förvaltare angav den högsta normaliserade riskfria räntan om 3,3%, medan Riskkapitalisternas bedömning om 2,1% representerar den lägsta angivna nivån. För aktörer som applicerar en normaliserad riskfri ränta vid fastställandet av avkastningskravet visar årets studie på en marknadsriskpremie om 4,7%. En marknadsriskpremie om 4,7% ligger i linje med de historiskt uppmätta marknadsriskpremierna under 1998 2014 (den genomsnittliga nivån under 1998-2014 var just 4,7%). Normaliserad riskfri ränta per kategori % 3,5 3,0 2,5 2,0 2,4 3,0 3,3 2,1 2,6 1,5 1,0 0,5 0,0 Corporate Finance Förvaltare Fondkommissionärer Riskkapitalister Alla respondenter 2015 Riskpremiestudien 15
PwC Sverige är marknadsledande inom revision, redovisning, skatte- och affärsrådgivning med 3 600 medarbetare på 100 orter runt om i landet. Med erfarenhet och unik branschkunskap utvecklar vi värden för våra 60 000 kunder vilka utgörs av globala företag, svenska storföretag och organisationer, mindre och medelstora, främst lokala företag samt den offentliga sektorn. PwC Sverige drivs som en självständig och oberoende juridisk enhet. Vi ingår i det globala nätverket PwC och delar våra kunskaper, erfarenheter och lösningar med 195 000 medarbetare i 157 länder för att utveckla nya perspektiv och praktiska råd. Läs mer på www.pwc.se 2015 PricewaterhouseCoopers i Sverige AB. Att mångfaldiga innehållet helt eller delvis är förbjudet enligt lagen (1960:729) om upphovsrätt till litterära och konstnärliga verk. Förbudet gäller varje form av mångfaldigande genom tryckning, kopiering etc.