Sammanfattning Markets

Transkript

1 Sammanfattning Markets Nordea Research & Strategy, 25 januari 2017 Plattformen har bytts ut den politiska eran har inletts De nya politiska signalerna av förändring vänder upp och ned på riskbilden i räntemarknaden. Principen om laissez faire och rena marknadslösningar tas bort och in träder ett nytt ramverk av skyddstullar, fysiska och intellektuella murar, expansiv finanspolitik etc. Deflationsrisker förvandlas således till det motsatta. Räntemarknaden i Europa och i Sverige släpar efter detta nya paradigmskifte. Det är sannolikt dags att justera investerares mind set när det gäller riskbilden i räntemarknaden. 68 punkter på en svensk 10-årig statsobligation tillhör den gamla världen. SEK Kronan förtjänar ökade frihetsgrader USD Hur kan man beräkna det oberäkneliga? GBP The clean break NOK NOK och SEK är symmetriskt billiga JPY Trumps framgång blir BoJ:s framgång CNY Ska Trump klassificera Kina som valutamanipulatör? Valutaprognoser 25-jan 3M EURUSD 1,0754 USDSEK 8,8220 EURSEK 9,4871 NOKSEK 1,0613 GBPSEK 11,1030 JPYSEK 0,0777 CHFSEK 8,8390 Ränteprognoser 25-jan 3M M SEK -0,57 2Y SEK -0,30 10Y SEK 1,22 3 månaders kronprognoser 6 5 Starkare SEK (%) Svagare SEK (%) -6 EUR USD GBP JPY CHF NOK PLN CZK HUF

2 Räntor Markets Plattformen har bytts ut den politiska eran har inletts Det är uppenbart att viktiga sociala förändringar har ägt rum utanför politiken och utanför politikernas vetskap. Nya frågor ställs och gamla sanningar slaktas på det liberala offeraltaret. Den politiska revolutionen sammanfaller med penningpolitikens avtagande marginalnytta. Både Donald Trump och Theresa May har ifrågasatt huruvida centralbanker har rätt redskap, rätt uppdrag, rätt kaptener eller ens ställer korrekta frågor. Hur ser det framtida centralbanksmandatet ut i en ny politisk verklighet? Innan finanskrisen 2008 bestämdes räntenivåer och riskpremier av konjunkturen och makrobilden. Den tolkningsnyckeln har visat sig vara nästintill oanvändbar de senaste åtta åren då centralbankernas nollräntepolitik kortslutit klassiska konjunkturvariablers påverkan på finansiella priser. Både svensk och amerikansk ekonomi signalerar behovet av tydligt högre styrräntor givet en klassisk penningpolitisk reaktionsfunktion bestående av tillväxttakter, inflationsnivåer och resursutnyttjande. Konsekvensen av t.ex. Feds och Riksbankens överhettningspolitik syns framförallt i skuldsättningsnivåer och i inflaterade tillgångspriser. Amerikansk ekonomi, tillskillnad från svensk, har dock realiserat en åtstramning via växelkursen och dollarstyrka. I Sverige har kombinationen av låga realräntor och en svag krona eldat på privat konsumtion och fastighetsinvesteringar. Nationalromantik, antiglobalisering via handelshinder och reindustrialisering är den nya plattformen som räntemarknaden sannolikt ska vila på. Snäva nationella intressen med tydliga fördelningspolitiska konsekvenser då medelklassens plånbok ska bli tjockare. Statsbudgeten blir den aktiva balansräkningen och ofinansierade reformer det nya normala. Ökad statsskuld är att vänta. Signalerna om förändring vänder upp och ned på riskbilden i räntemarknaden. Principen om laissez faire och rena marknadslösningar tas bort och in träder ett nytt ramverk av skyddstullar, fysiska och intellektuella murar, expansiv finanspolitik etc. Deflationsrisker förvandlas således till det motsatta. Räntemarknaden i Europa och i Sverige släpar efter detta nya paradigmskifte. Riksbanken har förvisso gått från att vara enögd till att vara skelögd när det gäller fokus på svensk inflation. Hälften av ledamöterna ifrågasatte vid decembermötet nyttan med att fortsätta på inslagen linje. Det ska dock inte tolkas som att Riksbanken har bytt kurs. Låga korträntor kommer att bestå ännu en period men längre ut på kurvan borde den politiska revolutionen göra än tydligare avtryck, så småningom. Easy money ska bli not so easy. Det är sannolikt dags att justera investerares mind set när det gäller riskbilden i räntemarknaden. 68 punkter på en svensk 10-årig statsobligation tillhör den gamla världen. Av Henrik Unell, Chief Analyst, Politiska riskpremier ska dominera marknaden i framtiden Den svenska kurvan kan sannolikt fortsätta branta

3 EURSEK Markets Kronan förtjänar ökade frihetsgrader De senaste fyra åren har det funnits en passionerad tvångsförställning hos Riksbanken att inflation under två procent är det största hotet mot svensk ekonomi. Gränsen för att tolerera en inflationsavvikelse från målet har ingalunda varit svävande, den har varit tydligt kommunicerad från Riksbanken. Denna repressiva och intoleranta penningpolitik har riktat in sig på kronan och kronans frihetsgrader. Med kronan som den enda inflationskanalen i en tidigare global inflationsöken har nedsidan i EURSEK intervenerats sönder av Riksbanken. Marknaden har varken orkat eller ansett det meningsfullt (annat än i korta stunder) att ta strid då motstånd resulterat i en faktisk (räntesänkningar, QE) och retorisk (hot om valutainterventioner) upptrappning från Riksbankens sida. Penningpolitiken har således boxat in kronans nivå och en högre EURSEK har varit det enda tillåtna utfallet. Kronan har dock återerövrat vissa frihetsgrader sedan bottennoteringen 7/11 på 10,08. KPIF var i december 1,9%. Femåriga Inflationsförväntningar hovrar kring 2% och den svagare svenska makrobilden, som bidrog till att EURSEK steg under sensommar/höst, har bytt skepnad. Svenskt surprise index (statistikutfall i förhållande till förväntan) har aldrig varit så upptryckt och det driver ned EURSEK. Den rörelsen hade dock aldrig realiserats om inte Riksbanken gett sitt samtycke. Direktionen är aningen splittrad i sin syn på penningpolitiken och tre ledamöter valde i december att motsätta sig en utökning av QE-programmet. Riksbanken sitter inte längre på pottkanten när det gäller inflationstrender och att sänka kronan härifrån, givet tillväxt och inflationsutsikter, vore ogenomtänkt. Kronan fortsätter förvisso att vara den huvudsakliga inflationsgeneratorn och det råder en ständig brist på priser som stiger. KPI(F) rensat för energi, enligt Nordeas prognos, kommer inte nå 2%. Men att stimulera vidare är ett koncept som i dagsläget inte håller. Det är lättare att blunda för att kvalitén på nuvarande inflationsuppgång är mindre bra givet att konjunkturen och andra viktiga variabler rör sig i en mer positiv riktning. Nordea har sedan en tid tillbaka rullat EURSEKprognosen. Vår tidigare 6m prognos på 9,40 har blivit vår 3m prognos. Dagens KIX-nivå (handelsviktad krona) är förvisso 2,8% starkare än Riksbankens decemberprognos men det är avvikelse som de kan stå ut med. Om vi jämför dagens KIX-kurs med Riksbankens oktoberprognos är avvikelsen tydligt mindre. Vi är väl medvetna om att kronans snabba framfart brukar betyda en reversering av rörelsen. Dock anser vi att kronan fortsätter att vara billig och prislappen i kombination med en starkare omvärld talar för fortsatt kronstyrka. Stark svensk makro leder EURSEK åt det svagare hållet KIX är 3% starkare än Riksbankens prognos Rekyl?

4 USDSEK Markets Hur kan man beräkna det oberäkneliga? Stark dollar, stigande börskurser och högre räntor gör gällande att Donald Trump är geniet i skuggan. Men hans retorik går varken åt höger eller åt vänster. Make America Great Again är mindre en sammanhållen ekonomisk linje och mer av Trump-administrationens individuella och egensinniga åsikter. Antiglobaliseringsväljarna förde honom till makten och nu hävdar Trump att han har kraften att förändra den ekonomiska historien. Klassisk keynesiansk efterfrågepolitik i kombination med republikansk utbudspolitik som sedan ska utmynna i en medelklassens renässans. I mitten av denna något udda cocktail existerar de begränsande finansiella realiteterna så som en högbelånad och räntekänslig värld, högt värderad tillgångsmarknad samt en historiskt stark dollar. Hur ska Trump komma runt Feds eventuella kortslutningspolitik med högre räntor och starkare dollar? Den kraften riskerar naturligtvis att neutralisera administrationens ekonomiska politik. Trumps svartvitmålningar blir således ganska suddiga. Därtill, att utvärdera hans intentioner är en omöjlighet då sättet han kommunicerar på går utanför alla normer och konventioner för hur ett samtal går till. Omdömen om Trump pendlar mellan historiens största hot mot all mänsklig civilisation till möjligheten att återuppväcka den animal spirit som hos amerikanska företag och konsumenter befunnit sig i en törnrosasömn sedan finanskrisens inledning. Amerikanska företag har sedan krisens början 2008 avstått från att investera i reala tillgångar och istället ägnat sig åt att skapa finansiella rökridåer via aktieåterköp och M&A:s. USA behöver i mindre utsträckning dessa högleverage lekar och mer riktiga investeringar. Narrativet och en ökad framtidstro är sannolikt en viktig psykologisk variabel för framgång, något som t.ex Europa med sin ständiga krispolitik av minusräntor och QE inte förstått. Nordeas 3m USDSEK-prognos är något högre än dagens spot. Dock tror vi på en gradvis lägre USDSEK under hela En redan rekordstark dollar behöver inte stärkas ytterligare eftersom det skulle knäcka en överskuldsatt och dollarberoende värld. Därtill vill Trump inte ha en starkare dollar. Men marknaden är av en annan uppfattning och Trumps samlade politik är uteslutande dollarpositiv, givet att den realiseras. Trump v.s. kongressen v.s Fed v.s. en högt belånad och därmed räntekänslig global ekonomi. Hur ska man kunna beräkna det oberäkneliga? Trumps optimistiska illusioner står mot realistiska bedömningar. För tillfället ser vi runt hörnet en global återhämtning och en potentiellt mycket starkare amerikansk ekonomi med inflationsrisker. Svensk ekonomi ska förbättras men Riksbanken väljer tyvärr fortsatt att sitta på läktarplats. Riskbilden på vår 3m USDSEK-prognos är således för en starkare dollar mot kronan. Småföretagare och konsumentförtroende är rekordhögt Nordeas ledande BNP indikator ser stark tillväxt framåt

5 GBPSEK Markets The clean break GBPSEK har gått från 11,80 till 11,00 på en månad(via 10,80). Vi varnade i förra navigator (20 dec och GBPSEK handlade 11,60) för att det GBP-momentum som etablerats efter det amerikanska presidentvalet skulle reverseras. Under november och december valde marknaden att tolka tystnaden från den brittiska regeringen positivt och utgick ifrån att riskpremien i pundet borde vara mindre. När dollarn rallade post Trump så gjorde pundet detsamma. Det brittiska systemet kommer dock inte bestå obesvärat. Ett strukturellt skifte har ägt rum. Theresa May påminde marknaden i förra veckan att det finns ingen suddig bild när det gäller brexits genomförande. Det kommer tveklöst att äga rum. Marknaden gjorde tummen upp när hon målade ett framtida UK i nationalromantiska färger. Hon pratade om värdighet, historia och UK som ett fair society och GBPSEK stärktes med 20 öre. För britterna handlar det ytterst om en Wagnersk valsituation, där det rena står mot det orena. Alla illusioner om ett sammanhållet samhälle där alla är med måste överges. Brexitanhängarnas nationalistiska dravel och historiekramande kommer möta klarsynt cynism vid förhandlingsbordet. UK har frivilligt gjort bytet säkerhet och kontroll över sina gränser mot att förlora accessen till en halv miljard människor och EU:s inre marknad. Den brittiska ekonomin måste nu göras om i grunden och den gamla affärsmodellen kommer inte återuppstå. Det går därför inte att utvärdera pundet utefter ett fair value resonemang eller referera till ett historiskt genomsnitt och argumentera att pundet är billigt. Vi har att göra med ett nytt UK och nya villkor. Theresa May säger att hon vill ha en övergångslösning med EU som UK är nöjda med. Hon ämnar t.ex. begära undantag för vissa viktiga sektorer så som brittisk bilindustri och ser framför sig frictionless trade. Det förefaller en aning naivt då den klassiska beskrivningen av hur handelsavtal uppnås handlar mer om att hitta en punkt där motståndaren är som svagast och slå just där. Det är fortsatt en rimlig utgångspunkt att EU har för avsikt att signalera till både franska (presidentval i april/maj) och tyska väljare (val till Bundestag i september) att ett EUutträde och en röst på EU-fientliga populistpartier medför kostnader. Theresa Mays tanke på en sweet deal känns därför orealistisk. Brittisk makrodata håller ihop och inflationen stiger som ett resultat av det svaga pundet. Vår prognos är dock att data ska se sämre ut härifrån och inflationsuppgången är inget som Bank of England kommer reagera på var brittisk KPI norr om 5% utan att BoE höjde räntan. Då drevs inflationen upp av engångseffekter, liknande nuvarande punddevalveringen, som senare klingade av. Just nu bestäms pundet av den politiska riskpremien: soft brexit v.s hard brexit. Marknaden är kort pundet. Det är ett klokt val. Marknaden fortsätter att ligga kort pund Tydliga inflationsrisker men BoE kommer inte agera

6 NOKSEK Markets NOK och SEK är symmetriskt billiga Norges Bank fortsätter att via sin räntebana signalera möjligheten för ytterligare räntesänkning under Nordeas vy är att den hotbilden inte är trovärdig. Norges Bank sänkte förvisso i december sin BNP-prognos för 2017 till 1,5% (från 1,8%) men marginellt svagare tillväxt motiverar inte en lägre styrränta. Tillväxtutsikterna för 2018 reviderades upp en tiondel till 2,2%. Norges Bank har således lyckats med sitt mål att stabilisera ekonomin efter oljeprisfallets inledning Justeringen av växelkursen (svagare) och ett stabilare oljepris har varit viktiga fundament för att hitta en tillväxtbotten. Norges Banks räntesänkningar, från 1,50% i slutet av 2014 till dagens 0,5%, bidrar till att huspriser stiger med 12% i årstakt (november). Kredittillväxten är 6,3% y/y. Nästan 50% av Norges invånare bor i områden där fastighetspriser växer med mer än 10% per år. För ett år sedan var det bara områden runt Oslo som hade den inflationsstakten. På kort sikt bidrar fastighetsmarknaden med en högre konsumtion och investeringstakt men på längre sikt utgör det en källa till instabilitet. Norges Bank lyfter fram nuvarande ohållbara kredit- och prissituation och betonar att penningpolitik handlar om att säkerställa en ekonomis överlevnad i nuet och på sikt. Norges Bank verkar således dra en gräns för hur kortsiktig och manipulativ penningpolitiken ska tillåtas vara. Delar av Riksbanken verkar sent omsider ha landat i en liknande slutsats d.v.s penningpolitikens avtagande marginalnytta. Det är en slutsats som är lättare att landa i när global tillväxt och inflation stiger samtidigt som utsikterna för svensk ekonomi stabiliseras och förbättras. Nordeas analys är att både EURNOK och EURSEK handlar dyrt men att båda crossarna ska ner på kort och lång sikt. Det ger en NOKSEK kring dagens nivå då både NOK och SEK är symmetriskt undervärderade. NOKSEK har sedan 2012 brutit med sitt förflutna och det sedan tidigare etablerade 1,10-1,20 intervallet i NOKSEK har blivit 0,95-1,10. Tillväxttakten i Sverige har varit tydligt högre än Norges efter 2012 och det syns i växelkursen. Oljeprisjusteringen är huvudförklaringen till varför norsk BNP släpar efter. Oljeprisets utveckling förblir den option som både kan sänka och höja NOKSEK. I övrigt är makroförutsättningarna likartade. Penningpolitiken är on hold tills vidare, trots en bias för sänkning i både Norges Bank och Riksbankens räntebana. Obalanserna i norsk ekonomi är ungefär detsamma som i den svenska. Hetluften finns i den kreditfinansierade fastighetssektorn. Svensk makrostatistik har övertygat under en längre period och norsk ekonomi har upplevt det motsatta. NOKSEK har fallit som en konsekvens. Strategiskt och kortsiktigt finns det sannolikt värde i NOKSEK då den tillfälliga makrobilden sannolikt ska byta skepnad. Relativa realräntor bekräftar nuvarande spotpris Se va snyggt fastighets inv. tar ut negativa oljeinv!!

7 JPYSEK Markets Trumps framgång blir BoJ:s framgång I väntan på Trump. De nästkommande hundra dagarna kommer marknadspriser styras av vad nuvarande amerikanska adminstration presenterar för politik. Var ska bomb-nedslagen landa och vilka tillgångar kommer att gynnas? I april/maj är det dags för det franska presidentvalet och möjligheten att Marine Le Pen kommer till makten. Dessa avgörande händelser har yenen att förhålla sig till under det första halvåret och utfallen har potential att kraftigt både stärka alternativt försvaga JPY. Yenen är bevisligen en valuta som blir dyrare under perioder då marknaden är riskavert. Yenens rörelse är kraftigare om orsaken till en riskavert marknad ligger utanför landets gränser, i synnerhet om ursprungslandet är USA. Om epicentrum är Europa så blir effekten något mindre. Stök i Europa apprecierar den schweiziska francen i större utsträckning än yenen. Gissningsvis blir Trumps kommunikation och förmåga att få igenom skattesänkningar samt infrastruktursatsningar avgörande för dollarn och för yenen. Om Trumps politik bidrar till att hålla det globala reflationstemat under armarna så kommer yenen sannolikt att försvagas och både USD och SEK kommer stärkas. Skulle friktion eller otydligheter uppstå runt ovan nämnda politikområden är sannolikheten för ett dollarfall och yenstyrka överhängande. Kronan är i dagsläget fundamentalt billig och vi räknar med att EURSEK gradvis ska röra sig ned. Den rörelsen blir lättare att realisera givet att global återhämtning taktar på. Eftersom Riksbanken, via sin minusräntepolitik, trycker ned korta räntor så blir den svenska avkastningskurvan brant. Återhämtningen lämnar således spår längre ut på kurvan. Relativa långräntor är viktigare för JPYSEK än relativa korträntor. Eftersom BoJ har öppnat ännu ett fack i sin penningpolitiska voodolåda och peggar sin 10-åriga statsobligation på noll så ökar ränteskillnaden mellan JPYoch SEK-räntor när global ekonomi tar fart. Det är dock för tidigt att dra några definitiva slutsatser om hur FX-marknaden kommer reagera på Trumps olika policyutspel. Det rimliga är dock att yenen försvagas när administrationen diskuterar tillväxtåtgärder snarare än handelshinder och tariffer. Handelshinder och ökad protektionism innebär en lägre global BNP som sannolikt stressar tillgångspriser vilket driver upp värdet på yenen. För Bank of Japan, som kämpar för en högre inflationstakt via svagare växelkurs, så är figuren till höger den modell de jobbar utefter. Relativ 10-års ränta i JPY och SEK samt JPYSEK Modellen som BoJ arbetar utifrån, lättare sagt än gjort JPY weakens Inflation rises Investors seek return abroad Real rates fall

8 CNYSEK Markets Ska Trump klassificera Kina som valutamanipulatör? Jag gissar att Trumps poäng, när han hänger ut Kina som en valutamanipulatör, är att globaliseringen har byggt en medelklass i Kina men raserat den i delar av USA. Trumps retorik och ministerval gör gällande att han planerar att förändra nuvarande obalans. Kina bedriver unfair trade maskerat som free trade då statligt ägda kinesiska bolag hålls under armarna av den kinesiska staten är budskapet från nuvarande amerikanska administration. Trump fortsätter dock inte sitt resonemang och nämner inte att det kinesiska bytesbalans- och kapitalöverskottet har finansierat amerikansk skuld/belåning till en lägre kostnad via köp av treasurys. Kraftiga importtullar på kinesiska varor skulle bland annat betyda lägre kinesisk tillväxt och således mindre/inga köp av amerikanska statsobligationer. Handelstullar ökar också sannolikheten för en kraftig kinesisk valutadevalvering med kaos som följd. Ovan scenario borde inte vara önskvärt för någon part och Kina har naturligtvis mest att förlora. Kinas president Xi lyfte i Davos fram USA:s och Kinas ömsesidiga beroende. The basic interests of the people of both countries and the world need China and the United States to work hard, to form a long-term, stable cooperative relationship. Oaktat Trump så har Kina problem med sin affärsmodell. Kapitalflöden in kompenserar inte för kapitalflöden ut. Kinesiska staten använder alla maktmedel tillgängliga för att mota kapitalflykt och PBOC befinner sig sedan länge på fel sida i CNY-marknaden. Valutautflöden följer av kineser som ser behovet av att diversifiera en riskfylld exponering som tar rygg på en osund affärsmodell. Kvalitén på kinesisk tillväxt har under en längre period varit av den sämre sorten. Mycket handlar om att låna och bygga bostäder eller annan typ av infrastruktur. Både den privata- och den statliga sfären skuldsätter sig. BNP för det fjärde kvartalet var 6,8% y/y och Nordeas prognos är att den gradvis ska falla ned mot 6%. President Xi:s utsträckta hand till den sittande amerikanska administrationen gör gällande att handelsviktad yuan ska förbli stabil även om det betyder att valutareserven töms i en allt snabbare takt. Att addera tändvätska till en diskussion som redan åtnjuter en hög explosionsrisk är helt enkelt en dålig strategi. Trump bör dock vara försiktig i sin önskan att låta marknadskrafterna bestämma värdet på yuanen. Det faktum att centralbanken dagligen intervenerar och köper yuan, och därmed jobbar mot marknadskrafterna, indikerar att USDCNY ska handla än lägre. Den senaste tidens kronförstärkning gör att vår 3m prognos på CNYSEK har realiserats. Nordea fortsätter att prognostisera en lägre CNYSEK under Sedan juli 2016 har handelsviktad yuan varit stabil CNY försvagning första halvåret 2016 lyfte ekonomin

9 - Prognoser Prognoser Markets Valutakurser mot SEK Internationella valutakurser Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 EURSEK 9,4871 9,4000 9,3000 9,0000 8,8000 EURUSD 1,0754 1,0500 1,1000 1,1000 1,1500 USDSEK 8,8220 8,9524 8,4545 8,1818 7,6522 EURJPY 122,09 113,40 121,00 123,20 131,10 GBPSEK 11, , , , ,3529 USDJPY 113,53 108,00 110,00 112,00 114,00 NOKSEK 1,0613 1,0562 1,0690 1,0588 1,0353 EURGBP 0,8545 0,8400 0,8300 0,8300 0,8500 JPYSEK 0,0777 0,0829 0,0769 0,0731 0,0671 GBPUSD 1,2585 1,2500 1,3253 1,3253 1,3529 CHFSEK 8,8390 8,5455 8,3036 7,9646 7,6522 EURCHF 1,0733 1,1000 1,1200 1,1300 1,1500 DKKSEK 1,2757 1,2634 1,2492 1,2081 1,1812 EURNOK 8,9383 8,9000 8,7000 8,5000 8,5000 PLNSEK 2,1777 2,1364 2,1628 2,1429 2,1463 EURPLN 4,3564 4,4000 4,3000 4,2000 4,1000 CZKSEK 0,3511 0,3481 0,3444 0,3364 0,3321 EURCZK 27, , , , ,5000 CNYSEK 1,2812 1,2974 1,2253 1,1944 1,1253 EURHUF 309,85 308,00 305,00 300,00 290,00 Svenska räntor och spreadar Internationella räntor Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Räntenivåer Reporänta -0,50-0,50-0,50-0,50 0,00 Styrränta -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 3M Stibor -0,57-0,50-0,50-0,50 0,00 2Y swap -0,16-0,15-0,05 0,00 0,05 2Y swap -0,30-0,39-0,37-0,05 0,55 10Y swap 0,80 0,70 0,80 1,10 1,30 5Y swap 0,36 0,20 0,35 0,77 1,12 USA 10Y swap 1,22 1,25 1,35 1,80 1,95 Styrränta 0,75 0,75 1,00 1,25 2,00 Spreadar 2Y swap 1,49 1,40 1,65 1,95 2,65 10Y-2Y Sv 1,51 1,64 1,72 1,85 1,40 10Y swap 2,35 2,50 2,70 2,85 3,35 10Y-5Y Sv 0,86 1,05 1,00 1,03 0,83 UK Sv-Ty 10Y 0,42 0,55 0,55 0,70 0,65 Styrränta 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 US-Ty 10Y 1,55 1,80 1,90 1,75 2,05 10Y swap 1,43 1,50 1,60 1,70 1,90 EMU US-Ty 2Y 1,65 1,55 1,70 1,95 2,60 Norge 10Y-2Y US 0,86 1,10 1,05 0,90 0,70 Styrränta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 10Y swap 2,01 1,95 2,00 2,30 2,55

10 Kontakt Markets Strategy & Research Sverige Mikael Sarwe , mikael.sarwe@nordea.com Torbjörn Isaksson , torbjörn.isaksson@nordea.com Andreas Wallström , andreas.wallstrom@nordea.com Mats Hydén , mats.hyden@nordea.com Henrik Unell , henrik.unell@nordea.com Finansiell rådgivning Stockholm Valuta Räntor Väst Valuta Räntor Syd Valuta Räntor Nordea Bank AB (publ) Hamngatan 10 Postboks 850, SE Stockholm Nordea Bank Danmark A/S Christiansbro, Strandgade 3 DK-0900 København C Nordea Bank Norge ASA Middelthunsgt. 17 PO Box 1166 Sentrum, N-0107 Oslo Nordea Bank Finland Plc 36 B Aleksanterinkatu, Helsinki FIN Nordea

11 Disclaimer and legal disclosures Disclaimer Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Norge ASA (together the Group Companies or Nordea Group ) acting through their unit Nordea Markets. The Group Companies are supervised by the Financial Supervisory Authority of their respective home countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments or companies in the Nordea Group.The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of the Group Companies or other companies in the Nordea Group, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither the companies in the Nordea Group, others associated or affiliated with said companies nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea Group or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will entities of the Nordea Group or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Companies in the Nordea Group, affiliates or staff of companies in the Nordea Group, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of the Group Companies and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. The Group Companies are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which the Group Companies have their head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws.