Sammanfattning Markets

Transkript

1 Sammanfattning Markets Har Trump väckt avkastningskurvan till liv? Vi har aldrig någonsin haft så här låga räntor i Sverige och då pratar vi 150 år! Redan där borde det ringa en klocka för en skuldförvaltare. MEN med Donald Trump som president och en republikansk kongress så ökar möjligheten för finanspolitiska stimulanser. Trump har potentialen att bli den emancipatoriska kraft som sveper bort marknadens föreställning om low for ever. Fortsatt fördelaktig marknad för fastighetsbolag Effekten från en eventuell publik rating kommer sannolikt att bero på var det aktuella företagets obligationer handlar idag och hur mycket av en publik rating som är inprisat. SEK Den politiska klassens orena beteenden USD Trumphoria och stark dollar består GBP GBP och oinfriade löften NOK Den postmoderna penningpolitiken JPY Helikoptern har tagits ut ur hangaren CNY Trumps löften om handelstullar Nordea Research & Strategy, 14 november 2016 Valutaprognoser 13-nov 3M EURUSD 1,0875 USDSEK 9,0647 EURSEK 9,8576 NOKSEK 1,0798 GBPSEK 11,4459 JPYSEK 0,0850 CHFSEK 9,1920 Ränteprognoser 13-nov 3M M SEK -0,55 2Y SEK -0,42 10Y SEK 1,04 3 månaders kronprognoser 6 5 Starkare SEK (%) Svagare SEK (%) EUR USD GBP JPY CHF NOK PLN CZK HUF

2 Räntor Markets Trump har väckt avkastningskurvan till liv Om svenska långräntor ska stiga (ytterligare) framöver så kommer källan till ränteuppgången sannolikt vara USA, inte Europa. Det som talar emot en sådan rörelse är att världen är positionerad för det motsatta. Ingen och dennes mormor skulle på kort sikt gynnas av att långa obligationsräntor steg kraftigt. Det finansiella systemet och den reala ekonomin utmärker sig i termer av en hög belåningsgrad samt en rekordhög skuld i förhållande till underliggande inkomst. Men så länge räntor är låga kan höga p/e tal leva vidare. Systemet måste på sikt hitta en ny form för överlevnad som går bortom artificiella stimulanser men i dagsläget snubblar det vidare fram i mörkret på smala avsatser. Grova penningpolitiska övertramp förvandlar centralbanker till taktiska daytraders som ska rädda världen i bäste socialiststil. Regelverken tänjs och böjs till oigenkännlighet. Se bara på värdet på vår kära krona och utseendet på den svenska avkastningskurvan(snyft). MEN, med Donald Trump som president och en republikansk kongress så ökar möjligheten för finanspolitiska stimulanser. Trump har potentialen att bli den emancipatoriska kraft som sveper bort marknadens föreställning om low for ever. Trump har bl.a. lovat skattesänkningar samt större infrastruktursatsningar, klassisk baisse brantning med andra ord. Den typen av politik landar i en marknad som redan innan presidentvalet satt och snickrade på en amerikansk ekonomi med tydligare inflationsimpulser. USA:s rekordlåga produktivitet gör att det krävs mindre i termer av tillväxt för att generera inflation. Löneökningstakter har växlat upp som en konsekvens av att arbetsmarknaden förbättras och inflationen stiger. Varför inte en positiv lön/pris spiral? Den bilden är lättare att sälja in med en arbetslöshet på 4,9% och det möjliga scenariot att NAIRU-nivån nu är nådd. Marknaden fortsätter att prisa in Fed-höjning i december. Trump har inte förändrat marknadens perception på Feds höjningscykel som enligt prisbilden fortsätter att vara grund och långsam. Men längre ut på den amerikanska kurvan rör det sig. 30-åringen är upp 70 punkter på en månad och nivån är tillbaka där vi inledde året. Globala inflationsmarkörer är stigande råvarupriser samt ett cykliskt uppsving i internationella inköpschefsindex. Lägg därtill optionen att marknaden eventuellt underskattar taper - premien i eurozonen. I mars 2017 har ECB:s uppköpsprogram pågått i 24 månader och marginalnyttan motsvarar inte riskerna som är förenliga med en oändlig QE. Är det dags för ECB att i december annonsera en gradvis nedskalning av nuvarande obligationsköp? Finanspolitik, protektionism, starkare konjunkturcykel och centralbanker på reträtt. Kanske ska avkastningskurvan bli ett levande väsen igen? Av Henrik Unell, Chief Analyst, Handelsviktad krona och Sandviks aktiekurs Tackarrr! Trump gör avtryck i svenska långräntor Percent Percent

3 Krediter Markets Fortsatt fördelaktig marknad för fastighetsbolag Svenska fastighetsbolag har den senaste tiden (Q2 och Q3 2016) haft en positiv utveckling, vilket även kan ses i de lägre kreditspreadarna för sektorn. Räntor är fortsatt låga trots den senaste tidens ränteuppgång. Den inrikespolitiska miljön är stabil och ekonomin tuffar på i hyfsad takt. Effekterna på marknaden från sommarens brexitoro och nu Trump har i slutändan av marknaden tolkats som något positivt. Emissionsaktiviteten ok efter en svag start på året Flertaket emittenter har under 2016 bevisat att de har fortsatt tillgång till kapitalmarknaden. För att nämna några så har Sagax, Kungsleden, D Carnegie, Klövern och Corem alla emitterat i kapitalmarknaden med orderböcker klart över emissionsvolymen. Flera bolag har dessutom tagit steget mot en publik rating för att ytterligare sänka räntekostnaderna. Ett sätt att stärka balansräkningen inför en potentiell publik rating är att emittera preferensaktier eller liknande instrument där ratingbolagen värderar instrumentet delat mellan skuld och aktiekapital. Sagax introducerade under året klass D aktier i just det syftet. Vi förväntar oss att fler bolag kommer att göra liknande balansräkningsmanövrar framöver. Publik rating ger stor effekt på kreditspreadarna Publik rating är således något vi förväntar oss ska öka bland fastighetsbolag. Fördelarna, förutom de uppenbara med lägre finansieringskostnader, är en bredare domestik investerarbas och i vissa fall även tillgång till EURmarknaden. Hemsö, Rikshem och Akelius är exempel på svenska bolag som idag har publik rating. Sagax har också ett uttalat mål att nå en rating på investment grade nivå. Sagax har publicerat nya finansiella mål och det resulterade i att deras obligationer tightade med ca 100 räntepunkter. Effekten av en eventuell publik rating kommer sannolikt att bero på var det aktuella företagets obligationer handlar idag och hur mycket av en publik rating som är inprisat. Vi har estimerat en förväntad effekt för de största aktörerna under vår täckning i grafen till höger. Av Devdeep Chakraborty, Senior Analyst Förväntad effekt på spreadar från en publik rating, bp Spreadutveckling för fastighetsobligationer, bp

4 EURSEK Markets Den politiska klassens orena beteenden Sverige är dömd att ha en svag valuta trots att vi är en fantastiskt framgångsrik exportnation. Det går dock inte att ropa på rättvisa från den politiska klassen, dit Riksbanken naturligtvis hör. För Riksbanken är nuvarande penningpolitik ett rationellt val. Italien, Brasilien, UK och USA etc. har alla en politisk klass med andra typer av orena beteenden. Budskapet är att agera i sin egen sfär och betrakta politik som ett hot mot sin tillvaro Den senaste kronförsvagningen är resultatet av flertalet svagare inflationsutfall som krockade med Riksbankens mer optimistiska inflationsprognos. Svaret från Riksbanken på de låga KPI-utfallen i augusti och september följde i det penningpolitiska beskedet i oktober: Vi sänker inte styrräntan nu MEN vi ökar sannolikheten för en sänkning med 10 punkter i december, givet att inflationen inte studsar tillbaka. Förväntan i marknaden låg inte i den riktningen och därav den kraftiga rörelsen i kronan. Penningpolitiken fortsätter att vara drivkraften för den svagare kronutvecklingen. Att priser på grönsaker faller har sorgligt nog en liknande effekt på kronan som brexit på pundet och halveringen av oljepriset på NOK. Så vi har en av Riksbanken administrativt bestämd kort- och långränta och EURSEK clearas därefter. Nordea prognostiserar att EURSEK ska handla 9,60 om tre månader. Våra främsta argument är att kronan är historiskt billig och nuvarande kronsvaghet kommer mildra nästa års konjunkturavmattning. Svensk ekonomi kommer sannolikt se något bättre ut än de flesta ekonomers bedömning. Rekordsvaga makroutfall under större delen av 2016 ska därmed reverseras. Den globala trenden borde också gynna SEK. Tillväxten i global industriproduktion, världshandel, BNP i Kina och USA har befunnit sig på ett sluttande plan sedan Detta är en viktig bakomliggande faktor till mjuka centralbanker och fallande marknadsräntor. Vi ser dock tentativa signaler på bättre tider som borde gynna kronan. Därtill har det förmodade Trumpsammanbrottet hitintills uteblivit och det talar också för kronan. Reservationen är förstås att marknaden ännu inte fått ta del av Trumps ekonomiska agenda. Det finns möjliga scenarion och utfall som potentiellt både kan lyfta och sänka kronan. Vi fortsätter dock att tro på en kronförstärkning från nuvarande nivå och EURSEK på 9,60 om tre månader. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, BNP ska falla vidare men redan nästa år vänder det Relativa korträntor indikerar tydligt lägre EURSEK

5 USDSEK Markets Trumphoria och stark dollar består När det stod klart att Trump vunnit presidentvalet så föll börsen programenlig och EURUSD stärktes, guldpriset sköt i höjden och räntor handlades ned. Så långt enligt konsenusmallen. Därefter tog marknaden beslutet att Trump som president INTE innebar jordens undergång. Brexit-återhämtningen tog tre veckor och Trump tog tre timmar. Det kan ha varit hans tacktal som fick marknaden att ändra ton. Trump vädjade om försoning och han försäkrade de amerikanska väljarna: America is going to be great, it s going to be great, it really is going to be great. Trumps intellektuella spänst sammanfattad i en mening. Det blev heller inget dollararmageddon likt det pundet upplevde efter brexit. De bägge 3-sigma händelserna har beröringspunkter i termer av att två av världens största och viktigaste liberala ekonomier har röstat bort den fria marknadsekonomin som ledstjärna. Den politiska plattformen framåt, för både UK och USA, består sannolikt av inflationslösningar i form av ökad offentlig skuld samt handelshinder. Det är inget annat än ett politiskt/ ekonomiskt paradigmskifte. Vidare varför marknaden landade i Trumphoria: Trumpriskpremien i global säkerhetspolitik är en för lång puck för marknaden att bry sig om. En här och nu fokuserad marknad väljer att bortse från en i framtiden eventuell ny världsordning. Därtill, den praktiska politiken blir mer pragmatisk än hans valretorik. Trump som president kommer således vara annorlunda Trump som presidentkandidat tror marknaden. Trumps löften om finanspolitiska stimulanser har initialt gillats av marknaden. Sannolikheten att den politiken nu går att operationalisera har ökat i och med att republikanerna kontrollerar hela kongressen. Att skapa amerikanska industrijobb via protektionism och höga tariffer mot exempelvis Kina är dock komplicerad materia. Någon måste finansiera en framtida amerikansk kredittillväxt och denna någon lär inkorporera världens största överskottsekonomi d.v.s. Kina. USD stärks när längre amerikanska räntor stiger på Trumps förmodade politik och vad marknaden betraktar som en ökad inflationsriskpremie. Nordea föredrar USDSEK 30 öre under 9 istället för 10 öre över. Möjligheten finns dock för en potentiell centralbankskrock i december. Nordeas prognos är att Fed höjer styrräntan med 25 punkter samtidigt som Riksbanken sänker reporäntan med 10 punkter. Allt annat lika borde det betyda en något högre USDSEK. Det är dock (som alltid) två osäkra prognoser. Skulle Riksbanken avstå från att sänka och Fed väljer att vänta med att höja kan USDSEK tämligen omgående röra sig mot vår 3m prognos på 8,70. Om inte tar det lite längre tid. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Två tillfällen på 103 år som USDSEK handlat högre än idag Marknaden räknar med en Fed-höjning i december

6 GBPSEK Markets GBP och oinfriade löften Social ordning försämras i takt med att samhället omvandlas och tydliga klasskillnader växer upp som murar mellan människor. Som vanligt är politikerna naiva. Först Brexit och därefter Trump. Den liberala kapitalismen är död, länge leve det nya? Theresa May ska nu företräda dem som gav henne ett förändringsmandat men jag undrar om hon reflekterat över sin egna politiska plattform. Som tory har hon just den väljarbas som gynnats av brittisk laissez fair politik. De som gått i rätt skolor, som ägt sina hem och som lånat billigt. Ska hon höja skatter på kapital, på fastigheter och ändra skolsystemet? Hur ska fördelningspolitiken se ut och vem ska betala? Brexit och pundets kraftiga rörelser är residualen av vuxna människor som tagit korkade beslut som leder till oavsedda och oförutsedda konsekvenser. Marknaden åker med av bara farten. Ena stunden är det en hard brexit som tonar upp för att i nästa läge lämna plats åt föreställningen att UK även i framtiden kommer översköljas av kreditvilligt kapital. Men hur kan den brittiska regeringen mer eller mindre lova det japanska personbilsföretaget Nissan tullfri access till EU:s köpare/inre marknad i utbyte mot vidare investeringar? Och hur kan valutamarknaden köpa pund på den nyheten i hopp om att Brexit blir en skilsmässa med endast mindre kostnader? Visst är det så att makrodata hitintills överraskat positivt och den naive optimisten kan konstatera att det går alldeles utmärkt att både ha kakan och äta den. Härligt med en ny spännande resa i livet tänker brexitanhängare. Jag föredrar dock ett visst mått av realism och på sin höjd en upprymd pessimism. Den brittiska regeringen kan inte ge några som helst utfästelser och försäkra investerare (Nissan) om tillträden som ännu inte förhandlats fram. UK:s framtid är ej avgjord och brexit innebär att de ekonomiska betingelserna boxas in i färre valmöjligheter, inte fler. Frihetsgrader har swappats bort mot beroenden och bojor. Högsta domstolen ska avgöra huruvida den förra regeringen gav folket ett mandat att bestämma sitt öde eller om folket gav tillbaka den exekutiva makten av det folket skulle bestämma till regeringen?! Den processen riskerar att försena åberopandet av artikel 50, men inte reversera detsamma. BoE kommer sannolikt inte att sänka styrräntan ytterligare då den större än förväntade pundförsvagningen riskerar kraftigt tilltagande inflation. Sänkningspremie har således blivit höjningspremie i räntemarknaden och det ger stöd åt pundet. Vår prognos är dock för en lägre GBPSEK framåt, strax över 11. En starkare krona ska ta den dit. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Starkare ekonomi än förväntat men ändå sämre än tidigare Det finns ett par riktigt läskiga inflationsscenarion för UK

7 NOKSEK Markets Den postmoderna penningpolitiken Vi har många gånger påtalat att det finns en tydlig skillnad mellan Norges Bank och Riksbankens sätt att bedriva penningpolitik. Dessa skilda världar har i stor utsträckning bidragit till NOKSEK återhämtning under Norges Banks guvernör Olesen definierade grundbulten i norsk penningpolitik i ett tal i London 1 november: An inflation targeting regime is a constant reminder that controlling inflation is the central bank s main monetary policy objective. At the same time, monetary policy cannot be strictly rule-based it must be flexible and robust. Economic models are useful and necessary tools for constructing an appropriate interest path. But no model is capable of fully capturing the complexity of the trade offs. Moreover, given the uncertainty associated with the functioning of the economy, it is neither possible nor desirable to fine-tune economic developments. Because even the most advanced models cannot reproduce the complexity of economic mechanisms or of the tradeoffs facing central banks, interest rate decisions must also be based on sound judgment. Jämför Riksbankens teknokratiska mikromål där Norges Bank argumenterar för att penningpolitik handlar om något större. Flexibilitet är viktigare än att månad för månad reagera på en prisserie. Modellraseriet som frikopplar Riksbanken från verkligheten var en av hörnstenarna i King & Goodfriends kritik mot svensk penningpolitik. Norges Bank ser jämviktsmodellernas begränsning och förespråkar en förståelse för helheten. Oljeprisfallet som inleddes 2014 var en inkomstförlust som hette duga och med den följde en omprisning av NOK och norsk ekonomi. Växelkursanpassningen (-30% i handelsviktad NOK från topp till botten) gav dock en rejäl injektion in i ekonomin och sämre hårddata studsade tillbaka under sommaren. Norges Bank omvärderade sin penningpolitik och en sänkningsbias förvandlades till on hold. Korta räntor i Norge steg. Oljepriset var under 30$ i början av året men har därefter stigit med 50%. När undergångsstämpeln försvann från NOK så blev den helt plötsligt valutamarknadens självklara köp! Samtidigt har den svenska kronan rört sig i motsatt riktning och försvagats bortom rim och reson. Norska kronan borde vara färdig i sin rörelse och SEK har en del att ta igen. Vi oroas dock över möjligheten att Riksbanken sänker styrräntan till -60 punkter den 21 december. Efter att ha läst Riksbanksprotokollet från mötet i oktober så är vi marginellt mindre övertygade om Riksbankens vilja att realisera sitt hot. Deras agerande kommer sannolikt att avgöras av KPI-utfallen för oktober och november månad. En sänkning kan naturligtvis driva NOKSEK ytterligare MEN vi betraktar att det starkare NOKtemat i princip är över. Vi gillar dagens kurs: 1,07-1,08. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Norges Bank vs Riksbanken syns i NOKSEK Svensk PMI vs norsk ger SEK en momentumfördel

8 JPYSEK Markets Helikoptern har tagits ut ur hangaren Ju mer pengar centralbanker trycker desto högre inflation. Den typen av resonemang har visat sig vara en gegga av meningslöst pladder. Om tillgångspriser varit en del av KPIkorgen så skulle BoJ:s förföriska lögner haft bäring. En ocean av stimulanser som till slut landat i en peggad 10-års ränta på noll procent. När ska ljuset gå upp för BoJ att sambandet mellan mängden centralbanksreserver och inflationsförväntningar helt enkelt inte existerar? Att BoJ har bestämt att den japanska staten möter en nollkostnadslösning för ytterligare skuld är i själva verket en manifestering av s.k. helikopterpengar och det är på sikt JPY-negativt. Avkastningskurvan och aktiv räntehandel har sedan centralbankschef Kuroda inledde sitt QE-korståg i april 2013 gått en tynande tillvaro till mötes. Dagar passerar utan att några avslut alls görs i den japanska räntemarknaden. Socialiseringen av avkastningskurvan är ett faktum. I april 2013, då EXTREM QE inleddes, var inflationen på exakt samma nivå som idag: -0,5% y/y. Oaktat hur man väljer att rensa och exkludera varor ur det ursprungliga KPI-måttet så landar vi i slutsatsen att ett inflationstryck helt enkelt inte existerar i bredare varugrupper. Förutsättning för varuinflation är löneinflation. Löneökningstakten i Japan är i dagsläget inte tillräcklig för att lyfta efterfrågan och generera inflation. Arbetslösheten är dock låga 3% och matchningsproblem i arbetsmarknaden signalerar en tydlig utbudsbrist. Bristtal i arbetsmarknaden borde resultera i att priset på arbetskraft stiger. Det finns dock en kulturell skillnad i hur kapitalismen fungerar i t.ex anglosaxiska länder jämfört med Japan. När ekonomin viker så ökar arbetslösheten i vår del av världen. Japan tenderar istället att sänka/parkera löner framför att friställa personal. Den typen av beteende försvårar uppgiften för BoJ och regeringen i termer av att bedriva inflationspolitik. Den låga arbetslösheten döljer också det faktum att arbetsmarknaden sysselsätter en högre andel deltidsarbetande. Det förklarar att sambandet mellan låg arbetslöshet och starkare tillväxt varit svagt under hela finanskrisen. Trumpeffekten och starkare JPY gällde bara i tre timmar. Vi tolkar yenens framtid på följande sätt: Att låsa fast den långa räntan på noll har en praktisk betydelse för japansk penningpolitik i det att andra centralbanker i än större utsträckning än tidigare bestämmer värdet på JPY. Stigande omvärldsräntor betyder en svagare JPY och vice versa. Eftersom Nordeas prognos är att globala räntor generellt är för låga så landar vi i slutsatsen att JPY ska försvagas. Svenska långräntor relativt sina japanska motsvarigheter ska i framtiden erbjuda en yieldfördel och vi ser en lägre JPYSEK framåt. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Inflationen är lika låg idag som den var ,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 BOJ innehav av obligationer (trillioner yen), rhs BOJ:s 2% inflationsmål, lhs Japansk KPI ex färska livsmedel, lhs Source: Nordea Markets and Macrobond Nordeas JPYSEK-prognos Sep11 21Feb13 17Jul14 10Dec15 04May17 27Sep18 JPYSEK Nordea Consensus 50

9 CNYSEK Markets Trumps löften om handelstullar På sikt blir det intressant att se huruvida soon to be President Trump fullföljer sin valretorik. Han har pekat ut Kina som en valutamanipulatör och läpparnas bekännelse säger att han ska bestraffa kinesiska varor med 45%-iga tullar. Den balanserade analysen är att Trump kommer ta ett steg tillbaka från tidigare uttalanden då han möter en frågeställning (handelskrig) med förgreningar och potentiella konsekvenser som han inte har/hade en aning om. Kina äger t.ex 10% av amerikansk statsskuld, ett kort de naturligtvis kan spela i en förhandling. Att Kina väljer att dumpa amerikansk skuld och räntor stiger kan få oerhörda konsekvenser för amerikansk ekonomi. Trump lär också behöva köpare av amerikansk statsskuld givet hans finanspolitiska expansionsplaner. Kanske nöjer sig hans väljargrupper med skattesänkningar, infrastruktursatsningar samt tandlösa symboliska tariffer. Att flytta industrijobb från lågkostnads Kina till högkostnads USA innebär att priser på varor i USA stiger, dvs inflationen ökar. Det försämrar den reala köpkraften för samtliga amerikanska hushåll och det leder som sagt till högre räntor som bromsar tillväxten. Om inte Trump känner till ovan så gör hans republikanska kollegor det vilket sannolikt begränsar presidentens handlingsfrihet. Kinas rebalansering av sin ekonomi, från en export- och sparmodell, till en konsumtionsdriven ekonomi, är skör. Den höga belåningsgraden i Kinas ekonomi gör gällande att regeringen tar stora risker för att uppnå sina tillväxtmål. Kvaliten på tillväxt är således sekundär det kvantitativa målet. Amerikanska handelstariffer, skulle Trump mena allvar med sina tidigare hot, skulle bl.a. försämra kinesisk bytesbalans och ge en tydligt lägre tillväxttakt. Nordeas prognos är att kinesisk tillväxt gradvis ska mattas under 2017 och 2018 men inte speciellt mycket. Den spekulationsdrivna delen av kinesisk ekonomi måste dock hanteras och stramas åt. Och när tillväxtenheter går förlorade i fastighetssektorn så måste de hittas på annat håll. Kinesisk export har dock inte lyckats dra nytta av den yuandevalvering som pågått sedan förra sommaren. Vår prognos är att Kina följer den default-lösning som väst applicerat under hela finanskrisen: When in trouble, devalue. Den typen av politik medför naturligtvis risker då Kina riskerar att drabbas av fortsatt kapitalflykt och investerare som tvivlar på den kinesiska affärsmodellen. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Fastighetsinflation är inte bara ett svenskt fenomen Nordeas USDCNY-prognos samt konsensusprognosen

10 - Prognoser Prognoser Markets Valutakurser mot SEK Internationella valutakurser Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 EURSEK 9,86 9,60 9,40 9,00 8,80 EURUSD 1,09 1,10 1,05 1,10 1,15 USDSEK 9,06 8,73 8,95 8,18 7,65 EURJPY 116,01 114,40 113,40 121,00 128,80 GBPSEK 11,45 11,03 11,19 10,98 11,00 USDJPY 106,68 104,00 108,00 110,00 112,00 NOKSEK 1,08 1,08 1,08 1,06 1,04 EURGBP 0,86 0,87 0,84 0,82 0,80 JPYSEK 0,09 0,08 0,08 0,07 0,07 GBPUSD 1,26 1,26 1,25 1,34 1,44 CHFSEK 9,19 8,73 8,39 7,96 7,65 EURCHF 1,07 1,10 1,12 1,13 1,15 DKKSEK 1,32 1,29 1,26 1,21 1,18 EURNOK 9,13 8,90 8,70 8,50 8,50 PLNSEK 2,23 2,18 2,19 2,14 2,15 EURPLN 4,42 4,40 4,30 4,20 4,10 CZKSEK 0,36 0,36 0,35 0,34 0,33 EURCZK 27,05 27,00 27,00 26,75 26,50 CNYSEK 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 EURHUF 309,02 310,00 310,00 305,00 300,00 Svenska räntor och spreadar Internationella räntor Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Spot 3M 30jun17 31dec17 31dec18 Räntenivåer EMU Reporänta -0,50-0,60-0,60-0,60 0,00 Styrränta -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 3M Stibor -0,55-0,60-0,60-0,60 0,00 2Y swap -0,20-0,35-0,30-0,20-0,10 2Y swap -0,42-0,52-0,50-0,15 0,40 10Y swap 0,52 0,35 0,50 0,70 1,00 5Y swap 0,17 0,08 0,15 0,50 0,80 USA 10Y swap 1,04 0,73 0,91 1,35 1,60 Styrränta 0,50 0,75 1,00 1,25 1,75 Spreadar 2Y swap 1,03 1,20 1,50 1,85 2,20 10Y-2Y Sv 1,46 1,25 1,41 1,50 1,20 10Y swap 1,90 2,00 2,15 2,25 2,55 10Y-5Y Sv 0,87 0,65 0,76 0,85 0,80 UK Sv-Ty 10Y 0,52 0,38 0,41 0,65 0,60 Styrränta 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 US-Ty 10Y 1,38 1,65 1,65 1,55 1,55 10Y swap 1,20 0,90 0,95 1,05 1,25 US-Ty 2Y 1,23 1,55 1,80 2,05 2,30 Norge 10Y-2Y US 0,87 0,80 0,65 0,40 0,35 Styrränta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 10Y swap 1,81 1,60 1,70 1,95 2,30

11 Kontakt Markets Strategy & Research Sverige Mikael Sarwe , mikael.sarwe@nordea.com Torbjörn Isaksson , torbjörn.isaksson@nordea.com Andreas Wallström , andreas.wallstrom@nordea.com Mats Hydén , mats.hyden@nordea.com Henrik Unell , henrik.unell@nordea.com Finansiell rådgivning Stockholm Valuta Räntor Väst Valuta Räntor Syd Valuta Räntor Nordea Bank AB (publ) Hamngatan 10 Postboks 850, SE Stockholm Nordea Bank Danmark A/S Christiansbro, Strandgade 3 DK-0900 København C Nordea Bank Norge ASA Middelthunsgt. 17 PO Box 1166 Sentrum, N-0107 Oslo Nordea Bank Finland Plc 36 B Aleksanterinkatu, Helsinki FIN Nordea

12 Disclaimer and legal disclosures Disclaimer Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Norge ASA (together the Group Companies or Nordea Group ) acting through their unit Nordea Markets. The Group Companies are supervised by the Financial Supervisory Authority of their respective home countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments or companies in the Nordea Group.The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of the Group Companies or other companies in the Nordea Group, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither the companies in the Nordea Group, others associated or affiliated with said companies nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea Group or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will entities of the Nordea Group or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Companies in the Nordea Group, affiliates or staff of companies in the Nordea Group, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of the Group Companies and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. The Group Companies are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which the Group Companies have their head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws.