Use earnings to reinvest? (Reinvest in all positive NPV:s? Yes, but why not borrow, or issue stocks instead?)

Transkript

1 Bo Sjö Föreläsning om utdelningspolitik Earnings Use earnings to reinvest? (Reinvest in all positive NPV:s? Yes, but why not borrow, or issue stocks instead?) Pay-off debt? (This has to do with optimal debt/equity ratio) Pay-out cash dividends? Repurchase stocks? Modigliani and Miller show that Shareholders are indifferent to cash dividends and repurchase of stocks due to home-made dividends meaning that shareholders can arrange their own dividends through buy and selling stocks. Dividend Policy 1 Företaget producerar fria kassaflöden (Free Cash Flows, FCF). Dessa flöden disponeras av ägarna och kan användas för att betala räntor och utdelningar. Nu antar vi att företaget har valt sin skuldsättningsgrad (D/E ratio). Då uppstår frågan vad gör man med de fria kassaflöden minus ränteutgifter som återstår? Kvarvarande pengar kan antingen återbetalas till ägarna eller återinvesteras i företaget. Återinvestering i företag skall ske i NPV projekt som uppfyller kravet på NPV 0, annars förstör företaget värden. (Till återinvestering kan man också inkludera ökade reserver, ev. ökat working capital, om reserverna kan motiveras från en ekonomisk synpunkt). Återinvestering och finansiring via egna kassaflöden är inte problemet här. De vinstmedel som inte återinvesteras kan betalas ut till aktieägarna antingen i form av utdelningar (cash per aktie) eller i form av återköp av aktier. Återköp av aktier ger färre utstående aktier och därmed (i framtiden) högre utdelning per aktie. Och, högre utdelning i framtien ökar värdet på aktien idag. Frågeställning: Går det att öka företagets värde genom att välja olika utdelningspolicys? Dvs. välja mellan traditionell aktieutdelning eller återköp av aktier. 1 Notera att detta är ett memo. Det finnas grammatiska fel, stavfel, och siffror kan ha blivigt fel i beräkningar. You have been warned. 1

2 Grundsvaret är nej. Det går inte att öka, eller ändra, företagetsvärde genom att välja mellan utdelning och återköp. Om marknaden fungerar perfekt, dvs. det finns inga skatter och alla har samma information blir aktieägarna indifferenta mellan dessa två alternativ. Men om det finns imperfektioner i marknaden i form av skatter t.ex och vi är överens om vad dessa imperfektioner är kan vi diskutera frågan om olika utdelningspolitik. Modigliani och Miller s Dividend Policy Irrelevance Theory Utgångspunkten för en diskussion om utdelningspolitik är Modigliani-Miller och deras modell över företag i perfekta marknader, utan skatter och där alla har samma information. (Alla betyder här företagsledning, långivare och aktieägare). Grundantaganden är 1) No taxes 2) No transaction costs (buying and selling stocks) 3) The firm s operating and investment policies are fixed 4) All involved have the same information (management and owners) I denna ekonomi visar Modigliani-Miller att det spelar ingen roll vad företaget gör, resultatet blir ändå det samma för aktieägaren. När man betalar ut utdelningar är blir också ointressant (Timing is unimportant) om pengarna återinvesteras de kommer då att förräntas med avkastningskravet (WACC). Därav följer att om företaget betalar ut mer än sina earnings idag så lånar företaget på sina framtida utdelningar. Omvänt, betalar man ut mindre idag (eller noll i utdelning) så kan man betala ut mer utdelning i framtiden, vilket höjer värdet på aktien idag. Det man förlorar i utdelning idag får man tillbaka i form av en omedelbar kapitalvinst idag. Denna kapitalvinst kan återinvesteras i företaget, eller cashas in idag för att investeras i något annat eller konsumeras. Valet är aktieägarens. The only thing that matter is the firms Free cash flows. Utdelningspolitik M&M exempel Företaget Kajsa Anka AB har fria kassaflöden motsvarande 48m/ år i all evighet Inga lån Kapitalkostnad: I kassan finns 20m (att dela ut till ägarna i morgon i princip). Antal utstående aktier är 10m. 2

3 Vi kan nu titta på tre fall: 1) aktieutdelning i form av kontanter, 2) återköp av aktier, 3) Och, Ev. Emittera nya aktier för att tillfälligt höja utdelningen. Fall 1: Aktieutdelning (imorgon) Frågor: Vad är värdet på företaget idag? Vad är värdet på aktien idag? Vad är värdet på aktien imorgon? Hur ser aktieägarens förmögenhetsställning ut, för och efter utdelningen? Företagets värde är 20 miljoner i kassan plus nuvärdet av företagets framtida fria kassaflöden. Värdet av en aktie idag? Det är företagets värde (present value of free cash flows) dividerat med antal utestående aktier, Värdet 42 är utdelning per aktie (2) plus nuvärdet av framtida aktieutdelningar. Om företaget tjänar 48m/år och har 10m aktier blir utdelningen per aktie = 4.8 (48m/10m =4.8). Om man erhåller 4.8 i all evighet från och med nästa år blir nuvärdet värdet av detta Därav följer att aktien idag är värd (2m i kassan) + 40 (nuvärdet av framtida utdelningar) = 42. 3

4 Sammanfattning: Utdelning i form av kontanter Sept 16 (innan utdelning) Sept 17(efter utdelning) Kassa 20 0 Andra tillgångar Marknadsvärde Antal utestående aktier (m) Aktiepriset Företagets värde går från 420 till 400. Aktieägaren har den 16/9 en aktie värd 42. Den 17/9 har aktieägaren en aktie värd 40 och 2 kronor i handen. Alltså är aktieägarens förmögenhet den samma. Aktieägares pengar har bara flyttats ut ur företaget till aktieägarens bankkonto. Aktieägarens nettoförmögenhet är den samma. Därav, under de antaganden som gjorts, blir aktieägaren lika glad för som efter. Fall 2: Återköp av Aktier Använd 20 m från kassan till att återköpa aktier istället för utdelning. Kan ske på olika sätt: 1) Open market (common) 2) Tender offer (fixed price, fixed number of stocks, typically +20% of market value) 3) Dutch auction (repurchase with a band of pre-specified prices) 4) Target big investor (not so common) Hur många aktier kan företaget återköpa för sin kassa? Vid ett pris på 42/aktie räcker 20m till att köpa följande antal aktier: aktier. Hur många aktier finns kvar i omlopp på marknaden? 4

5 Kvar efter ett återköp finns 10m = 9.524m aktier kvar ute på marknaden. Frågor Vad blir värdet på företaget efter återköpet? Vad blir värdet på aktien efter återköpet? Företagets fria kassaflöden är de samma som förut. Efter utbetalning generar företaget 48m per år i till utdelning. Utdelning per aktie blir nu 48/9.524 = 5.04 efter utdelning. Därav följer att aktien, efter utdelning är värd, det diskonterade nuvärdet av alla dessa förväntade framtida utdelningar, dvs present value of a perpetuity,. I detta fall valde företaget att återköpa aktier för 20m istället för att använda 20m till aktieutdelning. Sammanfattning av återköp: Sep 16 (innan återköp) Sep 17 (efter återköp) Kassa 20 0 Andra tillgångar Marknadsvärde Antal aktier på marknaden Aktiepris I detta fall är företagets värde oförändrat jämfört med aktieutdelning (se ovan). Aktieägaren har efter återköpet en förmögenhet per aktie som är den samma, skillnaden ligger i att hela värdet nu ligger i aktiens pris. Istället för en utdelning har ägaren fått en kapitalvinst motsvarande 2 kronor. Vill aktieägaren ha kontanter i handen är det i princip bara att sälja lite aktier (göra egna utdelningar = home made didivends). Home-made dividends Är aktieägarens situation annorlunda vid återköp jämfört med aktieutdelning? Om nu aktieägaren vill ha utdelning (pengar i handen) istället? 5

6 Svaret är nej. Aktieägaren kan själv på egen hand skapa sin egen utdelning. (Homemade dividends) Anta som ett exempel att en aktieägare äger 2000 aktier i företaget ovan. Med utdelning på 2 per aktie erhåller ägaren 2000 * 2 = 4000 i utdelning. Innan utdelning har ägaren en förmögenhet på 2000*42 = Efter utdelning har ägaren 2000*40 = i förmögenhet och 4000 in cash, dvs totalt Med återköpspolitiken har ägaren 42 * = före återköpet och (42*2 000) efter återköpet, därför att aktien inte går ner i pris när inga pengar delas ut från företages kassa. Om nu ägaren vill ha i kontanter (utdelning) är det bara att sälja motsvarande mängd aktier. För att få i kontanter vid ett pris på 42/aktie : får man sälja 4000/42 = 95 aktier för att få en motsvarande summa på Alltså sälj 95 aktier för 42 och få 3 990:- Hur många aktier har ägaren kvar? Ägaren har kvar = 1905 aktier. De är värda 1905*42 = :-. Nettoförmögenheten är i princip oförändrad: :- Slutsats under de antagen som ställts upp spelar det ingen roll om företaget betalar ut kontanta utdelningar eller återköper aktier. Aktieägaren kan på egen hand bestämma över när utdelningarna skall komma. Att det finns olika aktieägare med olika behov av kontanter spekar ingen roll. Tänk på pensionärer som vill ha kontanter att spendera och arbetande som sparar för pensionen. I verkligheten möter vi imperfektioner på marknaden I första hand skatter och informationsproblem. Pros and cons: Kapitalskatt och utdelningsskatt kan vara olika, och/eller betalas vid olika tidpunkter, eller kvittas. Återköp gör det möjligt för aktieägaren att skatteplanera, vilket förbättrar ägarens position. Mot detta kan man invända att det kan finnas en clientele effect dvs några aktiägare föredrar kontanter idag, och är kanske villiga att betala ett (litet) premium för detta. Tänk rika pensionärer som lever på räntan och föredrar inkomst istället för kapitalvinster och krångel. Den empiriska forskningsfrågan är om det finns sådana investerare i verkligheten. 6

7 Skatter: Utdelningskatten och Kapital vinstskatten behöver inte vara lika. Och det är vanligast att kapitalvinsten sker vid en realisering av kapitalvinsten (om den inte kvittas). Genom återköp blir det möjligt för aktieägaren att själv bättre planera sin skatt och välja utdelningspolitik på egen hand. (utveckla detta) Information och samma information (asymmetric information) Informationsproblematiken leder till 2 disparata åsikter. Den ena skolan hävdar att marknaden fungerar, och att marknaden fungerar ännu bättre om den får mer och fullständigare information från företaget. Dvs. mer marknadsvärden i redovisningen och mindre bokförda värden. Och att företaget bedriver en residual utdelningspolitik. Dvs, de dela ut de fria kassaflöden som finns kvar i varje period, efter återinvesteringar i posotiva NPV projekt punkt slut. Konsekvensen av detta är att utdelningarna varierar år från år. Men detta är inget problem utan helt normalt och återspeglar företagets intjänande förmåga, risk och framför allt företagsledningens förmåga att styra företaget i goda respektive dåliga tider. Den anda skolan hävdar att marknaden inte fungerar bra, att aktieägare och aktiemarknaden inte förstår företaget lika bra som ledningen för företaget. Därför bör företaget satsa på en stabil utdelningspolitik. Utdelningarna bör sedan bara ändras om företagets fria kassaflöden har varaktigt förändrats upp eller ner. På detta sätt blir priset på aktien mer stabil och värdet mera rättvist. Detta betyder i praktiken att företagsledningen driver vad som kallas en signalpolitik. Förändringar i utdelning signalerar till marknaden varaktiga förändringar i företagets intjänande förmåga. Däremellan försöker företaget jämna ut inkomster och utdelningar så att de inte påverkas av kortsiktiga fluktuationer. Kommentar: nackdelen med den senare politiken kan vara att företaget börjar dölja problem alternativt blåser upp vinster i syfte att manipulera kursen, eller bara vill skydda företagets ledning från kritik. Det finns exempel på detta. I praktiken verkar smeta ut politiken vara den vanliga bland företag. Om det rör sig om en medveten signalpolitik är osagt. Praktik: Återköp har historiskt varit hårt reglerade i Sverige. I princip förbjudet mellan 1885 och år Orsaken är framför allt skatteteknisk. Enligt alla finnansministrar (oavsett regering) är en uppsjuten skatt en aldrig betald skatt. Alltså förbud. 7

8 För att få utdelning på en aktie måste ägaren registrrad som ägare vid the record date. Dvs. vid ett visst datum måste man vara registrerad som ägare av aktien. För att blir officiellt registrerad som ägare måste man köpa aktien en tid innan för att registreringen skall hinna ske. Ytterliggare fakta: Om man köper en tillgång för omedelbar leverans innebär det att settlement date inträffar ett par dagar senare. För valutor räknar man T+2, dvs. 2 dagar för leverans (delivery). För aktier i USA var det förut T+2, men är nu nere i T+1. Detta innebär också att en officiella registreringen av ägarskap tar tid. Omedelbar leverans, även om det i praktiken tar en dag eller mer att registeras kallas för avista eller spot handel. Om köpare och säljarekommer överens om senare leverans än omedelbart blir det ett terminskontrakt (forward contract). Leveras sker då vid en tid senare än omedelbart. För Sverige hanteras settlement och registrering av ägarskap via euroclear (förut var det VPC värdepappperscentralen). För vanliga aktie köp handlar det om T+3 dagar. (Kontrollera om det fortfarande stämmer) För obligationer och statspapper gäller T+0 dagar. I USA delas utdelningar ut 4 ggr per år. I Sverige (och vanligen i Europa) 1 gång per år. I USA finns då ANNOUNCEMENT/ Declaration date. (företagets styrelse bestämmer utdelning och sätter Exdividend date. Ex dividend date Från och med denna dag får inte köpare av aktien nästa utdelning. Aktien måste köpas innan denna dag för att få nästa utdelning. Record date. Ex dividend date. (T+2) Alla som är registrerade ägare denna dag -1 får utdelning. Payable Date. Utdelningen betalas ut. I Sverige beslutar den årliga stämman om utdelning. Därefter betalas utdelningen ut ganska skyndsamt. Sista dagen att handla en aktie och få kommande utdelning är på dagen före årsstämman. Tre dagar senare är avstämningsdagen. De som då står som registrerade ägare, dvs. köpta minst tre dagar innan får utdelning. 8