Aktiv och passiv räntefondsförvaltning - En studie på amerikanska High Yield-fonder

Transkript

1 Aktiv och passiv räntefondsförvaltning - En studie på amerikanska High Yield-fonder Christoffer Nyberg Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Svenska handelshögskolan Helsingfors 2016

2 SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Arbetets art: Avhandling Författare: Christoffer Nyberg Datum: Avhandlingens rubrik: Aktiv och passiv räntefondsförvaltning En studie på amerikanska High Yield-fonder Sammandrag: Denna avhandling undersöker hur amerikanska aktiva High Yield-räntefonder klarar sig gentemot både ett teoretiskt marknadsindex och ett praktiskt jämförelseindex uppbyggt av två passiva ETF. Studien inkluderar 169 High Yield-fonder mellan åren 2000 och Överavkastning av fonderna mäts främst genom Jensens alfa. För att få fram ifall fonderna möjligtvis har värdepappersurvalsförmåga eller marknadstajmingsförmåga används Treynors och Mazuys samt Henrikssons och Mertons modeller. Även ihållighet i fondernas överavkastning (underavkastning) mäts på både relativ och absolut nivå. Undersökningen visar att fonderna som helhet underavkastar sitt marknadsindex. Några av fonderna överavkastar ändå indexet och High Yield-marknaden kan därmed inte sägas vara starkt effektiv. Då fonderna jämförs med ETF är det däremot en stor mängd enskilda fonder som överavkastar jämförelseindexet, även om helheten inte signifikant överavkastar ETF. Resultaten tyder på att flera av fonderna underavkastar marknadsindexet på grund av negativ värdepappersurvalsförmåga eller marknadstajmingsförmåga. Gentemot ETF visar majoriteten av fonderna signifikant positiv värdepappersurvalsförmåga, vilket antas vara ett resultat av interna regleringar för de passiva börsnoterade fonderna som leder till snävare investeringsuniversum. Fonderna visar en mycket negativ marknadstajmingsförmåga gentemot ETF, samt allmänt en negativ korrelation mellan värdepappersurvalsförmåga och marknadstajmingsförmåga, vilket antas vara ett resultat av problematiken med ett jämförelseindex (ETF) som inte helt motsvarar investeringsmöjligheterna för fonderna. Även ihållighet studeras och relativ ihållighet hittas på High Yield-fondmarknaden. Absolut ihållighet hittas för de sämsta fonderna som fortsätter att underavkasta. Det lönar sig därmed för en fondinvesterare att undersöka historiska fondavkastningar före val av fond. Nyckelord: High Yield-fonder, aktiva räntefonder, ETF, överavkastning, underavkastning, marknadstajmingsförmåga, värdepappersurvalsförmåga, ihållighet

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INTRODUKTION Problemområde Syfte Avgränsningar Arbetets uppbyggnad FÖRETAGSOBLIGATIONER Kreditvärdering Investment Grade High Yield High Yield-marknadens historia RÄNTEFONDSMARKNADEN Enskilda obligationsplaceringar jämfört med fonder Enskilda obligationsplaceringar Ränteplaceringar via fonder Aktiv mot Passiv räntefondsförvaltning Aktiv räntefondsförvaltning Värdepappersurval Marknadstajming Passiv räntefondsförvaltning Situationen mellan aktiv och passiv High Yield-räntefondsförvaltning Kapital under förvaltning TEORETISK REFERENSRAM Effektiva marknader Modern portföljteori Capital Asset Pricing Model TIDIGARE FORSKNING The Performance of Bond Mutual Funds - Christopher R. Blake, Edwin J. Elton och Martin J. Gruber (1993) Measuring the Timing Ability of Fixed Income Mutual Funds - Yong Chen, Wayne Ferson och Helen Peters (2005) Hot Hands in bond funds Joop Huij och Jeroen Derwall (2008)... 22

4 5.4 Performance measurement of high yield bond mutual funds William J. Trainor Jr. (2010) Robust performance measures for High Yield bond funds Lipton och Kish (2010) The Performance of Corporate Bond Mutual Funds: Evidence Based on Security-Level Holdings - Gjergji Cici och Scott Gibson (2012) Return Chasing in Bond Funds Jon A. Fulkerson, Bradford D. Jordan och Timothy B. Riley (2013) Measuring bond mutual fund performance with portfolio characteristics Moneta (2015) Sammanfattning av tidigare forskning METODIK Överavkastning Jensens alfa Sharpes kvot Marknadstajmingsförmåga Treynor och Mazuy Henriksson och Merton Ihållighet Enkel regression Gruppering Deciler DATA Restriktioner på data Överlevnadsbias Förädling av avkastningsdata Jämviktsportföljer Deskriptiv statistik Kapital under förvaltning RESULTAT Överavkastning Aktiva fonder gentemot passiva ETF Värdepappersurval och marknadstajming Värdepappersurval och marknadstajming gentemot ETF Ihållighet... 48

5 8.3.1 Regressioner av Jensens alfa och Sharpes mått på före detta Jensens alfa Gruppering Deciler ANALYS Överavkastning Aktiv mot passiv investering Marknadstajmingsförmåga Aktiv fonder jämfört med ETF Ihållighet Relativ ihållighet Absolut ihållighet Ihållighet i fondunderavkastning KONKLUSIONER KÄLLFÖRTECKNING FIGURER Figur 1. Kreditvärderingsföretagens betygsättning... 5 Figur 2. Kapital under förvaltning och nettoflöden i amerikanska High Yield-fonder under 2000-talet (ICI 2014) Figur 3. Kapital under förvaltning i de två största amerikanska High Yield-ETF:n mellan 2007 och 2014 (CRSP 2015) Figur 4. Kapital under förvaltning i miljarder amerikanska dollar för fonder och High Yield-ETF som undersöks (CRSP 2015) Figur 5. Kapital under förvaltning i miljarder amerikanska dollar per fond och High Yield-ETF som undersöks (CRSP 2015)... 40

6 TABELLER Tabell 1 Tabell 2 Tabell 3 Deskriptiv statistik på månatliga avkastningar år (månatligt format) Deskriptiv statistik på månatliga avkastningar år (månatligt format) Riskkorrigerad överavkastning för jämviktsportfölj av aktiva High Yieldfonder (månatlig format) Tabell 4 Resultat för enskilda fondregressioner år Tabell 5 Riskkorrigerad överavkastning för jämviktsportfölj av aktiva High Yieldfonder och ETF-portfölj år (månatlig format) Tabell 6 Resultat för enskilda fondregressioner år Tabell 7 Tabell 8 Resultat för test på värdepappersurvalsförmåga och marknadstajmingsförmåga Resultat för test på värdepappersurvalsförmåga och marknadstajmingsförmåga gentemot ETF-portfölj Tabell 9 Regressioner av Jensens alfa och Sharpes mått på före detta Jensens alfa.. 49 Tabell 10 Resultat för gruppering Tabell 11 Resultat för regressioner per decil åren (månatligt format) Tabell 12 Resultat för regressioner per decil åren (månatligt format) Tabell 13 Resultat för regressioner per decil (månatligt format) BILAGOR Bilaga 1 Deskriptiv statistik på inkluderade fonder Bilaga 2 Jensens alfa för enskilda fonder Bilaga 3 Jensens Alfa för enskilda fonder

7 Bilaga 4 Värdepappersurvalsförmåga och marknadstajmingsförmåga Bilaga 5 Värdepappersurvalsförmåga och marknadstajmingsförmåga gentemot etf-portfölj... 79

8 1 1 INTRODUKTION De historiskt låga räntorna på statsskuldebrev har redan ett flertal år tvingat investerare runtom i världen till att söka alternativa ränteinvesteringsinstrument. Ett av alternativen, där man fortfarande kan få ränta på sitt kapital, är att placera i lägre kvalitets företagsobligationer. Denna marknad, även känd som High Yield-marknaden, anses ha en risk- och avkastningsprofil som motsvarar något mellan ränteplaceringar och aktier (Cornell och Green 1991). Även om denna marknad i dagens läge enbart för amerikanska företagsobligationer består av utestående obligationer på över en biljon dollar (Citigroup 2015), det vill säga över tusen miljarder dollar, är själva investeringsklassen och speciellt fonderna som investerar i denna ränteklass mycket vagt studerade. Eftersom företagsobligationsmarknaden fungerar som en OTC-marknad (engelskans Over The Counter), där ingen centraliserad börs existerar, är det enklast för enskilda placerare att investera i High Yield-marknaden via fonder. Även om High Yield-fonder undersökts vid analys av hela obligationsmarknaden har bara ett fåtal studier koncentrerat sig på denna typs fonder som en egen grupp. Med tanke på den effektiva marknadshypotesen har resultat för tidigare fondstudier, som förväntat, visat negativa slutresultat för aktivt hanterade High Yield-fonder som helhet (Blake m.fl. (1993), Chen m.fl. (2005), Huij & Derwall (2008), Lipton & Kish (2010) samt flera). Enskilda fonder som presterat bättre än jämförelseindexen har dock hittats. Fonderna har tidigare inte jämförts mot jämförelseindex vilka helt och hållet representerar en investerares möjligheter. Dagens ETF är vad som kommer närmast till en investerares möjligheter för passiv placering och därmed vad fonderna från en investerares synvinkel borde jämföras med. Med tanke på hur stor High Yield-räntemarknaden vuxit till, kräver denna marknad och speciellt fonderna mera forskning. För att undersöka fonderna kommer denna studie att jämföra aktivt förvaltade High Yield-fonder mot såväl index som passivt förvaltade ETF. Fokus kommer att ligga på riskjusterad avkastning, ifall möjlig överavkastning (underavkastning) beror på värdepappersval eller marknadstajming samt ihållighet i fondavkastningar.

9 2 1.1 Problemområde Enligt den effektiva marknadshypotesen agerar alla marknadsaktörer med samma information. Enligt hypotesen borde det därmed inte vara möjligt att kontinuerligt överprestera marknaden. Trots att de allmänt godkända teorierna står emot aktiv fondplacering investeras en väldigt stor del av kapitalet på räntemarknaden via aktiva fonder, även om alternativa passiva ETF introducerats redan för ett flertal år sedan. Det är därmed av ekonomiskt intresse att undersöka hur dessa aktivt förvaltade räntefonder klarar sig gentemot index och alternativa passiva räntefonder. Förutsatt att överavkastning kan hittas för en del av fonderna är det även intressant att undersöka ifall denna överavkastning härstammar från bättre värdepappersval eller marknadstajmingsförmåga av fondförvaltarna. Därmed kommer även det att undersökas. Tanken är även att genom ihållighetstest få fram ifall före detta överavkastning eller underavkastning verkligen är något en aktiv investerare borde ta i beaktande vid investeringsbeslut och fondval. Forskning av High Yield-fonder är av intresse på grund av vissa specifika egenskaper i tillgångsslaget. High Yield-obligationer har vanligtvis lägre likviditet än medelobligationen, kortare maturitet än medelobligationen och högre unikrisk än medelobligationen. Den låga likviditeten betyder att det kan vara svårt att handla i High Yield-obligationer då det behövs, medan en kortare maturitet leder till högre omsättning i portföljen. Den höga unikrisken kräver en väldiversifierad portfölj, vilken lättast åstadkommes via fondplacering. Risken i tillgångsslaget betyder att den förväntade avkastningen är högre än för andra typers ränteklasser och fondförvaltningskostnaden därmed är på en relativt lägre nivå. Dessa faktorer tillsammans leder till att fonder verkar vara det bästa sättet att investera i detta tillgångsslag. Detta tillför ekonomisk signifikans i denna studie och är vidare en orsak varför just fonders prestation valts att undersökas. 1.2 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka ifall aktiva High Yield-räntefonder lyckas skapa överavkastning (underavkastning). Som bisyfte undersöks hur denna överavkastning (underavkastning) åstadkoms samt ifall ihållighet finns i denna överavkastning (underavkastning).

10 3 1.3 Avgränsningar Den empiriska undersökningen begränsas till amerikanska öppna aktiva High Yieldfonder och två passiva ETF. Alla aktiva High Yield-räntefonder som är jämförbara och existerat i längre än tre år mellan och tas med. 1.4 Arbetets uppbyggnad Avhandlingen börjar med en introduktion till företagsobligationer där det relevanta för High Yield-företagsobligationer förs fram. Efter detta beskrivs räntefondsmarknaden med fokus på aktiva High Yield-räntefonder och alternativa passiva ETF. Arbetet fortsätter med att framföra den teoretiska bakgrunden för såväl portföljteori, Capital Asset Pricing modellen (CAPM) samt för teorin om de effektiva marknaderna. Den teoretiska delen av arbetet avslutas genom att introducera tidigare forskning om räntefonder. Den empiriska delen börjas med att introducera metoderna som kommer att användas. Efter detta beskrivs data i kapitel sju. Resultaten beskrivs kort i kapitel åtta vilket följs av en djupare analys av resultaten i kapitel nio. Avhandlingen avslutas med konklusioner om denna studie.

11 4 2 FÖRETAGSOBLIGATIONER Företagsobligationer är en av de största och viktigaste finansieringsformerna för dagens storföretag. Obligationsmarknaden möjliggör fördelning av kapital från dem som har överloppskapital till dem som behöver kapital. Tillgång till de massiva internationella obligationsmarknaderna betyder att företag med goda investeringsmöjligheter kan växa till storlekar där enorma skalfördelar kan nås. En företagsobligation definieras som ett lån av en placerare, en borgenär, åt ett företag, en gäldenär. Den emitterande parten är företag som på en primärmarknad på detta sätt samlar in främmande kapital. Emittenten lovar att betala ränta och i majoriteten av obligationerna principalvärdet vid maturitets datum (SEC 2013). Obligationer handlas efter detta på sekundärmarknaden som till skillnad av aktiemarknaden är uppbyggd som en OTC-marknad. Vid handel på sekundärmarknaden förflyttas därmed rättigheten till de ränte- och principalbetalningar som återstår från en investerare till en annan. Värdet på en företagsobligation beror på olika faktorer: den riskfria räntan och specifikationer av obligationen, som till exempel löptid, kupongränta, senioritet, ifall obligationen är inlösbar samt hur sannolik en betalningsförsummelse är (Merton 1974). Medan de övriga specifikationerna förblir de samma, så förändras såväl den riskfria räntan som de finansiella tillstånden för företagen efter att obligationerna emitterats och kallas därmed för ränterisk respektive kreditrisk. Ränterisken tillkommer då kupongräntan för obligationer oftast är fastställda i förväg. Obligationens attraktivitet beror därmed på det allmänna ränteläget. Ifall den riskfria räntan stiger betyder det att attraktiviteten för en utestående företagsobligation minskar eftersom ränteskillnaden minskar. Motsatsen gäller förstås då den riskfria räntan minskar och ränteskillnaden ökar. Med kreditrisk menas risken för en betalningsförsummelse. Kreditrisken är den främsta skillnaden mellan en företagsobligation och ett statsskuldebrev då stater i praktiken alltid kan betala tillbaka skuldebrev i sin egen valuta genom att trycka pengar. Kreditrisken skiljer sig väldigt mycket mellan företagsobligationer och för att underlätta på åtskiljandet av olika kvalitets företagsobligationer används kreditvärderingsföretag. Kreditvärdering samt de två riskklasserna för

12 5 företagsobligationer; Investment Grade och High Yield introduceras därmed i detta kapitel. Detta kapitel avslutas med en genomgång av historien för High Yieldföretagsobligationsmarknaden, vilken fonderna i den empiriska undersökningen är bundna att investera i. 2.1 Kreditvärdering Det finns tre stycken stora oberoende kreditvärderingsbolag som värderar återbetalningsförmågan samt framtida utsikter för emittenter och senare gäldenärer av obligationer. Dessa bolag: Moody s, Standars & Poor s och Fitch Group, som alla under senaste år varit under grov kritik och fått skulden för finanskrisen 2007, ger ut kreditbetyg efter att noggrant ha analyserat emittenten. Betyget ges på en skala från AAA (Aaa hos Moody s) till D (C hos Moody s). S&P Moody's Fitch AAA Aaa AAA AA+ Aa1 AA+ AA Aa2 AA AA- Aa3 AA- A+ A1 A+ A A2 A A- A3 A- BBB+ Baa1 BBB+ BBB Baa2 BBB BBB- Baa3 BBB- BB+ Ba1 BB+ BB Ba2 BB BB- Ba3 BB- B+ B1 B+ B B2 B B- B3 B- CCC+ Caa1 CCC CCC Caa2 CCC CCC- Caa3 CCC CC Ca CCC C Ca CCC D C D Även om kreditvärderingsföretagen skiljer på bolag med cirka 20 stycken olika betyg finns det en kutym att dela upp företagsobligationerna enligt en högre grad; Investment Grade och High Yield. Gränsen går mellan BBB- och BB+ respektive Moody s Baa3 och Ba1. Även om kreditvärderingsföretagens kompetens och jävighet har ifrågasatts, speciellt efter finanskrisen 2007, används deras betygsättning fortfarande allmänt. Eftersom förändringar i emittenternas, alltså gäldenärernas, kreditvärdighet förändrar drastiskt på risken för obligation är det viktigt att även kreditvärderingen och kreditbetyget uppdateras. Genom uppgradering eller nedgradering av kreditbetyget kan en obligation till och med byta klass från Investment Grade till High Yield och vice versa. Emittenter vars obligationer faller ner till High Yield-klassen genom nedgradering av kreditvärderingsbetyget kallas för fallna änglar (engelskans Fallen angel ). Figur 1. Kreditvärderingsföretagens betygsättning

13 6 2.2 Investment Grade Investment Grade-företagsobligationer var till en början de enda företagsobligationer som emitterades och är ännu idag de enda företagsobligationer som många institutionella placerare får investera i. Investment Grade-emittenter och gäldenärer har hög återbetalningsförmåga samt stadiga ekonomiska utsikter. Dessa företagsobligationer anses allmänt som bara något mer riskfyllda än statsskuldebrev. Därmed är kreditrisken för dessa obligationer av mindre betydelse. Dock påverkar nedgradering av kreditbetyg och speciellt ett fall ur Investment Grade-klassen avkastningen för dessa ränteinstrument. På grund av den låga kreditrisken är kreditspreaden, alltså avkastningsskillnaden till statsskuldebrev, för dessa obligationer relativt lågt. Det i sin tur leder till att ränterisken är av större betydelse eftersom en förändring av den riskfria räntan procentuellt påverkar avkastningen mer. 2.3 High Yield De så kallade High Yield-företagsobligationerna, även kända som Speculative Grade och skräpobligationer från engelskans junkbonds, är företagsobligationer av emittenter med relativt låg återbetalningsförmåga. På grund av emittentens sämre finansiella tillstånd är återbetalningsförmågan sämre och betalningsförsummelser sannolikare. Kreditrisken ansvarar därmed för en stor del av riskerna. Detta leder till att dessa obligationer handlas för ett lägre pris och att emittenterna måste betala högre ränta för sitt kapital därpå namnet High Yield, som används i denna avhandling. I tidigare studier har korrelationen mellan High Yield-marknaden och aktiemarknaden varit starkare än korrelationen till Investment Grade-obligationer eller statsskuldebrev (Cornell och Green 1991 samt Reilly m.fl. 2009). På grund av sannolikare betalningsförsummelser samt lägre pris och därmed bättre avkastning, betraktas High Yield-företagsobligationer som något mellan aktier och obligationer med tanke på avkastning och risknivå (Cornell och Green 1991, Blume m.fl. 1991). High Yield-företagsobligationer är mindre känsliga gentemot ränterisken än Investment Grade-företagsobligationer då kreditspreaden är större och en höjning av den riskfria räntan inte procentuellt påverkar High Yield-obligationer lika mycket. High Yield-obligationer har oftast även en lägre duration än andra typs obligationer vilket ytterligare minskar känsligheten gentemot ränterisken (Cornell och Green 1991).

14 7 2.4 High Yield-marknadens historia High Yield-företagsobligationer har i teorin existerat ända sedan de första Investment Grade-företagsobligationerna nedgraderades till fallna änglar. I praktiken var det dock först i slutet av 1970-talet som denna marknad byggdes upp, då de första High Yield-företagsobligationerna emitterades. Speciellt de mindre och medelstora företagen drog nytta av den nya finansieringsformen. Även placerarna tog med glädje emot den nya investeringsklassen som både förbättrade diversifieringen av investeringsportföljerna samt erbjöd tillräcklig avkastning för risknivån. Marknaden för High Yield-företagsobligationer hade i Amerika under slutet av talet växt upp till en 10 miljarder dollar stor marknad. Under 1980-talet växte marknaderna exponentiellt till en marknad på 180 miljarder dollar samtidigt som placerarna njöt av en årlig medelavkastning på 13,5 procent och i medeltal bara 2,4 procent av obligationerna förblev obetalda (Altman 2011). Denna tillväxt och de goda avkastningarna slutade år 1989 då Drexel Burnham gick i konkurs. Detta följdes av ett par års negativa avkastningar och en stor mängd konkurser bland gäldenärer. Både åren 1990 och 1991 förblev närmare tio procent av High Yield-obligationer obetalda (Altman 2011). Drexel Burnham och speciellt Michael Milton hade varit pionjärer inom branschen och deras misslyckande var ett stort slag för hela investeringsklassen. Efter dessa dåliga år växte och avkastade High Yield-marknaden igen väldigt bra mellan åren 1992 och Uteblivna återbetalningar sjönk i medeltal till cirka 2 procent medan avkastningen ökade till närmare 15 procent per år. Den amerikanska High Yield-marknaden ökade från ungefär 180 miljarder till en marknad på närmare 570 miljarder dollar. Då it-bubblan sprack vid början av millenniet påverkade det High Yield-marknaden i liknande grad som krisen i början av 1990-talet. Ett flertal konkurser inträffade samtidigt som återbetalningsprocenten och avkastningen för företagsobligationerna föll. Åren 2001 och 2002 förblev över 11 procent av High Yieldobligationerna obetalda. Även om avkastningen var dålig växte marknaden konstant genom dessa år och bestod år 2002 av 760 miljarder dollar i utestående obligationer. (Altman 2011) Efter it-bubblan stabiliserades avkastningarna för några år. High Yield-obligationerna avkastade närmare 13 procent årligen mellan it-bubblan och finanskrisen år Som tidigare så påverkade även denna kris drastiskt såväl mängden betalningsförsummelser, återbetalningsprocenten samt avkastningarna på High Yield-

15 8 marknaden. Finanskrisen slog hårt på High Yield-marknaden under år 2008 då värdet på High Yield-obligationerna i medeltal föll med ungefär en fjärdedel. Året därpå var däremot det bästa året någonsin. Även om 10 procent av High Yield-obligationerna förblev obetalda så avkastade marknaden över 50 procent år 2009 vilket följts av flera goda år. (Altman 2011) High Yield-marknaden har tagit sin nuvarande form då utbudet och efterfrågan av företagsobligationer exploderade i samband med och efter finanskrisen år Eftersom styrräntorna kördes i botten av de olika centralbankerna efter denna kris var investerarna tvungna att hitta alternativa ränteplaceringar. Då kapitalkrav för bankerna och därmed utlåningen dessutom skärptes via reglering runtom i världen vid samma tidpunkt, tvingades även företag att söka efter nya finansieringssätt. High Yield-marknadens historiska avkastningar präglas av mycket leptokurtositet då de annars rätt så stabila avkastningarna drastiskt påverkats av kriser. Enligt tidigare forskning finns det även en klart negativ korrelation mellan mängden betalningsförsummelser och återbetalningsprocent (Altman och Kishore (1996), Altman m.fl. (2005) och Reilly m.fl. (2009)). Återbetalningsprocenten av obligationerna har därmed minskat vid kriser samtidigt som mängden betalningsförsummelser ökat.

16 9 3 RÄNTEFONDSMARKNADEN Räntefonder delas in i två huvudgrupper som ytterligare spjälkas upp i mindre undergrupper. Den första indelningen görs mellan så kallade korta räntefonder och långa räntefonder. De korta räntefonderna kallas vanligtvis för penningmarknadsfonder och de investerar i räntebärande värdepapper med löptid under ett år. Durationen är därmed låg och ränterisken liten. Långa räntefonder placerar sina medel i obligationer med över ett års löptid och har därmed en högre duration. För denna studie är de långa räntefonderna, speciellt de som investerar i företagsobligationer, i fokus. De långa räntefonderna som investerar i företagsobligationer delas in i de två undergrupper som introducerats i förra kapitlet: Investment Grade och High Yield. Investment Grade-fonder placerar sina medel i företagsobligationer med låg kreditrisk vars kreditvärdighet fått Investment Gradestatus av de ledande ratingföretagen. High Yield-fonder placerar däremot sina medel i företagsobligationer med hög kreditrisk som fått High Yield-status av ratingföretagen. Detta kapitel kommer att ge en djupare syn på varför fonder är av intresse för en ränteplacerare, hurdana fonder det finns att välja mellan samt hur situation och tävlingen mellan de aktiva och passiva High Yield-fonderna ser ut för tillfället. 3.1 Enskilda obligationsplaceringar jämfört med fonder Det finns två sätt att investera i räntemarknaden: räntefonder och enskilda obligationer. Med tanke på modern portföljteori och med antagande om riskaversion kommer enskilda investerare genom diversifiering att försöka maximera avkastningen för en viss risknivå. Såsom för aktiemarknaden så handlas även räntepapper på en primärmarknad och en sekundärmarknad. Sekundärmarknaden för obligationer är som tidigare nämnts uppbyggd som en OTC-marknad där ingen centraliserad börs existerar. Däremot är det en mängd marknadsgaranter som gör marknaden Enskilda obligationsplaceringar Företagsobligationsmarknadens uppbyggnad tillför sina egna svårigheter för aktiv obligationshandel. Eftersom ingen centraliserad börs existerar krävs det antingen dyra datorprogram eller ansträngning, genom att ringa igenom olika marknadsgaranter, för

17 10 att få konkurrenskraftiga priser. Det här leder till en låg transparens och tillsammans med låg likviditet präglas affärer med speciellt mindre handelsvolymer av höga transaktionskostnader (Edwards m.fl. 2007). Företagsobligationer med lägre kreditvärdighet lider värst av likviditetsproblemet. På grund av dessa marknadsegenskaper kräver aktiv obligationshandel en väldigt stor portfölj samt expertis för att vara ett lönsamt alternativ Ränteplaceringar via fonder Enskilda investerare placerar ofta sina medel på räntemarknaden via fonder. Även om vissa orsaker är räntemarknadsspecifika används fonder även av samma orsaker som på aktiemarknaden. Som på aktiemarknaden så kan fonder dra stora skalfördelar och minska på fasta transaktionskostnader genom att poola pengar och handla med väldigt stora order. För en enskild investerare betyder detta att en väldiversifierad ränteportfölj mycket billigare kan uppnås än genom enskilda obligationsinvesteringar. De höga minimivolymerna på obligationsmarknaden betyder i värsta fall att placerare inte kan investera i flera värdepapper eller tillgångsslag medan detta inte är ett problem för en fondinvesterare. Likviditeten, som lätt blir ett problem med illikvida obligationer, är heller inte liknande problem för räntefondsinvesterare utan tvärtom gör räntefonder likviditeten lika bra som den är för aktiefonder. Då utdelningar och ränteinkomster för majoriteten av placerare beskattas, kan skatteskyldiga investerare även dra nytta av placeringar i tillväxtfonder genom att själv kunna välja då de realiserar sina kapitalinkomster. Den negativa aspekten med fondinvestering är kostnaden. Aktiva fonder tar allmänt en högre kostnad än passiva fonder. Tidigare studier av bland annat Blake m.fl. (1993) har visat att högre fondförvaltningskostnader inte hämtar något i gengäld utan direkt leder till sämre avkastning och att detta är något som fondinvesterare borde beakta. I tidigare forskning (bland annat Blake m.fl samt Cici och Gibson 2012) uppgår de årliga kostnaderna för High Yield-räntefonder upp till över en procent. Data använt i denna undersökning tyder även på att majoriteten av High Yield-fonder i dagens läge även använder sig av höga tecknings- eller inlösenprovisioner. På grund av dessa kostnader måste fondförvaltarna göra ett utomordentligt bra arbete för att avkastningen skall vara på samma nivå som genom raka obligationsplaceringar.

18 11 Eftersom de förväntade avkastningarna även för företagsobligationer i dagens ränteläge är rätt så låga, lider fondinvesterarna relativt mycket av kostnaderna. Även om likviditet är bra för fondandelsägarna kan den även negativt påverka ägarna ifall andra fondägares inlösen tvingar fonden till att sälja obligationer i lägen då likviditeten på marknaden är låg för att möta utbetalningar. Då fondandelar däremot tecknas leder detta till bättre diversifiering och därmed likviditet inom fonden (Fulkerson m.fl. 2013). Orsaken till användning av de höga tecknings- och inlösenprovisionerna är därmed ofta för att minimera speciellt utträde ur fonder. 3.2 Aktiv mot Passiv räntefondsförvaltning Alla investerare gör ett val mellan en aktiv- och passiv investeringsstrategi. Detta val beskriver teoretiskt individens syn på marknadernas effektivitet. Ifall en aktiv investeringsstrategi väljs förväntar sig en investerare att marknaden inte är effektiv och att felprissatta tillgångar går att hittas. Man förväntar sig därmed en bättre avkastning än marknaden mätt på såväl risknivå som avkastning. Då passiv investeringsstrategi föredras är målet en liknande avkastning som marknaden och jämförelseindexet. High Yield-fonder delas i grund och botten in i två typer enligt vad investeringsstrategin är. Den första typen av fonder försöker aktivt avkasta bättre än sitt jämförelseindex och kallas därmed för aktiva fonder. Den andra gruppen har som mål att avkasta lika som sitt jämförelseindex och kallas passiva fonder eller indexfonder. Eftersom den passiva strategin inte kräver dyr analys av marknaden är kostnaderna för sådana fonder även lägre Aktiv räntefondsförvaltning Aktiva High Yield-fondförvaltare försöker använda sig av överlägsen information och analys i sina investeringsbeslut för att försöka överavkasta marknaden. Detta görs genom att analysera såväl enskilda bolag som ekonomin som helhet. Fonderna försöker hitta och köpa underprissatta värdepapper samt göra sig av med överprissatta värdepapper för att på så sätt överavkasta marknaden. Även om dessa strategier låter fungerande, strider de emot flera klassiska finansiella teorier. Fondundersökningar har traditionellt visat svaga resultat om de aktiva fondernas prestanda. Orsaken till de svaga resultaten beror ofta på kostnaderna. Aktivt skötta

19 12 räntefonder har högre kostnader än de passiva fonderna. Även om vissa forskningar (bland annat Chen m.fl och Moneta 2015) visat resultat att aktiva räntefonder överavkastar marknaden före kostnader, verkar avkastningarna efter kostnaderna konstant vara lägre än marknadsavkastningen. Detta kan tolkas som att även ifall fondförvaltarna skulle lyckas överavkasta marknaden skulle denna överavkastning gå till fondbolagen. Tidigare forskningar har även hittat resultat om att aktivt hanterade räntefonder skulle ta mera risk än jämförelseindexet och att detta borde beaktas då man jämför avkastning för aktivt hanterade räntefonder gentemot passiva räntefonder (Vanguard 2013). I praktiken försöker aktiva räntefondsförvaltare nå överavkastning på någondera eller båda av två följande sätt: Värdepappersurval Det första alternativet är att koncentrera sig på vissa värdepapper som avkastar bättre än marknaden. Det finns flera underliggande resonemang till hur fondförvaltaren försöker välja bra ränteobligationer. Fondförvaltaren kan till exempel försöka analysera förändringar i företagens kreditrisk eller välja ränteobligationer med tanke på likviditetspremium genom att investera i så kallade off-the-run obligationer (Chen m.fl. 2005). Eftersom de enskilda obligationerna präglas av höga risker drar en aktiv fondförvaltare nytta av att själv få välja vilka obligationer hen investerar i, men speciellt vilka hen inte investerar i. Den aktiva fondförvaltaren motiverar därmed värdepappersurval genom att banker inte heller lånar ut kapital åt varenda en kund som ansöker om lån utan en noggrann analys görs ifall återbetalningsförmågan är tillräcklig. Räntefondsförvaltare motiverar även värdepappersurval genom att hen genom köp av en underprissatt obligation kammar in den högre avkastningen senast vid löptidens slut, medan en aktiefondsförvaltare alltid måste vänta på att marknaden skall värdera värdepappret rätt före någon vinst kan realiseras Marknadstajming Det andra alternativet är genom tajming av investeringarna. Ifall fondförvaltaren tror sig ha överlägsen information om framtida händelser, som påverkar hela räntemarknadens avkastningar, kommer en tajmingstrategi att användas. Denna

20 13 strategi genomförs enklast för räntefonder genom ökning eller minskning av räntemarknadsexponering. Alternativt kan fonden förändra sin ränterisksexponering, alltså duration. Ifall fondförvaltarna tror att räntorna kommer att falla ökar man på durationen, medan det motsatta görs ifall man tror på stigande räntor. Ett tredje alternativ för fonden är att ändra på sin exponering vad gäller likviditet i räntepapperen Passiv räntefondsförvaltning Passiva High Yield-räntefonders mål är att avkasta liknande som marknaden gör. Eftersom resurser inte behöver användas på att analysera och försöka överavkasta marknaden betyder det att passiva fonder allmänt är ett kostnadseffektivare sätt att investera i den underliggande marknaden. Ifall High Yield-marknaderna är starkt effektiva, det vill säga att ingen har överlägsen information, borde de billigaste indexföljande fonderna vara det bästa sättet att investera i marknaden. Passiv fondförvaltning sköts i dagens läge ofta genom börshandlade fonder (ETF). De börshandlade fonderna fungerar i praktiken på liknande sätt som öppna fonder med den skillnaden att de prissätts och handlas på börsen. ETF-förvaltare har tre sätt att replikera marknadsavkastningen: a) en full replikering genom att köpa exakt samma obligationer i samma vikt som indexet b) en statistisk replikering genom att köpa en del av obligationerna som genom medel-varians optimering följer indexet möjligast bra c) en swap-baserad replikering där vissa värdepapper köps och man ingår ett swap kontrakt för att växla indexets avkastning mot sin avkastning (Houweling 2012). Prissättningsmekanismen av ETF skiljer sig från öppna fonder. Eftersom ETF är noterade på börsen kan dessa handlas flera gånger om dagen. Prisnivån på ETF bestäms på marknaderna och inte som för öppna fonder genom kalkylering av nettoandelsvärde. För att garantera likviditet och upprätthålla värderingsnivåer nära det underliggande värdet av ETF:ts innehåll används marknadsgaranter och likviditetsgaranter. Dessa marknadsgaranter har möjligheten att skapa och eliminera ETF-andelar genom att växla underliggande värdepapperskorgar eller pengar mot ETFandelar. Med aktiva marknadsgaranter håller arbitragemöjligheten därmed priset på ETF nära intill marknadsvärdet av den underliggande egendomen.

21 Situationen mellan aktiv och passiv High Yield-räntefondsförvaltning Även om trenden på aktiesidan redan länge varit starkt gentemot passiva ETF har High Yield-räntefondsmarknaden inte ännu upplevt lika starka drag. En av orsakerna till att High Yield-marknaden fortsättningsvis präglas av aktivt skötta fonder har antagligen att göra med att själva High Yield-marknaden fortfarande är en relativt liten och illikvid OTC-handlad marknad. Passiva ETF-fonder är begränsade till företag med ett visst värde på utestående obligationer samt till en viss storleks emissioner. De två största passiva High Yield-ETF, ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF samt SPDR Barclays HighYield Bond ETF har till exempel restriktioner vilka bara låter dem investera i obligationer med 400- respektive 500 miljoner amerikanska dollar i utestående värde (Blackrock 2014 och SPDR 2014). Vad som kännetecknar speciellt High Yield-företagslån är låg likviditet. Ifall den passiva räntefondens bestämmelser tvingar fonden att investera även i dessa illikvida medel kan betydliga kostnader tillkomma vid handel av dessa. Aktiva räntefonder kan däremot använda sig av både illikvida och likvida obligationer hur de vill. Att avkasta lika som räntemarknaden kan även det ses som en slags aktiv förvaltning med tanke på mängden transaktioner, speciellt ifall fonden handlar med fysiska värdepapper. Omsättningshastigheten för en passiv indexföljande räntefond uppgick enligt Moneta (2015) till 57 procent jämfört med 5 procent för ett aktieindex. Transaktionskostnader uppkommer bland annat då emittenters kreditvärdighet uppgraderas så att obligationerna inte längre fyller investeringsstrategin och därmed måste säljas. Enligt Houweling (2012) underavkastade passiva High Yield-ETF mellan år 2007 och 2010 över 3,3 procent sina index på årlig nivå då kostnaderna beaktats. Denna underavkastning var drastiskt större än för Investment Grade-ETF och statsobligations-etf (Houweling 2012) Kapital under förvaltning High Yield-fonderna har under 2000-talet haft en stark ökning i mängden kapital under förvaltning. Denna uppgång förklaras delvis av värdeökning men även av fondinflöden. Då fonderna i slutet av år 2000 hade dryga 100 miljarder amerikanska dollar i kapital under förvaltning hade fonderna i slutet av år 2014 knappa 400 miljarder dollar under förvaltning.

22 Amerikanska High Yield-fonder (miljarder US $) Förvaltat kapital - High Yield-fonder Nettoflöden Figur 2. Kapital under förvaltning och nettoflöden i amerikanska High Yield-fonder under 2000-talet (ICI 2014). För att beskriva ETF-marknadens tillväxt uppvisas de två största High Yield-ETF:en och kapitalet de förvaltar. Även om tillväxten varit mycket stor mellan åren 2007 och 2012 har denna tillväxt sedan stannat. Kapitalet under förvaltning i de två överlägset största High Yield-ETF:n uppgick till cirka 24 miljarder amerikanska dollar år High Yield-ETF (miljarder US $) Figur 3. Kapital under förvaltning i de två största amerikanska High Yield-ETF:n mellan 2007 och 2014 (CRSP 2015).

23 16 4 TEORETISK REFERENSRAM I denna teoridel kommer de centralaste teorierna för såväl effektiva marknader som portföljteori och Capital Asset Pricing modellen att presenteras. 4.1 Effektiva marknader En effektiv marknad definieras allmänt som en marknad där priset på tillgångar fullt reflekterar all tillgänglig information. Tanken om att värdepappersmarknaderna skulle vara effektiva uppstod i början av 1900-talet, men accepterades allmänt först dryga 70 år senare. Banbrytande arbete inom området gjordes speciellt av Eugene Fama (1970) i sin artikel Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Fama delade in marknadseffektivitet i tre klasser: svag-, halvstark- och stark marknadseffektivitet. På svagt effektiva marknader innehåller priser på tillgångar all information om historiska priser. Ifall en marknad är svagt effektiv går det därmed inte att göra vinster genom att analysera historiska prisserier och med den informationen överavkasta marknaden. Ifall priserna dessutom innehåller all allmän information definieras marknaden som halvstarkt effektiv. För stark marknadseffektivitet krävs att ingen har tillträde till bättre information än någon annan. (Fama 1970) På effektiva marknader speglas såväl de framtida utsikterna som risknivån i värdepappersprisen. För att prisen skall justeras mot det rätta krävs en tillräckligt stor mängd investerare. Vid uppkomst av ny information tolkas och analyseras den direkt av investerarna som sedan agerar enligt sin bästa förmåga. Även om en del av investerarna underreagerar och en del överreagerar, kommer priset att drivas mot det rätta. (Fama 1970) Företagsobligationer handlas på en OTC-marknad med relativt höga kostnader för små transaktioner och mycket stora skalfördelar för institutionella investerare (Edwards m.fl och Schultz 2001). Prisinformation är inte lika publik som på en centraliserad marknad. Eftersom transparensen är sämre krävs det mycket expertis för att ha och få information. Det här betyder i praktiken att marknaden inte är perfekt enligt Famas krav, men ifall en tillräckligt stor grupp av investerare kan handla med vettiga kostnader kan marknaden ändå vara effektiv.

24 17 Ifall marknaderna vore starkt effektiva borde fonden med de minsta kostnaderna avkasta bäst. Det vore inte möjligt för medeltalet av fonderna att överavkasta indexet före kostnader, och speciellt inte efter kostnader. Tidigare litteratur har även diskuterat fondförvaltarnas påverkan på hur effektiva marknaderna är. Ifall inga fondförvaltare sökte efter felprissatta tillgångar skulle marknaden inte vara lika effektiv. 4.2 Modern portföljteori Genom antagandet om att investerarna är riskaverta, byggde Harry Markowitz (1952) upp portföljteorin som ännu i dagens läge används. Riskaversionen antar ett positivt samband mellan risk och avkastning, det vill säga att investeraren kräver mera avkastning för tilläggsrisk. Som risk antas varians i avkastning. För att hitta den bästa kombinationen av risk och avkastning skall investeraren diversifiera bland tillgångar och på det sättet skapa en optimal portfölj som minimerar osystematisk risk. Det här lyckas genom att investera i värdepapper med låg korrelation. Då tillgångar adderas till portföljen skall deras korrelation med portföljen beaktas framom deras enskilda förväntade avkastningar. 4.3 Capital Asset Pricing Model Capital Asset Pricing modellen finns för att mäta prestation på enskilda värdepapper och fonder. Modellen bygger starkt på Markowitz portföljteori (1952) men är vidare finslipad via tankar och forskningar av Treynor (1961 och 1962), Sharpe (1964), Lintner (1965) samt Mossin (1966). Modellen beaktar både systematisk risk och riskfri ränta. På det sättet värdesätts investeringens förväntade avkastning med tanke på investeringens tidsvärde och risk. CAPM modellen skrivs som: (1) där står för förväntad avkastning för värdepappret eller fonden, står för riskfri ränta, står för värdepapprets eller fondens korrelation till marknadsportföljen och står för marknadsportföljens förväntade avkastning.

25 18 5 TIDIGARE FORSKNING Även om räntefonder inte i närmaste grad är lika studerade som aktiefonder har ändå en del forskningar inom räntefondsindustrin gjorts. Vid framförande av tidigare forskning i detta arbete fokuseras det på studier om High Yield-fonder, men även forskningar på andra delar av räntemarknaden beskrivs. För att introducera tankesättet bakom fondavkastningsjämförelse måste man ändå även gå till aktiefondsidan. Treynor (1965) var en av de första att mäta riskjusterad fondavkastning, och på det sättet fondförvaltarnas förmåga, då han år 1965 publicerade sitt arbete How to Rate Management of Investment Funds. Genom den så kallade Treynorkvoten beaktade han den systematiska risken genom CAPM beta. I studien undersökte Treynor 20 stycken amerikanska fonder mellan åren 1953 och Treynor kom fram till att största delen av fondförvaltarna underpresterade sitt jämförelseindex. Sharpe (1966) publicerade vid samma tid sin version om hur riskjusterad avkastning borde mätas i sin artikel Mutual Fund Performance. I sin studie på 34 stycken amerikanska fonder mellan åren 1954 och 1963 kom han fram till att marknaderna är mycket effektiva. Även ifall flera fondförvaltare lyckades slå marknaden före kostnader, 19 stycken av 34, så drog kostnaderna medelavkastningen under jämförelseindexet. Sharpe förespråkar därmed fonder med låga kostnader. Jensen (1968) var den tredje forskaren att lägga grunden till fondavkastningsstudier. Genom en vidareutveckling av CAPM introducerade han Jensens alfa. Jensen bevisade genom sina studier att ingen av de 115 fonder han undersökt lyckats överavkasta marknaden. Eftersom denna avhandling handlar om High Yield-räntefonder har fokus av de tidigare forskningarna, som delvis lagt grunden till denna studie, ändå lagts på räntefondsforskningar. Även om företagsobligationsfonder har studerats har en stor vikt av tidigare studier behandlat Investment Grade-fonder eller inte definierat vilken typs räntefonder som använts. Till sådana studier hör Gudikunst och McCarthy (1992) som undersökte 25 stycken Investment Grade-fonder mellan åren 1976 och Deras resultat visade att räntefonderna före kostnader avkastade bättre än marknaden men efter kostnader lika som marknaden. Blake m.fl. (1993) kom däremot till resultatet att räntefonderna som helhet underavkastar marknaden med ungefär lika mycket som fondförvaltningskostnaderna. Flera andra forskningar kom till liknande resultat, bland

26 19 andra Gudikunst och McCarthy (1997), Du, Huang och Blanchfield (2009), Lipton och Kish (2010), Trainor (2010) samt Cici och Gibson (2012). En stor del av tidigare forskning har även studerat marknadstajmingsförmåga inom räntefonder. Jensen (1972) och Grinblatt & Titman (1989) visade att den klassiska Jensens alfa underskattar alfa för fonder som marknadstajmar. Grant (1977) beskrev även han problematiken i att fonder möjligtvis marknadstajmar men att detta inte beaktas i vanlig Jensens alfa och andra modeller, som antar att överavkastning bara beror på värdepappersval. För att justera för denna effekt adderade Treynor och Mazuy (1966) redan tidigare en kvadrerad term till den vanliga regressionen. Det här motiverades av forskarna med att en fondförvaltare som kan förutspå marknadsrörelser använder denna information för att byta risknivå i sin fond. I sin studie på 57 fonder fann de dock inga bevis på att fondförvaltarna verkligen skulle kunna marknadstajma. Henriksson och Merton (1981) kom med en liknande modell genom att använda en indikatorvariabel istället för den kvadrerade variabeln i Treynor och Mazuy (1966). Även deras resultat var dock negativa vad kommer till fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga. Även mera komplicerade mått på marknadstajmingsförmåga har använts av bland annat Chen m.fl. (2005) i sin studie på räntefonder. Ihålligheten i fondöveravkastningar har även undersökts av ett flertal forskare. Efter att Grinblatt och Titman (1992), Hendricks m.fl. (1993), Brown och Goetzmann (1995) samt Gruber (1996) alla funnit tecken på ihållighet i riskkorrigerade avkastningar för aktie- och blandfonder, har en stor del av fondundersökningar även koncentrerat sig på ihållighet. Denna ihållighet betyder i praktiken att det finns skicklighet hos fondförvaltarna, som påverkar fondernas avkastning positivt eller negativt. Ihållighet i räntefonders riskkorrigerade avkastningar undersöktes först av Blake m.fl. (1993) där inga tecken på ihållighet hittades. Denna studie beskrivs i detalj senare. Philpot, Heart, Rimbey och Schulman (1998) studerade i sin undersökning några år senare räntefonder och kom även de till slutsatsen att före detta avkastningar inte påverkar kommande avkastningar. Däremot hittade de tecken på att räntefondsmarknaden präglas av stordriftsfördelar. Philpot, Heart och Rimbey (2000) hittade däremot kortsiktig relativ ihållighet i sitt sampel på 53 stycken High Yieldfonder mellan åren 1988 och Ihålligheten de hittade var inte kopplad till specifika förvaltare eftersom förvaltarbyte inte påverkade möjlig ihållighet. De hittade även tecken på att överavkastning har en negativ korrelation med fondens

27 20 omsättningshastighet. Yin-Ching och Mao-Wei (2003) kom däremot med resultat att High Yield-fonder med hög omsättning, liten storlek och låg kostnad dominerade de andra fonderna i High Yield-kategorin. Silva, Cortez och Armada (2005) studerade ihållighet för räntefonder i Europa mellan åren 1994 och De specificerade inte vilken kreditvärdighet fonderna hade utan undersökte fonderna istället per land. Räntefonder från Italien, Tyskland, Spanien, Frankrike, Portugal och Storbritannien togs med. De hittade både villkorlig- (engelskans Conditional) och ovillkorlig (eng. Unconditional) ihållighet speciellt för de spanska fonderna men även för de franska och tyska fonderna. Du, Huang och Blanchfield (2009) undersökte ihållighet i avkastningar för Investment Grade-fonder. I sin studie på 1081 stycken fonder mellan åren 1992 och 2003 hittade de bevis för ihållighet för såväl exceptionellt bra som exceptionellt dåliga avkastningar. De fonder som avkastat bäst fortsatte att avkasta bättre än resten av fonderna, men kunde ändå inte överavkasta marknaden. Fonderna som presterat sämst fortsatte att drastiskt underavkasta marknaden. Droms och Walker (2006) forskade i sin tur ihållighet för företagsobligationsfonder från och med år 1990 till slutet av år Deras resultat, som de kommit till genom rätt så primitiva metoder, visade även den på ihållighet i avkastningarna. De forskningar som bäst tangerar denna avhandling beskrivs mera ingående nedan: 5.1 The Performance of Bond Mutual Funds - Christopher R. Blake, Edwin J. Elton och Martin J. Gruber (1993) The Performance of Bond Mutual Funds av Blake m.fl. (1993) är den första välkända publicerade forskningen om räntefonders prestanda. I studien undersöktes aktiva räntefonder genom flera prestationsrelaterade mått. Egenskaper som jämfördes var bland annat fondernas avkastning jämfört med index, ihållighet av fondöveravkastning, påverkan av kostnader på fondprestation samt ifall mera komplicerade multi-index modeller (multipla regressionsmodeller) bättre förklarar överavkastning än singelindex modeller (enkla regressionsmodeller). Blake m.fl. (1993) undersökte i denna artikel 46 stycken fonder mellan åren 1979 och 1988 samt ett större sampel, vilket innehöll alla fonder som det funnits data för i Investment Company Data, Incorporated (ICDI) databas år Det större samplet bestod av 361 fonder som uppkommit före eller under den forskade perioden, januari