Swedbank Economic Outlook Uppdatering November 2014

Transkript

1 Strategy & Macro Research Strategy & Macro Research - Swedbank Economic Outlook 6 November, 2014 Swedbank Economic Outlook Uppdatering November 2014 Euroområdets trångmål tynger global tillväxt De utvecklade ekonomierna går i olika riktning och tillväxtekonomierna blir allt mindre lika Nedåtriskerna dominerar, men det finns en uppsida Den svenska ekonomin parerar en sämre extern miljö De utvecklade ekonomierna går i olika riktning och tillväxtekonomierna blir allt mindre lika De utvecklade ekonomierna går isär, med ett USA på uppgång och ett euroområde i stagnation. Den tyska ekonomin är nyckeln, där framför allt den inhemska efterfrågan har varit en besvikelse. Vi tror att finanspolitisk stimulans kommer att vara nödvändigt för att stödja tillväxten på kort sikt, men det är tveksamt om en politisk kompromiss kommer att vara möjligt. Bland tillväxtekonomier erbjuder Indien löften om högre tillväxt samtidigt som den kinesiska ekonomin går mot en avmattning. Brasilien står inför enorma utmaningar och Ryssland påverkas av strukturell försvagning, lägre oljepriser och sanktioner. Nedåtriskerna dominerar, men det finns en uppsida Vi reviderar ned den globala tillväxten under 2015 och 2016, främst på grund av de sämre utsikterna för euroområdet. Vi har även reviderat ned råvaru- och energipriser, och förutser att de förblir låga under prognosperioden. Riskerna är övervägande negativa. Eftersom ECB:s reaktion dock varit kraftfull med sänkningar av styrräntan, obligationsköpsprogram och en omfattande översyn av banksektorn finns det också möjligheter till en snabbare återhämtning, särskilt om finanspolitiken görs mer expansiv. Dessutom bör sjunkande energipriser öka hushållskonsumtion och därmed den inhemska efterfrågan i stora ekonomier. Den svenska ekonomin parerar en sämre extern miljö Den ekonomiska politiken i Sverige anpassar sig till de försämrade externa utsikterna. Riksbanken har varit kraftfull och sänkt styrräntan, och vi räknar med att finanspolitiken blir mer ackommoderande trots att osäkerheten kring budgetprocessen är betydande. Vår tillväxtprognos är fortsatt måttlig, 2,4 procent 2015 för att sedan öka till 2,7 procent år 2016 (kalenderkorrigerat). Eftersom den externa efterfrågan fortsätter att försvagas, minskar exportsektorns betydelse samtidigt som den inhemska efterfrågan stärker tjänstesektorn. Den största utmaningen på kort sikt är att begränsa risken för hushållens ökade skuldsättning och samtidigt undvika en konjunkturnedgång genom att införa alltför hårda åtgärder för att begränsa hushållens skulduppbyggnad, såsom omfattande obligatoriska amorteringar på bolån. Vi förväntar oss en långsam infasning av denna typ av åtgärder. Sverige: Bidrag till tillväxten (%-enheter av BNP) Offentlig konsumtion Externa balansen Lager Bruttoinvesteringar 0.0 Privat konsumtion -0.5 BNP Källor: SCB och Swedbank November 6, 2014 Please see Please important see important disclosures disclosures at the end at the of this end document of this document Page 1 of 14

2 Den globala återhämtningen tappar återigen fart Den makroekonomiska utvecklingen under hösten visar en blandad bild. Den amerikanska ekonomin tycks ha gått in i en hållbar återhämtningsfas med tillväxt i årstakt på mer än 3 procent under de sista två kvartalen och en stärkt arbetsmarknad. Utsikterna på medellång sikt kan emellertid ifrågasättas. Euroområdet hotas återigen av en nedgång i den ekonomiska aktiviteten och av deflation trots de aggressiva åtgärder som vidtagits av ECB. De stora tillväxtekonomierna är allt mindre homogena där Indien och Kina ger betydande bidrag till den globala tillväxten, medan Brasilien och Ryssland, av olika skäl, uppvisar låga tillväxttal. Vi reviderar ned den globala tillväxtprognosen för de kommande två åren, främst på grund av lägre tillväxt i euroområdet. Riskerna på nedåtsidan överväger, och i synnerhet en kombination av ny turbulens på finansmarknaderna och politisk impotens kan ytterligare dämpa den ekonomiska aktiviteten i de utvecklade ekonomierna, till nackdel för den globala tillväxten. På uppåtsidan kan en stark amerikansk ekonomi, lägre råvarupriser, samt aggressiva penningpolitiska stimulanser i euroområdet och Japan ge en överraskande gynnsam påverkan på den globala ekonomin. Världen är i desperat behov av att hitta en positiv ekonomisk spiral för att ersätta den långvarigt negativa. Stark återhämtning av den amerikanska ekonomin döljer inte den begränsade tillväxtpotentialen Betydande nedrevidering av tillväxten i euroområdet De utvecklade ekonomierna växer isär Den amerikanska ekonomin har sett en betydande och bred uppgång de senaste kvartalen, och vi räknar med att momentum är fortsatt stark på kort sikt. Detta, tillsammans med förbättrade arbetsmarknadsindikatorerna, ledde till att den amerikanska centralbanken avslutade sina obligationsköp i oktober. Vi förutser att Federal Reserve höjer styrräntan i mitten av Å ena sidan är beslutsfattarna rädda för att i förtid strama åt politiken och därmed vända den positiva utvecklingen på arbetsmarknaden. Å andra sidan växer oron att bubblor byggs upp på de finansiella marknaderna. Vi förväntar dock att höjningstakten kommer att vara måttlig; dels för att se an effekterna på ekonomin; dels för att penningpolitiken annorstädes har blivit alltmer expansiv. Tillväxten kommer att sjunka till under 3 procent nästa år och allteftersom de lediga resurserna i ekonomin minskar dämpas till 2½ procent år Den amerikanska dollarn kommer att stärkas, i synnerhet under 2015, medan ränteskillnaderna gentemot omvärden initialt kommer att gå isär. Den ekonomiska utvecklingen under hösten i euroområdet har varit en besvikelse och vi reviderar ned prognosen för 2015 med hela 0,5 procentenheter. Den tyska ekonomin, motorn för tillväxten i euroområdet, har visat svaghetstecken både på grund av lägre efterfrågan inom euroområdet och från Kina samt på en växande osäkerheten i samband med Ryssland-Ukraina-konflikten. Oroande är också bristen på reformer i Italien och Frankrike. Det blir allt mer uppenbart att länder som inte har kompletterat finanspolitiska åtstramningar med strukturella reformer lider av låg konkurrenskraft. Spanien är ett bra motexempel med en stärkt konkurrenskraft och ljusare ekonomiska utsikter, även om det sker från låga nivåer. Bidrag till global tillväxt (p.e) p 2015p 2016p Källor: Reuters Ecowin och Swedbanks prognos Indien Kina Japan EMU USA Övriga Global BNP (PPP) November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 2 of 14

3 Finanspolitisk expansion är nödvändig för euroområdets återhämtning Ingen kickstart i Japan trots monetär stimulans Motvind för nordiska ekonomier Indien kan bli den nya stjärnan i öst ECB kämpar både med risken för deflation och med en dåligt fungerande kredittransmissionsmekanism. Effekterna av de åtgärder som vidtagits av ECB subventionerade lån till banker och program för att köpa tillgångsbaserade värdepapper och säkerställda obligationer återstår ännu att se. Om ECB: s balansräkning inte expanderar tillräckligt kommer spekulationer om statsobligationsköp att öka. Enligt vår uppfattning kommer en ännu mer expansiv penningpolitik inte lösa euroområdets grundläggande problem. En bättre policymix mellan penning- och finanspolitik är nödvändigt för att stärka efterfrågesidan i ekonomin. Finanspolitiska stimulanser från länder med stabila statsfinanser, som Tyskland, skulle stödja återhämtningen i hela euroområdet. En svagare euro kommer att gynna exportsektorn, samtidigt som finanspolitiken blir mindre åtstramande och penningpolitiken mer expansive under prognosperioden. Sammantaget räknar vi med en BNP-tillväxt i euroområdet till 0,7 procent i år, 1,3 procent 2015 och 1,9 procent En svagare tillväxt än väntat, tillsammans med ytterligare kommande höjningar av momsen, har sannolikt fått den japanska centralbanken att agera offensivt för att stimulera den japanska ekonomin. Detta har försvagat yenen, sänkt räntorna och ökat risksentimentet på de finansiella marknaderna. I linje med den långsamma tillväxten hittills i år reviderar vi ner vår prognos för 2014 till 1 procent (från 1,2 procent), men behåller en dämpad prognos på cirka 1 procent för de kommande två åren. Exporten (på grund av en svagare yen) och investeringar kommer att ge de största bidragen till tillväxt. De nordiska ekonomierna möter alla sin egen motvind. Norge har nått slutet av investeringscykeln för både energiutvinning och bostadsbyggande, vilket förvärras av det fallande världsmarknadspriset på olja. Vi reviderar ned tillväxtutsikterna kraftigt med 0,5 procentenheter för både 2015 och Den finska ekonomin kämpar med strukturanpassning samtidigt som ekonomin drabbats relativt hårt av den vikande ryska ekonomin och riktade sanktioner. Vi förväntar oss att Finland kommer att lämna en treårig period av negativ tillväxt men endast med relativt blygsamma tillväxttal på 0,4 procent respektive 1,4 procent för 2015 och Danmark har haft positiv tillväxt de senaste fyra kvartalen, men på mycket måttliga nivåer. Hushållens förtroende stärks på grund av bättre bostads- och arbetsmarknader. Vi uppskattar att tillväxten ökar med ca 2 procent per år under de kommande två åren. Riskerna är huvudsakligen koncentrerade till den svaga externa efterfrågan, där beroendet av den tyska ekonomin är fortsatt stor. Tillväxtekonomierna blir allt mindre lika Utsikterna för de största tillväxtmarknaderna går allt mer isär. I Indien innebar valet att en stark reforminriktad regering tagit makten. Dessutom har landet en välrespekterad chef för centralbanken. Tillväxtindikatorerna tyder dock på en trög uppgång, men vi förväntar att ett bättre sentiment, lägre energipriser och faktiskt genomförda reformer kommer att resulterar i en tillväxt uppemot 7 procent under de kommande två åren. De kinesiska myndigheterna strävar efter att förhindra en kraftig nedgång i den ekonomiska aktiviteten, och trots tecken på att ekonomin försvagas, förväntar vi att tillväxten sjunker endast måttfullt till 7 procent nästa år och till 6,6 procent år Detta trots prisnedgångar på bostadsmarknaden och växande obalanser i den finansiella sektorn. Brasilien står inför stagflation en kombination av negativ tillväxt och stigande inflation. För att få bukt med detta kommer det krävas betydande politisk viljestyrka, men med tanke på det relativt svaga stödet för Dilma Rousseff är vi ganska skeptiska gällande de brasilianska tillväxtutsikterna under de närmaste två åren. Ryssland fortsätter att lida av, i huvudsak, självförvållade problem, med en långvarig frånvaro av strukturella reformer som förvärrats av sanktionerna i samband med Ukrainakonflikten. Bidrag till global tillväxt (p.e) p 2015p 2016p Källor: Reuters Ecowin och Swedbanks prognos Indien Kina Japan EMU USA Övriga Global BNP (PPP) November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 3 of 14

4 Bättre Bättre Huvudscenario Värre Huvudscenario Värre Strategy & Macro Research - Uppdatering November 2014 Volatiliteten ökar på valuta- och räntemarknaderna Starkare dollar är önskvärt, men kommer att skapa spänningar Eftersom osäkerheten om de kortsiktiga tillväxtutsikterna ökar och skillnaderna i både tillväxt och penningpolitik bland de stora centralbankerna växer, är det sannolikt att volatiliteten på marknaden ökar från de mycket låga nivåer som rått under de senaste åren. Den amerikanska dollarn förväntas stärkas mot de flesta andra större valutorna i synnerhet under nästa år på grund av starkare amerikanska tillväxtutsikter och Fed:s tidigare penningpolitiska åtstramning. En starkare dollar är gynnsamt för andra ekonomier både sett ur ett konkurrensperspektiv och som draghjälp för inflationen. Dock kommer det förmodligen skapa motstånd i USA. Marknadsräntorna kommer sannolikt att stiga snabbare i USA och räntedifferensen kommer att vara som störst under första halvåret Valutaprognoser (förändr. från 4 nov, %) dec jun dec jun dec Räntedifferens USA vs. EMU (%) Policy ränta 5år 10år 2år Källor: Reuters Ecowin och Swedbanks prognoser Deflationen i euroområdet kvarstår som risken med största negativa konsekvenser Positiva risker relaterade till politiska åtgärder och låga energipriser Källor: Reuters Ecowin och Swedbanks De negativa riskerna dominerar, men det finns en uppsida Den samlade riskprofilen är fortsatt övervägande negativ, främst på grund av osäkerheten i utsikterna för euroområdet. Det fortsatt låga pristrycket riskerar att vända låg inflation till deflation och därmed till en skulddeflationssituation. Det skulle kunna pressa ned den inhemska efterfrågan ytterligare, vilket skulle en försvåra hanteringen av den ekonomiska politiken. Men riskerna är begränsade: löneutvecklingen fortsatt positiv och den privata sektorns skuldsättningsnivåer är rimliga. Andra negativa risker är en upptrappning av konflikten mellan Ryssland och Ukraina, att de kinesiska obalanserna resulterar i en akut kris och att ökat risktagande i de utvecklade länderna leder till bubblor på de finansiella marknaderna. Dock, eftersom vi har nedreviderat de globala tillväxtutsikterna i huvudscenariot, anser vi också att sannolikheten för en mer positiv utveckling har ökat. En orsak till detta är de kraftiga åtgärderna som vidtagits av ECB, inklusive en granskning av de största bankernas tillgångar och bankstresstestet. Detta skulle kunna leda till en vändning av den negativa kredittillväxten vilket, i kombination med en eventuellt mer expansiv finanspolitik, skulle gynna förtroendet och tillväxten. Nedgången i energipriserna, där världsmarknadspriset på olja är viktigast, bör också öka hushållens köpkraft i en lång rad länder. Även om det finns goda möjligheter till en snabbare återhämtning i den globala ekonomin anser vi att en kraftfullare åtgärder är nödvändiga, främst inom finanspolititiken, för att detta ska förverkligas. Riskscenario för prognosen (sannolikhet i %) Källa: Swedbank november '14 augusti '14 November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 4 of 14

5 Sverige: Anpassning till sämre utsikter Vi revidera upp något tillväxtprognosen för den svenska ekonomin under , men de viktigaste förändringarna sker i politiken och i ekonomins sammansättning. Nedpressade priser och sämre utsikter i de främsta handelspartnerna föranledde Riksbanken att fortsatta sänka styrräntan ner till noll, och vi räknar med att den förblir där fram till mitten av Den inhemska efterfrågan ökar, med stöd av solid tillväxt av disponibelinkomsten, men hushållens skuldsättning utgör alltjämt ett växande hot. Det påkallar ett behov av åtgärder för att dämpa riskerna, men dessa åtgärder kan också i sig utgöra ett hot mot tillväxten. Vi räknar med att budgetunderskottet förblir negativt under prognosperioden, och kronan att försvagas initialt innan den stärks, i synnerhet mot euron. Penningpolitiken reagerar starkt på hot om deflation Stark hushållsefterfrågan motverkar vacklande exporttillväxt En fin balans måste hittas för att ta itu med den höga hushållsskuldsättningen Finanspolitiken blir allt viktigare samtidigt som regeringen är svag Den svenska ekonomin har varit förvånansvärt stabil med hänsyn till den senaste tidens försvagning av den externa efterfrågan. Den långsammare exporttillväxten har motverkats av en fortsatt solid inhemsk efterfrågan, särskilt hushållens konsumtion och bostadsinvesteringar. Dessutom har reaktionen från Riksbanken varit betydande, särskilt efter att man övergett ambitionen att dämpa de ökande hushållsskulderna. Riksbanken följde upp sin kraftiga sänkning av reporäntan med 50 punkter i juli med att sänka räntan till noll i oktober för att motverka den fallande inflationen och möjliga hotet om deflation. Riksbanken har för avsikt att hålla styrräntan på noll tills det finns tydliga tecken på att inflationen stiger mot målet om två procent. Riksbanken har också sagt sig vara redo att gå vidare med mer okonventionella verktyg, men vi bedömer inte att deflationen kommer att bita sig fast eller att den svenska kronan kommer att stiga kraftigt. Därför räknar vi med att reporäntan kommer att vara kvar på nollnivå tills mitten 2016, då en gradvis normalisering kommer att inledas. De försämrade tillväxtutsikterna i synnerhet i euroområdet och Tyskland, men även för Norge, kommer att ytterligare dämpa exportefterfrågan i den svenska ekonomin. Sammantaget räknar vi med att exportföretagen kommer att fortsätta tappa marknadsandelar under prognosperioden, vilket kommer att begränsa den totala exporttillväxten. Dock kommer hushållen att gynnas av den stabila utvecklingen på arbetsmarknaden, av lägre räntor, samt av lägre skatter. Konsumtion och investeringar i bostäder kommer vara de viktigaste tillväxtfaktorerna de närmaste två åren. Sammantaget räknar vi med den svenska ekonomin att växer med 2,4 procent 2015 och 2,7 procent under 2016, jämfört med 2,2 procent i år. De största prognosriskerna, bortsett från en ytterligare försämring av euroområdets tillväxtutsikter, är relaterade till hushålls- och bostadssektorn. Hushållens skuldsättning är fortfarande hög, omkring 170 procent av den disponibla inkomsten, och många hushåll är sårbara för plötsliga omsvängningar i bostadspriserna. Det skulle få en betydande negativ inverkan på hushållens konsumtion och tillväxt. Åtgärder som syftar till att minska dessa risker kan också utgöra ett hot mot tillväxten i Sverige. Våra skattningar visar att tvångsamortering på bolån skulle kunna minska de disponibla inkomsterna med upp till 12 miljarder kronor, vilket i hög grad skulle påverka konsumtionen negativt. Även om det är eftersträvansvärt för hushållen att minska skuldnivåerna räknar vi med att genomförandet av obligatoriska åtgärder försiktigt fasas in. En annan betydande risk framöver är osäkerheten kring budgeten och finanspolitiken. Regeringen kommer att behöva förlita sig på oppositionen för att få igenom sin budget i parlamentet, antingen i sin helhet eller delvis. Detta minskar antalet frihetsgrader för finanspolitiken i en tid när penningpolitiken har nått en gräns. Även om finansministern upprepat att alla reformer ska finansieras fullt ut räknar vi med att, om konjunkturen försämras, finanspolitiken bli mer expansiv. En möjlighet finns i tilläggsbudgeten i april nästa år. Svensk export (%) f 2015f 2016f Exportmarknads andel, förä% Exportmarknads tillväxt-total Exportmarknads tillväxt-em Exportmarknads tillväxt-oecd Exporttillväxt (real) Källor: SCB och Swedbank prognose FX/FI: Inflation, reporänta och växelkursen jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 KPI år/år KPIFår/år Reporänta Kronan (KIX, h-axel) Källor: Riksbanken, SCB och Swedbank November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 5 of 14

6 Estonia: economic growth picking up We have revised Estonian GDP growth upwards to 2 procent for this year primarily due to the changes in the methodology in previous time series. GDP growth will pick up gradually in with the contribution of improving foreign demand as well as nonfinancial corporations investments. The labour force shortage maintains tensions on the labour market. Consumer price inflation will pick up next year. Export recovery in 2015 will be sluggish Corporations are going to increase their investments Tensions on the labour market to continue Consumer prices will start to gradually increase next year The economic outlook of our main trading partners has somewhat worsened during the past few months, although promising some improvement of foreign demand. Approximately half of the decrease in export of goods, this year, has come from the Russian market. The worsening economic situation in Russia, plus sanctions on certain agricultural and food products will aggravate export to the eastern market even more. Decreasing export prices have limited the growth of corporations export sales, whereas in real terms, manufacturing output growth has improved this year. Still, the growth of export sales has picked up gradually in the third quarter. We expect that the trough of export decline has bottomed out, but the recovery in 2015 will be sluggish. Weak demand and uncertainty have limited investment decisions by corporations. However, we expect that corporations are going to increase their investments in 2015 and The more positive outlook for investments is supported by the fact that the growth of corporations loan portfolio has accelerated this year and capacity utilisation rate of industrial corporations has gradually increased. The demand for dwellings supports the moderate growth of households investments during the forecast period. The government will invest less as investments from the state revenue in 2015 and the stock of the EU investment subsidies in 2016 will decline. The increased share of machinery and equipment - as well as products with intellectual property rights (R&D, computer software, etc.) in investments create better preconditions for enterprises to improve efficiency and raise productivity. Tensions on the labour market will continue as the working-age population and the number of unemployed will decrease further. That will push up wages even when the general macroeconomic environment and export order books are still weak. The gap between the growth rates of wages and productivity will narrow in when economic growth will accelerate. In addition to wage increases, consumers will also benefit from the substantial reduction in labour taxes in Private consumption will maintain robust growth and continue to contribute to the growth of retail trade. Consumer prices will stay flat this year as energy and food prices have declined more than we anticipated this summer. Consumer prices will start to gradually increase next year, supported mostly by higher prices of food, a weaker euro and an increase in excise tax rates. At the same time, global commodities, including oil, markets will remain soft with ample supply, so, due to cheaper motor fuels, transportation costs will decrease in Estonia even when train and ferry ticket prices are expected to be lifted. Contribution to GDP growth Inventories Labour market indicators and inflation 12% Net exports Investments Government 12.3% 10% 10% 8% 8.6% 7.5% 7.2% 6% unemployment rate CPI growth, YoY 0 Households 4% f 2015f 2016f Sources: Statistics Estonia, Swedbank GDP growth, % (Aug.) GDP growth, % (Nov.) 2% 0% f 2015f 2016f -2% Sources: Statistics Estonia, Swedbank net wage real growth, YoY November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 6 of 14

7 Latvia: shifting to a lower gear Growth has slowed; it will gradually pick up and become more balanced (i.e., less consumption driven) but remain slower than in the post-crisis rebound years. The external environment will stay rather weak, but improving slowly. Following general elections, the ruling centre-right coalition will remain in office. We expect no major shift in the direction of economic policy; the reform process will also remain slow. Moderate growth, gradually picking up and becoming more balanced Falling exports to Russia compensated for with growth in other markets Slower price growth due to lower commodity prices Real incomes to continue rising, supporting household spending New government, same economic policy Revisions to past data series show somewhat different dynamics of GDP components household consumption, exports, and imports were stronger in Instead of a decline, there was actually an inventory buildup last year, while gross fixed capital formation was somewhat weaker. We do not change our forecast story for , but, based on these corrections, we are revising GDP growth from 2.5 procent to 2.3 procent for this year (in the first three quarters, the growth was 2.4 procent). We keep the 2.6 procent forecast for 2015 and 3.5 procent for 2016 relatively moderate growth, gradually picking up due to swifter growth of our trading partners and a stabilisation of the Russia-Ukraine conflict. While household consumption will be the main growth driver this year, growth will gradually become more balanced, with exports and investments speeding up. Risks are still skewed to the downside, especially globally. Latvian export volumes have held up quite well this year (even a bit better than anticipated), despite weaker-than-expected euro area growth and poor demand from Russia. Given the low-inflation environment (both lower commodity prices and the impact of the Russian food product embargo), raising export value is more difficult. Exports to Russia are falling, but this has been compensated for by export growth to other markets, e.g., the UK, Poland, Sweden, Turkey, and Hungary. The weaker growth forecast for the euro area compared with our August outlook, especially for 2015, would cut into Latvian exports. However, we still expect exports to outside the euro area to continue growing relatively swiftly (e.g., solid growth in the UK and Sweden). In addition, the new owner of Liepājas Metalurgs plans to resume production at the steel plant by the end of this year. This might add at least percentage points to export growth. We thus are not changing our export forecast as yet. Anecdotal evidence suggests that businesses are cautious with new investments, given the geopolitical uncertainty. We keep our view that weaker investment activity in the second half of this year will pick up towards the end of 2015 and in 2016, with EU funds flowing in. With lower global oil and food prices than anticipated before, we revise downwards the consumer price growth forecast for 2015 to 2.1 procent (2.5 procent before). A weakening euro will not be able to outweigh the fall in oil prices. Downward pressure on food prices can already be seen for products hit by the Russian embargo particularly dairy products, and to a lesser extent fruits and vegetables. The liberalisation of the electricity market for households and the resulting hike in tariffs at the beginning of 2015 will yield about a 0.6 percentage point rise in annual inflation. We keep the inflation forecast at 2.5 procent for We do not change our labour market forecasts wages will continue to grow, although somewhat slower than in 2014, while employment is expected to stagnate, with somewhat more vigorous job creation only in But we marginally revise upwards our household consumption forecast for 2015 due to lower inflation. Parliamentary elections took place on October 4, and the ruling centre-right coalition with Prime Minister, Laimdota Straujuma, will remain in office. We do not expect any major shift in economic policy. Authorities are working hard to approve the 2015 government budget by the end of the year; this is also pushed ahead by aim to clear most of internal issues before Latvia holds the EU presidency in the first half of We do not expect a serious reform breakthrough anytime soon the earliest it can possibly be done is for the 2016 budget. GDP annual growth, % GDP Household consumption Gross fixed capital formation Exports Imports Annual goods' export growth (3 month average ), % Total to Russia November 6, Source: 2014 CSBL Please see important disclosures Source: at the CSBL end of this document Page 7 of 14

8 Lithuania: steady growth, low inflation Growth dipped somewhat following the Russian economic sanctions, but as expected, the effect was small. We keep this year s growth estimate unchanged at 3.0 procent, but lower the forecast for 2015 by 0.2 pp to 3.3 procent, mainly due to weaker growth of investments. Inflation will remain very low and will further support household consumption. Growth will pick up in 2016, the year of parliamentary elections. Russia has little negative effect in base scenario, but remains large source of risk Retail trade and manufacturing are growing slower, but no major change in trend Positive trends in labour market continue Weaker confidence will curb investments Some fiscal stimulus is in the cards GDP growth decelerated to 2.7 procent in the third quarter, down from 3.4 procent in the second quarter of this year. Although the slowdown was slightly bigger than we had expected, the picture remains unchanged the Russian embargo is unpleasant and so far had a negative effect on some important sectors, but the general impact remains relatively small. There are indications that some of the companies managed to neutralise the restrictions by starting to penetrate new markets. A survey by Lithuanian Confederation of Industrialists shows that 63 procent of the companies are looking for markets outside the EU and CIS. In the third quarter, manufacturing (excluding refined petroleum products) was 6 procent higher than in the same period a year ago. This was slower growth than in the first half of this year, when manufacturing expanded by 9 procent. Retail trade also did not wobble in the third quarter annual growth eased only to 5.0 procent after growing by 5.7 procent in the first half of this year. Road transport companies will probably be most affected, but transportation via port and railway surged in September. It seems that companies adjusted to or were unfazed by the new geopolitical circumstances, and the recovery of the labour market was not disrupted. Registered vacancies have been significantly higher than a year ago for the last two months, and registered unemployment decreased to 8.3 procent at the beginning of November. We keep our forecast of the unemployment rate (labour force survey) unchanged for 2015 and 2016 at 9.7 procent and 8.5 procent, respectively. Wage growth is also unlikely to dampen; growth will remain strong, especially in 2016 when it will accelerate to 7.0 procent, not least because of the expected hike in the minimum wage and public sector wages. Unfortunately, but not surprisingly, much weaker consumer and business confidence will remain one of the main obstacles to a more rapid economic growth. This means that household consumption and business investments will probably grow somewhat slower in 2015, but exports will return to growth, albeit modest. Nominal government investments are going to shrink by 3.4 procent in The good news is that the prices of oil and some other commodities haves fallen much more than we expected and are likely to remain low. That means that consumers will continue enjoying extremely low inflation. We forecast that prices of goods will remain unchanged next year, and the only source of inflation will be rising prices of services, partially due to euro adoption and the rounding up of some prices. Public finances have continued improving this year tax revenues are even exceeding the plan. However, further progress has stalled. We forecast that the budget deficit will remain unchanged in 2015 at 1.3 procent of GDP. In itself, this is not a problem, as some fiscal stimulus won t hurt in the context of larger geopolitical uncertainty and the stagnating euro area. And maybe it even makes sense to make use of the historically low interest rates in October, Lithuania issued 12-year government bonds (EUR 1billion), at a yield of just 2.32 procent. However, this seems to run against the Fiscal Prudence Law, which requires lowering the deficit by 1 procent of GDP Contributions to GDP growth, pp Prices of goods and services, annual growth (HICP), % f 2015f 2016f Household consumption Government consumption Investment (excl.invent.) Inventories Net export GDP growth, % Source: Statistics Lithuania, Swedbank forecasts Annual inflation Prices of goods Prices of services Source: Eurostat November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 8 of 14

9 Appendix: Forecast tables I. Global Outlook Swedbank s global GDP forecast 1/ (annual percentage change) f 2015f 2016f USA (2.1) 2.9 (3.1) 2.6 (2.6) EMU countries (0.8) 1.3 (1.7) 1.9 (2.0) Germany (1.6) 1.5 (2.0) 2.2 (2.0) France (0.3) 0.9 (1.4) 1.6 (2.0) Italy (-0.2) 0.6 (1.1) 1.5 (1.6) Spain (1.3) 2.1 (2.4) 2.4 (2.7) Finland (-0.2) 0.4 (0.5) 1.3 (1.3) UK (3.1) 2.6 (2.6) 2.1 (2.1) Denmark (1.7) 1.7 (1.8) 2.2 (2.2) Norw ay (2.3) 1.5 (1.8) 1.8 (2.2) Japan (1.2) 1.0 (1.0) 0.9 (0.9) China (7.3) 7.0 (6.9) 6.6 (6.6) India (5.5) 6.9 (6.8) 6.7 (6.7) Brazil (1.7) 2.2 (2.5) 2.4 (2.4) Russia (-0.1) -0.6 (-0.6) 1.0 (1.0) Global GDP in PPP 2/ (3.4) 3.9 (4.0) 3.8 (3.9) 1/ August 2014 f orecasts in parenthesis. 2/ World Bank weights (rev ised 2014). Sources: IMF and Swedbank. Interest and exchange rate assumptions, % Nov 31 Dec 30 Jun 31 Dec 30 Jun 31 Dec Policy rates Federal Reserve, USA European Central Bank Bank of England Bank of Japan Government bond rates Germany 2y Germany 10y US 2y US 10y Exchange rates EUR/USD USD/CNY USD/JPY EUR/GBP Sources: Reuters Ecowin and Swedbank. November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 9 of 14

10 II. The Swedish Outlook Key Economic indicators, / f 2015f 2016f Real GDP (calendar adjusted) Industrial production CPI index, average CPI, end of period CPIF, average 2/ CPIF, end of period Labour force (15-74) Unemployment rate (15-74), % of labor force Employment (15-74) Nominal hourly w age w hole economy, average Savings ratio (households), % Real disposable income (households) Current account balance, % of GDP General government budget balance, % of GDP 3/ General government debt, % of GDP 4/ / Annual percentage growth, unless otherwise indicated. 2/ CPI with fixed interest rates. 3/ As measured by general government net lending. 4/ According to the Maastricht criterion. Sources: Statistics Sweden and Swedbank Swedbank's GDP Forecast - Sweden Changes in volume, % f 2015f Households' consumption expenditure (2.8) 2.5 (2.4) 2.1 (2.1) Government consumption expenditure (0.9) 2.1 (2.0) 1.9 (1.6) Gross fixed capital formation (3.9) 5.6 (6.0) 5.8 (6.0) private, excl. housing (-1.8) 3.8 (4.9) 6.4 (6.4) public (5.7) 5.1 (3.8) 3.4 (3.8) housing (22.3) 12.1 (10.6) 6.4 (6.4) Change in inventories 1/ (0.2) 0.0 (0.1) 0.0 (-0.0) Exports, goods and services (2.3) 3.8 (4.4) 5.6 (5.9) Imports, goods and services (4.1) 5.1 (5.7) 5.8 (6.2) GDP (1.9) 2.6 (2.6) 2.9 (2.7) GDP, calendar adjusted (2.1) 2.4 (2.3) 2.7 (2.5) Domestic demand 1/ (2.3) 3.0 (2.8) 2.8 (2.6) Net exports 1/ (-0.6) -0.4 (-0.3) 0.1 (0.1) 1/ Contribution to GDP growth. Sources: Statistics Sweden and Swedbank 2016f Interest and exchange rate assumption Outcome Forecast nov 31 dec 30 jun 31 dec 30 jun 31 dec Interest rates Sw edish reporate year governerment bond rate Exchange rates EUR/SEK USD/SEK KIX (SEK) Sources: Reuters Ecowin and Swedbank November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 10 of 14

11 III. The Estonian outlook ESTONIA: Key economic indicators, / f 2015f 2016f Real GDP grow th, % (0.8) 2.5 (2.3) 3.0 (3.0) Household consumption (3.5) 3.8 (3.5) 3.4 (3.8) Government consumption (1.2) 1.0 (1.2) 1.0 (1.4) Gross fixed capital formation (0.0) 3.0 (4.0) 4.5 (5.5) Exports of goods and services (1.0) 2.0 (2.5) 4.0 (4.0) Imports of goods and services (2.0) 2.5 (3.7) 5.0 (5.3) Consumer price grow th, % (0.3) 1.3 (2.5) 2.0 (2.7) Unemployment rate, % 2/ (7.7) 7.2 (7.6) 7.1 (7.2) Real net monthly w age grow th, % (5.9) 7.4 (7.5) 6.5 (6.3) Nominal GDP, billion euro (19.1) 20.6 (20.2) 21.9 (21.5) Exports of goods and services (nominal), % grow th (1.8) 2.5 (3.6) 5.1 (5.5) Imports of goods and services (nominal), % grow th (1.7) 2.5 (4.7) 5.6 (6.8) Balance of goods and services, % of GDP (1.8) 2.7 (1.7) 3.0 (1.5) Current account balance, % of GDP (-1.3) -0.6 (-1.7) -0.5 (-2.0) Current and capital account balance, % of GDP (1.6) 1.8 (1.3) 2.0 (1.2) FDI inflow, % of GDP (2.1) 3.9 (2.5) 3.7 (2.3) Gross external debt, % of GDP (85.5) 86.1 (82.5) 81.6 (79.6) General government budget balance, % of GDP 3/ (-0.5) -0.4 (-0.4) -0.2 (-0.2) General government debt, % of GDP (10.0) 9.8 (9.8) 9.5 (9.5) 1/ August 2014 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey 3/ According to Maastricht criterion Sources: Statistics Estonia, Bank of Estonia, Sw edbank The Latvian Outlook LATVIA: Key economic indicators, / f 2015f 2016f Real GDP grow th, % (2.5) 2.6 (2.6) 3.5 (3.5) Household consumption (3.7) 3.5 (3.3) 4.0 (4.0) Government consumption (1.0) 1.6 (1.6) 1.0 (0.8) Gross fixed capital formation (2.0) 2.0 (2.0) 7.0 (7.0) Exports of goods and services (0.5) 3.0 (3.0) 4.5 (4.5) Imports of goods and services (2.3) 3.3 (3.3) 6.0 (5.7) Consumer price grow th, % (0.8) 2.1 (2.5) 2.5 (2.5) Unemployment rate, % 2/ (10.7) 9.9 (9.9) 8.8 (8.8) Real net monthly w age grow th, % (7.4) 3.3 (2.9) 3.9 (3.9) Nominal GDP, billion euro (24.3) 26.0 (25.7) 27.7 (27.5) Exports of goods and services (nominal), % grow th (1.0) 4.9 (5.4) 6.6 (7.1) Imports of goods and services (nominal), % grow th (2.7) 4.8 (5.7) 8.1 (8.3) Balance of goods and services, % of GDP (-2.8) -2.8 (-2.9) -3.7 (-3.6) Current account balance, % of GDP (-2.0) -2.1 (-2.2) -2.9 (-2.9) Current and capital account balance, % of GDP (0.6) 1.0 (0.9) -1.8 (-1.8) FDI inflow, % of GDP (1.6) 2.3 (2.3) 2.9 (2.9) Gross external debt, % of GDP (130.3) (124.6) (119.8) General government budget balance, % of GDP 3/ (-1.3) -1.5 (-1.5) -0.8 (-0.8) General government debt, % of GDP (39.1) 34.1 (34.3) 33.5 (33.7) 1/ August 2014 f orecast in parenthesis, 2013 f igures are updated according to new ESA2010 methodology. 2/ According to Labour f orce surv ey. 3/ According to Maastricht criterion. Sources: CSBL and Swedbank. November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 11 of 14

12 IV. The Lithuanian outlook LITHUANIA: Key economic indicators, / f 2015f 2016f Real GDP grow th, % (3.0) 3.3 (3.5) 3.8 (3.8) Household consumption (4.3) 4.5 (4.3) 4.7 (4.7) Government consumption (2.0) 2.5 (2.5) 3.0 (2.7) Gross fixed capital formation (6.5) 6.0 (7.0) 10.0 (10.0) Exports of goods and services (-1.5) 3.5 (3.5) 5.0 (5.0) Imports of goods and services (1.6) 5.2 (5.2) 7.2 (7.1) Consumer price grow th, % (0.2) 1.5 (2.0) 2.0 (3.0) Unemployment rate, % 2/ (10.9) 9.7 (9.7) 8.5 (8.5) Real net monthly w age grow th, % (4.7) 3.8 (3.5) 5.1 (4.1) Nominal GDP, billion euro (35.7) 37.8 (37.6) 39.9 (40.0) Exports of goods and services (nominal), % grow th (-4.0) 4.5 (4.5) 7.0 (8.0) Imports of goods and services (nominal), % grow th (0.0) 5.5 (5.5) 8.0 (9.0) Balance of goods and services, % of GDP (-2.3) -2.4 (-3.1) -3.2 (-3.9) Current account balance, % of GDP (-1.8) -1.5 (-2.0) -2.1 (-2.4) Current and capital account balance, % of GDP (0.5) 0.8 (0.3) 0.2 (-0.1) FDI inflow, % of GDP (2.5) 3.0 (3.0) 4.0 (4.0) Gross external debt, % of GDP (67.1) 65.0 (65.3) 62.7 (62.6) General government budget balance, % of GDP 3/ (-2.1) -1.3 (-1.2) -1.0 (-0.5) General government debt, % of GDP (42.7) 42.4 (42.5) 38.1 (37.5) 1/ August 2014 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey 3/ According to Maastricht criterion; Nov ember f orecasts according to ESA'2010, f orecasts in parenthesis according to ESA'95 Sources: Statistics Lithuania, Bank of Lithuania and Swedbank. November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 12 of 14

13 Contacts Macro Research Strategy Olof Manner Magnus Alvesson Helene Stangebye Olsen Anders Eklöf Head of Macro Head of Economic Forecasting Reserach Assistant Chief FX Strategist +46 (0) (0) (0) Anna Felländer Knut Hallberg Liis Elmik Jerk Matero Group Chief Economist Senior Economist Senior Economist Chief IR Strategist +46 (0) (0) (0) Harald-Magnus Andreassen Jörgen Kennemar Teele Aksalu Hans Gustafson Chief Economist Norway Senior Economist Economist Chief EM Economist & Strategist (0) (0) Tõnu Mertsina Åke Gustafsson Andrejs Semjonovs Chief Economist Estonia Senior Economist Economist (0) Nerijus Mačiulis Anna Breman Lija Strašuna Chief Economist Lithuania Senior Economist Senior Economist (0) Mārtiņš Kazāks Cathrine Danin Laura Galdikienė Deputy Group Chief Economist, Chief Economist Latvia Economist Senior Economist (0) MadeleinePulk Øystein Børsum Vaiva Šečkutė Head of Strategy and Allocation Senior Economist Senior Economist +46 (0) November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 13 of 14

14 Disclaimer What our research is based on Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution & recipients This report by Swedbank Research is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by Swedbank First Securities LLC ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First is part of Swedbank Group. For important U.S. disclosures, please reference: Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In Swedbank LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Swedbank Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Swedbank Research. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Swedbank Research, a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE Stockholm. Visiting address: Landsvägen 40, Sundbyberg In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). November 6, 2014 Please see important disclosures at the end of this document Page 14 of 14