Val av finansieringsmetod vid företagsförvärv

Transkript

1 Uppsala Universitet Nationalekonomiska institutionen D-uppsats Vårterminen 2006 Val av finansieringsmetod vid företagsförvärv En studie av onormal avkastning för det företag som lägger budet Författare: Jon Frank Handledare: Martin Holmén

2 Sammandrag Uppköp tillhör de största investeringar ett företag kan göra. Av denna anledning blir finansieringen av dessa uppköp av största vikt. Företaget har ett antal olika alternativ att välja mellan och denna uppsats studerar uppköp finansierade via aktier, kontanter, belåning samt balanserade vinstmedel. För att undersöka om dessa finansieringsmetoder tolkades olika av marknaden insamlades data rörande tidpunkter för uppköp samt aktiekurser för de företag som lägger budet. Därefter skattades marknadsmodellen utifrån dessa data. Jag fann i uppsatsen resultat som stödjer pecking order teorins uppdelning av metoder för finansiering, vilken säger att internt kapital bör användas innan företaget vänder sig externt.

3 1. INLEDNING TEORI OCH REFERENSRAM Miller och Modiglianis (MM) teorem: MMI (utan skatter) MMII (utan skatter) MMI (inklusive skatter) MMII (inklusive skatter) Ytterligare orsaker till att kapitalstrukturen får betydelse Kostnader för konkurs (tradeoff teorin) Pecking Order teorin TIDIGARE FORSKNING METOD Val av modell Eventstudie med Marknadsmodellen Tänkbara statistiska problem vid undersökningen Tillvägagångssätt vid datainsamling Hypoteser REDOVISNING AV RESULTAT TOLKNING OCH SLUTSATS Tolkning av resultat Slutsats APPENDIX REFERENSLISTA... 35

4 1. Inledning Företagsförvärv och finansiering av sådana är ett ämne som ofta skapar debatt. Framförallt under 1980-talet kom ämnet i fokus i samband med allehanda större uppköp och sammangåenden i USA. Dessa finansierades ofta av den så kallade skräpobligationskungen 1 Michael Milken och hans medarbetare på investmentbanken Drexel, Burnham och Lambert i Los Angeles. Uppköpen genomfördes i många fall genom så kallade fientliga bud 2 och det var inte ovanligt att små företag, med Milkens hjälp, försökte anskaffa långt större bolag. Detta följdes senare av ett flertal åtal 3 och 80-talets amerikanska uppköpsvåg fick ett tråkigt eftermäle. Även här i Sverige har en mängd uppköp dragit stor massmedial uppmärksamhet till sig. Som exempel kan nämnas att två stora svenska bilmärken köpts av utländska intressenter. På senare tid har även Old Mutuals förvärv av Skandia lett till stora rubriker. Det vetenskapliga intresset för hur företag finansieras inleddes med Miller och Modiglianis (MM) teorem (1958). Innan dess hade finansieringen setts som något komplext och invecklat. MM tog dock fram ett enkelt resultat som klart påvisade att individer själva kan härma företaget och således motverka deras finansieringsbeslut. Detta medförde att finansieringsbeslutet inte fick någon påverkan på företagets värde, vilket möjligen är det viktigaste bidraget någonsin inom corporate finance (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s397). Dessa resultat byggde på ett flertal antaganden, vilka kom att bli utgångspunkten för vad som bör undersökas om man intresserar sig för ett företags finansieringsbeslut. Givet skatter och imperfektioner på kapitalmarknaderna kan företagets finansiering vara av stor vikt. Förvärv av ett annat bolag är ofta en av de största investeringar ett företag kan göra. Av denna anledning kan förvärvets finansiering vara av stor vikt för företagets framtid. Frågan blir om marknadens reaktion påverkas av det finansieringssätt företaget väljer. De olika metoder bolaget har att välja mellan är aktier, kontanter, lån eller en blandning av dessa. Intressanta aspekter att undersöka blir exempelvis om de olika finansieringsmetoderna var för 1 Företagsobligationer rankas utefter det emitterande företagets betalningsförmåga. Denna ranking börjar med AAA och fortsätter nedåt. Skräpobligationer har rankingen BB eller lägre vilket medför en hög förväntad avkastning. Detta beroende på den höga risk som är förknippat med dem. 2 Ett uppköp son går emot målföretagets ledning och styrelses önskningar. 3 B. l.a. Milken åtalades, och hamnade i fängelse, för insiderhandel. 1

5 sig är förknippade med en över/underavkastning samt om det finns en skillnad olika metoder emellan vad gäller påverkan på aktiekursen. Exempelvis undersökte Travlos (1987) om finansiering via kontanter tolkas mer positivt än finansiering via nyemittering av aktier. Ett val av nyemittering av aktier kan vara en signal att företagsledningen ser sitt bolag som övervärderat, vilket tolkas negativt av marknaden. Myers och Majluf (1984) visade att denna form av asymmetrisk information kan ha stor vikt vid marknadens tolkning av företagets val av finansiering. En annan intressant aspekt är huruvida belåning tolkas mer negativt än finansiering via balanserade vinstmedel. Även här kommer företagsledningens förfoganden över asymmetrisk information att bli av vikt för marknadens tolkning. Uppsatsen har som syfte att undersöka hur valet av finansiering vid företagsförvärv påverkar marknadens tolkning av dessa uppköp. Jag väljer att inrikta mig på det företag som lägger budet och studera eventuella så kallade över/under avkastningar i dessa bolags aktiekurser. Fokus ligger på de eventuella effekter valet av finansiering har. Jag använder mig av en så kallad eventstudie för att beräkna över/under avkastningar i samband med att budet och dess finansiering blir offentliga (Brown och Warner (1985), MacKinley (1997)). Uppsatsen inriktar sig på de företag som genomför buden (köparna) och samtidigt är noterade på Stockholms fondbörs. 4 Samtliga utländska och icke noterade bolag försvinner således. Ytterligare en avgränsning är att företaget måste ha varit noterat i minst 200 handelsdagar innan datum då budet läggs. Detta för att den estimation som används i uppsatsen skall vara applicerbar. Bolag som inte uppfyller dessa krav kommer således inte att vara med i min undersökning. Hänsyn kommer inte att tas till skillnader mellan uppköp och sammangåenden eller om buden i slutändan var lyckade. Detta då bland annat Travlos (1987) visat att det inte råder någon skillnad i resultat mellan dessa två former av förvärv. Dessutom utelämnas uppköp där två bolag gemensamt står för budet, beroende på att det kan vara svårt att avgöra vilket av de två som har störst andel. Dessutom saknades data för ett antal uppköp i det datamaterial jag erhöll, och således uteslöts även dessa. Förövrigt utelämnas samtliga uppköp där data över aktiekurser för det företag som lade budet saknas i DataStream och EcoWin, även om den exakta orsaken till att data saknas inte framgår. 4 Även företaget som är mål för budet skall vara noterat på Stockholms fondbörs. 2

6 Tidigare undersökningar har i huvudsak gjort skillnad mellan finansiering via aktier, kontanter eller en kombination av de båda. Mitt bidrag är att jag delar upp kontanter i dels balanserade vinstmedel, dels belåning. Detta har så vitt jag vet inte gjorts tidigare. Jag finner en statistiskt signifikant skillnad mellan kontant finansiering och aktiefinansiering. Medelvärdet för den förstnämnda finansieringsformen är 1.2 procent och för den sistnämnda -1,7 procent. Undersöker man dessa två var för sig finner man att kontant finansiering var signifikant skild från noll på 10 % nivån medan aktiefinansiering inte var signifikant skild från noll. Även i jämförelsen mellan finansiering via balanserade vinstmedel och belåning finner jag en statistiskt signifikant skillnad. Kontant finansiering med balanserade vinstmedel (nya lån) genererar i genomsnitt 2,5 procents (-2,8 procents) avkastning. Mina resultat tyder således på att det är viktigt att dela upp kontant finansiering i balanserade vinstmedel och nya lån när man utvärderar företagets finansieringsval. Vid undersökning av de två finansieringsmetoderna var för sig visar det sig att balanserade vinstmedel är signifikant positivt skild från noll på 1 % nivån och lån signifikant negativt skild från noll på 5 % nivån. Jag inleder med att gå igenom den bakomliggande teorin. Därefter undersöker jag ett antal tidigare studier för att få en uppfattning rörande vad andra kommit fram till. Jag går även igenom min empiriska metod och redovisar sedan de resultat jag erhållit. Slutligen tolkar jag och drar slutsatser utifrån dessa resultat. 3

7 2. Teori och Referensram 2.1 Miller och Modiglianis (MM) teorem: MMI (utan skatter) MM första proposition säger att värdet på ett företag (1) som använder lån för att delvis finansiera sin verksamhet är detsamma som värdet på ett företag (2) som inte gör det. Detta innebär att ett företaget inte kan öka sitt värde genom att enbart låna mer pengar. Bakgrunden till detta ligger i arbitrage 5. Om exempelvis företag (1) är för högt värderat kommer rationella investerare helt enkelt att låna själva och köpa aktier i företag (2). Det är detta som brukar benämnas homemade levarage (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s397) MMII (utan skatter) Då aktier i belånade företag har större risk har de även en större förväntad avkastning. Detta är MM proposition II. 6 Via detta kan man sedan visa att företagets viktade genomsnittskostnad för kapital (Wacc) är lika med den avkastning som investerare i företaget som ej är delvis finansierat via lån kräver. Således kommer Wacc även att vara oberoende av företagets kapitalstruktur. 7 För att dessa två propositioner skall vara relevanta krävs två antaganden. Dessa är: 1. Inga skatter 2. Perfekta kapitalmarknader 8. 5 Köp av en tillgång, till ett lägre pris, på en marknad samtidigt som en identisk tillgång säljs, till ett högre pris, på en annan marknad. Det hela genomförs både kostnads och riskfritt (Ross, Westerfield, Jaffe (2002)). 6 r r + ( r r ) s o B S = 0 där r s = avkastning för företag som delvis är finansierat via lån, r 0 = avkastning för B företag sin är helt finansierat via eget kapital, r b = är räntan och B, S står för skulder och eget kapital. (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s399). 7 Detta beror på att aktieägarna (i företag 1) kommer att anpassa den avkastning de kräver när företaget ändrar sin kapitalstruktur vilket medför ovan nämnda resultat 7. Med detta menas att företagets återstående egna kapital blir mer riskfyllt när företaget lånar mer pengar och tar således ut den ökade andel som finansieras via, billigare, lånat kapital. 8 Vid perfekta kapitalmarknader får ingen köpare eller säljare (eller emitterare) vara tillräckligt stor för att ha möjlighet att påverka priset. Alla handlare har lika stor och kostnadsfri information rörande alla centrala karaktärsdrag för ett värdepapper. Dessutom får inga transaktionskostnader förekomma. (Miller och Modiglani (1961)). 4

8 2.1.3 MMI (inklusive skatter) Vid förekomst av skatter på företagsnivå övergår värdet på företaget från att vara oberoende av kapitalstrukturen till att bli positivt relaterat till mängden skulder, vilket beror på den skattereduktion som företaget får nytta av vid belåning. Utseende för MMI blir som följer (Ross, Westerfield, Jaffe (2002), s 410): V = V L u + T B c Där T c B = Skattesreduktionens nuvärde vid oändliga kassaflöden. Då värdet på företaget nu uppenbarligen ökar med mängden skulder innebär det att man hypotetiskt sett skulle kunna öka företagets värde oändligt via belåning MMII (inklusive skatter) Aktier i företag med större belåning har en högre risk och kommer således vara förknippade med en högre avkastning 9. Ett liknande resultat framgick även vid MMII (utan skatter) (Ross, Westerfield, Jaffe (2002), s412). Wacc var dock opåverkad av andelen skulder i företaget vid MMII (utan skatter). Detta förändras när skatter introduceras och Wacc minskar med ökad belåning. (Ross, Westerfield, Jaffe (2002), s414). När det gäller MM:s propositioner bör noteras att de enbart skall fungera som en utgångspunkt vad gäller finansierings beslut. Antagandena kan tyckas orimliga men påvisar vad som avgör ett företags kapitalstruktur (Ross, Westerfield, Jaffe (2002), s422). B S 9 r r + ( T ) ( r r ) 1 där T c är skatt på företag. (Ross, Westerfield och Jaffe (2002), s 412). s = 0 C * 0 B 5

9 2.2 Ytterligare orsaker till att kapitalstrukturen får betydelse Kostnader för konkurs (tradeoff teorin) MM inklusive skatter förutsäger inte vilket utseende kapitalstrukturen i ett företag skall ha. Enligt MM skulle företag ta maximala lån. Det sistnämnda stämmer dock inte överens med verkligheten, då kostnaderna för konkurs 10 påverkar företagets värde, och en optimal belåning blir en avvägning mellan kostnader för konkurs och den intäkt företaget erhåller via skattereduktionen (Ross, Westerfield, Jaffe (2002), s 422). Detta kan illustreras med en graf: Figur 1: Den optimala nivån på skulder och företagets värde. Företagets värde (V) Företagets värde under MM Max värde på företaget Faktiskt värde på bolaget Nuvärde för konkurskostnader Nuvärde av skattereduktion Värde för företag utan belåning Skulder (B) B* Figuren illustrerar företagets värde under dels Miller Modiglianis teorem, dels när även kostnader för konkurs tas med beräkningen). Figuren påvisar även nuvärde av skattereduktionen samt konkurskostnader. B* är den optimala skuldnivån, dvs. den nivå där företagets värde inte längre ökar via ytterligare belåning. 10 När företaget tar ett lån medföljer en skyldighet att återbetala lånet. Om företag ej kan möta sitt åtagande uppstår kostnader för konkurs. Man brukar skilda mellan två typer av konkurskostnader. Dels indirekta kostnader som exempelvis kan vara advokathjälp vid likvidering, dels indirekta kostnader, exempelvis minskat förtroende från leverantörer och kunder (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s 422, ). 6

10 2.2.2 Pecking Order teorin Vi antar ett tänkt företag som dels har tillgångar, dels har en värdefull investeringsmöjlighet. Problemet är att detta tänkta företag måste emittera aktier för att finansiera delar av denna investering. Enligt finansiell teori bör varje investeringsmöjlighet utvärderas utifrån föreställningen att företaget redan har tillräckligt med pengar för att finansiera investeringen. Deras enda uppgift blir då att genomföra alla projekt som har ett positivt nettonuvärde, oavsett om externa eller interna medel används för att finansiera projektet (Myers och Majluf (1984)). Detta är grunden till den så kallade Pecking order teorin som poängterar den timing ledningen har vid sitt val av finansiering. Det råder asymmetrisk information mellan företagsledningen och investerarna. Denna aspekt bortsågs det ifrån i Miller Modiglianis teorem då det där antas råda perfekta kapitalmarknader. 11 Meyrs och Majluf (1984) menar att detta inte är ett problem så länge företagsledningen investerar i alla positiva NPV projekt. De aktier som emitteras kommer då i genomsnitt att bli korrekt värderade, även om vissa specifika emitteringar kan få en felaktig värdering. Ett problem uppstår när företagsledningen har så betydelsefull insiderinformation att de kommer att avstå från att emittera aktier, även om detta medför att de tvingas avstå från uppenbart lönsamma investeringsprojekt (timing). Investerare kommer att inse detta och tolka ett undvikande av emission som goda nyheter. Skulle företaget däremot välja att emittera ses detta som något negativt då företaget i det fallet kan anses högt (över) värderat (Myers och Majluf (1984)). Ett liknande resonemang gäller även för skulder som inte är riskfria (vilket de ej kan anses vara om företaget emitterar dem). Företaget väljer att emittera skulder när det är övervärderat (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s 439). Även i detta fall antas investeraren vara medveten om att ledningen besitter asymmetrisk information, och tolkar således även emittering av skulder som något negativt. Lösningen på problemet blir användning av vinster som behållits i företaget (intern finansiering). Detta är grunden för de så kallade Pecking order reglerna som formuleras överst på nästa sida (Ross, Westerfield, Jaffe (2002) s 439): 11 Vid perfekta kapitalmarknader har alla fri tillgång till all relevant information. 7

11 1. Använd intern finansiering (internt aktiekapital). 2. Använd den säkraste formen av extern finansiering. Investerare värderar emittering av skulder högre än emittering av aktier. Detta beror på att risken för företagets skulder är lägre än för dess aktier. Anledningen till detta är att investerare, förutsatt att företaget ej hamnar i finansiella problem, kommer att erhålla en fast avkastning om de lånar ut pengar till företaget. Pecking order teorin säger därför att skulder bör emitteras före aktier (externt aktiekapital). 2.3 En jämförelse mellan ovanstående teorier Pecking order teorin förutsätter att asymmetrisk information föreligger, vilket innebär att kapitalmarknaderna inte är perfekta. Detta går emot MM:s teorem som förutsatte att perfekta kapitalmarknader skulle råda. Eventuellt ligger Pecking order teorin närmare verkligheten då den inte förlitar sig på ett så starkt antagande som perfekta kapitalmarknader. En annan viktig aspekt är att Pecking order teorin inte förutsäger någon optimal nivå för lån. Det enda den påpekar är att företaget bör använda de olika metoderna för finansiering i en viss ordning och försöka använda intern finansiering så länge som möjligt. Därmed skiljer den sig åt från tradeoff teorin. Den sistnämnda säger att det finns en optimal lånenivå vid vilken ett företags värde inte kan öka längre via belåning. Pecking order teorin är en dynamisk modell medan MM och tradeoff är en statisk finansieringsmodell. 8

12 3. Tidigare Forskning Så här långt i uppsatsen har jag studerat företagets finansiering ur en generell synvinkel. I och med detta avsnitt kommer uppsatsen dock att preciseras, vilket innebär en inriktning mot val av finansieringsmetod vid företagsuppköp. En orsak till att studera denna aspekt är, som Amihud, Lev och Travlos (1990) påpekar, att företagsuppköp är offentliga, vilket medför att data är lätt tillgängliga. En annan orsak är att de uppmärksammas medialt, vilket också underlättar informationsinsamlingen. Jarrell, Brickley, Netter Jarrell m.fl.(1988) sammanfattar tidigare studiers resultat rörande företagsuppköp. De fann att aktieägare i det uppköpta företaget erhöll stora premier medan det budgivande företaget bara hade moderata uppgångar i aktiepris på grund av köpet. Detta resultat är helt i linje med Free- Rider problemet (Grossman, Hart (1980)). Jensen och Ruback Jensen och Ruback (1983) sammanfattade stora delar av litteraturen rörande företags kontroll. Vad gäller företagsuppköp verkade aktieägarna i det uppköpta bolaget få en positiv avkastning medan aktieägarna i det företag som lägger budet i alla fall inte förlorar. Dessutom fann de inga bevis för att olika former av företagskontroll på något sätt skulle kunna skada aktieägaren vid ett uppköp. Travlos Travlos (1987) undersökte vilken påverkan val av finansieringssätt fick på aktieavkastningen för det företaget som lade budet. Han särskilde framförallt mellan aktiefinansiering och rena kontantbud och fann klara skillnader i den onormala avkastningen. De resultat han fann var dessutom oberoende av valet av typ av bud, (uppköp eller sammangående) och inte beroende av huruvida budet lyckades eller ej. Travlos fann att bud finansierade via aktier hade en negativ påverkan på aktiekurs i det köpande bolaget medan rena kontantbud åtföljdes av en normal avkastning. Dessa resultat var konsistenta med den så kallade signalhypotesen, vilken säger att insiders i ett företag har information som marknaden inte har, något som medför 9

13 att finansieringsval kan signalera information till outsiders (Ross, Westerfield och Jaffe (2002)s 930). Travlos använde sig av data för åren 1972 till 1981 och totalt var 167 företag inblandade i lyckade uppköp. Av dessa 167 var 60 samgåenden (mergers), 100 kontant köp och de resterande var kombinationer av dessa två. Samtliga företag var listade på NYSE 12 eller AMEX 13. Amihud, Lev och Travlos Amihud, Lev och Travlos (1990) studerar om kontroll över företag får en påverkan på val av finansiering. Den hypotes de testar i uppsatsen säger att insiders som värderar kontroll högt kommer att föredra finansiering via kontanter eller skulder framför finansiering via emittering av aktier. Detta beror på att det sistnämnda alternativet späder ut insiderns ägande och medför en ökad risk att förlora kontrollen över företaget. För att dra slutsatser rörande finansieringsmetod studerade de företagsuppköp då dessa är offentliga. De kom fram till att ju större andel ledningen i det företag som lägger budets äger av företaget desto större är sannolikheten att köpet finansieras via kontanter. Således kan val av finansierings vid företagsuppköp i vissa fall bero på hur stor andel ledningen i det företag som lägger budet äger i sitt eget bolag. Chang Chang (1998) undersökte den avkastning det företag som lägger budet har, när målföretaget är privatägt. Han kom fram till att uppköp som finansieras via aktier erhöll en positiv överavkastning medan finansiering via kontanter inte medförde någon överavkastning. Denna effekt tillskrivs det faktum att ägandet ofta är väldigt centrerat i privat ägda bolag, vilket medför att företagsuppköp finansierade via aktiebyten skapar ägare med stora block av aktier. Nya ägare av denna typ var positivt korrelerade med överavkastningen i bolaget. För ytterligare studier se exempelvis Asquith (1983), Eckbo (1983), Dodd (1980). 12 New York Stock Exchange, den äldsta och största börsen i USA, belägen vid Wall Street i New York American Stock Exchange. Den tredje största aktiebörsen i USA, belägen i New York. Hanterar ca 10 % av alla handlade värdepapper i USA. 10

14 4. Metod 4.1 Val av modell I min undersökning kommer jag att använda mig av en eventstudie. Med detta menas att man undersöker en specifik händelses (event) påverkan på företagets värde. Fördelen med denna typ av undersökning är att under antagandet om halvstark kapitalmarknadseffektivitet reflekteras ny information omedelbart i aktiepriset. Således kan en händelses ekonomiska påverkan mätas i en tillgångs pris över en relativt kort tidshorisont (MacKinlay (1997)). Undersökningsmetoden fungerar sämre när det är svårt att identifiera den exakta tidpunkt när ett event inträffar. Det finns en mängd olika sätt att beräkna den normala avkastningen för en givet värdepapper. Den modell som är överlägset mest använd vid eventstudier är den så kallade marknadsmodellen (MacKinlay (1997)). Då denna uppsats inte har som syfte att utvärdera och ifrågasätta en tidigare välrenommerad modell väljer jag att använda mig av marknadsmodellen. Estimationsfönstret vid skattningen av marknadsmodellen kommer att sträcka sig från 200 till 20 handelsdagar före datum för bud (tidpunkten 0) och eventfönstret kommer att ligga mellan -5 till + 5 handelsdagar (runt noll). Denna längd på eventfönstret är vanlig och används exempelvis i Bradley, Desai, Kim (1988). Som jämförelse kan noteras att Travlos (1987) estimerade marknadsmodellen över intervallet 136 till 16 dagar innan köpet uppmärksammas i the Wall Street Journal (dag 0). Hans event fönstret sträckte sig från 15 dagar före till 15 dagar efter dag 0. Förövrigt använder jag mig av data på dagsnivå i min uppsats. Orsaken till att estimationsfönstret i min undersökning slutar ett antal dagar innan eventfönstet, är att man inte vill få någon onormal påverkan på själva estimationen (se Schwert (1996)). Det har i tidigare studier visat sig att eventuell insiderhandel kan påverka aktiekursen ett par dagar innan tidpunkten noll och för att undvika att detta får påverkan på min estimation väljer jag ovan nämnda upplägg. På nästföljande sida illustreras tidsaxeln med en figur: 11

15 Figur 2: Tidsaxel över estimations och event fönster Estimationsfönster Eventfönster Estimationsfönstret sträcker sig från 200 till 20 dagar innan datum för bud (0). Eventperioden löper 5 dagar innan till 5 dagar efter buddatum. 4.2 Eventstudie med Marknadsmodellen Marknadsmodellen relaterar avkastningen för en givet värdepapper till avkastningen på marknadsportföljen. Den ser ut som följer (MacKinley (1997), s18): R it = α i + β i R mt + ε it (1) E(ε it = 0 ) var(ε it) = σ 2 ) Där R it = periodens t :s avkastning för värdepappret i R mt = perioden t: s avkastningen för marknadsportföljen. Som marknadsportfölj används ett brett index. I min uppsats utgörs detta index av Affärsvärldens generalindex. ε it = en felterm med medelvärde 0. 12

16 α i, β i och σ 2 = parametrarna i marknadsmodellen. α i = representerar den företagsspecifika avkastningen när marknadens överavkastning är noll (Bodie, Kane och Marcus (2002) s297). β i = Ett mått på den systematiska risken hos ett värdepapper. Visar hur mycket värdepapprets avkastning förändras vid förändringar i ett brett marknadsindex (Bodie, Kane och Marcus (2002) s 978). Varje värdepapper kan i denna modell ha två typer av risk. Dels en systematisk risk som reflekteras i avkastningen för marknadsportföljen, dels en företagsspecifik risk som fångas upp i residualen. Vid antagandet att investeraren utökar antalet värdepapper i sin portfölj minskar den företagsspecifika risken i betydelse, för att slutligen försvinna (Bodie, Kane och Marcus (2002)s 295, 301). Detta kallas för en väldiversifierad portfölj. Den risk investeraren då bär är den systematiska risken, vilken ej går att diversifieras bort. Givet de ovanstående parametrarna är det möjligt att mäta och analysera överavkastningarna 14. Anta att vi har en given tillgång i, AR it = R it - ˆ α + ˆ β R (2) i i mt Där AR it = onormal avkastning för företag i på dag t. R it = realiserad avkastning för företag i på dag t. Den genomsnittliga onormala avkastningen beräknas som: N 1 AR it = AR it, (3) N t= 1 Där N är antalet företag i urvalet. 14 Formlerna i avsnitt 4.2 följer Holmén (1998). 13

17 Variansen för AR it ges av: ( ) ˆ Var (AR it ) = 1 R mt μm σ ε ˆ (4) T Tσ m där T = antal dagar i estimations perioden. μˆ m = medelavkastningen för marknadsportföljen under estimationsperioden. 2 ˆ σ m = variansen för avkastningen på marknadsportföljen. 2 σ ε = residualernas varians för estimations perioden. 2 Ovanstående modell (4) består av två delar. Den ena är residualens varians ( ) σ från (1), den andra är ytterligare en variansterm som beror på sampling error i α och β. Denna sampling error, som är gemensam för alla observationer i eventfönstret, leder dessutom till en seriell korrelation mellan de anormala avkastningarna, vilket medför att de sanna feltermerna är oberoende över tiden. Denna term är som synes beroende av antal dagar i estimations perioden (T). Ju större antal dagar desto mindre blir denna term och om estimationsperioden är tillräckligt stor, försvinner den seriella korrelationen i feltermernas varians (MacKinlay (1997)). ε Den statistiska signifikansen för AR estimeras genom att standardisera varje anormal avkastning: AR SAR it = (5) var it ( AR ), it 14

18 Teststatistikan blir som följer: N 1 Z t = SAR it. (6) N i= 1 Kumulativ onormal avkastning beräknas enligt följande τ K CAR i τ, τ + K = ARit, (7), + t= τ Där τ är den första dagen och K antalet dagar i eventfönstret. Denna standardiseras genom att beräkna τ K 1 SCARi τ, τ + K = SARit. (8) K, + i= 1 Teststatistikan, som är normalfördelad för stora N, beräknas som N 1 Zτ, τ + K = SCAR i, τ, τ + K. (9) N i= 1 15

19 4.3 Tänkbara statistiska problem vid undersökningen Jag redogör här kortfattat för ett antal problem som kan uppstå vid användande av dags data: Icke normalitet Den dagliga avkastningen för ett värdepapper uppvisar betydande avvikelser från normalitet, något som inte föreligger vid månadsdata. Det har dock visat sig att denna typ av problem inte har någon större påverkan på överavkastningen. När antalet värdepapper ökar kommer den genomsnittliga överavkastningen att konvergera till normalitet (Brown och Warner (1985)). Non-Synchronous Trading När avkastningen på ett värdepapper och avkastningen på marknadsportföljen mäts över olika handelsintervall 15 kommer OLS estimat för marknadsmodellens parametrar att bli biased och inkonsekventa. Detta kan medföra stora problem för empiriska studier som använder sig av dags data. Det har dock visat sig att misslyckanden att ta hänsyn till detta, vid beräkning av koefficienterna i marknadsmodellen, inte leder till felspecificering vid eventstudier som använder OLS marknads modell (Brown och Warner (1985)). Problem vid estimering av variansen Ett antal problem kan uppstå både vid användande av dags - och månadsdata vad gäller beräkning av variansen. Exempelvis kan non-synchronous trading leda till att dagliga överavkastningar uppvisar seriellt beroende. Om inte hänsyn tages till denna autokorrelation finns risken att få problem med felspecificering. Ett sätt att hantera detta är via någon form av anpassning för autokorrelation, men studier har dock funnit att denna form av anpassning inte får någon större påverkan på resultatet (Brown och Warner (1985)). Ytterligare ett problem som kan uppstå är att variansen ökar under själva event perioden. Detta kan leda till att för många nollhypoteser förkastas. 15 Ett exempel på detta är det faktum att de dagliga priserna som används i en event studie generellt sett är stängningskurser (priset som gavs vid den sista transaktionen i värdepappret under den givna handelsdagen). Dessa kurser inträffar normalt sett inte samtidigt varje dag, men genom att man benämner dem dagliga priser implicerar man inkorrekt att samtliga är jämlikt fördelade över en 24 timmars period (MacKinlay (1997)). 16

20 Brown och Warner (1985) påpekar sammanfattningsvis att metoder som förlitar sig på OLS marknadsmodell är väl specificerade under ett flertal olika förhållande. Användande av dagsdata medför enligt dem generellt sett inga större problem vid eventstudier. Jag väljer i min uppsats att inte utföra några statistiska test av marknadsmodellen, då denna har testats statistiskt i tidigare studier (Brown och Warner (1985)). Anpassning för dessa statistiska problem har inte heller fått någon större påverkan på modellens resultat. Jag väljer därför att acceptera de resultat som framkommit tidigare. 4.4 Tillvägagångssätt vid datainsamling Till en början skattade jag marknadsmodellen för samtliga aktier 16 inblandade i uppköp samt noterade på Stockholms fondbörs, mellan åren Utgångspunkten för urvalet är de förvärv mellan åren1985 till 1995 som ingår i Holmens (1998) undersökning samt de uppköp som skett på Stockholms Fondbörs mellan åren Prisdata från EcoWin och DataStream delades upp i olika grupper beroende på hur uppköpen finansierades. Metoden att särskilja mellan kontanta bud och mix mellan de båda innebar inga svårigheter då informationen till stora delar fanns i Holmen (1998) och uppdaterades med Affärsdata 18. Svårigheten bestod i att dela upp gruppen kontant i undergrupper 19. Vid genomförandet av denna uppdelning använde jag mig återigen av Affärsdata för att identifiera de bolag som finansierat sina uppköp via nya lån. Totalt är 146 uppköp 20 med i undersökningen varav 81 delvis eller helt finansieras via aktier, 49 är rent kontanta och 16 till viss del finansierades via lån. 16 I det företag som la budet. 17 Dessa data finns delvis (från och med 1999) tillgänglig på OMX-gruppens hemsida Databas bestående av nyheter, analyser, intervjuer, ledar- och debattartiklar från Sveriges största nyhetsleverantörer och dagstidningar Kontant delades upp i undergrupperna helt kontant och delvis finansierat via lån. 20 Vid samtliga uppköp antas investerare vara medvetna om val av finansieringssätt vid tidpunkten för budet. 17

21 4.5 Hypoteser Enligt Pecking order teorin bör marknaden var skeptiskt till aktiefinansierade förvärv (Myers och Majluf (1984)). Empiriskt har b. la. Travlos (1987) också dokumenterat ett sådant resultat. Hypotes 1: Aktiefinansierade förvärv påverkar det budgivande företagets aktiekurs negativt. Vidare har tidigare empiriska studier visat att det budgivande företagets aktieavkastning inte skiljer sig från den förväntade vid offentliggörandet av ett uppköp. Hypotes 2: Vid kontanta bud är över/ under avkastningen lika med noll. Slutligen, pecking order teorin ger att kontanta bud finansierade med balanserade vinstmedel kommer att tolkas mer positivt av marknaden än kontanta bud finansierade med nya lån eller aktier. Hypotes 3: Kontanta bud finansierade med lån ger en lägre överavkastning än kontanta bud finansierade med balanserade vinstmedel Exakt vilka värden som bör föreligga är osäkert men enligt pecking order teorin bör bud finansierade med balanserade vinstmedel tolkas mest positivt av marknaden, sedan lånefinansierade bud och sist aktiefinansierade bud. Denna uppdelning är, mig veterligen, inte testat tidigare och således blir förväntade resultat mer osäkra. Hypotes 4: Bud finansierade via aktier (en mix av aktier och kontanter) ger en lägre överavkastning än bud finansierade via balanserade vinstmedel. 18

22 5. Redovisning av resultat Tabell 1: Onormal avkastning för varje dag i eventperioden (146 uppköp). Dag a AR (medel) b Z-statistika c % % % % % % 2.82*** % -2.00** % % -2.16** % % a Antalet dagar till datum för bud (0). Ett minustecken betyder att observationen ligger innan 0 och tvärtom. b Genomsnittlig överavkastningen för företagen som lägger budet.. c Se appendix 1 för en förklaring. * Signifikant på 10 % nivån ** Signifikant på 5 % nivån *** Signifikant på 1 % nivån I tabell 1 testas nollhypotesen att den onormala avkastningen (AR) inte är skild från noll (se Newbold (2003)). På 1 % nivån förkastas nollhypotesen vid tidpunkten 0 ( %) och på 5 % nivån 1 dag efter budet (-0.06 %). Således verkar en positiv effekt föreligga vid datum för bud, oavsett vilken form av finansiering som används. Däremot är AR negativt signifikant skild från noll dagen efter budet, vilket kan ha att göra med en överreaktion på själva buddatumet. Detta medför att kursen faller tillbaka något. Det bör dock observeras att detta fall är väldigt litet i förhållande till uppgången dagen innan. 19

23 Förövrigt förkastas nollhypotesen på 5 % nivån 3 dagar efter budet (- 0.3%). Någon egentlig förklaring till denna nedgång är svår att finna. Tabell 2: Onormal avkastning för ett antal tidsperioder runtomkring datum för bud (146 uppköp). Dag a CAR (medel) b Z-statistika c -5 till + 5-0,4 % till +1 0,39 % 1.79* -3 till + 1 0,8 % 1.98** -1 till +1 0,69 % till 0 0,75 % 3.12*** a Olika intervall runt dag för bud. b Genomsnittlig kumulativ överavkastning för företagen som lägger budet. c Se appendix 1 för en förklaring * Signifikant på 10 % nivån ** Signifikant på 5 % nivån *** Signifikant på 1 % nivån I tabell 2 testas nollhypotesen att den kumulativa onormala avkastningen inte är skild från noll för ett antal tidsintervall. På 1 % nivån förkastas nollhypotesen för intervallet 1 dag innan till dag för bud (0.75 %). Detta är inte så märkligt då vi i tabell 1 såg att överavkastningen var signifikant på själva buddatumet. Resultatet kan även tolkas som en indikation på att någon form av insiderhandel förekommer precis innan budet. På 5 % nivån förkastas nollhypotesen för 3 dagar innan till 1 dag efter datum för bud och på 10 % nivån för 5 dagar innan till 1 dag efter nämnda datum. Båda dessa resultat kan vara en indikation på insiderhandel. CAR för den tidsperiod jag undersöker i min uppsats (5 dagar innan till 5 dagar efter) var inte signifikant skild från noll. Detta är helt enligt förväntan då bland annat Jarrell m.fl. (1988) samt Jensen och Ruback (1980) dokumenterade liknande resultat när de sammanfattade tidigare studier. 20

24 Tabell 3: Test av nollhypotesen att inga skillnader föreligger mellan finansiering via kontanter och en mix av kontanter och aktier. Finansieringmetod a CAR (medel) b CAR (median) c Mix, n d = % -1.9 % Kontant, n= % 0.8 % Test e Värde f Sannolikhet g T-test Wilcoxon/MW 22 - test ** a Det sätt på vilket företaget väljer att finansiera sitt bud. b Medelvärde för kumulativ överavkastning (budgivande företag). c Medianen för kumulativ överavkastning (budgivande företag). d Antal observationer i urvalet. e Testmetod för att undersöka om nollhypotesen förkastas. f Det värde som testet ger. g Sannolikheten för att nollhypotesen inte förkastas. Benämns även p-värde. ** Signifikant på 5 % nivån Som vi ser i tabell 3 förkastas inte nollhypotesen att inga skillnader föreligger mellan finansiering via kontanter och en mix av kontanter och aktier vid användandet av t-testet. Väljer vi istället att undersöka medianerna förkastas nollhypotesen på 5 % nivån (Wilcoxontest 23 ). En tänkbar orsak till denna skillnad är det faktum att Wilcox test inte antar att de två urvalen följer en normalfördelning. Det antagandet görs för t testet (se appendix 1). En skillnad verkar således förekomma mellan finansiering via kontanter och en mix mellan kontanter och aktier. Något som är helt förväntat med tanke på tidigare studier. 21 De test som genomförs förklaras i ett appendix 22 I löpande text benämns detta test fortsättningsvis enbart Wilcoxon. 23 Vid tolkning av Wilcoxon test antas i samtliga fall att de två populationerna har samma fördelning. 21

25 Tabell 4: Test av nollhypotesen att inga skillnader föreligger mellan finansiering via balanserade vinstmedel och en mix av kontanter och aktier.. Finansieringmetod a CAR (medel) b CAR (median) c Mix, n d = % -1.9 % Bal. vinstmedel n= % 3.1 % Test e Värde f Sannolikhet g T-Test ** Wilcoxon- test *** a Det sätt på vilket företaget väljer att finansiera sitt bud. b Medelvärde för kumulativ överavkastning (i företag som lägger budet). c Medianen för kumulativ överavkastning (i företag som lägger budet). d Antal observationer i urvalet. e Testmetod för att undersöka om nollhypotesen förkastas. f Det värde som testet ger. g Sannolikheten för att nollhypotesen inte förkastas. Benämns även p-värde. ** Signifikant på 5 % nivån *** Signifikant på 1 % nivån I tabell 4 testas nollhypotesen att inga skillnader föreligger mellan finansiering via balanserade vinstmedel och en mix av kontanter. Denna förkastas både vid användandet av t- testet och Wilcoxons test. En skillnad verkar således föreligga mellan finansiering via balanserade vinstmedel (2.5 %) och en mix mellan kontanter och aktier (-1,7 % ). Något som är helt i linje med vad Pecking order teorin föreskriver. 22

26 Tabell 5: Test av nollhypotesen att inga skillnader i avkastning föreligger i jämförelse mellan balanserade vinstmedel och låne finansiering av uppköp. Metod för finansiering a CAR (medel) b CAR (median) c bal.vinstmedel, n d = % 3.1 % Lån, n= % -2.3 % Test e Värde f Sannolikhet g T-Test *** Wilcoxon/MW- test *** a Det sätt på vilket företaget väljer att finansiera sitt bud. b Medelvärde för kumulativ överavkastning (budgivande företag). c Medianen för kumulativ överavkastning (budgivande företag). d Antal observationer i urvalet e Testmetod för att undersöka om nollhypotesen förkastas. f Det värde som testet ger. g Sannolikheten för att nollhypotesen inte förkastas. Benämns även p-värde. *** Signifikant på 1 % nivån. I tabell 5 testas nollhypotesen att inga skillnader föreligger mellan finansiering via balanserade vinstmedel och finansiering via lån. Denna förkastas både vid användande av T- testet och Wilcoxon test. Det bör dock observeras att urvalet av lånefinansierade uppköp är för litet (16 observationer) för antas vara approximativt normalfördelat och resultatet för t- testet bör således tolkas med försiktighet. Däremot är urvalet tillräckligt stort för att slutsatser skall vara möjliga att dra från Wilcox. Således tolkar marknaden finansiering via kontanter mer positivt är finansiering via belåning. Ett problem med jämförelsen är att ett flertal lånefinansierade uppköp kan finnas i gruppen uppköp via balanserade vinster. Detta beror på att jag inte med säkerhet kan säga att jag funnit samtliga uppköp i denna grupp. 23

27 Tabell 6: Test av nollhypotesen att de olika finansieringssätten var för sig inte är skilda från noll. Metod för finansiering a CAR b (medel) Z-Statistika c Kontant, n d = % 1,83* Mix, n= % Bal. vinstmedel, n= % 3,27*** Lån, n= % -2,03** a Det sätt på vilket företaget väljer att finansiera sitt bud. b Medelvärde för kumulativ överavkastning (budgivande företag). c Se appendix 1 för en förklaring. d Antal observationer i urvalet. * Signifikant på 10 % nivån ** Signifikant på 5 % nivån *** Signifikant på 1 % nivån I tabell 6 testas nollhypotesen att de olika finansieringssätten var för sig inte är skilda från noll På 1 % nivån förkastas nollhypotesen för finansiering via balanserade vinstmedel (2.5 %). Således finns det en signifikant positiv effekt på företagets aktiekurs om de väljer att finansiera på detta sätt. På 5 % nivån förkastas nollhypotesen även för finansiering via lån (- 2.8 %). På 10 % nivån förkastas nollhypotesen för finansiering via kontanter (1.2 %), ett resultat helt i linje med Travlos (1987). 24

28 Tabell 7: Sammanfattning av tabeller 3-6 Fin. Metod a Medel b Median c T d S-likhet e Wilcox f S-likhet Z g Kontant 1.2 % 0.8 % 1.83* Mix -1.7 % -1.9 % Bal.vinst 2.5 % 3.1 % 3.27*** *** *** Lån -2.8 % -2.3 % -2.03** Bal. vinst 2.5 % 3.1 % 3,27*** ** *** Mix -1.7 % -1.9 % a Det sätt på vilket företaget väljer att finansiera sitt bud. b Medelvärde för kumulativ överavkastning (budgivande företag). c Medianen för kumulativ överavkastning (budgivande företag) d T-testet från tidigare (tabell 3-5) e Sannolikhet kopplad till tidigare t-test (tabell 3-5) f Wilcoxon test från tidigare (tabell 3-5) g Z-test från tabell 6 * Signifikant på 10 % nivån ** Signifikant på 5 % nivån *** Signifikant på 1 % nivån I tabell 7 sammanfattas de resultat som framkommit i tabellerna 3-6. Nollhypoteserna att inga skillnader föreligger mellan finansieringsmetoderna förkastas i samtliga fall vid användande av Wilcoxon test. Dessutom förkastas nollhypoteserna att de fyra finansieringsmetoderna var för sig inte är skilda från noll på 1 % nivån för finansiering via balanserade vinstmedel (2.5 %), på 5 % nivån för finansiering via lån (-2.8 %) samt på 10 % nivån för finansiering via kontanter (1.2 %). 25

29 Tabell 8: Regression med CAR som beroende variabel och kontant, lån samt relativt värde som förklarande variabler. Variabel a Koefficient b Standardfel t-statistika c sannolikhet d Konstant e Cashdummy f * Låndummy g * Mvrel h a Variabler som testas b Variablens koefficient c T-statistikan för testet att den förklarande variabeln har påverkan på den beroende variabeln d Sannolikheten att nollhypotesen inte förkastas e Modellens konstant f Dummyvariabel som antar värdet 1 om finansieringen sker kontant och 0 annars. g Dummyvariabel som antar värdet 1 om finansiering sker via belåning och 0 annars h Det köpande företagets marknadsvärde dividerat med det uppköpta företagets marknadsvärde. * Signifikant på 10 % nivån ** Signifikant på 5 % nivån I tabell 8 skattas en regression med CAR som beroende variabel och kontant, lån samt relativt värde som förklarande variabler. Denna skattas för att undersöka huruvida ett antal olika variabler får påverkan på den kumulativa överavkastningen, vilket är av intresse för att erhålla ytterligare förståelse rörande vad som påverkar aktiens pris (Travlos (1987)). De variabler jag väljer att testa är två dummies som representerar kontant finansiering (samtliga kontanta) samt finansiering via belåning. Dessa är intressanta att undersöka för att få ytterligare en bekräftelse på att belåning och kontant finansiering verkligen har påverkan på CAR. Det sistnämnda resultatet går exempelvis emot Travlos (1987). Variabeln mvrel är marknadsvärde 24 på budgivande företag i förhållande till marknadsvärde på företag som är mål för budet. Denna tas med för att undersöka om en större, relativ, skillnad mellan företagens marknadsvärden ökar den överavkastning aktieägarna i det budgivande företaget erhåller. Ett positiv samband mellan överavkastning och relativ storlek är att förvänta enligt tidigare studier (Jarrell och Poulsen (1989)). Observera dock att jag dividerar marknadsvärde för företag som lägger bud med marknadsvärde för företag som är mål för bud. Jarrell och 24 Data rörande marknadsvärde erhålles från Holmén (1998) och kompletteras med uppgifter från börsguiden. 26

30 Poulsen (1989) undersökte den omvända kvoten (mål/budgivare) och mitt förväntade resultat blir således ett negativt samband mellan överavkastning och relativ storlek. Den förklarande variabeln kontant finansiering (cashdummy) får positiv påverkan på CAR på 10 % nivån. Detta är helt i linje med vad jag tidigare fått fram men går emot de resultat Travlos (1987) erhöll i sin studie. Observera dock att denna variabel består av samtliga kontanta bud och således påverkas av de uppköp som är kontanta men delvis finansieras via lån. Variabeln (Baldummy) har negativ påverkan på CAR på 10 % nivån. Detta resultat bör dock tolkas försiktigt då antalet företag som finansieras via lån enbart uppgår till 16 st. Resultatet ger dock ytterligare en indikation på att belåning vid uppköp har en negativ påverkan på företagets aktiekurs. Variabeln relativt marknadsvärde (mvrel.) är icke signifikant, vilket innebär att den relativa företagsstorleken uppenbarligen inte får påverkan på överavkastningen. Detta resultat går emot Jarrell, Poulsen (1989). 27

31 6. Tolkning och slutsats 6.1 Tolkning av resultat I min undersökning fann jag ingen statistiskt signifikant underavkastning vid finansiering med aktier (Hypotes 1). Detta resultat går emot Travlos (1987) vars studie indikerade att finansiering via aktier var förknippat med en signifikant underavkastning. Jag förkastar således den första hypotesen. Vidare fann jag att finansiering via kontanter gav en signifikant positiv överavkastning (Hypotes 2). Detta resultat gällde både vid finansiering med enbart balanserade vinstmedel (2.5 %) samt vid en kombination mellan balanserade vinstmedel och lån (1.2 %). Det bör dock observeras att den förstnämnda är signifikant redan på 1 % nivån och den sistnämnda på 10 % nivån. Även detta resultat går emot Travlos (1987) som inte erhöll någon statistiskt signifikant överavkastning vid kontant finansiering. Jag förkastar således även den andra hypotesen. En signifikant underavkastning förelåg vid uppköp som delvis finansierades med lån (- 2,8 %). Resultatet bör dock tolkas med försiktighet då urvalet (16 observationer) är för litet. Huruvida detta resultat är förenligt med tradeoff teorin är svårt att bedöma då jag inte har uppgifter rörande den optimala belåningsnivån hos de företag som lägger buden. Det två ovanstående resultaten motsäger MM grundläggande proposition då olika former av finansiering uppenbarligen får betydelse. Detta är, som tidigare nämnt, inget oväntat MM:s propositioner inte bör tas som sanningar utan fungerar snarare som en utgångspunkt rörande vad som är av intresse vid val av finansiering. En statistiskt signifikant skillnad framkommer i jämförelse (Hypotes 3) mellan bud finansierade med balanserade vinstmedel (+2,5 %) och kontanta bud som delvis finansieras via belåning (-2,8 %). Det visade sig att det förstnämnda finansieringssättet var att föredra i förhållande till det sistnämnda. Den tredje hypotesen förkastas således inte. Resultatet indikerar hur marknaden tolkar finansieringsvalet. Detta stödjer Pecking order teorins uppdelning av kapital, där det förespråkas att intern finansiering bör används innan 28

32 man vänder sig externt. En intressant fråga är vad denna skillnad beror på. En orsak kan tänkas vara de räntekostnader som medföljer lånet. Om köpet visar sig mindre lyckat riskerar dessa kostnader att tynga företagets resultat under en lång tid framöver. Ett exempel på detta är fastighetsbolaget BGB:s köp av Convexa och Hötorget. Köpen belånades delvis vilket medförde försämrade vinster för bolaget (via bl.a. ökade räntekostnader). Detta var en bidragande orsak till att BGB ett par år senare försattes i konkurs (Finanstidningen (1992)). Det hela hänger ihop med teorin om konkurskostnader, vilken påpekar att det finns en optimal belåningsnivå. Om företaget ökar lånen över denna nivå kommer dess värde snarare att falla än stiga beroende på att kostnaderna för konkurs stiger vid en ökad belåning. Problemet med den tolkningen är att investerarna måste vara medvetna om företagets optimala nivå. Om belåningen ökar vid en låg belåningsgrad bör även företagets värde ökar p.g.a. skatteeffekten. Enligt tradeoff teorin bör således belåning av företag som har små lån sedan tidigare tolkas mer positivt än de företag som ökar sin belåning trots redan stora lån. En annan tänkbar orsak är det faktum att ledningen, givet att de samtidigt besitter asymmetrisk information, har ett incitament att emittera skulder när företaget är övervärderat. Detta är investerare medvetna om och kommer således att tolka en emittering av skulder som negativ. En statistiskt signifikant skillnad i avkastningen för det företag som väljer att finansiera sitt uppköp via balanserade vinstmedel (+2,5 %) i jämförelse med finansiering via en mix av aktier och kontanter (-1,7 %) uppstod (hypotes 4). Återigen stödjer resultatet Pecking order teorins uppdelning av kapital och den fjärde hypotesen förkastas således inte. Även i jämförelse mellan kontant finansiering (1,2 %) och en mix av aktier och kontanter (-1,7 %) förekom en statistiskt signifikant skillnad. Ett liknande resultat erhöll exempelvis Travlos (1987) och resultatet är således helt enligt förväntan. En anledning till att dessa skillnader föreligger kan vara det faktum att ledningen i företaget, som tidigare nämnt, besitter information som investerare inte har tillgång till. Med detta i åtanke väljer de att inte emittera aktier om kursen är undervärderad. Däremot väljer de att emittera om kursen är övervärderad. Investerare är medvetna om detta och tolkar en emission som något negativt och ett undvikande av emission som något positivt. Samma resonemang bör även vara applicerbart på förvärv där betalning sker i bolagets aktier. Ett exempel på detta 29