ISRN: LIU-IEI-FIL-A-08/ SE. En långvarig rea. En studie av substansrabatten på svenska investmentbolag

Transkript

1 ISRN: LIU-IEI-FIL-A-08/ SE En långvarig rea En studie av substansrabatten på svenska investmentbolag A lasting sale A study of the net asset value discount on Swedish investment companies Lars Karlbom & Johan Stenbäck Ekonomprogrammet Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling

2 Sammanfattning Titel: En långvarig rea en studie av substansrabatten på svenska investmentbolag A lasting sale a study of the net asset value discount on Swedish investment companies Författare: Lars Karlbom och Johan Stenbäck Handledare: Øystein Fredriksen Bakgrund: Aktiemarknaden har genom åren präglats av diverse anomalier som veckodagseffekten, småföretagseffekten etc. En något mer konstant anomali är det faktum att många investmentbolag på den svenska börsen handlas till ett värde som rejält underskrider värdet av deras innehav, till en så kallad substansrabatt, och dessa rabatter är i många fall rejält tilltagna. Substansrabatten talar vidare till viss del även emot investmentbolagens verksamhetskoncept då bolagen i princip förstör värde, helhetens värde underskrider delarnas. Rabatten är ett faktum och ett bestående problem för majoriteten av de svenska investmentbolagen. Trots detta är forskningen inom området relativt outvecklad. Att den har varit ett sådant kontinuerligt problem för investmentbolagen tyder på att det inte kan röra sig om en felprissättning, vilken skulle ha handlats bort av marknaden över tiden. Det måste därför finnas en rationell förklaring till rabatten. Syfte: Uppsatsens syfte är att undersöka varför svenska investmentbolag handlas till en substansrabatt. Genomförande: För att besvara syftet har kvalitativa intervjuer genomförts med investmentbolagsanalytiker samt representanter från investmentbolagen. Resultat: Studiens resultat visar på stora svårigheter med att förklara substansrabatten. Det är investerarens åsikt och uppfattning om investmentbolaget som i slutändan bestämmer rabatten, oberoende av investmentbolagets värdeskapande åtgärder. Vissa faktorer kan dock lyftas fram. Makt, rationalitet, aktivitet, portföljuppbyggnad och avkastning har visat sig vara viktiga för att förklara substansrabatten. Vidare genomsyrar transparens diskussionen om rabatten, då brister i transparens från investmentbolagens sida innebär högre osäkerhet för investerare vilket påverkar deras beteenden. Nyckelord: substansrabatt, substansvärde, substansvärdering, investmentbolag, maktbolag

3 Förord Under vår sista kurs innan uppsatsen, företagsfinansiering och värdering, avråddes vi speciellt ifrån att värdera investmentbolag. Då var självfallet vår första tanke att det var ett ämne som vi ville spendera våra 20 veckor av uppsatsskrivande med att undersöka närmare. Vi vill med dessa rader rikta ett stort tack till de analytiker samt representanter från investmentbolagen AB Industrivärden, Investor AB och Svolder AB som har ställt upp på intervjuer under uppsatsprocessen. Deras hjälp möjliggjorde denna uppsats. Vi vill även passa på att tacka vår handledare Øystein Fredriksen för kloka inlägg och synpunkter samt våra opponenter som har sett till att vi har hållit oss alerta under seminarierna. Lars och Johan

4 Innehållsförteckning 1 INLEDNING BAKGRUND PROBLEMDISKUSSION SYFTE AVGRÄNSNINGAR DISPOSITION METOD FORSKNINGSANSATS FORSKNINGSMETOD / ANGREPPSSÄTT DATAINSAMLING Val av intervjuföretag samt intervjupersoner Intervjuernas genomförande Val av sekundära källor ANALYS AV DATA TILLFÖRLITLIGHET Trovärdighet Transfererbarhet Pålitlighet Bekräftbarhet KÄLLKRITIK Sekundärkälla Primärkälla INLEDANDE TEORI VAD ÄR ETT INVESTMENTBOLAG? PORTFÖLJVALSTEORI TIDIGARE STUDIER Förklaringar till rabatten Företagsvärdering Sammanfattning av tidigare studier SUBSTANSVÄRDERING BERÄKNING AV SUBSTANSVÄRDET Likvidationsvärde Återanskaffningsvärde SUBSTANSVÄRDERINGENS ROLL SVAGHETER MED SUBSTANSVÄRDERING SUBSTANSRABATTEN I TEORIN INLEDNING AVKASTNING OCH PRESTATION Utdelningar och andra favörer Intern effektivitet Extern effektivitet Skatteeffekter INVESTERARNAS SYNVINKEL Rationalitet Trovärdighet Diversifieringseffekter ÄGARFÖRHÅLLANDEN OCH STRUKTUR Mål och värderingar Maktfaktorer VÄRDERINGSPROCESSEN I PRAKTIKEN... 35

5 6.1 NOTERADE INNEHAV ONOTERADE INNEHAV MJUKA ASPEKTER SUBSTANSRABATTEN FAKTORER BAKOM SUBSTANSRABATTEN Portföljuppbyggnad Maktfaktorn Transparens Avkastning och prestation Historik Rationalitet Likviditet Skuldsättning Aktivitet ELIMINERINGSSTRATEGIER Återköp av aktier Likvidationsklausul ANALYS OCH RESULTAT VÄRDERINGSPROCESSEN RELEVANTA FAKTORER Makt Rationalitet Portföljuppbyggnad och transparens Aktivitet Avkastning och administrativa kostnader ÖVRIGA FAKTORER KORRELATIONSBERÄKNINGAR SAMMANFATTANDE MODELL FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING KÄLLFÖRTECKNING TRYCKTA KÄLLOR ELEKTRONISKA KÄLLOR MUNTLIGA KÄLLOR BILAGOR... 80

6 Figurförteckning FIGUR 1: EGEN ILLUSTRATION ÖVER UPPSATSENS DISPOSITION... 4 FIGUR 2: SAMBAND MELLAN STYRNING OCH ÄGANDE FIGUR 3: EGEN ILLUSTRATION ÖVER DEN EFFEKTIVA FRONTEN FIGUR 4: EGEN ILLUSTRATION AV DEN SVARTA LÅDAN FIGUR 5: ILLUSTRATION AV SUBSTANSVÄRDESBERÄKNING FIGUR 6: SKANDIAS VÄRDERINGSMODELL FÖR INTELLEKTUELLT KAPITAL THE SKANDIA VALUE SCHEME FIGUR 7: EGEN ILLUSTRATION AV DE FÖRKLARANDE FAKTORERNA TILL SUBSTANSRABATTEN FIGUR 8: INVESTMENTBOLAGENS PORTFÖLJUPPBYGGNAD SAMT SUBSTANSRABATT FIGUR 9: INDUSTRIVÄRDENS SUBSTANSRABATT FRÅN ÅR 2000 TILL ÅR FIGUR 10: BÖRSKURS FÖR INDUSTRIVÄRDEN OCH INVESTOR KONTRA INDEX (OMXSPI) FIGUR 11: SVOLDERS SUBSTANSRABATT FRÅN SEPTEMBER 2003 TILL DECEMBER FIGUR 12: GRAF ÖVER FÖRHÅLLANDET MELLAN INDEX (OMXSPI), INVESTMENTBOLAGENS KURS SAMT SUBSTANSRABATT ( ) FIGUR 13: GRAF ÖVER FÖRHÅLLANDET MELLAN INDEX (OMXSPI), INVESTMENTBOLAGENS KURS SAMT SUBSTANSRABATT ( ) FIGUR 14: TABELL ÖVER KORRELATIONER FÖR RESPEKTIVE INVESTMENTBOLAG FIGUR 15: MODELL ÖVER DE VIKTIGASTE FAKTORERNA SOM FÖRKLARAR SUBSTANSRABATTEN... 72

7 Inledning - kapitel 1 1 Inledning I detta kapitel vill vi, i form av en bakgrund, ge en ökad förståelse för valet av ämne som kommer behandlas i uppsatsen. Sedan följer en problemdiskussion där vi närmare diskuterar det valda ämnet, vilket leder fram till uppsatsens syfte. Avslutningsvis beskrivs de avgränsningar vi gör samt hur uppsatsen är disponerad. 1.1 Bakgrund Enligt den gamla ekonomiska skolan är marknaden effektiv och alla aktörer på densamma är välinformerade och rationella. Dessa teorier har genom åren mer eller mindre avfärdats på grund av olika incidenter som exempelvis IT-kraschen i början av 2000-talet då många bolag på den svenska börsen var rejält övervärderade. Det har blivit uppenbart att aktörer på marknaden kan vara allt annat än rationella. Aktiemarknaden har genom åren även präglats av diverse anomalier som det faktum att januarieffekten, veckodagseffekten, småföretagseffekten etc. Dessa statistiska mönster bidrar ytterligare till att den effektiva marknaden kan ifrågasättas. En något mer konstant anomali är det faktum att många investmentbolag på den svenska börsen handlas till ett värde som rejält underskrider värdet av deras innehav, det sägs då att de handlas till en substansrabatt. En substansrabatt uppstår om ett bolags marknadsvärde underskrider värdet av dess tillgångar, substansvärdet. (von Essen 1997) Substansrabatten har länge varit en akilleshäl för investmentbolagen och den har visat sig vara väldigt svår att eliminera utan aktiva åtgärder. Vidare handlas många investmentbolag på den svenska marknaden till rejält tilltagna rabatter. En substansrabatt på uppåt 30 procent som en del av investmentbolagen brottas med är svår att förklara teoretiskt. Substansrabatten talar till viss del även emot investmentbolagens verksamhetskoncept då bolagen i princip förstör värde, helhetens värde underskrider delarnas. Wallenbergsfärens maktbolag Investor har motvind på börsen. Trots rekordhög aktivitet och en positiv analytikerkår har substansrabatten stigit kraftigt den senaste tiden. Därmed värderar aktiemarknaden 45 miljarder av Investors tillgångar som luft. 1

8 Inledning - kapitel 1 Utdraget ovan är hämtat från en artikel i Dagens Nyheter från den 23 maj 2007 (Cervenka, 2007) där Investors oförmåga att sänka sin höga substansrabatt lyfts fram. Investors substansvärde har sedan artikelns publicering dalat än mer, medan en enig analytikerkår rekommenderar köp eller behåll gällande aktien (Östlund, 2008). Det här väcker förstås frågan vad detta beror på? Hur kommer det sig att ett företag som 2006 var rankat som nummer sex på The European BusinessWeek 50 1 kan handlas till en rabatt? (The Winner s Circle, 2006) 1.2 Problemdiskussion Vad finns det för orsaker till att en substansrabatt uppstår? Åsikterna går isär, men det vanligaste resonemanget i media och bland akademiker är att investerare har låg tilltro till investmentbolagen. Uttalanden från investmentbolagen om hur de arbetar för att maximera värdet för sina minoritetsägare möts oftast med skepsis av investerare, bland annat på grund av att investmentbolagen historiskt sett ibland har gjort motsatsen. (von Essen, 1997) En annan anledning till denna skepsis är att investmentbolagen ofta kritiseras för att vara maktbolag, att de till viss del är instrument för att öka de större ägarnas inflytande i intressebolagen. En annan åsikt som framförts är att eftersom investmentbolagen kan liknas vid en mer eller mindre diversifierad portfölj, innebär det att just den portföljen kanske inte möter investerarnas preferenser. En kunnig investerare kan istället skapa sin egen portfölj med tillfredsställande riskexponering och diversifiering. En annan möjlig förklaring till substansrabatten är att investmentbolagen på den svenska börsen även har varierande portföljuppbyggnad och består i olika utsträckning av noterade respektive onoterade innehav. Värderingsprocessen bör även skilja sig åt beroende på om det rör sig om noterade eller onoterade innehav, där det antagligen råder en större osäkerhet om vad de onoterade innehavens verkliga värde är, medan värdet på de noterade innehaven med lätthet kan utläsas av aktiekursen. Vid värdering av investmentbolag talar analytiker ofta om substansvärdering. En substansvärdering kan göras på ett flertal sätt, vilket kommer behandlas närmare i kapitel 4, men gällande ett investmentbolag är substansvärdet helt enkel värdet av bolagets innehav. 1 Tidskriften BusinessWeeks ranking över de 50 främsta bolagen i Europa. 2

9 Inledning - kapitel 1 Att ett investmentbolag handlas till en hög rabatt verkar inte vara ett vidare bra betyg på deras verksamhet och det borde därför ligga i investmentbolagens intresse att försöka eliminera densamma. Investmentbolagen har dock olika syn gällande substansrabatten. Till exempel använder sig bolaget Melker Schörling AB av återköp av aktier för att minimera och helst eliminera denna rabatt medan exempelvis Investor och Industrivärden inte använder sig av en sådan strategi och har en mer långsiktig syn på rabatten (Olika som bär?, ). Melker Schörling AB:s strategi verkar få genomslag då deras substansrabatt ligger runt noll, till skillnad från Investor som den 16/ hade en substansrabatt på över 30 procent enligt analytiker på Handelsbanken (På tok för hög rabatt i Investor, ). Investor är dock inte ensamt om att handlas till en hög substansrabatt. Rabatten är ett faktum och ett bestående problem för majoriteten av de svenska investmentbolagen. Att investmentbolagen kontinuerligt har handlats till en rabatt tyder på att det inte kan röra sig om en felprissättning, vilken borde ha handlats bort av marknaden över tiden. Det måste därför finnas en rationell förklaring till problemet och ett antal försök har gjorts genom åren för att förklara substansrabattens uppkomst. Att finna en slutgiltig förklaring har dock visat sig vara lättare sagt än gjort. Ambitionen med den här uppsatsen är inte att finna denna slutgiltiga förklaring, utan snarare att identifiera de förklarande faktorer som existerar och att försöka utreda vilka som är av störst vikt för att förklara substansrabatten på svenska investmentbolag. 1.3 Syfte Uppsatsens syfte är att undersöka varför svenska investmentbolag handlas till en substansrabatt. För att åstadkomma detta har vi ställt upp följande frågeställningar: Hur går analytiker tillväga för att värdera investmentbolag och skiljer sig värderingen åt beroende på investmentbolagens portföljuppbyggnad? Vad ser analytiker respektive investmentbolag för förklaringar till substansrabatten? Hur förhåller sig investmentbolag till substansrabatten? 3

10 Inledning - kapitel Avgränsningar Studien är avgränsad till att främst undersöka vad individer som arbetar med värdering av investmentbolag anser om substansrabatten och vad de ser för relevanta förklaringsvariabler till densamma. För att undersöka detta är det främst analytiker som kommer att beröras av undersökningen. Det finns även intresse att utreda vad investmentbolagen själva anser vara orsakerna till substansrabatten, varför även dessa kommer att behandlas i undersökningen. Studien kommer att begränsas till Sverige, dock kommer teorier och undersökningar från andra länder tas i beaktande. 1.5 Disposition Inledning Metod Teori Inledande teori Substansvärdering Substansrabatten i teorin Värderingsprocessen i praktiken Empiri Substansrabatten Analys och resultat Sammanfattande modell. Figur 1: Egen illustration över uppsatsens disposition 4

11 Metod - kapitel 2 2 Metod Detta kapitel ämnar beskriva samt motivera vårt val av undersökningsmetod samt vilken utgångspunkt som använts för att besvara uppsatsens syfte. Vidare beskrivs de metodval vi gjort under arbetets gång, från definitionen av vår problemformulering och valet av ansats till valet av intervjupersoner samt bearbetning och analys av det insamlade materialet. 2.1 Forskningsansats Nedan kommer vi att diskutera och beskriva hur vi kommit fram till vår frågeställning, hur vi förhåller oss till det samt hur gjorda val påverkar vår studie. Detta då det första steget vid framtagandet av en rapport är att fundera över vari problemet egentligen består, vilket sedan styr valet av teoriansats, metod och material (Wallén, 1996). Det har skett mycket forskning genom åren kring vilka värderingsmetoder som främst används av analytiker. Forskningen är även relativt utbredd gällande relevansen i dessa metoder samt vilka metoder analytiker finner mest användbara. Arbetet kring substansvärdering och värdering av investmentbolag är dock ett tämligen outforskat område. Vidare är ämnet substansrabatt och dess förklarande faktorer inte heller något som forskats intensivt kring, speciellt inte med svenska företag och den svenska marknaden som utgångspunkt. De studier som genomförts har dessutom ofta varit kvantitativa studier. Vår studie försöker utveckla forskningen kring begreppet substansrabatt samt värdering av investmentbolag och har därmed som mål att utveckla och förfina redan existerande kunskap som finns inom området. Vår uppsats representerar inte en brytning med tidigare antaganden utan är snarare ett tillskott till och en utveckling av något vi redan vet (Jacobsen 2002). Vår problemformulering tog sin grund i att flertalet av de svenska investmentbolagen i dagsläget, februari 2008, har en hög substansrabatt, vilket medför att ämnet är mycket aktuellt och diskuteras frekvent bland analytiker och hos investmentbolagen själva. Vår ambition är att med en kvalitativ studie där vi intervjuar både analytiker samt representanter från investmentbolag kunna sammankoppla ny information och insikter från verkligheten med redan framtagna teorier och därmed besvara vår frågeställning och uppfylla vårt syfte. 5

12 Metod - kapitel 2 Genom att tillgodogöra oss erfarenheter inom ämnet substansrabatt kan vi på ett trovärdigt sätt härleda de slutsatser vi i uppsatsen kommit fram till. Dock vill vi påpeka att vi som författare är medvetna om att man ej kan vara hundraprocentigt säker på att ovan resonemang stämmer, detta då slutsatser baserade på till exempel ett hundra observationer i vissa fall kan vara fel (Ghauri et al., 1995). Vi har i möjligaste mån haft ett öppet förhållningssätt till datainsamlingen. Vi undvek att sätta gränser för vilka data som skulle samlas in innan undersökningen inleddes samt att vi var mottagliga för ny information och nya förklaringsaspekter som kom fram under informationsinsamlingen. Detta tillvägagångssätt lämpar sig bra för vår studie då vi innan informationsinsamlingen startade var osäkra på vilka svar vi sökte (Jacobsen, 2002). Vi har dock gått in i denna forskningsprocess med viss förförståelse och viss förkunskap. Vi är därmed medvetna om att denna förförståelse kan ha påverkat till exempel utformningen av intervjumallarna samt analysen och tolkningen av det insamlade materialet. Det går dock inte att vara helt förutsättningslös i den meningen att forska med ett blankt medvetande eller bara på nya forskningsområden. Det är inte bara att inta en viss hållning för att vara förutsättningslös utan det är ansträngande och krävs en aktiv process för att inte ta något för givet (Wallén, 1996), vilket är något vi har försökt att uppnå. 2.2 Forskningsmetod / angreppssätt Vi har valt att genomföra en kvalitativ studie där vi intervjuat analytiker samt representanter på utvalda investmentbolag 2. En kvalitativ studie passar bra då studiens forskningsområde är relativt outvecklat (Corbin & Strauss, 1996), vilket är fallet i vår uppsats. Kvalitativa metoder är även mer öppna för ny information vilket passar bra ihop med det tillvägagångssätt vi beskrivit ovan. Den är mer flexibel än den kvantitativa metoden och kan därav lättare anpassas efter upptäckter eller behov som uppkommer under informationsinsamlingens samt studiens gång (Jacobsen, 2002). 2 En djupare diskussion kring valet av intervjuföretag återfinns under avsnittet Val av intervjuföretag samt intervjupersoner. 6

13 Metod - kapitel 2 En viktig aspekt vid genomförandet av en studie är studiens generaliserbarhet. Begreppet generalisering används ofta i en betydelse där man genom en undersökning av en del av en population vill kunna uttala sig om hela populationen. Kvalitativa studiers styrka är dock inte denna form av generalisering utan målet med undersökningen är istället analytisk generalisering, med vilket menas att generalisera från data i ett mindre urval av undersökningsenheter till en mer teoretisk nivå. (Damgaard, 1995; Silverman, 2000) Det är detta förhållningssätt vi till stor del arbetat efter i denna studie. Vi har, för att kunna skapa det djup som är nödvändigt och för att förstå strukturen och processen i studiefallet, försökt göra uttömmande intervjuer samt grundlig forskning gällande redan existerande teorier. Vi har även, för att öka generaliserbarheten, försökt att jämföra studien med andra fall samt teorier (Eisenhardts, 1989). Detta har vi gjort dels genom att fråga respondenterna hur de upplever substansvärdering samt begreppet substansrabatt i olika situationer och även till viss del inom olika branscher, men även genom att tillgodogöra oss kunskap via studier av äldre forskning inom området. Ovan nämnda tillvägagångssätt är en del av vår strävan att urskilja vad som är mer generella åsikter och beteenden till skillnad mot vad som är typiska för den specifika respondenten i ett speciellt fall. Vi vill också poängtera att vi gjort en intensiv litteraturstudie som skapat ett ramverk av teori och referensram. Detta tillsammans med den kunskap vi tillgodogjort oss under vår utbildning har hjälpt oss att analysera det empiriska materialet, vilket är i linje med Eisenhardts (1989) resonemang om att forskare skall jämföra teori och data och på det sättet skapa en länk mellan teori och empiri. Det viktigaste gällande generalisering av kvalitativa studier är dock att vi är medvetna om dess begränsningar och att förutsättningarna för generaliserbarhet diskuteras (Wallén, 1996), vilket vi försökt utföra och uttrycka på ett tydligt sätt ovan. Det är även av vikt att dessa begränsningar beaktas av läsaren. 2.3 Datainsamling Nästa steg i detta kapitel är att beskriva hur insamlingen av data har gått till. Detta inkluderar valet av intervjuföretag samt valet av intervjupersoner. En diskussion kommer även att föras kring hur intervjuerna har genomförts samt valet av sekundära källor. 7

14 Metod - kapitel Val av intervjuföretag samt intervjupersoner Vid valet av intervjurespondenter samt antalet intervjurespondenter ansåg vi det viktigt att försöka uppnå en acceptabel nivå av mättnad. För att uppnå denna mättnad försökte vi vara öppna och flexibla gällande antalet intervjuer vilket innebar att vi innan informationsinsamlingens start inte fastslog hur många intervjuer vi skulle genomföra. Detta stämmer överens med Silvermans (2000) synsätt att författarna under studiens gång bör ha möjlighet att påverka och ändra antalet intervjuer, detta för att öka generaliserbarheten. Vid bestämmandet av antalet intervjuer har vi strävat efter att använda teorin av Silverman som menar att när en ny intervju till stor del upprepar vad en gammal intervju redan tagit upp, i det läget kan det antas att acceptabel nivå av mättnad är nådd samt att den helhetsbild som är nödvändig för studien är införskaffad. Vid användandet av denna teori är det dock viktigt att beakta att det kan finnas andra förklaringar än att mättnad är nådd till att respondenterna ger liknande intervjusvar, exempelvis att respondenterna är av liknande typ med samma bakgrund eller att intervjuaren ej besitter rätt kompetens. Som nämnts innan har vi intervjuat analytiker samt representanter från investmentbolag. För att de analytiker vi intervjuat skulle besitta den kunskap vi sökte valde vi att intervjua analytiker som bevakar olika investmentbolag, vilket innebar ett urval på cirka 15 bolag. En förfrågan gick ut till de analytiker som bevakar investmentbolagen på respektive bolag, sex av bolagen var villiga att ställa upp. Intervjuer har genomförts med analytiker på Evli Bank, Carnegie Investment Bank, Handelsbanken Capital Markets, Kaupthing Bank, Swedbank Markets samt Öhman Equities. På varje företag har vi intervjuat en till två personer. När det gällde intervjuer med representanter för investmentbolagen ställdes vi först inför problematiken gällande vilka bolag som är representativa investmentbolag. För att utreda detta och kunna välja ut intressanta objekt satte vi upp fyra kriterier 3. Moderbolaget skall primärt ägna sig åt ägande och förvaltning av aktier i andra bolag. En väsentlig del av ägandet skall avse minoritetsposter. De ägda aktierna skall i huvudsak vara börsnoterade. Ägandet skall även avse ett flertal bolag och tidshorisonten gällande ägandet skall vara betydande. 3 För information gällande olika typer av investmentbolag hänvisas till avsnittet 3.1 Vad är ett investmentbolag. 8

15 Metod - kapitel 2 Med ovan kriterier i beaktande valde vi att intervjua representanter från investmentbolagen AB Industrivärden, Investor AB och Svolder AB 4. Vi försökte även få intervjuer med representanter från investmentbolag som aktivt försöker att minska och helst eliminera substansrabatten genom diverse strategier, exempelvis återköp av aktier till substansvärde. Tyvärr tackade dessa bolag nej till vår förfrågan vilket möjligtvis kan ha påverkat våra möjligheter till att dra slutsatser gällande elimineringsstrategier. Vi tror och hoppas dock att vi genom intervjuer med analytiker samt andra investmentbolag fått den information vi behövde för att motverka denna risk Intervjuernas genomförande De intervjuer vi genomförde har vi försökt att göra djupa för att på det viset nå den mättnad samt införskaffa oss den helhetsbild vi eftersträvade. I de flesta fall har vi intervjuat en person på varje bolag, dock i vissa fall två personer. Vi valde att inte göra gruppintervjuer av den anledningen att vi ville vara säkra på att varje respondents individuella åsikt skulle komma fram. För att erhålla djup i intervjuer skall man enligt Darmer (1995) använda sig av semistrukturerade- eller ostrukturerade intervjuer, detta för att inte styrningen i intervjun skall hämma dialogen utan den intervjuade skall uppmuntras att ta ut svängarna. Vi väljer att kalla de intervjuer vi genomfört för öppna intervjuer, vilket närmast kan liknas med Darmers semistrukturerade. Vi har inte innan intervjuerna fastställt exakta frågeställningar eller intervjufrågor utan snarare tagit fram en checklista med ämnen som vi velat få diskuterade och behandlade 5. Genom detta anser vi oss ha fått extra öppenhet i intervjuerna och även kunnat fånga in vinklar och synpunkter som vi annars hade missat. Detta minimerade även riskerna att intervjurespondenterna blev färgade av våra åsikter och av vad vi förväntade oss att få för svar, detta då vår uppfattning med all säkerhet hade färgat våra frågor. Vi vill dock poängtera att vi är medvetna om intervjuareffekten och dess möjliga negativa effekter i interaktionen mellan oss och respondenten. Det går inte att vara helt säker på att intervjupersonen inte påverkas, medvetet eller omedvetet, i sina svar på grund av att vi som 4 Se bilaga för företagsspecifik information gällande olika investmentbolag. 5 Vår intervjumall återfinns i bilaga. 9

16 Metod - kapitel 2 intervjuare ställer ledande frågor, har ett speciellt kroppsspråk eller tonfall etc. Vi har dock genom ovan nämnda åtgärder försökt att minimera denna risk. Genom att vi båda var närvarande vid intervjutillfällena minskade vi risken för feltolkningar eftersom båda dels kunde tolka det som sades samt att det även gav oss möjlighet att ställa följdfrågor eller fråga efter komplettering om något var oklart. Alla intervjuer utom en genomfördes genom personliga möten på respondentens kontor. Alla intervjuer spelades in vilket medförde att vi under intervjun kunde fokusera på att lyssna och att ställa följdfrågor. Jacobsen (2002) har lyft fram vissa risker med att använda bandspelare vid intervjuer vilka vi behandlar i avsnitt 2.6 Källkritik nedan. Vi utförde även en telefonintervju med högtalartelefon. Vid telefonintervjuer är det oftast svårare att få det djup som eftersträvas då det är svårare att uppfatta signaler och analysera det som sägs. Vi kände dock att vi även i denna intervju nådde det djup vi önskade och att intervjun inbringade ett tillfredsställande resultat. Under intervjuerna ansåg vi det mycket viktigt att ge respondenten tillräckligt med tid. Detta för att ge respondenten tid att fundera och därmed kunna ge tillfredställande svar. Efter intervjuerna gav vi även intervjupersonen möjligheten att återkomma till oss om han eller hon ville komplettera eller förtydliga något. Vidare använde vi oss även av möjligheten att återkomma till intervjupersonen om vi kände att vi ville tydliggöra något eller eftersökte en förklaring eller ytterligare kommentarer kring ett ärende. Detta hänger ihop med det vi tidigare diskuterade gällande generalisering och möjligheten till ytterligare intervjuer eller klarlägganden om ny intressant information eller nya aspekter dyker upp Val av sekundära källor De sekundärdata vi har använt oss av ligger till grund för den teoretiska referensramen i arbetet. För att skapa en bredd och en balans i arbetet har vi studerat flera former av data, däribland tidskrifter, vetenskapliga artiklar, tidningsartiklar och böcker. Vi har även studerat tidigare forskning inom området, då främst licentiatavhandlingar och magisteruppsatser vilket återfinns under rubriken 3.3 Tidigare studier. Vi har i möjligaste mån försökt att använda oss av originalkällor för att därigenom minska risken att överföra andra forskares eller författares eventuella feltolkningar till vår uppsatts. Det går dock inte att med säkerhet säga att 10

17 Metod - kapitel 2 en sekundärkälla är helt objektiv då författarens egna reflektioner och åsikter kan återspeglas i texten. Detta är dock inte något som med säkerhet kan kringgås utan måste hanteras genom att vi som författare är medvetna om riskerna och agerar med försiktighet. Som hjälp för att selektera vilket material som skulle studeras diskuterade vi ämnet och eventuell litteratur med sakkunniga inom området, däribland vår handledare, analytiker samt representanter från investmentbolagen. Vi har även fått idéer om relevant litteratur genom att läsa andra studier och avhandlingar inom ämnet. 2.4 Analys av data Det är av yttersta vikt att på ett tydligt sätt strukturera upp materialet från framförallt intervjuerna för att läsaren på ett enkelt sätt skall kunna tillgodogöra sig intervjupersonens bild av verkligheten. Att utföra detta på ett bra sätt är dock inte lätt och kräver mycket tid i anspråk. Darmer (1995, s. 266) påstår att bearbetning avslutas oftare på grund av utmattning än för att materialet anses uttömmande analyserat. Vid användande av öppna intervjuer tenderar det insamlade materialet att vara ostrukturerat vilket medför att bearbetningen tar extra lång tid. Med detta i beaktande utarbetade vi en tydlig tidsplan där vi såg till att vi hade tillräckligt med tid för bearbetning av vårt insamlade material. Med hjälp av vår intervjumall och de sökord den innehåller sorterade och kategoriserade vi upp våra intervjusvar samt övrig information vi samlat in för att underlätta bearbetningen samt analysen. Vidare har vi även i analysen utfört statistiska beräkningar i form av korrelationsberäkningar mellan substansrabatten, investmentbolagens substansvärde samt kurs för att på detta sätt bilda oss en uppfattning vad rabatten kan förklaras av. Datamaterialet till dessa beräkningar erhöll vi av Magnus Dalhammar på Handelsbankens Capital Markets. En viktig aspekt att vara medveten om vid bearbetning av kvalitativa intervjuer är att tolkningar kan grundas på dubbla uppfattningar. Detta eftersom intervjuaren under bearbetningsfasen betraktar den intervjuades uppfattning såsom denna upplevde situationen under intervjun, vilket kan ha påverkat hur han eller hon yttrade sig. (Darmer, 1995) Detta har vi försökt motverka genom att vara öppna för alla tolkningar och slutsatser samt att vi inte enbart har sett det vi vill se och det som passar vår uppfattning om intervjuns resultat. Vi har även försökt att vara objektiva i bearbetningen och därför inte enbart analyserat och publicerat 11

18 Metod - kapitel 2 uttalanden och material som stödjer ett visst resultat, utan vi har försökt att belysa flera sidor av samma mynt. Samma fördomsfrihet som vi använde oss av under insamlandet av data har vi även försökt att använda oss av under bearbetningen av densamma. 2.5 Tillförlitlighet Detta kapitel är till för att styrka tillförlitligheten i vår uppsats genom att beskriva den väg vi har valt samt de beslut vi har tagit. Det vanligaste förekommande kvalitetsbegreppet gällande kvalitativa studier är Trustworthiness av Guba och Lincoln (1989). Trustworthiness består av fyra begrepp; trovärdighet, transfererbarhet, pålitlighet och bekräftbarhet, vilka diskuteras nedan Trovärdighet Trovärdighet kan likställas med begreppet intern validitet som syftar till att se till hur väl studien har lyckats fånga och återge det studerade fallet. Stämmer författarnas presentation av verkligheten överrens med den verklighet som intervjurespondenten har återgett? Guba och Lincoln (1989) diskuterar ett flertal tekniker vilka vi har använt oss av. Intervjuerna vi genomförde var uttömmande och övrig informationsinsamling ingående för att vi lättare skulle kunna identifiera de karaktärsdrag och element som var av störst intresse och som var mest relevanta för vårt problem. Vidare kontrollerade vi att vår tolkning av materialet stämde då vi dels under intervjuerna ställde validerade frågor, exempelvis; Är det så här du menar? etc. samtidigt som vi ifall något ansågs oklart vände oss till respondenten för ett förtydligande. Intervjurespondenten fick då möjlighet att rätta till eventuella sakfel, förtydliga något som ansågs oklart samtidigt som vi fick möjlighet att ställa ytterligare följdfrågor som dykt upp. Detta är enligt Guba och Lincoln det viktigaste steget för att erhålla en hög inre validitet. Genom ovan åtgärder anser vi att vi har nått en hög grad trovärdighet och att vi därmed har fått bästa möjliga förutsättningar för att vidare analysera materialet. Värt att nämna är många exempel och förtydliganden i empirin och analysen kretsar kring Investor AB. Anledningen till detta är att Investor är det största investmentbolaget i Sverige 12

19 Metod - kapitel 2 och omnämns ofta i media samt att analytikerna då de ville förtydliga något allt som oftast hänvisade till Investor Transfererbarhet Transfererbarhet kan sägas vara en svagare form av generalisering. Begreppet går ut på att läsaren skall få tillräckligt med detaljerad och omfattande information för att själv kunna bedöma om resultaten kan föras över till andra situationer. Ansvaret ligger därför på läsaren att bedöma till vilka situationer studien är generaliserbar. (Guba & Lincoln, 1989) För att uppnå detta har vi försökt att presentera ett utförligt samt välstrukturerat metodavsnitt samt referensram, detta för att läsaren skall förstå vår utgångspunkt vid analysen av det insamlade materialet. Som nämnts innan har vi även försökt att återge den bild som intervjurespondenternas kommunicerat på ett så otvivelaktigt och tydligt sätt som möjligt. Målet är att läsaren genom våra tydliga beskrivningar själv skall kunna bilda sig en uppfattning om resultaten kan appliceras på andra situationer än den i studien Pålitlighet Nästa kriterium som skall vara uppfyllt för att öka tillförlitlighet är att läsaren skall ha möjlighet att spåra och följa processen som författarna använde för att generera analysen samt resultatet. Det skall även framgå hur data har analyserats så att slutsatserna och resultaten som kommer fram av studien går att styrka. (Guba & Lincoln, 1989) För att uppnå detta har vi, i detta metodkapitel, dokumenterat väl hur arbetsprocessen gått till. Vi har även försökt att sätta samman en strukturerad och saklig referensram, empiri och analys. Vidare är det viktigt att vi som författare är neutrala till vårt material och medvetna om vår förförståelse, två aspekter vi diskuterat tidigare i detta metodkapitel Bekräftbarhet Det sista kriteriet, bekräftbarhet, är nära relaterat till det tidigare kriteriet och innebär att läsaren skall ha möjlighet att spåra information tillbaka till grundkällan, även detta för att kunna styrka studiens resultat. (Guba & Lincoln, 1989) En viss kritik kan riktas mot vår studie i den bemärkelsen att vi inte har möjlighet att återge intervjuerna exakt och därmed låta läsaren ta del av den exakta utformningen. Anledningen till detta är att vi inte använder oss av 13

20 Metod - kapitel 2 tydliga intervjufrågor utan istället av en intervjumall. Alla intervjuer, både de som har genomförts personligen och den som har genomförts över telefon, har dock spelats in och alla inspelningar finns i förvar. Därmed finns det möjlighet för läsaren att ta del av det exakta intervjumaterialet och därmed skapa sig en egen bild om studiens resultat är tillförlitligt eller ej. Vi vill även göra läsaren uppmärksam på att vi i empiriavsnittet inte haft möjlighet att återge vilken analytiker som sagt vad, utan enbart skrivit att det är en åsikt från en analytiker. Anledningen till detta återfinns i avsnitt 2.6 Källkritik nedan. Vi anser dock inte att detta påverkar studiens tillförlitlighet då vilken analytiker som yttrat något är underordnat att åsikten kommer från en analytiker. Detsamma gäller dock inte investmentbolagens representanter då investmentbolagens olika strategier gör det intressant att veta vem som sagt vad. Gällande dem har vi därför valt att publicera vem som har uttryckt vilken åsikt. 2.6 Källkritik Sekundärkälla Utöver de aspekter vi har diskuterat tidigare i detta kapitel är det även av vikt att vara kritisk mot använda källor, både den litteratur som ligger till grund för teoriavsnittet men även materialet till empiriavsnittet. Under insamlingsperioden har vi försökt att hålla ett så kritiskt förhållningssätt till det insamlade materialet som möjligt. Den använda litteraturen kan i vissa avseenden anses vara för elementär. Boken Investmentbolag med eller utan existensberättigande av von Essen (1997), som har använts till kapitel 5 Substansrabatten i teorin kan anses vara något föråldrad. Enligt Thurén (2005) kan det medföra att det råder en svaghet gällande tidssambandet, det har gått för lång tid och förhållanden och omständigheter kan ha förändrats, vilket sänker källans tillförlitlighet. Den ger även en något förenklad bild av förklaringarna till substansrabatten. Vi anser dock att vi genom att inkludera andra mer tillförlitliga och aktuella källor har kunnat ge läsaren en klar och tydlig bild. Vidare finns det väldigt få studier om substansrabatten gällande svenska investmentbolag och andra internationella studier får en låg validitet eftersom investmentbolagen då verkar i en annan kontext och påverkas av andra lagar och regler. 14

21 Metod - kapitel Primärkälla Gällande intervjurespondenterna finns det en risk att framförallt representanterna från investmentbolagen inte var villiga att ge oss all relevant information om de förklarande faktorerna till deras substansrabatt. Detta på grund av att vissa uppgifter skulle kunna vara skadliga för investmentbolaget om det skulle komma till allmänhetens kännedom. Detta kallas enligt Thurén (2005) för att intervjuobjekten inte har tendensfrihet. Tendensfrihet innebär att intervjuobjektet inte ska ha några personliga eller ekonomiska intressen etc. som kan medföra att de vill förvränga verklighetsbilden. Samtidigt är självklart investmentbolagen mycket intresserade av att utreda problematiken kring substansrabatten vilket skulle bidra till att de vill delge oss all relevant information i ämnet, dock kan vi självklart inte vara säkra på att så har skett. Vi ser även denna problematik gällande analytikerna. Detta eftersom deras jobb är att analysera investmentbolagen och viljan att dela med sig av åsikter och reflektioner kring substansrabatten och värdering av investmentbolag till konkurrenter kan vara begränsad, samtidigt som deras egen ställning och rykte kan påverkas. Detta resonemang stärktes av att ett flertal av analytikerna inte ville att vi skulle namnge dem i empiriavsnittet, vilket bidragit till att vi i empiriavsnittet inte har angett vilken analytiker som sagt vad. För att minska risken av att respondenterna skall hålla inne med information försökte vi under intervjun att bygga upp ett förtroende mellan oss och intervjurespondenten. Detta genom att exempelvis erbjuda respondenterna att ta del av den färdiga studien. Dessa åtgärder tror vi har bidragit till att respondenterna fått förtroende för oss och därmed bidragit till att öka deras uppriktighet. Att vi valde att spela in intervjuerna kan även ha lett till att intervjurespondenterna i alla lägen inte uppgav all relevant information. En bandspelare kan ha en negativ inverkan på intervjurespondenten då han eller hon exempelvis kan tycka det är obehagligt att bli inspelad (Jacobsen, 2002). Vi tror dock att denna risk minskade då vi innan alla intervjuer frågade om respondenten gick med på att vi spelade in intervjun och vi möttes inte av något motstånd från någon av respondenterna. 15

22 Teori: inledande teori - kapitel 3 3 Inledande teori I följande kapitel vill vi ge en förförståelse till det ämne som uppsatsen behandlar. En kort beskrivning ges av vad ett investmentbolag är och efter det följer en diskussion kring ämnet portföljvalsteori. Kapitlet avslutas med en genomgång av tidigare studier som är av intresse för vår undersökning. 3.1 Vad är ett investmentbolag? Ett investmentbolag hanterar till skillnad mot rörelsedrivande bolag kapital, inte människor, varor eller maskiner. Investmentbolaget köper in sig i olika företag genom ofta kapitaltunga investeringar. Deras syfte är att kapitalet skall förädlas och växa och att det genom effektiv kapitalförvaltning skall skapas ett mervärde. De utövar en indirekt styrning där de ej anger direkt hur ett företag skall drivas och skötas, dock har de genom sin ofta betydande ägarandel inflytande gällande styrelsens utformning och arbete. (von Essen, 1997) Det finns olika grader av investmentbolag där de rena investmentbolagen är ganska få och blandformerna dominerar. Ett investmentbolag kan engagera sig hårt i ett rörelsedrivande företag vilket leder till att styrningen övergår från att ha varit indirekt till att bli direkt. På samma sätt kan ett rörelsedrivande företag fokusera mycket på förvärv av aktier i andra bolag vilket gör att denna verksamhet tar överhanden. Styrningen sammanhänger med ägandet där minoritetsägande i normalfallet leder till indirekt styrning. Figur 2 illustrerar förhållandet mellan styrning och ägande. Desto mindre styrning och ägande, desto renare investmentbolag. Desto större ägande och mer styrning, desto mer rörelsedrivande bolag. (von Essen, 1997). 100 % ägande Rent investmentbolag Blandat investmentbolag Rörelsedrivande investmentbolag Total styrning Figur 2: Samband mellan styrning och ägande (von Essen 1997, s. 9) 16

23 Teori: inledande teori - kapitel Portföljvalsteori Ett investmentbolags strategi är som nämnts ovan att generera avkastning genom att investera och bli ägare i ett flertal andra bolag, i många fall både i noterade och onoterade bolag. Med anledning av detta är det av intresse att föra en kort diskussion kring ämnet portföljvalsteori som beskriver hur en sammansättning av tillgångar i en portfölj kan reducera risken givet en förväntad avkastning. Diskussionen nedan är baserad på artiklarna Markowitz (1952) samt (1999). Harry Markowitz utvecklade den modern portföljvalsteorin och hans artikel Portfolio Selection från 1952 anses fortfarande vara ledande inom området. Markowitz visar i denna artikel hur en effektiv front, illustrerad i figur 3, kan skapas där portföljerna maximerar sin avkastning givet en specifik nivå av risk. Den effektiva fronten består helt enkelt av de portföljer som uppnår högst avkastning i förhållande till total risk, så kallade effektiva portföljer. Han menar att det enskilda värdepapprets avkastning och volatilitet (risk) inte är av intresse utan att det är portföljens genomsnittliga avkastning och volatilitet som en investerare skall fokusera på. Utgångspunkten för detta resonemang är: 1. att portföljens varians är en funktion av variansen på, samt kovariansen mellan, de enskilda värdepapperna i portföljen. 2. att den förväntade avkastningen på portföljen motsvarar de enskilda värdepappernas enskilda avkastningar. 3. att avkastningen är normalfördelad. Avkastning Effektiv front Effektiv portfölj Ineffektiv portfölj Figur 3: Egen illustration över den effektiva fronten Risk 17

24 Teori: inledande teori - kapitel 3 En portföljförvaltares ambition är att utsättas för så låg riskexponering som möjligt i förhållande till förväntad avkastning. Om förvaltaren enbart investerar i tillgångar med låg risk kommer riskexponeringen bli låg, detta dock till priset av en låg förväntad avkastning. Portföljvalsteorins lösning är att kombinera tillgångar med unik risk och genom det jämna ut den unika risken på portföljnivå vilket gör att de tar ut varandra och endast den systematiska risken kvarstår. Detta kan uppstå på grund av att portföljens tillgångar inte samvarierar, det råder ingen kovarians mellan tillgångarna. Enkelt uttryckt innebär detta att den ena aktiens upp- eller nedgång inte sammanfaller med den andra aktiens upp- eller nedgång. Således är kovariansen, samvariationen, ett centralt begrepp och desto mindre kovarians mellan en portföljs tillgångar, desto lägre risk i portföljen. 3.3 Tidigare studier I detta avsnitt presenteras tidigare studier som behandlar vårt undersökningsområde. Vi presenterar endast de delar av studierna som vi finner är av intresse för vår egen uppsats. Därmed kan författaren ha kommit fram till fler slutsatser som kan vara av intresse för andra studier och forskningsprojekt. Syftet med att redovisa dessa tidigare studier är att ge en ökad förståelse kring substansrabatten och företagsvärdering i stort. Vi vill även ge en inblick i hur genomförandet av en företagsvärdering har förändrats över åren Förklaringar till rabatten En teori om varför substansrabatten uppstår i svenska investmentbolag framfördes 1999 av Ratos VD Arne Karlsson. Denne menade att rabatten kan förklaras genom en teori vid namn Svarta lådan. Figur 4: Egen illustration av den Svarta lådan 18

25 Teori: inledande teori - kapitel 3 Tanken bakom modellen är att om en investerare skulle äga Svarta lådan (SLAB) utan mellanhand och SLAB uthålligt matchar investerarens avkastningskrav innebär det att SLAB skulle värderas till 100 procent av substansen. Om investeraren istället skulle äga aktier i Extra lådan (ELAB) som i sin tur äger SLAB innebär det att SLAB måste generera en högre avkastning än investerarnas avkastningskrav (på grund av kostnader associerade med att driva ELAB), samt att ELAB måste skapa mervärde i SLAB för att investerare inte ska kunna erhålla en högre avkastning genom att äga SLAB direkt. Implikationerna av detta är att investmentbolag bör ha en onoterad portfölj för att undvika replikeringsmöjligheter, ha en tydlig förvärvs- samt exitstrategi och vara aktiva ägare för att uppnå ett högre förädlingsvärde samt optimera värdet vid försäljning för att reducera rabatten. ( Företagsvärdering Genom åren har ett antal studier genomförts som behandlar ämnet företagsvärdering och vilka värderingsmetoder som är mest användbara, relevanta samt branschspecifika på den svenska marknaden. Nedan presenteras dessa resultat. I en studie från 1992 kom Lars Olbert fram till att analytiker i mycket stor utsträckning använde sig av fundamental analys, hela 90 procent av de tillfrågande använde sig av denna värderingsmetod. De viktigaste faktorerna inom den fundamentala analysen var under denna tid räntabilitet på eget kapital, kapitalstruktur, substansvärde och P/E-tal. Olberts resultat bekräftades sedan i en studie av Malmer och Pettersson från De fann precis som Olbert att den fundamentala analysen användes i stor utsträckning. Undersökningen påvisade dock att kassaflödesmodellen samt P/E-talsvärdering var de två modellerna som dominerade och att substansvärdering inte användes i någon större utsträckning under denna tid. Ytterligare en studie behandlar användandet av olika värderingsmodeller. Andrén et al drog i sin studie från 2001 slutsatsen att användandet av kassaflödesvärdering har ökat kraftigt genom åren från att knappt ha använts 1992 till att 2001 vara den modell som användes mest frekvent. Författarna menar även att användandet av substansvärdering inte förändrades i någon större utsträckning under perioden De värderingsmetoder som var mest branschspecifika under 1992 var vinst/aktie som främst användes i skogs-, verkstads-, bank-, handels-, och tjänstebranscherna samt substansvärdering 19

26 Teori: inledande teori - kapitel 3 som användes främst inom fastighets- och investmentbranscherna. Detta hade inte förändrats fram till 1999 utan substansvärderingen visade också då på viss form av branschspecifikhet där den nyttjades främst av skogs- samt investmentbolagsanalytiker. Gällande användbarheten hos modellerna kom Malmer och Pettersson i sin studie från 1999 fram till att analytiker ansåg att kassaflödesvärdering var den mest användbara, följt av p/etalsvärdering och sedan substansvärdering. Ytterligare en studie har genomförts av Henningsson och Pudas år Enligt författarna har substansvärderingens roll och användande minskat under 1990-talet. Anledningen anses vara att den är alldeles för statisk och att det är mycket svårt att sätta ett värde på det intellektuella kapitalet, vilket är nödvändigt för att få ett trovärdigt värde på företaget i fråga. Analytiker som författarna intervjuade menade att en substansvärdering baserad enbart på ett företags balansräkning inte säger någonting om ett bolag i den nya ekonomin. Vissa analytiker använde enbart substansvärderingen som en metod för att mäta rimligheten i de värden som kassaflödesmodellen ger Sammanfattning av tidigare studier Sammanfattningsvis kan vi av ovan studier gällande företagsvärdering dra tre slutsatser. Dessa slutsatser kommer att hjälpa oss och läsaren att förstå substansvärderingens utveckling under framförallt 1990-talet och därmed underlätta utvärderingen samt analysen av modellen. Substansvärderingens betydelse minskade kraftigt från att vara en av de viktigaste fundamentala metoderna i början på 1990-talet till att inte användas i någon större utsträckning 10 år senare. Substansvärderingen var den metod som visade störst branschspecifik skillnad där den främst användes inom värdering av investmentbolag samt fastighets- och skogsbolag. Den upplevda lämpligheten och tillförlitligheten ansågs vara högst i kassaflödesvärdering. Analytikers förtroende för substansvärderingen skiljde sig åt där vissa ansåg den vara hög medan andra ansåg den vara alldeles för statisk då den bland annat inte kan hantera värdet av det intellektuella kapitalet. 20