Hur påverkar familjeägarskap utdelningspolitiken i svenska börsbolag?

Transkript

1 Hur påverkar familjeägarskap utdelningspolitiken i svenska börsbolag? Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: Ted Jakobsson Joel Stillmark Handledare: Jonas Råsbrant

2 Sammandrag Familjeägarskap är ett utbrett fenomen på Stockholmsbörsen, där många av familjerna kan utöva kontroll över företagen de äger. Utbetalningspolitiska beslut i svenska företag kan således vara influerade av dessa ägarfamiljer. Syftet med denna studie är att undersöka familjeägarskapets påverkan på utdelningsnivån bland svenska börsnoterade företag, samt huruvida grundarfamiljer skiljer sig från andra ägarfamiljer i detta avseende. Vi diskuterar hur ägarfamiljer teoretiskt sett har goda möjligheter att expropriera minoritetsägarna, vilket kan visas genom en lägre utdelningsnivå. Samtidigt finns incitament för ägarfamiljer att hålla utdelningsnivån hög enligt rykteshypotesen och inkomsthypotesen. Urvalet består av 622 observationer från icke-finansiella företag noterade på Stockholmsbörsen mellan bokslutsåren 2014 och Studien genomförs med multipla OLS- och Tobit-regressioner. Resultaten visar att familjeägda företag ger högre utdelningar än företag som inte är familjeägda. Däremot är resultaten inte statistiskt signifikanta gällande huruvida utdelningsnivån är högre i grundarägda företag jämfört med de övriga familjeägda. Nyckelord: familjeägarskap, grundarfamiljer, utdelningspolitik, utdelningar, principalagentteorin, minoritetsägare, utdelningsnivå.!

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Disposition Teori Utdelningspolitik och expropriering enligt principal-agentteorin Rykteshypotesen Inkomsthypotesen Definitioner och variabler Familjeägarskap Beroende variabler Oberoende variabler Kontrollvariabler Data Datainsamling och urval Deskriptiv statistik Metod Forskningsmetod Forskningsmodell Resultat Univariat analys Multivariat analys Robusthetstest Slutsats Studiens bidrag och förslag till vidare forskning Referenser Bilaga !!

4 1. Inledning De femton mest inflytelserika familjerna i svenskt näringsliv kontrollerar tillsammans, direkt eller indirekt, nästan 70 procent av Stockholmsbörsens totala värde (Forsberg, 2013) 1. Således kan ägarfamiljernas preferenser och agerande potentiellt få en stor betydelse för både företagen och de övriga aktieägarna på Stockholmsbörsen. En typ av företagsbeslut som kan influeras av dessa familjer, och få omedelbara konsekvenser för både företagen och aktieägarna, är de utbetalningspolitiska. Utbetalningspolitik har länge varit ett mycket omskrivet område inom företagsfinansiering och bolagsstyrning. Lintner (1956) visade att företag i stor utsträckning utvecklar och följer utbetalningsstrategier. Kort därefter fastställde Miller och Modigliani (1961) med irrelevansteorin, att utbetalningsstrategier, givet en friktionsfri marknad och oförändrad investeringsstrategi, inte har någon betydelse för företagens värdeskapande. Sedan dess har studier ägnats åt att förklara vad som ligger bakom företagens beslut om utbetalningar till aktieägarna. Enligt principal-agentteorin kan det finnas intressekonflikter mellan företagsledningen och aktieägarna beträffande allokeringen av kassaflödet i företaget (Jensen, 1986). Utdelningar kan då verka för att minska mängden fritt kassaflöde som företagsledningen kan styra över, medan en del av kassaflödet säkras till ägaren, som i sin tur har möjlighet styra över kapitalet till mer lönsamma eller snabbväxande sektorer (Easterbrook, 1984). Enligt Isakov och Weisskopf (2015) är det vanligt att studier om utdelningspolitik utgår från en kontext där ägarskapet och kontrollen av företagen är skilda från varandra, och där företagen är ägda av många mindre aktieägare. Ett sådant antagande må vara godtagbart i länder som USA och Storbritannien, där relativt många företag har ett spritt ägarskap (Morck & Yeung, 2003). Så ser det dock inte ut i alla länder. Flera studier har visat att börsnoterade företag världen över i stor utsträckning har en koncentrerad ägarstruktur med en kontrollerande ägare, vilken i många fall är en familj (La Porta et al., 2000; Claessens et al., 2000; Faccio & Lang, 2002). Ägarstrukturen blir i dessa fall av stor betydelse för företagen på flera plan, då ägarskapet och kontrollen av företagen inte längre är separerade. Ägarna har via bolagsstämman en påverkan på företagens styrmekanism och kan därmed indirekt påverka bolagens finansiella beslut!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 1!Den negativa kursutvecklingen i H&M sedan 2013, kan dock ha minskat denna andel något.!!1!

5 Ägarstrukturen kan även påverka företagens ekonomiska prestation. Företag med familjeägarskap har i tidigare studier visats vara mer värdeskapande än andra (Anderson & Reeb, 2003; Villalonga & Amit, 2006). Detta beror på att agentkostnaderna vanligtvis är lägre i dessa företag, då ägarfamiljer ofta är mer integrerade i företaget och har en närmare relation med företagsledningen än andra ägartyper (Fama & Jensen, 1983; Anderson & Reeb, 2003). Här är även en distinktion mellan grundarägda och övriga familjeägda företag nödvändig, då de förstnämnda enligt bland andra Villalonga och Amit (2006) presterar bättre både i termer av lönsamhet och värdering på aktiemarknaden. Grundarfamiljer tycks vara involverade i sina företag i högre utsträckning och har starka incitament att övervaka företagsledningen noggrant (Arthurs & Busenitz, 2003), vilket potentiellt minskar agentkostnaderna ytterligare. Förekomsten av kontrollerande ägarskap har dock gett upphov till en annan sorts principalagentproblematik, nämligen mellan den kontrollerande ägaren själv och de övriga minoritetsägarna (Shleifer & Vishny, 1997; Morck & Yeung, 2003). En intressekonflikt mellan dessa grupper kan uppstå om den kontrollerande ägaren har möjligheten att utvinna privata förmåner ur företaget (De Angelo et al., 2009, s. 212). Denna typ av intressekonflikt är enligt Villalonga och Amit (2006) särskilt relevant när det gäller familjeägda företag, då ägarfamiljer har starkare incitament än andra att expropriera minoritetsägarna. Om risken är hög för expropriering kan utdelningar verka för att minska även denna typ av principalagentproblematik, eftersom utdelningar minskar kapitalet som finns tillgängligt för den kontrollerande ägaren att expropriera (Faccio et al., 2001). I en sådan situation blir därmed utdelningar något som gynnar minoritetsägarna medan det kan ligga i ägarfamiljens intresse att hålla utdelningarna nere. Vidare har studier visat att en hög ägarkoncentration av rösträtterna, samt användande av röstdifferentierade aktier, generellt har ett negativt samband med utdelningsnivån både i Europa och i Asien (Maury & Pajuste, 2002; Mancinelli & Ozkan, 2006; Gugler & Yurtoglu, 2013). Dessa studier undersöker inte familjeägda företag specifikt, men är ändå relevanta i sammanhanget då andra studier har visat att ägarkoncentrationen är hög i familjeägda företag, samt att familjeägda företag använder röstdifferentierade aktier i högre utsträckning än andra (Faccio & Lang, 2002). Andelen svenska familjeägda företag som använder röstdifferentierade aktier är över 63 procent, vilket är högre än genomsnittet i landet (Frank, 2017). Detta tyder på att möjligheten för familjeägda företag att expropriera minoritetsägarna är högre än för andra företag i Sverige.!2!

6 Studierna som hittills undersökt familjeägarskapets påverkan på utdelningsnivån visar dock på ett positivt samband. Enligt Setia-Atmaja et al. (2009) delar familjeägda bolag i Australien ut mer än de övriga företagen. Yoshiwaka och Rasheed (2010) studerar japanska företag och finner att de familjeägda företagen ger de högsta utdelningarna. Även Pindado et al. (2012), som undersöker företag i nio europeiska länder under en tioårsperiod, får liknande resultat. Slutligen visar Isakov och Weisskopf (2015), som studerar schweiziska företag, att familjeägda företag tenderar att ha högre utdelningsnivåer än företag ägda av andra kontrollerande ägare. Empirin tyder alltså på att utdelningsnivån påverkas positivt av familjeägarskap och flera teorier har uppkommit för att förklara denna effekt. En av dem är att många ägarfamiljer är tungt investerade i sina företag. Att sälja aktier för att frigöra kapital kan vara ett oönskat alternativ, då det även medför minskad kontroll och ägande i företaget (Isakov & Weisskopf, 2015). I dessa fall kan utdelningar vara ett bra alternativ för ägarfamiljerna. En annan potentiell förklaring är att en skepticism kan förekomma på aktiemarknaden när en familj kontrollerar och äger en stor del av företaget, på grund av risken för expropriering av minoritetsägarna. I dessa fall kan det ligga i den ägande familjens intresse att bibehålla ett gott rykte bland minoritetsägare och därför hålla en respektabel utdelningsnivå (Faccio et al. 2000). Utdelningen blir därmed ett verktyg för att signalera till marknaden att ägaren i fråga inte har för avsikt att expropriera dem (Gugler & Yurtoglu, 2003). Det har i vår vetskap inte gjorts någon studie på hur familjeägarskap påverkar utdelningsnivån på den svenska marknaden. Att studera ett urval av företag inom ett och samma land är intressant, då det möjliggör analys av en grupp företag där alla har samma juridiska och institutionella förutsättningar, men som ändå valt att införa olika styrnings- och ägarskapsstrukturer (Cronqvist & Nilsson, 2003). Vidare utgör Sverige en intressant kontext för att studera ägarstrukturer. Ägarkoncentrationen i landet är hög, då svenska företag använder röstdifferentierade aktier i högre utsträckning än i något annat europeiskt land (Faccio & Lang, 2002). Detta gör det enklare för ägare att erhålla kontroll över ett bolag utan att behöva äga en betydande del av kapitalet i företaget - en möjlighet som ägarfamiljer gärna nyttjar (Hamberg et al. 2013). Dessutom är Sverige unikt i det att styrelsen i svenska aktiebolag föreslås av en valberedning, som i sin tur sammansätts av de största ägarna i bolaget, vilket ytterligare ökar ägarnas kontroll över bolagen (Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning, 2016).!3!

7 I och med den höga ägarkoncentrationen i Sverige, samt att familjeägande är vanligt förekommande, skapas teoretiskt sett potential för intressekonflikter mellan ägarfamiljer och minoritetsägare. Samtidigt har många tidigare studier, framför allt inom Europa, funnit stöd för att utdelningsnivån tenderar att vara högre i familjeägda företag. Vi ämnar därför undersöka familjeägarskapets påverkan på utdelningsnivån bland företag noterade på Stockholmsbörsen. Givet att tidigare studier om familjeägarskap indikerar att företag ägda av grundarfamiljer skiljer sig från övriga familjeägda företag, väljer vi att separera dessa. Detta är något som många tidigare studier av familjeägarskapets påverkan på utbetalningspolitiken bortsett från. Syftet med denna studie är därmed att undersöka hur familjeägarskap påverkar utdelningsnivån bland svenska börsnoterade företag i jämförelse med andra ägartyper, samt huruvida grundarfamiljer skiljer sig från andra ägarfamiljer i detta avseende. Således kan denna studie bidra till en utökad förståelse kring familjeägarskap och dess påverkan på företagens finansiella beslut Disposition Den resterande delen av studien disponeras på följande sätt; I kapitel två följer en genomgång av studiens teoretiska referensram, där även våra hypoteser presenteras. I det tredje kapitlet definieras studiens nyckelord och variabler. Kapitel fyra beskriver tillvägagångssättet för insamling och behandling av data. Kapitel fem beskriver forskningsmetoden och den forskningsmodell som används i studien. I kapitel sex presenteras och analyseras studiens resultat. I det sjunde och avslutande kapitlet summeras studien i ett antal slutsatser och förslag läggs fram till vidare forskning. 2. Teori 2.1. Utdelningspolitik och expropriering enligt principal-agentteorin Inom ett företag kan principal-agentproblematik uppstå då företagsledningen inte alltid agerar i linje med företagsägarnas främsta intressen (Jensen & Meckling, 1976). En typisk konflikt mellan ledningen och aktieägarna beträffar allokeringen av kassaflödet som företagets verksamhet genererar (Easterbrook, 1984). De investeringsmöjligheter som kassaflödet ger kan medföra principal-agentproblematik, då företagsledningens och aktieägarnas riskpreferenser inte alltid är desamma. Medan det ekonomiska utfallet för aktieägarna beror på företagets marknadsvärde, beror det för företagsledningen snarare på företagets storlek och hur överhängande risken för konkurs är. Detta utgör incitament för företagsledningen att!4!

8 hålla en lägre risknivå och att genomföra investeringar som inte nödvändigtvis maximerar aktieägarvärdet. (Easterbrook, 1984) Dessa intressekonflikter, samt övervakningsbehoven de medför, utgör så kallade agentkostnader för aktieägarna (Jensen & Meckling, 1976). I familjeägda företag är dock dessa agentkostnader vanligtvis lägre, då ägarfamiljer i regel har en närmare relation med företagsledningen och bättre övervakningsmöjligheter än andra ägartyper (Fama & Jensen, 1983; Anderson & Reeb, 2003). Denna syn har stärkts i senare studier, som visat att familjeägda företag är mer lönsamma och värderas högre än bolag med andra ägartyper, där lägre agentkostnader har angetts vara en av anledningarna (Villalonga & Amit, 2006; Maury, 2006). En annan sorts principal-agentproblematik är dock mer relevant i samband med förekomsten av kontrollerande ägare, nämligen mellan den kontrollerande ägaren själv och de övriga minoritetsägarna. Denna problematik uppstår när beslut som tas inom företaget styrs av den kontrollerande ägarens privata intressen, snarare än syftet att maximera aktieägarvärdet, vilket kan leda till expropriering av minoritetsägarna (Shleifer & Vishny, 1997; Morck & Yeung, 2003). Expropriering innebär att den kontrollerande ägaren utvinner privata förmåner ur företaget på bekostnad av minoritetsägarna (De Angelo et al., 2009, s. 212). Detta kan göras på flera sätt och i olika grad, genom allt från ren stöld av företagsresurser till vanliga affärsbeslut. Enligt Johnson et al. (2000) kan exempelvis resurser flyttas via transaktioner mellan företag, som genom pyramidägande har samma kontrollerande ägare, på ett sätt som minskar aktieägarvärdet för minoritetsägarna i något eller flera av dessa företag. Expropriering förekommer oftast i länder med lågt rättsligt aktieägarskydd (Faccio et al., 2001), men Johnson et al. (2000) finner bevis för att expropriering även förekommer i europeiska bolag där aktieägarskyddet är högre. När det gäller familjeägda företag är risken för expropriering särskilt relevant. I de fall ett företag har en institutionell kontrollerande ägare, exempelvis en bank eller ett fondbolag, är kontrollen, tillsammans med fördelarna som den medför, fördelat på ett stort antal individer, varför incitamenten till expropriering blir svaga. När en familj är den kontrollerande ägaren finns däremot starka incitament till expropriering. (Villalonga & Amit, 2006) Ägarfamiljer kan exempelvis expropriera minoritetsägare genom höga löner för familjemedlemmar som är anställda inom företaget, privat användning av företagsresurser eller att genomföra investeringar i andra företag som ligger i ägarfamiljens intresse (Yoshikawa & Rasheed, 2010). Enligt Morck och Yeung (2003) misslyckas ofta företagsledare i familjeägda bolag!5!

9 med sin uppgift att verka för samtliga aktieägare, för att istället agera efter ägarfamiljens preferenser. Precis som vid den klassiska principal-agentproblematiken mellan företagsledning och aktieägare, kan då utdelningar fungera som en kontrollmekanism för minoritetsägarna, för att undvika expropriering. Detta då utdelningar minskar kapitalet som finns tillgängligt för ägarfamiljen att expropriera (Faccio et al., 2001). Enligt De Angelo et al. (2009, s. 218) är risken för expropriering en stark påverkansfaktor för företagens utdelningspolitik. En hög utdelningsnivå bland familjeägda företag skulle därmed kunna vara ett tecken på att principal-agentproblematiken mellan ägarfamilj och minoritetsägare inte förekommer i stor utsträckning, samt att sannolikheten för expropriering är låg (Yoshikawa & Rasheed, 2010). Majoriteten av de studier som gjorts på hur familjeägarskap påverkar företagens utdelningspolitik visar på ett positivt samband mellan familjeägarskap och utdelningsnivå, i kontrast till vad som kan förväntas om expropriering förekommer enligt principal-agentteorin (Setia-Atmaja et al., 2009; Yoshiwaka & Rasheed, 2010; Pindado et al., 2012; Isakov & Weisskopf, 2015). Enligt La Porta et al. (2000) påverkas utdelningsnivån och sannolikheten för expropriering även av icke företagsspecifika faktorer såsom ländernas rättsordning och graden av aktieägarskydd. Då de ovan nämnda studierna är utförda i olika delar av världen, t.ex. i europeiska (Pindado et al., 2012), asiatiska (Yoshiwaka & Rasheed, 2010), samt anglosaxiska länder (Setia-Atmaja et al., 2009) och ändå finner liknande resultat, antar vi att landspecifika skillnader inte har påverkat i särskilt stor utsträckning i dessa fall. Dessutom är landspecifika påverkansfaktorer av mindre intresse i denna studie då vi undersöker företag inom ett och samma land. Studier på hur familjeägarskap påverkar utdelningsnivån särskiljer sällan mellan olika typer av ägarfamiljer. Empirin tyder dock på att det kan vara missvisande att behandla ägarfamiljer som en homogen grupp, då ägarfamiljer som även grundat företaget har visats sticka ut. Grundarägda företag presterar enligt Villalonga och Amit (2006) bättre än övriga familjeägda företag om grundarna finns kvar och kontrollerar bolaget. Hamberg et al. (2013) finner att grundarägda företag presterar bättre än övriga familjeägda företag även i Sverige. De menar att resultaten tyder på att faktorer som entreprenöriella färdigheter och den djupa kunskapen om bolaget de grundat leder till ett ökat värdeskapande. Enligt både Anderson och Reeb (2003) samt Villalonga och Amit (2006) överväger fördelarna med grundarfamiljer som kontrollerande ägare, i form av skapande av aktieägarvärde, de nackdelar som kan förekomma!6!

10 i form av expropriering av minoritetsägarna. Så är nödvändigtvis inte fallet i företag med andra kontrollerande ägarfamiljer. Grundarfamiljer gör vanligtvis även icke-monetära investeringar i företaget, såsom tid, energi och arbetsinsatser, vilket leder till att incitamenten är höga för grundarna att fortsätta att kontrollera företaget och övervaka företagsledningen noggrant (Arthurs & Busenitz, 2003). Med anledning av detta kan agentproblematiken mellan företagsledningen och ägarna förväntas vara ännu mindre sannolik i grundarägda företag än i övriga familjeägda företag, samtidigt som grundarfamiljernas möjligheter att expropriera minoritetsägarna bör vara minst lika stora. I vår vetskap har endast en tidigare studie tagit fasta på skillnaden mellan grundarfamiljer och andra ägartyper vid undersökning av dess effekter på företagens utdelningsnivå. Isakov och Weisskopf (2015) undersöker familjeägarskapets påverkan på utdelningsnivån och separerar grundarfamiljer från andra ägare. De finner att företag med grundarfamiljer som kontrollerande ägare har en betydligt högre utdelningsnivå än andra företag. En fråga som uppstår i och med detta är huruvida det är grundarskapet eller familjeägarskapet i sig som är den främsta anledningen till de höga utdelningsnivåerna som observerats i tidigare studier, där dessa grupper inte separerats. De två, i tidigare studier, dominerande teorierna som kan tänkas förklara familjeägda och grundarägda företags observerade utdelningsnivåer är rykteshypotesen och inkomsthypotesen. Det är också dessa teorier som utgör grunden i denna studies hypotesbildning Rykteshypotesen Enligt Faccio et al. (2000) kan utdelningspolitiken vara ett verktyg för kontrollerande ägare att visa goda intentioner genom att långsiktigt mitigera sina möjligheter att expropriera minoritetsägarna. Med en för minoritetsägarna fördelaktig utdelningspolicy kan ett gott rykte byggas upp som minskar marknadens skepticism och ger positiva effekter på värderingen av företaget (Gugler & Yurtoglu, 2003). Eftersom incitamenten för expropriering är högst i familjeägda företag (Villalonga & Amit, 2006), bör således marknaden enligt rykteshypotesen efterfråga relativt höga utdelningar från familjeägda företag. Setia-Atmaja et al. (2009) samt Isakov och Weisskopf (2015) finner stöd för detta i sina studier. Resultaten från Isakov och Weisskopf (2015) visar att familjer som äger en så pass stor andel av företaget (>75 %) att de kan sälja aktier utan att förlora kontroll, ändå har höga utdelningar jämfört med andra företag. Detta ger enligt författarna stöd för rykteshypotesen, då potentialen och incitamenten för!7!

11 expropriering är som högst bland dessa företag och marknadens skepticism därmed bör vara detsamma. Holmén och Knopf (2004) fastslår att möjligheterna för expropriering är stora bland svenska företag. Trots de möjligheter som finns visar de att expropriering är en ovanlig företeelse i Sverige, när de studerar expropriering i samband med svenska företagsförvärv. De förklarar resultatet med att det i Sverige finns starka extralegala institutioner som skyddar minoritetsägarnas intressen, såsom sociala normer och mediabevakning. Andra extralegala institutioner utgörs av aktiemarknadsnämnden, som verkar för god sed på den svenska aktiemarknaden (Aktiemarknadsnämnden, 2017), samt koden för svensk bolagsstyrning, som aktörerna på den svenska marknaden frivilligt inrättar sig efter. Detta är något som tyder på att rykteshypotesen kan ha stor påverkan på företag i Sverige. När det gäller familjeägda företag är det dessutom inte bara företagens rykte som kan påverkas vid misstankar om expropriering från marknaden. I dessa fall kan även ryktet för familjen i fråga påverkas, som i många av fallen är starkt förknippade med företagen de äger. Familjeägda företag i Sverige tycks potentiellt sett ha möjligheten att expropriera minoritetsägarna, vilket, allt annat lika, skulle kunna visas genom lägre utdelningar. Dock förmodas effekterna av rykteshypotesen, med stöd av resultaten från tidigare studier som gjorts på området, vara dominerande. Vi antar därför att familjeägda företag är mer benägna att dela ut och att det ligger i ägarfamiljernas intresse att hålla en relativt hög utdelningsnivå. Detta leder oss till studiens första hypotes. Hypotes 1 (H1): Företag med familjeägarskap har en högre utdelningsnivå än företag med andra ägartyper 2.3. Inkomsthypotesen Ägarfamiljer har ofta en stor del av sin förmögenhet investerad i sitt företag. Vid behov av kapital finns alltid möjligheten att sälja aktier, vilket även skulle medföra minskad kontroll i företaget. Om ägaren vill öka sin inkomst eller frigöra kapital utan att behöva sälja sina andelar, är alternativet som kvarstår utdelningar och andra utbetalningsmetoder. DeAngelo och DeAngelo (2000) visar i en fallstudie av bolaget Times Mirror Company, som i över 100 år hade haft samma familj som kontrollerande ägare, att företagets utdelningspolicy var starkt påverkad av familjens preferenser och inkomstbehov. Enligt Chen et al. (2005) finns!8!

12 indikationer på att familjer som äger små börsnoterade företag i Hong Kong använder utdelningar som en inkomstkälla, då de finner ett positivt samband mellan familjernas ägarandel och utdelningsnivån. Även Isakov och Weisskopf (2015), som specifikt undersöker grundarfamiljer, finner stöd för inkomsthypotesen i deras studie, där de utgår från att familjens behov av utdelningar ökar med behovet av inkomst. De visar att grundarägda företag där familjemedlemmar är anställda inom bolaget har en lägre utdelningsnivå än grundarägda företag där ingen familjemedlem är anställd, vilket förklaras med att deras behov av utdelningar minskar eftersom de även tar ut lön. Det faktum att äldre grundarägda företag har högre utdelning än andra används också som ett argument för inkomsthypotesen, då författarna antar att familjerna som äger dessa företag är större och därmed mer inkomstkrävande. Detta kan dock anses vara ett svagt antagande då äldre företag ofta är mer mogna, vilket gör att det är svårare att hitta lönsamma investeringar (Yoshikawa & Rasheed, 2010). Färre lönsamma investeringar implicerar i sin tur lägre tillväxt och därmed högre utdelningskapacitet, varför det är svårt att bevisa att det positiva sambandet beror på familjernas inkomstbehov. Trots svårigheterna med att tillförlitligt mäta ägarfamiljernas inkomstbehov och dess effekt på utdelningsnivån anser vi att de bakomliggande argumenten till teorin är starka. Både grundarfamiljer och övriga ägarfamiljer antas i regel investera en stor andel av sitt personliga kapital i företagen de äger, varför även inkomsthypotesen bör verka för högre utdelningsnivå bland familjeägda företag relativt företag med andra ägartyper. Därmed stärker inkomsthypotesen argumenten för vår första hypotes ytterligare. Frank (2017) resonerar att övriga ägarfamiljer på den svenska marknaden ofta är investerare vars finansiella förutsättningar troligtvis skiljer sig från grundarfamiljernas. Vi antar att övriga ägarfamiljer som exempelvis Stenbeck, Lundberg och Schörling i regel är mer väldiversifierade än grundarfamiljerna. Samtidigt har grundarägare särskilt starka incitament att inte sälja några andelar och fortsätta kontrollera företaget då de, utöver sin ekonomiska koppling till företaget, ofta är emotionellt bundna till bolaget de grundat (Arthurs & Busenitz, 2003). Det finns alltså flera faktorer som talar för att grundarfamiljerna vid kapitalbehov är beroende av det enskilda företagets utdelningar i högre utsträckning än de övriga ägarfamiljerna. Detta talar för att inkomsthypotesen får en starkare effekt på grundarfamiljer än på övriga ägarfamiljer, vilket tillsammans med resultatet i Isakov och Weisskopf (2015), leder oss till studiens andra hypotes.!9!

13 Hypotes 2 (H2): Företag ägda av grundarfamiljer har en högre utdelningsnivå än övriga familjeägda företag 3. Definitioner och variabler 3.1. Familjeägarskap Något som bör tydliggöras är vad familjeägarskap faktiskt innebär. I empirin används otaliga definitioner med stor variation. Gemensamt är att definitionen syftar på en familj, där familjemedlemmarna tillsammans äger en del av företaget. Hur stor andel av rösterna eller kapitalet som familjen måste äga för att falla in under definitionen skiljer sig dock åt mellan studierna. Ett återkommande begrepp i empirin är kontrollerande ägarfamiljer, vilket kräver att familjen i fråga även kan utöva viss kontroll över bolaget. För att så ska vara fallet krävs ofta en specifik ägarandel av rösträtterna. I några studier krävs även av författarna att familjemedlemmar finns med i företagsledningen eller styrelsen, eller att en av familjemedlemmarna grundat företaget, för att de ska klassificeras som kontrollerande ägarfamiljer (Villalonga & Amit, 2006). Enligt oss uppstår viss problematik vid användandet av definitioner som kräver att en familjemedlem ska finnas med i företagets styrelse eller ledning. En sådan definition kan bli missvisande då ägarfamiljer ofta kan utöva kontroll och påverka företagsledningar som inte innehåller en familjemedlem. Detta illustreras med ett exempel nedan. Gustaf Douglas med familj grundare och storägare i Latour, som i sin tur äger stora poster i en rad andra företag på Stockholmsbörsen (exempelvis Alimak, Assa Abloy, Securitas, Fagerhult, Loomis, Nederman Holding, Troax Group m.fl.) har inte någon familjemedlem i ledningen eller styrelsen i något av dessa företag. Däremot sitter Jan Svensson, vd i Latour, som styrelsemedlem eller styrelseordförande i flertalet av företagen. Trots att Jan Svensson inte är en medlem i familjen Douglas är han uppenbarligen vald att representera dem. Vi antar därför även att han agerar i linje med familjens intresse. På så sätt har familjen Douglas möjlighet att utöva kontroll över dessa bolag utan att någon familjemedlem sitter i Latours eller något av de andra företagens styrelse eller ledning. I denna studie definierar vi kontrollerande ägarfamiljer som familjer där medlemmarna tillsammans äger minst 20 % av rösträtterna i ett företag. En gränsdragning vid 20 % av rösträtterna för att definiera en ägartyp som kontrollerande har gjorts av flera tidigare studier, 10!!

14 exempelvis La Porta et al. (2000), Faccio et al. (2001), Setia-Atmaja et al. (2009) samt Isakov och Weisskopf (2015). Det finns flera sätt för ägarfamiljer att utöva kontroll över ett företag. I några av fallen sitter en familjemedlem i styrelsen eller på vd-posten. I övriga fall antas ägarfamiljen kunna utöva kontroll genom sin rösträtt, eller genom sin nära kontakt med företagsledningen (Yoshikawa & Rasheed, 2010), likt exemplet ovan. Att inneha en stor andel av rösträtterna innebär enligt Faccio et al. (2000) att de facto få ett visst inflytande i företaget utan att äga majoriteten av rösterna. Detta på grund av svårigheterna i att organisera de mindre aktieägarna på bolagsstämmorna. Dessutom är Sverige unikt i det att styrelsen i svenska aktiebolag föreslås av en valberedning, som i sin tur sammansätts av de största ägarna i bolaget (Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning, 2016). I denna studie används begreppen ägarfamilj och kontrollerande ägarfamilj synonymt, likväl som familjeägarskap och kontrollerande familjeägarskap. Baserat på tidigare forskning kring familjeägarskap och den observerade effekten av att företagets grundare också är den kontrollerade ägaren, väljer vi att göra ytterligare en distinktion. Vi särskiljer grundarfamiljer från övriga ägarfamiljer som inte har grundat företaget de äger. Grundarfamiljer definieras som den familj som grundaren av ett företag tillhör, om familjemedlemmarna tillsammans äger minst 20 % av rösträtterna. Denna distinktion görs då grundarägda företag tidigare har observerats ha en högre utdelningsnivå än övriga familjeägda företag (Isakov & Weisskopf, 2015). Dessutom antas grundarfamiljer, utöver de kontrollmekanismer som ägarfamiljer kan nyttja, även kunna utöva kontroll och generera värde genom sin stora kunskap om företagen i egenskap av grundare (Villalonga & Amit, 2006; Hamberg et al., 2013). I denna studie används termen kontrollerande ägare som ett samlingsnamn för den största ägaren i ett bolag, oavsett ägartyp, om denne äger minst 20 % av rösträtterna i företaget. Termen ägarfamilj används som ett samlingsnamn för de familjer som är kontrollerande ägare i ett företag, medan grundarfamilj är en subgrupp som endast avser ägarfamiljer där grundaren av företaget ingår. Om vi endast syftar på ägarfamiljer som inte grundat bolaget används termen övriga ägarfamiljer. Se bilaga 1 för vidare definitionsförklarningar Beroende variabler Det utdelningsmått som används mest frekvent som beroende testvariabel i liknande studier är utdelningsandelen, mätt som utdelning/resultat (se exempelvis Mancinelli & Ozkan, 2006; 11!!

15 Setie-Atmaja et al., 2009; Yoshikawa & Rasheed, 2010; Isakov & Weisskopf, 2015). Ett problem som uppstår vid användning av utdelningsandelen är hur företag som går med förlust men ändå ger utdelningar ska behandlas. Vi, likt Isakov och Weisskopf (2015), behandlar problemet genom att sätta utdelningsandelen till 100 % i dessa fall. Vi sätter även utdelningsandelen till 100 % i de fall ett företag delar ut ett belopp som är större än årets resultat (ibid.). En nackdel med utdelningsandelen som mått är att det rapporterade resultatet kan påverkas genom redovisningsmässig resultatmanipulation (Mancinelli och Ozkan, 2006). Därför väljer vi, likt Faccio et al. (2000), La Porta et al. (2000) samt Gugler och Yurtoglu (2003) att använda ytterligare ett mått i form av utdelning/omsättning. Att använda flera mått för utdelningsnivån bör bidra till att isolera studiens resultat från snedvridning på grund av redovisningsfaktorer eller individuella måtts eventuella svagheter (Faccio et al., 2000). Vid beräkning av utdelningsnivån år t, används resultatet och omsättningen år t och utdelningen för år t+1, då den beslutade utdelningen för varje verksamhetsår genomförs först året därpå. En alternativ metod för företagen att distribuera kapital till aktieägarna, som ökat i popularitet de senaste åren, är aktieåterköp (Von Eije & Megginson, 2008). En fråga som uppstår i samband med detta är huruvida en observerad skillnad i utdelningsnivå mellan grupperna i vår studie kan bero på att aktieåterköp används som ett substitut till utdelningar i vissa företag. Att så skulle vara fallet i denna studies kontext är osannolikt av två anledningar. För det första är aktieåterköp enligt Jansson och Larsson-Olaison (2010) inte en passande variabel för att testa hypoteser grundade i principal-agentteorin på den svenska marknaden. Detta då deras studie visar att svenska företag gör aktieåterköp utöver utdelningar och använder därmed inte metoderna som substitut till varandra. För det andra sänder utdelningar en avsevärt starkare signal till aktiemarknaden om ett framtida åtagande än vad återköp gör. Detta gör aktieåterköp till en mindre lämplig variabel för att förklara företagens avsikt att minska marknadens oro för expropriering av minoritetsägarna, i linje med rykteshypotesen (Pindado et al., 2012). Med anledning av detta väljer vi att begränsa studien till att undersöka utdelningar Oberoende variabler I linje med diskussionen i 3.1 delas företagen i urvalet in i fyra olika grupper baserat på ägartyp, för att möjliggöra en studie av familje- och grundarägarskapets effekter på utdelningsnivån. Företag med kontrollerande ägarfamiljer delas in i två grupper grundarägda företag (ägda av Grundarfamiljer) och övriga familjeägda företag (ägda av 12!!

16 Övriga ägarfamiljer). Företag där en ägare innehar minst 20 % av rösträtterna, men inte är en fysisk person, klassificeras som Övrigt ägarskap. I denna grupp finns till exempel företag ägda av finansiella institutioner, utlandsägda företag samt statligt ägda företag. Slutligen bedöms de resterande företagen, nämligen de som inte har någon ägare till minst 20 % av rösträtterna, ha ett Spritt ägarskap. Dessa fyra grupper utgör studiens oberoende testvariabler, som i regressionsanalyserna tar värdet 1 om en observation faller in under kategorin och värdet 0 i annat fall. Tabell 1 visar hur de 622 observationerna fördelas mellan ägartyperna. Tabell 1 Fördelning av observationer mellan ägartyper!!!! År Grundarfamilj Övrig Övrigt Spritt ägarfamilj ägarskap ägarskap Totalt Totalt Om ett företag är en sammanslagning av flera tidigare företag räknar vi det som grundarägt, förutsatt att grundaren i något av de respektive ihopslagna företagen är den kontrollerande ägaren. Om ett företag är en avknoppning, räknas det som grundarägt om grundaren till det före detta moderbolaget även är den kontrollerande ägaren av det avknoppade företaget. Om ett företag grundats av flera personer, som tillsammans äger en kontrollerande post (20 % av rösträtterna), räknar vi bolaget som grundarägt, trots att grundarna inte tillhör samma familj. Detta motiveras av att de, likt ägarfamiljer, antas verka i samma intresse (Isakov & Weisskopf, 2015). Vidare är ask-i-ask-ägande vanligt förekommande på Stockholmsbörsen, vilket innebär att en aktieägare kontrollerar ett företag, vilket i sin tur äger en kontrollerande post i ett annat företag. Om ett grundarägt bolag i sin tur äger 20 % av rösträtterna i ett annat bolag räknar vi det bolaget som övrigt familjeägt, förutsatt att de båda företagen inte har samma grundare. Om ett övrigt familjeägt företag i sin tur äger 20 % av rösträtterna i ett annat bolag räknar vi även det bolaget som övrigt familjeägt Kontrollvariabler För att på ett reliabelt sätt kunna mäta effekten av ägarskap på utdelningsnivån används ett antal företagsspecifika kontrollvariabler, som även dessa förväntas ha en påverkan på företagens utdelningspolitik. Kontrollvariablerna som används i denna studie är 13!!

17 företagsstorlek, mätt som värdet på företagets totala tillgångar, skuldsättning, mätt som totala skulder/totala tillgångar och tillväxt, mätt som omsättningstillväxten det senaste året. Dessa kontrollvariabler har valts på basis av den återkommande användningen av dessa i tidigare studier (se Isakov & Weisskopf, 2015; Setia-Atmaja et al., 2009; Yoshikawa & Rasheed, 2010 m.fl.). Företagens storlek förväntas ha ett positivt samband med utdelningsnivån. Fama och French (2001) finner i sin empiriska analys av utdelningar i amerikanska företag tydliga bevis på att utdelande företag i regel är avsevärt större än företag som inte ger utdelningar. Skuldsättningen förväntas istället ha ett negativt samband med utdelningsnivån. Detta då Jensen (1986) argumenterar för att skulder och utdelningar kan ses som substitut i övervakningssyfte för att minska principal-agentkostnader vid ett överskott av fritt kassaflöde. Snabbväxande företag har ofta en lägre utdelningsnivå på grund av ett större investeringsbehov. Fama och French (2001) finner att företag som aldrig gett några utdelningar är de som har den högsta tillväxten. Slutligen används även dummyvariabler för att kontrollera för branschspecifika effekter och årtal. Branschindelningen görs baserat på NASDAQ Stockholms egna indelning, där företagen delas in i branscherna Industri, Konsumentvaror, Konsumenttjänster, Hälsovård, Telekom, Energi, Basmaterial samt Olja & Gas. På grund av likheterna i branscherna Energi, Olja & Gas och Basmaterial, samt det begränsade antalet observationer i dessa grupper, väljer vi att sammanföra dem till en grupp namngiven Övrigt. Se bilaga 1 för vidare definitionsförklarningar. Företagets ålder är en vanligt förekommande kontrollvariabel som utelämnas i denna studie, vilket potentiellt kan minska förklaringsgraden i våra resultat. På grund av brist på tillförlitliga källor har vi inte kunnat identifiera samtliga företags verkliga ålder, varför vi valt att inte använda oss av variabeln. 4. Data 4.1. Datainsamling och urval Studien utförs på ett urval av företag listade på Stockholmsbörsen (NASDAQ Stockholm) mellan åren 2014 och Ägardata har samlats in via ägardatabasen Holdings samt med hjälp av bokserien Ägarna och Makten utgiven av SIS Ägarservice fram till Studien utgår ifrån ägarstrukturen per den 31 december varje år för samtliga företag i urvalet. Valet av datum grundar sig på att ägardata uppdateras med olika frekvens för olika företag, medan samtliga företag rapporterar ägarbilden vid årslutet. Finansiella data och redovisningsdata har 14!!

18 inhämtats via Thomson Reuters Datastream och i vissa fall från årsredovisningar vid behov av komplettering. Likt andra studier (Hamberg et al., 2013; Isakov & Weisskopf, 2015) har information om företagens grundare samlats in för hand från flera källor, däribland årsredovisningar, företagens webbsidor och tidningsartiklar. På grund av redovisningsmässiga och regulatoriska skillnader exkluderas företag som verkar inom finansiella branscher 2 från det initiala urvalet. Detta är något som har gjorts i flertalet tidigare studier (exempelvis Isakov & Weisskopf, 2015; Pindado et al., 2012; Setia-Atmaja et al., 2009). Valet av att exkludera finansiella bolag kan potentiellt påverka resultatet i denna studie, då många av fastighetsbolagen och framför allt investmentbolagen i Sverige är ägda av grundarfamiljer. Av de 153 företagsår som bortfallet utgjorde var 63 stycken från grundarägda företag. Vidare begränsas studien till företag med säte i Sverige på grund av sämre tillgänglighet av ägardata för de utlandsbaserade företagen på Stockholmsbörsen. För att undvika survivorship bias 3 inkluderas även de företag som endast varit noterade under delar av perioden Detta ger oss ett slutgiltigt urval på 622 observerade företagsår från totalt 231 företag. Tabell 2 ger en översikt över bortfallet av observationer i denna studie i form av antal företag och antal företagsår. Tabell 2 Slutgiltigt urval!! Antal företag Antal företagsår Ursprungligt urval Varav finansiella bolag Varav bolag med säte i utlandet Slutgiltigt urval Deskriptiv statistik För att undvika potentiella problem med extremvärden och snedvridning har winsorizing utförts på 1 %- och 99 % -nivån för den beroende variabeln utdelning/omsättning och för kontrollvariabeln tillväxt. Vi har även valt att logaritmera värdena för kontrollvariabeln företagsstorlek med sin naturliga logaritm för att få den mer normalfördelad. Tabell 3 visar deskriptiv statistik över det slutgiltiga urvalet.!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 2 Till finansiella branscher har vi räknat banker, försäkringsbolag, fastighetsbolag och investmentbolag. 3!Survivorship bias innebär att resultatet snedvrids då endast observationer som överlevt inkluderas i urvalet.! 15!!

19 Den genomsnittliga utdelningsandelen bland företagen i urvalet är 42,6 %, medan genomsnittet för utdelning/omsättning är 3,4 %. Grundarfamiljer äger 21,5 % av företagen i urvalet medan 30,5 % ägs av övriga ägarfamiljer. 17,4 % av företagen har övrigt ägarskap medan 30,5 % av företagen i urvalet har ett spritt ägarskap. Att den genomsnittliga årliga tillväxten för företagen i urvalet under perioden är 14,3 %, vilket är avsevärt högre än Stockholmsbörsen under perioden, beror på att urvalet inte är viktat efter marknadsvärde. De små och snabbväxande företagen får därför samma påverkan på genomsnittet som de större företagen. Den genomsnittliga skuldsättningen i urvalet är 19,2 % av företagens totala tillgångar. Tabell 3 Deskriptiv statistik Medel Median Max Min Std. av Beroende variabler Utdelningsandel 0,426 0, ,352 Utdelning/Omsättning 0,034 0,020 0, ,048 Ägartyp Grundarfamilj 0, ,411 Övrig ägarfamilj 0, ,427 Övrigt ägarskap 0, ,379 Spritt ägarskap 0, ,461 Kontrollvariabler Ln (Storlek) 14,549 14,302 19,767 10,324 1,921 Skuldsättning 0,192 0,173 1, ,173 Tillväxt 0,143 0,090 2,961-0,968 0,445 Utdelningsvariablerna som används för att analysera urvalet om 622 företagsår är utdelningsandelen och utdelning/omsättning. Ägartyp visar identiteten på den största ägaren i varje företag om denne äger minst 20 % av rösträtterna, medan företag där ingen äger så mycket som 20 % hamnar i gruppen Spritt ägarskap. Kontrollvariablerna består av Ln (Storlek), Skuldsättning och Tillväxt. Se bilaga 1 för variablernas definitioner. 5. Metod 5.1. Forskningsmetod För att besvara forskningsfrågorna används en kvantitativ metod, vilket enligt Bryman och Bell (2015, s. 38) är passande vid studier med en deduktiv ansats. För att undersöka de teoretiskt deducerade hypoteserna samlas sekundärdata in och analyseras med multipla OLSoch Tobit-regressioner. Dessa används för att undersöka huruvida de olika ägartyperna grundarfamiljer, övriga ägarfamiljer, övrigt ägarskap och spritt ägarskap påverkar företagens 16!!

20 utdelningsnivå, och för att avgöra huruvida faktiska skillnader råder, som inte beror på slumpmässig variation Forskningsmodell För att testa studiens hypoteser utförs en multipel regressionsanalys enligt OLS-modellen (ordinary-least- squares), med dummyvariabler för bransch och företagsår. Vi använder klusterjusterade standardfel, då flera observationer, i form av företagsår, kan komma från samma företag och kan därför inte antas vara oberoende av varandra. OLS-regressioner har använts i flertalet liknande studier, exempelvis Maury och Pajuste (2002), Setia-Atmaja et al. (2009) samt Isakov och Weisskopf (2015). Regressionen som används har följande form:! Utdelningsnivå j,t = α + β 1 Dummy _ Ägartyp j,t + β 2 ln(storlek) j,t + β 3 Skuldsättning j,t + β 4 Tillväxt j,t + β 5 Dummy _ År j,t + β 6 Dummy _ Bransch j,t +ε j,t (1)! Där j symboliserar ett specifikt företag och t symboliserar ett specifikt år. Dummy_Ägartyp tar värdet 1 för den ägartyp som företaget har och 0 för de andra ägartyperna. På samma sätt tar variabeln Dummy_År värdet 1 för observationens årtal t och Dummy_Bransch tar värdet 1 för den bransch som företaget verkar i och 0 för de övriga branscherna. Se bilaga 1 för variablernas definitioner. Utdelningsnivå representerar de båda beroende variablerna utdelningsandel och utdelning/omsättning, där Utdelningsandel = Utdelning j,t+1 Resultat j,t!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!(2)!! Utdelning / Omsättning = Utdelning j,t+1 Omsättning j,t!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!(3) Då en relativt stor andel av företagen (186 observationer) inte ger några utdelningar finns en risk att resultatet snedvrids mot noll. Ett sätt att hantera detta vore att exkludera de observationer där utdelning inte förekommer. Detta skulle dock potentiellt ge ett snedvridet resultat åt det motsatta hållet, eftersom det i många fall är ett beslut från företagens sida att inte dela ut. Sådana beslut är av intresse för resultatet i denna studie. Därför gör vi även ett 17!!

21 robusthetstest i form av en random-effects Tobit-regression, som inkluderar samtliga observationer i modellen men censurerar nollvärdena. Tobit-regressioner har använts i flera studier där utdelningsandelen undersöks, exempelvis av Gugler och Yurtoglu (2003), Mancinelli och Ozkan (2006) samt Isakov och Weisskopf (2015), för att tackla denna problematik. Ett problem som kan förekomma vid multipla regressioner är multikollinearitet. Multikollinearitet innebär att det finns en stark korrelation mellan två eller flera variabler i regressionsmodellen, vilket blir problematiskt vid tolkningen av resultatet (Newbold et al., 2007, s. 561). Tabell 4 visar en korrelationsmatris som används för att identifiera potentiell multikollinearitet i vår modell. Då samtliga korrelationer är låga finner vi att sannolikheten är mycket låg för att modellerna lider av multikollinearitetsproblem. Tabell 4 Korrelationsmatris (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) Utdelningsandel (1) 1 Utdelning/Omsättning (2) 0,60 1 Grundarfamilj (3) 0,21 0,13 1 Övrig ägarfamilj (4) 0,08-0,03-0,35 1 Övrigt ägarskap (5) -0,13-0,11-0,24-0,30 1 Spritt ägarskap (6) -0,16 0,01-0,35-0,44-0,30 1 Ln (Storlek) (7) 0,26 0,05-0,03 0,17 0,04-0,18 1 Skuldsättning (8) -0,12-0,15-0,09 0,08 0,07-0,06 0,33 1 Tillväxt (9) -0,12-0,03-0,03-0,08 0,03 0,08-0,08-0,01 1!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! Tabell 4 presenterar en korrelationsmatris för studiens testvariabler. Urvalet består av 234 icke- finansiella bolag som varit noterade på Stockholmsbörsen mellan bokslutsåren 2014 till 2016, vilket ger ett totalt urval om 622 företagsår. Definitioner av variablerna återfinns i Bilaga 1. Utöver regressionsanalyserna utförs i likhet med Isakov & Weisskopf (2015) univariata analyser, som med oberoende t-test och den icke-parametriska motsvarigheten, Wilcoxon rangsummetest, testar huruvida skillnaden i variablernas medelvärde och median mellan företag med olika ägartyper är signifikant skild från noll. På så vis kan vi få en tydlig indikation på huruvida företagsspecifika skillnader råder mellan företagen. Icke-parametriska test används i de fall då alla förutsättningar som krävs för parametriska test inte kan antas vara 18!!

22 uppfyllda (Field, 2009, s. 540). När utdelningsnivån mäts tar flera observationer värdet 0, då många företag inte delar ut. Samtidigt har flera observationer givits värdet 1 när de delar ut ett belopp större än resultatet, varför normalfördelning inte kan tas för givet. 6. Resultat 6.1. Univariat analys I Tabell 5 visas resultaten från de univariata analyserna, där skillnaderna i testvariablernas medelvärde och median testas mellan företag med olika ägartyper. I Panel A jämförs först samtliga familjeägda bolag (grundarägda och övriga familjeägda) med samtliga övriga bolag i urvalet (övrigt ägarskap och spritt ägarskap), varefter grundarägda företag jämförs med övriga familjeägda företag. I kolumnerna till höger i tabellen presenteras t-värden och rangsummor som visar huruvida skillnaderna är statistiskt signifikanta. Den genomsnittliga utdelningsnivån är signifikant högre i familjeägda företag än i företag med övriga ägartyper, både vad gäller medelvärde och median. Resultatet håller för studiens båda beroende variabler, utdelningsandelen och utdelning/omsättning. Detta ligger i linje med vår första hypotes, att familjeägda bolag har en högre utdelningsnivå än andra företag. Familjeägda företag tycks i genomsnitt vara något större, vilket kan ha ett positivt samband med utdelningsnivån. Samtidigt tycks även företag som inte är familjeägda i genomsnitt ha en högre tillväxt. En skillnad som är viktig att notera är att 81 % (262 av 324 observationer) av de familjeägda företagen i urvalet ger utdelningar, medan endast 58 % (174 av 298 observationer) av de övriga företagen delar ut. Fama och French (2001) visar att företag som inte delar ut i regel både är mindre till storleken och mer snabbväxande. För att kontrollera för detta väljer vi i Panel B att göra ytterligare en univariat analys, där denna skillnad tas i beaktning genom att exkludera icke-utdelande företag. Rensat för effekten av att andelen familjeägda företag som väljer att ge utdelningar är högre, finner vi fortfarande att familjeägda företag i genomsnitt har en signifikant högre utdelningsandel än övriga företag. Sett till övriga variabler finns ingen signifikant skillnad mellan grupperna, vilket tyder på att de övriga företagskaraktäristiska skillnaderna som observerades i Panel A främst beror på den höga andelen icke-utdelare bland företag som inte är familjeägda. 19!!

23 Tabell 5 Univariat analys Panel A: Samtliga företagsår i urvalet Familjeägda Icke familjeägda Alla familjeägda (1) Grundarägda (2) Övriga familjeägda (3) (4) t-stat Wilcoxon Rangsummetest t-stat Wilcoxon Rangsummetest Antal företagsår Antal utdelningsår (1)-(4) (1)-(4) (2)-(3) (2)-(3) Medel Median Medel Median Medel Median Medel Median!!!!!!!!! Utdelningsandel 0,509 0,502 0,564 0,617 0,470 0,470 0,336 0,310 6,31*** 6,14*** 2,52*** 2,60*** Utdelning/Omsättning 0,037 0,024 0,045 0,029 0,032 0,023 0,030 0,012 1,88** 5,32*** 2,72*** 2,05** Ln (Storlek) 14,797 14,458 14,449 13,983 15,043 14,783 14,278 14,055 3,40*** 2,99*** 2,64*** 2,60*** Skuldsättning 0,191 0,171 0,162 0,136 0,212 0,197 0,192 0,173 0,04 0,77 2,77*** 3,74*** Tillväxt 0,102 0,083 0,120 0,081 0,089 0,085 0,188 0,094 2,41*** 1,34* 0,98 0,47 Panel B: Företagsår med utdelning Familjeägda Icke familjeägda Alla familjeägda (1) Grundarägda (2) Övriga familjeägda (3) (4) t-stat Wilcoxon Rangsummetest t-stat Wilcoxon Rangsummetest Antal utdelningsår (1)-(4) (1)-(4) (2)-(3) (2)-(3) Medel Median Medel Median Medel Median Medel Median Utdelningsandel 0,630 0,615 0,663 0,672 0,604 0,527 0,575 0,514 2,15** 2,10** 1,94** 2,03** Utdelning/Omsättning 0,046 0,033 0,053 0,037 0,041 0,032 0,051 0,030 1,05 0,70 2,24** 1,28* Ln (Storlek) 15,127 14,893 14,492 14,013 15,617 15,235 14,834 14,767 1,62* 1,21 4,82*** 4,66*** Skuldsättning 0,181 0,158 0,145 0,118 0,209 0,204 0,197 0,182 1,07 0,66 3,76*** 4,05*** Tillväxt 0,116 0,092 0,126 0,086 0,109 0,096 1,113 0,089 0,15 0,38 0,72 0,15 Utdelningsvariablerna som används för att analysera urvalet om 622 företagsår är utdelningsandelen och utdelning/omsättning. Kontrollvariablerna består av Ln (Storlek), Skuldsättning och Tillväxt. Se bilaga 1 för variablernas definitioner. I Panel A inkluderas samtliga observationer, medan Panel B endast inkluderar de observationer där utdelningar förekommit. ***, **, * indikerar signifikans på 1 %, 5 % respektive 10 % -nivån. 20# #