Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet En ekonomisk nedgångs påverkan på svenska börsnoterade företag

Transkript

1 Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet En ekonomisk nedgångs påverkan på svenska börsnoterade företag Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2018 Datum för inlämning: Carl Elmesiöö Emil Thelander Handledare: Daniel Brännström

2 Sammanfattning Denna uppsats undersöker hur ett företags skuldsättningsgrad påverkar dess lönsamhet och hur detta samband påverkas av en ekonomisk nedgång. En ekonomisk nedgång har studien likställt med finanskrisen För att undersöka sambandet används en regressionsmodell som tar hänsyn till att ett potentiellt omvänt samband föreligger mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Resultatet visar att det är ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet före och under finanskrisen, men att sambandet inte är signifikant efter finanskrisen. Förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet förändras under de tre undersökningsperioderna och blir starkare under krisen och svagare efter krisen. Det funna positiva sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ger stöd för trade-off teorin och agentteorin och inget stöd för pecking order teorin. Nyckelord: Skuldsättningsgrad, Lönsamhet, Trade-off teorin, Agentteorin, Pecking order teorin, ekonomisk nedgång.

3 Innehållsförteckning 1 Bakgrund Syfte 4 2 Teori Kapitalstruktur Trade-off teorin Agentteorin Pecking order teorin Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet Skuldsättningsgradens förändring vid ekonomisk ned- och uppgång 10 3 Metod Forskningsmetod Datainsamling Databearbetning Heteroskedasticitet Multikollinearitet Urval och begränsningar Val av variabler Beroende variabel lönsamhet Oberoende variabler Forskningsmodell Modell Chow test 18 4 Resultat & Analys Deskriptiv statistik Regressionsresultat Modell 22 5 Slutsats Förslag till vidare forskning 29 Referenser 30 Bilagor 33 Bilaga 1 33

4 1 Bakgrund Under den senare delen av 2007 utbröt den allvarligaste finanskrisen västvärlden varit med om sedan 1930-talets depression (Elmer et al., 2012). Elmer et al. (2012) menar att den bakomliggande faktorn till stor del var den överbelånade bostadsmarknad som utvecklats starkt i USA under 2000-talets början. När investmentbanken Lehman Brothers gick i konkurs i september 2008 drabbades även övriga banker och kreditinstitut i USA (Riksbanken, 2018). Molin (2010) beskriver att osäkerheten som startade i USA sedan spred sig vidare till övriga västvärlden, inklusive Sverige, och resulterade i hög osäkerhet på kreditmarknaden. I samband med att krisen spred sig globalt skapades en instabilitet i det finansiella systemet och följaktligen började även långivarnas kreditvärdighet ifrågasättas (Molin, 2010). En konsekvens av detta blev att aktörer på den finansiella marknaden inte längre ville låna ut pengar till varandra och vissa marknader slutade att fungera (Molin, 2010). Under år 2009 föll Sveriges BNP med drygt 5 procent och lönsamheten i Svenska bolag drabbades hårt (Ingves, 2011). Ett aktiebolags viktigaste syfte är att skapa vinst och avkastning åt sina aktieägare (Aktiebolagslagen 3kap. 3, SFS 2005:551). En fundamental fråga för ett företag blir således hur det kan behålla eller öka sin lönsamhet för dess aktieägare. Ett företags lönsamhet påverkar även samhället och är grundläggande för samhällets välstånd då det endast är de lönsamma företagen som bidrar till långsiktigt skapande av varor och tjänster, arbetstillfällen och skatteunderlag (Bendrot et al. 2006). Bendrot et al. (2006) menar även att lönsamhet, miljöansvar och socialt ansvar hänger samman och att om lönsamheten åsidosätts försämras det långsiktiga perspektivet för miljöförbättringar och socialt ansvarstagande för företag i samhället. Utöver detta är lönsamhet något som ett företag måste ha för att överleva på sikt och som ovan påvisat något som påverkar betydligt fler än bara aktieägarna. Hur ett företag maximerar sin lönsamhet anses bero på flertalet faktorer. De framstående påverkande faktorerna enligt tidigare forskning inom lönsamhet är industrispecifika och företagsspecifika faktorer (Claver et al., 2002; Eriksen & Knudsen, 2003; Goddard et al., 2005). Schmalensee (1985) och Wernerfelt och Montgomery (1988) förespråkar att de industrispecifika faktorerna har störst påverkan på lönsamhet, medan Rumelt (1991) och McGahan och Porter (1997) menar att de företagsspecifika variablerna har störst påverkan. 1

5 Genomförda meta-studier påvisar att företagsspecifika variablerna har störst påverkan på lönsamhet (Claver et al., 2002). En av de företagsspecifika variablerna som anses ha ett samband med lönsamhet är ett företags skuldsättningsgrad (Myers & Majluf, 1984; Kraus & Litzenberger, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Myers och Majluf (1984) menar att detta samband är negativt och att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad medan Kraus och Litzenberger (1973) menar att sambandet är omvänt. De menar att skuldsättningsgraden påverkar lönsamhet och att ett företag kan ha en optimal skuldsättningsgrad för att maximera lönsamheten, något även Jensen och Meckling (1976) stödjer. Andra senare studier har undersökt hur detta samband ser ut och merparten av dem finner ett negativt samband och att det är lönsamhet som påverkar skuldsättningsgrad (Ghosh et al. 2000; Fama & French, 2002; Rajan & Zingales, 1995). De flesta studier undersöker detta samband med en modell utefter att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad, fast att teorierna utvecklade av både Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976) visar på att skuldsättningsgrad påverkar lönsamhet. Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) finner ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet när det undersöker sambandet. Deras analysmodell tar hänsyn till att ett omvänt kausalt samband föreligger mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet och menar att de tidigare kontroversiella resultaten kan bero på hur studier har undersökt sambandet. Hur skuldsättningsgrad påverkar lönsamhet och ett företags prestation för företag som är i finansiellt trångmål har även studerats (Opler & Titman, 1994; Asgharian, 2003; Tan, 2012). Opler och Titman (1994) finner att företag i USA med högre skuldsättningsgrad som befinner sig i finansiellt trångmål får en lägre ökad försäljning och en lägre aktieavkastning än företag med lägre skuldsättningsgrad. De finner även en tendens till ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhetstillväxt under en ekonomisk nedgång. Tan (2012) undersöker samma samband och finner att ett negativt samband förekommer för företag i Asien. Asgharian (2003) undersöker hur den ekonomiska nedgången i Sverige påverkade företag med liknande variabler som Opler och Titman (1994) använder sig av. Han finner samma resultat gällande försäljning och aktieavkastning som Opler och Titman (1994). Däremot finner Asgharian (2003) ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Resultatet visar att företag med en högre skuldsättningsgrad har en bättre 2

6 lönsamhetstillväxt än företag med en lägre skuldsättningsgrad under finansiellt trångmål. Sambanden som undersöks mellan skuldsättningsgrad och de finansiella variablerna återfinns däremot inte för företag som inte är utsatta för finansiellt trångmål. Gemensamt för ovan nämnda studier är att de specifikt inte har undersökt förändringen i skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet före och under en ekonomisk kris. Detta är något Notta och Vlachvei (2014) undersöker i matproducentindustrin i Grekland under den ekonomiska nedgången De undersöker företagsspecifika variablers påverkan på lönsamhet före och under krisen. I deras studie finner de att finanskrisen förändrade de olika variablernas påverkan på lönsamhet, däribland skuldsättningsgradens påverkan före och under krisen. I sin studie finner de stöd för ett negativt samband under krisen men inte före. Vidare finner Harrison och Widjaja (2014) i deras studie om kapitalstruktur att 2000-talets finanskris påverkade sambandet mellan ett företags skuldsättningsgrad och lönsamhet. De finner att företag i USA fick svårare att finansiera sina investeringar med internt kapital och att de förändringar som uppstod med en högre skuldsättningsgrad försvagade det negativa sambandet som de finner mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad i motsats till det stärkta sambandet som Notta och Vlachvei (2014) finner. Som ovan diskuterats är sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ett väldebatterat ämne som studerats i många år. Resultaten från studierna är skiljaktiga och det råder en tveksamhet om hur sambandet ser ut. Intressant med resultaten är även att den studie som undersöker företag i Sverige finner ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet något som inte återfinns i studier gjorda på företag i finansiellt trångmål i övriga världen. Det är därför av intresse och viktigt att åter undersöka hur sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ser ut för svenska företag. Dels för att se om detta samband påverkas av en ekonomisk nedgång, dels för att se om Asgharians (2003) funna positiva samband kan ha varit en tillfällighet. Asgharians (2003) undersökningsperiod innehåller endast år då det råder ekonomisk nedgång vilket gör resultatet svårgeneraliserat till år då normala ekonomiska förhållanden råder. Merparten av tidigare studier undersöker även detta samband med en modell utefter att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad och tar inte hänsyn till att att ett potentiellt omvänt kausalt samband föreligger. Att inte ta hänsyn till detta kan påverka studiers resultat (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006). 3

7 1.1 Syfte Syftet med studien är att undersöka hur ett företags skuldsättningsgrad påverkar dess lönsamhet och hur detta samband påverkades av den ekonomiska nedgången i Sverige under

8 2 Teori 2.1 Kapitalstruktur Ett företags kapitalstruktur beskriver hur mycket av ett företags totala tillgångar som är finansierat av eget kapital respektive skulder. Flertalet av de teorier och studier som finns inom området utgår från Modigliani och Millers (1958) teorem. Forskarna hävdar att oavsett om ett företag använder sig av eget kapital eller externt inlånat kapital blir företagets värde detsamma vid antagandet om en perfekt kapitalmarknad. Ett sådant antagande innebär att det inte tas någon hänsyn till skatter, konkurskostnader eller asymmetrisk information på marknaden. Författarna menar att en ökning i skuldsättningsgrad inte leder till en sänkt totalkostnad för kapital. Detta då den ökade skuldsättningsgraden leder till en högre risk och därmed ett ökat avkastningskrav hos aktieägarna motsvarande den egentligen sänkta kapitalkostnaden i och med den högre skuldsättningsgraden. Modigliani och Miller (1963) utvecklar sin teori genom ett antagande om att kapitalmarknaden inte är perfekt. De menar att det finns skattefördelar med att finansiera ett företag med skulder och att ett ökat värde därmed kan uppstå med en ökad skuldsättningsgrad. 2.2 Trade-off teorin En av de idag mer framstående teorierna gällande kapitalstruktur är trade-off teorin som bygger vidare på Modigliani och Millers (1958;1963) teorem och utvecklades av Kraus och Litzenberger (1973). Teorin grundar sig i ett företags fundamentala fråga gällande hur mycket av företaget som ska finansieras via eget kapital kontra externt kapital. Balansen mellan fördelar och nackdelar som uppkommer med en ökad skuldsättningsgrad härrör från viktiga faktorer, där konkurskostnader ställs mot skatteskölden. I teorin skiljer man sig åt från Modigliani och Miller (1958) och gör inga antaganden om en perfekt kapitalmarknad utan går i linje med det utvecklade teoremet från Modigliani och Miller (1963). Kraus och Litzenberger (1973) menar att en ökad skuldsättning innebär mer skattelättnader och därmed ett utökat incitament för företag att kunna dra nytta av de fördelaktiga skattelättnader ränteavdragen innebär. Trade-off teorin menar att ett företag kan uppnå en optimal skuldsättningsgrad och därmed nå en bättre lönsamhet och ett högre företagsvärde. Kraus och Litzenberger (1973) anser att företag ska försöka nå en optimal nivå av belåning och inte överbelåna sig. Att överbelåna sig skulle innebära att utsättas för en för stor risk och 5

9 därmed få högre kostnader och en sämre lönsamhet. Vid en ökad skuldsättning exponeras företaget allt mer för risken att inte kunna återbetala skulderna och i värsta fall går företaget i konkurs. Teorin säger att för att uppnå en optimal skuldsättningsgrad ska den ökade konkurskostnaden vara lika med skattefördelen vid en högre belåning. Vad den optimala nivån av skuldsättningsgrad är beror bland annat på företagsspecifika faktorer. Myers (2003) visar i sin studie att företagsstorlek påverkar kapitalstrukturen och att ju större ett företag är desto mindre är risken för konkurs. Detta leder till en lägre kreditrisk och en lägre lånekostnad, vilket därmed även leder till en högre optimal skuldsättningsgrad. Friend och Lang (1988) finner samma resultat som Myers (2003) och menar även att den lägre kreditoch konkursrisken beror på att större företag är mer diversifierade. 2.3 Agentteorin Utöver trade-off teorin menar även agentteorin att skuldsättningsgraden har en positiv påverkan och ett konkavt förhållande med ett företags lönsamhet och värde. Något som skiljer teorierna åt är att agentteorin menar att ökade skulder leder till regelbundna räntebetalningar som i sin tur bidrar till en kontrollerande effekt på beslutsfattare i företaget (Jensen & Meckling, 1976). Teorin belyser att det är den kontrollerande effekten som för med sig en fördel istället för skatteskölden som trade-off teorin menar och att den kontrollerande effekten leder till en minskning av agentkostnaden för aktiekapital. Jensen och Meckling (1976) beskriver agentkostnaden för aktiekapital som någonting som bildas när ledningen i företaget inte handlar i enlighet med aktieägarnas intresse. På samma sätt belyser även Shleifer och Vishny (1997) problemet i sin artikel om agentteorin. Aktieägarna vill maximera sin avkastning på investerat kapital vilket ibland inte går ihop med ledningens beslutsfattande som istället vill uppnå personliga mål. När företaget ökar sin skuldsättningsgrad tvingas beslutsfattarna i företaget att fokusera på att fatta bättre och lönsammare beslut för att kunna betala de räntekostnader som uppstår för att inte gå i konkurs. De bättre besluten minskar agentkostnaderna och företaget blir mer lönsamt och får ett högre värde. Jensen och Meckling (1976) framhäver att en ökad skuldsättning, likt tradeoff teorin, för med sig fördelar vid en relativt låg befintlig skuldsättning, men att en ökad skuldsättning vid en redan hög skuldsättning leder till motsatt effekt och ökade kostnader. Den ökade kostnaden beror på att agentkostnaden för skulder ökar då det uppstår en konflikt 6

10 mellan aktieägare och långivare. Harris och Raviv (1991) menar att konflikten uppstår för att en större del skulder kan innebära att investeringar som är under önskvärd avkastning genomförs. Långivare kräver därför en högre ränta för att låna ut kapital vilket därmed ökar agentkostnaden för skulder. Berger och Bonaccorsi di patti (2006) undersöker skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet utifrån agentteorin. I deras studie finner de stöd för det positiva sambandet som agentteorin menar finns mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. De finner att agentkostnaden för aktiekapital sjunker med en högre skuldsättningsgrad. Däremot finner de inte stöd för ett konkavt förhållande mellan de finansiella måtten, utan endast att den positiva påverkan en högre skuldsättningsgrad ger marginellt avtar vid höga värden vilket visar på att agentkostnaden för aktiekapital sjunker mindre än vad agentkostnaden för skulder går upp. Harris och Raviv (1991) menar istället att kapitalstrukturen är relaterad till avvägningen mellan kostnader vid likvidering till konsumenter och intäkter vid likvidering till aktieägare. Forskarna menar att om ett företag skulle gå i konkurs ska kapitalstrukturen vara vald så att intäkterna från likvidering ska vara större än kostnaderna. Harris och Raviv (1991) menar även, i linje med agentteorin, att en hög skuldsättningsgrad allierar ledningens och aktieägarnas mål och därmed påverkar lönsamheten positivt. Gleason et al. (2000) finner i deras studie att företag har en högre skuldsättning än optimalt vilket de menar beror på företags försök att anpassa sig till agentteorin. Även Margaritis och Psillaki (2010) finner stöd för att en högre skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på ett företags lönsamhet när de testar agentteorin. 2.4 Pecking order teorin Pecking order teorin är en konkurrerande teori till trade-off teorin som utvecklades av Myers och Majluf (1984). I den utvecklade teorin är grunden resultat från tidigare forskning som funnit att det finns olika attraktionsvärde i finansieringen av en verksamhet. Företag har möjlighet att finansiera verksamheten genom tre olika källor där pecking order teorin anser att internt kapital är det mest attraktiva alternativet, följt av skulder, och slutligen aktiekapital. Teorin menar att först när det interna kapitalet är helt slut kommer företagen söka extern finansiering. I teorin underbygger Myers och Majluf (1984) rangordningen av finansieringsmöjligheter med att företag kan stöta på problem med intag av aktiekapital. När 7

11 nya investerare går in med externt kapital uppstår möjligheten att de olika intressen som finns mellan aktieägarna och ledningen förstärks. Myers och Majluf (1984) nämner även att utöver olika intressen skapas informationsasymmetri mellan parterna vilket i sin tur kan bilda skilda meningar om hur mycket företaget är värt. Myers och Majluf (1984) belyser att vid emitterade av nytt aktiekapital kan detta signalera att företagsledningen anser företaget vara övervärderat vilket i sin tur kan leda till en sänkning i aktiepriset. Myers (1984) menar att investeringar finansierade med internt kapital är det billigaste alternativet fast att företagen mister fördelarna med ränteavdrag som uppstår vid ökad skuldsättning. Teorin menar att det är de lönsamma företagen som kommer kunna finansiera investeringar med internt kapital och därav kommer ha en lägre skuldsättningsgrad. Viktigt att belysa är att teorin, i motsats till trade-off teorin, menar att det är lönsamhet som påverkar skuldsättningsgrad. 2.5 Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet Hur sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ser ut finns det som ovan nämnt olika teorier om. Pecking order teorin menar att lönsamhet påverkar valet av skuldsättningsgrad. Vidare menar teorin att företag som är mer lönsamma kommer använda internt kapital för att finansiera verksamheten och därför inte ta in skulder eller aktiekapital vilket medför en lägre skuldsättningsgrad för företaget. I motsats menar trade-off teorin och agentteorin att skuldsättningsgraden påverkar lönsamhet och att ett företag kan ha en optimal skuldsättningsgrad och därmed kunna maximera lönsamheten. Studier har undersökt detta samband där många har funnit stöd för pecking order teorin om att det förekommer ett negativt samband mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad (Rajan & Zingales, 1995; Fama & French, 2002). Myers (2001) försöker förklara varför motsägelsefulla resultat förekommer. Han menar att det beror på att olika omständigheter och ekonomiska förutsättningar förekommer vilket gör att olika teorier förklarar verkligheten bättre i vissa fall och sämre i vissa. Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) menar istället att många av de olika funna resultaten mellan skuldsättningsgradens samband med lönsamhet kan bero på det möjliga omvända kausala sambandet. Många av studiers modeller inom forskning om kapitalstruktur utgår även från pecking order teorin om att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad och inte vice versa. Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) menar att om den använda modellen i en studie inte tar hänsyn till att företags lönsamhet kan påverka företagets val av kapitalstruktur och som i sin 8

12 tur påverkar lönsamheten kan studiens resultat påverkas. I deras studie kontrollerar de för ett potentiellt omvänt kausalt samband och finner att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på ett företags lönsamhet. Berger och Bonaccorsi di Pattis (2006) ovan förda resonemang utgör grunden för studiens första hypotes: Hypotes 1: Skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet under normala ekonomiska förhållanden. Hur skuldsättningsgraden påverkar lönsamhet för företag i finansiellt trångmål är även ett debatterat ämne där skiljaktigheter finns i studiers resultat. Opler och Titman (1994) undersöker detta samband för företag vars industri är i finansiellt trångmål i USA. Deras resultat visar på att det finns en tendens till ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för företag som är i finansiellt trångmål. Tan (2012) använder en ekonomisk nedgång för företag i Asien för att undersöka samma samband och styrker att en högre skuldsättningsgrad för företag i finansiellt trångmål är förknippat med sämre lönsamhet. Författaren finner även att en ekonomisk nedgång stärker det negativa sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet. Notta och Vlachvei (2014) undersöker hur finanskrisen förändrade olika finansiella variablers påverkan på lönsamhet. De finner att sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet är negativt och att en ekonomisk nedgång stärker det negativa sambandet. Harrison och Widjaja (2014) finner även de ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, men att det funna negativa sambandet försvagas vid en ekonomisk nedgång för företag i USA. Asgharian (2003) finner däremot ett motsatt resultat för företag i Sverige. I sin studie används den ekonomiska nedgången i Sverige för att undersöka hur sambandet ser ut för svenska företag som är i finansiellt trångmål. Asgharians (2003) modell tar hänsyn till ett potentiellt omvänt samband och resultatet visar att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet för företag i finansiellt trångmål. Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) finner i sin studie att skuldsättningsgraden har en positiv men marginellt avtagande påverkan på lönsamhet vid ökad skuldsättning. De menar att hotet om konkurs minskar agentkostnaderna och att det konkava samband som agentteorin förutspår inte återfinns i resultatet. Deras resultat antyder att sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för företag som är i finansiellt trångmål även blir positivt då resultatet visar på ett positivt samband oavsett skuldsättningsgrad. 9

13 Även om de flesta av ovan nämnda studier visar på ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för företag i finansiellt trångmål finns det anledningar att tro att det inte gäller för svenska företag. Dels för att Asgharian (2003) visar på ett positivt samband i Sverige, dels för att flertalet studier påvisar att skillnader i finansiella system påverkar studiers resultat och att ekonomiska förutsättningar kan förändras över tid (Gleason et al., 2000; Myers 2001). Studiens andra hypotes blir således: Hypotes 2: Skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet för företag i finansiellt trångmål. 2.6 Skuldsättningsgradens förändring vid ekonomisk ned- och uppgång Om en ekonomisk nedgång innebär en sämre prestation för ett företag, som Dolenc och Laporsek (2012) menar på i sin studie innebär det enligt pecking order teorin att ett företag i första hand kommer, efter att internt kapital är slut, söka finansiering via skulder och sedan aktiekapital för att finansiera sin verksamhet. Detta innebär enligt teorin att en ekonomisk nedgång leder till att företag får en ökad skuldsättning och vid en ekonomisk uppgång minskas skuldsättningsgraden. Harrison och Widjaja (2014) finner stöd för detta då finanskrisen innebar att företag i USA fick svårare att finansiera sina investeringar med internt kapital och därför ökade sin skuldsättningsgrad. Även Fosberg (2012) finner att skuldsättningsgraden ökade under krisen för amerikanska bolag. Vidare visar studien att skuldsättningsgraden var återställd till samma nivåer som innan finanskrisen i slutet av Forskare har även funnit förändringar på den Europeiska marknaden. Iqbal och Kume (2014) finner likt Fosberg (2012) att företag i de tre största ekonomierna i Europa: Tyskland, Frankrike och Storbritannien ökade skuldsättningsgraden under finanskrisen och att den efter krisen sjunker igen. Till vilken nivå skiljer sig beroende på ett företags skuldsättningsgrad innan krisen. Företag med en högre skuldsättning än industrin får en lägre skuldsättning efter krisen och företag med en lägre skuldsättning än industrin får en högre skuldsättning efter krisen. Trade-off teorin säger att ett företag har en optimal skuldsättningsgrad som ska eftersträvas och om konkurskostnaderna ökar under en finanskris torde en ekonomisk kris minska ett företags skuldsättningsgrad, förutsatt att företag fortsatt har möjlighet att både ta in skulder och eget kapital. Detta är något även agentteorin förutspår om krisen ökar ett företags risk 10

14 och att agentkostnaden för skulder ökar mer än vad agentkostnaden för aktiekapital minskar. Fosberg (2012) visar att fördelningen av intaget externt kapital mellan skulder och nyemittering av aktiekapital förändras under finanskrisen. Forskaren menar att finanskrisen förändrade hur företag finansierade sin verksamhet och att företag tog in både mindre skulder och eget kapital, men att intaget av skulder minskade mindre än intaget av aktiekapital. Efter finanskrisen ökade intaget av både skulder och eget kapital igen och företag valde nu att ta in mer aktiekapital jämfört med skulder än vad de gjorde innan krisen (Fosberg, 2012). Vidare konkluderar Fosberg (2012) att den ökade skuldsättningen i samband med finanskrisen inte var önskvärd av företagen och att företag återgick till tidigare skuldsättningsgrad efter krisen. Fosbergs (2012) resultat styrker pecking order teorins rangordning av finansiering då företag valde att finansiera med skulder framför aktiekapital vid behov, men även Trade-off teorin då företag valde att så fort som möjligt återgå till tidigare önskvärda skuldsättningsgrad. Då skuldsättningsgraden återgick till samma nivåer efter finanskrisen borde även skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet vara detsamma efter finanskrisen som innan och åter vara i linje med det förutspådda positiva sambandet som hypotes 1 antar. Detta leder till studiens tredje och sista hypotes: Hypotes 3: Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet efter finanskrisen är samma som innan finanskrisen. 11

15 3 Metod 3.1 Forskningsmetod En studie som undersöker ett samband där flera variabler kan förklara det som avses att undersökas bör genomföras med en multipel regressionsanalys (Hill et al., 2012). Regressionsanalysen ger svar på vad de oberoende variablerna har för påverkan på den beroende variabeln och är därför en lämpad metod för studien. Studien består av tre regressionsanalyser som utgår från samma modell med olika tidsperioder. Den ena innehåller data mellan åren , den andra data mellan och den tredje data mellan Indelningen är i linje med studierna av Harrison och Widjaja (2014) samt Iqbal och Kume (2014). Perioden innan och efter finanskrisen likställs med att företag inte är i finansiellt trångmål och perioden under finanskrisen likställs med att företag är i finansiellt trångmål. Studien kommer även göra en jämförelse mellan tiden innan och under samt innan och efter finanskrisen för att undersöka om finanskrisen påverkat sambandet. Grunden i modellen utgår från samma modell som Asgharian (2003) använder sig av i sin studie för att undersöka skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet. Skillnader finns där vi, för att kunna jämföra resultaten med teorier om sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, kommer använda lönsamhet istället för lönsamhetstillväxt som beroende variabel. Efter att de två multipla regressionsanalyserna genomförts använder studien två Chow test likt Notta och Vlachvei (2014) gör i sin studie för att mäta om det finns någon signifikant skillnad i lutning på modellen mellan innan och under krisen samt innan och efter krisen. För att mäta om det finns en signifikant skillnad behöver en signifikansnivå väljas. Signifikansnivån indikerar hur stor roll slumpen kan ha påverkat resultatet och används sedan till att förkasta eller acceptera studiens hypoteser. Studien kommer utgå från om resultatet är 10 procent 5 procent eller 1 procent signifikant. Vid ett resultat som ger ett p-värde över 0,10 leder till att en hypotes inte accpeteras och ett p-värde under 0,10 till att hypotesen accepteras. 3.2 Datainsamling Studien baseras på ett icke randomiserat urval av 565 stycken företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Studien baseras på finansiell sekundärdata och är inhämtad från Thomson 12

16 Reuters Datastream 1 som är en databas med publik information bestående av årsredovisningsdata. De valda nedladdade måtten är EBIT, CAPEX, totala tillgångar, långfristiga räntebärande lån och bokfört värde av eget kapital. Tidsperioden för studiens inhämtade data är mellan är med för att kunna använda laggade värden på vissa variabler. Använd data är tillgänglig för alla och således oberoende av vem som hämtar in den vilket gör studien replikerbar i framtiden. 3.3 Databearbetning Vid användning av studiens statistiska metod behöver den utgå ifrån antagandet om normalfördelade variabler. För att antagandet om normalfördelning anses stämma bör skevhet och kurtosis vara mellan -0,5 och 0,5 respektive -1 och 1. Variablerna har gjorts om till kvoter eller den naturliga logaritmen för att göra dem mer jämförbara och normalfördelade men trots detta är studiens data inte normalfördelad från början. Extremvärden som ger skevhet och kurtosis har därför korrigerats med hjälp av winsorizing. Vi har testat med olika bearbetning och kommit fram till att använda winsorizing för de 3 procent övre och undre observationerna. Detta har gjort att mycket av den skevhet och kurtosis som fanns från början har försvunnit. Valet att använda 3 procent grundar sig i de tester vi gjorde för olika bearbetningar där 1 procent winsorizing i stort sett inte hjälpte något och vid 5 procent var det inte speciellt stor skillnad mot 3 procent. Att vi väljer att använda 3 procent framför 5 procent trots att 5 procent var mer normalfördelad beror på att vi vill behålla så mycket ursprungsdata som möjligt för att få ett så tillförlitligt resultat som möjligt mot verkligheten. 3.4 Heteroskedasticitet Vid användandet av regressionsanalys och Chow test finns det ett antagande om att inhämtad data är homoskedastisk. Vid ett test för detta ser vi att studiens data har en tendens till att vara heteroskedasticitet vilket innebär att felmarginalen kan vara annorlunda än vad regressionen visar och att p-värdet som presenteras för koefficienten inte är korrekt (Edling & Hedström, 2003). Detta gör att vi kommer presentera två olika p-värden för resultatet för regressionerna, där det ena kommer utgå från att all data är homoskedastisk och det andra visa ett robust p- värde som utgår från att bearbetad data är heteroskedastisk. Vid tester för de olika regressionerna ser vi att felmarginalerna och p-värdena för våra variabler är likvärdiga vilket 1 EBIT (Datastream; WC18191). Bokfört värde eget kapital (Datastream; WC03501), CAPEX (Datastream; WC04601), Långfristiga räntebärande lån (Datastream; WC03251), Totala tillgångar (Datastream; WC02999) 13

17 medför att vi kommer använda ett Chow test som utgår från att all data är homoskedastisk. Studien kommer därför inte att redovisa något robust p-värde för huruvida riktingskoefficienterna skiljer sig åt mellan tidsperioderna. 3.5 Multikollinearitet Genom att använda oss av korrelationsmatriser för de olika variablerna i studien sker en kontroll för att inte multikollinearitet återfinns bland de oberoende variablerna. Genom att regressera de oberoende variablerna i modellen mot varandra återfås ett tillförlitligt resultat. Vid en för kraftig korrelation mellan de parvisa observationerna uppstår bekymmer med multikollinearitet. Det för med sig en risk för påverkan av variablernas beta-koefficienter som i sin tur kan snedvrida studiens utfall. Det finns ingen exakt gräns för vilken grad av multikollinearitet som är att betrakta som allvarlig. (Edling & Hedström, 2003) Däremot har tidigare studier kommit fram till att korrelationen mellan parvisa observationer inte bör överstiga 0,8 för att undvika missvisande resultat (Studenmund, 2011). Harrison och Widjaja (2014) gör denna avgränsning, vilket även denna studie kommer att göra för att eliminera att multikollinearitet föreligger i samtliga korrelationsmatriser, före, under och efter finanskrisen. 3.6 Urval och begränsningar Likt andra studier inom området utesluts företag verksamma inom bank, finans- eller försäkringsbranschen på grund av deras annorlunda kapitalstruktur och belåningsmöjligheter, samt att de omfattas av statliga regleringar (Asgharian, 2003; Harrison & Widjaja, 2014 & Fosberg, 2012). Även företag där fullständig information om studiens använda finansiella mått inte är tillgänglig kommer att uteslutas och därmed minska risken att studiens resultat påverkas negativt. Detta innebär även att företag som noterats eller avnoterats under undersökningsperioden inte tas med. Att exkludera avnoterade företag medför en risk att det återfinns survivorship bias i studien. Däremot är det endast ett fåtal företag som avnoterats och risken för att detta ska påverka resultatet blir därmed låg. Efter avgränsningar som gjorts återstår 130 företag med fullständig data för åren och totalt 1170 observationer. 3.7 Val av variabler Våra variabler är valda utefter tidigare studiers använda variabler som undersökt hur skuldsättningsgrad påverkar lönsamhet. Grunden för studiens modell utgår från en av 14

18 Asgharians (2003) regressionsanalyser, vilken han replikerar med en viss förändring av variabler från Opler och Titmans (1994) modell. För att mäta skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet använder Asgharian (2003) ett års förskjuten skuldsättningsgrad tillsammans med tre olika kontrollvariabler. De tre kontrollvariablerna som korrelerar med och förklarar förskjuten skuldsättningen väljs för att undvika att felaktiga och missvisande koefficienter uppstår i studiens resultat (Asgharian, 2003). De tre kontrollvariablerna vi använder från Asgharians (2003) studie är storlek, lönsamhet och investeringskvot. Andra studier har tagit med fler och även andra kontrollvariabler när de undersökt sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Anledningen till att vi väljer att inte ta med dem är för att de studierna har undersökt hur lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad. De har därmed argumenterat för hur de specifika kontrollvariablerna förklarar den beroende variabeln skuldsättningsgrad och inte lönsamhet som vi har som beroende variabel. Ännu en anledning till att begränsa modellen är att signifikansen hos varje enskild koefficient kan minska när fler variabler läggs till (Andersson et al., 2007). Till modellen läggs även dummyvariabler till för att kontrollera för industri och år Beroende variabel lönsamhet Studiens beroende variabel lönsamhet har i tidigare studier benämnts på olika sätt. Fosberg (2012) använder sig av resultat innan ränteposter och skatt, härefter benämnt EBIT, delat med totala tillgångar. Något som även Opler och Titman (1994), Asgharian (2003) och Harrison och Widjaja (2014) använder sig av. Dolenc och Laporsek (2012) använder även EBIT men delar istället med omsättning. Iqbal och Kume (2014) använder sig av resultat innan skatt delat med totala tillgångar och Notta och Vlachvei (2014) använder bruttovinst delat med omsättning. Vi kommer, i linje med merparten av ovan nämnda studier, benämna lönsamhet som EBIT delat med totala tillgångar. Valet att använda EBIT som variabel kan göra att företag lyckats manipulera det finansiella måttet genom redovisningsmått eller strategiska val för att tillfälligt öka EBIT om företaget är i finansiellt trångmål (Opler & Titman, 1994). Om företag gör detta skulle det innebära att företag som är i finansiellt trångmål skulle ha ett bättre värde än resultatet visar på. Opler och Titman (1994) undersöker detta hos företag i sin studie och ser inga bevis för att denna manipulation ska ha gjorts. Att denna studies modell även innehåller investeringskvot som en kontrollvariabel minskar den potentiella risken. Vi känner oss därför säkra på att använda EBIT som variabel för lönsamhet. 15

19 3.7.2 Oberoende variabler Skuldsättningsgrad Gällande val av skuldsättningsmått är de flesta studier överens. Opler och Titman (1994), Fosberg (2012) och Asgharian (2003) använder sig av det bokförda värdet av skulder delat med det bokförda värdet av eget kapital, härefter benämnt D/E. Opler och Titman (1994) argumenterar att om marknadsvärdet används kan det influera resultatet då det innehåller förväntade säljresultat och bör därför inte användas. Asgharian (2003) menar att data för D/E ska förskjutas ett år för att minska möjligheten till omvänd kausalitet mellan skuldsättning och lönsamhet. Vi kommer att beteckna skuldsättning som D/E och även gå i linje med Asgharians (2003) metod och välja att ta föregående års skuldsättningsgrad för att minska sannolikheten för omvänd kausalitet. Vad som används som totala skulder är olika och vi kommer, i linje med Harrison och Widjaja (2014) beteckna det med långfristiga skulder. Harrison och Widjaja (2014) argumenterar att det endast är de långfristiga skulderna som används till investeringar och att det är missvisande att använda totala skulder. Gällande beteckning av eget kapital kommer vi gå i linje med Asgharian (2003) som för samma resonemang som Opler och Titman (1994) att det bokförda värdet ska användas framför marknadsvärdet. Storlek Flertalet studier använder företagsstorlek som en kontrollvariabel och många studier har visat på att storlek har en positiv påverkan på lönsamhet i linje med trade-off teorin (Myers, 2003; Opler & Titman, 1994). Goddard et al. (2005) finner däremot ett negativt samband. Studier visar även att ett större företag klarar sig bättre när de befinner sig i finansiellt trångmål (Asgharian, 2003). Opler och Titman (1994) och Dolenc och Laporsek (2012) betecknar företagsstorlek som total omsättning. Iqbal och Kume (2014) använder naturliga logaritmen av totala tillgångar, något även Asgharian (2003) använder med argumentet att total omsättning kan undervärdera ett företags finansiella trångmål. Beteckningen för storlek 16

20 kommer gå i linje med Asgharian (2003) och använda logaritmen av totala tillgångar för att undvika att undervärdera ett företags finansiella trångmål. Förskjuten lönsamhet Förskjuten lönsamhet är något både Asgharian (2003) och Opler och Titman (1994) använder sig av för att undvika att felaktiga koefficienter mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ska uppstå. Opler och Titman (1994) finner att sambandet mellan förskjuten lönsamhet och lönsamhetstillväxt är negativt, ett samband Asgharian (2003) bekräftar för företag i finansiellt trångmål. Asgharian (2003) finner dock inget samband för företag som inte är i finansiellt trångmål. Eftersom att denna studie använder lönsamhet som beroende variabel istället för lönsamhetstillväxt är Opler och Titmans (1994) och Asgharians (2003) resultat inget studien kan förvänta sig få. Studien kan därför inte förutspå hur detta samband kommer se ut. Att denna studie har en annan beroende variabel spelar ingen roll då denna kontrollvariabel används både av Opler och Titman (1994) och Asgharian (2003) som kontroll för den laggade skuldsättningraden. Variabeln fungerar som kontroll för effekten från föregående års lönsamhet på den laggade skuldsättningsgraden. Författarna räknar ut detta genom att ta EBIT delat med föregående års totala tillgångar, något som även denna studie kommer använda. Förskjuten investeringskvot Förskjuten investeringskvot är den sista kontrollvariabeln som Asgharian (2003) använder medan Opler och Titman (1994) delar upp denna i två olika kontrollvariabler och lägger till försäljning av tillgångar. De båda finner ett positivt samband mellan förskjuten investeringskvot och lönsamhetstillväxt för företag som inte är i finansiellt trångmål. Opler och Titman (1994) finner sambandet även som negativt för företag i finansiellt trångmål medan Asgharian (2003) nu inte finner något samband. Anledningen till att Asgharian (2003) väljer att inte ha med försäljning av tillgångar är på grund av bristfällig data. Data tillgänglig för denna studie inkluderar extraordinära poster med försäljning av tillgångar och därför kommer vi, precis som Asgharian (2003), endast använda investeringar delat i föregående års 17

21 totala tillgångar, där investeringar likställs med CAPEX. CAPEX är förändring i värde av anläggningstillgångar vid årets början och årets slut adderat med avskrivningar för året. Tabell 1. Förväntad riktning på samband Variabel Förväntat samband Förväntat samband Förväntat samband Skuldsättningsgrad Positivt Positivt Positivt Storlek Positivt Positivt Positivt Förskjuten Lönsamhet Ingen förväntan Ingen förväntan Ingen förväntan Förskjuten investeringskvot Positivt Inget Positivt Tabell 1 beskriver det förväntade sambandet mellan studiens utvalda oberoende variabler och lönsamhet för innan, under och efter finanskrisen. Förväntningarna utgår från tidigare argumentation och studier och om skiljaktigheter finns har studien främst utgått från Asgharians (2003) resultat som är för Sverige. 3.8 Forskningsmodell Modell LÖN = Lönsamhet SK = Skuldsättningsgrad STO = Storlek INV = Investeringskvot FLÖN = Lönsamhet ℇ = Felterm α = Intercept i = Företagsidentifikator t = Tidsperiod β = Riktningskoefficient Chow test Chow testet utgår från kvadrerade residualer, parametrar och observationer från studiens regressionsmodeller. 18

22 F = Chow testets f-värde SSRp = Summan av de kvadrerade residualerna för hela populationen SSR1 = Summan av de kvadrerade residualerna för population 1 SSR2 = Summan av de kvadrerade residualerna för population 2 n = Antal observationer för hela populationen k = Antal parametrar 19

23 4 Resultat & Analys Efter sammanställning av data återfinns i tabell 2, tabell 3 och tabell 4 deskriptiv statistik för studiens 130 företag och 1170 observationer. I tabell 2, 3 och 4 presenteras finansiell data för studiens företag under åren , och Deskriptiv statistik Tabell 2. Deskriptiv statistik Tabell 2 visar deskriptiv statistik i form av skevhet, kurtosis, medelvärde, median, standardavvikelse och antal observationer för de undersökta variablerna hos företagen före finanskrisen ( ). Tabell 3. Deskriptiv statistik Tabell 3 visar deskriptiv statistik i form av skevhet, kurtosis, medelvärde, median, standardavvikelse och antal observationer för de undersökta variablerna hos företagen under finanskrisen ( ). 20

24 Tabell 4. Deskriptiv statistik Tabell 4 visar deskriptiv statistik i form av skevhet, kurtosis, medelvärde, median, standardavvikelse och antal observationer för de undersökta variablerna hos företagen efter finanskrisen ( ). Att utläsa av den deskriptiva statistiken är skevhet och kurtosis inte inom de gränsvärden nämnda i metoddelen vilket visar på att de finansiella variablerna för företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm inte är normalfördelade. Att de finansiella variablerna inte är normalfördelade är inget studien kan förändra men värt att notera och ta i beaktning då regressionernas resultat kan ha påverkats av detta. Däremot är urvalet enligt den centrala gränsvärdessatsen tillräckligt stort för att kunna genomföra analyser utifrån antagandet om normalfördelade variabler. Under bilaga 1 återfinns studiens korrelationsmatriser. De visar att ingen parvis korrelation överstiger 0,8 vilket innebär att studien kan utesluta förekomsten av multikollinearitet. Att utläsa av resultatet gällande studiens två huvudvariabler har den beroende variabeln lönsamhet ett medelvärde på 0,062 innan krisen, 0,028 under och 0,047 efter. Detta visar att lönsamheten hos svenska företag minskade under finanskrisen och att lönsamheten även efter finanskrisen är sämre än innan. Skuldsättningsgraden medelvärde är innan krisen 0,418, under 0,453 och efter 0,468 vilket innebär att skuldsättningsgraden successivt ökade under undersökningsperioderna. 4.1 Regressionsresultat Resultatet som presenteras nedan utgår från regressionsmodellen som presenterades under metoddelen och som är använd för alla tre regressioner. Här identifieras och analyseras de funna resultaten med koppling till befintlig teori och litteratur. I tabeller nedan visar antalet stjärnor vilken signifikansnivå p-värdet bedöms som. Stjärnorna utgår från det p-värde som 21

25 presenteras av regressionsmodellen som antar att data är homoskedastisk och inte det robusta p-värdet. Ett p-värde som är under en procent skattas som trestjärnig signifikans, ett p-värde som är mellan en och fem procent skattas som tvåstjärnig signifikans och ett p-värde som är mellan fem och tio procent skattas som enstjärnig signifikans Modell Tabell 5. Resultat från regressioner och Chow test för hela undersökningsperioden. Variabel Konstant 0,002 (0,98; 0,98) 0,054-0,101 (0,14; 0,00) 0,069-0,020 (0,70; 0,43) 0,052 Skuldsättningsgrad 0,007 (0,06; 0,07)* 0,004 0,009 (0,10; 0,07) * 0,005 0,001 (0,81; 0,83) 0,005 Storlek 0,002 (0,12; 0,07) 0,001 0,001 (0,70; 0,67) 0,002 0,002 (0,04; 0,08)** 0,001 Förskjuten lönsamhet 0,868 (0,00; 0,00)*** 0,013 0,958 (0,00; 0,00)*** 0,017 0,920 (0,00; 0,00)*** 0,013 Förskjuten investeringskvot -0,043 (0,32; 0,38) 0,044 0,033 (0,66; 0,47) 0,076-0,003 (0,96; 0,94) 0,070 F test (Chow test) 13,03*** 4,28*** R 2 0,927 0,945 0,952 Justerad R 2 0,925 0,942 0,950 Tabell 5 visar resultaten från regressionsanalyserna och Chow testet för perioden innan, under och efter ekonomisk nedgång. Resultatet som visas i tabellen har kontrollerats för år och industri. Första värdet som presenteras är koefficienten för den oberoende variabeln mätt mot den beroende variabeln lönsamhet. Inom parentesen presenteras först det vanliga p-värdet och därefter det robusta p-värdet. Nedanför koefficienten presenteras variabelns standardfel. Värdet som presenteras för Chow testet under är resultatet för perioden och och värdet under är resultatet för perioden och Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgradens positiva samband med lönsamhet innan finanskrisen kan fastställas med en signifikans på 10 procent, även det robusta p-värdet visar en signifikans på 10 procent. Resultatet leder till att hypotes 1, att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på ett företags lönsamhet, accepteras. Detta går emot det resultat Asgharian (2003) finner i sin studie för svenska företag där han inte finner något samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för företag som inte är i finansiellt trångmål, något som denna studie likställt som före finanskrisen. 22

26 Det positiva sambandet är i linje med studiens förutspådda resultat och litteraturen av Berger och Bonaccorsi di Patti (2006), Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976). Resultatet är därmed i linje med trade-off teorin och agentteorin, men inte i linje med pecking order teorin av Myers och Majluf (1984) som förutspår att ett negativt samband förekommer och något som de flesta tidigare studier även finner (Rajan & Zingales, 1995). Skillnaden kan bero på att de flesta studier som finner ett negativt samband undersöker sambandet som att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad och inte tar hänsyn till ett potentiellt omvänt kausalt samband som Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) belyser. Studiens modell har tagit hänsyn till detta genom vissa laggade värden vilket kan ha resulterat i det positiva sambandet. Det skilda resultatet skulle även kunna bero på de skillnader mellan finansiella system och de olika ekonomiska förutsättningarna som Gleason et al. (2000) och Myers (2001) menar på finns. Sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet under finanskrisen är fortfarande signifikant med 10 procent, även det robusta p-värdet visar på 10 procent signifikans. Hypotes 2, att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet för företag i finansiellt trångmål accepteras därmed också. Resultatet stödjer återigen studierna av Berger och Bonaccorsi di Patti (2006), Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976), men även Asgharian (2003) resultat för svenska företag i finansiellt trångmål. Det är däremot tvärtemot vad Opler och Titman (1994) finner. Detta kan dels bero på att studierna är gjorda i olika länder, dels på att tillvägagångssätten är lite annorlunda. Opler och Titman (1994) undersöker endast industrier i finansiellt trångmål och denna studie undersöker alla företag i en ekonomisk nedgång. I en ekonomisk nedgång kan det finnas flera företag som utvecklas positivt trots att BNP sänktes totalt för Sverige under krisen och därför blir inte studiens resultat helt jämförbart Opler och Titman (1994) även om modellen för båda studierna är snarlik. Resultatet motsäger även Notta och Vlachveis (2014) studie som finner att sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet är negativt under finanskrisen och som därmed finner stöd för pecking order teorin. Skillnaden här kan bero på hur finanskrisen påverkade Sverige och Grekland. Grekland drabbades betydligt hårdare av finanskrisen än vad Sverige gjorde och möjligheten till belåning var svårare i Grekland. De företag som hade ett högre inarbetat kapital och en lägre skuldsättningsgrad kan ha haft en bättre möjlighet att fortsatt kunna investera i den ekonomiska nedgången. Antingen genom att de lättare kunde öka sin 23