Kapitalstrukturens förklaring - Hur påverkar företagsledningen?

Transkript

1 Kapitalstrukturens förklaring - Hur påverkar företagsledningen? Civilekonomprogrammet Examensarbete 30 hp 4FE11E Författare: Hille Hjalmarsson Sandra Eliasson Handledare: Magnus Willesson Examinator: Sven-Olof Collin Termin: VT 2014

2 Förord Först och främst vill vi tacka vår handledare Magnus Willesson som har varit ett stort stöd under arbetsprocessen. Vi vill även tacka opponenterna som under delseminarierna kommit med konstruktiv kritik vilket medfört att uppsatsens kvalitet kunnat höjas. Sist men inte minst vill vi tacka familj, vänner och varandra för visat stöd och uppmuntran! Växjö den 20 maj 2014 Hille Hjalmarsson Sandra Eliasson

3 Sammanfattning Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet Författare: Hille Hjalmarsson och Sandra Eliasson Handledare: Magnus Willesson Examinator: Sven-Olof Collin Titel: Kapitalstrukturens förklaring - Hur påverkar företagsledningen? Bakgrund: I en uppmärksammad artikel från 1958 drar Modigliani och Miller slutsatsen att kapitalstrukturen inte påverkar marknadsvärdet av företaget och därmed är av icke betydande roll för företaget. Detta har lett till uppkomsten av flertalet andra teorier som ser annorlunda på företagets kapitalstruktur och hur denna påverkas av olika faktorer. Skuldsättningen i Sverige har enligt riksbankschefen börjat bli ett allvarligt samhällsproblem och genom att studera företagsledningens påverkan på ett företags kapitalstruktur kan en uppfattning av ett företags två styrorgans, VD och styrelse, ansvar för detta problem skapas. Få tidigare studier har gjorts där dessa styrorgans effekt på kapitalstrukturen studeras, och de som gjorts har främst baserats på amerikanska företag. Syfte: Att identifiera hur faktorer kopplade till respektive styrorgan i företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur. Metod: Studiens forskningsansats är av en deduktiv karaktär då fyra huvudsakliga teorier inom forskningen kring företagets kapitalstruktur ligger till grund för de faktorer som sedan studeras. Faktorer för respektive styrorgans påverkan på ett företagskapitalstruktur sammanställs till en teoretisk modell som sedan operationaliseras till variabler. Variablerna testas därefter genom en kvantitativ studie vars datainsamling främst sker via årsredovisningar. Slutsatser: Genom studiens resultat kan det konstateras att VD:n är det styrorgan som påverkar ett företags kapitalstruktur mest. De faktorer kopplade till företagsledningen, VD och styrelse, som visade sig ha en signifikant påverkan på kapitalstrukturen är VD-ägande, styrelsens storlek, existensen av målskuldsättningsgrad, VD-tenure, internationella styrelseledamöter och asymmetrisk information. Agentteorin är den teori med störst förankring i de signifikanta faktorerna och kan därmed sägas vara den teori som enligt vår studie i huvudsak förklarar företagsledningens påverkan på ett företags kapitalstruktur.

4 Abstract Master thesis in Business Administration, School of business and economics, Linnaeus University Authors: Hille Hjalmarsson and Sandra Eliasson Supervisor: Magnus Willesson Examiner: Sven-Olof Collin Title: How does management affect corporate capital structure? Background: In a well cited article from 1958, Modigliani and Miller concludes that the capital structure is irrelevant for the firm value. This irrelevance proposition has led to the development of several other theories within the area of capital structure research. These theories have all different perspectives on the importance of capital structure and which factors that affects it. According to Stefan Ingves, Govenor of Sveriges Riksbank, debt has lately become a major problem for the society. With this in concern, the study will provide a better understanding of how the corporate management affects the capital structure. Few studies have been conducted on the management and it s impact on the corporate capital structure, why this study will contribute to the field. Purpose: To identify how factors associated with the respective governing bodies of the management team affects the company s capital structure. Method: This study s reseearch approach is of a dedcutive character where four main theories within the capital structure area of research will be the basis for the factors that will be tested. Factors for the CEO and Board of Directors impact on a company's capital structure is compiled into a theoretical model which will be operationalized into variables. The variables are tested through a quantitative study and the data collection is primarily made through annual reports. Conclusion: CEO is the governing body that affects a company's capital structure the most. The factors related to the management, the CEO and board of directors, which was shown to have a significant impact on the capital structure is CEO ownership, board size, the existence of target debt ratio, CEO tenure, international directors and asymmetric information. Agency theory is the theory with the strongest support in the significant factors and can thus be said to be the theory that essentially explain management's impact on a firm's capital structure.

5 Innehållsförteckning Kapitel 1. Inledning Bakgrund Problemdiskussion Syfte Disposition... 8 Kapitel 2. Metod Forskningsansats Val av teorier Kapitel 3. Teoretisk referensram Teoretiska synsätt på företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen Agentteorin Trade-off teorin Pecking-order teorin Incentive-signalling approach Företagsledningens påverkan Prestationsbaserad ersättning Styrelsens storlek Företagsledningens ägande Tenure Målskuldsättningsgrad Signalering Styrelsens oberoende Ålder Kön Utbildning Internationell företagsledning Asymmetrisk information Hypotesernas teoretiska förankring Sammanfattning av hypoteserna Kapitel 4. Empirisk metod Undersökningsmetod Studiens genomförande Datainsamling Urval... 43

6 4.3 Operationalisering Beroende variabler Skuldsättningsgrad Oberoende variabler Kontrollvariabler Bortfallsanalys på datainsamlingen Metodkritik Reliabilitet Validitet Kapitel 5. Empiriskt resultat Bortfallsanalys på data Univariata analyser Beroende variabler Oberoende variabler Bivariata analyser Bivariat analys för hypotes 1b Bivariat analys för hypotes 4b Bivariat analys för hypotes 5a Multivariata analyser VD-modellen Styrelse-modellen Kapitel 6. Empirisk analys Val av modeller Analys av VD-modellen Analys styrelse-modellen Faktorer och hypotesprövning Prestationsbaserad ersättning Styrelsens storlek Företagsledningens ägande Tenure Målskuldsättningsgrad Signalering Styrelsens oberoende Ålder Kön Utbildning... 93

7 Internationell företagsledning Asymmetrisk information Sammanfattning av hypoteser Faktorernas teoretiska förankring Kapitel 7. Slutsatser och implikationer Slutsatser Implikationer Teoretiska implikationer Praktiska implikationer Begränsningar i studien Framtida forskning Referenser Appendix 1 - Valutakurser Appendix 2 Förklaring av variabelförklaring Appendix 3 Bortfallsanalys Appendix 4 Korrelationsmatris oberoende variabler Appendix 5 Övriga VD- modeller Appendix 6 Övriga Styrelse- modeller Appendix 7 Korrelationsmatris kontrollvariabler

8 Kapitel 1. Inledning Uppsatsens första kapital inleds med en bakgrundsbeskrivning av kapitalstruktur och hur utvecklingen av den teoretiska synen på detta begrepp har sett ut. Detta leder in till en problemdiskussion där teoriernas syn på vilka faktorer som kan påverka företagsledningens val av kapitalstruktur diskuteras. Problemdiskussionen utmynnar i studiens problemformulering och därefter belyses studiens syfte. Avslutningsvis presenteras uppsatsens disposition. 1.1 Bakgrund Enligt Brealey et al. (2014) innebär kapitalstruktur det förhållande mellan skulder och eget kapital som företaget väljer för dess långsiktiga finansiering. De menar vidare att det inte finns en enskild teori som kan användas för att förklara samtliga företags kapitalstruktur utan att det istället finns ett flertal olika teorier som fungerar mer eller mindre bra för ett företag beroende på dess verksamhet och andra karaktäristiska drag. I en uppmärksammad artikel från 1958 drar Modigliani och Miller slutsatsen att kapitalstrukturen inte påverkar marknadsvärdet och därmed är av icke betydande roll för företaget. Denna slutsats, som också kallas den första propositionen, grundas på perfekta kapitalmarknader och bortser från skattefördelar och kostnader vid en eventuell konkurs (Modigliani & Miller, 1958). Detta har lett till uppkomsten av ett flertal andra teorier som anser att kapitalstrukturen är av betydande roll för företaget och dess marknadsvärde. Kraus och Litzenberger (1973) är grundarna bakom den uppmärksammade trade-off teorin som tar hänsyn till att kapitalmarknaderna inte är perfekta och att skattefördelar och konkurskostnader existerar. De menar att båda dessa faktorer har en stor påverkan på företaget och därför ska inkluderas vid bestämmandet av ett företags kapitalstruktur (Kraus & Litzenberger, 1973). Enligt Trade-off teorin grundas beslutet för ett företagets kapitalstruktur ofta på företagsledningens avvägning mellan skattebesparingar och kostnader för eventuell konkurs som uppstår vid belåning och hade det inte funnits några kostnader för denna avvägning hade företagsledningen alltid utformat den optimala kapitalstrukturen. Existensen 1

9 av dessa kostnader medför således att företag tvingas avvika från den optimala kapitalstrukturen (Brealey et al., 2014). Myers (1984) menar att trade-off teorin har en tydlig brist i att den inte tar tillräcklig hänsyn till de kostnader som uppstår i företagets val av optimal kapitalstruktur och utvecklade därför Pecking-order teorin. Han menar att en viktig faktor i företagets beslutfattande av kapitalstruktur är den informationsasymmteri som finns mellan företagsledningen och företagets investerare. Företagsledningen har ett informationsövertag genom att de har mer kunskap om risker, verkliga värden och framtida utsikter för företaget än de utomstående investerarna. Den asymmetriska informationen medför en påverkan på företagets kapitalstruktur eftersom företagets emittering av aktier kommer att ske till ett lägre pris än önskat för företagsledningen då investerarna anser att informationsövertaget hos ledningen leder till en övervärderad aktie. Sammantaget leder detta till att företagsledningen istället föredrar intern finansiering (Myers, 1984). Ytterligare en teori om kapitalstruktur som tar hänsyn till asymmetrisk information är incentive-signalling teorin. Ross (1977) är grundaren bakom denna teori och hans modell visar att det endast är företagsledningen, till skillnad från investerarna, som har vetskap och uppfattning av företagets verkliga avkastning och hur deras vinster kommer fördelas. Detta innebär en fördel för företagsledningen om aktierna på marknaden är övervärderade, och en nackdel om aktien istället är undervärderad. Enligt Ross (1977) tolkar investerarna en högre skuldsättning som något positivt då det signalerar att företaget har en hög kvalitet jämfört med ett mindre skuldsatt företag. Denna signalering grundas på att ett företag med lägre skuldsättning, och därmed uppfattas som av lägre kvalitet, har en högre förväntad marginalkostnad för konkurs för varje skuldsättningsgrad. Resultatet av modellen blir då att en högre skuldsättning signalerar högre värde och kvalitet eftersom företaget har förmåga att kunna ta mer skulder än ett företag med lägre kvalitet. I samtliga dessa teorier som motsätter sig Modigliani och Millers (1958) första proposition spelar företagsledningen en central roll och att företagsledningen har visat sig ha en påverkan på företagets val av kapitalstruktur kan vara både positivt men också negativt för företaget. Det agentproblem som finns i och med att ägande och kontroll är separerat från varandra kan enligt Jensen och Meckling (1976) leda till att företagsledningen inte alltid utformar den kapitalstruktur som maximerar värdet på företaget. Om ett företag ägs till 100 % av en 2

10 enskild ägare som även styr företaget kommer denna person att agera utifrån sin egen nytta och maximering av denna. Agerandet handlar inte bara om aktiviteter som skapar vinst för företaget utan även aktiviteter som anses attraktiva för ägaren men som inte ökar värdet på företaget, till exempel förbättring av kontorsmiljön (Jensen & Meckling, 1976). Enligt Bertrand & Schoar (2003) har den traditionella agentteorin en syn på företagsledningen som att de besitter en handlingsfrihet inom företagets gränser som gör att de kan fatta beslut till sin egen fördel och för att uppnå sin egen målsättning. Detta leder till att agentteorin anser att skillnader i företagsledningens egenskaper inte kan förklara företagets beteende utan detta förklaras snarare av hur effektivt företaget kan övervaka och styra sin ledning (Bertrand & Schoar, 2003). Företagsledningen kan därmed enligt Bertrand & Schoar (2003) sägas bestå av två styrorgan som båda har en påverkan på företagets kapitalstruktur. Det ena styrorganet är styrelsen vars uppgift är att övervaka företagets VD i dess finansiella beslutsfattande, som representerar företagsledningens andra styrorgan. Att styrelsen agerar övervakare bekräftas även av svensk kod för bolagsstyrning (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). Reporäntan har under en fyraårs-period hållits låg för att stimulera den svenska ekonomin vilket har lett till en ökad skuldsättning. Sveriges riksbankschef, Stefan Ingves, ser allvarligt på detta då han anser att en kapitalstruktur som kännetecknas av en hög skuldsättning kan leda till förödande konsekvenser för samhället i stort och därför inte ska ignoreras (Affärsvärlden, 2013). I och med att skuldsättning kan ses som ett problem för samhällsekonomin i stort finner vi det intressant att undersöka vilken påverkan respektive styrorgan i företagsledningen har på valet av kapitalstruktur. Kan något utav av dessa frikopplas från ansvar eller är det någon utav dem som har en övervägande stor påverkan på företagets kapitalstruktur, som då även påverkar samhället i stort? In the old days I would have said it was capital, history, the name of the bank. Garbage it s about the guy at the top. I am very much a process person, a builder. Sandy [Weil] is an acquirer. Just totally different. John Reed, CEO Citicorp (Bertrand & Schoar, 2003, s ) 3

11 1.2 Problemdiskussion Enligt Frank & Goyal (2007) är företagsledningen av största vikt när det gäller förståelsen och förklaringen av företagets kapitalstruktur och det finns ett flertal teorier som alla har olika syn på hur företagsledningen kan påverka företagets val av kapitalstruktur. Konflikter mellan företagsledningen och aktieägarna är enligt Morellec & Schurhoff (2012) något av det mest utforskade området inom finansiell ekonomi. Dessa konflikter medför att företagsledare som agerar i självintresse inte utformar en kapitalstruktur som maximerar aktieägarvärdet vilket medför att dessa konflikter är av största intresse för att förstå hur ett företags kapitalstruktur bestäms. Det är alltså inte bara skatter, eventuella kostnader för konkurs och andra finansiella problem som uppstår vid en ökad belåning som påverkar företagets val av kapitalstruktur utan konflikterna mellan företagsledning och aktieägare är av minst lika stor betydelse (Morellec & Schurhoff, 2012). Ett bevis på att dessa konflikter är ett väl utforskat område står bland annat Jensen & Meckling (1976) för, en klassiker inom forskningen kring kapitalstruktur. De menar att separation mellan ägande och kontroll som finns i ett företag kan innebära ett problem för utomstående investerare då separationen kan leda till att företagets kapitalstruktur inte utformas till den optimala. Då båda parter i ett agentproblem anses vara nyttomaximerare innebär detta att de agerar utifrån maximering av sin egen nytta vilket då kan medföra att företagets kapitalstruktur utformas utifrån ena partens intressen och inte utifrån vad som är optimalt för företaget i sig (Jensen & Meckling, 1976). Ytterligare en faktor som gör att kapitalstrukturen inte utformas till det optimala, och därmed kan ses som ett problem ur en investerares synvinkel, är enligt Berger et al. (1997) managerial entrenchment. Med managerial entrenchment menas att VD:n inte följer de disciplinära åtgärder som företagets styrelse har infört genom bolagsstyrnings- och andra kontrollmekanismer och innebär därmed en agentproblematik. Att VD:n uppvisar egenskaper som tyder på managerial entrenchment menar Berget et al. (1997) kan innebära att de avviker från optimal skuldsättningsgrad. I sin undersökning fann de en signifikant lägre skuldsättningsgrad hos företag vars ledning uppvisar dessa egenskaper. Exempelvis visade det sig att en VD som suttit längre på sin post väljer en skuldsättningsgrad för företaget som är lägre än den optimala då en högre skuldsättningsgrad skulle kunna medföra en större press på företagets, och därmed även VD:ns, prestation. Skuldsättningen visade sig också vara 4

12 lägre än optimalt när VD:n inte upplever någon stark övervakning från styrelsen (Berger et al, 1997). Detta visar på att managerial entrenchment är ett problem som är intressant att undersöka på svenska företag då det kan innebära en avvikelse från optimal skuldsättningsgrad. Att studera företagsledningens påverkan på företagets kapitalstruktur blir även intressant ur den aspekten att dess inverkan kan leda till en skuldsättningsgrad högre än optimalt som enligt Stefan Ingves i sin tur kan innebära ett problem för samhällsekonomin i stort (Affärsvärlden, 2013). Förutom agentteorin är pecking order- och trade off teorin två andra väl beprövade teorier inom området för kapitalstrukturforskning, men som visat på meningsskiljaktigheter. Jong och Veld (2002) har utfört en studie på holländska företag med ett resultat som stödjer tradeoff teorin men dock inget stöd för pecking order teorin. Graham och Harvey (2001) finner till skillnad från Jong och Veld (2002) stöd för både trade-off teorin och pecking-order teorin även om stödet för den sistnämna teorin är svagt. Att forskningen frambringat olika resultat tyder på att företagsledningen kan vara en beroende faktor i val av kapitalstruktur och en studie över huruvida svenska företagen ligger i linje med dessa teorier är intressant, speciellt med tanke på att forskningen tidigare påvisat att det finns tydliga skillnader mellan skandinaviska och icke-skandinaviska länder vad gäller kapitalstruktur och andra finansiella beslut (La Porta et al., 1997). Ross (1977) stödjer antagandet om att företagsledningen kan vara en beroende faktor i företagets utformning av kapitalstruktur då hans incentivesignalling approach bygger på att företagsledningen använder kapitalstrukturen som en signalering till utomstående investerare för att attrahera kapital. Mycket av den tidigare forskningen har inriktat sig på andra faktorer än just företagsledningen vad gäller påverkan på företagets kapitalstruktur. Enligt Bertrand & Schoar (2003) har tidigare forskning inom finans och ekonomi främst inriktat sig på företags-, bransch- och marknadsegenskapers påverkan på företagets prestation och beteende, medan faktorer kopplade till företagsledningens och dess egenskaper nästintill uteslutits i den befintliga forskningen. Frank & Goyal (2009) finner de sex viktigaste faktorerna för valet av kapitalstruktur hos amerikanska företag och ingen utav dessa faktorer är direkt kopplade till företagsledningen utan handlar mer om företagets prestation och andra egenskaper så som bransch, storlek och typ av tillgångar. 5

13 En klassiker inom forskningen av kapitalstruktur är Titman & Wessels (1988) och med deras forskning kommer de fram till liknande faktorer som Frank & Goyal (2009). De menar att strukturen på tillgångarna, tillväxt, unikhet, bransch, storlek, volatiliteten i resultatet och lönsamhet är faktorer som påverkar företagets val av kapitalstruktur. Att varken Frank & Goyal (2009) eller Titman & Wessels (1988) inkluderar företagsledningens egenskaper eller andra faktorer kopplade till företagsledningen i sin forskning medför att vår uppsats blir ett bidrag då företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen nu uppmärksammas. En vanligt förekommande faktor vars påverkan på företaget kapitalstruktur undersöks är ägarstrukturen, och då främst företagsledningens ägande. Short et al. (2002) fann bland annat att en företagsledning med större andel ägande i företaget blir mer riskaverta vilket medför att agentkostnaderna för skulderna minskar och skulder blir en billigare finansieringskälla för företaget. Att agentkostnaden för skulder blir mindre beror på att företagsledningens intresse stämmer överens med ägarna till skulderna. Short et al. (2002) resultat gäller för brittiska företag och det finns studier utförda i andra länder som visar på andra resultat. Bathala et al. (1994) genomförde en liknande studie för amerikanska företag och fann ett motsatt förhållande mellan skuldsättning och ägande av företagsledningen, att skuldsättningen blir lägre om företagsledningen innehar en större andel av företagets aktier. Förklaringen till detta är att Bathala et al. (1994) anser att både skuldsättningsgraden och ägande av företagsledningen agerar som kostnadsminimerare vad gäller agentkostnader, vilket medför att en större andel av ägande från företagsledningen inte kräver en lika hög skuldsättningsgrad för att minimera agentkostnader. Även Friend & Lang (1988) fann ett negativt samband mellan företagsledningens ägande och företagets skuldsättningsgrad då de undersökte huruvida företagsledningen hos företag noterade på New York Stock Exchange agerar i självintresse vad gäller val av kapitalstruktur. De menar att ökad skuldsättning innebär en ökad icke-diversifierbar risk för företagsledningen, som även är ägare, och att de därmed försöker hålla skuldsättningsgraden nere. Friend & Lang (1988) går att koppla till Jensen & Meckling (1976) som menar att agentproblematiken kan leda till att företagsledningen utformar en icke-optimal kapitalstruktur för företaget i sig. Genom att se på företagsledningens ägande som en egenskap i form av självintresse kan en undersökning av hur denna egenskap påverkar företagets kapitalstruktur leda till en lösning på det problem som finns för utomstående investerare att förstå sig på hur företaget utformar sin kapitalstruktur. 6

14 Tidigare forskning över kapitalstrukturen och vilka faktorer som påverkar den har nästintill uteslutande bedrivits i Storbritannien och USA vilket gör att de empiriska bevisen är begränsade. Detta problem har Rajan och Zingales (1995) uppmärksammat och utfört en studie med ett internationellt urval. De undersökte G-7 länderna för att jämföra skillnader i de olika länderna vad gäller vilka faktorer som ligger till grund för finansiella beslut. De fann att länder liknar varandra när det kommer till val av skuldsättningsgrad, men vad som däremot särskiljer dem är de institutionella olikheterna länderna emellan vilket i sin tur är en bidragande faktor till skillnader i deras finansiella beslut. Skattesystemet, regler för konkurs och olika bolagsstyrningskoder är några institutionella skillnader som påverkar det finansiella beslutsfattandet (Rajan & Zingales, 1995). Då G-7 länderna representerar de sju mest industrialiserade länderna i världen kan det innebära att institutionella skillnader inte är lika stora mellan dessa som de är mellan G-7 länderna och världens övriga länder. Detta skulle då kunna innebära att det finns större skillnader mellan kapitalstrukturen i olika länder än vad Rajan och Zingales (1995) kommit fram till. Genom att undersöka hur det ser ut för svenska företag och sedan jämföra med tidigare studier för andra länders företag kan därmed en större förståelse för detta uppnås. Liknande forskning av La Porta et al. (1997) och Bancel och Mittoo (2004) påvisar institutionella skillnader vilket styrker motivet till att bedriva en studie på svenska företag, då detta i större utsträckning saknas. La Porta et al. (1997) menar att skillnader mellan länders kapitalstruktur främst kan förklaras av att olika länders rättssystem leder till att de har olika tillgång till kapitalmarknader. Det visade sig bland annat att skandinaviska länder tenderar att ha en betydligt lägre skuldsättningsgrad än Common-law länder som USA och Storbritannien. I likhet med La Porta et al. (1997) finner Bancel och Mittoo (2004) att det är en tydlig skillnad mellan skandinaviska och icke-skandinaviska länder då de undersöker hur skillnader i länders rättssystem kan förklara valet av kapitalstruktur. Urvalet bestod av 720 företag från 16 europeiska länder varav 22 av företagen var svenska. I jämförelse med amerikanska företagsledare visade sig 21 % av de europeiska företagsledarna basera sitt finansieringsbeslut på samma grunder de amerikanska. Att deras konstaterande visar på stora nationella skillnader medför att det blir intressant och viktigt att undersöka företagsledningars påverkan på kapitalstrukturen i Sverige som representerar ett skandinaviskt land och enligt deras forskning kan avvika väsentligt från den amerikanska som majoriteten av bevisen grundats på. 7

15 Sedan ifrågasättandet av Modigliani och Millers (1958) första proposition, att kapitalstrukturen saknar betydelse för företaget, är det främst de fyra ovan diskuterade teorierna agentteorin, trade-off teorin, pecking-order teorin och incentive signalling approach som har fokuserat på problemet huruvida företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur. Därför ämnar denna studie att utifrån dessa teorier undersöka hur respektive styrorgan, VD och styrelse, i de svenska företagsledningarna påverkar företagets val av kapitalstruktur. Problemformulering: Hur påverkar respektive styrorgan i företagsledningen företagets kapitalstruktur? 1.3 Syfte Syftet med denna studie är att identifiera hur faktorer kopplade till respektive styrorgan i företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur för företag listade på Nasdaq OMX Stockholm. Detta samband har tidigare inte studerats i någon större utsträckning och desto mindre empiriskt testats på dessa svenska företag. Av tidigare forskning framgår att tydliga nationella skillnader finns vad det gäller kapitalstruktur på grund av institutionella skillnader och studien kommer därför att leda till en ökad förståelse för hur företagsledningen i svenska börsnoterade företag påverkar företagets kapitalstruktur. 1.4 Disposition Kapitel 1. Inledning Uppsatsens första kapital inleds med en bakgrundsbeskrivning av kapitalstruktur och hur utvecklingen av den teoretiska synen på detta begrepp har uppkommit. Detta leder in till en problemdiskussion där teoriernas syn på vilka faktorer som kan påverka företagsledningens val av kapitalstruktur diskuteras. Problemdiskussionen utmynnar i studiens problemformulering och därefter belyses studiens syfte. Kapitel 2. Metod I kapitel 2 presenteras studiens metodologiska ställningstagande. Inledningsvis diskuteras studiens forskningsansats, detta för att skapa en förståelse för hur studien valts att genomföras och hur det kan påverkar studiens syfte. Avslutningsvis presenteras de huvudsakliga teorier som ligger till grund för studien. 8

16 Kapitel 3. Teoretisk referensram Uppsatsens teoretiska referensram innehåller de teoretiska synsätt på företagsledningens påverkan på kapitalstruktur som är utgångspunkt för vår studie. Utifrån dessa teoretiska synsätt härleds faktorer som tillsammans skapar den teoretiska modell varifrån studiens hypoteser sedan härleds ifrån. Kapitel 4. Empirisk metod I kapitel 4 redogörs för studiens empiriska metod. Kapitlet inleds med en beskrivning av studiens undersökningsmetod och genomförande där vi mer ingående förklarar hur vi gått tillväga och vilka val som gjorts. I stycket operationalisering beskrivs hur faktorerna från den teoretiska modellen har operationaliserats till variabler. Avslutningsvis diskuteras studiens reliabilitet och validitet. Kapitel 5. Empiriskt resultat I Kapitel 5 redovisas studiens resultat. Inledningsvis redogörs för de tester som genomförts och därefter presenteras en bortfallsanalys för att avgöra variablernas generaliserbarhet.. Vidare presenteras de univariata- bivariata samt multivariata analyser som ligger till grund för de slutgiltiga modellerna som avslutar kapitlet. Dessa modeller ligger sedan till grund för analysen i kapitel sex. Kapitel 6. Empirisk analys Den empiriska analysen inleds med en motivering av de modeller vi valt som studiens slutgiltiga och som därmed ligger till grund för kommande analys. Motiveringen följs av en separat analys av respektive modell. Därefter presenteras en hypotesprövning av studiens samtliga hypoteser och avslutningsvis sammanfattas dessa utifrån vilka faktorer kopplade till VD respektive styrelse som kan härledas. Kapitel 7. Slutsatser och implikationer I kapitel 7 presenteras studiens slutsatser genom att resultaten kopplas till det syfte och den problemformulering som ligger till grund för uppsatsen. Slutsatsen leder fram till de faktorer inom företagsledningen som har en signifikant påverkan på ett företags kapitalstruktur och också vilket styrorgan inom företagsledningen, VD:n eller styrelsen, som enligt vår studie har den största påverkan. Avslutningsvis presenteras förutsättningar och förslag för framtida forskning. 9

17 Kapitel 2. Metod I detta avsnitt är det studiens metodologiska ställningstagande som presenteras. Inledningsvis diskuteras studiens forskningsansats, detta skapa en förståelse för hur studien har valts att genomföras och hur det kan påverkar studiens syfte. Avslutningsvis presenteras de huvudsakliga teorier som ligger till grund för studien. 2.1 Forskningsansats För att studiens syfte, hur faktorer i företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur, ska kunna uppfyllas kommer en deduktiv ansats att användas. Genom att anta en deduktiv ansats kan vi grunda vår studie på väletablerade teorier inom kapitalstruktur och genom dessa finna faktorer i företagsledningen som kan påverka ett företags kapitalstruktur (Bryman & Bell, 2011). Vi får då möjlighet att finna faktorer som kan kopplas till företagsledningens egenskaper vilka i sin tur kan användas för att utforma hypoteser och uppnå studiens syfte. Då det finns ett flertal teorier som visat sig vara av stor vikt för att förklara de faktorer som har en påverkan på ett företags kapitalstruktur medför vår deduktiva ansats att vi kan testa flera av dessa. De faktorer som har härletts från teorierna har utmynnat i en modell där faktorerna kopplas till respektive styrorgan, VD och styrelse. Då det visat sig att den mesta forskningen som fokuserats kring påverkan på kapitalstrukturen har skett på andra företag än just svenska gör vår deduktiva ansats att vi kan dra paralleller från tidigare forskning till hur det ser ut i svenska företag. Ett alternativt tillvägagångssätt hade varit att anta en induktiv ansats för vår studie. Vi hade då utgått från observerade samband mellan faktorer kopplade till företagsledningen och företagets kapitalstruktur. Utifrån dessa observationer hade vi sedan skapat en teori för hur faktorer kopplade till företagsledningens påverkar företagets kapitalstruktur och härlett hypoteser från denna teori som senare testats (Bryman & Bell, 2011). Vid en induktiv ansats hade vi inte kunnat utgå från faktorer som tidigare studerats, och vi hade inte heller kunnat dra paralleller mellan forskning som utförts på andra företag än svenska och våra resultat för de svenska företagen. En induktiv ansats hade också kunnat medföra att vi inte kunnat inkludera de olika infallsvinklar som finns i de befintliga teorierna för faktorers påverkan på 10

18 företags kapitalstruktur. Sammantaget leder detta till att vi har valt en deduktiv ansats för vår studie av hur faktorer kopplade till företagsledningen påverkar på företagets kapitalstruktur. 2.2 Val av teorier I och med att vår studie baseras på en deduktiv ansats kommer studiens hypoteser att härledas ur ett antal huvudsakliga teorier som använts i tidigare forskning för att förklara faktorer i företagsledningen som påverkar ett företags kapitalstruktur. Dessa teorier är agentteorin, pecking-order theory, trade-off theory och incentive-signalling theory. Agentteorin är intressant av den anledningen att separationen av ägande och kontroll leder till att företagsledningen i vissa fall inte utformar den kapitalstruktur som är optimal för företaget i sig (Jensen & Meckling, 1976). Agentteorin kan därför användas för att förklara vilka faktorer kopplade till företagsledningen som påverkar kapitalstrukturen, i och med att det är möjligt att olika faktorer leder till olika agentproblematiker. Agentproblematiken kan i sin tur leda till managerial entrenchment. Med entrenchment menas att företagsledningen uppvisar egenskaper som gör att de inte lever upp till disciplinära åtgärder som till exempel bolagsstyrningsmekanimser och kontrollmekanismer (Berger et al., 1997). Genom att undersöka sambandet mellan företagsledningens olika egenskaper och företagets kapitalstruktur kan få en bild av i vilken utsträckning entrenchment återfinns i svenska företagsledningar och hur detta påverkar företagens kapitalstruktur. Den informationsasymmteri som finns mellan företagsledningen och utomstående investerare har även uppmärksammats i Pecking order-theory som menar att informationsasymmetrin leder till en påverkan på kapitalstrukturen och då främst huruvida kapitalet anskaffas internt eller externt. Företagsledarna kommer enligt Pecking order theory att föredra internt kapital och utifrån detta antagande blir det intressant att undersöka vilka faktorer hos företagsledningen som leder till att internt respektive externt kapital föredras (Myers, 1984). En begränsning med Pecking order teorin är att teorin inte tar hänsyn till de kostnader och fördelar som finns med skuldsättning. Detta inkluderas däremot i Trade-off theory som anser att det är avvägning mellan skattefördelar från belåning och kostnader för en eventuell konkurs som avgör hur företaget fördelar kapitalanskaffningen mellan skulder och eget 11

19 kapital. Genom att utgå ifrån trade-off theory kan en undersökning av vilka faktorer som påverkar fördelningen av eget kapital och skulder göras (Kraus & Litzenberger, 1974). Incentive-signalling teorin menar att skulder är ett tecken på god kvalitet för företaget vilket visar sig genom att företagsledningen i företag som uppvisar en hög kvalitet också har antar en högre skuldsättningsgrad (Ross, 1977). Med utgångspunkt från detta synssätt kan en undersökning om huruvida företagsledningen använder skulder som en signalering på att företaget är av hög kvalitet göras. Det kan då konstateras om signalering är en faktor kopplad till företagsledningen som påverkar ett företags kapitalstruktur eller inte. 12

20 Kapitel 3. Teoretisk referensram Uppsatsens teoretiska referensram innehåller de teoretiska synsätt på företagsledningens påverkan på kapitalstruktur som är utgångspunkt för vår studie. Utifrån dessa teoretiska synsätt härleds faktorer som tillsammans skapar den teoretiska modell varifrån studiens hypoteser sedan härleds ifrån. Det är dessa hypoteser som sedan ligger till grund för uppsatsens kvantitativa undersökning. Kapitlet avslutas med att hypoteserna sammanfattas utifrån deras förankring i de huvudsakliga teorierna. Frank & Goyal (2007) studerar företagsledningens påverkan på det finansiella beslutsfattandet och finner att skillnader hos VD:ar står för en stor del av variationen i skuldsättningen mellan olika företag. Samtidigt som VD:n enligt Frank & Goyal (2007) kan ses som en representant för en hel företagsledning kan även andra företagsledare spela in vad gäller beslut om kapitalstruktur. Vi har valt att utgå ifrån VD:n som ett av styrorganen inom företagsledningen vilket även kan styrkas av Bertrand & Schoar (2003) som undersöker effekten av VD:n respektive andra högt uppsatta företagsledare på företagets kapitalstruktur och finner att VD:n har mer inflytande över finansiella policys än till exempel ekonomichefen på företaget. Exempelvis hade VD:n större effekt på utdelningspolicyn än vad ekonomichefen visade sig ha. Även policy som är kopplade till kostnadsbesparingar visade sig påverkas mer av VD än ekonomichef. Att VD:n har mer påverkan på finansiella beslut än resten av företagsledningen bekräftas även av Adams et al. (2005) som menar att detta kan förklaras av att VD-posten är en mer formell roll och därmed även av högre status både inom men främst utanför företaget. Baysinger och Hoskisson (1990) menar även att styrelsen utgör en viktig funktion i utformandet av kapitalstruktur då de har starkt inflytande över både det egna kapitalet och VD:n och styrelsen kan därför sägas utgöra ett andra styrorgan inom företagsledningen. Vidare menar de att styrelsen genom sin maktposition sätter standarden på VD:ns beslutfattande vilket resulterar i att de genomför beslut som är i enlighet med styrelsens strategi. Styrelsen är därför ett viktigt element av den interna och externa kontrollen för att harmonisera agentkonflikten mellan VD och aktieägarna intressen. Utan övervakning från 13

21 styrelsen kommer VD:n med högre sannolikhet att avvika från aktieägarnas intressen (Baysinger & Hoskisson, 1990). Ur ett agentteoretiskt perspektiv är alltså styrelsens främsta uppgift att se till att minimera agentkonflikten mellan aktieägarna och VD:n då styrelsen inte anses vara tillräckligt involverade i företagets verksamhet för att driva viktiga strategiska förändringar (Zahra & Pearce, 1989). Existensen av asymmetrisk information mellan företagsledning och utomstående intressenter påverkar kapitalstrukturen genom att det uppstår agentkostnader för kapitalanskaffning. Investerarna kräver övervakning av företagsledningen då det finns asymmetrisk information för att garantera att företagsledningen arbetar för en maximal avkastning vilket då skapar en agentkostnad för eget kapital för företaget. Även obligationsinnehavarna vill skydda sitt eget intresse när asymmetrisk information existerar vilket innebär att det även kan uppstå en agentkostnad för skulder. Sammantaget påverkar detta hur företagsledningen väljer att utforma sin kapitalstruktur (Jensen & Meckling, 1976). Med vår modell, figur 1, vill vi ge en övergripande bild av de faktorer som vi använt oss av i studien för att kunna visa hur företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur. Med företagsledning menas i denna studie VD och styrelse, och faktorerna är kategoriserade utifrån huruvida de är kopplade till företagets VD eller styrelse då dessa fyller två olika funktioner i företagsledningen. Genom denna uppdelning kan vi studera hur respektive styrorgan påverkar företagets kapitalstruktur. Faktorerna är härledda ur de fyra huvudsakliga teorierna inom området för kapitalstruktur, en härledning vi anser är mest lämplig eftersom det är dessa teorier som är de mest uppmärksammade inom forskningen kring företagens kapitalstruktur. Vi kommer utifrån teorierna undersöka hur var och en av faktorerna i modellen har ett samband med företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen. Avslutningsvis sammanställs faktorerna i hypoteser. Till vardera av hypoteserna förs en mer ingående diskussion kring sambanden med tidigare empiriska studier för att stärka argumentationen för denna studies hypoteser. 14

22 Företagsledningens påverkan på kapitalstruktur VD Styrelse Prestatiosbaserad ersättning Ägande Storlek Ägande VD-tenure Styrelse-tenure Målskuldsättningsgrad Signalering Ålder Målskuldsättningsgrad Oberoende i förhållande till företaget & större aktieägare Ålder Kön Kön Utbildning Utbildning Internationell Internationell Asymmetrisk information Företagets kapitalstruktur Figur 1, Faktorer som kan påverka ett företags kapitalstruktur. 15

23 3.1 Teoretiska synsätt på företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen Modigliani och Millers (1958) proposition om att kapitalstrukturen inte är av betydelse för företaget har ifrågasatts av ett stort antal forskare (Stiglitz 1969; Harris & Raviv, 1991; Myers, 1993). Detta ifrågasättande har lett till uppkomsten av fyra huvudsakliga teoriers syn på kapitalstrukturens betydelse och olika faktorer som kan komma att påverka den. Teorierna är agentteorin, trade-off teorin, pecking order-teorin samt incentive-signalling approach Agentteorin Enligt agentteorin innebär separationen av ägande och kontroll i ett företag att företagsledningen inte alltid utformar den kapitalstruktur som maximerar värdet på företaget (Jensen & Meckling, 1976). Separationen leder till uppkomsten av en agentproblematik där principalen, ägaren, försöker få agenten, företagsledaren, att arbeta efter principalens intressen. Agentteorin menar att då båda parter är nyttomaximerare finns det en stor sannolikhet till att detta inte lyckas. Principalen kan därför vidta olika åtgärder för att minimera sannolikheten att agenten inte agerar enligt principalens intressen. Dessa åtgärder är inte gratis för företaget utan sker till en kostnad, en så kallad agentkostnad. Det pris som aktieägare är villiga att betala reflekterar denna kostnad och blir då högre om det krävs hårdare övervakning av företagsledningen för att få den att agera i ägarnas intressen. Agentkostnaden för eget kapital blir alltså högre för företaget då det pris aktieägarna är villiga att betala för aktierna är lägre. Förutom agentkostnader för eget kapital uppstår även agentkostnader för skulder. Exempel på agentkostnader för skulder är konkurskostnader som kan uppstå då företaget inte kan möta sina obligationer. Sammantaget påverkar dessa agentkostnader företagsledningen i dess utformande av företagets kapitalstruktur (Jensen & Meckling, 1976). Bertrand & Schoar (2003) förklarar vidare agentproblemet som att företagsledningen har en viss handlingsfrihet inom företagets ramar då det finns en separation mellan ägande och kontroll. Denna handlingsfrihet leder till att de kan fatta beslut utifrån egenintresse som då inte behöver stämma överens med aktieägarnas intresse. Detta är en viktig faktor för att förklara hur företagsledningen kan påverka företagets kapitalstruktur och innebär att det inte 16

24 är företagsledningen i sig som är den största aktören för bestämmandet av fördelningen mellan eget kapital och skulder utan att det är styrkan på företagets övervakningsmekanismer som påverkar detta i en större utsträckning. I de fall där övervakningsmekanismerna är svagare får företagsledningen en större påverkan på företagets kapitalstruktur. Närvaron av skulder kan enligt Short et al. (2002) agera som en disciplinerande övervakningsmekanism då det minimerar företagsledningens handlingsutrymme för icke-värdeskapande aktiviteter eftersom det fria kassaflödet under företagsledningens kontroll blir mindre. Berger et al (1997) fortsätter på Jensen & Mecklings (1976) hypotes om att agentproblematiken medför att företagsledningen inte alltid utformar kapitalstrukturen efter vad som är optimalt för företagets värde. Deras studie grundar sig på begreppet managerial entrenchment vilket innebär att företagsledningen inte lever upp till de övervakningsmekanismer och andra bolagsstyrningsmekanimser som företaget infört för att minimera agentproblematiken. Studien visar att en VD som är entrenched tar lägre skuldsättning än vad som är optimalt vilket stämmer överens med Jensen & Meckling (1976) som menar att skulder fungerar som en kostnadsminimerare av företagsledningens handlingsfrihet som kan leda till en icke-optimal kapitalstruktur. Enligt Berger et al. (1997) kan anledningen till att en entrenched företagsledning väljer en lägre skuldsättning vara att de vill minimera företagsrisken eller att de inte vill skapa en press på att prestera för att sedan kunna betala tillbaka lånen. Men företagsledningen kan också föredra att ta mer skulder, då i syfte att förhindra att deras rösträtt blir mindre vilket skulle kunna bli fallet om företaget istället emitterar nya aktier och på så sätt sprider ägandet. Olika länder har enligt La Porta et al. (1997) olika starka skydd för investerare och därmed olika övervakningsmekanismer för att minimera agentproblematiken. I länder med Civil-law rättssystem, till exempel Skandinavien och Tyskland är skyddet för investerare lägre än för länder med Common-law system, till exempel USA och Storbritannien, vilket medför att agentproblematiken inte minimeras lika effektivt i dessa Civil-law länder. Vidare medför detta att tillgången till externt kapital försvåras vilket då påverkar företaget vid dess utformande av kapitalstruktur. 17

25 3.1.2 Trade-off teorin Ett teoretiskt synsätt som behandlar hur den optimala kapitalstrukturen ska utformas är tradeoff teorin. Kraus & Litzenberger (1973) motsäger sig Modigliani och Millers (1958) proposition om att företagets värde är oberoende av kapitalstrukturen då de menar att det inte går att anta att kapitalmarknaderna är perfekta. Det går inte heller att ignorera förekomsten av att vinster taxeras samt konkurskostnader som kan uppstå vid en ökad skuldsättning, vilket leder till imperfektioner på marknaden. Trade-off teorin tar hänsyn till detta och menar på att om företaget inkluderar dem i beräkningen vid beslutfattandet av kapitalstruktur kommer värdet på deras tillgångar att maximeras (Kraus & Litzenberger, 1973). För att uppnå den optimala kapitalstrukturen krävs det enligt teorin en målskuldsättningsgrad (Tong & Green, 2005). Målskuldsättningsgraden beräknas utifrån en avvägning mellan skattefördelarna av skulder och de kostnader som tillkommer vid en högre skuldsättning på grund av agentproblem, konkurskostnader och liknande ekonomiska problem. Vid användandet av en målskuldsättningsgrad som utformats utifrån denna avvägning kommer företagets värde att optimeras eftersom kostnaderna för konkurs blir lika stor som skattefördelarna. Det betyder att en företagsledning som utgår från trade-off teorin vid beslutsfattande av finansiella beslut kommer ignorera över- och underskuldsättning så länge de når sin optimala skuldsättningsgrad (Tong & Green, 2005) Pecking-order teorin Till skillnad från trade-off teorin menar Myers och Majluf (1984) med sin pecking order teori att företagsledningen inte strävar efter att uppvisa en optimal målskuldsättningsgrad. De argumenterar för att företagsledningens finansiella beslut är påverkade av en asymmetri i informationsflödet som inte kan åsidosättas. Då investerarna har en sämre insyn i företaget jämfört med företagsledningen uppstår en asymmetri i informationen av värdet på företaget mellan dessa två parter vilket kan resultera i ett felvärderat eget kapital för företaget. Felvärderingen kan dock undvikas om ett företag använder sig av en mindre riskfylld finansiering. Företag skapar därav en hierarki av finansieringsmedel där de kommer att föredra en typ av finansiering framför en annan, det uppstår en pecking order. Företag kommer i första hand välja intern finansiering, i andra hand skulder och i sista hand eget kapital när externt kapital måste anskaffas (Myers & Majluf, 1984). 18

26 Empiriska resultat av Donaldson (1961) och Brealey och Myers (1991), se John & John, 1993, visar att beteendet av pecking order förekommer bland företag. Precis som Myers och Majluf (1984) anser de att anledningen till att företag rangordnar finansiella medel beror på anskaffningskostnaden av nytt eget kapital som är en följd av asymmetrisk information. Men Donaldson (1961) och Brealey och Myers (1991), se John & John (1993), konstaterar vidare att företagets tidigare lönsamhet även spelar en avgörande roll för kapitalstrukturen eftersom det kommer påverka erhållna vinster och hur mycket internt kapital som kan utvinnas. Narayanan (1988) resultat är ytterligare ett bevis för att skulder föredras som finansieringsmedel framför eget kapital. När företag ställdes inför beslutet att antigen anskaffa nya skulder eller nytt eget kapital som finansiering av projekt, valde samtliga företag i Narayanans studie uteslutande skulder eller nekades projektet Incentive-signalling approach Ross (1977) menar med sin Incentive-signalling approach att kvaliteten på företaget har en påtaglig inverkan på hur stor del skulder ett företag tar. Teorin förklarar att ett företags värde ökar med en ökad skuldsättning då detta medför att marknaden uppfattar värdet av företaget som högre. Detta gör att företagsledningen kan använda skuldsättning som en signal för att företaget är av god kvalité. Även John (1987) argumenterar för att företagsledningen kan använda kapitalstrukturen som en signalering. Han menar att utomstående intressenter har svårt att korrekt värdera företaget då den information som krävs för en korrekt värdering kan vara svår för en utomstående att få tillgång till. Detta medför att de istället använder signaler från företagsledningen att basera sin värdering på och företagsledningens signal via en ökad skuldsättning kan då få genomslagskraft. Att en företagsledning kan ta sig an mer skulder visar på att de tror att företaget kommer att generera tillräckligt mycket kassaflöde i framtiden för att kunna betala tillbaka skulderna vilket då gör att företag som vill visa på högre kvalité antar en högre skuldsättningsgrad (Short et al., 2002). Företags vilja att byta ut finansiering genom eget kapital mot finansiering via skulder kan enligt Short et al (2002) ses som en signal från företagsledningen att företagets kapacitet för skulder har ökat. Denna signal visar i sin tur antingen att värdet på företaget har ökat eller att företagsledningen har lyckats minimera den företagsspecifika risken. Genom att istället ändra finansieringsmetod från skulder till eget kapital ges däremot en signal till marknaden att företagets värde har minskat eller att den företagsspecifika risken har ökat. 19

27 3.2 Företagsledningens påverkan Följande avsnitt kommer ge en förklaring över hur faktorer kopplade till företagsledningen kan påverka företagets kapitalstruktur. Varje påverkande faktor utmynnar sedan i en eller flera hypoteser Prestationsbaserad ersättning Enligt McConaughy & Mishra (1996) kan prestationsbaserad ersättning användas för att lösa agentproblematiken som finns mellan företagsledningen och ägarna genom att sammanföra deras intressen. Företagsledningen föredrar mindre riskfyllda investeringar och lägre skuldsättning för att minimera risken för konkurs, och därmed minimera den ickediversifierbara risken, medan aktieägarna föredrar mer riskfyllda investeringar för att maximera avkastningen. Aktieägarna kan då enligt Ortiz-Molina (2005) välja att införa en mer prestationsbaserad ersättning för att försäkra att företagsledningen vidtar sådana handlingar som maximerar avkastningen på företagets aktier. Även Stulz (1988) och Harris and Raviv (1988) finner stöd för detta och menar att en VD som har bra överenskommelser och attraktiva fasta kompensationer föredrar en lägre andel skulder för att minimera den finansiella risken och därmed öka chansen för att få behålla sitt jobb och erhålla hög ersättning. Frank & Goyal (2007) fann däremot i sin studie att företag som har högre prestationsbaserad ersättning till den högsta ledningen justerar sin skuldsättning till målsättningen snabbare. Detta leder till en agentproblematik mellan företagsledningen och aktieägarna som istället föredrar riskfyllda investeringar med högsta möjliga avkastning vilket kan uppnås med hjälp av en högre skuldsättning. Även skuldsättning kan enligt Ortiz-Molina (2005) agera som kostnadsminimerare vad gäller agentkostnader som uppstår just på grund av agentproblematiken mellan företagsledningen och aktieägarna. Skulder kan lindra agentproblem mellan företagsledning och aktieägare genom att långivarna kan övervaka företagsledningen, minska fritt kassaflöde som kan delas ut till företagsledningen men också tvinga företagsledningen att fokusera på värdemaximering när det finns hot om konkurs. Detta gör att skuldsättning kan ses som ett substitut till prestationsbaserad ersättning då de båda minimerar agentproblematiken mellan företagsledningen och aktieägarna. Ortiz-Molina (2005) fann ett negativt förhållande mellan 20

28 skuldsättning och prestationsbaserad ersättning i sin studie vilket då stämmer överens med förväntningarna. Detta förhållande har även återfunnits i tidigare klassisk forskning genom Jensen och Meckling (1976) som även de menar att skuldsättning och prestationsbaserad ersättning kan ses som substitut vad gäller minimering av agentproblematiken mellan företagsledningen och aktieägarna. Däremot finner Berget et al. (1997) ett positivt förhållande mellan prestationsbaserad ersättning och skuldsättning. Detta förhållande kopplar de till entrenchment och menar på att en mer prestationsbaserad ersättning leder till att företagsledningen inte blir entrenched, utan att de istället lever upp till de övervaknings- och styrmekanismer som företaget har satt upp. I företag med skulder finns det inte bara agentproblematik mellan aktieägare och företagsledning utan även mellan aktieägarna och obligationsinnehavarna (John & John, 1993). Aktieägarna och obligationsinnehavarna har enligt Ortiz-Molina (2005) olika syn på företagets risktagande där aktieägarna kan vidta mer riskfyllda projekt för att öka värdet på aktierna men då minskar värdet på obligationerna. För att lösa detta kan långivarna skriva in kontrakt för deras rättigheter vilket innebär en ökad agentkostnad för företaget vad gäller skulder och skuldsättningen minskar. Till följd av detta sätter mer skuldsatta företag enligt Ortiz-Molina (2005) en lägre prestationsbaserad ersättning för att lindra det eventuella riskfyllda beteendet hos företagsledningen vilket då minskar agentkostnaderna för skulder. Detta resultat stämmer överens med John & John (1993) som i sin studie visade att banker som har en skuldsättningsgrad på upp till 90 % har en väldigt låg prestationsbaserad ersättning. McConaughy & Mishra (1996) menar däremot att företaget ökar sin andel prestationsbaserad ersättning i företag med hög skuldsättning, då det i dessa företag är större sannolikhet att vinsten flyttas till obligationsinnehavarna. Att tidigare studier lett till motstridiga resultat vad gäller förhållandet mellan företagets skuldsättning och andelen ersättning till företagsledningen som är prestationsbaserad har medfört att vi vill testa följande hypotes på svenska börsnoterade företag: Hypotes 1a: Prestationsbaserad ersättning är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. 21

29 Genom att testa denna hypotes kan vi undersöka hur de svenska företagsledningarna ser på förhållandet mellan kapitalstruktur och ersättningsstruktur och om det stämmer överens med tidigare forskning som menar att de båda kan ses som substitut till en lösning på agentproblematiken mellan aktieägarna och företagsledningen (Jensen & Meckling, 1976). Då prestationsbaserad ersättning kan användas för att få företagsledningen att arbeta för ett maximerat värde på företaget och högsta möjliga avkastning för aktieägarna (McConaughy & Mishra, 1996) vill vi testa huruvida företagsledningen med större andel prestationsbaserad ersättning arbetar efter vad som enligt företaget är optimal kapitalstruktur. Detta har utmynnat i följande hypotes: Hypotes 1b: En företagsledning med högre prestationsbaserad ersättning befinner sig närmare företagets målskuldsättningsgrad Styrelsens storlek Egenskaper av entrenchment har även visat sig påverkas av styrelsens storlek. En mindre styrelse leder enligt Berger et al. (1997) till mer effektiv övervakning av företagsledningen, något som bidrar till att företagsledningen blir mindre entrenched. Berger et al. (1997) menar därmed att det finns ett negativt samband mellan storleken på styrelsen och skuldsättning, en stor styrelse är alltså förknippad med lägre skuldsättning. Jensen (1986) argumenterar däremot för att större styrelser har högre skuldsättningsgrad. Studier av Wen et al. (2002) bekräftar påståendet för det positiva sambandet och menar på att en större styrelse är mer överbevakande och företagsledningen tar därför högre skulder för att öka värdet av företaget. Ytterligare motiv till det positiva sambandet enligt Wen et al. (2002) är att större styrelser jämfört med en mindre styrelse har större svårigheter att nå konsensus i beslutfattandet, vilket skulle indikera på en svag bolagsstyrning och kan slutligen resultera i en högre skuldsättning. Anderson et al. (2004) anser att en större styrelse är associerat med en lägre agentkostnad för skulder, vilket motiverar till en högre skuldsättning då det på grund av en bra bolagsstyrning är lättare för dem att ta skulder. Andersons et al. (2004) antagande att en större styrelse signalerar bättre kvalitet på grund av en god bolagsstyrning vilket leder till att de kan ta mer skulder kan då kopplas till Ross (1977) incentive-signalling approach som säger att ett företag 22

30 med högre skulder signalerar att de har bättre kvalitet jämfört med ett företag som tar mindre skulder. Det positiva sambandet mellan styrelsens storlek och skuldsättning stöds även i studier av Abor (2007); Bokpin och Arko (2009); Sheikh och Wang (2012); Harford et al. (2007). Lipton & Lorsch (1992) menar att en optimal storlek på ett företags styrelse är åtta till nio ledamöter och att dess effektivitet avtar när den når tio styrelseledamöter. Detta innebär att det enligt Lipton & Lorsch (1992) finns ett icke-linjärt samband mellan styrelsens storlek och dess effektivitet. Med bakgrund i ovanstående argument vill vi studera sambandet mellan styrelsens storlek och företagets skuldsättningsgrad för svenska börsnoterade företag. På ena sidan återfinns Berger et al. (1997) som menar att en mindre styrelse upplevs som bättre övervakare medan Wen et al. (2002) å andra sidan anser att en större styrelse är mer överbevakande vilket även vi har valt att utgå ifrån i vår studie. Men i och med att Lipton & Lorsch (1992) antar ett ickelinjärt samband mellan styrelsens effektivitet och antalet styrelsemedlemmar har följande hypotes utformats: Hypotes 2: Storleken på styrelsen är positivt korrelerad till företagets skuldsättningsgrad till en viss gräns och sedan avtagande Företagsledningens ägande Kapitalstrukturen kan även påverkas av hur stor andel av företagets aktier som ägs internt inom företagsledningen. Short et al. (2002) diskuterar detta och menar att det enligt tidigare forskning finns teoretiska bevis för både ett negativt och positivt samband mellan företagsledningens ägande och företagets skuldsättningsgrad. Bevisen för det negativa sambandet, vilket innebär att skuldsättningen minskar med ett ökat ägande inom företagsledningen, grundar sig i att agentkostnaderna inte blir lika omfattande då företagsledningen även är ägare i företaget. Då separationen mellan styrning och ägande minskar så minskar även behovet av att använda skulder som en disciplinerande mekanism. Bathala et al. (1994) uttrycker det som att det negativa sambandet beror på att skulder och företagsledningens ägande är substitut till att minimera agentkostnader och därför är de negativt relaterade till varandra. 23

31 Vidare beskriver Short et al. (2002) att det negativa sambandet kan bero på en ökande osystematisk risk som infinner sig vid ett större ägandeinnehav inom företagsledningen, och förväntas då föredra en lägre skuldsättning. När ägandet ökar i företagsledningen tenderar de alltså till att bli mer riskaverta och de har därmed större incitament till att minska skuldsättningen och sannolikheten för konkurs. Studier av Friend & Lang (1988) visar även de på ett negativt samband. De anser att det beror på att skulderna är mer icke-diversifierbara för företagsledningen än för allmänhetens investerare vilket gör företagsledningen är mer positivt inställda till en lägre skuldsättningsgrad. Short et al (2002) studie visar däremot på ett positivt samband mellan företagsledningens ägande och företagets skuldsättningsgrad. Detta positiva samband förklarar de med att företagsledningen blir mer riskaverta i och med ägandet, vilket resulterar i att agentkostnaderna minskar då företagsledningen agerar i de resterande ägarnas intresse. Det möjliggör att företaget kan anta en högre skuldsättning. De menar också att det positiva sambandet mellan företagsledningens ägande och företagets skuldsättning kan kopplas till Ross (1977) incentive-signalling approach, då en ökad skuldsättning av en företagsledning som även är ägare kan sända ut en signal till utomstående investerare att de inte kommer missgynna dem utan arbeta för att maximera avkastningen (Short et al, 2002). Studier av Berger et al. (1997) visade också på ett positivt samband och de menar att självintresset som uppstår med ett ökat ägande inom företagsledningen gör att företagsledningen lägger ett tydligare fokus på värdeskapande aktiviteter och därmed en optimal kapitalstruktur. De anser också att det positiva sambandet kan bero på att företagsledningen använder skulder för att öka sitt inflytande. Företagsledningen tar hellre skulder än ger ut eget kapital då det skulle kunna innebära att deras ägande löper en risk att minimeras. Liknande resultat har konstaterats i studier av Kim and Sorensen (1986); Bokpin och Arko (2009); Mehran (1992). Med utgångspunkt i de tvådelade teoretiska och empiriska bevisen kring sambandet mellan företagsledningens ägande och företagets skuldsättningsgrad vill vi testa om en företagsledning med ett större innehav av ägande tenderar till att bli mer riskavert och därmed tar mindre skulder för att minimera konkursrisken. Det vill säga, vi vill testa om det finns ett negativt samband mellan dels VD:ns ägande och företagets skuldsättningsgrad men också 24

32 styrelsens ägande och företagets skuldsättningsgrad. För att testa det har vi formulerat följande hypoteser: Hypotes 3a: VD:ns ägande är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. Hypotes 3b: Styrelsens ägande är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Tenure VD:n har ett stort inflytande över de beslut som fattas av en företagsledning och därför påverkar perioden som VD:n behållit sin position företagets prestation och finansiella beslut (Abor, 2007). Berger et al. (1997) menar att en VD som suttit på sin post en längre tid tenderar till att vara mer entrenched och kommer därför vilja undvika risk genom en lägre skuldsättning. De argumenterar därför för ett negativt samband mellan VD-tenure och skuldsättningsgrad. Anledningen till att VD:n uppträder mer entrenched med en långvarig anställning kan enligt Berger et al. (1997) bero på att VD:n vill sänka prestationsförväntningarna som annars är vanligt förekommande vid en högre skuldsättning. Golden & Zajac (2001) menar också att en långvarig anställning kan leda till en passivitet hos företagsledningen där strategiska förändringar blir mindre vanligt förekommande efter en längre tids anställning vilket kan avspeglas i till exempel beslut kring kapitalstruktur. Därmed kan tenure ses som ett icke-linjärt samband till en företagslednings effektivitet. Det negativa sambandet mellan VD-tenure och skuldsättningsgrad kan också förklaras av att en VD som suttit längre på sin post kan antas besitta högre kompetens för att skapa en uppgång i priset på företagets tillgångar som överstiger genomsnittet vilket i sin tur kan medföra en kapitalstruktur med ett högt värde på det egna kapitalet (Berger et al, 1997). Resultatet är konsistent med studier av Wen et al. (2002); Abor (2007); Frank & Goyal (2007) som också visar på ett negativt samband. Med utgångspunkt i Berger et al. (1997), som menar att en VD som suttit längre på sin post agerar mer riskavert för att även i framtiden få behålla sin position, och Golden & Zajacs antagande om ett icke-linjärt samband anser vi att det till en början finns ett positivt samband 25

33 mellan VD-tenure och företagets skuldsättningsgrad, men att detta sedan avtar. För att testa detta samband har vi formulerat följande hypotes: Hypotes 4a: VD-tenure är till en början positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad, och därefter avtagande. Då den mesta av den befintliga forskningen har fokuserat på VD-tenure och dess påverkan på kapitalstrukturen och inte hur länge styrelsens ledamöter har suttit på sin post har vi valt att inkludera en hypotes för detta i vår studie. Vafeas (2003) undersöker styrelse-tenure och kommer fram till två olika hypoteser som han kallar expertise hypothesis respektive management friendliness hypothesis. Dessa hypoteser innebär två olika synsätt på hur styrelse-tenure påverkar kvaliteten på styrelsens beslutsfattande. Expertise hypothesis menar att styrelseledamöter som suttit längre på sin post bidrar med mer erfarenhet, besitter en högre kompetens samt uppvisar en högre grad av förpliktelse gentemot företaget. Dessa egenskaper leder sammantaget till en bättre kvalitet på ledamöternas beslutsfattande. Management friendliness hypothesis menar däremot att en längre styrelse-tenure medför att ledamöterna uppvisar välvilja mot företagsledningen snarare än övervakning och styrning. NACD, National Association of Corporate Directors, skriver i sin rapport att för ett företag som står inför förändrade villkor är en förändring i styrelsens komposition ett krav. De föreslår därför en maximal Styrelse-tenure på 10 till 15 år för att få in nya kritiska synsätt på företagets verksamhet och ett mer effektivt beslutsfattande från styrelsens sida (NACD, 1996). Med utgångspunkt i ovanstående diskussion formuleras följande hypotes för att studera om styrelse-tenure påverkar hur effektivt företagsledningen arbetar efter att uppnå målskuldsättningsgraden: Hypotes 4b: Styrelse-tenure är negativt korrelerat till hur effektivt ett företag arbetar efter deras målskuldsättningsgrad. 26

34 3.2.5 Målskuldsättningsgrad En av de mest uppmärksammade frågorna vad gäller kapitalstruktur är enligt Graham och Harvey (2001) huruvida företag arbetar mot en målskuldsättningsgrad eller inte. Enligt Flannery och Rangan (2006) finns det starka bevis för att icke-finansiella företag anpassar sig mot en optimal målskuldsättningsgrad genom en trade-off mellan de skattefördelar respektive konkurskostnader som kan uppstå vid en ökad skuldsättning. Då skuldnivåerna visat sig vara för höga eller låga i förhållande till den avvägning som görs för att optimera skuldsättningen i enlighet med trade-off teorin så visade det sig att företagen återanpassade sin skuldsättningsgrad. Resultaten tyder på att företagen är i linje med sin målskuldsättningsgrad 30 % av tiden under en ettårsperiod företagen och att de relativt kvickt återanpassar skuldsättningen efter målsättningen vid de tillfällen den avviker. Jong & Veld (2002) fann att holländska företag i 90 % av fallen har utformat en målskuldsättningsgrad. Studier av Schwartz och Aronson (1967); Taggart (1977); Marsh (1982); Auerbach (1985); Jalilvand och Harris (1984); Opler och Titman (1994) går i linje med Jong & Veld (2002) då samtliga visar på resultat som säger att företag har målsättning om en optimal skuldsättningsgrad. Corporate governance-forskningen menar att det finns ytterligare en dimension som behövs tas hänsyn till vid utformandet av optimal kapitalstruktur. Morellec & Schurhoff (2012) menar att företag inte bara gör en trade-off mellan skattefördelarna och kostnader med en ökad skuldsättning vid utformandet av optimal kapitalstruktur utan även att de disciplinerande effekterna av skulder ingår i den avvägning som görs mellan skulder och eget kapital. Därmed kan även agentkonflikter sägas vara en del av den avvägning som enligt trade-off teorin förklarar utformandet av kapitalstruktur. Tong och Green (2005) anser att då företaget rör sig mot en optimal målsättningsskuldgrad, kommer kunna dra fördel av skattefördelarna av en ökad skuldsättning men också minska de agentkostnader som kan uppstå då företagsledningen har tillgång till större fritt kassaflöde som minskar vid ökade skulder vilket är en av skulders disciplinerade effekt. Myers (1984) och Myers & Majluf (1984) hävdar dock sin pecking order teori att företag inte kan använda sig av en optimal målskuldsättningsgrad eftersom företagen på grund av informationsasymmteri och signaleringsproblem föredrar intern finansiering över extern, samt skulder framför eget kapital. På så sätt strävar företag inte efter en 27

35 målskuldsättningsgrad utan istället är skuldsättningsgraden endast ett kumulativt resultat av finansieringspolicys över tid. För att studera om svenska företagsledningar, trots Myers & Majluf (1984) motsättning, följer den traditionella trade-off teorin vid utformandet av företagets kapitalstruktur har vi formulerat följande hypotes: Hypotes 5a: Ett företags användande av en målskuldsättningsgrad är negativt korrelerat till företagets andel skatteutgifter i förhållande till omsättning. Att en företagsledning kan ta sig an mer skulder visar på att de tror att företaget kommer att generera tillräckligt mycket kassaflöde i framtiden för att kunna betala tillbaka skulderna vilket då gör att företag som vill visa på högre kvalité antar en högre skuldsättningsgrad (Short et al, 2002). Detta kan kopplas till Ross (1977) incentive-signalling teori vilket även existensen av en målskuldsättningsgrad kan göra. Företag som arbetar efter en målsättning vad gäller skuldsättningsgraden borde därmed ha både en högre faktisk skuldsättningsgrad och följande hypotes har utformats för att testa detta samband: Hypotes 5b: Ett företags användande av en målskuldsättningsgrad är positivt korrelerat till skuldsättningsgraden Signalering Ross (1977) menar att företagsledningen kommer att använda skulder som en signalering till utomstående intressenter att företaget är av bra kvalitet. Detta sker i större utsträckning hos företagsledningar där lönerna är baserade på värdet av företaget då det i dessa företag är av större vikt för företagsledningen att ge ut signaler som tyder på bra kvalitet. Men det finns också en risk med detta. Om marknaden inser att företaget är övervärderat ökar risken för konkurs och det är då företagsledningen som får stå för denna risk. Precis som Ross (1977) menar Leland och Pyle (1977) att det finns en positiv korrelation mellan god kvalitet i företaget och skulder. Dock har Harris och Raviv (1991) och Titman och Wessels (1988) funnit ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet, som de använder som mått på bra kvalitet. Omfattande studier av Rajan och Zingales (1995), Frank och Goyal (2003), och Fama och French (2002) drar samma negativa samband i deras empiriska resultat. 28

36 Ett företags kreditbetyg bidrar med information till investerare och kan därför enligt Kisgen (2006) ses som en signal på kvalitet. Kreditbetyg kan bidra med information om företagets kvalitet som annan publik information inte bidrar med genom att ratingföretagen kan få tillgång till viktig information om företag som inte annars är publik. Då dessa företag är specialiserade på att objektivt analysera och värdera företag kan kreditbetyg därför anses vara ett tillförlitligt mått på företaget kvalitet. Även Choy et al (2006) anser att kreditbetyg kan användas som ett tecken på kvalitet vilket medför att en koppling till Ross (1977) incentivesignalling approach kan göras genom att undersöka sambandet mellan företagets kreditbetyg och skuldsättningsgraden. Kisgen (2006) finner i sin studie signifikanta bevis för att företagsledningen tar hänsyn till kreditbetyget vid utformandet av kapitalstruktur. Företagets kreditbetyg kan innebära både kostnader och fördelar och det är dessa som påverkar företagets val av kapitalstruktur. Olika nivåer på kreditbetyg leder till olika kostnader respektive fördelar. Till exempel är vissa regleringar baserade på kreditbetyg vilket kan innebära fördelar för företag med högre kreditbetyg och sämre villkor för företag med lägre betyg. Olika institutionella investerare såsom banker och pensionsfonder använder också kreditbetyg när de utformar kapitalkrav och investeringsbeslut. Även Graham and Harvey (2001) fann i i sin studie att kreditbetyget är en viktig faktor för utformandet av ett företags kapitalstruktur. Bland de tillfrågande företagsledarna var det 57,1% som svarade att kreditbetyget är en viktig eller väldigt viktig faktor vid bestämmandet av skuldsättningsgrad. Kreditbetyg rankades till exempel som en viktigare faktor än skattefördelar när det gäller beslut om skuldsättningsgrad. Om kostnaden eller fördelen som uppstår på grund av kreditbetyget är av betydande storlek kommer företagsledningen att balansera denna mot den traditionella kostnaden eller fördelen som enligt trade-off teorin uppstår vid ökad skuldsättning, det vill säga antingen högre konkurskostnad eller en fördel genom skattelättnader (Kisgen, 2006). För att undersöka om företagsledningen i svenska företag använder skulder för att signalera god kvalitet, det vill säga om incentive-signalling approach stämmer överens med svenska företagsledningar, har vi valt att testa sambandet mellan företagets kreditbetyg och skuldsättningsgrad. Då företagets kreditbetyg enligt Kisgen (2006) speglar företagets kvalitet 29

37 på ett tillförlitligt sätt och också har visat sig vara en viktig bestämmande faktor för företags kapitalstruktur (Graham & Harvey, 2001), har följande hypotes formulerats: Hypotes 6a: Företagets kvalitet, mätt som kreditbetyg, är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Resultaten i Kisgens (2006) studie visar att vilket kreditbetyg företaget tilldelats kommer att påverka företagsledningens beslutsfattande av kapitalstrukturen. Företag med ett kreditbetyg som tenderar att ligga i zonen för ett försämrat kreditbetyg (exempelvis AA-) tar mindre skulder jämfört med företag vars kreditbetyg är i mitten av skalan (exempelvis AA) för att undvika ett försämrat kreditbetyg. Även företag med ett kreditbetyg som tenderar att ligga i zonen för ett uppgraderat kreditbetyg (exempelvis AA+) tar mindre skulder. Förutom att kreditbetyget kan användas som en signal för kvalitet, incentive-signalling approach, kan även pecking order teorin kopplas till förhållandet mellan ett företags skuldsättning och dess kreditbetyg. När ett företag som befinner sig i zonen för antingen en uppgradering eller nedgradering av sitt kreditbetyg ska fatta ett beslut om företagets skuldsättningsgrad kan en avvägning ske mellan kostnaden som ett förändrat kreditbetyg skulle medföra och kostnaden som utfärdandet av eget kapital medför på grund av asymmetrisk information enligt pecking order teorin. Eftersom kreditbetygen enligt Kisgen (2006) visat sig påverka om företagen kommer att ta mer eller mindre skulder kommer kreditbetyget att bli direkt avgörande för deras val av kapitalstruktur och slutligen påverka vilken kvalitet företaget signalerar till marknaden. För att testa om det antagandet stämmer för svenska företag har vi formulerat följande hypotes: Hypotes 6b: Risken för förändrat kreditbetyg är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Styrelsens oberoende Pfeffer & Salancik (1978) beskriver hur oberoende ledamöter har en positiv inverkan på företaget. De oberoende ledamöterna har en förmåga att skydda företaget från externa hot, reducera osäkerhet, samt fördela resurserna optimalt så att företaget kan öka andelen internt kapital och stärka sitt varumärke på marknaden. Det kan vidare kopplas till Ross (1977) 30

38 antaganden om att oberoende ledamöter i så fall signalerar ett bättre skött företag som därför kan ta mer skulder och på så sätt visar på att de företag därför har högre kvalitet. Empiriska resultat har visat på meningsskiljaktigheter. Studier av Jensen (1986) och Berger et al. (1997) har påvisat att det positiva samband stämmer och argumenterar för att ett företag vars styrelse består av hög andel oberoende ledamöter tenderar till att ha en högre skuldsättning. De menar att en styrelse med oberoende ledamöter kontrollerar VD:n mer aktivt vilket leder till att företagsledarna väljer en kapitalstruktur med högre andel skulder. Empiriska resultat av Sheikh och Wang (2012); Abor (2007); Chizema och Kim (2010) överensstämmer med det positiva sambandet. Rosenstein och Wyatt (1990) har studerat i vilken grad andelen oberoende ledamöter påverkar agentproblematiken mellan företagsledningen och aktieägarna. De fann i sin studie att aktieägarnas intresse i större utsträckning fullföljs av ledningen när andelen oberoende ledamöter i styrelsen är större. Detta kan kopplas till det positiva sambandet mellan andel oberoende ledamöter och skuldsättningsgrad då aktieägarna enligt McConaughy & Mishra (1996) föredrar en högre skuldsättning då det möjliggör en maximal avkastning genom mer riskfyllda investeringar. Studier av Wen et al. (2002) påvisar dock motsatsen då resultaten föreslår ett negativt samband mellan andelen oberoende ledamöter och skuldsättning. Wen et al. (2002) argumenterar för att en högre andel oberoende ledamöter kommer bidra till att VD:n känner sig mer övervakad och därmed tar en mindre andel skulder för att minska prestationskraven som annars följer med en hög skuldsättning. Med utgångspunkt i Berger et al. (1997) antagande, att en styrelse med en större andel oberoende ledamöter mer aktivt kontrollerar företagets VD, tror vi att en VD i ett företag vars styrelse har en högre andel oberoende ledamöter kommer att känna sig mer övervakad jämfört med om styrelsen haft en lägre andel oberoende ledamöter. Detta kommer i sin tur bidra till att VD:n tar en högre andel skulder för att då öka värdet på företaget vilket är i enlighet med styrelsens och aktieägarnas intressen. För att testa detta har vi formulerat följande hypoteser: Hypotes 7a: Andel ledamöter som är oberoende i förhållande till företaget och företagsledningen är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad 31

39 Hypotes 7b: Andel ledamöter som är oberoende i förhållande till större aktieägare är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Ålder Bertrand & Schoar (2003) menar att åldern är en avgörande faktor för en företagsledares konservatism i beslutfattande situationer. Deras studie visar på att en äldre företagsledare tar lägre skuldsättning vilket då kan ses som ett tecken på konservatism. Att en äldre företagsledare tar lägre skuldsättning bekräftas även av Frank & Goyal (2007). En följd av att äldre företagsledare har en mer konservativ inställning är att antal investeringar företaget antar blir lägre vilket i sin tur innebär lägre utgifter för kapitalanskaffning, högre andel interna medel och därmed en lägre skuldsättningsgrad. Vidare kan det då antas att en äldre företagsledare i större utsträckning följer pecking order vad gäller finansieringsmedel. Vroom & Pahl (1971) finner i sin studie att äldre företagsledare är mer riskaverta och de menar på att det kan finnas en kulturell förklaring till detta resultat. En yngre VD eller styrelseledamot har inte upplevt effekterna av den stora depressionen eller andra ekonomiska kriser vilket kan medföra att de inte besitter samma riskmedvetenhet som en äldre företagsledare. Men med hänsyn till att en världsomfattande finanskris drabbade ekonomin under början på 2000-talet anser vi att även de yngre företagsledarna idag borde vara mer riskaverta då de är mer medvetna om de effekter som en ekonomisk kris kan innebära. Därför vill vi testa om det ändå finns en skillnad mellan hur äldre och yngre företagsledare ser på skuldsättning. Följande hypoteser har formulerats: Hypotes 8a: VD:ns ålder är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Hypotes 8b: Styrelseledamöternas genomsnittliga ålder är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad 32

40 3.2.9 Kön Enligt Prince (1993); Barber och Odean (2001) tenderar män att visa mer övertro till sin egen förmåga jämfört med kvinnor. Huang & Kisgen (2013) beskriver hur könen kan spela roll utifrån ett finansiellt beslutstagande där övertro kan leda till mer frekventa förändringar i kapitalstrukturen. För att se hur förändringar av kapitalstrukturen är kopplat till könet har de i deras studie undersökt kapitalmarknadsaktiviteter och hur män i jämförelse med kvinnor tar beslut som gör att kapitalstrukturen rör sig närmare det optimala. Huang & Kisgen (2013) studerar vidare hur riskbenägenheten skiljer sig mellan män och kvinnor. Kvinnor tenderar att vara mer riskaverta än män och utifrån ett finansiellt beslutstagande kan riskaversion leda till att företaget har en lägre skuldsättning. Deras resultat bekräftar detta då studien visar att kvinnor tar mindre skulder än män, men både män och kvinnor tar i samma utsträckning beslut om kapitalstrukturen som gör att företaget går mot sin målskuldsättningsgrad. Kvinnor är alltså enligt resultaten mer riskaverta än män samtidigt som män även visar på en större övertro av sin egen förmåga. Huang & Kisgen (2013) visar även att kvinnliga företagsledare fattar beslut som är mer förenligt med aktieägarnas intressen. Detta resultat går att koppla till agentteorin, vilket då skulle leda till att kvinnliga företagsledare tenderar att driva företag som inte innehåller lika mycket asymmetrisk information som företag drivna av män då kvinnor i större utsträckning tar finansiella beslut som maximerar värdet för aktieägarna. Liknande redogörelse görs av Faccio et al. (2012) som skriver att asymmetrisk information tenderar till att vara större i företag där VD:n är manlig. Vidare menar dem att kvinnliga VD tenderar till att ha lägre skuldsättning och förklaras av att de undviker riskfyllda investeringar och finansieringsmöjligheter i högre utsträckning än män. Även Graham och Harvey (2013) konstaterar att en kvinnlig VD föredrar en lägre skuldsättning jämfört med en VD som är man. Följande hypoteser formuleras för att kunna studera hur företagsledningens kön kan påverka ett företags kapitalstruktur. Hypotes 9a: En kvinnlig VD är negativt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. Hypotes 9b: Andelen manliga styrelseledamöter är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. 33

41 Utbildning Bertrand & Schoar (2003) fann i sin studie att en VD med MBA-examen är mer aggressiv och riskbenägen i sina strategier och därmed mer positivt inställd till högre skuldsättningsgrad. En VD med MBA-examen utgår mer ifrån Tobins Q och på så sätt är utgångspunkten mindre fokuserad på tillgängligheten av interna medel och mer inriktade på tillväxtmöjligheterna som finns inräknade i Tobins Q. Då en företagsledare med MBA examen enligt Bertrand & Schoar (2003) inte lägger något större fokus på interna medel kan de sägas gå emot Myers & Majluf (1984) teori om en pecking order bland finansieringskällor, där interna medel föredras framför externa. Flertalet tidigare studier menar på att en VD med MBA-examen är mer riskbenägen vilket leder till en högre skuldsättningsgrad hos dessa företag (Chevalier & Ellison, 1999; Bertrand & Schoar, 2003). Chevalier & Ellison (1999) fann att en VD med MBA-examen genererar en högre avkastning och att denna högre avkastning helt kan förklaras av att de tar en högre systematisk risk. Även Bertrand & Schoar (2003) fann i sin studie att en VD med MBA examen leder till en högre avkastning, så mycket som en 1 % ROA än företag med en VD utan högre utbildning. Till skillnad från dessa studier som menar att en VD med högre utbildning är mer riskbenägen anser Graham & Harvey (2013) att en MBA-examen kan ses som en signal på konservatism. De företagsledare som är mer riskbenägna och därmed tar högre skuldsättning vill enligt Graham & Harvey (2013) inte vänta tills de har en utbildning vilket medför att även företagsledare utan utbildning tar en högre skuldsättning. Vid en enkätundersökning fann de att 39 % av de företagsledare som har MBA hade skuldsättning över medel, men även 39 % av företagsledare utan MBA-examen visade sig ha en skuldsättning över medel. Frank & Goyal (2007) fann i sin studie att huruvida företagets VD har en MBA examen eller inte har en signifikant påverkan på företagets skuldsättningsgrad. En VD med MBA-examen tenderar enligt deras studie att anta en högre skuldsättningsgrad samt justera skuldsättningen efter målskuldsättningsgraden snabbare än en VD som saknar MBA-examen. Detta resultat går att koppla till trade-off teorin som menar att företag arbetar efter en målskuldsättningsgrad genom en avvägning mellan skattefördelar och konkurskostnader som 34

42 uppstår med en ökad skuldsättning när de utformar företagets kapitalstruktur (Kraus & Litzenberger, 1973). Enligt Frank & Goyal (2007) skulle då en VD med MBA-examen arbeta mer effektivt efter trade-off teorin än en VD utan högre utbildning. Då vi vill testa huruvida företagsledningens utbildningsnivå påverkar dess utformande av kapitalstruktur har vi utifrån tidigare empiriska bevis för att en ekonomiutbildning leder till en högre riskbenägenhet formulerat följande hypotes: Hypotes 10a: En VD med ekonomiutbildning är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Enligt den svenska koden för bolagsstyrning är en av styrelsens huvudsakliga uppgifter att fastställa företagets strategi och verksamhetsmål (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). Detta innebär att styrelsen har en stor inverkan på företagets kapitalstruktur vilket även Baysinger och Hoskisson (1990) bekräftar. Då det saknas tidigare forskning för hur styrelsens utbildningsnivå påverkar ett företags kapitalstruktur har vi valt att även utforma följande hypotes: Hypotes 10b: Andelen styrelseledamöter som innehar en ekonomiutbildning är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Internationell företagsledning La Porta et al. (1997) finner att ett lands rättsystem är den huvudsakliga faktorn som förklarar tillgängligheten av extern finansiering för ett företag och att rättsystemet därmed är en viktig komponent i förklaringen av företagens kapitalstruktur. Tillgängligheten till extern finansiering beror i sin tur enligt La Porta et al. (1997) på hur skyddet för investerarna ser ut. Företag i länder som följer Common-law system har ett starkare skydd för utomstående investerare medan företag med Civil-law system har ett sämre skydd vilket i sin tur innebär högre agentkostnader för skulder och en lägre skuldsättning. Länder med sämre skydd för investerare har mindre kapitalmarknader både vad gäller eget kapital och skulder. Detta har resulterat i att Common-law länder ger företag bättre tillgång till finansiering både via eget 35

43 kapital och skulder än civil-law länder. Marknaden för utomstående aktieägare är till exempel betydligt större i Common-law länder, 60 % av BNP, än i skandinaviska civil-law, 30% av BNP. Att Common-law länder har bättre tillgång till finansiering via externt kapital medför enligt Fahrat et al. (2007) att företag i dessa länder snabbare justerar sin skuldsättning efter målskuldsättningsgraden vilket kan kopplas till trade-off teorin. Ett företag i ett common-law land kan alltså enligt Fahrat et al. (2007) arbeta mer effektivt efter trade-off teorin än ett företag i ett civil-law land. Även efterlevnaden av pecking-order teorin skiljer sig åt mellan civil-law och common-law länder enligt Fahrat et al. (2007). Civil-law länder har högre informationsasymmteri och använder sig därför av mer interna medel vilket är i enlighet med pecking order teorin. Att kapitalstrukturen i hög grad påverkas av aktieägarskyddet är något som även Jiraporn & Gleason (2007) hävdar. De finner i sin studie att företag med sämre skydd för aktieägarna har en högre skuldsättningsgrad vilket kan förklaras av att dessa företag upplever en större agentkonflikt mellan företagsledningen och aktieägarna. En större agentkonflikt ökar agentkostnaderna för eget kapital vilket medför en ökad finansiering via skulder. Genom att företagsledningen istället väljer att finansiera via skulder minskar eget kapital och företagsledningens andel av det egna kapitalet blir då enligt Jiraporn & Gleason (2007) större vilket motiverar företagsledningen att arbeta efter aktieägarnas intressen. En ökning av skulder innebär även en ökad risk för konkurs vilket också motiverar företagsledningen att arbeta mer effektivt och i mindre utsträckning utnyttja privata fördelar. Bancel & Mittoo (2004) bekräftar senare genom sin studie att La Porta et al s (1997) resultat, att ett lands rättsystem är en viktig bestämmande faktor för företagens kapitalstruktur, stämmer. De undersöker huruvida europeiska och amerikanska företagsledningar ser på kapitalstrukturen på ett liknande sätt eller inte. Slutsatsen blir att finansiella beslut liknar varandra mellan europeiska och amerikanska företagsledningar men att det finns signifikant skillnad mellan hur skandinaviska och icke-skandinaviska företag ser på kapitalstrukturen. Anledningen till den signifikanta skillnaden lyckas de inte fånga upp då det finns faktorer som spelar in men som de dock inte kan mäta. Även Rajan & Zingales (1995) undersöker om det finns skillnader mellan hur amerikanska företagsledningar och andra länders företagsledning ser på kapitalstruktur. De undersöker endast G-7 länderna, där Sverige inte ingår, och finner att de är relativt lika vad gäller synen på skuldsättning. Den skillnad som finns förklaras av institutionella olikheter. 36

44 Då det enligt La Porta et al. (1997) är rättssystemet som är den huvudsakliga faktorn som förklarar tillgängligheten till extern finansiering för ett företag vill vi studera om en svensk företagsledning med internationella medlemmar har en högre eller lägre skuldsättningsgrad än en rent inhemsk företagsledning. Genom att studera detta kan vi se om vilket rättssystem företagsledarna härstammar ifrån avspeglas i besluten kring kapitalstrukturen. Följande hypoteser har formulerats för att testa detta: Hypotes 11a: En VD som härstammar från ett Common-law land är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. Hypotes 11b: En styrelse med större andel styrelseledamöter som härstammar från ett common-law land är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad Asymmetrisk information Myers & Majluf (1984) menar att företagets aktier och därmed företagets egna kapital kan bli felvärderat på marknaden i de fall där investerarna är sämre informerade än företagsledningen vad gäller värdet på företagets tillgångar. Att finansiera en ny investering via eget kapital innebär därför enligt Myers & Majluf (1984) risker då utfärdandet av nya aktier kan medföra att värdet på företaget minskar mer än den nya investeringen skulle bidragit med. De menar på att det i vissa fall till och med är bättre att avstå en investering med positivt nettonuvärde om det egna kapitalet är den enda möjliga finansieringskällan. Sammantaget drar Myers & Majluf (1984) slutsatsen att företag föredrar interna medel och skulder framför eget kapital som finansieringskälla när informationsasymmteri existerar, och det är detta som de kallar för pecking-order teorin. Bharath et al. (2009) finner signifikanta bevis för att företag med högre grad av informationsasymmteri har en högre skuldsättning. Anledningen till att företagsledningen föredrar skulder framför eget kapital när det finns informationsasymmteri är att det då finns en agentkostnad för eget kapital, eget kapital blir en dyrare finansieringskälla på grund av informationsasymmetrin. Detta kan kopplas till Myers & Majluf (1984) antagande att informationsasymmteri medför en pecking-order av finansieringsmedel. Även Narayanan (1988) hävdar att företag föredrar skulder framför eget kapital när asymmetrisk information 37

45 existerar. Anledningen till detta menar Narayanan är att skulder är mindre attraktivt för företag med sämre kvalitet och att dessa då går att hållas utanför marknaden. Detta leder i sin tur till att den genomsnittliga kvaliteten på företagen på marknaden höjs och att den genomsnittliga värderingen av företagen blir högre. Företagsledningen kommer att föredra finansiering via skulder i de fall de anser att företaget är undervärderat på marknaden och finansiering via eget kapital i de fall de anser att företaget är övervärderat (Narayanan, 1988). Att företagsledningen väljer skulder framför eget kapital kan också kopplas till teorier om att företag vill minimera agentproblematiken mellan företagsledningen och aktieägarna. Jensen & Meckling (1976) menar till exempel att en ökad skuldsättning minskar agentproblemet mellan företagsledningen och aktieägarna då en ökad skuldsättning innebär en högre risk för företaget men också när en högre avkastning är möjlig vilket är i aktieägarnas intresse. Då vi vill studera om förekomsten av asymmetrisk information leder till en pecking-order vad gäller finansieringsmedel i svenska företag har vi formulerat följande hypotes: Hypotes 12: Informationsasymmteri är positivt korrelerat till företagets skuldsättningsgrad. 38

46 3.3 Hypotesernas teoretiska förankring Nedan följer en tabell, tabell 1, över hypotesernas förankring i de huvudsakliga teorierna för denna studie. Med hjälp av denna tabell kan en uppfattning över de olika teoriernas betydelse för att förklara företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen uppnås. Som går att utläsa i tabell 1 är agentteorin den teori som går att koppla till flest hypoteser medan Trade-off teorin endast kopplas till fyra av hypoteserna. Då varje hypotes representerar en faktor hos företagsledningen som påverkar ett företags kapitalstruktur går det att med hjälp av tabellen att utläsa vilken teori av dessa fyra huvudsakliga teorier som förklarar den största delen av denna påverkan. Teoretisk förankring Agent- Trade-off Pecking- Incentiveteorin teorin order signalling teorin 1 a. Prestationsbaserad ersättning A 1 b. Prestationsbaserad ersättning A 2. Styrelsens storlek A I 3 a. Företagsledningens ägande A I 3 b. Företagsledningens ägande A I 4 a. VD-tenure A 4 b. Styrelse- tenure A I 5 a. Målskuldsättningsgrad A T P 5 b. Målskuldsättningsgrad I 6 a. Signalering T I 6 b. Signalering P I 7 a. Styrelsens oberoende A I 7 b. Styrelsens oberoende A I 8 a. VD Ålder P 8 b. Styrelse Ålder P 9 a. VD Kön A 9 b. Styrelse Kön A 10 a. VD Utbildning P 10 b. Styrelse Utbildning P 11 a. Internationell VD A T P 11 b. Internationell Styrelse A T P 12. Asymmetrisk information A P Summa Tabell 1, Hypotesernas teoretiska förankring 39

47 3.4 Sammanfattning av hypoteserna I tabell 2 ges en sammanfattning över studiens hypoteser för de faktorer hos företagsledningen som kan påverka ett företags kapitalstruktur. Sammanfattning av hypoteserna kring företagets val av kapitalstruktur Företagets skuldsättningsgrad är 1 a. Prestationsbaserad ersättning negativt korrelerat till prestationsbaserad ersättning 1 b. Prestationsbaserad Prestationsbaserad ersättning justerar målskuldsättningsgraden ersättning snabbare 2. Styrelsens storlek positivt korrelerat till storleken på styrelsen 3 a. VD ägande negativt korrelerat till VD:ns ägande 3 b. Styrelse ägande negativt korrelerat till styrelsens ägande 4 a. VD- tenure negativt korrelerat till VD-tenure 4 b. Styrelse- tenure Styrelse-tenure är negativt korrelerat till hur effektivt ett företag arbetar efter deras målskuldsättningsgrad 5 a. Målsättningsskuldgrad Användande av en målskuldsättningsgrad är negativt korrelerat till företagets andel skatteutgifter i förhållande till omsättning. 5 b. Målskuldsättningsgrad Ett företags användande av målskuldsättningsgrad är positivt korrelerat till skuldsättningsgraden 6 a. Signalering positivt korrelerat till företagets kvalitet mätt som kreditbetyg 6 b. Signalering negativt korrelerat till risken för förändrat kreditbetyg 7 a. Styrelsens oberoende positivt korrelerat till andelen oberoende till företaget och företagsledningen 7 b. Styrelsens oberoende positivt korrelerat till andelen oberoende till större aktieägare 8 a.vd Ålder negativt korrelerat till VD:ns ålder 8 b. Styrelse Ålder negativt korrelerat till styrelseledamöternas genomsnittliga ålder 9 a. VD Kön positivt korrelerat till manlig VD 9 b. Styrelse Kön positivt korrelerat till andelen manliga styrelseledamöter 10 a. VD Utbildning positivt korrelerat till VD med MBA examen 10 b. Styrelse Utbildning positivt korrelerat till andelen styrelseledamöter som innehar en ekonomiutbildning 11 a. Internationell VD positivt korrelerat till en VD som härstammar från ett common-law land 11 b. Internationell Styrelse positivt korrelerat till styrelse med större andel styrelseledamöter som härstammat från ett common-law land 12. Asymmetrisk information positivt korrelerat till informationsasymmteri Tabell 2, Sammanfattning av hypoteserna. 40

48 Kapitel 4. Empirisk metod I kapitel 4 redogörs för studiens empiriska metod. Kapitlet inleds med en beskrivning av studiens undersökningsmetod och genomförande där vi mer ingående förklarar hur vi gått tillväga och vilka val som gjorts. I stycket operationalisering beskrivs hur faktorerna från den teoretiska modellen har operationaliserats till variabler för att kunna studera sambandet mellan företagsledningen och företagets kapitalstruktur. Avslutningsvis diskuteras studiens reliabilitet och validitet. 4.1 Undersökningsmetod Då syftet med vår uppsats är att undersöka hur faktorer kopplade till företagsledningen kan påverka företagets kapitalstruktur med utgångspunkt i de huvudsakliga teorierna inom området för kapitalstruktur kommer en kvantitativ studie att genomföras. Det är därmed vår deduktiva ansats som kan sägas ligga till grund för uppsatsens metodval. En kvantitativ studie underlättar för en förståelse över hur relationen mellan olika variabler ser ut genom den statistiska bild som en kvantitativ studie skapar. Då det är relationen mellan faktorer kopplade till företagsledningen och företags kapitalstruktur som är det centrala i denna studie medför en kvantitativ studie att detta kan uppnås. Ytterligare ett motiv till varför en kvantitativ studie är bäst lämpad för att uppnå uppsatsens syfte är att vi vill studera hur företagsledningen påverkar kapitalstrukturen för samtliga företag noterade på Nasdaq OMX vilket kan sägas innebära en generalisering mer än en studie av ett eller flera unika fall (Bryman & Bell, 2011). Om uppsatsen istället baserats på en kvalitativ studie hade fokus legat på att generera teorier snarare än att testa teorier (Bryman & Bell, 2011). Då vi vill studera hur företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur med utgångspunkt i de huvudsakliga teorierna inom forskningen kring kapitalstruktur skulle en kvalitativ metod inte vara lämplig då detta metodval istället hade utmynnat i en generering av nya teorier. Att det är samtliga företag noterade på Nasdaq OMX som är av intresse för vår studie innebär även detta att en kvalitativ studie är mindre lämpad då kvalitativa studier ofta är mer inriktade på specifika fall och ett visst kontext som studien sedan genomförs i (Bryman & Bell, 2011). Nasdaq OMX består av 41

49 ett stort antal företag av varierande storlek och även en åtskillnad vad gäller andra karaktäristiska drag och därför anser vi att dessa inte kan sägas representera en viss kontext eller specifikt fall och att en kvantitativ metod därmed är mest lämpad för vår uppsats. 4.2 Studiens genomförande Då syftet med uppsatsen uppnås genom att studera relationen mellan ett flertal olika variabler kommer en tvärsnittsdesign tillämpas som innebär att data samlas in för ett flertal fall givet en viss tidpunkt (Bryman & Bell, 2011). Genom att välja denna design kan även en analys av samband mellan variablerna och hur de påverkar företagets kapitalstruktur möjliggöras. Eftersom studiens syfte kräver ett större urval för att variationer i variablerna ska kunna urskiljas och analyseras är genomförandet mest lämpligt med en tvärsnittsdesign. Då denna studie ämnar till att finna relationer i hur faktorer i företagsledningen påverkar valet av kapitalstruktur är det inte nödvändigt att det finns en tidsmässig relation mellan variablerna vilket gör att en longitudinell design utesluts då vi med studien inte syftar till att urskilja förändringar över en tid (Bryman & Bell, 2011) Datainsamling Genom att använda årsredovisningar som huvudsaklig källa för datainsamling kan vi få den mer objektiva inställning till data som efterfrågas i en kvantitativ studie (Bryman & Bell, 2011). Att vår datainsamling sker via årsredovisningar medför att vi i högre grad kan undvika de enskilda tolkningar och värderingar, som adderas vid en mer kommunikativ datainsamling som intervjuer eller enkäter, vilket tillför en större objektivitet till vår studie. Vid en senare analys av vår insamlade data kan vi undvika den kommunikationsklyfta som annars kan uppstå vid analys av mindre objektiv data som tenderar att innehålla egna reflektioner och värderingar (Holme & Solvang, 1997). Datainsamling via årsredovisningar kan liknas vid en dokumentundersökning då det är information som redan nedtecknats av en annan part som samlas in. Detta är lämpligt för studier där det finns intresse för att undersöka vad som faktiskt har sagts och gjorts i och med att dokument oftast hålls objektiva. Då vår uppsats ämnar studera hur företagsledningen faktiskt påverkar företagets kapitalstruktur blir datainsamling via dokument, i detta fall 42

50 årsredovisningar, en lämplig metod då dessa kan isolera företagsledningens påverkan genom att utesluta åsikter och värderingar (Jacobsen, 2002). Vi anser att det genom enkäter och intervjuer hade varit svårare att få en bild över företagsledningens olika påverkansfaktorer och att enkäter eller intervjuer som källa för datainsamling istället hade lett till att studien resulterat i en bild över hur företagsledningen ser på kapitalstrukturen, inte hur de själva påverkar den. För detta krävs en mer objektiv metod och därför valdes företagens årsredovisningar som källa för datainsamling. De årsredovisningar som används för studien är de för räkenskapsåret 2012 vilka också är de senaste årsredovisningar som finns tillgängligt för samtliga företag. För vissa av företagen finns årsredovisningar för 2013 men för att kunna dra jämförbara slutsatser kommer 2012 års årsredovisningar användas. Även bolagsstyrningsrapporter för 2012 används då vissa företag väljer att skilja på årsredovisningar och bolagsstyrningsrapporter och utelämnar då viss information från årsredovisningen som de istället placerar i bolagsstyrningsrapporten Urval Då syftet med studien är att finna vilka faktorer i företagsledningen som påverkar företagets val av kapitalstruktur i svenska företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm kommer företag noterade på denna börs representera studiens population. Från populationen kommer vi med utgångspunkt i tidigare forskning att göra ett urval genom att utesluta finansiella- och råvaruföretag. Tidigare forskning har valt att inte inkludera dessa typer av företag då kapitalstrukturen skiljer sig åt på grund av att företagen tillhör mer reglerade sektorer. Vidare medför detta att kapitalstrukturen inte kan tolkas på samma sätt som för industriella företag (Vafeas, 2003; Jiraporn & Gleason, 2007). Vi utför även ett urval vad gäller tidshorisont då företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm under 2012 är de företag som kommer ligga till grund för realiseringen av studiens syfte. Av de företagen noterade under 2012 förekommer företag vars räkenskapsår är brutna medan andra företag följer kalenderåret. I studien kommer båda att inkluderas trots att de har olika tidshorisonter då det anses av större vikt att studera ett större urval. I Sverige finns förutom Nasdaq OMX Stockholm även Nordic Growth Market, NGM, som är ytterligare en börs med rätt att driva aktiehandel (Finansinspektionen, 2014). Skillnaden mellan dessa två börser är att NGM driver aktiehandel för tillväxtföretag medan Nasdaq 43

51 OMX Stockholm vänder sig till mer etablerade företag. (Aktiespararna, 2014). Noteringskraven skiljer sig väsentligt åt mellan de två olika börserna. Nasdaq OMX Stockholm kräver till exempel att företaget kan uppvisa tre år med fullständiga redovisningshandlingar för en notering medan det för en notering på NGM räcker att företaget kan visa upp att de har en vinstintjäningsförmåga eller tillräckliga finansiella resurser för att kunna bedriva verksamheten under den närmsta 12-månadsperioden (Lindahl, 2013). Då detta kan påverka informationstillgängligheten har vi valt att fokusera vår studie enbart kring företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Studien utgår från en tvärsnittdesign vilket gör det tillämpbart att använda oss av ett större urval. Det är till studiens fördel eftersom det i större utsträckning möjliggör upptäckten av variation mellan variablerna då det kan finnas skillnader mellan företagsledningar i hur de påverkar kapitalstrukturen beroende på om företaget är noterat på Large-, Mid-, eller Small Cap. Då dessa listor kategoriserar företag utifrån dess börsvärde anser vi att utelämnande av någon eller några utav dem kan leda till felaktiga slutsatser för hur företagsledningen kan påverka företagets kapitalstruktur då detta kan skilja sig åt väsentligt beroende på företagets egenskaper. Antal företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm i december uppgick till 259. Av dessa klassificeras 60 företag som råvaru- repspektive finansiella företag. Studiens urval blir därför 199 företag (Nasdaq, 2014). 4.3 Operationalisering För att kunna förklara hur företagsledningen påverkar företagets kapitalstruktur behövs en koppling mellan de tidigare huvudsakliga teorierna inom området för kapitalstruktur och hur det empiriskt ser ut i svenska företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Denna koppling innebär enligt Holme & Solvang (1997) att det som ska mätas måste preciseras och konkretiseras till tydliga och täckande begrepp för att kunna besvara studiens problemformulering, vilket också kallas operationalisering. I följande avsnitt kommer en förklaring över studiens variabler ges där det framgår hur dessa operationaliseras så att det sedan blir möjligt att acceptera eller förkasta uppsatsens hypoteser. 44

52 I appendix 2 ges en översikt över samtliga variabelnamn. Följande Avsnittet är indelat utifrån om variablerna är av beroende-, oberoende-, eller kontrollerande karaktär Beroende variabler Skuldsättningsgrad I vår studie representeras företagets kapitalstruktur av skuldsättningsgraden som då är studiens beroende variabel. Skuldsättningsgradens värde kommer att bestämmas av de oberoende variablerna som representerar olika faktorer hos företagsledningen. Enligt Brealey et al (2014) innebär kapitalstruktur det förhållande mellan skulder och eget kapital som företaget väljer för sin långsiktiga finansiering, det vill säga företagets skuldsättningsgrad. Nästan uteslutande används just skuldsättningsgrad som en definition för kapitalstruktur, se Friend & Lang, 1988; Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009 med flera, vilket styrker valet av skuldsättningsgrad som beroende variabel i vår studie. Sett till tidigare studier är det vanligast förkommande att beräkna skuldsättning genom att företagets totala skulder sätts i relation till dess totala, bokförda tillgångar, ett så kallat debt ratio. I en studie där CFO för femtio holländska företag tillfrågades svarade 52 % att de beräknar företagets skuldsättningsgrad genom att dividera totala skulder med totala tillgångar (Cools, 1993 se Jong & Veld, 2002). Vidare råder det delade meningar bland tidigare forskning huruvida skuldsättningsgraden bör definieras utifrån ett marknadsvärde eller ett bokfört värde. Frank & Goyal (2009) beskriver nackdelar med användande av bokfört värde för att definiera företagets skuldsättningsgrad varav en är att bokförda värdet kan uppfattas som en siffra vars syfte endast är till för att balansera sidorna i balansräkningen vilket gör det till ett mindre tillförlitligt värde. Ytterligare en nackdel med att använda bokförda värden menar de är att bokförda värden är historiska medan marknaden är framåtblickande. Frank & Goyal (2009) nämner även fördelar med användandet av bokfört värde vid beräknandet av företagets skuldsättningsgrad. De menar att det är mer fördelaktigt för företag att utgå från bokfört värde eftersom skulderna då grundas på deras befintliga tillgångar snarare än tillväxtmöjligheterna som avspeglas i marknadsvärdet. Myers (1977) menar att det i praktiken är vanligare att företag använder det bokförda värdet. Anledningen är att skuldsättningsgraden inte blir ett tillförlitligt mått om det baseras på marknadsvärdet eftersom de finansiella marknaderna ofta fluktuerar vilket gör att det blir ett osäkert mått på 45

53 förhållandet mellan företagets skulder och eget kapital. Titman och Wessels (1988) menar på att skillnaderna med att använda det bokförda värdet på skulder jämfört med marknadsvärdet är mycket liten då det föreligger en hög korrelation mellan de båda värdena. Betydelsen av att använda det ena värdet framför det andra minskar då enligt Titman & Wessels (1988) då inte förväntas göra någon större skillnad. Detta styrks i en senare studie av (1993), se Jong & Veld (2002) där samtliga tillfrågade CFO svarade att skuldsättningsgrad bör beräknas utifrån bokfört värde. Förutom att skilja på bokfört värde eller marknadsvärde skiljer flera studier även på skuldsättningsgrad med hänsyn tagen till antingen totala skulder eller långsiktiga skulder. Rajan & Zingales (1995) menar att det kan vara felaktigt att inkludera leverantörsskulder vid beräkning av skuldsättningsgrad då företag använder dem i transaktionssyfte snarare än som finansieringskälla. Därför ska leverantörsskulder uteslutas vid beräkning av skuldsättningsgraden och hänsyn endast tas till företagets långsiktiga skulder. Dock kan uteslutande av leverantörsskulder bidra till att effekter av tidigare finansieringsbeslut utelämnas från företagets skuldsättningsgrad. Förespråkare för utelämnande av leverantörsskulder och andra kortfristiga skulder vid beräkning av skuldsättningsgrad menar att dessa kommer att elimineras efter en kortare tid och att de därför bör uteslutas. Dock kan till exempel en konjunkturnedgång eller finansiell kris medföra att dessa snarare förvärras och består en längre tid vilket gör att de i hög grad påverkar skuldsättningsgraden och bör inkluderas i beräkningen (Rajan & Zingales, 1995). Med hänsyn till att de två olika värdena, bokfört värde respektive marknadsvärde, som enligt Titman & Wessels (1988) inte skiljer sig väsentligt åt och att datainsamlingen underlättas vid användandet av bokfört värde för beräkning av skuldsättningsgrad har vi valt att utgå ifrån bokfört värde. Vad gäller tidshorisonten på skulderna har vi valt att inkludera en variabel för den totala skuldsättningen och en variabel där leverantörsskulder och andra kortfristiga skulder utesluts. Då det under datainsamlingen visade sig att en vanlig definition av skuldsättningsgrad hos svenska företag är debt to equity har vi även valt att inkludera en beroende variabel för denna definition och ytterligare en för longterm debt to equity. Sammantaget leder detta till att vi har vi valt att definiera skuldsättningsgrad enligt tabell 3 nedan. 46

54 Skuldsättningsgrad Beräkning Variabelnamn Debt ratio Total debt/total assets Debtratio Longterm debt ratio Longterm debt/ Total assets LongtermDebtratio Debt to equity Total debt/equity DebtEquity Longterm debt to equity Longterm debt/equity LongtermDebtEquity Tabell 3, Definitioner och operationalisering för skuldsättningsgrad (anges i bokfört värde). Då bokfört värde utgör grunden för beräkningen kan datan hämtas från företagens konsoliderade balansräkningar. Den konsoliderade balansräkningen är enligt Rajan & Zingales (1995) en förutsättning för att undvika att företagets skuldsättningsgrad manipulerats genom omplacering av skuldposter mellan olika dotterbolag. Variabeln klassificeras som en kvotvariabel då det finns en absolut nollpunkt och avstånden mellan de olika skuldsättningsgraderna går att avgöra (Bryman & Bell, 2011) Målskuldsättningsgrad Några av de faktorer som är kopplade till företagsledningens påverkan på kapitalstrukturen kommer även att testas gentemot företagets målskuldsättningsgrad. Existensen av målskuldsättningsgrad samt företagets genomsnittliga avstånd från målskuldsättningsgraden blir studiens övriga beroende variabler. För att ta reda på om företag arbetar efter en målskuldsättningsgrad och därmed kunna testa trade-off theory behöver vi tillfråga företagen i vårt urval angående detta. Flera tidigare forskare har använt detta tillvägagångssätt, bland annat (1993), se Jong & Veld (2002) och Graham & Harvey (2001). Graham & Harvey (2001) genomför sin undersökning med en enkät där respondenterna är företagets CFO. Valet av respondent är enligt dem motiverat då de anser att CFO agerar i form av en agent till VD:n. Vi kommer i vår operationalisering vända oss till CFO i vårt urval vid tillfrågningen som sker genom mail. Utöver den motivering av respondenter som Graham & Harvey (2001) ger, anser vi även att CFO är mest lämplig att besvara frågor angående företags målskuldsättningsgrad då de förmodligen 47

55 besitter mer information kring den operativa verksamheten samt med större sannolikhet kommer att besvara frågorna kring just detta. Existensen av en målskuldsättningsgrad operationaliseras som en dikotom variabel där 1= företaget har en målskuldsättningsgrad och 0 = företaget har inte en målskuldsättningsgrad. För att kunna beräkna företagets genomsnittliga avstånd från målskuldsättningsgraden måste först företagets målskuldsättningsgrad beräknas. Detta görs genom att beräkna ett långsiktigt genomsnitt över företagens historiska skuldsättningsgrader för de tio senaste åren. Detta är i linje med Jong & Veld (2002) som menar att företags målskuldsättningsgrad är stabil över tid och att det endast är små fluktuationer som avgör företagets faktiska målskuldsättningsgrad. Efter att målskuldsättningsgraden beräknats tas ett genomsnittligt avstånd fram mellan företagens faktiska skuldsättningsgrad och dess målsättning under de tio senaste åren. Genomsnittligt avstånd från målskuldsättningsgraden är en kvotvariabel och data inhämtas från företagens historiska årsredovisningar. I de fall där årsredovisningar för samtliga tio år inte fanns tillgängliga beräknades genomsnittet baserat på de år som årsredovisningar fanns tillgängligt för. Att de genomsnittliga avstånden beräknas på olika antal år för företagen sänker variabelns validitet men operationaliseringen anses trots detta vara det bästa alternativet för att avgöra hur effektivt företagsledningen arbetar efter den uppsatta målskuldsättningsgraden. Variabelnamnet för genomsnittligt avstånd från målskuldsättningsgraden är Genomsnittligt. avst Oberoende variabler Prestationsbaserad ersättning Ett flertal tidigare studier har undersökt förhållandet mellan prestationsbaserad ersättning till företagets VD och företagets kapitalstruktur. McConaughy & Mishra (1996); Ortiz-Molina (2005); Frank & Goyal (2007) mäter samtliga prestationsbaserad ersättning som känsligheten i VD:ns ersättning i förhållande till förändringar i aktieägarvärdet. Även Berger et al. (1997) studerar förhållandet mellan prestationsbaserad ersättning och företagets kapitalstruktur men mäter istället den prestationsbaserade ersättningen som andelen aktieoptioner i förhållande till den totala kompensationen som innehas av företagets VD. Samtliga av dessa studier är 48

56 utförda på amerikanska företag och resultaten är därför hänförliga till hur den prestationsbaserade ersättningen ser ut för amerikanska VD:ar. En studie från 2008 visar att USA är det land där den prestationsbaserade ersättningen utgör störst andel av VD:ns totala ersättning medan ersättningen till en svensk VD visade sig vara den med största andelen fast ersättning (Fernandes et al., 2009). På grund av att det visade sig vara så pass stor skillnad mellan hur den prestationsbaserade ersättningen ser ut i amerikanska företag jämfört med svenska företag har vi valt att inte utgå ifrån de ovan nämnda tidigare studierna vad gäller operationalisering av variabeln för prestationsbaserad ersättning. Vi har istället valt att utgå från svenska företags årsredovisningar för att hur den totala ersättningen till VD:n fördelas. Ett stickprov från vårt urval görs där årsredovisningar för 3 företag vardera från Large-, Mid-, och Small Cap studeras. Detta resulterar i att vi kan se ett mönster i hur den prestationsbaserade ersättningen ser ut för en VD i ett svenskt företag noterat på Nasdaq OMX Stockholm under räkenskapsåret 2012 och 6 sökord väljs ut. Dessa sökord är rörlig ersättning, optionsprogram, incitamentsprogam, aktierelaterad ersättning, prestationsbaserad ersättning samt bonus och kan sedan användas för att studera hur den prestationsbaserade ersättningen ser ut för hela urvalet. Vi anser att sökorden omfattar vad som ska inkluderas i prestationsbaserad ersättning och variabeln kan därför sägas tillföra validitet till vår studie. Resultatet från sökorden summeras och divideras med total ersättning för att få ett mått på andelen av VD:ns ersättning som är prestationsbaserad. Vid fall där ett skifte av VD skett under räkenskapsåret 2012 inkluderas både den avgående- och den tillträdande VD:n prestationsbaserade ersättningar vid uträkningen. Variabeln klassificeras som en kvotvariabel då det finns en absolut nollpunkt och avstånden mellan de olika andelarna av prestationsbaserad ersättning går att avgöra (Bryman & Bell, 2011). I de fall där företagen har en annan redovisningsvaluta än den svenska kronan har vi använt riksbankens årsgenomsnittliga växelkurser (Riksbanken, 2014), detta gäller för samtliga variabler där detta inträffar. Se appendix X för en tabell över de växelkurser som använts i studien. För att kunna studera hur prestationsbaserad ersättning påverkar företagsledningens benägenhet att arbeta efter en uppsatt målskuldsättningsgrad beräknar vi det genomsnittliga avståndet som finns mellan företagets faktiska skuldsättningsgrad och dess målsättning under de tio senaste åren. Det betyder att de företag som inte har en målskuldsättningsgrad kommer att exkluderas från denna hypotes. Se för operationalisering av målskuldsättningsgrad. 49

57 Variabelnamnet för prestationsbaserad ersättning är RörligErs Styrelsens storlek Styrelsens storlek mäts genom variabeln antalet styrelseledamöter. Operationaliseringen av styrelsens storlek har även utgått ifrån teorier om det icke-linjära sambandet mellan styrelsens storlek och dess effektivitet (Lipton & Lorsch, 1992) och definieras som kvadreringen av antalet styrelseledamöter, vilket innebär en andra variabel för att mäta styrelsens storlek. Även arbetstagarrepresentanter inkluderas i styrelsens storlek i de fall de är ledamöter. Vi har utgått från antalet ledamöter som satt i styrelsen vid balansdagen för räkenskapsåret Har styrelseledamöterna avgått under räkenskapsåret 2012 har vi valt att inte inkludera dem i styrelsen storlek, detta för att undvika dubbelräkning då deras ersättare inkluderas. Antalet styrelseledamöter är en kvotvariabel (Bryman & Bell, 2011), och vi fann antalet ledamöter i årsredovisningen för räkenskapsåret Variabelnamnen för styrelsens storlek är StorlekStyrelse och StorlekStyrelse Företagsledningens ägande För att kunna studera hur företagsledningens ägande påverkar företagets kapitalstruktur har vi följt tidigare studier och definierat det som andelen utestående aktier som innehas av företagets VD. Friend & Lang (1988); Berger et al (1997) och Short et al (2002) har samtliga operationaliserat det på ett liknande sätt. Då vi i vår studie definierar företagsledning som VD och styrelseledamöter väljer vi att även studera andelen utestående aktier som innehas av företagets styrelseledamöter. Operationaliseringen genomförs genom att dels sätta antalet utestående aktier som innehas av VD i relation till företagets totala antal utestående aktier, dels genom att sätta antalet utestående aktier som innehas av styrelseledamöterna i relation till företagets totala antal utestående aktier. På så sätt får vi VD:ns procentuella ägarandel men också den procentuella andel som styrelsen innehar. Datan inhämtas från årsredovisningen för räkenskapsåret 2012 och antalet utestående aktier var det antal som var utestående vid årsslutet. VD:ns ägande inkluderar både direkt ägande och ägande via bolag vilket ökar variabelns validitet då båda dessa ägarformer är av betydelse för VD:ns inflytande. Variablerna klassificeras som 50

58 kvotvariabler då det finns en absolut nollpunkt och avstånden mellan de olika andelarna av ägande går att avgöra (Bryman & Bell, 2011). Variabelnamnen för företagsledningens ägande är VDägande och StyrelseÄgande Tenure VD tenure beskriver VD:ns varaktighet på positionen. Då Golden & Zajac (2001) påvisade att tenure i företagsledningen har ett icke-linjärt samband till effektiviteten i strategiska beslut och förändringar valde vi att, förutom antal år en VD suttit på sin position, även inkludera en oberoende variabel där VD tenure kvadreras. VD tenure klassificeras som en kvotvariabel (Bryman & Bell, 2011) och datan inhämtas från företagens årsredovisningar och i vissa fall från företagens hemsidor då informationen saknas. I de fall där VD:n tillträdde eller avgick under räkenskapsåret 2012 har vi ändå valt att räkna det som ett helt år då det i vissa fall inte gick att utläsa vilket datum de tillträdde eller avgick. Styrelse-tenure beskriver istället styrelseledamöternas varaktighet på positionen och tidigare studier definierar det som summan av samtliga ledamöters år på positionen dividerat med antalet ledamöter i styrelsen (Anderson et al, 2004). Vi har valt att utgå ifrån samma definition för att mäta effekten av styrelse-tenure på företagets kapitalstruktur. Vi kommer även att inkludera en kvadrering av styrelse-tenure vilket är i enlighet med Golden & Zajacs (2001) icke-linjära samband. Likt VD-tenure klassificeras Styrelse-Tenure som en kvotvariabel och datan inhämtas genom samma metod. Variabelnamnen för tenure är VDtenure, VDtenure 2, StyrelseTenure och StyrelseTenure Inkomstskattens andel av nettoomsättningen Inkomstskattens andel av nettoomsättningen kommer att sättas i förhållande till existensen av målskuldsättningsgrad, detta för att kunna testa trade-off teorin. Genom att inkludera kvoten av företagets utgifter för inkomstskatt och omsättning kan vi undersöka om användandet av en målskuldsättningsgrad innebär att företaget har en längre andel inkomstskatt i förhållande till omsättning. 51

59 Operationaliseringen genomförs genom att dividera totala utgifter för inkomstskatt med företagets nettoomsättning. Variabeln blir därmed en kvotvariabel och uppgifter om denna finner vi i företagets årsredovisningar. Variabelnamnet för inkomstskattens andel av nettoomsättningen är inkomstskatt.andel Signalering För att kunna mäta om företag använder skulder för att signalera kvalitet har vi valt att mäta kvalitet som företagets kreditbetyg, vilket är i enlighet med Kisgen (2006). Standard & Poor s är ett av världens främsta kreditvärderingsinstitut och värderar ett företags kvalitet utifrån en skala från AAA till D (Standard & Poor s, 2014). Då det visade sig att flertalet av företagen i vårt urval inte värderas av Standard & Poor s valde vi att istället utgå ifrån en syntetisk rating vilket är ett alternativ då kreditbetyg saknas. Syntetisk rating innebär att företag utan kreditbetyg jämförs med betygsatta företag med utgångspunkt i olika finansiella nyckeltal (Damodaran, 2012). Den syntetiska ratingen som vår studie är baserad på, se tabell 4, är utförd av Damodaran (2012) och det finansiella nyckeltalet som ligger till grund för ratingen är räntetäckningsgrad. Han har jämfört räntetäckningsgraden för företag betygsatta av Standard & Poor s och fått fram följande intervall: Räntetäckningsgrad Större än Kreditbetyg Kodning AAA AA A A A BBB BB BB B B B CCC CC C D 1 Tabell 4, Kodning av kreditbetyg 52

60 Då den syntetiska ratingen är uppdelad i 15 olika steg kommer kvalitet att operationaliseras genom att samla in företagens räntetäckningsgrad och sedan med hjälp av en skala från 1 till 14 placera in företagen vid respektive kreditbetyg. 1 representerar det lägsta betyget, D, och 15 representerar det högsta, AAA. Kvalitet blir därmed en ordinal variabel (Bryman & Bell, 2011). Då vi även vill studera hur risken för ett förändrat kreditbetyg påverkar företagsledningens beslutsfattande vad gäller kapitalstruktur har vi valt att inkludera en variabel som anger om ett företag befinner sig i riskzonen för ett förändrat kreditbetyg eller inte. Att befinna sig i riskzonen för ett förändrat kreditbetyg innebär enligt Kisgen (2006) att kreditbetyget innehåller ett plus- eller minustecken. Denna variabel har vi valt att operationalisera som 0 = Företaget ligger inte nära ett förändrat kreditbetyg (har inte ett plus- eller minustecken efter sitt betyg) och 1 = Företaget ligger nära ett förändrat kreditbetyg (har ett plus- eller minustecken efter sitt betyg). Att variabeln endast rymmer två alternativ innebär att det är en dikotom variabel (Bryman & Bell, 2011). Variabelnamnen för signalering är Kreditbetyg och För.Kreditbetyg Styrelsens oberoende Företag vars aktier handlas på en reglerad marknad ska tillämpa den svenska koden för bolagsstyrning, detta innebär att företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm har krav på sig att följa Svensk kod för bolagsstyrning (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). I den svenska koden för bolagsstyrning under kapitel 4 går följande att utläsa: 4.3 Högst en bolagsstämmovald styrelseledamot får arbeta i bolagets ledning eller i ledningen av bolagets dotterbolag. 4.4 Majoriteten av de bolagsstämmovalda styrelseledamöterna ska vara oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen 4.5 Minst två av de styrelseledamöter som är oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen ska även vara oberoende i förhållande till bolagets större aktieägare. (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010 ss ). 53

61 Enligt företagens årsredovisningar kan vi utläsa att samtliga företag följer den svenska koden för bolagsstyrning vad gäller oberoende styrelseledamöter. Då koden är en norm snarare än en lagstiftning innebär detta att företag kan välja att avvika från punkter i koden (svenska kollegiet för bolagsstyrning, 2010). Vi är medvetna om att det är företagets valberedning som har i uppgift att se till att utformningen av styrelsen följer kodens anvisningar vilket innebär att bedömningen kan vara subjektiv men också att avvikelser kan göras. Trots detta väljer vi att utgå från deras bedömning då vi anser att detta blir det mest valida mått på styrelseledamöters oberoende. Variabelnamnen för styrelsens oberoende är OberoendeFtg och OberoendeÄgare. Vad det gäller operationaliseringen av styrelseledamöternas oberoende studeras antalet ledamöter som är oberoende dels från bolaget, och dels antalet som är oberoende från större aktieägare i. Till skillnad från tidigare studier har vi valt att separera de två typerna av oberoende genom att var för sig sätta dem i relation till det totala antalet styreledamöter. Detta eftersom den svenska koden använder denna uppdelning och det gör det möjligt för oss att studera om typen av oberoende kan påverka kapitalstrukturen olika. Om vi istället följt tidigare forskning (Wen et al, 2002;Abor, 2007;Sheikh & Wang, 2012) som använt ett sammantaget oberoende hade detta inte möjliggjorts. Variabeln klassificeras som en kvotvariabel då det finns en absolut nollpunkt och avstånden mellan de olika andelarna av oberoende styrelseledamöter går att avgöra (Bryman & Bell, 2011) Ålder Då studien utgår från räkenskapsåret 2012 tar vi hänsyn till det vid beräkning av VD:ns samt styrelseledamöternas ålder, och baserar därför åldern utifrån det tillfället. Vid operationalisering tar vi inte ställning till födelsedatum utan beräknar antalet hela år från det året VD:n eller styrelseledamoten är född. Exempel, om VD:n är född 1970 kommer dennes ålder år 2012 att vara 42. Styrelseledamöternas ålder summeras och divideras med antalet ledamöter i styrelsen, detta för att få en genomsnittlig ålder. Variablerna för ålder är därför kvotvariabler (Bryman & Bell, 2011). Data för VD:ns och styrelseledamöternas ålder fann vi i företagens årsredovisningar. Variabelnamnen för ålder är VDålder och StyrelseÅlder. 54

62 Kön För att kunna studera vilken påverkan VD:ns och styrelseledamöternas kön har på företagets kapitalstruktur har vi inkluderat variabeln kön. Variabeln för VD:ns kön operationaliseras som 0= Man och 1 = kvinna och är därmed en dikotom variabel då enbart två alternativ finns (Bryman & Bell, 2011). Variabeln för styrelseledamöternas kön operationaliseras som den andel män företagets styrelse består av och blir således en kvotvariabel istället för en dikotom variabel. Data för variabeln kön inhämtas från företagens årsredovisningar för räkenskapsåret Variabelnamnen för kön är VDkön och StyrelseKön Utbildning VD:ns samt styrelseledamöternas utbildning ska enligt den svenska koden för bolagsstyrning finnas angivet i företagets årsredovisningar (kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). Vi fann det i vissa fall svårt att hitta uppgifter om dessa. I de fall det inte fanns uppgifter i de aktuella årsredovisningarna för 2012, undersökte vi företagens tidigare och senare årsredovisningar för att se om det istället angavs där. Om uppgifter om utbildning fortfarande saknades blev nästa steg att kolla välkända yrkesnätverk såsom Linkedin, där uppgifter om utbildning ofta framgår. Fanns inga uppgifter tillgängliga så antogs att VD:n eller styrelseledamoten inte hade någon högskole- eller universitetsexamen. Även i de fall där det stod angivet att studier inom ett område gjorts vid ett visst lärosäte, men inte detaljer om det rörde sig om en examensutbildning antog vi att VD:n eller ledamoten inte hade någon högskole -eller universitets examen inom ekonomi. I de fall där VD:n eller styrelseledamoten har övriga utbildningar utöver en högskole- eller universitets examen i ekonomi, kommer det att operationaliseras enbart som en ekonomiutbildning. VD:ns utbildning operationaliseras som 1= VD:n innehar en ekonomiutbildning, och 0= VD:n saknar en ekonomiutbildning. Utbildning är därmed en dikotom variabel då hänsyn till andra alternativ än dessa två inte tas (Bryman & Bell, 2011). 55

63 Styrelsens utbildning operationaliseras som den andel av ledamöterna som innehar en ekonomiutbildning och är därmed en kvotvariabel. Att vi väljer att enbart inkludera ekonomiutbildning motiveras av att vi anser att beslut kring kapitalstruktur i större utsträckning fattas av personer med just en ekonomiutbildning. En VD med exempelvis en civilingenjörsutbildning anser vi istället borde vara mer delaktig i beslut som rör andra områden än de rent finansiella besluten rörande företagets verksamhet. Variabelnamnen för utbildning är VDutbild. och StyrelseUtbild Internationell företagsledning Vilken nationalitet företagsledningen har är nödvändigt för att kunna avgöra om de härstammar från en nation med civil law eller common law rättssystem vilket i sin tur kan påverka finansiella beslut (La Porta et al 1997). Med företagsledning menas i denna studie styrelseledamöter och medlemmar i koncernledningen. För att kunna studera hur de olika rättssystemen påverkar finansiella beslut har vi samlat in information om vilket rättssystem, civil-law eller common-law, styrelseledamöterna samt medlemmarna i koncernledningen härstammar ifrån. Informationen fanns ofta tillgänglig i årsredovisningen i presentationerna över styrelsen och koncernledningen. I vissa fall var det tydligt angivet vilket nationalitet ledamoten hade, medan det i andra fall inte angavs alls. I de fall det inte angavs undersökte vi företagets hemsida för mer detaljerad information om styrelse och koncernledning. I de fall där även detta saknades gjordes en sökning i Linkedin. Att vi behövt använda olika källor för insamling av data sänker reliabiliteten men vi anser att utkomsten är den bästa möjliga för vår studie. För att avgöra vilket rättssystem ett land tillhör har utgångspunkten varit La Porta et al. (1997) studie där en indelning av länderna utifrån rättssystem presenteras. Vi har operationaliserat variabeln internationell företagsledning genom att dels beräkna andelen styrelseledamöter som härstammar från ett land som kännetecknas av ett commonlaw rättssystem och dels genom att ange om företagets VD är av Common-law härkomst eller inte. Internationell företagsledning utgörs därmed av två variabler, en kvotvariabel och en dikotom variabel. 56

64 Variabelnamnen för internationell företagsledning är VDcommonlaw, StyrelseCommonlaw och StyrelseCommonlaw.d Asymmetrisk information Enligt Barath et al. (2009) är informationsasymmteri kring ett företag komplicerat att mäta och de konstruerar ett index där de inkluderar en stor mängd marknadsdata. Då informationstillgänglighet, men också en tidsbegränsning, hindrar oss från detta har vi istället valt att utgå ifrån Leary & Roberts (2009) som använder analytikertäckning som ett mått på informationsasymmteri. Med analytikertäckning menar de att ett företag följs av en eller flera finansanalytiker. Dessa företag kännetecknas av mindre mängd informationsasymmteri då analytikerna gör information om företaget tillgängligt för marknadens aktörer. Leary & Roberts (2009) använder en dikotom variabel för att mäta informationsasymmteri där företag som inte följs av en eller flera finansanalytiker anses uppvisa hög informationsasymmteri medan företag som följs av minst en finansanalytiker anses uppvisa låg informationsasymmteri. Vi anser att det krävs fler än enbart en analytiker som följer företaget för att informationsasymmetrin ska minska då investerare borde känna mer tillit till företagets information i de fall där flera parter avlämnat en analys. Detta har medfört att vi operationaliserar informationsasymmteri som antal finansanalytiker som följer företaget. På så sätt kan vi i större utsträckning uppskatta graden av informationsasymmteri hos företaget snarare än enbart om den är låg respektive hög. I och med att vi väljer antalet analytiker som följer företaget till skillnad från Leary & Roberts (2009) blir variabeln en kvotvariabel snarare än en dikotom (Bryman & Bell, 2011). Variabelnamnet för asymmetrisk information är Analytiker Kontrollvariabler I följande avsnitt presenteras de variabler vi har valt att inkludera i studien som kontrollvariabler. Tidigare forskning har visat ett samband mellan dessa och ett företags kapitalstruktur vilket gör att de kan klassificeras som en kontrollvariabel och bör inkluderas i studien för att minimera risken för felaktiga resultat (Djurfeldt et al., 2010). Studiens 57

65 kontrollvariabler är lönsamhet, multinationell verksamhet, risk, bransch, storlek och sammansättning av tillgångar Lönsamhet Tidigare forskning har visat ett tydligt samband mellan ett företags lönsamhet och dess kapitalstruktur vilket medför att variabeln lönsamhet inkluderas som en kontrollvariabel. Tong och Green (2005) beskriver utifrån pecking order theory s antaganden att då ett företag i första hand använder sig av interna medel vid en finansiering, blir lönsamheten direkt kopplad till mängden interna medel företaget har att tillgå då lönsamheten påverkar företagets förmåga att generera internt kapital. Ett företag med en god lönsamhet kommer att ha mer tillgång till interna medel, och efterfrågar därför inte lika mycket skulder som ett företag med en sämre lönsamhet. Fama och French (2002) liksom Myers (1984) vidhåller att det föreligger ett negativt samband mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad då antaganden om pecking order teorin tillämpas. Myers (1984) förklarar att den negativa relationen beror på att när företag utsätts för ett finansiellt underskott kommer de att ta till skulder innan eget kapital vilket resulterar i en högre skuldsättningsgrad. Empiriska resultat av Shyam-Sunder och Myers (1999); Titman och Wessels (1988); Hovakimian et al. (2001) bekräftar det negativa sambandet mellan lönsamhet och skulder. Kontrollvariabeln lönsamhet har vi valt att operationalisera som avkastning på totalt kapital, ROA, som är ett vanligt förekommande mått på ett företags lönsamhet (Tong & Green, 2005). Lönsamhet är enligt Bryman & Bell (2011) en kvotvariabel. Variabelnamnet för lönsamhet är ROA Multinationella företag Beslut om kapitalstruktur skiljer sig åt mellan multinationella företag och rent inhemska företag enligt ett större antal tidigare studier (Burgman, 1996;Chkir & Cosset 2001; Low & Chen 2004; Lee & Kwok, 1988). Detta medför att vi inkluderar internationell verksamhet som en kontrollvariabel i vår studie. 58

66 Multinationella företag utsätts för större risk genom politisk risk, valutarisk och högre agentkostnader för styrning men samtidigt borde multinationella företag enligt teorin vara mer diversifierade och därmed ha en lägre volatilitet i kassaflödena. Enligt teorin om diversifiering borde multinationella företag ha lägre kostnader för konkurs och därför kunna ha en högre skuldsättning (Burgman, 1996). Empiriska bevis går dock emot denna teori och visar att multinationella företag har en lägre skuldsättning (Burgman 1996; Chkir & Cosset 2001; Low& Chen 2004; Lee & Kwok 1988). Även Chen et al. (1997) bevisar i en studie att multinationella företag har en lägre skuldsättning än inhemska företag. Att det ofta argumenteras i olika teorier att multinationella företag ska kunna ha högre skuldsättning beror på att de i större utsträckning än inhemska företag har tillgång till olika diversifieringsstrategier (Chkir & Cosset, 2004). Enligt Low & Chen (2004) är diversifiering genom internationalisering en viktig del av ett multinationellt företags strategier för att förbättra den finansiella prestationen och då också viktig påverkan på kapitalstrukturen. Low & Chen (2004) fann i sin studie bevis för att diversifiering via internationalisering innebar en lägre skuldsättning för amerikanska företag. Detta stämmer överens med Chkir & Cosset (2001) som menar att långivare kräver en högre avkastning vid finansiering av företag som är geografiskt diversifierade vilket då avspeglas i en högre agentkostnad för skulder och en lägre skuldsättning. Michel & Shaked (1986) har i sin studie valt att kategorisera multinationella företag utifrån antal verksamhetsländer samt andel intäkter av de totala som kommer från utlandet, vilket kan kopplas till ovan nämnda teorier om diversifiering. Ett företag har i deras studie angetts som ett multinationellt företag om det är verksamt i fler än 6 länder samt om försäljningsintäkterna från utlandet överstiger 20 % av de totala intäkterna. Det är utifrån detta har vi valt att operationalisera variabeln multinationellt företag då vi anser att det stämmer överens både med tidigare studier samt teorier om diversifiering för multinationella företag. Variabeln klassificeras som dikotom där ett företag som lever upp till båda av kriterierna kategoriseras som multinationellt och anges med siffran 1. Om ett företag inte lever upp till båda kriterierna kategoriseras det som ett inhemskt företag och anges med siffran 0. Informationen inhämtas från företagens årsredovisningar för räkenskapsåret Variabelnamnen för multinationella företag är MNC. 59

67 Bransch Att finansiella strukturer skiljer sig åt mellan olika branscher är ett väl dokumenterat och beprövat antagande (MacKay & Phillips, 2005). Det är likt storlek en vanligt förekommande kontrollvariabel och kommer inkluderas i vår studie för att kunna rensa bort de branscheffekter som har en påverkan på företagets kapitalstruktur. Bradley et al (1975) visar ett starkt samband mellan bransch och skuldsättningsgrad i sin studie då de fann att inkluderade dummyvariabler för bransch förklarade 54 % av skillnaderna i skuldsättningsgraden mellan företagen. Företag i branscher som kännetecknas av mer volatila intäkter uppvisade en lägre skuldsättningsgrad, vilket även visade sig gälla för företag i branscher med högre forsknings- och utvecklingskostnader. Bransch kommer att operationaliseras genom att utgöra en dikotom variabel för repspektive bransch och data för branschtillhörighet inhämtas från Nasdaq OMX (2014) som delar in företagen i ett antal huvudsakliga branscher. Då vi valt att utesluta företag tillhörande den finansiella- repspektive råvarubranschen kommer sex stycken av dessa branscher att utgöra underlag för kontrollvariabeln bransch. Bransch Kodning Variabelnamn Industri 0= Ej industri, 1= industri Industri Varor 0= Ej varor, 1= varor Varor Sjukvård 0= Ej sjukvård, 1= sjukvård Sjukvård Tjänster 0= Ej tjänster, 1= tjänster Tjänster Telekommunikation 0= Ej telekom., 1= telekom. Telekom. Teknologi 0= Ej teknologi, 1= teknologi Tekno. Tabell 5, Operationalisering för bransch Risk Mycket av den klassiska forskningen kring kapitalstruktur menar att det finns ett tydligt samband mellan företagets risk och skuldsättningsgrad vilket medför att vi väljer att inkludera risk som en kontrollvariabel i vår studie. Till exempel menar Jensen & Meckling (1976) att agentkostnader för skulder kommer att öka då ett företag antar mer riskfyllda investeringar, vilket i sin tur leder till en lägre skuldsättningsgrad. Att agentkostnaderna ökar beror på att 60

68 det uppstår en agentproblematik mellan aktieägarna och obligationsinnehavarna när investeringsbesluten blir mer riskfyllda och detta gynnar aktieägarna samtidigt som obligationsinnehavarna missgynnas (Jensen & Meckling, 1976). Även Myers (1984) konstaterar med sin klassiska sin studie att företag med högre risk har en lägre skuldsättningsgrad. Detta grundar han på att ju större varians i kassaflödena, desto större är risken för konkurs vid en ökad skuldsättning. Förutom dessa två klassiska studierna påvisar även nyare forskning ett samband mellan risk och företagets kapitalstruktur. Enligt Frank & Goyal (2009) får ett företag med mer volatila kassaflöden högre kostnader för konkurs vilket då innebär mindre utnyttjande av skulder för finansiering av företagets verksamhet och därmed en lägre skuldsättningsgrad. Ett allmänt känt mått på ett företags risk är dess beta-värde. Med beta menas hur företagets aktie reagerar på makroekonomiska händelser och mäter dess känslighet i förhållande till marknaden (Brealey et al, 2004). Då vi är intresserade av företagets totala risk, inte bara den del av marknadsrisken som företaget utsätts för, kommer det totala betat att användas för att operationalisera risk. Data för företagens historiska beta kommer att inhämtas från Damodaran (2014) som publicerar detta på sin hemsida. Variabelnamnet för risk är Beta Storlek på företaget Företagets storlek är en av de mest använda kontrollvariablerna i studier kring kapitalstruktur och det har visat sig finnas ett mycket starkt samband mellan just företagets storlek och dess skuldsättningsgrad (Kurshev & Stebulev, 2006). Tidigare studier har olika förklaringar till detta samband, men att större företag har en lägre konkursrisk är en gemensam slutsats för de flesta (Frank & Goyal, 2009; Titman & Wessels, 1988; Hovakimian et al, 2001; Fama & French, 2002). Den lägre konkursrisken innebär att företaget kan ta högre skuldsättning och grundar sig i att större företag har mindre volatila kassaflöden (Hovakimian et al 2001). Frank & Goyal (2009) menar att större företag ofta är mer diversifierbara och löper en mindre risk för att gå i konkurs. 61

69 Operationaliseringen av företagets storlek har i tidigare forskning gått till på lite olika sätt. Mest förekommande är genom den naturliga logaritmen av försäljning, logaritmen av det investerade kapitalet vid årets slut och den naturliga logaritmen av totala tillgångar med justering för inflationen. I enlighet med Titman och Wessels (1988) används den naturliga logaritmen av försäljning för att kontrollera för företagens storlek. De motiverar användandet av den naturliga logaritmen med att det är de minsta företagen som upplever den största effekten av en förändring i storleken på totala tillgångar. Försäljningen avser företagets totala omsättning för räkenskapsåret 2012 och hämtas från periodens årsredovisning. Omsättningen blir en kvotvariabel (Bryman & Bell, 2011). Variabelnamnet för storlek är Omsättning Tillgångarnas sammansättning Tidigare studier är överens om att det föreligger ett positivt förhållande mellan företagets andel materiella tillgångar och dess skuldsättning (Frank & Goyal, 2009; Titman och Wessels, 1988; Hovakimian et al, 2001). Med bakgrund till det vill i vår studie kontrollera för denna variabel. Antagandet om förhållandet motiveras ur olika perspektiv. Frank & Goyal (2009) menar att materiella tillgångar jämfört med immateriella tillgångar, som exempelvis goodwill från företagsförvärv, är lättare för utomstående att värdera vilket leder till lägre agentkostnader för skulder och möjlighet till en högre skuldsättningsgrad. Titman och Wessels (1988) motiverar förhållandet med att företag med en stor andel materiella tillgångar kan ställa dessa som säkerheter och därför ha lägre konkurskostnader och därmed anta en högre skuldsättningsgrad. Operationaliseringen av tillgångarnas sammansättning kommer i enlighet med tidigare studier att genomföras med utgångspunkt i de materiella tillgångarnas andel av de totala bokförda tillgångarna (Frank & Goyal, 2009; Titman och Wessels, 1988; Hovakimian et al, 2001). Måttet fås genom att företagets materiella anläggningstillgångar samt fysiska omsättningstillgångar sätts i relation till dess totala bokförda tillgångar. Tillgångarnas sammansättning blir därmed en kvotvariabel (Bryman & Bell, 2011). Variabelnamnet för tillgångarnas sammansättning är Tillgångar. 62

70 4.4 Bortfallsanalys på datainsamlingen Efter att vi uteslutit företag tillhörande råvaru- respektive finansbranschen innehöll vårt urval 199 företag. Av dessa var det 5 företags årsredovisningar som inte gick att finna för 2012 vilket ledde till vi helt bortser från dessa och de klassificeras därmed som bortfall. Storleken på detta bortfall blir således 2,5 % av vårt urval. 4.5 Metodkritik I detta stycke kommer vår studies tillförlitlighet och giltighet att diskuteras. Genom att föra denna diskussion uppnås en högre förståelse för vår uppsats trovärdighet och hur denna har hållits så hög som möjligt genom minimering av möjliga brister Reliabilitet Med reliabilitet menas i vilken utsträckning en studie vid en upprepning genererar samma resultat (Eliasson, 2013). Datainsamling och mätning av data ska kunna upprepas av andra forskare vilket innebär att dessa två moment är en kritisk del av vår uppsats ur reliabilitetssynpunkt. För att öka vår studies reliabilitet har vi fokuserat på en genomarbetad operationalisering vars tydlighet stått i fokus. Genom att avlämna en tydlig operationalisering över studiens variabler ökar reliabiliteten då en upprepning i större utsträckning skulle kunna generera samma resultat. Med tydlig operationalisering menas att det framgår var informationen inhämtas och hur den eventuellt har använts för olika beräkningar. Enligt Eliasson (2013) innebär datainsamling utförd av fler än en individ en problematisk del för en studie ur reliabilitetssynpunkt. För att undkomma detta har vi därför noga gått igenom hur varje variabel ska definieras och vilken data som ska inhämtas. Datainsamlingen inleddes med att vi gemensamt samlade in samtliga variabler för 5 företag vilket ökar datainsamlingens bidrag till en ökad reliabilitet för studien då datainsamlingen blir mer konsekvent även för resterande företag Validitet Med validitet menas studiens giltighet, att det som mäts verkligen kan användas för att besvara det uppsatta syftet (Eliasson, 2013). I vårt fall innebär därmed validitet att det vi mäter verkligen är företagsledningens påverkan på ett företags kapitalstruktur. För att uppnå 63

71 så hög validitet som möjligt har vi arbetat efter att få de operationella definitionerna att så mycket som möjligt efterlikna de teoretiska begreppen som behandlar de faktorer hos företagsledningen som kan påverka kapitalstrukturen. Enligt Eliasson (2013) är det ideala scenariot att dessa helt stämmer överens, och att validiteten ökar desto mer de närmar sig varandra. Genom att vi arbetat efter stark koppling mellan operationaliseringen och vår teoretiska referensram har därmed brister ur valditetssynpunkt minimerats. 64

72 Kapitel 5. Empiriskt resultat I Kapitel 5 redovisas studiens resultat Inledningsvis redogörs för de tester som genomförts och därefter presenteras en bortfallsanalys för att avgöra hur generaliserbara studiens variabler är med hänsyn till det bortfall som inträffat. Vidare presenteras de univariatabivariata samt multivariata analyser som ligger till grund för de slutgiltiga modellerna som avslutar kapitlet. Dessa modeller ligger sedan till grund för analysen i kapitel sex. Studien består av två beroende variabler som är av olika karaktär vilket styr vårt val av tester som genomförs för att kunna besvara uppsatsens syfte. Den första av våra beroende variabler är skuldsättningsgrad som är en kvotvariabel. Existensen av en målskuldsättningsgrad är studiens andra beroende variabel och utgör till skillnad från skuldsättningsgrad en dikotom variabel. Att de beroende variablerna är av varierande karaktär medför att olika tester för de olika hypoteserna måste genomföras. Kvotvariabler möjliggör för en multipel regression där de olika faktorernas påverkan kan studeras. Multipel regression går dock inte att utföra då den beroende variabeln är av dikotom karaktär (Hair, 2010). Existensen av målskuldsättningsgrad kommer endast agera beroende variabel åt en oberoende variabel vilket innebär att dessa kan testas genom bivariata analyser. Om fler än en oberoende variabel hade varit av intresse att studera hade en logistisk regression varit nödvändig (Hair, 2010) För att få en överblick över hur de olika faktorerna kopplade till företagsledningen ser ut hos företag noterade på Nasdaq Stockholm OMX har vi valt att först genomföra univariata analyser på dessa faktorer. Detta gör att en bättre uppfattning av hur de olika faktorerna ser ut bland företagen uppnås vilket underlättar förståelsen av de efterföljande bivariata och multivariata analyserna där dess påverkan på kapitalstrukturen studeras. Innan de multivariata analyserna genomförs kontrolleras för multikollinearitet, det vill säga att det inte råder för hög korrelation mellan studiens oberoende variabler. För detta utförs ett VIF-test där toleransvärden presenteras. Ett toleransvärde under 0,1 innebär att multikollinearitet kan förekomma och används därför som en indikation på om hög korrelation existerar mellan studiens oberoende variabler (Hair, 2010). 65

73 Efter kontroll för multikollinearitet kan de multivariata analyserna genomföras, vars syfte är att finna en modell som kan påvisa olika faktorer kopplade till företagsledningen och dess påverkan på företagets kapitalstruktur. 5.1 Bortfallsanalys på data Studiens slutliga urval uppgår till 155 företag vilket innebär ett totalt bortfall på 44 företag. 5 företag uteslöts vid datainsamlingen då årsredovisningar för dessa inte gick att finna. Resterande 39 företag i bortfallet utesluts då de det för dessa företag inte gick att finna data för samtliga oberoende variabler. Det var de två variablerna analytiker samt målskuldsättningsgrad som stod för bortfallet och en bortfallsanalys genomfördes för att kontrollera att de signifikanta variablerna trots bortfallet går att generalisera till hela populationen, se appendix 3. Som går att utläsa är skillnaden i medelvärdena icke signifikant för samtliga variabler utom den dikotoma variabeln för Styrelse common law. Detta innebär att övriga variabler går att generalisera till hela populationen. Den dikotoma variabeln för Styrelse common law uppvisar ingen signifikans varken i modellen för styrelsefaktorerna eller i korrelationsmatrisen vilket innebär att det ändå inte går att dra några generaliserbara slutsatser från denna variabel. 5.2 Univariata analyser I följande avsnitt ges en översikt över studiens beroende samt oberoende variabler. Genom att presentera medelvärde, högsta och lägsta värde samt standardavvikelse för dessa skapas en bättre förståelse för hur fördelningen av faktorerna ser ut hos svenska företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Det underlättar även för skapandet av en tydlig uppfattning för hur dessa faktorer i sin tur påverkar företagets kapitalstruktur. I de fall där samma faktor testas på de båda styrorganen, VD och styrelse, kan en jämförelse vad gäller medelvärde, högsta och lägsta värde samt standardavvikelse mellan dessa göras och sedan användas för att avgöra vilken påverkan respektive organ har på företagets skuldsättningsgrad. 66

74 5.2.1 Beroende variabler Skuldsättningsgrad Skuldsättning är studiens beroende variabel och har använts i olika definitioner, se och tabell 1 för motivering och definition av dessa. I tabell 6 nedan kan medelvärde, högsta och lägsta värde samt standardavvikelse för var och en av dessa utläsas. Det går att utläsa en relativt stor spridning mellan lägsta och högsta värde vad gäller samtliga definitioner av skuldsättning där det finns företag med både väldigt låg men också väldigt hög skuldsättning representerade. De två vanligaste måtten enligt tidigare forskning är som nämnt ovan debt ratio och longterm debt ratio. Medelvärdet för debt ratio för företag i vårt urval var cirka 50 % medan medelvärdet för longterm debt ratio var betydligt lägre, cirka 18 %. Detta innebär att genom uteslutande av leverantörsskulder och andra kortfristiga skulder sjunker skuldsättningsgraden för dessa företag med nästan 32 %. Denna skillnad medför att vi kommer inkludera båda dessa för att studera företagsledningens påverkan på företagets kapitalstruktur. Vad gäller det mått som visade sig vara vanligt förekommande bland svenska företag, debt to equity, är medelvärdet cirka 1,5 gånger. Studiens företag har i genomsnitt 1,5 gånger täckning för sina skulder med eget kapital. För att kunna göra jämförelser med tidigare forskning kommer främst debt ratio och longterm debt ratio användas för att hitta modeller för företagsledningens påverkan på ett företags kapitalstruktur. Dock kommer debt to equity och longterm debt to equity inkluderas i de bivariata analyserna för att kunna utläsa om signifikanta samband mellan dessa mått och faktorerna kopplade till företagsledningen finns. Skuldsättningsgrad n Min Max Medelvärde Standardavvikelse Debt ratio 194 0,061 0,933 0,499 0,183 Longterm debt ratio ,843 0,182 0,156 Debt to equity 194-8,007 14,613 1,503 1,961 Longterm debt to equity 194-5,908 4,909 0,462 4,909 Tabell 6, Skuldsättningsgrad. 67

75 Målskuldsättningsgrad Studiens andra beroende variabel är målskuldsättningsgrad. Målskuldsättningsgrad är en dikotom variabel som mäter om företaget arbetar efter en målskuldsättningsgrad eller inte. I figur 2 går att utläsa att cirka 47 % av företagen i vårt urval arbetar efter en målskuldsättningsgrad. Genom att studera sambandet mellan denna variabel och företagens andel av inkomstskatt i förhållande till omsättning kan vi testa den klassiska trade-off teorin. 53,2% 46,8% Figur 2, Existens av målskuldsättningsgrad Ja Nej Genomsnittligt avstånd från målskuldsättningsgraden I tabellen 7 går att utläsa att medelvärdet för det genomsnittliga avståndet mellan företagets faktiska skuldsättningsgrad och dess målsättning är cirka 31 % för företagen i vårt urval. Intervallet går från 0,85 % till 90,9 % vilket innebär att vissa av företagen i urvalet i genomsnitt befinner sig väldigt nära sin målsättning medan andra har ett stort genomsnittligt avstånd till sin målsättning. Variabeln kommer sättas i förhållande till existensen av målskuldsättningsgrad för att mäta hur effektivt VD respektive styrelse arbetar efter denna. Målskuldsättningsgraden är mätt som genomsnittet av de historiska skuldsättningsgraderna för de 10 senaste åren för respektive företag. Genomsnittligt avstånd n Min Max Medelvärde Standardavvikelse 194 0, , , ,25490 Tabell 7, Genomsnittligt avstånd från målskuldsättningsgraden 68

76 5.2.2 Oberoende variabler Prestationsbaserad ersättning Vad gäller prestationsbaserad ersättning är medelvärdet för företagen i vårt urval 13 % vilket innebär att av VD:ns totala ersättning så utgår 13 % rörlig kompensation baserad på VD:ns prestation, se tabell 8. Det finns en stor spridning i variabeln då lägsta värdet innebär att ingen rörlig ersättning utgår medan företaget med högsta andel prestationsbaserad ersättning har en ersättningsstruktur där 95,8% av VD:ns totala ersättning är prestationsbaserad. För att studera hur detta kan komma att påverka ett företags kapitalstruktur kommer variabeln att sättas i förhållande till både företagets skuldsättningsgrad men också det genomsnittliga avstånd från målskuldsättningsgraden som företaget befinner sig på. Prestationsbaserad n Min Max Medelvärde Standardavvikelse ersättning , , Tabell 8, Prestationsbaserad ersättning Styrelsens storlek Vad gäller styrelsens storlek varierar antalet styrelseledamöter från 4 ledamöter till maximalt 15 stycken. Medelvärdet för företagen i vårt urval ligger på cirka 7 styrelseledamöter. Storlek styrelse n Min Max Medelvärde Standardavvikelse Tabell 9, Storlek styrelse , , Företagsledningens ägande Vad gäller VD:ns och styrelsens andel av aktieägande skiljer det sig en aning. Genom att studera medelvärdena för dessa i tabell 10 går det att utläsa att styrelsen i genomsnitt står för en större andel ägande än VD:n. Då styrelsen består av ett större antal ledamöter är en direkt jämförelse av dessa två andelar inte av intresse utan det som vill studeras är snarare hur effekten av dessa två äganden ser ut på ett företags kapitalstruktur. 69

77 Ägande n Min Max Medelvärde Standardavvikelse VD , , , Styrelsen , , , Tabell 10, Ägande Tenure I tabell 11 redovisas hur länge ett företags VD respektive styrelseledamot suttit på sin post. Medelvärdet för vårt urval vad gäller tenure på VD-posten är 6,45 år vilket innebär att en VD i genomsnitt suttit 6,45 år på posten. För styrelsen är medelvärdet likvärdigt, en styrelseledamot har i genomsnitt suttit 6,77 år på posten. Även högsta och lägsta värdet är likvärdigt vad gäller tenure på de olika posterna. Tenure n Min Max Medelvärde Standardavvikelse VD , ,52698 Styrelsen 194 1, , , Tabell 11, Tenure Inkomstskattens andel av nettoomsättning Inkomstskattens andel av nettoomsättningen används för att kunna testa den klassiska tradeoff teorin. Medelvärdet för inkomstskattens andel av nettoomsättningen visade sig i vårt urval av företag vara 4,3 % och genom att studera förhållandet mellan denna variabel och den dikotoma beroende variabeln målskuldsättningsgrad kan en uppfattning av trade-off teorins betydelse uppnås. Om existensen av målskuldsättningsgrad innebär att inkomstskattens andel av nettoomsättning minskar kan trade-off teorin bekräftas. Inkomstskattens andel n Min Max Medelvärde Standardavvikelse av nettoomsättning , , , Tabell 12, Inkomstskattens andel av nettoomsättning 70

78 Signalering Kreditbetyg är en ordinal variabel som kodats från 1 till 15, där 1 representerar det sämsta betyget och 15 det högsta. I tabell 13 går att utläsa att medelvärdet för kreditbetyg är cirka 11 vilket innebär ett kreditbetyg på A-. Variabeln förändrat kreditbetyg mäter om företaget befinner sig nära ett förändrat kreditbetyg och är en dikotom variabel. Medelvärdet för denna anger därmed hur många procent av företagen i vårt urval som befinner sig nära ett förändrat kreditbetyg. I tabellen går att utläsa att det är 44 % av urvalets företag som gör detta. Genom att studera dessa två variablers samband med ett företags skuldsättningsgrad kan vi se om detta kan kopplas till incentive-signalling approach, där ett företags skuldbenägenhet används som signal på kvalitet (Ross, 1977). Signalering n Min Max Medelvärde Standardavvikelse Kreditbetyg , , Förändrat kreditbetyg , , Tabell 13, Signalering Styrelsens oberoende Styrelsens oberoende har studerats både utifrån oberoende till företaget och oberoende till större aktieägare då detta finns angivet som krav i svensk kod för bolagsstyrning (svenska kollegiet för bolagsstyrning, 2010). I tabellen nedan går att utläsa att företagsstyrelserna i vårt urval i genomsnitt har ett högt oberoende både gentemot företaget och större aktieägare. Oberoendet gentemot företaget är något högre vilket kan kopplas till att styrelsen i flera fall besitter ett större aktieinnehav i företaget. Oberoende n Min Max Medelvärde Standardavvikelse Företaget 194 0, , , Större aktieägare 194 0,2 1 0, , Tabell 14, Styrelsens oberoende 71

79 Ålder Vad gäller ålder på företagens VD och genomsnittliga åldern för en styrelseledamot är dessa relativt lika varandra, se tabell 15. Styrelseledamoten uppvisar dock högre värden både vad gäller lägsta, högsta och medelvärdet. Medelvärdet för en VD i vårt urval är 50 år medan medelvärdet för en styrelseledamot är något högre, 56 år. Då arbetsuppgifterna skiljer sig åt mellan dessa två positioner är det inte en jämförelse mellan åldrarna vi vill studera utan det vi vill uppnå med denna variabel är dess effekt på kapitalstrukturen då de sätts i kombination med andra faktorer kopplade till VD respektive styrelse. Ålder n Min Max Medelvärde Standardavvikelse VD ,1701 6, Styrelsen ,125 68,25 55, , Tabell 15, Ålder Kön VD:ns kön är en dikotom variabel där 1 representerar kvinnlig VD och 0 representerar en manlig VD. I figur 3 nedan går att utläsa att 5 % av urvalets företag har en kvinnlig VD. Styrelsens kön är en kvotvariabel där andelen män i styrelsen mäts. Medelvärdet för andel manliga styrelseledamöter för ett företag i vårt urval är, enligt figur 4, 76 %, vilket innebär att det även för styrelsen finns ett stort övertag vad gäller manlig representation. 5,2% 23,8% Kvinnor Män Kvinnor Män 94,9% 76,2% Figur 3, Könsfördelning VD Figur 4, Könsfördelning i styrelsen 72

80 Utbildning Utbildning är en dikotom variabel och i tabellen presenteras hur stor andel av företagens VD och styrelseledamöter som har en ekonomiutbildning, se för definition och operationalisering av ekonomiutbildning. 54 % av företagens VD besitter en ekonomiutbildning, figur 5, medan denna andel är något lägre för styrelseledamöterna, 43 %, som går att utläsa i figur 6. 46,4% 56,1% Ekonomiutb. Ekonomiutb. 53,6% Ej ekonomiutb. 43,9% Ej ekonomiutb. Figur 5, VD och ekonomiutbildning. Figur 6, Styrelse och ekonomiutbildning Internationell företagsledning Internationell företagsledning har operationaliserats utifrån vilket rättssystem, common-law eller civil-law, företagets VD respektive styrelseledamöter tillhör. För VD:ns tillhörighet används en dikotom variabel där 1 representerar en VD tillhörande common-law. Enligt figur 7 är därmed 6 % av företagens VD:ar av common-law härkomst. För styrelsens tillhörighet beräknas andelen av en styrelses ledamöter som tillhör ett common-law land. Medelvärdet för detta är 7 %, se figur 8, vilket innebär att en styrelses ledamöter i genomsnitt består av 7 % som härstammar från ett common-law land. Vi inkluderade även en dikotom variabel för styrelsens tillhörighet. Det medför att vi även kan studera om existensen av styrelseledamöter som härstammar från common-law länder påverkar kapitalstrukturen, inte bara andelen. I figur 9 går att utläsa att 24,7 % av företagen i vårt urval har en styrelse där minst en ledamot härstammar från ett common-law land. 73

81 6,2% Commonlaw Commonlaw Civil-law 24,7% ja nej 93,8% 75,3% Figur 7, Andel VD common-law 6,9% Figur 9, Styrelsen består av common-law eller ej (dikotom) Civil-law 93,1% Figur 8, Andel styrelseledamöter common-law Asymmetrisk information Asymmetrisk information har definierats som antal analytiker som följer ett företag där en ökning av antal analytiker innebär lägre asymmetrisk information. Det finns en stor variation bland antal analytiker i vårt urval av företag då det finns företag som enbart följs av en analytiker medan högsta värdet för variabeln är 48, se tabell 16. Medelvärdet för antal analytiker som följer ett företag i vårt urval är 7,65. Genom att studera förhållandet mellan antal analytiker som följer ett företag och dess skuldsättning kan en uppfattning av asymmetrisk informations påverkan på kapitalstruktur skapas. Analytiker n Min Max Medelvärde Standardavvikelse Tabell 16, Asymmetrisk information , ,