Bull or Bear Independent Analysis RusForest Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management RusForest är nu nästintill skuldfritt och med en justerad nettokassa för år 2014 på 81,7 MSEK (-191,8) öppnas möjligheterna upp för vidare expansion. Stora förändringar har skett i ledningen och bolaget har även sålt av sina icke-lönsamma verksamheter och nu lagt grunden för expandering. Möjlig fusion med ryska bolaget LesResurs finns under år 2015. Detta skulle i sådana fall stärka RusForests marknadsposition samt möjliggöra ökad omsättningen och lönsamheten i bolaget. Justerat EBITDA-resultat för helåret 2015 beräknas uppgå till 43 MSEK. Jämfört med 12,9 MSEK för helåret 2014 är detta ett förbättrat EBITDAresultat med 233 %. RusForest handlas i dagsläget till en substansrabatt om cirka 20 %. Substansvärdet per aktie uppgår till 2,08 kronor vilket kan jämföras med dagens kurs på 1,72 kronor, vilket ger en uppsida på 0,36 kr/aktie. Utifrån given dagskurs får vi även ett P/B-tal på 0,82 vilket kan jämföras mot branschsnittet 1,24. Detta indikerar även på att uppsida finns. Value Drivers Analytiker Patrik Olofsson Aktiekurs 1,72 52 v högsta / lägsta 2,05/1,11 Antal aktier 132 033 881 Börsvärde (MSEK) 227,1 Nettoskuld (MSEK) -48,1 EV (MSEK) 179,0 Sektor Material Lista / Kortnamn First North/RUSF Delårsrapport 2015-05-28 Utveckling 1 mån 0,00 % 3 mån 19,29 % 1 år -7,73 % YTD 19,29 % Huvudägare Innehav (%) Nova Capital 25,4 % Merrill Lynch International 9,1 % Avanza Pension 7,5 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,2 % Morgan Stanley & Co 2,4 % Ledning Anton Bogdanov VD Garrett Soden Styrelseordförande Insynshandel Datum Namn Förändring Totalt 15-04-02 Brilioth, Per 50 000 272 855 15-04-01 Bogdanov, Anton 28 000 338 000 15-02-24 Bogdanov, Anton 10 000 310 000 15-02-20 Bogdanov, Anton 28 161 300 000 15-02-06 Börjeson, Anders 33 333 133 333 15-02-04 Bogdanov, Anton 20 000 271 839 15-02-03 Bogdanov, Anton 166 039 251 839 15-01-26 Wetterling, Gustav 7 500 48 000 15-01-08 Wetterling, Gustav 17 000 40 500 14-12-03 Rudik, Alexander 30 000 181 560 14-11-28 Rudik, Alexander 40 000 151 560 Stärkt kassa med fortsatt låg Fortsätta skuldsättning leverera positiva EBITDA-resultat Starkare finansiell position vilket kan leda till förvärv Fusion med ryska LesResurs och byggnation av nytt pelletsverk Etablerad plattform för utdelning år 2016 Var vänlig ta del av Var våra vänlig ansvarsbegränsningar ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapportendfddddddawwwwww i slutet av rapporten
Investment Thesis RusForest har gjort stora förändringar i ledningen, sålt sina förlustverksamheter och med pengarna betalat av nästan alla sina skulder och nu blivit ett rakare och tydligare bolag med fokus på sin kärnverksamhet inom sågade träprodukter. Bolaget har onekligen skapat sig ett starkt momentum tillsammans med ökad exponering mot främst Japan samt Europa, Kina och Centralasien. RusForest har levererat fyra raka positiva kvartal sett till justerat EBITDA-resultat under år 2014. Detta kan jämföras med endast ett EBITDA-positivt kvartal för år 2013. Bolaget har därmed fått upp lönsamheten samt minskat kostnaderna. För helåret 2014 minskade försäljningskostnaderna med hela 39 %, distributionskostnaderna minskade med 27 % och administrationskostnaderna minskade med 22 %. Den ökade finansiella styrkan bygger en plattform för fortsatt stark kassaposition, positiva kassaflöden och slutligen möjligheten att nå positivt resultat år 2015. En potentiell utdelning år 2016 är inte helt omöjlig, i sådana fall den första i bolagets historia. Allt detta indikerar att bolaget faktiskt börjar tjäna pengar och öka värdet för sina aktieägare. Nästan inga låneskulder ger en stark nettokassa som öppnar upp möjligheterna för vidare expansion. Oroligheterna i Ryssland skapar chanser att hitta billiga förvärv. Sett till låneskulderna efter helåret 2014 på 4,2 MSEK som avser obligationslån har bolaget en justerad nettokassa på cirka 81,7 MSEK, detta att jämföra med -191,8 MSEK för år 2013. Då marknadsräntorna i Ryssland för närvarande ligger omkring 15-19 % är det positivt att bolaget kan finansiera sin expansion med egen kassa. Utöver förvärvsmöjligheter diskuteras en möjlig fusion med ryska skogsbolaget LesResurs som bolaget verkar ha goda kontakter med. Detta skogsbolag har ägandeskap från RusForests största ägare Nova Capital. Dessutom så har nuvarande VD i RusForest, Anton Bogdanov, tidigare varit VD inom just LesResurs. Med andra ord är banden starka mellan RusForest och LesResurs och en eventuell fusion kan i sådana fall ske mot slutet av år 2015. 2015-04-14 LesResurs är den största ryska exportören av sågade trävaror till Japan där bolaget år 2013 hade 10,2 % av marknaden. Skulle RusForest gå samman med LesResurs skulle denna bolagsbildning innebära att de skulle inneha den enskilt största marknadsandelen mot Japan gällande sågade trävaror. Detta leder till ökad exponering för RusForest mot Japan som anses vara en premiummarknad för bolaget. För RusForest skulle det då innebära ökad omsättningstillväxt, fortsatt stärkt EBITDA-resultat och marginaler samt positiva siffror ned på sista raden. Stark ledningen med stora insiderköp ingjuter förtroende. Sedan mitten av år 2013 har insiders i snitt köpt aktieposter varje månad. Under angiven period har totalt 963 509 stycken aktier köpts och endast 21 000 stycken sålts. VD Anton Bogdanov är med sina mer än 10 års erfarenhet inom branschen dessutom största ägare bland insiders vilket vi ser mycket positivt på. Riskerna i bolaget bedömer vi främst bestå av makrorelaterade orsaker och den ryska krisen. Att bedriva verksamhet i Ryssland är allmänt förknippat med en högre risk. Att försöka förutspå dessa risker är svårt, men som investerare ska man vara medveten om att ett köp av RusForest också innebär ett köp av dessa risker som inte nödvändigtvis har något direkt fundamentalt att göra med bolaget. På kort sikt kan ändå rysslandskrisen anses gynna bolaget då RusForest har kostnader i den försvagade rubeln och intäkter i den allt starkare dollarn. Det ska även tilläggas att bolaget också har intäkter i japanska yen. Sammanfattningsvis har vi ett bolag som vänt runt till närmare skuldfritt med starkare positiva kassaflöden och förbättrade marginaler. Framför oss i tiden finns triggers i form av förvärv, expandering, fusion, fortsatt stärkta finanser och positiva siffror på nedersta raden. Riskerna är som nämnt främst rysslandsrelaterade vilket investerare bör uppmärksamma. Dock ser vi att uppsidan i RusForest just nu är större än nedsidan och framtiden bedömer vi som ljus för bolaget. Bolagsbeskrivning RusForest är ett svenskt skogsbolag med verksamhet i östra Sibirien i Ryssland. Bolaget förfogar över långvariga skogsarrenden och utnyttjar dessa resurser för att tillverka en rad olika sågade trävaror. RusForest är noterade på den svenska börsen.
EBITDA-marginal Värdering I vår värdering av RusForest utgår vi endast från bolagets kvarvarande verksamhet i Magistralny. Detta på grund av att bolaget sålt av resterande anläggningar. Verksamheten i Ust-Ilimsk exkluderar vi i vår värdering på grund av att bolaget just nu utvärderar framtida strategi för skogstillgången. Produktionskapaciteten i Magistralny för sågade trävaror samt sågat timmer uppgår till 90 000 m 3 respektive 180 000 m 3 årligen. Utgår vi från det något defensiva snittpriset 1600 kr/m 3 för sågade trävaror samt 550 kr/m 3 för sågat timmer baserat på historiska priser generar det intäkter om cirka 243 MSEK vid maximal försäljning givet ovan nämnd produktionskapaciteten. Antar vi en betydligt lägre försäljning på 80 000 m 3 för både sågade trävaror respektive sågat timmer med samma snittpriser ger det cirka 172 MSEK i intäkter år 2015. Q4 2014 är den justerade EBITDA-marginalen för Magistralny rekordhöga 46 %. Antar vi en defensiv marginal på 25 % år 2015 för Magistralny samt den defensivare omsättningen om 172 MSEK bör det kunna generera ett justerat EBITDA-resultat omkring 43 MSEK för helåret 2015. Detta att jämföra med 12,9 MSEK år 2014 vilket då är en ökning med 233 %. Bolaget bygger även ett nytt pelletsverk i Magistralny som ska stå klart i slutet av 2015. Verket förväntas producera 30 000 ton pellets årligen och utgår man ifrån ett lågt räknat snittpris på 1 330 kr/ton baserat på historiska priser generar det intäkter uppåt 40 MSEK årligen. Bolaget säger själva att verket förväntas förbättra EBITDAmarginalen i Magistralny med 25 %. EBITDA-resultat kan närmast liknas vid operativt kassaflöde. Ökat EBITDA ökar möjligheterna till förvärv, investeringar och utdelningar. Valutautvecklingen under 2015 kan ge extra turbo på resultatet. RusForest har intäkter i en allt starkare dollar samt i japanska yen och kostnader 2015-04-14 i en svagare rubel. På grund av osäkra marknadsfaktorer görs här inga exakta beräkningar, men stärks nämnda intäktsvalutor tillsammans med en försvagad rubel under år 2015 anser vi detta som mycket gynnsamt då det kommer ge extra skjuts på resultatet. RusForest handlas i dagsläget även till en substansrabatt om närmare 20 %. Notera att posten skogsarrende upptas till värde noll i balansräkningen, men den har rimligen ett positivt värde vilket då faktiskt skulle öka värdet på bolagets bokade tillgångar. Vi väljer dock att utesluta posten helt i våra beräkningar då inget exakt värde anges och vi antar därför värde noll. Detta ger då ett substansvärde på 2,08 kr/aktie och sett till dagskursen på 1,72 kronor ger det en uppsida på 0,36 kr/aktie, vilket är cirka 20 % uppsida. Utifrån given dagskurs får vi också ett P/B-tal på 0,82 vilket är relativt lågt sett till branschsnittet 1,24 för övriga skogsbolag på svenska börsen med liknande verksamhet som RusForest. En förklaring till att RusForest handlas lägre kan vara på grund av att bolaget har verksamhet i Ryssland och marknaden därmed kräver en högre riskpremie. Dock anser vi att denna premie är något hög och att uppsidan som finns är rättfärdigad. Största ägaren Nova Capital köpte år 2013 25,4 % av bolaget för 3 kr/aktie. Detta var före den omvända split som senare kom där 100 aktier blev 1. Själva inköpspriset var därmed 0,03 kr/aktie, men justerar man för just spliten för att kunna jämföra med dagens kurs innebär det köpkurs om 3 kr/aktie. Detta att jämföra med dagens kurs på 1,72 kr. Största ägaren i bolaget har med andra ord goda incitament att öka bolagsvärdet. Summerat har vi ett bolag med stor potential till förbättrade marginaler och därigenom möjlighet till ytterligare expansion och tillväxt. I dagsläget anser vi att aktien fortfarande är billig och sett till den finansiella bilden i bolaget är nedsidan begränsad. MSEK 45 20-30 -5-55 -80-105 -130-155 -180 EBITDA-resultat 2010 2011 2012 2013 2014 2015A Scenarioanalys Omsättning år 2015 (MSEK) 120 172 243 45 % 54 77 109 35 % 42 60 85 25 % 30 43 61 15 % 18 26 36 5 % 6 9 12 EBITDA (MSEK) Disclosure: Patrik Olofsson äger inte aktier i bolaget.
Intervju Intervju med Gustav Wetterling, Chief Financial Officer (CFO) samt Anton Bogdanov, Chief Executive Officer (CEO) Vad är den huvudsakliga anledningen till de minskade kostnaderna? Det beror på en ökad effektivitet i den operationella verksamheten i alla led genom hela bolaget samt delvis på grund av den försvagade rubeln. En kombination av låga kostnader, hög kvalitet på råvarumaterialet, en effektiv produktion samt hög exponering mot premiummarknaden Japan gör att få sågverk internationellt har den lönsamhetspotential som Magistralny har i dagsläget. Har ni planer på att under år 2015 utöka produktionskapaciteten i Magistralny när det kommer till sågade trävaror samt sågat timmer? Nej det har vi inte. Vi satsar istället på att bygga klart pelletsverket i Magistralny vilket kommer förbättra den långsiktiga lönsamheten i anläggningen. Om ni inte går samman med LesResurs, vad kommer ni då satsa på under år 2015? Vi kommer satsa på bygget av pelletsverket i Magistralny, Bull or Bear 2015-04-12 fortsatt minskade kostnader, konsolidering av verksamheten i Ust-Ilimsk, ytterligare förenkling av företagsstrukturen samt optimering av våra skogstillgångar. Detta kommer ske oavsett fusion eller inte med LesResurs. Hur länge löper era leasingavtal gällande skogen ni har och har ni avtalat om fastna kostnader? Alla våra kontrakt är långsiktiga uppåt 25-49 år och merparten av våra avtal löper ut först mellan 2046 och 2060. Kostnaderna för leasingen är fasta men kan ändras minimalt med några års mellanrum utav Federal Forest Agency. Förändringar då brukar vara proportionerliga mot inflationstakten. Hur mycket tror ni att marknaden ni opererar på kommer växa under år 2015? Vi prognostiserar något svag tillväxt under 2015 för våra marknader i Kina, Centralasien och Nordafrika. Detta på grund av något fallande priser samt minskad efterfråga. Dock planerar vi att öka vår exponering ytterligare mot premiummarknaden Japan som stod för 47 % av bolagets totala försäljning under helåret 2014. Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management & Ownership Overall View För bolaget finns det en hel del saker som kan komma att driva upp värderingen framöver. Med en stark kassa finns möjligheter till förvärv och det diskuteras även om en fusion med LesResurs. Detta kan stärka RusForest marknadsposition och öka omsättningen och lönsamheten i bolaget och på så vis öka värdet för aktieägarna. Det finns ingen vidare positiv historik i bolaget när det kommer till quality of earnings, utan det är först under 2014 som bolaget kunnat påvisa bättre marginaler och visa förmåga till potentiell framtida lönsamhet. Bolaget opererar i Ryssland och detta är en risk som måste vägas in. Det finns dessutom valutarisker, risker gällande råvarupriser samt en konjunkturkänslighet att ta hänsyn till. Bolaget har dock en stark soliditet, nästan ingen skuld samt en stor kassa vilket ändå minskar de finansiella riskerna samt totalrisken i bolaget. Stora förändringar har gjorts i ledningen och nya nyckelpersoner har sett till att vända runt bolaget till ett närmare skuldfritt sådant med en positiv kassa. Tidigare finansieringsproblem har lösts enligt vad som utlovats och tillsammans med ett starkt insiderägande och hög kompetens har vi förtroende för ledningen. Vad vi summerat har är ett bolag som vänt runt helt och gjort sig av med sina skulder, sina icke-lönsamma verksamheter samt förbättrat sina marginaler. Grunden är med andra ord lagd och nu är bolaget redo att växa vidare och det finns ännu potential kvar att hämta i bolaget.
2015-04-12 Disclaimer Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vidinvesteringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom. Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.