Independent Equity Analysis 8 november 2017

Transkript

1 8 november ANALYTIKER Erik Johan Ivarsson Brown BOLAGETS NAMN Wise Group Aktiekurs PatrikJohnsson Nilsson 52v högsta / lägsta 52kr/73kr Antal aktier Börsvärde (MSEK) 428,6 Nettoskuld (MSEK) 7,9 EV (MSEK) 436,5 Sektor Lista / kortnamn Tjänster Small Cap Nästa rapport Q3 17/11-17 UTVECKLING 1 månad -4,8% 3 månader -6,3% 1 år 6,2% YTD -11,4% AKTIEKURS 1år (SEK) HUVUDÄGARE % Stefan Rossi 35,2 % Erik Mitteregger Förvaltnings AB 12,7 % JP Morgan Bank Luxembourg S.A 8,7 % Försäkringsbolaget Avanza Pension 6,3 % JMPEL Stockholm Branch 3,4 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,8 % LEDNING Verkställande direktör Styrelseordförande FINANCIAL FORECAST Äger inte aktier i bolaget Äger inte aktier I bolaget Roland Gustavsson Peter Birath Stark tillväxt om 15 % årligen inom digitala HR-tjänster fram till Marknaden för digital Human Capital Management (HCM) förväntas växa 10 % årligen fram till 2022, där HR är den primära drivande faktorn. Samtidigt har de relaterade dotterbolagen visat på en tillväxt mellan första halvåret 2016 och första halvåret 2017 om 20 %, något som indikerar på att Wise Group tar marknadsandelar. Förvärvsstrategi skapar tillväxtmöjligheter. Wise Group har en uttalad strategi att aktivt penetrera nya områden genom förvärv, vilket utökar företagets geografiska spridning samt marknadsandelar. Den fragmenterade branschen möjliggör billiga förvärv. Bright Relations förvärvades till EV/EBIT 3,4 vilket är billigt i förhållande till Wise Groups multipel om 10. Hög direktavkastning på 5 % begränsar nedsida i värderingen. Bolaget har låga investeringsbehov till följd av att det inte finns behov av tyngre maskiner eller inventarier. Detta innebär möjlighet för höga utdelningar, branschsnittet ligger på 4,8 % i direktavkastning. Då ett kursfall skulle innebära ännu högre direktavkastning begränsas nedsidan i aktien. Med den uttalade utdelningspolicyn om att dela ut 2/3 av vinsten, estimeras direktavkastningen öka till 6 % 2019 på dagens kursnivåer, medan branschsnittet är 4,8 % i dagsläget. Detta visar på en fortsatt begränsad nedsida. (MSEK) I base-case värderas Wise Group till EV/EBIT om 7,2 2019E. I en multipelvärdering för de kommande 3 åren estimeras EV/EBIT till 7,2 i base-case på 2019E. Detta motiverar en uppsida på 57 % på en 3-årshorisont med targetmultipel om 11,4. Expansion utomlands innebär ökad risk. Wise Groups expansionsförsök utomlands har historiskt skett med blandade resultat. Bolagets expansion till Danmark har inte nått lönsamhet ännu. Största delen av omsättningen vänds till förlust med en rörelsemarginal på -85 % med EBIT på -2,8 msek. Detta slår hårt på vinstem och är ett exempel på att bolagets tillväxtstrategi medför risker. Omsättning & EBIT-marginal 7% 6% 5% 600 4% Omsättning 706,4 801,0 913,2 1012,5 Omsättningstillväxt 13,0 % 13,4 % 14,0 % 10,9 % EBIT 43,3 37,6 52,1 62, % 2% 1% EBIT-marginal % 6,1 % 4,7 % 5,7 % 6,2 % EV/EBIT 10,3 11,9 8,7 7, A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Omsättning EBIT-marginal 0% Värdedrivare Quality of earnings Ledning & styrelse Risknivå

2 Investeringscase 2 Segmentet digitala HR-tjänster estimeras växa 15 % årligen till Digitala HR-tjänster i Wise Group har växt 20 % i genomsnitt kvartalsvis sedan 2016 Q1. Den globala marknaden för digital HCM förväntas växa med 10 % årligen fram till Tillväxten kommer främst drivas av HR-tjänster, som är en del av HCM, och de mindre konsultaktörerna. 1 Förvärvet av Bright Relations AB ökar exponeringen mot marknaden ytterligare. HR-tjänster estimeras att leverera en rörelsemarginal om 12,2 % 2017, vilket är signifikant högre än de övriga affärsområdena. Det finns en underliggande skalbarhet i verksamheten till följd av att andelen personalkostnader kommer minska när omsättningen växer. Segmentet förväntas utgöra en allt större del av hela koncernen, 22 % 2019 vilket kan jämföras med 14,9 % år Detta segment väntas vara den största drivaren till förbättrade marginaler. Nya marknader genom förvärv. Wise Group har en uttalad strategi att förvärva bolag utanför Sverige för ökad tillväxt. Marknaden för bemanningsbolag är fragmenterad och har många mindre aktörer vilket är en bra utgångspunkt för just en sådan strategi. Under juni 2017 förvärvades Bright Relation AB till en köpeskilling om 38,8 MSEK. Förvärvet skedde till EV/EBIT 3,4, vilket kan jämföras med koncernens multipel på ca 10. Detta för ett bolag vars omsättningstillväxt var 31 % och EBIT-marginal om 25 %. Det kan jämföras med Wise group som under samma period visade en omsättningstillväxt om 13 % och en EBIT-marginal på 6,1 % Bright Relations förväntas vara fullt integrerat i verksamheten senast vid årsskiftet Ett positivt resultat av integrationen tyder på att det finns kompetens i ledningen att göra bra förvärv. Bright Relations (MSEK) 2015A 2016A Omsättning 30 39,4 EBIT 2,6 9,7 Kassa 3,1 7,9 Omsättning/Anställd 1,5 2 Något som talar för Wise Groups uttalade förvärvsstrategi är att bolaget har visat på historiskt positiva kassaflöden samt att de har en Net Debt/EBITDA på 0,15 vilket betyder att bolaget har utrymme att skuldsätta sig för att möjliggöra förvärv. Till följd av att Wise Group har uttalat att framtida expansion kommer ske via förvärv kommer redan en befintlig kundbas finnas på de nya områdena, vilket minskar risken för att misslyckas med etableringar. Bolagsbeskrivning Edge gentemot konkurrenter till följd av diversifiering och återkommande intäkter. Wise group är en relativt liten aktör på en fragmenterad marknad med låga inträdesbarriärer. Konsultföretag har en stor press på sig från både kunder och anställda, där de kan prispressa och löneförhandla. Till följd av konkurrenssituationen måste bolaget därför ha en strategi för att undvika dessa potentiella hot. Wise Group gör detta genom att specialisera sig på tre olika konsultsegment: Digitala HR-tjänster, Rekrytering & konsultuthyrning samt HRkonsulting & ledarutveckling. Mycket resurser allokeras på digitala lösningar inom branschen, vilket ger bolaget en stark position inom området. Wise Group består av 12 bolag som verkar inom något av dessa segment, detta leder till en minskat risknivå till följd av diversifiering. Bolaget har även återkommande intäkter genom abonnemang inom segmentet digitala HR-tjänster, något som bidrar till en viss säkerhet och begränsad nedsida för verksamheten. Direktktavkastning estimeras öka från 5 % 2017A till 6 % 2019E. Bolaget har en utdelningspolicy där 2/3 av vinsten ska gå till utdelning. Detta kan variera beroende på investeringsbehov i företaget, årets utdelningsandel av vinsten var 73 %. Bolaget behöver inte binda något större kapital i verksamheten, det finns inget behov av tyngre investeringar, vilket talar för en fortsatt hög utdelning. Det tyder även på en begränsad nedsida till följd av att ett kursfall innebär en ännu högre direktavkastning. Vid ett större förvärv skulle utdelningsandelen bli mindre än väntat. Förvärv och expansioner medför risker. Tidigare geografiska expansioner för Wise Group har gjorts med blandade resultat. Förutom att det kan skapa en bra tillväxt för Wise Group innebär även expansion en stor risk för företaget. Att göra försök till expansion utomlands till nya marknader innebär stora investeringar som riskerar att ej bli lönsamma. De har utfört både förvärv och försökt starta upp verksamheter från grunden. Wise Group har valt att i fortsättningen hålla sig till en förvärvsstrategi efter en mindre lyckad uppstart i Danmark. Wise Group har under mitten av 2016 etablerat sig i Danmark. Under kvartal har de inte visat sig lönsamma, rörelsemarginalen var -85 %. Den danska marknaden kan vara svår att penetrera då inhemska bolag ofta prioriteras. Detta innebär att kostnader tillkommer för att bygga förtroende hos kunderna inom marknaden. Den största anledningen för det negativa resultatet är etableringskostnader som tillkommer då etableringen skedde utan förvärv. VD Roland Gustavsson har uttalat att resurser för att bygga lönsamhet kommer allokeras mot Danmark. Ingen konkret strategi för att lyckas inom området har formulerats, vilket är en stor risk i sammanhanget. Wise Group är ett företag inom konsultbranschen. De har tre primära segment: Digitala HR-tjänster, Rekrytering & konsultuthyrning samt HR- konsulting & ledarutveckling. Företaget är verksamt i Sverige, Danmark och Finland. Majoriteten av företaget är exponerat mot Sverige, men Wise Group jobbar aktivt med att penetrera nya geografiska marknader genom potentiella förvärv [hämtad 3 november 2017]

3 Värdering 3 Target-multipel om 11,4 baserat på peer-group. Peers verkar i samma bransch som Wise Group samt de har relativt liknande börsvärde. Peers har även liknande vinstmarginaler, med ett snitt om 5,1 %. Peers handlas i snitt till ett EV/EBIT om 11,4. Detta snitt, som visas i tabellen i slutet av sidan, används som target-multipel i de olika scenarierna. Base-case ger potentiell uppsida på 57 %. Idag ligger branschsnittet för EV/EBIT om 11,4. Bolaget prognostiseras till en omsättningstillväxt om 13,4 % 2017, 13,2 % 2018 samt 10 % 2019, vilket ligger i linje med Wise Groups mål om att uppnå en omsättningstillväxt mellan 10 och 20 % årligen. Tillväxten kommer drivas av en lyckad integration av Bright Relations i kombination med att resterande företag inom det digitala segmentet växer med marknaden. Fortsatt hög efterfrågan efter övriga tjänster i Sverige är den andra faktorn. Den tredje drivaren blir att Wise Group når ut till deras målgrupp i Danmark som följd av prioritering av resurser på området. Kostnadsposten försäljningskostnader bedöms minska från 20 % av omsättningen 2017E till 18 % 2019E. Anledningen är att kostnader som tillkommer vid försäljning på marknader där Wise Group inte har en stabil kundbas minskar då bolaget etablerat sig, exempelvis Danmark. Rörelsemarginalen estimeras år 2019E till 6,2 %, detta baseras på att det Digitala segmentet fortsätter växa med 12,4 % årligen, samt att segmentet i Danmark visar på bättre marginaler. Detta tack vare att Wise Group har lyckats nå ut och skapar staka relationer med kunder inom denna marknad, samt att den ökade omsättningen används för att täcka etableringskostnader. Inträdesbarriärerna inom segmenten rekrytering samt HR och ledarskapsutveckling är låga vilket kan leda till prispress. Det som kommer bidra primärt till de ökade marginalerna blir de digitala tjänsterna, där konkurrensen inte är lika intensiv, vilket är det som ger Wise Group en fördel inom konsultmarknaden. Detta leder fram till en motiverad EV/EBIT 2019 på 7,2 vilket ger en potentiell uppsida på 57 % i ett basecase. I de olika scenarierna tas det ej hänsyn till potentiella förvärv eller höjd utdelning. Penetration av nya marknader genom förvärv samt höjd utdelning är inte orimligt i framtiden, detta är två triggers som skulle öka den potentiella uppsidan i det fall dessa skulle inträffa. Omsättningstillväxt 13 % 13 % 13 % 10 % EV/EBIT 10,0 11,5 8,4 7,0 EBIT-marginal 6,1 % 4,7 % 5,7 % 6,2 % Direktavkastning 2 5,4 % 5,2 % 4,3 % 6,0 % 2 Direktavkastningen estimeras efter Wise Groups uttalade utdelningspolicy om 2/3 av vinsten och inte den aktuella om 73%. Utdelningen 2017 har redan varit, alltså är den inte estimerad. Resterande utdelningar blir på föregående års vinst. Bull-Case ger potentiell uppsida på 99 %. I ett bull-case ser vi att verksamheten i Danmark drivs framgångsrikt med förbättrad omsättning samt rörelsemarginal. Anledningen till framgångarna är att Wise Group når ut och skapar förtroende bland kunderna inom området. Detta bidrar till ökade intäkter vilket i sin tur betyder att etableringskostnaderna kan betalas av snabbare. Resultatet av detta blir att Wise Group når lönsamhet inom en relativt kort period då det som tynger resultatet är främst dessa kostnader. Det digitala segmentet ökar omsättningen 2018 med 20 % samt 15 % 2019 med stabilt höga EBIT-marginaler om 7 % samt 7,7 %. De bidragande faktorerna till framgången är en effektiv integration av förvärvet Bright Relations samt fortsatt marknadstillväxt inom det digitala området, där Wise Group är aktiv och tar marknadsandelar. Till följd av detta ökar skalbarheten i företaget. Vi ser fortsatt hög efterfrågan på konsulttjänsterna i kombination med att Wise Group bibehåller starka relationer med kunderna. Följaktligen fortsätter verksamheten i Sverige att leverera hög tillväxt samt stabila rörelsemarginaler. Omsättningstillväxt 13 % 13 % 15 % 10 % EV/EBIT 10,0 10,7 6,7 5,6 EBIT-marginal 6,1 % 5,0 % 7,0 % 7,7 % Direktavkastning 2 5,4 % 5,2 % 4,7 % 7,5 % Bear-Case ger begränsad nedsida på 27 %. Antaganden gjorda här är att tillväxten i det digitala segmentet stagnerar till 2 % årligen, att den nuvarande tillväxten är endast tillfällig. Detta till följd av att konkurrenter ökar deras digitala tjänster, på grund av detta lyckas inte Wise Group av att behålla samt öka deras marknadsandelar. Konkurrens mellan konsultföretagen leder till högre krav från både personal och kunder. Detta innebär högre personallöner, ökade personalkostnader om 3 procentenheter. Rörelsemarginalen i den digitala delen minskar på grund av högre konkurrens inom området samt att Wise Group ej håller sig i framkant i den digitala utvecklingen. Även lägre tillväxt i de övriga segmenten estimeras. Danmark fortsätter att tynga ned marginalerna och förbättras ej till följd av att expansionen är resurskrävande och inte leder till resultaten som förväntas. En annan faktor är att de inte har lyckats med att nå ut till målgrupperna samt ej etablerat nog starka kundkretsar. Följaktligen motiveras en EV/EBIT på 15,6 vilket i sin tur betyder att aktien har en potentiell nedsida på 27 % i förhållande till det nuvarande branschsnittet (11,4). Omsättningstillväxt 13 % 10% 9 % 6,1 % EV/EBIT 10,0 11,9 10,9 15,1 EBIT-marginal 6,1 % 4,7 % 4,7 % 3,2 % Direktavkastning 2 5,4 % 5,2 % 4,2 % 4,6 % Peers EV/EBIT Vinstmarginal Kassa Omsättning R12 Omsättningstillväxt Direktavkastning Utdelning/Vinst SJR 11,4 8,1 % 33,2 % ,5% 5,6 % 93 % NGS 11,1 5,5 % 6,1 % 641 8,0 % 3,2 % 46 % POOLIA 8,5 2,5 % 15,2 % 776-3,8 % 4,0 % 55 % Uniflex 13,5 1,5 % 12,4 % ,4% 7,1 % 150 % Acando 12,6 8,1 % 3,3 % ,2 % 4,3 % 72 % Genomsnitt 11,4 5,1 % 14,0 % ,5 % 4,8 % 83 % Wise Group 10,4 4,0 % 6,8 % ,5 % 4,9 % 73 %

4 Segment & betyg 4 Uppdelning i segment Base-Case Digitala HR-tjänster 2016 Q Q Q3+Q Helår 2017 Q Q Q3E + Q4E 2017E 2018E 2019E Omsättning 25,30 26,90 52,86 105,06 29,10 33,70 81,02 143,82 191,84 220,62 Rörelseresultat -0,387 1,435 6,491 7,539 3,712 3,027 10,861 17,6 23,79 27,36 Rörelsemarginal -1,53% 5,33% 12,28% 7,18% 12,76% 8,98% 13,41% 12,24% 12,40% 12,40% Rekrytering och konsultuthyrning Omsättning 106,58 123,03 218,81 448,42 122,51 132,85 233,42 488,78 527,88 570,11 Rörelseresultat 4,72 12,03 17,35 34,10 3,02 10,75 13,12 26,88 31,67 38,48 Rörelsemarginal 4,43% 9,78% 7,93% 7,60% 2,46% 8,09% 5,62% 5,50% 6,00% 6,75% Hr Konsulting & ledarutveckling Omsättning 37,24 40,53 72,02 149,80 43,95 43,76 80,67 168,38 186,90 205,59 Rörelseresultat 2,30 5,03 4,32 11,65 2,81 2,03 4,59 9,43 11,40 14,08 Rörelsemarginal 6,18% 12,42% 5,99% 7,78% 6,40% 4,64% 5,68% 5,60% 6,10% 6,85% Bedömning av bolaget 5 Värdedrivare Stabil omsättningstillväxt samt digitalt segment vilket följer makrotrenden inom konsultverksamhet. Utdelning som potentiellt kan växa i kombination med expansion till nya länder är två triggers i detta case. 6 Quality of Earnings Historiskt god omsättningstillväxt samt marginalförbättringar. Skalbarheten ligger i det digitala segmentet vilket kan potentiellt öka skalbarheten, om segmentet fortsätter växa. Marginalerna tyngs ned av de mindre bra resultaten inom Danmark. 7 6 Ledning & styrelse Risknivå Interna risken bedöms låg då styrelsemedlemmar har historiska meriter och kunskaper som är relevanta för Wise Group. Ny VD kommer tillsättas efter årsskiftet, nuvarande VD har uttalat sig om att det inte kommer vara någon större omställning. Insiderägande är distribuerat mellan ett fåtal personer. Samtliga styrelsemedlemmar äger inte aktier i bolaget samtidigt som de som innehar andelar motsvarar tillsammans över 40% av bolaget. Bolaget anses inte vara beroende av ett fåtal nyckelpersoner vilket minskar risken. Danmark har varit en svår marknad att etablera sig på historiskt, att Wise Group antar sig denna utmaningen medför risk.

5 SWOT-analys 5 Strengths Stabil omsättningstillväxt Aktivt fokus på förvärv samt visat på bra förvärv historiskt Digitalt segment vilket gynnar Wise Group i marknadstrenden Weaknesses Danmarksegmentet går mer förlust och kommer vara en utmaning för Wise Group att vända Förvärvsstrategi medför risker Opportunities Marknaden för digitala HR-tjänster förväntas växa med 10% årligen till 2022 Högkonjunkturen fortsätter att förstärkas enligt konjunkturinstitutet Threats Wise Group är som alla andra konsultföretag känsliga mot konjunkturen Digitalisering kräver god anpassning av företaget Hög konkurrens inom branschen

6 Ansvarsfriskrivning 6 Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer ) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017).