14 december 2012 ECB sänkte som väntat räntan i början av juni. Man sänkte utlåningsräntan med tio punkter till 0,15 procent och depositräntan, den ränta bankerna får på pengar deponerade i ECB, till minus 10 punkter. Det kostar därmed pengar för bankerna att placera pengar i Centralbanken. Det är första gången någonsin som ECB haft negativ ränta. Därutöver kommer man att sluta sterilisera de obligationsköp man gjort under det så kallade SMP-programmet. Tidigare har man dragit tillbaka den likviditet man köpt obligationer för via repomarknaden. Nu väljer man alltså att sluta med det vilket innebär att marknaden tillförs likviditet i storleksordningen 200 miljarder euro. Slutligen tillkännagav ECB ett nytt program kallat TLTRO, Targeted Long Term Repurchase Operation. Det är långa repor, (4 år) där bankerna kan finansiera upp till 7 procent av sina lånestockar för lån som använts till utlåning i den reala ekonomin, till exempel företagsutlåning eller hushållskrediter. Undantaget är lån till den offentliga sektorn och lån till hushåll för fastighetsköp. Idén är i linje med det program Bank of England använt, kallat funding for lending, ett sätt att försöka få ut pengar i den reala ekonomin och inte bara till den finansiella. Bankerna kommer inte att behöva visa upp krediterna man lånar mot förrän om 24 månader vilket fått många att se åtgärden som en initial vanlig LTRO på 2 år där bankerna kan köpa finansiella tillgångar och belåna dessa billigt hos ECB. Åtgärden beräknas vara värd totalt cirka 400 miljarder euro. ECB var även tydlig med att man gärna skulle köpa så kallade ABS, Asset Backed Securities, det vill säga krediter med underliggande tillgångar som värdepapperiserats. I USA är denna typ av värdepapper mycket vanliga, men i Europa är marknaden liten. Under finanskrisen 2008 köpte FED stora mängder ABS:er från de amerikanska bankerna under det så kallade TARP-programmet. ECB skulle gärna göra detsamma i Europa eftersom det i ett slag skulle göra de europeiska bankernas balansräkningar bättre, något som skulle vara mycket välkommet inför den stundande banköversynen i Europa under hösten. I USA sker kreditgivningen till cirka 80 procent via kreditmarknaden och till cirka 20 procent via banklån. I Europa är relationen den motsatta. Så det var lätt för FED att köpa ABS:er medan det för ECB ännu så länge i hög grad saknas värdepapperiserade lån att köpa. Men, som sagt, ECB uppmanar bankerna att sätta igång en sådan process för att kunna hjälpa bankerna att städa upp sina balansräkningar. Effekten av åtgärderna blev initialt en svagare Euro och högre räntor i Europas kärnländer, medan räntorna i de perifera länderna föll kraftigt. Till exempel föll en tioårig italiensk statsobligation med närmare 30 punkter efter beskedet. Just en svagare euro tror vi att ECB gärna ser. Det skulle hjälpa till att få upp europeisk inflation och det skulle samtidigt hjälpa den europeiska exportindustrin. Dessvärre stannade euroförsvagningen av och i samband med det började även räntorna i kärnländerna falla tillbaka igen. En tysk tioårig statsobligation handlas nu cirka 5 punkter lägre än före ECB:s besked. Som vi poängterat många gånger tidigare tenderar expansiv penningpolitik från centralbankerna att fungera som bränsle för aktiemarknaderna. Till exempel har den tyska börsen stigit med drygt 270 procent sedan botten 2009, trots svag tillväxt och eurokris under tiden. Ett tydligt bevis på hur extremt potent centralbankernas politik är. I övrigt har ekonomisk statistik överlag varit bra den senaste månaden. Framförallt gäller detta USA där det mesta, från husmarknadsdata och inköpschefsindexar till arbetsmarknadsdata pekar på att den amerikanska ekonomin är på väg i rätt riktning. Det som varit svagt gäller framförallt bakåtblickande data, så som BNP för första kvartalet som reviderats ner till följd av det mycket dåliga vädret.
Dessutom tycker vi att det blir alltmer tydligt att det finns ett inflationstryck i den amerikanska ekonomin. KPI steg senast med 2 procent i årstakt och hyror som utgör cirka 40 procent av KPI stiger med drygt 2,6 procent i årstakt. De flesta bedömare räknar med ytterligare högre inflation till årsskiftet. Till detta kommer energipriserna som börjat stiga till följd av oroligheterna i Irak. Ännu så länge har marknaderna tagit den geopolitiska osäkerheten med relativt stort lugn, men det finns givetvis en risk om situationen skulle förvärras ytterligare. Givet den starka korrelationen mellan centralbankspolitik och finansmarknaderna kommer ett eventuellt nytt budskap från FED att vara mycket viktigt. Det kommer att krävas extremt god kommunikation för att inte skrämma marknaderna. De senaste åren har ju i princip alla finansiella tillgångar samtidigt utvecklats mycket bra. Börser, statsobligationer, kreditobligationer, fastigheter etcetera. I vanliga fall brukar till exempel börser och statsobligationer motverka varandra. Bättre börser brukar komma av bättre tillväxt vilket historiskt inneburit högre räntor och därmed förluster på statsobligationer. På det sättet är de senaste åren exceptionella och förklaringen är givetvis den expansiva penningpolitiken. I Europa är ekonomisk statistik relativt odramatisk. Vi tycker oss skönja en svag, långsam förbättring, med fortsatt stora regionala skillnader, där framförallt Tyskland är starkt. Som vi nämnde tidigare tror vi att en svagare euro skulle vara mycket bra för Europa. Men så länge FED fortsätter bedriva en extremt expansiv penningpolitik verkar det vara svårt att få till en starkare dollar. Detta gäller även i hög grad Japan. Där bedriver centralbanken en mycket aggressiv penningpolitik vilket givit stor effekt på den japanska yenen som försvagats mycket kraftigt de senaste två åren, framförallt mot euron. Vi tror att ECB nu hoppas på att FED fortsätter med att dra ner på sina tillgångsköp, så kallad tapering, och att det på ett par månaders sikt skall leda till en starkare dollar. Om så sker kanske ECB inte behöver göra ytterligare kvantitativa åtgärder. Men om så inte sker tror vi att ECB kommer tvingas till än mer aggressiva åtgärder, kanske med rena tillgångsköp. Vår bedömning är att FED borde börja orientera sin politik mot mindre stimulanser. Ett sätt skulle kunna vara att snabba på minskningen av tillgångsköpen. Man har gått ner från 85 miljarder dollar i månaden vid årsskiftet till 35 miljarder nu. Om neddragningen fortsätter i samma takt skulle man sannolikt vara klar i oktober. Vi tycker inte att det vore helt orimligt att man skyndar på processen något i slutet. FED-chefen Janet Yellen har tidigare indikerat att det kan vara cirka 6 månader från det att man slutar köpa tillgångar till en första räntehöjning. Till FED:s fördel är att en mindre expansiv politik från dem nu tycks ersättas av mer expansiv politik från andra, främst ECB. Så med lite tur och skicklighet skulle FED kunna orientera sig mot en mindre expansiv politik utan alltför dramatiska effekter på marknaderna. Men kom ihåg förra sommaren när Bernanke började tala om tapering då börserna i utvecklade länder föll med cirka 10 procent inom loppet av ett par veckor och många emerging markets börser föll med 20-30 procent. Samtidigt steg en amerikansk 10-årig statsobligation med närmare 120 punkter under andra halvåret vilket innebar kursförluster på närmare 10 procent. Som framgår av texten är det enormt mycket fokus på centralbankernas förehavanden. Men som vi ser det har centralbanksåtgärderna varit det som drivit marknaderna. Vad gäller Asien tycker vi oss skönja lite bättre data även från Kina och i Japan högre inflation. Slutligen Sverige; vi utgår från att Riksbanken sänker räntan nu i juli med 25 punkter till 0,5 procent. Allt annat vore enormt överraskande. I dagsläget tror vi att det blir Riksbankens sista sänkning i denna cykel. Men samtidigt är vår bedömning att ytterligare en sänkning är mer sannolikt än en höjning inom de närmaste 12 månaderna. Med detta skulle John och jag vilja önska våra läsare en riktigt lång och skön sommar. Vi gör nu ett semesteruppehåll i juli och nästa marknadsanalys kommer i slutet av augusti. Det skulle i så fall indikera en höjning under andra kvartalet 2015. Men amerikansk makrodata utvecklas väl och det finns inflation i systemet så vi tycker att en mer hökaktig hållning från FED är rimlig. Men ännu så länge har denna hållning lyst med sin frånvaro. 2
Oroligheterna i Irak har inneburit lite högre oljepriser. Ännu så länge inget dramatiskt, brentoljan är upp cirka 6 procent de senaste veckorna. Amerikansk statistik är överlag bra. Arbetslösheten är 6,3 procent. Tidigare angav FED 6,5 procent som en nivå där man kunde tänka sig att börja överväga räntehöjningar. Det har man nu släppt och det finns inte längre någon explicit koppling till arbetslösheten. Istället har man fokuserat på fastighetsmarknaden som man inte tyckt utvecklats bra nog. Den senaste tiden har emellertid även den förbättrats. Grafen visar försäljnigen av befintliga hus (röd) och huspriserna (blå). Huspriserna är fortfarande cirka 15 procent under toppnivån 2006, men upp cirka 20 procent sedan botten 2012. Även försäljningen av nya hus har tagit lite bättre fart. Nu senast var årstakten 504 000 nya hus. Bottennivån var 270 000 år 2011, men det är mycket långt kvar till toppnoteringen på 1,4 miljoner 2006. Ett mer långsiktigt snitt ligger kring 750 000 nyproducerade hus per år. 3
Grafen visar skillnaden i expansivitet mellan FED och ECB. Även om FED nu minskar på sina köp så köper man fortfarande, bara i långsammare takt. ECB:s balansräkning har minskat i takt med att de långa reporna, LTRO, i hög utsträckning återbetalats. Nu borde ECB:s nya åtgärder leda till att balansräkningen på sikt ökar igen. Effekten av ECB:s åtgärder blev lägre räntor i Europa. Grafen visar tvåårsäntor i Europa. Observera att den tyska (gul) är på vänster skala med en ränta på 3 punkter, eller 0,03 procent. En portugisisk ligger 0,86 procent, en italiensk 0,61, en spansk 0,59 och en irländsk 0,27 procent. I alla fall givetvis de lägsta räntorna någonsin. Bara för att belysa hur extrem den nuvarande situationen är: I Holland finns det historik på tioåriga statsobligationer sedan 1517 (!) och i Frankrike sedan 1746. Nuvarande räntor är utan jämförelse de lägsta någonsin! Extrem penningpolitik leder till kraftiga börsuppgångar! Amerikanska S&P 500 har i dagarna noterat ny all-time-high (igen). 4
ECB sänkte som väntat räntan med 10 punkter. Utlåningsräntan till 0,15 och inlåningsräntan till minus 0,10 procent. Förhoppningen är att bankerna skall föredra att låna ut pengar till hushåll och företag istället för att få en kostnad för att deponera hos ECB. ECB är stressade över den låga inflationen i Europa. Som vi beskrev förra månaden är vår uppfattning att detta i hög grad hänger samman med de stora skulderna i många europeiska länder. När den reala tillväxten är densamma som den nominella blir det betydligt svårare att få ner skulderna som andel av BNP. Grafen visar euron mot yen och dollar. Svagare euro ger högre importerad inflation och bättre export. Än så länge är både Japans och USA:s penningpolitik mer expansiv vilket håller ner dessa valutor. Återstår att se om ECB kommer tvingas göra mer. 5
Japansk inflation har exploderat. Detta har två orsaker, dels den svaga yenen - importvaror blir dyrare, inte minst energi - dels en momshöjning i april. Kinesisk inflation är inte extremt låg. Den blå linjen är inflationen på mat, vilken drivits av diverse kriser genom åren, den röda är vanliga KPI. Inflationen är 2,5 procent. Inte dramatiskt i ett historiskt perspektiv men inte heller låg eller ett bidrag till låg global inflation. Faktum är att den globala inflationen inte är särskilt låg. Den ligger nära ett långsiktigt snitt kring 2 procent. Det är i Sverige och Europa vi har låg inflation vilket drar ner snittet. Även Bank of Japans balansräkning har som synes exploderat. Man börjar ju onekligen undra lite hur alla världens centralbanker någon gång i framtiden ska lyckas minska stimulanserna utan att skapa dramatik... 6
Riksbanken sänker i början av juli till 0,5 procent från dagens 0,75 procent. Allt annat vore mycket, mycket oväntat. Marknaden har fullt ut diskonterat 25 punkters sänkning. Vi ser det som troligt att Riksbanken behåller en liten sannolikhet för ytterligare en sänkning även efter att man sänkt. Därtill tror vi att man - som vanligt - justerar ner sin reporäntebana så att första höjningen senareläggs. Svenska tvååriga statsobligationer är nu på de lägsta nivåerna någonsin, 0,45 procent. Det är betydligt lägre än under 2009/2010 då reporäntan var 0,25 procent. Svensk inflation är exceptionellt låg. Vår bedömning är att vi nu sett botten och att inflationen kommer att vara lite högre vid årsskiftet. Sett över de senaste tolv månaderna är de största negativa bidragen till inflationen: rekreation och kultur (med lägre priser på paketresor och datorer samt kraftigt lägre priser på tv-apparater), teletjänster, bilar, möbler och boendekostnader (till följd av lägre räntor & elpriser). Även matpriserna har fallit under det senaste året. Det som däremot drar upp inflationen är: kläder och skor, alkohol, hyror, posttjänster, försäkringar samt sjukoch tandvård. 7
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Blandfond Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 8