2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 1 augusti 2016 Sammanfattning (orx.st) Zubsolv försäljningen lyfter Nettoomsättningen under andra kvartalet slog våra något konservativa förväntningar och det var framför allt Zubsolv som utvecklades bättre än vad vi räknat med. Det finns stärkta skäl för att tro på fortsatt bra tillväxt för Zubsolv, då vunnit nya kontrakt och att tidigare patientbegränsningar att få förskriva buprenorfin vid behandling av opiatberoende i USA utökas. Bolaget är i slutfasen av en rättslig tvist med Actavis för att stoppa lansering av Zubsolv-generika och domslut väntas senaste i november i år. Kostnader för denna process var huvudskälet till att lönsamheten i kvartalet hamnade under vår förväntan. Osäkerheten kring utfallet i processen håller tillbaka aktien. Efter rapporten för det andra kvartalet har vi justerat upp våra prognoser, men motiverat värde i basscenariot är oförändrat på 85 (85) kronor. Lista: Mid cap Börsvärde: 1.804 MSEK Bransch: Healthcare VD: Nikolaj Sörensen Styrelseordf: Martin Nicklasson OMXS 30 80 75 70 65 60 55 50 45 40 03-aug 01-nov 30-jan 29-apr 28-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng 0,0 poäng 3,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 570 643 681 825 998 Tillväxt 33% 13% 6% 21% 21% EBITDA -12-88 17 107 207 EBITDA-marginal Neg Neg 2% 13% 21% EBIT -25-169 -8 80 179 EBIT-marginal Neg Neg Neg 10% 18% Resultat före skatt -53-191 -32 54 170 Nettoresultat -57-198 -40 44 154 Nettomarginal Neg Neg Neg 5% 15% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -1,60-5,57-1,13 1,23 4,33 P/E Neg Neg Neg 42,3 12,0 EV/S 8,5 3,8 3,0 2,4 1,8 EV/EBITDA Neg Neg 119,1 18,2 8,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 52,0 Antal aktier (milj) 34,7 Börsvärde (MSEK) 1.804 Nettoskuld (MSEK) 218 Free float (%) 53 % Dagl oms. ( 000) 65 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Bra kvartal för Zubsolv Legala kostnader drog ned lönsamheten Nettoomsättningen under andra kvartalet blev bättre än vad vi hade räknat med och det var framför allt bra siffror för Zubsolv bakom detta. Försäljningen av Zubsolv steg till 112,8 (91,1) miljoner kronor mot vår och hamnade över vår förväntan på 96,2 miljoner kronor. Trots bättre nettoomsättning hamnade lönsamheten något under vår förväntan och EBITDA uppgick till 17,2 (-5,1) miljoner kronor mot förväntade 25,2 miljoner kronor. Det var höga legala kostnader som var huvudförklaringen till att lönsamheten blev något svag. Vi uppskattar att legala kostnader under perioden uppgick till 30-35 miljoner kronor och dessa finns under posten administrativa kostnader. Prognos mot utfall Q2 2016 (SEK milj. Q2'16p Utfall Diff Q1'15 Zubsolv 96,2 112,8 15% 94,5 Abstral 6,6 5,4-18% 6,9 Edluar 3,8 4,5 18% 4,2 Milestone 65,8 65,4-1% 34,9 Övrigt 0,0 0,0 Nm 8,5 Nettoomsättning 172,4 188,1 9% 149,0 KSV -31,6-33,9 7% -32,7 Bruttovinst 140,8 154,2 10% 116,3 Försäljningskostnader -59,3-56,4-5% -73,1 Admin kostnader -36,3-62,7 73% -31,7 FoU kostnader -27,0-28,7 6% -35,1 Övrig intäkt/kostnad 0,0 5,6 Nm 15,5 Rörelsekostnader -122,6-142,2 16% -124,4 EBITDA 25,2 17,2-32% -5,1 EBIT 18,5 12,1-35% -8,1 Nettovinst 10,5 5,0-52% -15,5 Bruttomarginal 81,7% 82,0% 0% 78% Justerad bruttomarginal 67,2% 69,9% 4% 68% EBIT marginal 10,7% 6,4% Neg Förbättrad lönsamhet per såld tablett bidrar till högre nettoomsättning Försäljningen av Zubsolv steg med 15 procent jämfört med första kvartalet i år. Utöver ökade efterfrågan (+4,4 procent) bidrog lageruppbyggnad med uppskattningsvis 4 procentenheter till tillväxten. Detta anger bolaget är resultat av en normalisering av lagernivåerna hos grossister, snarare än uppbyggnad inför en förväntad ökad försäljning i Maryland (se nedan). Bolaget indikerar att en sådan effekt istället kan visa sig under innevarande kvartal. Den främsta posten att bidra till kvartalets tillväxt jämfört med det första kvartalet var bättre lönsamhet per såld tablett, vilket bidrog med omkring 7 procentenheter. Här ingår engångsjustering av provisioner som i år var positiv. 3
Bra utveckling i Europa för Abstral Abstral omsättningen hamnade något under vår prognos under kvartalet. Vi kan konstatera att förskrivningen i USA inom kategorin har vikt nedåt senaste tiden efter att flera kända personer avlidit av missbruk av exempelvis fentanyl (aktiv substans i Abstral). Dödsfallen har fått stor uppmärksamhet, inte minst artisten Prince bortgång, och vi bedömer att detta kommer leda till bestående försiktighet av att förskriva fentanylbaserade produkter i USA. Därför har vi skruvat ned våra förväntningar för i år och 2018. I Europa går dock försäljningen fortsatt bra och senaste siffrorna från Kyowa Hakko visar att försäljningen steg till 16,4 (14,6) miljoner brittiska pund under det andra kvartalet. Som förväntat skruvar Kyowa Hakko nu upp helårsprognosen upp från 61,0 miljoner brittiska pund till 67,7 (60,0) miljoner brittiska pund. En del av förklaringen finns i pundets försvagning mot euron, då huvuddelen av intäkterna är i Euro. får sin royalty baserad på försäljning i euro och när vi räknar om den nya prognosen ger det en helårsförsäljning på 84 miljoner euro, vilket är 2 miljoner euro över vår prognos. Vi väljer dock att vara något försiktiga och behåller tidigare estimat. Bra avtal med Mundipharma I enlighet med vad som tidigare utlovats levererade avtal för Zubsolv rättigheterna utanför USA under första halvåret med brittiska Mundipharma. De betalar initialt 7 miljoner euro, något högre än de 4 miljoner euro vi räknat med. Därtill får ersättning av uppkomna kostnader för att ta Zubsolv mot en registrering, som vi bedömer till cirka 12 miljoner kronor. Denna ersättning har avräknats mot forsknings- och utvecklingskostnaderna under det andra kvartalet. Avtalet ger även möjlighet till milstolpsbetalning vid marknadsgodkännande på olika marknader och vid uppnådda försäljningsmål, samt stegrande royalty baserad på nettoförsäljningen. Vi uppskattar att royaltyn går från 8 procent upp till 12 procent. På sikt kan det även finnas möjlighet till skalfördelar i produktion som därmed kan bidra till att förbättra bruttomarginalen. Pågående studie väntas avslutas inom kort Mundipharma framstår som en bra partner med erfarenhet inom opiatområdet. Det är en medelstor spelare, vilket talar för att Zubsolv ska kunna få bra fokus. Vi förväntar oss lansering av Zubsolv kan ske 2018 och att det först sker på marknader i Europa, för att senare även lanseras på marknader utanför regionen. Pågående bioekvivalensstudie, som ska ligga till grund för ansökan i Europa före årsskiftet 2016/17, förväntar vi oss slutförs inom kort. Kassaflödet från den löpande verksamheten blev positivt och hamnade på 20,0 (-35,6) miljoner kronor under perioden. Därmed fortsätter den finansiella situationen vara stabil och likvida medel per den sista juni uppgick till 252,9 miljoner kronor. I siffrorna ingår inte betalningarna från Mundipharma, vilka kommer betalas innevarande kvartal och förväntas bidra med 75-80 miljoner kronor. 4
Nuvarande patientbegränsning nästan tripplas Ett viktigt besked inom området kom i början av tredje kvartalet, där amerikanska hälsodepartementet (HHS) höjer nuvarande patientbegränsning vid förskrivning av buprenorfin från 100 patienter per förskrivande läkare till 275 patienter. Inledningsvis är höjningen begränsad till så kallat kvalificerade läkare. Enligt Indivior uppskattas förändringen inledningsvis kan påverka omkring 10 procent av aktivt förskrivande läkare. Beslutet väntas träda i kraft i början av augusti, men synliga effekter av förändringen tror vi dröjer till mot slutet av året. En annan nyhet är lagförslag, Comprehensive Addiction and Recovery Act of 2016 (CARA), som nyligen undertecknats av President Barack Obama. Det mest intressanta i detta anser vi är att det ger utrymme för Nurse Practitioners (specialiserade sjuksköterskor) och Physician Assistants (påväg att bli läkare) att förskriva buprenorfin. Första året upp till 30 patienter och därefter 100 patienter. Det kommer dock krävas en kortare utbildning, där vi uppfattar att detaljerna ännu inte är klara. Ökad tillgänglighet ger bättre möjligheterna att vinna marknadsandelar för Zubsolv Även om det ännu inte gäller alla läkare inom området räknar vi med att förändringarna kommer att driva upp tillväxten närmaste åren. Det väntas leda till ökat patientflöde, vilket bör gynna möjligheterna för att vinna marknadsandelar för Zubsolv mot framför allt marknadsledande Suboxone Film (Indivior). Från 1 juli i år är Zubsolv enda rekommenderade buprenorfin och naloxon produkten hos FFS Medicaid i delstaten Maryland. Detta är ett betydande kontrakt som vunnits, där FFS Medicaid i Maryland uppskattningsvis behandlar 10.000 recept per månad (cirka 1,3 procent av den totala marknaden i USA). Rabattnivån är dock hög, men bolaget uppger att inga större kommersiella investeringar krävs, varför det bidrar positivt till lönsamheten. Marknadsandelen har redan utvecklats bra och är sedan halvårsskiftet upp med 0,9 procentenheter. Nytt större kontrakt verkar vara vunnet Vi noterar även att ett till kontrakt ser ut att ha vunnits tillsammans med konkurrerande Bunavail (http://goo.gl/jjavws). Från 1 januari 2017 blir Zubsolv och Bunavail rekommenderad produkter hos en icke namngiven aktör inom Managed Care och de ersätter Suboxone Film. Enligt BDSI hanterar denna paraplyorganisation 140.000 recept buprenorfin årligen (cirka 1,5 procent av marknadsområdet) och majoritet är relaterat till Suboxone Film. Hur pass framgångsrikt Zubsolv kan bli inom detta kontrakt är ännu svårt att sia om, då det i sin tur styrs av utfall i förhandlingar med organisationer som använder aktörens rekommendationer. Även om förändringen träder i kraft 1 januari 2017 förväntar sig BDSI att effekter kan bli synliga redan i år. Tvisten med Actavis kring Zubsolv närmar sig ett rättsligt utfall senast i november i år. Actavis lämnade 2014 in en ansökan (ANDA) till den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA om att få lansera kopia av Zubsolv. 5
stämde då Actavis för patentintrång, vilket tar stöd från åtminstone fyra godkända amerikanska patent: 8.454.996 (löper till september 2019), 8.470.361 (löper till oktober 2029), 8.658.198 (löper till december 2027) och 8.940.330 (löper till september 2032). Vid ett pessimistiskt scenario där samtliga patent faller och Actavis lanserar kopior av Zubsolv tror vi kan leda till att slår om sin nuvarande strategi och istället marknadsför Zubsolv som branded generics. En sådan strategi skulle inte ställa samma krav på marknadsföring som kraftigt kan reduceras från dagens nivåer på nästan 250 miljoner kronor årligen. Vår bedömning är att även i ett sådant scenario kan bli lönsamt, men med mer begränsad potential. Värderingsmässigt ger oss ett sådant scenario en värdering i nivå med vårt bear case på 50 kronor. Vi drar upp förväntningarna något Finansiella prognoser Efter rapporten för det andra kvartalet har vi justerat upp vår försäljningsprognos för helåret något, men låter prognos för lönsamhet i princip vara oförändrad. För nästa år har vi istället sänkt förväntningarna på kostnadssidan, då bolaget signaler att nuvarande försäljningsorganisation kan hantera nyligen vunna kontrakt utan att göra några större investeringar. Därför ser vi möjlighet för snabbare och bättre vinstutveckling för 2017 och 2018 än i vår tidigare bedömning. (MSEK) 2016p 2017p 2018p Nettoomsättning Nya 681,5 825,3 997,8 Tidigare 656,0 823,9 999,9 (%) 4% 0% 0% Zubsolv Nya 467,4 646,9 825,2 Tidigare 437,1 662,3 849,6 (%) 7% -2% -3% EBITDA Nya 17,0 107,2 206,8 Tidigare 16,7 81,7 194,8 (%) 2% 31% 6% EBIT Nya -8,3 80,2 178,5 Tidigare -10,3 54,7 165,6 (%) 19% 47% 8% EPS Nya -1,2 1,3 4,5 Tidigare -1,3 0,5 4,1 (%) 9% 135% 8% 6
Prognoser Kv1:16 Kv2:16 Kv3:16P Kv4:16P Kv1:17p Kv2:17P Kv3:17P Kv4:17P Abstral 8,2 5,4 30,2 47,4 8,7 7,5 31,8 53,5 Edluar 3,6 4,5 4,0 4,6 3,7 3,9 3,6 3,9 Zubsolv 98,4 112,8 126,5 129,7 138,2 148,5 173,2 187,0 Licensintäkter 40,8 65,4 0,0 0,0 0,0 43,0 0,0 18,8 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoomsättning 151,0 188,1 160,6 181,7 150,6 202,9 208,5 263,3 Kostnad sålda varor -32,5-33,9-37,2-37,0-38,4-39,6-44,7-46,2 Bruttoresultat 118,5 154,2 123,5 144,7 112,2 163,2 163,9 217,1 Försäljningskostnader -60,8-56,4-55,6-61,7-62,8-65,9-68,0-70,0 Administrationskostnader -35,1-62,7-34,7-32,3-28,0-29,0-27,3-32,5 Forskning och utveckling -45,0-28,7-35,0-43,0-45,0-49,0-45,0-53,0 Totala kostnader -173,4-181,7-162,5-174,0-174,2-183,5-185,7-201,7 Övriga intäkter/kostnader -3,8 5,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -26,2 12,0-1,9 7,7-23,6 19,4 22,9 61,6 Finansnetto -6,4-5,5-6,0-6,0-6,4-6,5-6,5-6,5 Skatt -1,9-1,6-2,0-2,5-2,0-2,0-3,0-3,5 Nettoresultat -34,5 4,9-9,9-0,8-32,0 10,9 13,4 51,6 Vinst per aktie -1,0 0,1-0,3 0,0-0,9 0,3 0,4 1,5 Prognoser 2013 2014 2015 2016P 2017p 2018p 2019p Abstral 18,3 47,4 77,2 91,1 101,5 96,1 71,3 Edluar 8,6 10,8 13,6 15,5 15,1 15,5 12,4 Zubsolv 7,3 228,0 416,7 467,4 646,9 825,2 974,9 OX51 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 122,6 Licensintäkter 338,5 231,3 123,1 106,2 61,8 61,0 0,0 Övrigt 48,7 51,2 12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Vidare fakt. FoU 8,1 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoomsättning 429,5 570,3 643,3 681,5 825,3 997,8 1.181,2 Kostnad sålda varor -29,4-107,4-136,1-140,6-168,9-169,2-177,4 Bruttoresultat 400,2 462,9 507,2 540,9 656,4 828,6 1.003,7 Försäljningskostnader -125,1-193,6-297,5-234,5-266,6-300,1-327,9 Administrationskostnader -126,4-113,0-141,5-164,8-117,5-129,3-135,7 Forskning och utveckling -238,2-197,9-172,6-151,7-192,0-220,8-242,9 Totala kostnader -519,1-611,9-747,7-691,6-745,1-819,3-883,9 Övriga intäkter/kostnader -50,1 16,5 4,4 1,8 0,0 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -139,6-25,0-100,0-8,3 80,2 178,5 297,3 Finansnetto -13,7-27,6-22,0-23,9-25,9-9,0 1,0 Skatt -1,5-4,0-6,9-8,0-10,5-15,3-35,8 Nettoresultat -154,8-56,6-128,9-40,2 43,8 154,2 262,5 Vinst per aktie -5,2-1,6-3,8-1,2 1,3 4,5 7,6 7
Motiverat värde uppgår till 85 kronor Värdering Vår värderingsmodell av utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till och med 2020. För de projekt som är i klinisk utveckling har vi tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden. Efter de justeringar vi gjort i vår modell uppgår vårt DCF-värde till 85 (85) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 12,9 procent. Nyhetsflöde Aktien fortsätter handlas till en hög rabatt jämfört med vårt motiverade värde och viktigaste förklaringen till det är försiktighet i marknaden inför det rättsliga utfallet i den pågående patenttvisten med Actavis. Under hösten räknar vi med besked, som blir den klart viktigaste nyheten. Andra nyheter som vi förväntar oss från bolaget är mer information kring nya produkter som är under utveckling. Här pågår patentprocess och när den klarnar väntas bolaget bli mer verbala kring vad detta handlar om. Vi bedömer att det handlar om produkter inom smärta och opiatberoende, som kan adderas till befintlig säljorganisation. Dessutom väntas inom kort data från RESOLV-studien, men att den har begränsad påverkan på aktien. Scenarioanalys Zubsolv är den huvudsakliga värdedrivaren för under de närmaste åren, baserat på våra förväntningar kring marknadspenetrationen. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 130 miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på cirka 10 procent. I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 6 procent per år under perioden. I prognoserna har vi inkluderat riskjusterade royaltyintäkter från partners för Zubsolv utanför USA och OX51. För Abstral bedömer vi en toppen nås under 2017. Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara relativt hög, då utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med försäkringsorganisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi att Zubsolv försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på cirka 15 procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till 2020. I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 200 miljoner dollar. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 140 kronor. Vårt Bear case-scenario är även det uppbyggt kring marknadsupptaget för Zubsolv och här utgår vi ifrån ett svagare upptag med en mer intensiv konkurrens än i vårt basscenario. Vi har här räknat med en marknadsandel för Zubsolv på 6 procent och en toppförsäljning på omkring 60 miljoner dollar. Antaganden kring den underliggande marknaden är att den växer med i genomsnitt 5 procent per år fram till 2020. Detta scenario ger oss ett motiverat värde per aktie på 50 kronor. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 8,0p Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn. Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte kunnat infrias, vilket är ett klart minus. Ägarskap 7,0p s större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt. Vinstutsikter 7,5p Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och försäljningen förväntas fortsätta växa kraftigt under de närmaste åren. Lönsamhet 0,0p har så här långt inte lyckats ta verksamheten till svarta siffror baserat på löpande intäkter. Vi förväntar oss att detta kan nås mot slutet av 2016. Finansiell styrka 3,5p Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget behov av att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget större utrymme för offensiva satsningar. 9
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 570 643 681 825 998 Summa rörelsekostnader -583-732 -664-718 -791 EBITDA -12-88 17 107 207 Avskrivningar materiella tillg -8-12 -5-5 -5 Avskrivningar immateriella tillg. -5-69 -20-22 -23 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -25-169 -8 80 179 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -28-22 -24-26 -9 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -53-191 -32 54 170 Skatt -4-7 -8-11 -15 Nettoresultat -57-198 -40 44 154 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 285 198 277 351 224 Kundfordringar 174 233 259 268 279 Lager 478 399 368 347 349 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 936 830 904 966 852 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 29 25 20 17 16 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 1 2 0 0 0 Goodwill 27 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 62 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 170 159 139 117 96 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 290 186 160 134 111 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 1226 1016 1064 1100 963 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 266 252 341 330 339 Kortfristiga skulder 3 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 268 252 341 330 339 Räntebr. skulder 494 494 495 500 200 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 762 746 836 830 539 Uppskj. skatteskuld 9 4 2 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 455 266 226 270 424 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 455 266 226 270 424 Summa skulder och E. Kap. 1226 1016 1064 1100 963 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 570 643 681 825 998 Sum rörelsekost. -583-732 -664-718 -791 Avskrivningar -13-81 -25-27 -28 EBIT -25-169 -8 80 179 Skatt på EBIT -2-6 -2-16 -16 NOPLAT -27-175 -10 65 162 Avskrivningar 13 81 25 27 28 Bruttokassaflöde -14-94 15 92 191 Föränd. i rörelsekap -452 17 94 1-5 Investeringar -74 23 1-2 -5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,9 % NPV FCF (2016-2018) 314 NPV FCF (2019-2025) 1402 NPV FCF (2026-) 1516 Rörelsefrämmade tillgångar 198 Räntebärande skulder -494 Motiverat värde MSEK 2936 Antaganden 2016-2022 Genomsn, förs, tillv, 15,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 84,6 EBIT-marginal 21,8 % Börskurs, SEK 52,0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE -18% -55% -16% 18% 44% ROCE -8% -22% -4% 7% 24% ROIC -9% -26% -2% 15% 39% EBITDA-marginal -2% -14% 2% 13% 21% EBIT-marginal -4% -26% -1% 10% 18% Netto-marginal -10% -31% -6% 5% 15% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA -1,65-5,73-1,16 1,26 4,45 VPA just -1,60-5,57-1,13 1,23 4,33 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 6,17 8,57 6,28 4,30-0,69 Antal aktier 34,35 34,58 34,69 34,69 34,69 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 4.865,5 2.466,2 2.021,7 1.952,9 1.780,0 P/E -82,2-11,0-44,8 41,1 11,7 P/S 8,2 3,4 2,6 2,2 1,8 EV/S 8,5 3,8 3,0 2,4 1,8 EV/EBITDA -391,0-27,9 119,1 18,2 8,6 EV/EBIT -194,7-14,6-242,9 24,3 10,0 P/BV 10,2 8,1 8,0 6,7 4,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 14,3 % Omsättning 9,3 % 3 mån 4,0 % Rörelseresultat, just -42,28 % 12 mån -25,7 % V/A, just -16,1 % Årets Början -17,1 % EK -29,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 28,0 % 27,9 % HealthCap 11,5 % 11,5 % ATP 5,9 % 5,9 % Danske Invest Fonder 4,7 % 4,7 % Avanza Pension 3,6 % 3,8 % Anders Walldow 3,5 % 3,7 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,6 % 1,8 % Svolder 1,5 % 1,5 % Thomas Lundqvist 1,3 % 1,3 % Lancelot Fonder 1,3 % 1,3 % Aktien Reuterskod orx,st Lista Mid cap Kurs, SEK 52,0 Antal aktier, milj 34,7 Börsvärde, MSEK 1803,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nikolaj Sörensen Henrik Juuel Lena Wange Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum Q3 report October 20, 2016 FY 2016 Results January 26, 2017 Fritt kassaflöde -540-54 110 92 181 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 37% 26% 21% 25% 44% Skuldsättningsgrad 109% 186% 219% 185% 47% Nettoskuld 212 296 218 149-24 Sysselsatt kapital 667 563 444 419 400 Kapit, oms, hastighet 0,5 0,6 0,6 0,8 1,0 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 33% 13% 6% 21% 21% VPA-tillväxt (just) -65% 247% -80% -209% 252% Analytiker Klas Palin klas,palin@redeye,se Ulrik Trattner ulrik,trattner@redeye,se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0-50 -100-150 -200 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 6 50% 250% 4 2 0-2 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4 2 0-2 40% 30% 20% 200% 150% 100% -4-4 10% 50% -6-8 -6-8 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell verksamhet i USA. ansvarar för kommersialiseringen av den egna produkten Zubsolv (buprenorfin och naloxon) för underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon, som baseras på s expertis inom sublinguala formuleringar. Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-08-01) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 44 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 56 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12