E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 2 februari 2016 Sammanfattning (orx.st) Aktiekursen pressad Siffrorna i fjärde kvartalet var i linje med våra förväntningar och konsensus, både vad gäller försäljning och lönsamhet. I våra ögon var rapporten odramatisk, men trots det föll aktien. Positivt var beskedet om att prishöjning med 5 procent genomförts på Zubsolv. Höjningen ligger inom de ramar som gäller i befintliga avtal och har därför potential att få fullt genomslag på lönsamheten. Det är även positiva signaler som ges om ett avtal kan nås för Zubsolv rättigheterna utanför USA. Det vi saknade var en lika övertygande signal, som i förra rapporten, om att ett partneravtal även närmar sig för OX51. Vi intar en något mer försiktig inställning och har justerat ned våra förväntningar något och sänker samtidigt vårt motiverade värde till 86 (100) kronor. En viktig faktor för att bygga konfidens för bolagets tillväxtpotential är besked om utökad patientbegränsning för ackrediterade läkare som får förskriva buprenorfin i USA. Processen har dragit ut längre på tiden än vi räknat med, men framstår fortsatt vara aktiv och vi tror på besked under H1 2016, vilket är en viktig kurstrigger för aktien i år. Lista: Mid cap Börsvärde: MSEK Bransch: Healthcare VD: Nikolaj S rensen Styrelseordf: Martin Nicklasson OMXS feb 03-maj 01-aug 30-okt 28-jan Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka Nyckeltal 8,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng 0,0 poäng 3,5 poäng E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 33% 13% 4% 34% 21% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg 14% 21% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg 11% 19% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg 8% 16% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -1,60-5,57-2,39 2,05 4,82 P/E Neg Neg Neg 20,8 8,8 EV/S 8,5 7,8 2,6 1,8 1,4 EV/EBITDA Neg Neg Neg 13,2 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 42,6 Antal aktier (milj) 34,9 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 275 Free float (%) 49 % Dagl oms. ( 000) 85 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Rapport i linje med förväntan Siffrorna i det fjärde kvartalet 2015 hamnade relativt väl i linje med våra förväntningar och det var endast vissa enskilda kostnadsposter där avvikelsen blev något mer påtaglig, men skillnaderna tog i princip ut varandra. Bruttomarginalen fortsätter att förbättras Bruttomarginalen (egen försäljning) nådde rekordstarka 73,2 (64,4) procent och slog med råge vår prognos på 69,1 procent, vilket förklarar det klart starkare bruttoresultatet som levererades och uppgick till 196,0 (185,1) miljoner kronor mot väntade 191,0 miljoner kronor. Lönsamheten bättre än vi hade räknat med i fjärde kvartalet, då omräkning av balansposter exkluderas Rörelsekostnaderna uppgick till 240,3 (134,5) miljoner kronor och det var något högre än vår förväntan på 236,8 miljoner kronor. Noterbart är att övriga intäkter och kostnader i rörelsekostnaderna blev klart mer negativa än vad vi hade räknat med, vilket beror på en negativ effekt om cirka 8 miljoner kronor från omräkning av balanstillgångar som vi inte hade med. Därtill belastades resultatet av kostnader för incitamentsprogram på 2,0 miljoner kronor. När vi exkluderar för dessa två poster blev kostnadsutfallet nästan 3 procent bättre än vad vi räknat med. Förväntat mot utfall Q (MSEK) Q4'15E Utfall Diff Q4'14 Abstral 106,2 105,1-1% 120,9 Edluar 3,2 2,9-9% 0,2 Zubsolv 118,1 120,3 2% 79,5 Övrigt 0,0 0,0 19,9 Nettoomsättning 227,4 228,3 0% 220,5 KSV -36,5-32,3-12% -35,4 Bruttovinst 191,0 196,0 3% 185,1 Fsg. -73,0-72,0-1% -55,4 Admin. -34,0-41,8 23% -31,5 FoU -67,5-56,0-17% -47,6 Övrigt -62,3-70,5 13% 8,4 Rörelsekostnader -236,8-240,3 1% -134,5 Totala kostnader -273,3-272,6 0% -169,9 EBITDA 26,9 24,8-8% 64,1 EBIT -45,8-44,3 3% 59,0 Nettoresultat -53,6-51,8 3% 51,6 Bruttomarginalen nådde rekordnivå Bruttomarginal 83,9% 85,9% 2% 83,9% Bruttomarginal just. 69,1% 73,2% 6% 64,4% EBIT-marginal Neg Neg 26,8% Källa:, Redeye Research Försäljningen av Zubsolv steg under fjärde kvartalet till 120,3 (79,5) miljoner kronor, 2 procent över vår förväntan. Siffrorna under kvartalet 3

4 Två nya doser lanserade under fjärde kvartalet förstärktes av en lageruppbyggnad på 6 miljoner kronor (i linje med vår förväntan) för de två nya lanserade doserna på 2,9mg och 11,4mg. Zubsolv finns nu i fem olika doser och har nyligen ansökt om godkännande av en ny lägsta dos med en förväntad lansering mot slutet av Prisökning väntas slå positivt på lönsamheten under 2016 Positivt och överraskande besked i rapporten var att en prishöjning med 5 procent skett i januari på Zubsolv. Höjningen är i linje med konkurrenten Suboxone Film (Indivior) och ligger inom det utrymme som ges i avtalen mellan och betalande organisationer. Därmed finns goda möjligheter till att den ger ett fullt genomslag på lönsamheten. Studiedata från REZOLVstudien väntas mot slutet av första kvartalet Som nämndes ovan var det på kostnadssidan vissa överraskningar dök upp i rapporten. Negativ överraskning kom från de administrativa kostnaderna som drogs upp av fortsatt höga kostnader för pågående patenttvister. Ledningen indikerar att legala kostnader för patenttvister står för nästan hälften av dessa kostnader. Guidning för närmaste kvartalen är att vi får räkna med fortsatt höga kostnader i nivå med de under fjärde kvartalet. Forskning och utvecklingskostnaderna var istället överraskande låga och hamnade återigen klart lägre än guidningen i rapporten för tredje kvartalet på cirka 69 miljoner kronor och uppgick till 56,0 miljoner kronor. Anledning till det bättre utfallet uppges bero på en långsammare patientrekrytering i pågående REZOLV-studien. Den uppges nu i januari nått full patientrekrytering, så förseningen är inte jätte stor. Resultat från RESZOLV-studien väntas mot slutet av innevarande kvartal. I ett kort till medellångt perspektiv (<6mån) förväntar vi oss inte att studiedata ger någon större effekt på försäljningen av Zubsolv. Utan det är framför allt en studie som kan bli ännu en pusselbit i kommunikationen med förskrivande läkare och för att långsiktigt bygga varumärket och relationer med dessa. Royalty för Abstral utbetalas i första kvartalet 2016 Bolagets finansiella läge är ofta i fokus hos investerare och huruvida fortsatta förluster i den löpande verksamheten kan hanteras ut att nytt kapital behöver skjutas till. I fjärde kvartalet visade ett positivt kassaflöde från den löpande verksamheten på 6,3 (-7,3) miljoner kronor. Bakom detta finns dock en betydande engångsbetalning på 65,6 miljoner kronor från delmålsbetalning för Abstral. Å andra sidan har inte Abstral-royalty från Kyowa Hakko, uppskattningsvis 60 miljoner kronor, utbetalats förrän i januari i år och ger en positiv effekt i första kvartalet Som vi tidigare nämnt pågår nedjustering av varulagernivå av Zubsolv, som minskade med 31,1 miljoner kronor under fjärde kvartalet till 398,9 (478,1) miljoner kronor. Nuvarande lagernivå motsvarar en andel på 56 procent av vår prognosticerade försäljning av Zubsolv under Det är en hög nivå och vi ser utrymme för att lagernivån kan tas ned ytterligare under 2016, ner mot miljoner kronor och därmed ge ett ordentligt bidrag till kassaflödet även i år. Tillsammans med sjunkande förluster och möjligheter till engångsbetalningar från partners vid nya avtal kring projekten gör att vi känner oss bekväma med nuvarande finansiering. Likvida medel uppgick vid årsskiftet till 198,1 miljoner kronor. 4

5 Vi förväntar oss förslag att taket på max 100 patienter per läkare höjs under första halvåret Finansiella prognoser Trots att rapport kom in i nivå med våra förväntningar väljer vi att dra försäljningsestimaten. Det är framför allt drivet av att vi ännu inte sett något konkret förslag i USA på förändring av patientbegränsning om max 100 patienter per läkare som förskriver buprenorfin vid opioidberoende. Processen att justera upp taket har tagit längre tid än vad vi förväntat oss (räknat med före årsskiftet). Vi uppfattar dock att processen fortsatt är levande och att det snarare handlar om att det tar tid för att nå en bred politisk förankring av förslaget. Vår förväntansbild i nuläget är att ett förslag om att höja patienttaket presenteras under första halvåret och att vi under slutet av 2016 kan börja se effekter av en sådan ändring med förstärkt tillväxt i antal nya recept. (MSEK) 2016e 2017e 2018e Nettoomsättning Nya 668,0 895,1 1080,4 Tidigare 729,0 1015,0 1228,4 (%) -8% -12% -12% Zubsolv Nya 473,4 691,2 924,7 Tidigare 585,1 840,4 1087,4 (%) -19% -18% -15% EBITDA Nya -31,1 125,1 230,3 Tidigare -50,3 193,7 377,4 (%) 38% -35% -39% EBIT Nya -58,1 97,8 201,0 Tidigare -88,3 156,6 340,3 (%) 34% -38% -41% VPA Nya -2,5 2,1 5,1 Tidigare -3,5 3,9 9,0 (%) 29% -45% -43% Källa: Redeye Research Kostnadsestimaten sänks Vi justerar inte enbart ned försäljningsestimaten, utan tar även ned kostnadsestimaten för försäljning och forskning och utveckling. Antalet säljare på fältet justeras ned och som vi uppfattar det handlar det framför allt om i regioner som påverkas negativt av att Zubsolv tagits bort från CVS Caremarks rekommenderade lista från 1 januari i år. Även kostnader för forskning och utveckling räknar vi med kommer ned betydligt i år och framför allt under andra halvåret när den kliniska aktiviteten går ned när REZOLV-studie avslutas. Vi bedömer att bolaget in i det sista avvaktar att göra nya investeringar i kliniska studier för att istället prioritera att lyfta verksamheten till lönsamhet. 5

6 Vi förväntar oss att marknadsandelen för Zubsolv stiger till 7,2 procent i slutet av året Fortsatt förbättrad effektivitet i säljorganisationen och något ytterligare vunnet avtal med försäkringsbolag eller offentliga aktör ligger bakom vår förväntansbild om att Zubsolv kan öka sin marknadsandel under I vår prognos räknar vi med att Zubsolv återhämtar årets inledande tapp och att marknadsandel stiger till 7,2 procent i slutet av Prognos marknadsandel Zubsolv (rullande 4 veckor) (volym) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Zubsolv 4wE Zubsolv 4w Källa: Redeye Research, Wolters Kluwer Når positivt kassaflöde under andra halvåret i år Vi räknar med att med denna försäljningsutveckling ska kunna nå positivt kassaflöde i den löpande verksamheten, men att det dröjer till andra halvåret Kvartalsprognoser Kv1:15 Kv2:15 Kv3:15 Kv4:15 Kv1:16e Kv2:16e Kv3:16e Kv4:16e Abstral 6,9 5,3 25,4 39,5 9,3 7,5 36,3 53,7 Edluar 4,2 3,3 3,3 2,9 3,6 3,8 3,6 4,0 Zubsolv 94,5 91,1 110,8 120,3 96,3 107,1 125,8 144,2 Licensintäkter 34,9 22,5 0,0 65,6 0,0 30,0 0,0 42,8 Kibion 8,5 4,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoomsättning 149,0 126,5 139,5 228,2 109,2 148,4 165,7 244,7 Kostnad sålda varor -32,7-36,4-34,8-32,3-28,5-29,5-32,2-35,6 Bruttoresultat 116,3 90,1 104,7 196,0 80,7 118,4 132,1 207,5 Försäljningskostnader -73,1-81,7-70,8-72,0-68,8-69,5-70,1-75,7 Administrationskostnader -31,7-33,1-34,8-41,8-40,5-39,0-33,7-35,0 Forskning och utveckling -35,1-38,1-43,3-56,0-61,0-38,0-31,0-38,0 Totala kostnader -172,6-189,3-183,7-202,1-198,8-176,0-167,0-184,3 Övriga intäkter/kostnader 15,5-14,5 4,8-1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -8,1-77,3-39,4 24,7-89,6-27,6-1,3 60,3 Finansnetto -5,6-5,7-4,7-6,0-5,0-5,0-5,0-5,0 Skatt -1,8-1,6-2,0-1,5-1,0-1,4-2,2-3,0 Nettoresultat -15,5-84,6-46,1 17,2-95,6-34,0-8,5 52,3 6

7 Helårsprognoser e 2017e Abstral 18,3 47,4 77,2 106,8 112,5 Edluar 8,6 10,8 13,6 15,0 16,3 Zubsolv 7,3 228,0 416,7 473,4 691,2 Licensintäkter 338,5 231,3 123,1 72,8 75,0 Kibion 48,7 51,2 12,8 0,0 0,0 Övrigt 8,1 1,7 0,0 0,0 0,0 Nettoomsättning 429,5 570,3 643,3 668,0 895,1 Kostnad sålda varor -29,4-107,4-136,1-125,8-146,5 Bruttoresultat 400,2 462,9 507,2 542,2 748,5 Försäljningskostnader -125,1-193,6-297,5-284,1-321,3 Administrationskostnader -126,4-113,0-141,5-148,2-136,3 Forskning och utveckling -238,2-197,9-172,6-168,0-193,2 Totala kostnader -519,1-611,9-747,7-726,1-797,3 Övriga intäkter/kostnader -50,1 16,5-64,6 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -139,6-25,0-169,0-58,1 97,8 Finansnetto -13,7-27,6-22,1-20,0-18,0 Skatt -1,5-4,0-6,9-7,6-6,4 Nettoresultat -154,8-56,6-198,0-85,7 73,4 Vinst per aktie -5,2-1,6-5,74-2,5 2,1 Värdering Vår värderingsmodell för utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till och med För de projekt som är i klinisk utveckling har vi tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden. Efter de justeringar vi gjort i vår modell uppgår vårt DCF-värde till 86 (100) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 12,9 procent. Motiverat värde uppgår till 86 kronor Vårt motiverade uppgår till 86 kronor per aktie. Aktien fortsätter handlas till en mycket hög rabatt jämfört med vårt motiverade värde. En viktig förklaring till detta bedömer vi är den höga osäkerhet som råder i marknaden om när kan bli lönsamt på löpande försäljningsintäkter. Vi räknar med, som vi skrev ovan, att detta sker mot slutet av året. För att bygga förtroende krävs dock en positiv trend för förskrivningsdata och att aviserade höjningar av rådande patientbegränsningar för förskrivande läkare i USA luckras upp. Det senare fallet är en mer binärhändelse som vi räknar med kommer ske under första halvåret i år. Scenarioanalys Zubsolv är den huvudsakliga värdedrivaren för under de närmaste åren, baserat på våra förväntningar kring marknadspenetrationen. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 140 miljoner dollar 2020, vilket är en sänkning från tidigare 160 miljoner dollar. Detta motsvarar en marknadsandel på 12 procent. I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 6 procent per år under perioden. I prognoserna har vi inkluderat riskjusterade royalty-intäkter från partners för OX51 från och med För Abstral bedömer vi en försäljningsstoppen nås under

8 Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara relativt hög, då utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med försäkringsorganisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi att Zubsolv försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på 15 procent som högst. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 200 miljoner dollar. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 140 kronor. Motiverat värde vid ett Bear case uppgår till 50 kronor Vårt Bear case-scenario är även det uppbyggt kring marknadsupptaget för Zubsolv och här utgår vi ifrån ett svagare upptag med en mer intensiv konkurrens än i vårt basscenario. Vi har här räknat med en marknadsandel för Zubsolv på 6 procent och en toppförsäljning på cirka 70 miljoner dollar. Antaganden kring den underliggande marknaden är att den växer med i genomsnitt 5 procent per år fram till Detta scenario ger oss ett motiverat värde per aktie på 50 kronor. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn. Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte kunnat infrias, vilket är ett klart minus. Ägarskap 7,0p s större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt. Vinstutsikter 7,5p Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och försäljningen förväntas fortsätta växa kraftigt under de närmaste åren. Lönsamhet 0,0p har så här långt inte lyckats ta verksamheten till svarta siffror baserat på löpande intäkter. Vi förväntar oss att detta kan nås mot slutet av Finansiell styrka 3,5p Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget behov av att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget större utrymme för offensiva satsningar. Detta tror vi håller tillbaka vissa satsningar. 9

10 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering WACC 12,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 86,0 Börskurs, SEK 42,6 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 16,4 % EBIT-marginal 23,0 % Lönsamhet E 2017E 2018E ROE -18% -55% -38% 34% 51% ROCE -8% -22% -11% 11% 28% ROIC -9% -26% -11% 20% 43% EBITDA-marginal -2% -14% -5% 14% 21% EBIT-marginal -4% -26% -9% 11% 19% Netto-marginal -10% -31% -13% 8% 16% Data per aktie E 2017E 2018E VPA -1,65-5,73-2,46 2,10 4,96 VPA just -1,60-5,57-2,39 2,05 4,82 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 6,17 8,57 7,89 4,67 0,19 Antal aktier 34,35 34,58 34,87 34,87 34,87 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 4 865, , , , ,4 P/E -82,2-23,8-17,3 20,2 8,6 P/S 8,2 7,3 2,2 1,7 1,4 EV/S 8,5 7,8 2,6 1,8 1,4 EV/EBITDA -391,0-56,7-56,6 13,2 6,5 EV/EBIT -194,7-29,6-30,3 16,9 7,4 P/BV 10,2 17,7 8,2 5,8 3,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -32,1 % Omsättning 8,2 % 3 mån -27,2 % Rörelseresultat, just 52,50 % 12 mån -68,8 % V/A, just 22,1 % Årets Början -32,1 % EK -37,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 28,0 % 27,9 % HealthCap 11,5 % 11,5 % ATP 5,9 % 5,9 % Danske Invest Fonder 5,5 % 5,5 % Avanza Pension 3,8 % 3,7 % Anders Walldow 3,5 % 3,5 % Svolder AB 1,5 % 1,5 % Nordnet Pensionsf rs kring 1,5 % 1,5 % Lancelot Fonder 1,4 % 1,4 % Thomas Lundqvist 1,3 % 1,3 % Aktien Reuterskod orx.st Lista Mid cap Kurs, SEK 42,6 Antal aktier, milj 34,9 Börsvärde, MSEK 1485,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nikolaj S rensen Henrik Juuel Henrik Juuel Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum Q1 report April 21, 2016 Q2 report July 12, 2016 Q3 report October 20, 2016 FY 2016 Results January 26, 2017 Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 37% 26% 19% 24% 44% Skuldsättningsgrad 109% 186% 273% 197% 47% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,5 0,6 0,7 0,8 1,1 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 33% 13% 4% 34% 21% VPA-tillväxt (just) -65% 247% -57% -186% 136% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2017E 2018E 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 300% E 2017E 2018E % 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 250% 200% 150% 100% 50% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning r ett v xande specialistl kemedelsbolag, med kommersiell verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar f rb ttrade l kemedel baserade p egen drug delivery-teknologi och kommersiell verksamhet i USA. ansvarar f r kommersialiseringen av den egna produkten Zubsolv (buprenorfin och naloxon) f r underh llsbehandling av opiatberoende p den amerikanska marknaden. Zubsolv r en ny formulering av buprenorfin och naloxon, som baseras p s expertis inom sublinguala formuleringar. Bolaget har en portf lj best ende av tv int ktsgenererande produkter godk nda i USA och EU, som idag marknadsf rs genom licensavtal. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12