Vi fortsätter även denna månad att titta på räntemarknaderna och effekten av centralbankernas, i många fall helt extrema, penningpolitik. Som väl alla vet sänkte Riksbanken, för första gången någonsin, räntan till negativ vid mötet nu i februari. Vi blev själva överraskade av beslutet. Vi hade räknat med att man skulle lämna styrräntan oförändrad på noll procent. Dels för att negativ ränta kan innebära problem för banksystemet, dels för att kronan försvagats relativt kraftigt sedan senaste mötet i december. Nu valde man alltså att både sänka räntan men därtill tillkännagav man även ett QE-program (kvantitativ lättnad av penningpolitiken). Man kommer att under tre tillfällen kommande veckor hålla omvända auktioner där man köper statsobligationer med löptid från 1 till 5 år till ett sammanlagt värde av totalt 10 miljarder kronor. Den utestående stocken av svenska nominella statsobligationer är i skrivande stund 598 miljarder kronor. 10 miljarder är i det perspektivet inte särskilt mycket. Av de fyra lån man har för avsikt att köpa finns en utestående stock om 280 miljarder. Så man kommer att köpa cirka 3,5 procent av just de fyra utestående lånen. Man bör tänka på att Riksgälden normalt emitterar lån med längre löptid och att emissioner i just de lån som Riksbanken valt att köpa är ovanliga. Men, det är inte beloppen i sig som är viktiga. Istället är det signalen. Dels att man sätter igång med QE, men inte minst att man säger sig vara beredd att göra mer om det skulle behövas. Riksbankens besked överraskade marknaderna och dessa fyra lån föll kraftigt i ränta och samtliga handlar i skrivande stund till negativ ränta. Som placerare måste jag erkänna att jag har mycket svårt att förstå varför jag skall betala för att få låna ut pengar, vilket ju blir effekten om man köper obligationer till negativ ränta. För emittenten, i detta fall svenska staten, är det ju en lysande affär. Det innebär ju de facto att man amorterar på statsskulden, man får ju in mer pengar än man blir skyldig Att investerare ändå köper räntepapper till negativ ränta är en konsekvens av att det har stiftats nya lagar och regler de senaste åren gällande banker och försäkringsbolag som av olika skäl tvingar dem att köpa bland annat statsobligationer, oavsett ränta. Det är tydligt att Riksbankens penningpolitik bidrar till att värdet på vissa finansiella tillgångar nu ökar mycket kraftigt. Som exempel kan nämnas fastighetsindex på Stockholmsbörsen som sedan Riksbankens sänkning i oktober stigit med hela 52 procent, inom loppet av fyra månader! Utöver detta meddelade Riksbanken att man kan komma att göra ytterligare åtgärder, till exempel både sänka räntan och initiera ytterligare QE mellan mötena, det vill säga utan nytt direktionsbeslut. Detta skapar stor osäkerhet i räntemarknaden och bidrar snarast till ökad oro och volatilitet. Vår bedömning är att Riksbanken är genuint orolig inför kommande lönerörelse där flera företrädare för arbetsmarknadens parter sagt att man saknar förtroende för Riksbankens förmåga att upprätthålla inflationsmålet. Det riskerar dels att underminera inflationsmålet, dels att skapa tveksamhet kring Riksbanken som institution. Något som sannolikt bidrar till att Riksbanken nu blivit så aggressiv vad gäller inflationsbekämpningen. Som vi ser det är oron för deflation lite märklig. Deflation är framförallt ett hot om det - som till exempel i Japan - leder till fallande tillgångspriser. Om så sker urholkas bankernas balansräkningar, och bankernas förmåga att låna ut minskar eller försvinner helt. Därmed slutar den så kallade kreditkanalen att fungera och företag och hushåll får allt svårare att låna pengar. Det leder i sin tur till fallande tillgångspriser som gör att hushåll och företag tvingas öka sitt sparande för att täcka upp för sina fallande tillgångsvärden. Detta leder till lägre konsumtion vilket - om det fortsätter - leder till mycket svag tillväxt under lång tid, precis som fallet varit i Japan. Men det är ju inte alls där vi i dagsläget befinner oss i Sverige. Vi har låg inflation för att Riksbanken sänkt räntan och för att energipriserna fallit.
Inget av det är ju negativt. Dessutom är reallöneökningarna höga. Vad gäller tillgångspriserna är ju läget det totalt motsatta. Fastighetspriserna stiger ju i mycket snabb takt! Det är ju enormt paradoxalt; sänkt ränta ger lägre inflation, men att det leder till stigande fastighetspriser exkluderas helt ur inflationsmåtten. Logiken bakom resonemanget är att ett hushåll som bor i sin bostad inte påverkas av stigande bostadspriser. Frågan är om man inte borde se det mer ur ett nationellt perspektiv. Vår uppfattning är att det med tiden kommer att komma en diskussion om både inflationsmålet i sig och om inflationsmåttens konstruktion. Men, tills dess; företrädare för Riksbanken sade nyligen att Riksbanken kommer att göra det som krävs för att få upp inflationen. Vår tolkning av detta är att man kommer att vara mycket vaksam på kronans växelkurs, eftersom det framförallt är via växelkursen som man kan påverka inflationen. Om kronan börjar förstärkas kommer man att göra mer åtgärder, räntesänkningar eller QE, i syfte att försvaga kronan. Problemet är att detta i värsta fall riskerar att leda till en negativ spiral. Det är många länder som just nu vill försvaga sina valutor; till exempel Japan, Europa, Danmark och på sikt sannolikt även Norge. Alla kan inte försvagas samtidigt. Så ju mer någon centralbank gör desto mer måste de andra göra. Effekten kan som sagt i värsta fall bli en ond spiral med alltmer aggressiv penningpolitik. Vi trodde man hade lärt sig efter 90-talets 500 procents ränta att det inte var någon bra idé att koppla penningpolitiken till växelkursen, men risken finns att vi nu är där igen, fast denna gång åt andra hållet, det vill säga med alltmer negativa räntor. Jag har alltid levt i förvissningen att 500 procents styrränta skulle vara det mest märkliga jag skulle vara med om i räntemarknaden, men jag måste säga att detta är ännu märkligare. Som sagt - betala för att få låna ut pengar och ta en risk på motparten. Det känns orimligt. Enda skälet att göra det, om man inte är tvingad till det av lagar och regelverk, är i tron att man kan sälja det man köper idag dyrare till någon annan i morgon. Den typen av resonemang har ju dessvärre väldigt lite med meningsfulla investeringar att göra, det blir ju mer som att köpa holländska tulpanlökar... Tyvärr uppmuntras detta beteende nu av samma myndigheter som normalt skall övervaka marknaderna och fungera som en motvikt till överdriven spekulation. Man brukar ju säga att centralbanken är den som tar undan punchbålen när festen börjar bli för rolig. Nu känns det som att det är centralbankerna som står och fyller på skålen trots att det börjar bli rejält stimmigt på dansgolvet. Att Riksbanken nu fokuserar så tydligt på kronkursen talar för att svenska exportbolag kommer att fortsätta gynnas. Exportintäkterna räknas om till kronor i resultaträkningen och valutaeffekterna ser ut att kunna bli betydande. Det talar även i fortsättningen för börsen. Vår bestämda uppfattning är att finanspolitiken i Sverige måste börja dra sin del av lasset, allt kan inte bara vara upp till penningpolitiken. Överskottsmålet borde skrotas; Sverige har idag en av världens lägsta statsskulder i förhållande till BNP. På 90-talet ansåg vi oss tvingade att ha överskott i statsfinanserna, vilket behövdes då när vår statsskuld var hög i ett internationellt perspektiv. Den politiken har tjänat landet väl men är i dagsläget onödig. Därför tycker vi att finansminister Anderssons förslag med ökade investeringar på bostadsbyggande, infrastruktur och kunskapsutveckling är mycket bra. Det har aldrig varit så billigt för staten att låna som nu, man får ju faktiskt betalt för att låna! Så vad väntar man på, sluta se ensidigt kameralt på statsfinanserna och våga satsa på framtiden istället! Det har ju varit ökat fokus på Grekland de senaste veckorna. Effekten på andra finansiella marknader än de grekiska har trots det varit små. Vår bedömning är fortsatt att det mest sannolika är en lösning där man förlänger löptiden på de grekiska skulderna och förhandlar ner räntan som de betalar på lånen. På så vis kan politikerna hos både långivare och låntagare säga till sina väljare att man vunnit. Grekerna kan säga att man lyckats förhandla ner kostnaden för skulden och långivarna kan säga att man inte accepterat en skuldnedskrivning. Det finns givetvis en risk att Grekland väljer att lämna eurosamarbetet men vår bedömning är i dagsläget att den risken är mindre. Den kanske största enskilda risken för finansmarknaderna just nu ligger - som vi ser det - sannolikt i USA hos FED. I nästa vecka kommer FED-chefen Janet Yellen att inför kongressen redogöra för hur man ser på läget i den amerikanska ekonomin. Det finns en risk att man då väljer att mer tydligt signallera kommande räntehöjningar. Om så sker skulle det sannolikt få amerikanska räntor att stiga och de amerikanska börserna att falla. Givet USA:s tyngd på finansmarknaderna skulle det sannolikt ge effekter även på andra håll i världen. Mot ett alltför hökaktigt budskap från FED står att man då skulle riskera att få en kraftig dollarförstärkning vilket dels skulle bidra till att hålla ner amerikansk inflation, dels vara hämmande för amerikansk export. Vi tror därför att FED kommer att försöka ge ett fortsatt balanserat budskap och inte vara alltför tydliga eftersom stigande räntor och fallande börser i dagsläget riskerar att bli kontraproduktivt. 2
Vi skrev förra månaden att noll uppenbarligen inte är ett golv för räntan. Grafen visar avkastningskurvorna i Sverige, Tyskland, Danmark och Schweiz. Som synes handlas en stor del av obligationerna nu till negativa räntor. Riksbanken fortsätter med att fatta historiska beslut. Senast nu i februari då man inte bara - för första gången någonsin - sänkte styrräntan till negativ. Dessutom offentliggjorde man att man har för avsikt att köpa statsobligationer till ett värde av sammanlagt 10 miljarder kronor under kommande veckor. Det vill säga kvantitativ lättnad av penningpolitiken. Bakgrunden till Riksbankens aggressiva policybeslut är en önskan att få upp inflationen. Framförallt kan detta ske via växelkursen. Grafen visar den svenska kronans utveckling det senaste året. Kronan har försvagats med drygt 30 procent mot dollarn, med cirka 7 procent mot euron och ett handelsvägt kronindex har försvagats med cirka 10 procent på ett år. 3
Vi har sett att Schweiz och Danmark sänkt till negativ ränta tidigare. Men av världens stora centralbanker har ingen gjort det tidigare. Inte USA, UK, Europa eller ens i Japan har man någonsin haft negativ styrränta. Betänk till exempel Japan med över 30 års deflation och som trots det aldrig sänkt till negativ ränta. Sannolikt för att det medför en hel del problem som riskerar att skada räntemarknadernas och banksystemets funktionalitet. Grafen visar dels utfallet, dels Riksbankens prognoser för svensk inflation. Dels som KPI (röd), dels som KPIF (blå), det mått där effekten av Riksbankens räntesänkningar exkluderas. Riksbanken styr framförallt efter KPIF. Som framgår av grafen väntas inflationen stiga under hösten. Detta är till följd av baseffekter när effekten av ränteändringarna och energiprisnedgången försvinner ur index. Vi ser dessa prognoser som rimliga och räknar med att vi under hösten kommer att ha betydligt högre inflationstal än idag. Det är i våra ögon uppenbart att Riksbankens mycket aggressiva penningpolitik bidrar till att skapa extrema värderingar på vissa typer av finansiella tillgångar. Grafen visar fastighetsindex på Stockholmsbörsen som sedan mitten av oktober stigit med hela 52 procent. 4
Rivstart på börsåret Vad händer på börsen egentligen? Bilden intill sätter årets rivstart i perspektiv. Den visar de bästa börsstarterna de senaste 30 åren. Man får faktiskt gå tillbaka till 1988 för att hitta en bättre början än årets. Nedan funderar vi på vad det är som eldar på marknaden och på om bränslet håller på att ta slut eller inte. Vinster i sidled Är det vinsterna som lyfter marknaden? Knappast - att döma av bilden intill. Den visar hur vinsterna utvecklats för de svenska bolagen (röda staplar). Notera att vinsterna i princip stått stilla sedan 2007. De blå staplarna visar hur utdelningarna utvecklats för samma period. Här ser vi förvisso en uppgång, men alltså inte driven av stigande vinster. Det innebär att andelen utdelad vinst (blå linjen) har stigit stadigt de senaste åren. För 2014 hamnar den kring 70 procent. Mer av samma sak Efterfrågeläget är knappast heller något att hetsa upp sig över. Bilden intill är hämtad från SKF:s bokslutspresentation. Den beskriver hur SKF bedömer efterfrågan för sina viktigaste kundgrupper, och är tämligen representativ för de flesta bolag som rapporterat. Vi noterar en pil som pekar svagt upp för bilsektorn (lägre oljepris), men på det stora hela en utveckling som går i sidled. Källa: SKF Mer av samma sak alltså. 5
Dyrare än vanligt Värderingen då? Bilden intill visar vår värderingskombo, som är ett likaviktat snitt av de fem vanligaste värderingsmåtten. Kombon föll ned mot genomsnittslinjen under sättningen i höstas, men ligger nu nästan två standardavvikelser över det långa genomsnittet. Så: en tämligen hög värdering med absoluta mått mätt, även om värderingen relativt räntor fortfarande ger stöd. Press på premien Nej, bränslet för börsen finner man snarare i den extrema penningpolitik som centralbankerna ägnar sig åt. Den här bilden är ett sätt att illustera dynamiken. Den visar riskpremien på aktier (skillnaden mellan earnings yield och långa räntan). De grå fälten markerar perioder av QE. Det man kan notera är att QE brukar följas av en rejäl press ned på riskpremien (vilket för det mesta är synonymt med stigande kurser). Nu har alltså ECB tvingats ut på banan med ett överraskande stort QE-program. Så här långt har riskpremien fallit med ca 50 punkter sedan programmet annonserades. Att döma av tidigare erfarenheter, är det en rörelse som kan fortsätta. Mer bränsle för börsen i så fall. En källa att ösa ur En kanske mer påtaglig illustration av hur penningpolitiken slår ges av bilden intill. Den övre delen visar hur mycket kapital som ligger i svenska penningmarknadsfonder. I dagsläget ca 235 miljarder kronor. Det är tillgångar som man nu kan räkna med ger negativ avkastning efter kostnader. Inte så konstigt då att pengar börjat flöda ur PMfonderna - ca 15 miljarder kr sedan i november. Samtidigt ökar inflödet till aktiefonder (se nedre delen). Men fortfarande ligger alltså 235 miljarder kronor kvar i PM-fonderna. En källa att ösa ur för aktiemarknaden, kan man tycka. 6
FX-boost Ett av målen med den förda penningpolitiken är att försvaga kronan - och där har man lyckats. Att kronförsvagningen är en av de största på senare år, framgår av bilden intill. För de svenska exportbolagen innebär det en rejäl skjuts. Försäljningen för den typiska exportören dras upp med ca 10 procent 2015 om rådande valutakurser består. Effekten på nedersta raden blir i de flesta fall större. Det innebär att oddsen för stigande vinster nu är bättre än på länge. Fördel Sverige Så är en svag krona bra för svenska börsen? Ja, det är i alla fall det historiska mönstret. Den här bilden visar dels kronindex (röda linjen), dels hur Stockholmsbörsen utvecklas relativt världsindex i dollar (blå linjen). Kronindex är framskjutet 300 dagar. Det vi kan notera är att en försvagning av kronan (stigande röd linje) brukar följas av att svenska börsen går bättre än världsindex (stigande blå linje) det kommande året. Det vill säga: för en dollar-investerare ser svenska aktier sannolikt fortsatt intressanta ut, även om de har en stark period bakom sig. Ombytta roller Slutligen noterar vi att penningpolitiken också påverkar styrkeförhållandet mellan branscher på börsen. Industribolagen har i flera år tyngts av sänkta vinstprognoser eftersom global tillväxt varit sämre än väntat. Det har medfört att sektorn gått trendmässigt sämre än börsen. För bankerna har bilden varit den motsatta: vinstprognoserna har kontinuerligt justerats upp vilket bidragit till att sektorn trendat bättre än marknaden under lång tid. Nu noterar vi något som liknar ett brott i det här mönstret. Estimaten för industrin revideras upp pga valuta. Samtidigt pressas bankernas estimat av de låga räntorna via lägre inlåningsmarginal och minskat tradingnetto. En scenförändring som kan sätta fortsatt spår i kurserna. 7
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 8