BOLAGSANALYS 10 februari 2017 Sammanfattning (orx.st) Utmanande att nå tillväxt i år avslutade 2016 starkt och rapporten var genomgående bättre än vad vi räknat med. I rapporten gav bolaget även en positiv prognos för i år om att leverera positivt EBITDA och kassaflöde, vilket var i linje med vår förväntan. Höga licensintäkter under 2016 innebär dock att det blir utmanande att leverera försäljningsoch lönsamhetstillväxt i år. Efter rapporten har vi justerat ned vår syn på potentialen för Zubsolv. Bilden ledningen målar upp är en fortsatt utmanande konkurrenssituation och prispress. Vi räknar nu med att marknadsandelen toppar på 7,5 procent 2019, mot tidigare drygt 9 procent. Trots sänkta förväntningar på Zubsolv anser vi det finns en ordentlig uppsida för aktien från nuvarande kursnivåer och vårt motiverade värde sätts till 60 (72) efter nedjusterade förväntningar. Första halvåret i år saknas dock tydliga större katalysatorer, varför aktien väntas fortsätta vara styrd av hur marknadsandelen utvecklas för Zubsolv. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Mid cap Börsvärde: 1.154 MSEK Bransch: Healthcare VD: Nikolaj Sörensen Styrelseordf: Martin Nicklasson OMXS 30 65 60 55 50 45 40 35 30 10-feb 10-maj 08-aug 06-nov 04-feb Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka Nyckeltal 8,0 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng 2,0 poäng 4,0 poäng 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning, MSEK 646 706 665 855 888 Tillväxt 13% 9% -6% 29% 4% EBITDA -100 74 48 156 134 EBITDA-marginal Neg 11% 7% 18% 15% EBIT -181 51 23 127 110 EBIT-marginal Neg 7% 4% 15% 12% Resultat före skatt -204 35 23 109 101 Nettoresultat -210 29 23 99 91 Nettomarginal Neg 4% 4% 12% 10% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA Neg2016 0,812017E 0,662018E 2,762019E 2,53 P/E Neg 47,0 50,5 12,0 13,1 EV/S 3,8 2,0 1,8 1,2 1,1 EV/EBITDA Neg 19,4 24,9 6,8 7,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 33,1 Antal aktier (milj) 34,9 Börsvärde (MSEK) 1.154 Nettoskuld (MSEK) 32 Free float (%) 55 % Dagl oms. ( 000) 174 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Bra utfall i Q4 16 Zubsolv-försäljningen hamnade klart lägre än konsensus i Q4 16 levererade bra siffror för Q4 16 och rapporten var rakt igenom bättre än vad vi hade räknat med. Zubsolv-försäljningen var även den bättre än vi räknat med, men slog dock endast marginellt vår prognos (se nedan) och utfallet var klart svagare än konsensusförväntningarna som uppgick till 141 miljoner kronor (SME Direkt). Svagare utfall för Zubsolv jämfört med konsensus ser vi som en anledning till att aktien tappat efter rapporten. Därtill uppfattar vi ledningens guidning kring 2017, att visa lönsamhet på EBITDA-nivå, som mer konservativa än marknadens och vår prognos. Mer konkret information kring pipeline projekt väntas först H2 2017 Ledningen är i rapporten, mer än tidigare, tydlig med att vilja bredda produktutbudet och har inlett jakten på lämpliga produkter att addera till befintlig säljkår. Därtill ska mer information kring de egna utvecklingsprojekten kunna ges under andra halvåret i år. Detta är två viktiga pusselbitar för att reducera osäkerheten kring bolagets framtid, så det stora beroendet av Zubsolv kan minskas. Nedan presenteras våra förväntningar inför Q4 16-rapporten och utfallet. Prognos mot utfall Q4 2016 (SEK milj.) Q4'16e Utfall Diff Q4'15 Zubsolv 124,1 128,2 3% 120,3 Abstral 47,1 52,2 11% 105,1 Edluar 3,4 4,3 26% 2,9 Nettoomsättning 174,6 184,7 6% 228,3 Stark bruttomarginal ger mersmak inför 2017 KSV -44,2-34,2 23% -32,3 Bruttovinst 130,4 150,5 15% 196,0 Försäljningskostnader -62,4-66,2 6% -72,0 Admin kostnader -35,8-30,4-15% -41,8 FoU kostnader -32,0-34,5 8% -56,0 Övrig intäkt/kostnad 0,0 13,8 0% -70,5 Rörelsekostnader -130,2-117,3-10% -240,3 EBITDA 6,9 44,2 24,8 EBIT 0,2 33,2-44,3 Nettovinst -6,1 33,3-51,8 Bruttomarginal 74,7% 81,5% 8% 86% Justerad bruttomarginal 64,4% 73,3% 12% 73% EBIT marginal 0,1% 18,0% Neg Tillväxt för Zubsolv uppgick till 7 procent i Q4 16 Försäljningen av Zubsolv steg 7 procent (y/y) till 128,2 miljoner kronor. Nedjustering av varulager hos grossister hade som förväntat en kraftigt negativ effekt under fjärde kvartalet i fjol, medan valutaeffekter från stark- 3
Valutan gav bra stöd i Q4 16 are dollarkurs mot kronan gav en positiv effekt (ca +6 procent). Lägre varulager hos grossister var en följd av fallande marknadsandel för Zubsolv under fjärde kvartalet 2016 (från 6,2 procent till 6,0 procent), men vi uppfattar även att det skedde en normalisering av lagernivån efter kraftig uppbyggnad i tredje kvartalet i fjol. Efter en svag marknadsandelsutveckling kring årsskiftet i år för Zubsolv, där andelen varit nere och vänt på 5,4 procent, räknar vi med en successiv förbättring under resten av året. Stärkt tillväxt av den underliggande marknaden och bättre prissubvention för Zubsolv är anledning till att vi bedömer att produkten kan förbättra positionen under 2017 och 2018. Prognos marknadsandel i USA för Zubsolv 2013-2018 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Marknadsandelen väntas vända uppåt igen 1,0% 0,0% 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 Zubsolv 4wE Zubsolv 4w Källa: Redeye Vi sänker förväntningen på Zubsolv och räknar nu med att marknadsandelen stiger till 6,7 (7,5) procent i slutet av 2017 och för helåret hamnar på 6,3 procent. För 2018 förväntar vi oss fortsatt uppgång i marknadsandelen till 7,5 (8,5) procent och för helåret 7,3 procent. Vi räknar nu med att marknadsandelen toppar vid 7,5 procent, mot tidigare strax över 9 procent. I rapporten framställer bolaget ett fortsatt tufft konkurrensklimat och att lönsamhet per tablett väntas bli lägre, då en betydande del av tillväxten väntas fortsätta komma från de mindre lönsamma offentligt finansierade programmen. En positiv faktor som till viss del kan motverka effekten är de prisökningar om 5-6 procent som genomförts i början av året, vilket ligger i linje med Suboxone Film (Indivior). Vi ser det som sannolikt att prisökningar på denna nivå kan fortsätta kommande år, då vi bedömer att Indivior gärna vill ta upp priserna inför lansering av deras depåformulering. Tillväxt för Abstral i Europa på 18 procent i Q4 16 Licensintäkter för Abstral ökade mer än vi räknat med. Försäljningen fortsätter utvecklas starkt i Europa och Kyowa Hakko (rättigheterna i Europa) rapporterar försäljning på 20,6 (17,4) miljoner pund (cirka 23,8 miljoner euro) i fjärde kvartalet 2016. Vi beräknar helårsförsäljningen under 2016 till 86 miljoner euro. För 2017 indikerar Kyowa Hakko att för- 4
Abstral försäljning i USA har tappat kraftigt säljningen ska fortsätta växa med 10 procent. Vi kan även konstatera att förskrivningen i övriga världen och i Japan verkar gå riktigt bra, medan den helt fallit ihop i USA senaste halvåret. Marginalförbättring i produktionen väntas Rörelsekostnaderna exkluderat övrig intäkter/kostnader hamnade i linje med vår prognos. Den främsta positiva överraskningen i rapporten på kostnadssidan vari stället bruttomarginalen som hamnade på 81,5 procent mot förväntade 74,7 procent. En del av förklaringen till det bättre utfallet var lägre än förväntade kostnader för ompaketering av Zubsolv, där vi räknat med 10 miljoner kronor mot utfallet på 6,5 miljoner kronor. Istället för att alla dessa kostnader hamnade under fjärde kvartalet i fjol väntas dessa återstående 5 miljoner kronor istället hamna under första halvåret i år. Rensat för engångskostnader relaterat till ompaketering i kvartalet hamnade justerad bruttomarginal på 78,4 procent (baserad på Zubsolvförsäljning) och slog vår förväntan om 72,8 procent. Förändringar av produktionen pågår, vilket ska bidra till att stärka bruttomarginalen ytterligare succesivt för att nå fullt genomslag under 2018. Bättre nettoomsättning, bättre bruttomarginal och positiv effekt från engångsposter så som valutaeffekt för balansposter med 13,8 miljoner kronor, som vi inte inkluderat i vår prognos, innebar att lönsamheten blev klart bättre än vi räknat med. Därmed lyckades för första gång som rörelsedrivande bolag visa svarta siffror. Ledningen ger prognosen om att visa positivt resultat på EBITDA-nivå även under 2017 samt positivt kassaflöde. Detta har ju funnits i vår förväntansbild sedan tidigare och som vi nämnde ovan framstår snarare försiktigt. Prognosen från ledningen bygger på OPEX om 500-510 miljoner kronor i år. För att leverera på detta krävs blygsam ensiffrig tillväxt (~2 procent) för Zubsolv, enligt vår beräkning. Actavis överklagar inte domstolsbeslutet kring patent 996 Sänkta prognoser för 2017 Det i våra ögon mest positiva i rapporten var beskedet om att Actavis valt att inte överklaga patent 996 (ger skydd till och med september 2019), vilket vi anser kan tala för bättre möjlighet att i förlängningen få till en förlikning. Även om Actavis (vars generika division numer är del av Teva) har egna jurister, vilket kan dämpa kostnaderna något, tror vi processandet med är dyrt. indikerar att processen med Actavis kostat 140 miljoner kronor. Med redan två godkända generika inom kategorin för Teva och begränsad potential med generika av Zubsolv borde det finnas incitament att försöka nå en lösning. Finansiella prognoser Trots bra rapport som slog våra förväntningar har vi sänkt våra prognoser. Marknadsandelsutvecklingen har varit svagare än vi räknat med i inledningen av året, men framför allt framstår konkurrensen från marknadsledande Suboxone Film fortsatt vara utmanande och svår att rucka på. Utöver att sänka förväntan på Zubsolv har vi skjutit fram förväntade licensintäkter om 46 miljoner kronor i årets prognos, då bolaget indikerar att inga betydande väntas under 2017. I stället ingår riskjusterad milstolpe- 5
Vi sänker även förväntningarna på kostnadssidan ersättning på 31 (0) miljoner kronor från Astrazeneca i vår prognos för 2018. Den sänkta prognosen för 2017 kompenseras delvis av att vi även sänkt förväntningarna kring rörelsekostnaderna till 508,9 miljoner kronor från 554,5 miljoner kronor och därmed rättat in oss till den guidning bolaget gett kring operativa kostnaderna på 500-510 miljoner kronor under 2017. Vi ser denna guidning som tydlig signal på att bolaget fortsätter prioritera att leverera lönsamhet före offensiva satsningar. (SEK million) 2017e 2018e Net revenues New 664,7 854,6 Previous 753,1 943,4 (%) -12% -9% Zubsolv New 533,8 660,3 Previous 590,7 767,5 (%) -10% -14% EBITDA New 48,5 150,7 Previous 70,7 159,5 (%) -31% -6% EBIT New 24,4 126,7 Previous 43,9 130,9 (%) -44% -3% EPS New 0,1 2,9 Previous 0,5 3,2 (%) -86% -11% Utan nya licensintäkter 2017 blir det svårt att visa tillväxt mot 2016 På nästa sida presenteras våra kvartalsestimat för under 2017 och 2018. Under 2016 hade bolaget licensintäkter på 106 miljoner kronor och som nämndes ovan har vi inte några licensintäkter i vår prognos för 2017. Det innebär svåra jämförelsetal att slå under detta år. För Zubsolv har vi räknat med att marknadsandelen bottna under första kvartalet i år på 5,81 procent och därefter stiger till 6,15 procent i andra kvartalet, 6,42 procent i tredje kvartalet och når 6,67 procent i fjärde kvartalet i år. Då royalty från Abstral väntas skjuta i höjden under andra halvåret, förväntar vi oss att bolaget visar förlust på kvartalsbasis under såväl först som andra kvartalet. Vi räknar med att Zubsolv mot slutet av innevarande år blir godkänt i Europa. Uppskattningsvis får vissa milstolpebetalningar när Zubsolv godkänds på enskilda större kommersiella marknader, vilket vi räknar med sker först under 2018. Vi har lagt med i prognosen att bolaget får 3 miljoner euro i milstolpeersättningar för godkännande i Frankrike, Tyskland och UK under 2018. 6
Kvartalsprognoser 2017-2018 Kv1:17e Kv2:17e Kv3:17e Kv4:17e Kv1:18e Kv2:18e Kv3:18e Kv4:18e Abstral 7,7 6,7 44,2 55,2 8,0 8,5 43,8 58,6 Edluar 3,7 4,0 3,5 4,0 4,0 4,0 3,8 4,0 Zubsolv 121,8 128,8 139,6 145,6 154,2 162,9 167,4 175,8 Licensintäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 9,6 40,4 9,6 0,0 Nettoomsättning 133,2 139,5 187,3 204,8 175,8 215,8 224,6 238,4 Kostnad sålda varor -33,2-31,9-34,2-33,0-33,9-34,2-33,5-35,2 Bruttoresultat 99,9 107,6 153,1 171,7 141,9 181,6 191,1 203,3 Försäljningskostnader -61,4-60,4-57,4-63,4-64,2-66,3-65,9-69,5 Administrationskostnader -31,9-30,3-34,0-35,0-32,6-30,9-34,6-35,7 Forskning och utveckling -31,0-32,0-34,0-38,0-43,0-45,0-48,5-55,0 Övriga intäkter/kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -24,4-15,2 27,7 35,3 2,1 39,3 42,1 43,1 Finansnetto -3,9-4,0-4,1-4,2-4,0-4,5-5,0-4,5 Skatt -1,6-1,2-1,2-1,6-1,7-2,2-2,5-2,6 Nettoresultat -29,9-20,4 22,4 29,5-3,6 32,6 34,6 36,0 Vinst per aktie -0,9-0,6 0,6 0,8-0,1 0,9 1,0 1,0 Prognoser -2019 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e Abstral 47,4 77,2 102,6 113,8 118,9 100,8 Edluar 10,8 13,6 15,8 15,2 15,8 12,7 Zubsolv 228,0 416,7 481,8 535,8 660,3 742,2 Licensintäkter 231,3 123,1 106,2 0,0 59,6 32,4 Nettoomsättning 570,3 643,3 705,9 664,7 854,6 888,1 Kostnad sålda varor -107,4-136,1-149,6-132,4-136,8-137,3 Bruttoresultat 462,9 507,2 556,3 532,3 717,9 750,8 Försäljningskostnader -193,6-297,5-240,6-242,7-265,9-278,6 Administrationskostnader -113,0-141,5-161,6-131,2-133,8-161,5 Forskning och utveckling -197,9-172,6-132,3-135,0-191,5-201,1 Övriga intäkter/kostnader 16,5 4,4 29,9 0,0 0,0 0,0 EBIT -25,0-100,0 51,7 23,5 126,7 109,7 Finansnetto -27,6-22,0-16,1-16,2-18,0-9,0 Skatt -4,0-6,9-6,5-5,6-9,0-10,1 Nettoresultat -56,6-128,9 29,0 1,7 99,7 90,6 Vinst per aktie -1,6-3,8 0,8 0,1 2,8 2,6 Värdering Vi sänker motiverat värde till 60 (72) kronor Vår värdering av utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till och med 2021. Baserat på antaganden i basscenariot uppgår vårt DCF-värde till 60 (72) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 13,0 procent. 7
Information kring utvecklingsprojekt och möjliga nya produkter är potentiella viktiga triggers för aktien Marknadspotential till slutet av 2023 för Zubsolv Nyhetsflöde Aktien har fortsatt gå svagt under inledningen av 2017 och handlas till en kraftig rabatt jämfört med vårt motiverade värde. Utfallet från patenttvisten med Actavis har förhöjt osäkerhet i marknaden, men även en svag period för Zubsolvs marknadsandelar. Som vi tidigare påpekat är en viktig faktor för att reducera osäkerheten att visa på möjligheter med nya produkter och ge mer information kring produkter under utveckling. Redan nämnt så signalerar ledningen om en process påbörjats för att hitta produkter som kan adderas till nuvarande säljkår. Förhoppningsvis ska detta leda till något mer konkret om vad det handlar om under året. Bolaget har även sedan en tid tillbaka talat om att det pågår utveckling av nya produkter och här nämns nu att mer ska kunna kommuniceras andra halvåret 2017. Scenarioanalys Zubsolv är bolagets främsta värdedrivare under de närmaste åren. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 100 miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på nästan 7,5 procent. Efter 2020 har vi räknat med en svagt fallande marknadsandel och försäljning. Efter april 2024, då Suboxone Film tappar patentskydd räknar vi med att konkurrensen hårdnar med flera kopior lanseras och det blir inte längre blir lönsamt att sälja Zubsolv i USA. I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 8 procent per år till och med 2020 och därefter svagare tillväxt till 2024 för att därefter sjunka i värde. För Abstral som är en viktig intäktsgenererare räknar vi med att försäljningen snabbt sjunker efter patentutgång 2019. Motiverat värde på 110 kronor i vårt optimistiska scenario Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara hög, då utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med betalande organisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi Zubsolv-försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på cirka 10 procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till 2020. I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 130 miljoner dollar. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 110 kronor. Vårt Bear case-scenario är även uppbyggt kring Zubsolv och här utgår vi från ett scenario där en kopia av Zubsolv lanseras i slutet av 2019. Vi räknar med att via samarbetspartner före detta datum lanserar egen kopia av Zubsolv och via den behåller knappt hälften av försäljningsintäkterna. Rörelsekostnaderna räknar vi med drastiskt sjunker med nästan 60 procent, främst lägre försäljningskostnader och R&D. Vi räknar inte heller med någon ny produktlansering före 2024. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 30 kronor. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Betyget för Lönsamhet har höjts ett steg, medan betyget för Finansiell styrka sänkts 1,5 steg Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn. Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte kunnat infrias, vilket är ett klart minus. Ägarskap 6,0p s större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt. Vinstutsikter 7,5p Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och försäljningen förväntas fortsätta växa kraftigt under de närmaste åren. Lönsamhet 2,0p Fjolåret blev en vändning för bolaget att för första gången visa positiva siffror. Vi räknar med att bolaget ska kunna fortsätta visa positiva siffror, men att 2017 blir ett mellan år vad gäller vinsttillväxt. Finansiell styrka 4,0p Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget närliggande behov av att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget större utrymme för offensiva satsningar. 9
Resultaträkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 646 706 665 855 888 Summa rörelsekostnader -746-632 -617-698 -754 EBITDA -100 74 48 156 134 Avskrivningar materiella tillg -12-4 -5-5 -4 Avskrivningar immateriella tillg. -69-19 -19-24 -21 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -181 51 23 127 110 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -23-16 0-18 -9 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -204 35 23 109 101 Skatt -6-6 0-10 -10 Nettoresultat -210 29 23 99 91 Balansräkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 198 282 369 349 459 Kundfordringar 219 207 219 239 240 Lager 403 344 286 291 284 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 820 834 874 879 983 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 25 22 19 16 15 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 2 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 156 138 121 105 87 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 182 160 140 120 102 Uppsk. skatteford. 18 25 0 0 0 Summa tillgångar 1020 1019 1014 999 1084 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 252 309 279 316 311 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 252 309 279 316 311 Räntebr. skulder 494 398 401 250 250 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 746 707 680 566 561 Uppskj. skatteskuld 4 1 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 270 310 334 433 523 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 270 310 334 433 523 Summa skulder och E. Kap. 1020 1019 1014 999 1084 Fritt kassaflöde 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 646 706 665 855 888 Sum rörelsekost. -746-632 -617-698 -754 Avskrivningar -81-23 -24-29 -25 EBIT -181 51 23 127 110 Skatt på EBIT -6-9 0-11 -11 NOPLAT -186 42 23 115 99 Avskrivningar 81 23 24 29 25 Bruttokassaflöde -106 65 48 145 123 Föränd. i rörelsekap 17 89 16 12 1 Investeringar 27-1 -4-9 -6 Fritt kassaflöde -62 153 59 148 118 DCF värdering WACC 13,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 60,0 Börskurs, SEK 33,1 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 10,5 % EBIT-marginal 18,8 % Lönsamhet 2015 2016 2017E 2018E 2019E ROE -58% 10% 7% 26% 19% ROCE -24% 5% 1% 15% 14% ROIC -28% 7% 6% 31% 30% EBITDA-marginal -15% 11% 7% 18% 15% EBIT-marginal -28% 7% 4% 15% 12% Netto-marginal -33% 4% 4% 12% 10% Data per aktie 2015 2016 2017E 2018E 2019E VPA -6,07 0,83 0,67 2,84 2,60 VPA just -5,91 0,81 0,66 2,76 2,53 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 8,57 3,31 0,93-2,83-5,98 Antal aktier 34,58 34,87 34,87 34,87 34,87 Värdering 2015 2016 2017E 2018E 2019E Enterprise Value 2,466,2 1,440,6 1,186,8 1,055,5 945,8 P/E -10,3 45,7 49,2 11,7 12,7 P/S 3,4 1,9 1,7 1,4 1,3 EV/S 3,8 2,0 1,8 1,2 1,1 EV/EBITDA -24,7 19,4 24,9 6,8 7,0 EV/EBIT -13,7 28,0 50,5 8,3 8,6 P/BV 8,0 4,3 3,5 2,7 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -13,6 % Omsättning 1,4 % 3 mån -26,3 % EK 11,2 % 12 mån -25,1 % Årets Början -12,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 27,9 % 27,7 % HealthCap 11,5 % 11,4 % ATP 5,9 % 5,9 % Avanza Pension 4,4 % 4,3 % Anders Walldow 3,9 % 3,8 % Lancelot Fonder 2,3 % 2,3 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,7 % 1,7 % Danske Invest Fonder 1,7 % 1,7 % Svolder 1,6 % 1,6 % Thomas Lundqvist 1,3 % 1,3 % Aktien Reuterskod orx.st Lista Mid cap Kurs, SEK 33,1 Antal aktier, milj 34,9 Börsvärde, MSEK 1154,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nikolaj Sörensen Henrik Juuel Lena Wange Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum Q1 report April 20, 2017 Q2 report July 11, 2017 Q3 report October 19, 2017 Kapitalstruktur 2015 2016 2017E 2018E 2019E Soliditet 26% 30% 33% 43% 48% Skuldsättningsgrad 183% 128% 120% 58% 48% Nettoskuld 296 115 32-99 -209 Sysselsatt kapital 566 426 366 334 315 Kapit. oms. hastighet 0,6 0,7 0,7 0,9 0,8 Tillväxt 2015 2016 2017E 2018E 2019E Försäljningstillväxt 13% 9% -6% 29% 4% VPA-tillväxt (just) 268% -114% -19% 321% -8% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 150 100 50 0-50 -100-150 -200 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 4 60% 200% 2 0-2 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2 0-2 50% 40% 30% 150% 100% -4-6 -8-4 -6-8 20% 10% 0% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 50% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell verksamhet i USA. ansvarar för kommersialiseringen av den egna produkten Zubsolv (buprenorfin och naloxon) för underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon, som baseras på s expertis inom sublinguala formuleringar. Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-02-10) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 40 20 9 18 3,5p - 7,0p 72 65 95 35 46 0,0p - 3,0p 9 18 8 79 59 Antal bolag 123 123 123 123 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12