Som väl alla vet vid det här laget valde den amerikanska centralbanken, FED, att låta sin styrränta vara oförändrad vid mötet i september. Marknadsprissättningen före mötet var cirka 30 procents sannolikhet för en höjning, men däremot var analytikerkåren mer osäker då cirka 50 procent trodde på oförändrat och resten trodde på en höjning. Reaktionen efter beskedet var kraftig, med stora räntefall och fallande aktiemarknader. Orsaken till det var enligt vår bedömning framförallt att FED var betydligt mer dovish än väntat. Man bekräftade att bilden för den amerikanska ekonomin var fortsatt god, med bra tillväxt och stark arbetsmarknad men lite väl låg inflation. Men framförallt valde man att betona att den internationella konjunkturbilden, inte minst i Kina, var svagare än väntat. Utöver detta betonade man även att finansiella marknader varit osedvanligt volatila under veckorna före beskedet. Vi hade hoppats att man skulle våga ta steget att börja lämna nollräntepolitiken som varit förhärskande i USA sedan finanskrisen 2008. Det förs i USA en debatt om kostnaden för lågräntepolitiken. Bland annat då den leder till att många pensionsstiftelser, efter sju år av nollränta, får allt större problem att möta sina åtaganden. Något som även sätter frågetecken kring framtida tillväxt. Pensionerna är ju den åldrande befolkningens framtida konsumtionsutrymme. Något att tänka på även för Riksbanken vars penningpolitik är än mer extrem då vi nu har negativ styrränta. Att FED verkar leta efter ett perfekt läge att höja verkar i våra ögon lite orealistiskt. Det kommer sannolikt att vara volatilt i finansmarknaderna inför en höjning när den politik som varit förhärskande under så lång tid byts mot något annat. Innan marknaderna är helt på det klara med vad detta nya innebär är det troligt att vi kommer ha instabila marknader. Att FED valde att hålla räntan oförändrad innebar även att dollarn försvagades. Så man skulle kunna säga att även FED sällar sig till valutakriget mellan världens centralbanker. För någon månad sedan gick ju även Kina in i det kriget. För ECB är detta mycket ovälkommet. Europeisk inflation har varit lägre än väntat och en starkare euro är väl det sista Europa behöver just nu. Så efter FED:s besked har förväntningarna på ytterligare åtgärder från ECB skruvats upp. I dagsläget är ECB:s plan att bedriva kvantitativ lättnad av penningpolitiken, QE, fram till september 2016. Många tror nu att ECB kommer att förlänga sitt program åtminstone 2016 ut och eventuellt ännu längre. För Riksbanken innebär det ett dilemma. Å ena sidan kommer svensk inflation med största sannolikhet att stiga relativt kraftigt de kommande sex månader. Men en kraftig kronförstärkning skulle - åtminstone delvis - kunna omintetgöra den uppgången. Så givet den kraftiga korrelationen mellan centralbankers balansräkningar (se sid 5) och växelkurser talar mycket för att även Riksbanken kommer att tvingas utöka sitt QE-program som i dagsläget är planerat att sluta vid årsskiftet i år. Om man dissekerar svensk inflation ser man att det framför allt är en komponent som tryckt ner inflationen och det är bolåneräntorna. Så att sänka räntan ytterligare är ur det perspektivet fullständigt kontraproduktivt. Att under ett QE-program köpa bostadsobligationer vore - även det - helt kontraproduktivt. Det har även företrädare för Riksbanken - inte minst Stefan Ingves - i diverse tal klargjort; att köpa bostadsobligationer är inte på agendan. Vår bedömning är därför att ett utökat QE-program kommer att ske via ytterligare köp av statsobligationer. Som nämndes ovan slår boräntorna kraftigt på den svenska inflationen. Varför den svenska KPI-korgen är konstruerad som den är är en gåta. Lägre boräntor ger lägre inflation medan högre bopriser inte påverkar alls. Så ser det inte ut i andra länder och det skulle vara intressant att få veta varför vår korg ser ut just som den gör. Sveriges Riksdag har givit Riksbanken uppdraget att bevara ett stabilt penningvärde. Hur detta sedan definieras är upp till Riksbanken. Deras definition av ett stabilt penningvärde är att KPI över tiden skall ligga på 2 procents ökningstakt per år. Vi skulle önska att man ser över KPI-måttet och gör om korgen så att den på ett bättre sätt speglar faktiska konsumtionskostnader och motverkar alltför kraftiga prisökningar på bostäder.
Men det är även intressant att notera att för nio av totalt tolv delkomponenter i den svenska KPI-korgen stiger priserna. Detta gäller till exempel mat, alkohol, kläder, skor och möbler. Exkluderar man ränteeffekter och energipriseffekter är den underliggande inflationstakten i Sverige cirka plus 1,5 procent. Det är inte självklart att så kommer att kunna ske, tillväxten måste nog överraska rejält positivt för att FED ska kunna motivera en ändrad hållning i penningpolitiken. Så då blir det sannolikt mer av samma ; centralbanker som ECB, Bank of Japan och Riksbanken fortsätter med sina kvantitativa lättnader och USA avvaktar. I USA har man ändrat kompositionen av sitt inflationsmål ett antal gånger. Bland annat genom att man år 2000 gick över till ett mått kallat PCE, där framförallt hyreskostnaderna har mindre tyngd än i KPI. Något som förklarar stor del av varför amerikansk inflation är lägre än väntat. Just nu stiger amerikanska hyror relativt snabbt men i det mått FED framförallt följer har de som sagt mindre vikt än tidigare. Vad inflation egentligen är blir helt enkelt en definitionsfråga. I Sverige har vi den lätt bisarra effekten att ju mer inflationen sjunker desto mer sänker Riksbanken räntan, varpå huspriserna stiger. Detta samtidigt som Riksbanken varnar för alltför höga bopriser och hög skuldsättning hos hushållen. Givet detta är vår bästa gissning att Riksbanken kommer att hålla styrräntan oförändrad, men att man vid sitt möte i oktober kommer att förlänga sitt QE-program med köp av statsobligationer ytterligare 3-6 månader i samma takt som nu. Allt detta för att motverka en kronförstärkning om ECB förlänger sitt program. Tråkigt nog för FED har deras nedtonade omvärldsbild motverkat deras syften. Man talar fortfarande om att man vill höja räntan i år - marknaden prissätter nu cirka 44 procents sannolikhet för en höjning i år - men deras försiktiga retorik har skrämt många investerare. Resonemang av typen vad vet de som inte vi vet blir allt vanligare. Något som lägger sordin på stämningen och som därigenom riskerar att bli självuppfyllande. På motsatt sätt skulle en höjning kanske kunnat ingjuta mod; äntligen kan vi lägga nollräntan bakom oss och FED tror att det blir bättre och att marknaden tål lite högre räntor. FED:s mycket nedtonade budskap nu i september får oss att undra om man verkligen kommer att kunna höja ens i december. För att så ska ske måste en hel del frågetecken gällande den internationella konjunkturen rätas ut. 2
FED beslutade att hålla styrräntan oförändrad vid sitt möte i september. Vi hade hoppats på att man skulle våga börja lämna nollräntepolitiken redan nu. Beslutet att hålla räntan oförändrad, trots bra amerikansk statistik, motiverades bland annat med oro för volatila finansmarknader och tecken på svagare internationell konjunktur, framförallt i Kina. Amerikansk statistik visar på en tämligen normal amerikansk konjunktur. Grafen visar dels BNP (blå), dels arbetslösheten (röd). Tillväxten ligger för närvarande på 3,7 procent i årstakt vilket är i nivå med vad vi sett de senaste tio åren och långt ifrån de krisnivåer som rådde efter finanskrisen. Arbetslösheten är även den nere på mycket låga nivåer. De lägsta nivåerna under de senaste fyrtio åren var dels kring millennieskiftet då den var nere kring 4 procent, dels strax före Lehmankraschen då den bottnade på strax över 4 procent. Tidigare har FED sagt att man skulle börja höja räntan när arbetslösheten gick under 6,5 procent. Nu är den 5,1 procent. Ett ytterligare skäl att avvakta med räntehöjning är att amerikansk inflation är relativt låg. Grafen visar dels CPI core, vilket är KPI exklusive mat och energikostnader (ett mått FED följde fram till år 2000), dels PCE core vilket är FED:s nuvarande mått. Även det mäter inflationen rensat för mat och energikostnader. Skillnaden mellan måtten är främst att hyreskostnader, som nu stiger i relativt snabb takt, har en mindre vikt i PCE. Men den faktiska underliggande inflationen som befolkningen möter är nog snarare närmare 2 än 1 procent. 3
Riksbanken valde att inte sänka räntan ytterligare i september vilket var i enlighet med våra förväntningar, men tvärt emot merparten av bankanalytikernas förväntningar vilka räknade med ytterligare lägre svensk reporänta. Riksbanken hänvisade till att svensk inflation under kommande halvår kommer att stiga relativt snabbt och kraftigt. Grafen visar vanliga KPI, KPIF som är rensat för effekterna av Riksbankens räntesänkningar samt KPIF ex energi där även energikostnaderna exkluderas. Fram till och med det svarta strecket visas det faktiska utfallet och därefter visas Riksbankens prognos. Den svenska KPI-korgen består av tolv delkomponenter. De visas i grafen intill. Siffran i boxen vid respektive stapel visar komponentens vikt i KPI. Som framgår är det framför allt tre delkomponenter där priserna faller; det största fallet (över 6 procent i årstakt) ger Communication som exempelvis är mobiltelefoner. Den komponenten har under många år fallit kraftigt till följd av ökad effektivitet inom produkterna. Men komponenten utgör bara 3 procent av den totala korgen varför påverkan på inflationen är relativt liten. Transport faller med cirka en procent och utgör en större del av korgen, cirka 14 procent. Det är framför allt drivmedel till bilar. Den delkomponent som har överlägset störst negativ effekt på svensk inflation är housing som utgör hela 26 procent av korgen. I housing ingår allt som har med boendekostnader att göra till exempel el och vatten men framförallt hushållens räntekostnader. Att Riksbankens prognoser nu räknar med kraftigt stigande årstakt på inflationen beror på så kallade baseffekter. Både olja och elpriser föll kraftigt under förra hösten och de nedgångarna faller nu ur årstakten vilket leder till att inflationen stiger. För att så inte skall ske måste priserna på energi ånyo falla i samma takt som då, vilket verkar lite osannolikt. Grafen visar dels dieselpriset i Sverige (blå), dels ett års bundet elpris till konsument (röd). Elpriset på spotmarknaden ligger just nu kring 20 öre per kwh och har varit nere kring 5 öre som lägst under sommaren. I konsumentpriset ingår både energiskatt och moms. 4
Det som däremot skapar ett stort dilemma för Riksbanken är det faktum att ECB bedriver väldigt kraftfull kvantitativ penningpolitik (QE). Detta görs via köp av främst statsobligationer inom euroområdet. En av få mätbara effekter av QE, (förutom stigande priser på finansiella tillgångar) är att valutan i det land som gör QE tenderar att försvagas. ECB:s QE-program sträcker sig till september 2016, Riksbankens till och med årsskiftet i år. Låg europeisk inflation och det faktum att FED nu verkar ha givit sig in i valutakriget gör att många nu räknar med förlängd och utökad QE från ECB. Grafen ovan visar relationen mellan ECB:s och Riksbankens balansräkningar samt eur/sek växelkursen. När ECB:s balansräkning ökar mer (i förhållande till BNP) än Riksbankens balansräkning, faller den röda kurvan ovan till vänster. Då försvagas euron. (Se den gulmarkerade perioden i grafen ovan till vänster.) Ett lite mer intuitivt sätt att visa samma sak är i grafen till vänster. Där syns ECB:s och Riksbankens respektive balansräkningar mot BNP. Under den gulmarkerade perioden ökar ECB:s balansräkning medan Riksbankens ligger stilla. I grafen ovanför syns det genom att den röda linjen falller. Korrelationen innebär att om ECB bedriver QE men inte Riksbanken så försvagas euron, dvs kronan stärks. Det vill Riksbanken absolut inte se varför man tvingas hålla jämna steg med ECB. Problemet för ECB är att även FED nu verkar bry sig om växelkursen. Utebliven räntehöjning från FED har inneburit svagare dollar vilket i sin tur betyder starkare euro. Det leder till lägre importerad inflation i euroområdet vilket är ett stort problem för ECB som brottas med alltför låg inflation. Svaret är sannolikt mer QE från ECB under en längre period. Det skapar givetvis problem för Riksbanken. Så vår gissning är att även Riksbanken, sannolikt nu i oktober, kommer att tvingas förlänga sitt QE program. Man har gjort helt klart att om så sker är det via köp av statsobligationer. 5
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 6