2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 25 augusti 2015 Sammanfattning Immunicum (Immu.st) I händelsernas centrum Uppföljningsresultat från de första fas I/II-studierna med Intuvax inom mrcc och HCC ser så här långt lovande ut. Mest imponerande är överlevnadsdata som rapporteras för patienter med dålig prognos i mrccstudien, där medianöverlevnaden med råge passerat vad som kan förväntas av dagens standardbehandling utifrån historiska data. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 541 MSEK Biotech Jamal El-Mosleh Agneta Edberg Immunicum Den positiva utvecklingen som visats för patienter med mrcc och dålig sjukdomsprognos stärker vår tro på Intuvax inom indikationen. Vi höjer därför förväntningarna på den pågående fas II-studien inom indikationen. Detta har ett positivt genomslag på värderingen och ligger bakom ett höjt motiverat värde till 40 (36) kronor. 42 37 32 27 22 Immunicum handlas till viss rabatt mot sektorkollegor, vilket framstår oförtjänt. Ett bra förväntat nyhetsflöde är argument för att detta kommer att täppas till. 17 12 25-aug 23-nov 21-feb 22-maj 20-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 6,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK 0 0 0 0 149 Tillväxt -22% 0% 0% 0% >100% EBITDA -7-17 -38-49 88 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 59% EBIT -7-17 -38-49 88 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 59% Resultat före skatt -7-16 -37-49 88 Nettoresultat -7-16 -37-49 88 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 59% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,50-0,81-1,86-2,43 4,40 P/E Neg Neg Neg Neg 6,1 EV/S Nm Nm Nm Nm 2,9 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 5,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 27,0 Antal aktier (milj) 20,0 Börsvärde (MSEK) 541 Nettoskuld (MSEK) -65 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( 000) 78 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Immunicum Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Intuvax data fortsätter att övertyga Medianöverlevnad ännu inte nådde i fas I/II inom mrcc Huvudindikationen för Immunicums cancervaccin, Intuvax, är njurcancer och en fas II-studie på patienter med metastaserad njurcancer (mrcc) inleddes under andra kvartalet i år. Bakgrunden till studien är de lovande data som visats i tidigare fas I/II-studie inom samma indikation. Patienterna i denna studie är färdigbehandlade och uppföljning av överlevnadsdata pågår. Vid senaste uppföljningen av studien (4 aug) var ännu inte medianöverlevnad nådd. Likt vid föregående uppdatering i mars i år lever ännu 7 av elva utvärderingsbara patienter. Medianöverlevnaden för dessa har passerat 26,5 månader. Eftersom detta är en mycket begränsad studie saknas kontrollgrupp, men jämfört med historiska data för patienter som behandlats med dagens standardbehandling, tyrosinkinashämmare som Sutent (sunitinib, Pfizer), ser det riktigt lovande ut. Enligt denna data är förväntad medianöverlevnad 15,2 månader. Bolaget ger även data för två subgrupper, patienter med dålig prognos (n=6) och patienter med medelgod prognos (n=5). Så här långt är det i subgruppen med patienter med dålig prognos som vi ser de mest lovande resultaten. Medianöverlevnaden för dessa patienter har passerat 25,5 månader, vilket kan jämföras med en förväntad överlevnad på 9 månader enligt historiska resultat med Sutent. Dessa data framstår även riktigt lovande när vi kikar på överlevnadsdata för andra immunterapier så som exempelvis AGS-003 (Argos Therapeutics) och Opdivo (nivolumab, Bristol Myers-Squibb (BMS)). Det handlar givetvis om få patienter och det är alltid vanskligt att jämföra mellan olika studier, men det ser riktigt lovande ut. Vi skruvar upp våra förväntningar på fas IIstudien inom mrcc Krattat för ett godkännande av Opdivo inom mrcc 2L I den andra subgruppen, patienter med medelgod prognos (n=5), uppgår för närvarande medianöverlevnad till 32 månader jämfört med historisk data om en medianöverlevnad på 26 månader. Vår konfidens kring Intuvax förstärks av nya data, varför vi höjer sannolikheten att pågående fas IIstudie blir framgångsrik. Vi höjer sannolikheten att Intuvax når marknaden med 5 procentenheter till trettiofem procent. Nya behandlingar närmar sig marknaden Inom mrcc råder en hög aktivitet och under sommaren har lovande resultat presenterats från läkemedel som vi anser framstår ha goda möjligheter för att kunna bli godkända. Det handlar om resultat från två fas III-studier inom indikationen, dels för Opdivo och dels för Cometriq (cabozantinib, Exelixis). Studierna har inkluderat patienter med avancerad eller metastaserad njurcancer och det handlar om patienter som redan fått minst en tidigare behandling av sin sjukdom. I bägge studierna jämförs data med Afinitor (everolimus, Novartis) som ofta används i andra behandlingslinjen av sjukdomen. Fas III-studien (CheckMate -025) med Opdivo stoppades i förtid efter att en oberoende övervakningskommitté konstaterat att läkemedlet nått den primära målvariabeln, att visa en förbättrad överlevnad jämfört med Afinitor. Data från studien är ännu begränsad, men vi räknar 3
med att denna ska vara tillräckligt för att nå ett godkännande för Opdivo som alternativ till Afinitor i andra behandlingslinjen redan nästa år. Cometriq är framför allt en utmanare till dagens behandlingsalternativ och inte till immunterapier Fas III-data för Cometriq bygger så här långt på resultat från de 375 första patienterna av totalt 658 som inkluderas i METEOR-studien. Resultaten för dessa patienter visar en statistiskt signifikant förlängd progressionsfriöverlevnad (PFS) jämfört med Afinitor, enligt en oberoende övervakningskommittén. Cometriq minskade risken för sjukdomsprogression med 42 procent. Därtill visade Cometriq en positiv trend till förlängd överlevnad. Slutlig data förväntas under 2016. Det framstår finnas goda möjligheter till att även Cometriq ska kunna nå ett godkännande inom indikationen. Utöver METEOR-studien genomför Exelixis en fas III-studie (CABOSUN) i första behandlingslinjen och resultat från denna väntas under 2017. Med stöd av National Cancer Institute genomförs även en fas I-studie där Cometriq kombineras med Opdivo, med eller utan Yervoy (ipilimumab, BMS). Exelixis förväntar sig att kombon ska uppvisa synergistisk effekter. Fas III-data från kombo studie med Opdivo och Yervay väntas 2018 Av dessa två läkemedel är det framför allt Opdivo vi tror på och som kan leda ändring av behandlingspraxis. Framför allt tror vi att kombinationsbehandlingar baserade på Opdivo har chansen att få en framträdande roll framöver, både i kombination med tyrosinkinasehämmar och andra immunterapier. BMS har en hög aktivitet inom området och genomför fler fas III-studier inom indikationen. Exempelvis pågår en kombinationsstudien med Opdivo och Yervoy inriktat på patienter som inte fått tidigare behandling (CheckMate-214). Rekrytering till studien pågår och första resultat är utlovat till 2018. Den riktigt stora kommersiella potentialen med Intuvax inom RCC tror vi är i kombination med antikroppar likt Opdivo (PD-1 hämmare) och att visa på bättre effekt- och biverkningsprofil än exempelvis Opdivo+Yervoy. Det är därför troligt/önskvärt att en potentiell partner till Intuvax kan komma att uppvisa denna typ av behandlingar i sin arsenal. Annat intressant som bubblar Ett tredje projekt i fas III inom mrcc är AGS-003 som ges tillsammans med standardbehandling av nydiagnostiserade patienter och det jämförs med endast standardbehandling. En första interimsanalys av studien genomfördes i början av sommaren av en oberoende övervakningskommitté som gav grönt ljus för att fortsätta studien. Vid tidpunkten för interimsanalysen hade 400 utav totalt 450 patienter inkluderats. Bolaget indikerar att första resultaten från studien förväntas under nästa år. AGS-003 är likt Intuvax ett dendritcellsbaserat cancervaccin, men det skiljer sig på så sätt att det är patientspecifikt och därmed mer komplicerat att tillverka. Resultaten så här långt (fas II) har varit mest lovande i patienter med medelgod prognos (OS=61,9 mån) och det är dessa patienter som tyngdpunkten ligger på i rekryteringen i fas III (>70 procent). 4
Nio av totalt 12 patienter har behandlats fram tills nu i HCC-studien Levercancerstudien singlar framåt Immunicum Den andra indikation som Immunicum studerar med Intuvax är primär levercancer (HCC). Som rubriken indikerar går patientrekryteringen långsamt i fas I/II-studien och vid senaste uppdateringen (24 augusti) hade nio patienter behandlats (åtta i slutet av april) plus en patient med gallgångscancer. Av dessa nio patienter har sju som fått samtliga tre doser av Intuvax och två patienter har avlidit innan de fått sista dosen av Intuvax. Fyra av de sju patienter som fått alla tre doserna uppges av bolaget ha passerat förväntad medianöverlevnad jämför med historiska behandlingsresultat. Av de tre som ännu inte passerat förväntad medianöverlevnad är två ännu vid liv. Ytterligare tre patienter ska rekryteras till studien på den högsta dosen (20 miljoner vaccinceller). Att det går trögare med patientrekrytering under sommarmånaderna i svenska studier är inget nytt fenomen. Bolaget framhåller att det låga tempo som råder i patientrekryteringen framför allt har att göra med snäva inklusionskriterier. Lovande resultat i patienten med gallgångscancer För patienten med gallgångscancer rapporteras mycket positiva resultat, där det vid uppföljning har konstaterats minskad tumörvolym. Patienten lever ännu efter 19 månader, vilket kan jämföras med en överlevnad på 11,7 månader utifrån historiska behandlingsresultat. Denna patient har även fått behandling med Gemzar (gemcitabin, Lilly) och cisplatin efter att tumörprogression konstaterats vid uppföljning efter sex månader. Som förväntat har inga allvarliga biverkningar visats som kan anses vara kopplat till Intuvax för varken de patienterna med HCC eller hos den med gallgångscancer. Ny data väntas mot slutet av året Data är ännu mycket begränsat och det är därför svårt att dra några bra slutsatser från det som rapporterats. HCC är en aggressiv cancerform med ett snabbt sjukdomsförlopp, vilket gör det svår för immunterapier att hinna verka. Bäst behandlingsresultat tror vi uppnås i kombination med annat anticancerläkemedel som exempelvis Nexavar (sorafenib, Amgen & Bayer). Immunicum avser kungöra ytterligare en statusuppdatering mot slutet av året. Om tempot på patientrekryteringen förbättrats är det möjligt att bolaget i samband med detta även kan gå ut med mer information kring den fortsatta utvecklingen inom indikationen. Nyhetsflöde som lockar Närmaste året räknar vi med att intensiteten i nyheter från bolaget ökar. Vi förväntar oss få fler statusuppdateringar kring överlevnad i fas I/II-studien inom mrcc och det är extra intressant att följa utvecklingen för patienter med dålig prognos. Senare i år väntas bolaget kunna släppa vissa tidiga data från den relativt nyligen startade fas II-studien inom samma indikation. Vi förväntar oss att det främst kommer handla om hur det går i rekryteringen av patienter och säkerhetsdata. Det är först under 2016 som vi räknar med att det släpps data kring effekt. Denna typ av data räknar vi med blir startskottet för Immunicum att intensifiera diskussioner med potentiella partners. 5
Som vi skrev ovan räknar vi med ytterligare data senare i år från den pågående HCC-studien, men slutdata dröjer sannolikt till nästa. Ny studie ska inom kort tillkännages med Intuvax Det mest spännande i år tycker vi är det som bolaget utlovades före sommaren: information kring en ny indikation inom vilken bolaget avser starta ny klinisk studie med Intuvax. Hur bolaget strategiskt tänkt kring en sådan studie blir intressant. Vår förhoppning är att det blir en studie inom en indikation där immunterapier redan visat bra data och där Intuvax exempelvis kombineras med en PD-1 hämmare. Exempel på indikationer som kan vara aktuella vid en sådan strategi är icke-småcelliglungcancer eller melanom. Vi vill även passa på att slå ett slag för att studien genomförs åtminstone delvis på kliniker i USA. Fördelarna med detta är att underlätta för framtida studier, genom att redan ha ett godkännande från myndigheterna, samt att vi anser att det förbättrar möjligheterna till forskningsstöd för nya studier. En annan fördel med en amerikansk studie är att det är där bolag och investerare inom immunterapi huvudsakligen finns och studier i USA ökar exponering mot dessa intressenter. Styrelsen förstärks Sedan noteringen av Immunicum i april 2013 har vi fått se en förstärkning av bolagets styrelse. Senaste förslaget till ny ordinarie ledamot inför årsstämman i december är att välja in Magnus Persson. Han har erfarenhet från exempelvis riskkapitalvärlden inom Life Science-området med bakgrund från HealthCap och The Column Group. Han har en medicinsk utbildning och har grundat och varit verksam i ett antal privata och publika Life Science-bolag. Exempelvis är han medgrundare av Aerocrine, som nyligen köptes ut från börsen. Han har pågående uppdrag som styrelseordförande i Karolinska Institutet Innovations AB, Galecto Biotech AB och SLS Invest AB. Han är även medlem i styrelsen för Gyros AB, Cerecor Inc och Medical Prognosis Institute ApS. Det är på pappret en bra förstärkning av styrelsen, med potential att framför allt förstärka förståelse av branschen och då speciellt utanför Sverige. Motiverat värde uppgår till 40 kronor Värdering Vår värderingsmodell av Immunicum utgår ifrån prognoser för varje enskilt projekt över dess patenttid. Vi har tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden med den. För att nuvärdesberäkna de framtida kassaflödena för bolaget använder vi en WACC på 18,0 procent, vilket är en uppjustering med 0,8 procentenheter mot tidigare. Det är en följd av uppdaterade ratingkriterier. Detta slår något negativt på vår värdering, men vägs upp och mer därtill av höjda förväntningar på Intuvax inom mrcc. Vårt motiverade värde höjs till 40 (36) kronor per aktie. 6
Immunicum - Kassaflödesvärdering Sum-of-the-parts Immunicum Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* INTUVAX RCC 35% 16% 400 2021 485 HCC 15% 16% 600 2021 208 SUBCUVAX Cancer 5% 16% 1000 2024 64 Motiverat teknologivärde (MSEK) 757 Nettokassa (MSEK) 76 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -40 Motiverat börsvärde (MSEK) 793 Antal aktier, full utspädning (milj.) 20,0 Motiverad aktiekurs (SEK) 40 * Värderingen baseras på 8,5 SEK/USD och ett avkastningskrav på 18,0 % Källa: Redeye Research I tabellen nedan har vi sammanställt värdering av ett antal jämförbara noterade svenska forskningsbolag som är aktiva inom cancerområdet. Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Kurs (SEK) Börsvärde Nettokassa Teknologivärde (EV) Egna projekt Antal partners Utvecklingsstatus Immunicum 535 26,4 76* 459 3 0 Fas II Bioinvent 432 2,65 63** 369 3 6 Fas II Dextech Medical 411 29,0 19* 392 1 0 Fas II Kancera 540 5,20 25** 515 3 0 Preklin Pledpharma 857 30,2 70** 787 3 0 Fas II Wnt Research 659 42,4 30* 629 2 0 Fas I Källa: Redeye Research, *per den sista mars 2015, **per den sista juni 2015 Relativjämförelsen stödjer att nuvarande värdering av Immunicum inte är särskilt utmanande, utan snarare signalerar att aktien handlas med viss rabatt mot jämförbara bolag. Till skillnad mot samtliga ovanstående bolag utom Pledpharma har Immunicum effektdata från studier i människa som så här långt ser lovande ut. Det som ligger bolaget i fatet är att det ännu saknar ett partneravtal, vilket Bioinvent är ensamt om att ha av bolagen i ovanstående tabell. Scenarioanalys Vårt basscenario för Immunicum sammanfattas i vår värderingsmodell ovan. Närmaste åren står Immunicum inför flera kritiska händelser, vars utfall kommer att få ett stort genomslag på värderingen och aktien. För att 7
åskådliggöra effekterna av dessa har vi skissar på två scenarier; ett optimistisk och ett pessimistiskt scenario. Immunicum Bull case-scenario uppgår till 75 kronor I vårt optimistiska Bull Case-scenario har vi gjort följande antaganden kring kritiska faktorer till och med slutet av 2016 eller början av 2017: Förestående fas II-studie med Intuvax inom mrcc visar bra resultat avseende biverkningar och överlevnad, vilket motiverar fortsatt utveckling mot marknad Resultaten i fas II leder fram till ett partneravtal 2017, där partner tar över fortsatt utveckling och kommersialisering av behandlingen. Vi skissar på ett avtal om totalt 500 miljoner dollar, varav 30 procent av detta är kliniska och regulatoriska milstolpsersättningar. Vi förväntar oss en kontantersättning 30 miljoner dollar och royalty på framtida försäljning på 16 procent Pågående fas I/II-studie med Intuvax i patienter med levercancer visar positiva effekter och motiverar fortsatt utveckling Finansiering från partneravtal möjliggör start av fas I-studie med Subcuvax Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 75 kronor. Bear case-scenario uppgår till 5 kronor per aktie Finansierat för att nå viktiga milstolpar i utvecklingen av Intuvax I vårt Bear Case-scenario har vi istället skissat på ett negativ scenario för Intuvax: Resultaten från studierna inom lever- och njurcancer motiverar inte en fortsatt utveckling Intuvax läggs på is Fokus riktas på CD70-plattformen och Subcuvax Bolagets finanser är svaga och behöver förstärkas Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 5 kronor. Investeringsidé Immunicum är inriktat på att utveckla nya cancerbehandlingar, där fokus riktas på immunterapier, vilket är ett av de allra hetaste områdena inom läkemedelsindustrin. Bolagets huvudprojekt är ett dendritcellsbaserat cancervaccin, Intuvax, där en första fas I/II-studie genomförts inom indikationen mrcc och en andra pågår inom indikationen HCC. Uppföljning av studien inom mrcc pågår, men redan nu kan vi konstatera att resultaten ser mycket lovande ut och det speciellt för patienter med dålig prognos. En mer omfattande fas II-studie inom indikationen har startats, vilken ska ligga till grund för ett partneravtal som vi tror bolaget kan få till 2017. Det finns ett stort intresse inom industrin för att utveckla och licensiera immunterapier mot cancer, något som förbättrar chanserna för Immunicum att få till ett partneravtal vid framgång i fas II. Nuvarande finansiering räknar vi med räcker för att finansiera verksamheten till början av 2017, vilket ska vara tillräckligt för att nå viktiga kliniska milstolpar i projekten. 8
Nedan listar vi ett antal faktorer som vi anser gör Immunicum till en intressant investering och varför projektet Intuvax framstår vara ett lovande och konkurrenskraftigt alternativ till andra dendritcellsvaccin under utveckling. Ett antal fördelar med Intuvax jämfört med andra cancervacciner Potentiella konkurrensfördelar för Intuvax Standardiserat vaccin, ej patientspecifik produktionsprocess Möjligt med storskalig kostnadseffektiv produktion Potential inom samtliga solida tumörtyper Inte begränsad till tumörassocierade antigen Aktiverar ett tumörspecifikt immunsvar Trots att vi sett lovande medianöverlevnadsresultat så här långt, är det viktigt att komma ihåg att en investering i Immunicum är förenat med en hög risk och lämpar sig därför enbart för riskvilliga investerare. Finansiella prognoser Vi har efter senaste delårsrapporten justerat ned vår prognos för innevarande år med 2 miljoner kronor och estimaten för 2015/16 har justerats ned med drygt 8 miljoner kronor. Prognoser Immunicum 2012/13 2013/14 2014/15P 2015/16P 2016/17P Omsättning 0,0 0,0 0,0 0,0 148,8 Totala rörelsekostnader -7,0-17,2-37,6-49,0-60,8 EBIT -7,0-16,7-37,7-49,0 88,0 Finansnetto 0,1 0,5 0,4 0,4 0,1 Rörelseresultat före skatt -6,9-16,2-37,3-48,6 88,1 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -6,9-16,2-37,3-48,6 88,1 I våra prognoser har vi inkluderat riskjusterade intäkter från ett avtal kring Intuvax under första halvåret 2017. 9
Sammanfattning Redeye Rating Immunicum Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ägarskap 6,0p Vd gör ett bra jobb men har en begränsad erfarenhet från liknande arbeten. Han backas dock upp av en styrelse med relevant erfarenhet. Hittills har verksamheten varit inriktad på att driva projekt framåt. För att riktigt kunna utvärdera ledning och styrelse krävs att avtal och samarbeten även levereras. Sedan noteringen 2013 har bolaget haft en aktiv kommunikation med marknaden, vilket vi anser är positivt. Bolaget agerar med en liten och kompakt organisation som ger låga kostnader. Lönenivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare är i ett branschperspektiv väl avvägda anser vi. Immunicum har tydliga huvudägare som tidigare backat upp bolaget finansiellt, men som tyvärr stod utanför i den senaste finansieringen. Det vi saknar är en ägare med industriell erfarenhet och muskler för att i framtiden backa upp bolaget. Flera ledande befattningshavare har betydande direktägande, vilket skapar starka incitament för att utveckla verksamheten med ägarfokus. Tillväxtutsikter 4,5p Det finns en stor potential i Immunicums projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden som genererar löpande intäkter. Lönsamhet 0,0p Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på många år. Finansiell styrka 0,0p Risken i verksamheten är hög. 10
Resultaträkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning 0 0 0 0 149 Summa rörelsekostnader -7-17 -38-49 -61 EBITDA -7-17 -38-49 88 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-17 -38-49 88 DCF värdering WACC 18,0 % Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 40,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 40,0 EBIT-marginal 48,2 % Börskurs, SEK 27,0 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-16 -37-49 88 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7-16 -37-49 88 Balansräkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 26 108 66 19 104 Kundfordringar 0 1 1 1 1 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 1 1 1 1 3 Summa omsättn. 27 109 68 20 108 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 0 0 1 1 1 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 27 110 68 21 110 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 1 2 3 4 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 1 7 2 3 3 Summa kort. skuld 1 8 4 6 7 Räntebr. skulder 1 1 1 1 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2 9 5 7 7 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 25 100 63 14 102 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 25 100 63 14 102 Summa skulder och E. Kap. 27 110 68 21 110 Fritt kassaflöde 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning 0 0 0 0 149 Sum rörelsekost. -7-17 -38-49 -61 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-17 -38-49 88 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -7-17 -38-49 88 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-17 -38-49 88 Föränd. i rörelsekap 0 2-4 1-1 Investeringar 0 0 0 0-1 Data per aktie 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E VPA -0,50-0,81-1,86-2,43 4,40 VPA just -0,50-0,81-1,86-2,43 4,40 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -1,80-5,34-3,25-0,89-5,19 Antal aktier 13,78 20,03 20,03 20,03 20,03 Värdering 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Enterprise Value 98,5 213,5 475,7 523,0 436,9 P/E -17,9-19,8-14,5-11,1 6,1 P/S Nm Nm Nm Nm 3,6 EV/S Nm Nm Nm Nm 2,9 EV/EBITDA -14,2-12,8-12,7-10,7 5,0 EV/EBIT -14,1-12,8-12,6-10,7 5,0 P/BV 5,0 3,2 8,6 37,6 5,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 8,9 % Omsättning 0,0 % 3 mån 5,1 % Rörelseresultat, just 132,43 % 12 mån 55,2 % V/A, just 92,9 % Årets Början 22,7 % EK 60,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Loggen Invest AB 13,5 % 13,5 % Holger Blomstrand Byggnads AB 11,9 % 11,9 % Avanza Pension Försäkring AB 6,7 % 6,7 % Swedbank Robur Fonder 6,2 % 6,2 % Alex Karlsson-Parra med familj 3,0 % 3,0 % Bengt Andersson 2,7 % 2,7 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,5 % 2,5 % Jamal El-Mosleh 1,9 % 1,9 % Mats Dahlgren 1,8 % 1,8 % LMK Stfitelsen 1,5 % 1,5 % Aktien Reuterskod Immu.st Lista First North Kurs, SEK 27,0 Antal aktier, milj 20,0 Börsvärde, MSEK 540,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jamal El-Mosleh Per-Olof Gunnesson Agneta Edberg Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results September 18, 2015 Q1 report November 18, 2015 Fritt kassaflöde -7-15 -42-48 86 Kapitalstruktur 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Soliditet 92% 92% 92% 68% 93% Skuldsättningsgrad 3% 1% 1% 6% 0% Nettoskuld -25-107 -65-18 -104 Sysselsatt kapital 0-7 -2-3 -1 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,0 1,4 Tillväxt 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljningstillväxt -22% 0% 0% 0% >100% VPA-tillväxt (just) 0% 61% 130% 30% -281% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 4000000% 3500000% 3000000% 2500000% 2000000% 1500000% 1000000% 500000% 0% -500000% 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 200000% 0% -200000% -400000% -600000% -800000% -1000000% -1200000% -1400000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 5 100% 25% 4 3 4 3 80% 20% 2 1 0-1 -2 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2 1 0-1 -2 60% 40% 20% 15% 10% 5% -3-4 -3-4 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Immunicum AB är inriktat på att utveckla terapeutiska cancervacciner. Bolaget har fyra projekt, vilka utgår från bolagets två plattformar, Combig och CD70. Huvudfokus riktas på Intuvax där två studier pågår en inom indikationen njurcancer och en inom indikationen levercancer. Bolagets mål är att ta projekt genom fas II för att därefter licensiera till en partner. 12
DISCLAIMER Immunicum Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-25) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 33 16 7 17 3,5p - 7,0p 58 48 72 33 36 0,0p - 3,0p 2 9 2 50 37 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13