Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

BOLAGSANALYS 31 januari 214 Sammanfattning Vitrolife (VITR.ST) Lösningar för livets problem Vitrolife rapporterar Q4 för 213 den 6 februari vilket kommer bli 44:e kvartalet i rad med tillväxt, men vi lyfter blicken till kommande åren och ser betydande potential trots den starka aktiekursutvecklingen. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 Small cap 1 75 MSEK Life Science Thomas Axelsson Carsten Browall Vitrolife Om Vitrolife lyckas nå sitt tillväxtmål 2% finns det en uppsida i våra estimat. Marginalmålet som sattes 212 är dock redan passerat och vi räknar med cirka två procentenheters årlig förbättring under de närmaste åren. Det bidrar till att vinsten per aktie växer med 43% under 214E och 33% 215E. Vårt motiverade värde 135 kronor per aktie baseras på DCF och multipelvärdering. Aktien har dubblats på ett år, men vi ser ytterligare 57% uppsida. Aktien handlas i linje med vårt Bear case-scenario som bygger på halverad tillväxt utan marginalexpansion. 12 1 8 6 4 2 31-jan 1-maj 3-jul 28-okt 26-jan Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9, poäng 4, poäng 9,5 poäng 6,5 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 211 212 213E 214E 215E Omsättning, MSEK 38 362 449 528 621 Tillväxt 21% 18% 24% 18% 18% EBITDA 37 68 1 134 172 EBITDA-marginal 12% 19% 22% 25% 28% EBIT 21 5 81 112 149 EBIT-marginal 7% 14% 18% 21% 24% Resultat före skatt 23 353 8 113 152 Nettoresultat 16 33 57 82 19 Nettomarginal 5% 91% 13% 15% 18% Utdelning/Aktie 211,6 212,6 213E 1, 214E 1,45 215E 1,9 VPA,8 16,85 2,9 4,12 5,5 P/E 43,9 2,4 29,7 2,9 15,6 EV/S 2,4 2,4 3,8 3,2 2,6 EV/EBITDA 19,7 12,5 17,1 12,5 9,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 86, Antal aktier (milj) 19,8 Börsvärde (MSEK) 1 75 Nettoskuld (MSEK) -1 Free float (%) 51 % Dagl oms. ( ) 18 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Investment case Omkring 1% av alla par är ofrivilligt barnlösa Ett barn extra per klass i Sverige, men betydligt färre i de flesta andra länder Underliggande marknaden är värd cirka 3 miljarder kronor per år med 5-1% årlig tillväxt Vitrolife bör kunna växa dubbelt så snabbt som marknaden under många år framöver Vår tillväxtprognos är mer konservativ än de 2% bolaget har i sina finansiella mål Fortsatt marginalförbättring bidrar till att vinsten per aktie nästan dubbleras till 215 jämfört med 213 Vårt motiverade värde 135 kronor per aktie understöds av såväl multiplar som DCF 57% uppsida återstår trots kursdubblingen Attraktiv risk/reward med tanke på att aktien handlas i linje med vårt Bear case-scenario Lösningar för livets problem Ofrivillig barnlöshet drabbar ca 1% av alla par. En stor andel av dessa kan hjälpas av olika metoder för in-vitro fertilisering (IVF). Tendensen att skaffa barn senare i livet, höjd levnadsstandard i många delar av världen och förbättrade behandlingsresultat är viktiga faktorer för marknaden. Sedan det första provrörsbarnet föddes i England 1978 har utvecklingen gått framåt. De svenska barn som börjar skolan i höst kommer i genomsnitt ha en kamrat per klass som kommit till världen med hjälp av assisterad befruktning. De flesta länder ligger långt efter Sverige i det avseendet. Stark position på attraktiv tillväxtmarknad Den underliggande globala marknaden för IVF-produkter av engångskaraktär bedöms enligt Vitrolife vara värd cirka 3 miljarder kronor och växa med omkring 5-1 procent år. Det innebär att Vitrolife har en global marknadsandel på cirka 12 procent. Vitrolife har vuxit snabbare än marknaden på grund av geografisk expansion, en allt större andel försäljning på tillväxtmarknader, ett breddat produkterbjudande och selektiva förvärv. Vi är övertygade om att de faktorerna kommer möjliggöra tillväxt som är dubbelt så hög som den globala underliggande marknaden under lång tid framöver. Dubblerad vinst till 215 trots försiktiga antaganden Vi räknar med 17,7 procent försäljningstillväxt under 214E trots tuffa jämförelsetal. De följande två åren räknar vi med 16-18 procent tillväxt vilket är lägre än bolagets finansiella mål. Vi räknar med att EBIT-marginalen för 213E kommer bli 17,9 procent vilket är fyra procentenheter bättre än 212 och hela 11% högre än 211. Vi förväntar oss att EBIT-marginalen förbättras cirka 2 procent under de närmaste åren varav närmare hälften kommer från högre bruttomarginaler. Vi räknar med en vinsttillväxt på 43% 214E och 33% 215E vilket innebär att vinsten per aktie nästan dubbleras jämfört med vår prognos för 213E. Rejäl potential trots den starka aktiekursutvecklingen Trots relativt försiktiga antaganden kring bolagets utveckling innebär vår prognos en betydande vinsttillväxt vilket innebär att värderingsmultiplarna blir betydligt lägre om man lyfter blicken ett par år framåt. Vårt motiverade värde är 135 kronor vilket understöds av såväl DCF- som multipelvärdering. Aktien har mer än dubblats under det senaste året vilket gör investerare fundersamma, men vi ser betydande kvarvarande potential. Aktien handlas för närvarande nära vårt Bear case-scenario (84 kronor) och skulle vårt Bull case-scenario (165 kronor) realiseras kan aktien nästan dubblas en gång till. Vitrolife är ett kvalitetsbolag med unik exponering mot en attraktiv marknad samtidigt som den operativa potentialen är betydligt högre än såväl de egna finansiella målen som marknadens förväntningar. 3

Finansiella prognoser Q4-estimat: Försäljning 119,5 och EBIT 21,8 miljoner kronor Estimat för 213: Vinst per aktie 2,85 kronor och utdelning 1, kronor per aktie Vitrolife rapporterar resultatet från sitt fjärde kvartal den 6 februari vilket lär bli det 44:e kvartalet i rad med tillväxt. Vi förväntar oss en försäljning på 119,5 miljoner kronor vilket motsvarar en 22% tillväxt jämfört med samma period föregående år. Vi räknar med att EBIT kommer in på 21,8 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal på 18,3 procent. Det innebär att vårt helårsestimat summeras till 25 procent tillväxt (27 procent justerat för valutaeffekter) och en EBIT-marginal på 17,9 procent vilket är mer än fyra procentenheter högre än 212 och hela elva procentenheter högre än 211. För 213E prognosticerar vi en vinst per aktie på 2,85 kronor och 1, krona per aktie i utdelning. Försäljning och resultaträkning per kvartal Resultaträkning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E Nettoomsättning 14,6 116, 18,6 119,5 123,5 135,4 127,3 141,9 Kostnad för sålda varor -36, -39,9-36,2-4,3-41,2-44,8-41,7-46, Bruttoresultat 68,6 76,1 72,4 79,2 82,3 9,7 85,6 95,9 Försäljningskostnader -26,5-29, -24,8-31,7-3,1-32,5-27,8-36,2 Administrationskostnader -13,5-15,6-11,7-12,6-15,2-17,5-13, -14,1 FoU-kostnader -11,9-12,2-12,4-13,4-13,6-13,8-14,1-15,4 Övrigt,2 -,7 -,5,2,2,2,2,2 EBIT 17, 18,6 23,1 21,8 23,6 27,2 3,9 3,4 Fin. int. och kostn.,2-1,1,1,2,3,3,4,4 Res. e. fin. poster 17,2 17,5 23,2 22, 23,9 27,5 31,3 3,8 Inkomstskatter -5,2-5,3-6,1-6,4-6,7-7,7-8,8-8,6 Årets resultat 12, 12,3 17, 15,6 17,2 19,8 22,5 22,2 Resultat per aktie,61,62,85,78,87 1, 1,14 1,12 Bruttomarginal 65,6% 65,6% 66,7% 66,3% 66,7% 67,% 67,3% 67,6% EBIT-marginal 16,2% 16,1% 21,2% 18,3% 19,1% 2,1% 24,3% 21,4% Nettoomsättning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E EMEA 53 55 51 6 61 63 56 68 Nord- och Sydamerika 19 21 2 21 19 21 2 22 Asien och Oceanien 33 4 38 39 43 51 51 52 Totalt 15 116 19 12 124 135 127 142 Tillväxt (SEK) EMEA 16% 15% 29% 2% 15% 15% 1% 13% Nord- och Sydamerika 5% 12% 8% 9% 1% % -1% 5% Asien och Oceanien 38% 27% 37% 33% 31% 28% 35% 35% Totalt 22% 22% 31% 22% 18% 17% 17% 19% Tillväxt (lokala valutor) EMEA 2% 2% 27% 17% 12% 12% 9% 13% Nord- och Sydamerika 1% 18% 12% 1% % 1% % 5% Asien och Oceanien 49% 37% 44% 38% 34% 3% 35% 35% Totalt 27% 29% 33% 22% 17% 16% 16% 19% 4

26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E Vitrolife Vi räknar med 18% tillväxt under 214 Stark tillväxt även med försiktiga antaganden Vitrolife har en imponerande tillväxthistorik och vilket beror på attraktiva underliggande marknadsförutsättningar i kombination med bolagets stärkta position på allt fler marknader. Vi förväntar oss att försäljningen växer med 18 procent (17 procent i lokala valutor) under 214E. Nettoomsättning (SEKm) 28 29 21 211 212 213E 214E 215E EMEA 16 176 219 248 272 Nord- och Sydamerika 67 73 81 82 92 Asien och Oceanien 81 112 15 198 257 Totalt 195 235 254 38 362 449 528 621 Vi räknar med 18% tillväxt 214-15E trots tuffa jämförelsetal och uppsagda avtal Tillväxt (SEK) EMEA 1% 24% 13% 1% Nord- och Sydamerika 9% 11% 2% 12% Asien och Oceanien 38% 34% 32% 3% Totalt 17% 21% 8% 21% 18% 24% 18% 18% Tillväxt (lokala valutor) EMEA 11% 21% 12% 1% Nord- och Sydamerika 6% 13% 2% 12% Asien och Oceanien 45% 41% 33% 3% Totalt 18% 27% 17% 18% Bolagets mål är att växa med 2 procent Vitrolifes finansiella mål är att över en treårsperiod öka försäljningen med i genomsnitt 2 procent per år. Målet fastställdes i samband med att Xvivo Perfusion knoppades under 212. Vi bedömer att den underliggande försäljningstillväxten kommer uppfylla målet för 214E, men uppsagda avtal gör att en del av försäljningen under 213E faller bort. Samtidigt kommer en del lanseringar som lyft försäljningen under 213E inte bidraga lika mycket till tillväxten under 214E. Historiskt har Vitrolife till viss del vuxit med hjälp av förvärv och vi har inte lagt in några större sådana i vår prognos. Om bolaget skulle växa i linje med sin målsättning finns det således en betydande uppsida i våra estimat. Försäljning och tillväxt jämfört med strategiskt mål 1 2 3% 1 25% Betydande uppsida i våra estimat om bolaget växer i linje med sin målsättning 8 6 4 2% 15% 1% 2 5% % Omsättning (SEKm) Tillväxt Tillväxtmål 5

Lansering av Primo Vision och kontraktstillverkning för Xvivo drog upp tillväxten 213E Försäljning i region EMEA Vi räknar med att regionen EMEA växer med 13 procent under 214E. Man bör då ha i åtanke att 213 var ett ovanligt bra år i Europa, bland annat på grund av lanseringen av time-lapse systemet Primo Vision. Dessutom kommer kontraktstillverkningen för Xvivo Perfusion falla bort och vi bedömer att den bidrog med 1 miljoner kronor till regionens försäljning under 213E. Försäljning i region EMEA 5 25% 4 2% Ovanligt stark tillväxt i EMEA ger tuffa jämförelsetal för 214E 3 15% 2 1% 1 5% 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E % Omsättning (SEKm) Tillväxt 8,6% underliggande tillväxt i Amerika innebär 1,6% rapporterad tillväxt 214E Försäljning i region Nord- och Sydamerika I USA kommer Vitrolifes roll som återförsäljare av laserutrustning upphöra på grund av bristande lönsamhet vilket kommer ha en negativ inverkan för tillväxten, men positiv för marginalerna. Vår förväntan om blygsamma 1,6 procent tillväxt i Nord- och Sydamerika (1,9 procent i konstanta valutor) motsvarar en underliggande tillväxt på 8,6 procent om man justerar för försäljning av laserutrustningar. Även om det skulle kunna bli aktuellt med en viss försäljning av Primo Vision i USA redan under 214, räknar vi inte med att det kommer påverka försäljningen i nämnvärd utsträckning under året. Däremot räknar vi med att produkten kommer bidraga tillväxten under 215E som vi prognosticerar till 12% för regionen Nord- och Sydamerika. 6

Försäljning i region Nord- och Sydamerika 15 15% Försäljning av laserutrustning upphör förklarar den svaga tillväxten 214E 1 1% 5 5% 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E % Omsättning (SEKm) Tillväxt Fortsatt tillväxt i Asien inte bara Kinas förtjänst Försäljning i region Asien och Oceanien Tillväxten i region Asien och Oceanien har varit stark och vi förväntar oss drygt 3 procent tillväxt även under 214E. Vitrolife har flaggat för att marknadsaktiviteten i Kina kan komma ner från nuvarande relativt höga nivåer och på sikt förväntar vi oss fler konkurrenter. Satsningarna i Kina och utvecklingen i andra länder bör mer än väl kompensera för en mer normaliserad marknad i Kina. Den höga tillväxten i Asien som helhet är från en relativt låg nivå med tanke på att IVF inte är lika vanligt som i västvärlden. Det finns dock goda förutsättningar att överträffa våra prognoser om användandet blir alltmer utbrett, men vi föredrar att ha en försiktig syn på tillväxtmöjligheterna även med tanke på att man bör räkna med mer konkurrens efterhand som marknaderna växer. Försäljning i Asien och Oceanien 6 6% 5 5% Vi har försiktiga prognoser för tillväxten i Asien, inte minst på grund av att konkurrensen kan komma att tillta efterhand som marknaden växer och blir alltmer attraktiv 4 3 2 1 4% 3% 2% 1% 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E % Omsättning (SEKm) Tillväxt 7

25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E Vitrolife En procentenhet högre bruttomarginal per år under de närmaste åren Marginalexpansion driver vinsttillväxten ytterligare Vi räknar med att bruttomarginalen kommer fortsätta stärkas under de närmaste åren på grund av förbättrad produktmix, lägre andel distributörsförsäljning och skalfördelar i produktion. Vi förväntar oss att den når 7 procent under 218 vilket innebär att bruttomarginalen förbättras med cirka en procentenhet per år under de närmaste åren. Stark vinsttillväxt på grund av ökad försäljning och marginalexpansion Resultaträkning (SEKm) 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Nettoomsättning 194,5 234,7 254,1 38,1 362, 448,8 528,1 62,6 Kostnad för sålda varor -68,7-77,2-87,5-17,6-123,7-152,3-173,6-197,4 Bruttoresultat 125,8 157,5 166,6 2,5 238,3 296,4 354,5 423,2 Försäljningskostnader -64,9-7, -77,5-92,8-12, -112, -126,5-143,7 Administrationskostnader -35,4-33, -36,2-43,3-45,2-53,3-59,8-67,5 FoU-kostnader -3,7-34, -36,8-42,6-41,2-49,9-56,9-64,3 Övrigt 1,8-2,9-3,3-1,1 -,2 -,8,8,8 EBIT -3,4 17,6 12,8 2,7 49,7 8,5 112,1 148,5 Fin. int. och kostn.,1,2 8,2 2,1 33,2 -,6 1,3 2,1 Res. e. fin. poster -3,3 17,8 21, 22,7 352,9 79,9 113,4 15,6 Inkomstskatter 3, 3,8-12,1-7,3-23,2-22,9-31,8-42,2 Årets resultat -,3 21,6 8,9 15,4 329,8 57, 81,7 18,4 Resultat per aktie 1,52 1,75 1,48 1,55 1,56 2,85 4,12 5,47 Bruttomarginal 64,7% 67,1% 65,6% 65,1% 65,8% 66,1% 67,1% 68,2% EBIT-marginal -1,8% 7,5% 5,1% 6,7% 13,7% 17,9% 21,2% 23,9% 11 procentenheter högre EBIT-marginal under de senaste två åren Vi räknar med cirka två procentenheter högre EBIT-marginaler per år varav nästan häften från bruttomarginalen Vi räknar med att de operationella kostnaderna kommer fortsätta öka, men inte lika snabbt som försäljningen växer. I kombination med bruttomarginalförbättringarna innebär det ytterligare expansion av EBITmarginalen. Vi förväntar oss att den summeras till 17,9 procent för 213E vilket är en dramatisk förbättring jämfört med 212 (13,7 procent) och framför allt de tre föregående åren då den låg i intervallet 5-8 procent. Under 214-216E räknar vi med cirka två-tre procentenheters årlig förbättring varav nästan hälften alltså kommer från bruttomarginalen. Försäljning, kostnader och EBIT jämfört med marginalmål Det nyligen satta marginalmålet (15%) är redan passerat och vi räknar med fortsatt marginalexpansion 1 2 1 8 6 4 2-2 -4 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Omsättning (SEKm) EBIT-marginal Kostnader (SEKm) Marginalmål 8

Värdering och aktie 57% uppsida till vårt motiverade värde 135 kronor per aktie P/E med våra prognoser är 21x för 214E, men bara 1x för 217E på grund av den kraftiga vinsttillväxten Motiverade värdet (135 kronor) i linje med DCFmodellen Vårt motiverade värde på 135 kronor per aktie är i linje med vår DCF modell och i samma storleksordning som vår modell för multipelvärdering indikerar. Det innebär att vi ser 57% uppsida till vårt motiverade värde från nuvarande aktiekurs. Den starka vinsttillväxten motiverar höga multiplar. Ett P/E-tal på 21x för 214E motsvarar till exempel bara 1x för 217E baserat på våra prognoser vilket framstår som attraktivt för ett kvalitetsbolag som Vitrolife med en hög underliggande defensiv tillväxt som är väl diversifierad. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 135 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 9,4 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 222E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 213-22 927 47 DCF 223-1 835 93 Skulder -75-4 Kassa 12 1 Övrigt 21 1 Summa 2 678 135 Förvärv som inte finns med i estimaten alternativt en generösare utdelningspolitik skulle kunna motivera ett högre aktiepris Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Vitrolifes karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 22. Genom att diskontera det till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls värden som ska spegla var aktien bör handlas idag. Med generösare utdelning än vi har prognosticerat skulle högre värden kunna motiveras och det gäller även om kassan används för att förvärva värdeskapande verksamhet som inte är inkluderad i nuvarande prognoser. Multipelvärdering indikerar värden i samma storleksordning som DCFmodellen Multipelvärdering Multipel Estimat 22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 1 61 3,x - 4,x 118-146 EV/EBITDA EBITDA 339 1,x - 12,x 123-142 EV/EBIT EBIT 31 11,x - 13,x 124-141 P/E EPS 11,37 18,x - 22,x 124-149 9

Vårt Base case kompletteras med ett negativt och ett positivt scenario Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 135 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 17,2% fram till 216 då EBIT-marginalen förbättrats till 26,%. Det ger ett motiverat värde på cirka 135 kronor per aktie. Bear case med låg tillväxt och oförändrade marginaler: 84 kronor per aktie vilket är nära dagens aktiekurs I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten bromsar in betydligt och uppgår till 1% fram till 216. Det är just nu mycket svårt att se vad som skulle kunna orsaka en så kraftig inbromsning med tanke på att försäljningen är diversifierad över såväl geografiska regioner som produktkategorier. Det skulle ta lång tid för konkurrenter att etablera sig som betydande aktörer på marknaden, dels på grund av produkternas komplexitet och kanske även regulatoriska hinder. Historiskt har inte heller konjunktursvängningar haft en så pass dramatisk inverkan även om bolaget inte är helt immunt med tanke på att behandlingar är kostsamma och på många håll betalas ur egen ficka. Om tillväxten mattas av kommer det vara svårt att expandera marginalerna och i ett sådant fall räknar vi med att de ligger kvar på 17,9% under perioden. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 84 kronor vilket är nära dagens aktiekurs. Bull case med tillväxt i linje med bolagets mål vilket ger högre marginaler: 165 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 2% vilket är något högre än antagandena i vårt Base case, men i linje med bolagets målsättning som är 2% årlig tillväxt. Det skulle naturligtvis kunna bli högre med tanke på att bolaget förmodligen försöker överträffa sina finansiella mål. Högre tillväxt ger också en snabbare marginalförbättring och EBIT-marginalen uppnår 3% 216 vilket fyra procentenheter högre än vi räknar med i vårt Base case. Under de förutsättningar indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 165 kronor vilket motsvarar en potential på 91 procent. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 216 1,% 17,2% 2,% EBIT-marginal 17,9% 26,% 3,% Värde per aktie 84 135 165 Uppsida från 86 kronor -2% 57% 91% 1

Multipel vid motiverat värde Kronor per aktie Vitrolife Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 135 kronor per aktie i linje med DCF-värdet ligger inom intervallen indikerat av multipelvärderingen. Det motsvarar en kurspotential på 57% från nuvarande nivå. Aktien handlas för närvarande i paritet med vårt mest negativa scenario som innebär 1% tillväxt istället för 2% som bolaget satte som mål så sent som 212. Om bolaget å andra sidan växer i linje med sitt mål, vilket är högre än vi räknar med, och därmed levererar högre marginaler är uppsidan drygt 9%. Multipelvärdering jämfört med DCF 16 15 Vårt motiverade värde 135 kronor per aktie är i linje med vårt DCF-värde och understöds av multipelvärdering 14 13 12 11 1 9 8 EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E DCF Multiplar vid motiverat värde 35 3 Om aktien skulle nå vårt motiverade värde innebär det relativt höga multiplar i närtid, men det motiveras av betydligt lägre multiplar längre fram med tanke på den höga vinsttillväxten 25 2 15 1 5 214 215 216 217 218 219 22 EV/EBITDA EV/EBIT P/E 11

Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ledning 9,p Ratingförändringar i denna rapport: Samtliga värderingsnycklar har setts över. Vitrolife är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Avknoppningen av Xvivo innebär att ledningsgruppen är relativt ny vilket drar ner poängen något. Ägarskap 4, Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav. Tillväxtutsikter 9,5 Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något. Lönsamhet 6,5 Vitrolife har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång perod. Den framgångsrika expansionen har hållit tillbaka avkastningen på eget kapital vilket håller tillbaka antalet poäng. Finansiell styrka 6,5 Vitrolife har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld. Ett par poäng förloras på grund av att balansräkningen skulle kunnat ha varit ännu starkare. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 12

Resultaträkning 211 212 213E 214E 215E Omsättning 38 362 449 528 621 Summa rörelsekostnader -271-294 -349-395 -448 EBITDA 37 68 1 134 172 Avskrivningar materiella tillg -15-16 -18-19 -21 Avskrivningar immateriella tillg. -2-3 -2-3 -3 Goodwill nedskrivningar EBIT 21 5 81 112 149 Resultatandelar Finansnetto 2 33-1 1 3 Valutakursdifferenser 4 3 Resultat före skatt 23 353 8 113 152 Skatt -7-23 -23-32 -42 Net earnings 16 33 57 82 19 Balansräkning 211 212 213E 214E 215E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 21 12 36 43 11 Kundfordringar 53 52 54 63 73 Lager 66 62 67 78 91 Andra fordringar 13 16 13 16 18 Summa omsättn. 153 143 17 2 283 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 95 94 9 89 88 Finansiella anl.tillg. 2 2 2 2 2 Övriga finansiella tillg. 1 1 1 1 Goodwill 121 182 18 18 18 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 84 34 37 44 52 Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 32 314 31 316 323 Uppsk. skatteford. 11 6 6 6 6 Summa tillgångar 467 462 487 522 612 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 2 17 22 26 3 Kortfristiga skulder 11 17 12 Övriga kortfristiga skulder 36 46 68 8 94 Summa kort. skuld 67 8 12 16 124 Räntebr. skulder 56 58 22 L. icke ränteb.skulder 33 25 17 8 Konvertibler Summa skulder 123 171 149 122 132 Uppskj. skatteskuld 11 11 11 11 Avsättningar 1 1 1 1 Eget kapital 343 278 324 385 466 Minoritet 1 1 2 2 2 Minoritet & E. Kap. 344 279 325 387 467 Summa skulder och E. Kap. 467 462 487 522 612 Fritt kassaflöde 211 212 213E 214E 215E Omsättning 38 362 449 528 621 Sum rörelsekost. -271-294 -349-395 -448 Avskrivningar -17-19 -2-22 -24 EBIT 21 5 81 112 149 Skatt på EBIT -7-3 -23-31 -42 NOPLAT 14 46 57 81 17 Avskrivningar 17 19 2 22 24 Bruttokassaflöde 31 65 77 12 131 Föränd. i rörelsekap -15 9 24-7 -8 Investeringar -4-3 -16-27 -31 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskfri ränta 3,5 % NPV FCF (213-215) 23 WACC 9,4 % NPV FCF (216-222) 724 NPV FCF (223-) 1835 Rörelsefrämmade tillgångar -8 Räntebärande skulder -75 Motiverat värde MSEK 2678 Antaganden 215-221 Genomsn. förs. tillv. 8,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 135,1 EBIT-marginal 28,4 % Börskurs, SEK 86, Lönsamhet 211 212 213E 214E 215E ROE 5% 16% 19% 23% 26% ROCE 6% 14% 23% 3% 35% ROIC 4% 12% 17% 25% 31% EBITDA-marginal 12% 19% 22% 25% 28% EBIT-marginal 7% 14% 18% 21% 24% Netto-marginal 5% 91% 13% 15% 18% Data per aktie 211 212 213E 214E 215E VPA,8 16,85 2,9 4,12 5,5 VPA just,8 16,85 2,9 4,12 5,5 Utdelning,6,6 1, 1,45 1,9 Nettoskuld 2,36 3,24 -,7-2,15-5,7 Antal aktier 19,56 19,59 19,83 19,83 19,83 Värdering 211 212 213E 214E 215E Enterprise Value 738,4 856, 1 712,3 1 669,7 1 61,7 P/E 43,9 2,4 29,7 2,9 15,6 P/S 2,2 2,2 3,8 3,2 2,7 EV/S 2,4 2,4 3,8 3,2 2,6 EV/EBITDA 19,7 12,5 17,1 12,5 9,3 EV/EBIT 35,7 17,2 21,3 14,9 1,8 P/BV 2, 2,8 5,3 4,4 3,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -8,8 % Omsättning 2,7 % 3 mån 8,5 % Rörelseresultat, just 97,41 % 12 mån 11,3 % V/A, just 89,9 % Årets Början -8,8 % EK -2,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 28,8 % 28,8 % Olausson Thomas 9,3 % 9,3 % Eccenovo AB 5, % 5, % Lannebo fonder 4,5 % 4,5 % SHB fonder 3,1 % 3,1 % Fidelity fonder 2,6 % 2,6 % Avanza Pension Försäkring AB 1,9 % 1,9 % Nordea fonder 1,4 % 1,4 % Tigerschiöld Dag 1,1 % 1,1 % Svolder AB 1, % 1, % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Small cap Kurs, SEK 86, Antal aktier, milj 19,8 Börsvärde, MSEK 175,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Thomas Axelsson Mikael Engblom Thomas Axelsson Carsten Browall Fritt kassaflöde -24 44 84 68 93 Kapitalstruktur 211 212 213E 214E 215E Soliditet 74% 6% 67% 74% 76% Skuldsättningsgrad 2% 27% 11% % % Nettoskuld 46 63-1 -43-11 Sysselsatt kapital 388 34 321 342 364 Kapit. oms. hastighet,7,8,9 1, 1, Tillväxt 211 212 213E 214E 215E Försäljningstillväxt 21% 18% 24% 18% 18% VPA-tillväxt (just) 76% 1 996% -83% 42% 34% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 7 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213E 214E 215E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 16 14 12 1 8 6 4 2 21 211 212 213E 214E 215E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 15 1 5-5 21 211 212 213E 214E 215E 2 15 1 5-5 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 21 211 212 213E 214E 215E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Vitrolife: Nej Klas Palin äger aktier i Vitrolife: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Bolaget har i dag cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på nästan 9 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien är sedan 21 noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (213-12-12) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 1,p 18 14 8 9 16 3,5p - 7,p 39 46 27 41 41,p - 3,p 9 6 31 16 9 Antal bolag 66 66 66 66 66 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15